Fitch confirme la note AAA de la France ; la perpective est ngative

Fitch Ratings - Londres/Paris-14 dcembre 2012 : Fitch Ratings a confirm la note de dfaut metteur (issuer default rating - IDR) long terme en devises trangres et en monnaie locale de la France, ainsi que celle de sa dette senior, AAA. Simultanment, lagence a confirm la note de plafond souverain AAA et la note court terme en devises F1+. La perspective de la note long terme est ngative.

FONDEMENTS DES NOTES La confirmation de la note AAA de la France repose sur son conomie riche et diversifie, de ses institutions politiques, civiles et sociales stables et son exceptionnelle flexibilit financire qui reflte son statut de grand metteur de rfrence de la zone euro. Avec un taux dendettement des mnages modr et un taux dpargne relativement lev, lconomie franaise est moins expose une baisse dactivit lie au dsendettement du secteur priv que la plupart des pays nots en catgorie dinvestissement, notamment le Royaume-Uni (AAA / ngative) et les Etats-Unis (AAA / ngative). De plus, avec une dette extrieure nette reprsentant 23,1% du PIB ( fin 2011), comparable la mdiane des pays nots AAA, et un dficit courant denviron 2% du PIB, la France, compare ses homologues de la zone euro, nest pas particulirement expose un choc de financement externe. La France affiche de longue date une relative stabilit macrofinancire, notamment une inflation faible et stable. Le soutien apport au secteur financier la suite de la crise financire mondiale a eu un faible cot budgtaire ; quant aux dettes contingentes lies aux garanties apportes par lEtat la dette mise par les banques franaises, elles reprsentent actuellement 24 milliards deuros et devraient steindre dici la fin de 2014. Malgr laide qui continue dtre fournie Dexia, dont un apport supplmentaire en capital de 2,56 milliards deuros, et les garanties destines soutenir le Crdit Immobilier de France Dveloppement (A/Stable) et la Banque PSA Finance, le risque de voir ces dettes contingentes se matrialiser au bilan de lEtat a diminu. En effet, les banques franaises ont fortement rduit leur exposition aux pays de la zone euro dits priphriques et amlior leurs niveaux de fonds propres et leurs profils de refinancement. Les risques que font peser sur le budget et la note de la France les dettes contingentes lies la crise de la zone euro sont significatifs. La France est dj engage hauteur de 41,1 milliards deuros (environ 2% du PIB) et elle est le deuxime plus grand garant du FESF (AAA), ce qui reprsente un engagement maximum de 158,5 milliards deuros. Le capital quelle a vers au titre de sa quote-part au Mcanisme europen de stabilit (MES AAA/Stable) slve 16,2 milliards deuros, et le capital appelable est de 126,4 milliards deuros supplmentaires. Dautres pays de la zone euro nots AAA subissent eux aussi dimportants risques budgtaires lis la crise de la zone, mais le dficit budgtaire et la dette publique de la France sont plus importants et mettent ses notes davantage en pril que les leurs. Une des faiblesses du profil de risque souverain de la France, compar la plupart des autres pays nots AAA (hormis le Royaume-Uni et les Etats-Unis, dont la note est galement assortie dune perspective ngative), est le niveau lev et la croissance de sa dette publique. Fitch estime que la dette consolide de lEtat stablira 90% du PIB dici fin 2012, compare la mdiane actuelle de 53% pour les pays AAA. Seuls le Royaume-Uni et les Etats-Unis sont plus endetts, alors que la dette consolide de lAllemagne, lautre pays AAA le plus endett, est de 82% du PIB et devrait diminuer partir de lanne prochaine. Malgr une dette publique relativement leve, le service des intrts de la dette a un cot peu lev qui reste compatible avec la note AAA, soit 5% des recettes de lEtat et 2,6% du PIB. De plus, le niveau lev de la dette publique est rendu soutenable par une base fiscale large et solide qui reflte le lefficacit de lEtat franais en matire de collecte des impts. Selon le scnario de base de Fitch, la dette de lEtat rapporte au PIB devrait culminer autour de 94% en 2014, contre des estimations antrieures de 92%, un niveau plus lev que celui de tous les autres pays notes AAA (excepts le Royaume-Uni et les Etats-Unis), et sensiblement suprieur celui de tous les autres pays de la zone euro nots AAA. Ce chiffre se situe la limite du niveau dendettement compatible avec le maintien du statut AAA pour la France, en posant lhypothse que lEtat sengage rduire durablement la dette compter de 2014.

2012 Tous droits rservs par Fitch, Inc., Fitch Ratings Ltd et ses filiales.

Fitch estime que le risque de refinancement est trs faible, du fait dune maturit moyenne de la dette de sept ans et du statut dmetteur de rfrence en euros de la France. Toutefois, tout comme dautres Etats membres de la zone euro, celle-ci nest pas protge contre des mouvements de panique des marchs, linverse dautres pays hors de la zone euro qui peuvent sappuyer sur leur banque centrale nationale ayant la capacit et la volont dintervenir sur leur march de dette. Selon la mthodologie et le modle de notation des Etats souverains de Fitch, les Etats de la zone euro ont une moindre tolrance lendettement pour un niveau de note donn. La transposition dans la loi nationale du pacte budgtaire et la cration du Haut Conseil des finances publiques en 2013, destin fournir une opinion indpendante sur les prvisions conomiques et budgtaires officielles, devraient renforcer la crdibilit de leffort de consolidation budgtaire. Le Conseil veillera galement au respect par le gouvernement de la loi de programmation pluriannuelle des finances publiques et sera charg de dtecter et de signaler publiquement tout drapage important en la matire. Par rapport aux autres pays nots dans la mme catgorie, la flexibilit et le dynamisme de lconomie (et de sa base fiscale) sont limits par les rigidits du march du travail et celui des biens et services, ainsi que par un environnement des affaires moins favorable. Le dclin amorc de longue date, quoique progressif, de la comptitivit, notamment par rapport lAllemagne et dans un contexte de rformes structurelles dans toute lEurope afin de favoriser la comptitivit, reprsente un risque srieux, moyen terme, pour la croissance et lemploi ainsi que pour la prennit des finances publiques. Conscient de ces enjeux, le gouvernement a adopt le Pacte national pour la croissance, la comptitivit et lemploi octroyant un crdit dimpt de 20 milliards deuros (1% du PIB) aux entreprises. Les autres mesures budgtaires adoptes en juin, la ratification du Pacte budgtaire et la prise en compte par le gouvernement de la ncessit de renforcer la comptitivit et la cration demplois ont t des facteurs de soutien du statut AAA de la France. Fitch prend galement acte de la volont du gouvernement dengager dautres rformes, notamment celles concernant le march du travail qui sont actuellement en ngociation avec les partenaires sociaux et que le gouvernement a dclar vouloir mettre en uvre dici le mois de mars de lanne prochaine.

PERSPECTIVE DE LA NOTE NEGATIVE Comme nous lavons indiqu prcdemment, la perspective ngative devrait tre rsolue durant lanne 2013 et indique un risque de dgradation lgrement suprieur 50%. La rsolution de la perspective ngative, travers la confirmation de la note AAA de la France ou dune dgradation, sera dtermine par lvaluation des facteurs suivants : - le rythme et lampleur des rformes conomiques. A court terme, la rforme prvue du march du travail sera un indicateur dcisif de lengagement politique et public en faveur de mesures importantes qui permettront de renforcer la comptitivit et le potentiel de croissance de lconomie franaise ncessaires au maintien de la confiance dans la soutenabilit de long terme des finances publiques. - Une valuation des perspectives de croissance moyen terme de la France compte tenu de lvolution de la crise de la zone euro ainsi que des progrs raliss et des perspectives offertes en matire de rformes conomiques. - la probabilit que le gouvernement tienne ses objectifs en termes de dficit et de dette et quil puisse mettre en uvre des mesures budgtaires structurelles destines insuffler la confiance dans une inversion durable, la baisse, de lvolution de la dette publique compter de 2014. - les risques budgtaires et conomiques lis la crise de la dette de la zone euro. Une aggravation de cette crise constituerait une menace supplmentaire pour les notes de la France. PRINCIPALES HYPOTHESES ET FACTEURS DE SENSIBILITE Pour les besoins de ses estimations budgtaires, Fitch prvoit une croissance de 0,3% lan prochain et de 1,1% en 2014 avant que lconomie ne converge vers un taux de croissance moyen estim moyen terme 1,6% en 2016. Ceci est comparer avec les estimations du gouvernement de 0,8% de croissance en 2013 progressant 2% compter de 2014. Lcart entre ces prvisions conomiques est la principale raison expliquant lestimation plus leve faite par Fitch du rapport entre la dette consolide de lEtat et le PIB, compare aux estimations officielles. Fitch sattend ce que ce ratio culmine 94% en 2014 pour baisser progressivement par la suite 89% dici 2017 alors que le gouvernement prvoit un maximum de 91,3% en 2013 baissant 82,9% dici 2017.

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Fitch prend pour hypothse que les engagements pris par les responsables politiques de la zone euro lors des rcents Sommets, notamment la cration dun mcanisme de surveillance unique des banques europennes, seront tenus. Lagence suppose galement que le risque dclatement de la zone euro reste faible et elle ne lintgre pas dans les notes quelle attribue actuellement la France. Toutefois, la note CCC que Fitch attribue la Grce reflte bien un risque rel de sortie de la Grce de lUnion montaire europenne dans les annes venir. La note prend galement en compte lhypothse de Fitch selon laquelle le gouvernement respectera les engagements pris dans le cadre du Pacte de stabilit et de croissance, du Pacte budgtaire et de la loi de programmation pluriannuelle des finances publiques. La note est potentiellement sensible des dcisions qui auraient pour effet daugmenter de faon importante la dette publique ou les dettes contingentes du fait dune intervention de lEtat dans lconomie et lindustrie nationales. PERSPECTIVES BUDGETAIRES ET ECONOMIQUES La France devrait atteindre ou amliorer son objectif de dficit budgtaire pour la quatrime anne conscutive en 2012, avec un rsultat attendu de 4,5% du PIB. Le nouveau gouvernement sest engag rduire le dficit, et notamment respecter le niveau maximum de 3% du PIB lanne prochaine, ce qui implique un objectif ambitieux de baisse du dficit budgtaire structurel de 2 points de PIB pour stablir 1,6% du PIB. Il prvoit de rsorber le dficit structurel dici 2016 et de ramener le budget global prs de lquilibre dici 2017. Les mesures de consolidation budgtaire prises par le gouvernement en matire de recettes ont dores et dj t mises en uvre alors que pour les dpenses, elles staleront sur les cinq prochaines annes. Le programme budgtaire moyen terme du gouvernement, associ aux conomies supplmentaires qui devront tre ralises sur les dpenses partir de 2014 pour financer le Crdit dimpt pour la comptitivit et lemploi, requirent une gale rpartition entre mesures relatives aux dpenses et mesures portant sur les recettes pour parvenir lquilibre budgtaire structurel dici 2017. Cependant, les estimations de croissance conomique du gouvernement sont plus optimistes que celles de Fitch et dautres mesures de consolidation seront probablement ncessaires. Toutefois, la marge daugmentation des prlvements fiscaux, qui sont dj parmi les plus levs des pays de lOCDE, est limite par la ncessit de renforcer la comptitivit de la France au niveau international. Il est peu probable que les plans de consolidation du gouvernement prvoyant le maintien dune croissance conomique de 2% partir de 2014 et sur le moyen terme puissent aboutir sans rformes supplmentaires (outre certaines mesures dj annonces) visant stimuler le potentiel de croissance de la France. Faute de rformes plus pousses de lconomie, la difficult consolider les finances publiques moyen terme augmentera et la solvabilit de lEtat diminuera. Des tudes ralises par le FMI, lOCDE et la Commission europenne montrent que la rforme du march du travail ainsi que dautres rformes structurelles, notamment la rduction du cot du travail ainsi que lamlioration de lenvironnement des affaires, sont ncessaires pour renforcer de faon significative la comptitivit, la cration demplois et le potentiel de croissance de lconomie franaise. Un budget durablement en quilibre et un excdent primaire (hors intrts) suprieur 2% du PIB sont les conditions ncessaires pour rduire progressivement la dette jusqu 80% du PIB dici la fin de la dcennie, ce qui rapprocherait la France de ses homologues AAA et lui permettrait de se conformer aux exigences du Pacte budgtaire. Ceci constituerait une performance budgtaire sans prcdent et ncessitera dimportantes rformes budgtaires si lon veut mnager une marge de manuvre pour rduire la taxation du travail. Les marges de manuvre budgtaires dont dispose la France pour absorber des chocs dfavorables sans compromettre son statut AAA sont largement puises, ce qui souligne lurgence de sattaquer aux dfis budgtaires et structurels. Le dclin progressif de la comptitivit franaise est antrieur la crise de 2008-2009 et les pressions venues dEurope comme de lextrieur sintensifient. Bien que les enjeux de comptitivit soient peut-tre exagrs dans le cas de la France (ses performances macroconomiques sont comparables celles des autres grands pays AAA et le dficit courant actuel de 2% du PIB nest pas excessif) sans nouvelles rformes, ceux-ci vont empirer et compromettre davantage les perspectives de croissance moyen terme. Dans ses dclarations publiques, le gouvernement a fait montre de son engagement effectuer les rformes conomiques. Cependant, les mesures annonces jusqu maintenant, notamment le crdit dimpts aux entreprises de 20 milliards deuros dans le cadre du Pacte national pour la comptitivit et lemploi, sont probablement insuffisantes pour inverser le dclin chronique de la comptitivit. Le gouvernement envisage dannoncer des rformes du march du travail dbut 2013. Ce sera, pour lui, une nouvelle occasion importante de prouver sa dtermination mener des rformes structurelles.
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