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PROPOSITION : SORTIR DE LEURO 12 dcembre 2011 PROPOSITIONS ANALYSES

Cette proposition consiste en une sortie de la France de lEuro et un retour au Fr anc, suivis dune dvaluation de la monnaie nationale nouvellement cre. Si cette dvalua tion aurait potentiellement un effet positif sur lconomie relle court terme, cet ef fet serait plus que compens par les effets rcessifs de la mesure. En effet, le relv ement des taux dintrt conscutif la crainte des marchs des risques inflationnistes et les efforts supplmentaires de rduction des dpenses publiques et de hausse de la fis calit (ncessaires au maintien de la crdibilit de la France sur les marchs financiers) affecteraient lourdement la croissance franaise. LA PROPOSITION Restaurer une monnaie nationale, le Franc. La loi interdisant ltat demprunter auprs de la Banque de France sera abroge. La parit sera fixe 1 Franc pour 1 Euro. Les deu x devises circuleront simultanment pendant un deux mois. Sensuivra une dvaluation c omptitive matrise du Franc, de lordre de 20 25%. NOS ESTIMATIONS Le chiffrage correspond une estimation de limpact conomique de la mesure propose. L es effets sur les finances publiques du choc conomique occasionn sont, terme, beau coup plus importants que limpact budgtaire direct. Le chiffrage de limpact de la sortie de la zone Euro est extrmement fragile, mais sous les rserves dtailles ci-aprs il pourrait tre estim comme suit : Impact sur le niveau de PIB[1] (cart en niveau par rapport une situation de rfrence ) Anne 1 an Long terme Scnario mdian -1,5 -12 Scnario trs favorable -0,6 -6 Scnario dfavorable -3,0 -19 Notre estimation prend en compte essentiellement 3 effets : la dvaluation du change (20%) ; la hausse des taux dintrt ; la diminution des dpenses publiques et les hausses dimpts (ncessaires pour compenser cette hausse des taux dintrt et laccroissement de la dette sur les finances publiqu es).

Lvaluation de la mesure prend en compte une sortie de la zone Euro de la France sa ns dsagrgation du reste de la zone Euro. Le chiffrage propos rsulte essentiellement de lutilisation du modle macro-conomtrique MESANGE, de la DG Trsor (version 2010, cf. document de travail disponible sur internet). Toutefois, ce type de modle na pas t dvelopp pour estimer en particulier une hypothse de sortie non anticipe de la France de la zone Euro. En consquence, le chiffrage prsent ci-dessus est plutt optimiste , sans quil soit pour autant possible de lamliorer aisment : il ne prend pas en compte un certain nombre deffets systmiques ngatifs potentiels court comme long termes (d intgration de la zone Euro, potentielle guerre commerciale, redistribution de la richesse entre secteurs dactivit et restructuration de certains dentre eux, cots de transitions, etc.). De plus, une sortie de la zone Euro dans le cadre des tensio

ns actuelles des marchs financiers conduirait dgrader les chiffrages ci-dessus. En effet, les missions de ltat franais pourraient susciter la dfiance des marchs financ ers et ltat franais pourrait ne plus pouvoir emprunter. Limpossibilit davoir accs au archs financiers correspondrait un dfaut de ltat franais et son impact sur lconomi ait de plusieurs points de PIB supplmentaires court comme long termes. En cas de dfaut de ltat franais, limpact sur la richesse nationale (PIB) serait ainsi minima d 5 points de PIB court terme[2]. Le nombre demploi dtruit par cette mesure atteind rait plusieurs dizaines de milliers, voire plusieurs centaines de milliers demplo i ds la premire anne, et pourrait largement dpasser le million demploi dtruit long me. Par ailleurs, limpact de ces effets rcessifs sur lactivit, au-del des effets de t aux dintrt, impacterait les finances publiques dune manire durable. Ltat et les admi trations publiques (tat + collectivits locales + Scurit Sociale) devraient trs fortem ent contraindre leurs dpenses afin de les ajuster au rythme de croissance de leur s recettes, au-del de ce qui serait ncessaire de faire dans un scnario de rfrence san s sortie de la France de la zone Euro.

Suivant le scnario prsent, court terme comme long terme, la richesse de la France s erait nettement infrieure celle estime dans un scnario tendanciel excluant cette m sure. Au total, long terme, le cot dune telle mesure correspondrait environ 9000 [3] par salari rsidant en France.

LA PRECISION DU CHIFFRAGE Indice de prcision du chiffrage : 1/5 Le chiffrage de cette mesure est peu fiable du fait de la complexit des phnomnes con omiques en uvre. Pour tablir les estimations, des hypothses fortes ont d tre prises : Les modles conomtriques utiliss produisent des estimations partir des comportements passs des acteurs conomiques et permettent difficilement de dduire leurs comporteme nts venir, compte tenu notamment de limportance des chocs que notre conomie a conn us rcemment. De surcrot, ces modles conomtriques sont estims sur des variations de fa bles ampleurs des variables conomiques et ne sont pas ncessairement adapts lvaluatio de politiques publiques induisant des effets non anticips de grande ampleur, sus ceptibles de modifier significativement le comportement des agents conomiques (pa radoxe dsign sous le nom de critique de Lucas). De la mme manire, des hypothses fortes ont t poses pour pouvoir, dune part, se ratta r des utilisations standards de ces modles et, dautre part, quantifier les effets incorporer ces modles. Enfin, il existe de trs nombreuses incertitudes, qui ne peuvent tre quantifies, sur le comportement des agents conomiques et leurs ractions vis--vis dune telle mesure. Notamment, les ractions des marchs financiers, de nos partenaires commerciaux et des pargnants ne peuvent tre prvues et pourraient pourtant avoir des effets extrmeme nt significatifs. En savoir plus sur lapprciation du niveau de prcision

LES SOURCES Sortir de lEuro ? Une ide dangereuse, Evariste Lefeuvre, Paris, Eyrolles, 2011 Prsentation du modle MESANGE, Modle conomtrique de Simulation et dAnalyse Gnrale de ie et Le modle MSANGE, nouvelle version restime en base 2000, documents de travail d e la Direction de la Prvision et DG Trsor MASCOTTE: model for analysing and forecasting short term developments, notes dtude s et de recherche n106, Banque de France Documentation du modle MULTIMOD du FMI Sovereign Risk Premiums in the European Government Bond Market, K Bernoth, J. vo n Hagen et L. Schuknecht, working paper de la BCE, juin 2004, actualis en mai 200 6 Limpact court terme sur les prix du passage lEuro fiduciaire, bulletin de la Banqu e de France n 105, septembre 2002 Scnarios dajustement du solde courant amricain : une valuation avec diffrentes calibr ations de NiGEM, Bulletin de la Banque de France, n 153, septembre 2006 Sortie de lEuro, le scnario catastrophe, Massimo Prandi, Les Echos, 13/09/2011 The growth risk from banking sector tensions, European Weekly Analyst n 11/40, Go

ldman Sachs Comptes nationaux, site de lINSEE Rapport annuel la balance des paiements et la position extrieure de la France 201 0, Banque de France Euro break-up the consequences, UBS, 06/09/2011 LE COMMENTAIRE DU CHIFFRAGE Synthse des effets La fixation initiale de la parit, par exemple 1 Franc pour 1 Euro, est une conven tion qui na aucun effet ni sur la ralit conomique sous-jacente, ni sur le chiffrage de la mesure. En particulier, cette parit ne garantit en aucune manire le pouvoir dachat du nouveau Franc qui devrait connatre rapidement une forte dvaluation. Certains effets, potentiellement quantifiables, interviendraient trs vraisemblabl ement (I.) tandis que dautres ne sont pas chiffrables et/ou leur survenance appar at incertaine (II.). I. Les effets invitables dune sortie de lEuro seraient triples

Dvaluation du nouveau Franc Compte tenu de la position extrieure nette ngative de la France (la France est end ette vis--vis du reste du monde), une dprciation du nouveau Franc serait trs probable . Lampleur de celle-ci dpend principalement du comportement des exportations et im portations. Au regard du contenu de la proposition, la dvaluation souhaite serait de 20 %. Ce niveau de dvaluation parait correspondre aux fondamentaux actuels de la position extrieure nette de la France. Une dprciation de ce nouveau Franc contri buerait de faon favorable la croissance court et moyen termes. Ainsi, par rapport une situation de rfrence sans sortie de leuro, on peut identifier plusieurs mcanism es. Les biens et services produits en France seraient plus comptitifs que les biens e t services produits ltranger. Cela contribuerait favoriser laugmentation du volume des exportations et la diminution des importations. Ces effets de comptitivit (prix) seraient en partie modrs par les comportements de p rix fixs par les exportateurs et les importateurs : les exportateurs profiteraien t de laccroissement de la comptitivit de leurs biens pour accrotre leurs prix tandis que les importateurs ne rpercuteraient que partiellement la hausse des prix des produits imports de manire maintenir un quilibre entre leurs marges commerciales et la comptitivit de leurs produits sur le march intrieur. Les effets positifs sur la croissance des changes extrieurs viendraient modrer la h ausse du chmage et son impact sur la consommation des mnages, dus aux effets menti onns ci-dessous au I.2 et I.3. La consommation des mnages serait en outre affecte par la rduction du pouvoir dachat . En effet, celui-ci serait amoindri par le surcrot dinflation importe, cest--dire pa r laugmentation des prix des biens et services produits ltranger. Toutefois, aprs deux trois annes, ces effets seraient au fur et mesure attnus par l croissement des salaires, conscutif linflation importe et qui induirait une augment ation des prix des productions domestiques. Cette dernire diminuerait alors la co mptitivit des produits nationaux, prix des biens et services trangers stables.

Un accroissement des taux dintrt et un tarissement du crdit La sortie de la France de la zone montaire europenne et la dvaluation attendue de l a nouvelle monnaie induiraient un risque plus grand de dtention des titres franais , qui se traduirait par un accroissement des taux dintrt. En effet, il y aurait vra isemblablement une fuite de lpargne franaise et des capitaux trangers et une dgradati on des bilans des institutions financires. Fuite de lpargne franaise et des capitaux trangers : les pargnants franais pourraient souhaiter placer leurs capitaux ltranger afin de se protger de la dvaluation anticip du nouveau Franc , limage de ce qui se produit en Grce depuis quelques mois. De la mme manire, les dtenteurs de capitaux trangers placs en France seraient incits rap ier leurs capitaux pour se protger dune chute du change. De tels effets auraient tendance dgrader la situation financire des entreprises et des institutions financ

ires rsidentes en France en accroissant les taux dintrt et en rarfiant les crdits et s financements disponibles. Cette rarfaction des crdits induirait un moindre finan cement des mnages, pour leurs investissements immobiliers et leurs besoins de con sommation, et un moindre financement des entreprises pour leurs investissements productifs. Cette rarfaction du crdit rduirait donc la croissance moyen terme. De p lus, une telle fuite des capitaux pourrait signifier un dcrochage plus important que ncessaire de la monnaie nationale. De manire limiter ces effets, il serait vraisemblablement indispensable de contra indre la politique de change et dinstaurer un contrle des mouvements transfrontali ers de capitaux, au moins pour restreindre les flux de capitaux sortant de la pa rt de rsidents franais (le chiffrage prend en compte une telle restriction sans la quelle le cot de la mesure devient exorbitant ; nanmoins, de telles restrictions s e heurteraient au principe de libre prestation de services et la libre circulati on des capitaux au sein de lUnion Europenne)[4]. Nanmoins, un tel contrle des capita ux des non rsidents pourrait tre interprt par les marchs comme un dfaut de la France t diminuerait donc la crdibilit de ltat franais long terme. En effet, les capitaux n n-rsidents qui ne pourraient pas tre rapatris se trouveraient dvalus de fait, et les investisseurs trangers perdraient une part significative de leurs capitaux. Ils hs iteraient par la suite investir en France, craignant quune telle dvaluation ne se reproduise. Ltat franais pourrait donc avoir financer des entreprises qui ne trouve raient plus de capitaux, voire racheter les actifs dont les non-rsidents souhaite raient se dfaire de manire attnuer les chocs sociaux dentreprises affectes par limp de cette mesure. Compte tenu des montants en jeu, ltat franais devrait alors emprunter massivement s ur les marchs des taux dfavorables. Laccroissement de la charge de la dette conscuti f ces emprunts massifs devrait tre compens en rduisant dautant les autres dpenses pu liques ou augmentant dautant les recettes publiques (vraisemblablement par des ha usses de fiscalit). Limpact de la contraction brutale des finances publiques sur la ctivit est dtaill dans le point I.3 ci-dessous. Au regard de limportance de cet accroissement de la dette, on constaterait sans d oute une modration durable de la consommation des mnages pour anticiper laccroissem ent des impts ncessaire au remboursement de la dette long terme (effets ricardiens ). Ces effets ne sont nanmoins pas quantifiables aisment. Les bilans des institutions financires (banques et assurances) : la fuite des cap itaux vers ltranger, la dfiance des acteurs conomiques (mnages et entreprises) vis--v s dune monnaie en dprciation et le moindre accs des banques aux financements trangers mettraient les institutions financires en danger (risque de bank run ). En effet, les banques seraient obliges de vendre trs rapidement leurs actifs afin de pouvoi r restituer aux pargnants franais ou dtenteurs non rsidents leurs capitaux, et elles ne pourraient que difficilement tre finances par des non rsidents. Du fait de cett e fragilisation des banques, lensemble de lactivit dintermdiation bancaire du crdit p urrait tre bloqu. Ceci aurait un effet rcessif trs important, qui pourrait atteindre plusieurs points de PIB court terme[5], mais cet effet est difficilement quanti fiable[6]. De plus, il serait alors probablement ncessaire de refinancer, voire de recapital iser ou de nationaliser de nombreuses institutions financires, rduisant dautant plu s les marges de manuvres budgtaires disponibles. En outre, ltat pourrait tre directem ent sollicit au titre de la garantie quil accorde sur les dpts bancaires. Une telle contraction des marges de manuvre budgtaire aurait de nouveau un impact rcessif mar qu sur la croissance.

Leffet rcessif court, moyen et long termes dun accroissement des taux dintrt et de rarfaction du crdit, par rapport un scnario qui nintgrerait pas cette mesure, sexpl e de la manire suivante : - La demande intrieure, et plus particulirement linvestissement des entreprises et des mnages et la consommation des mnages, diminuerait sous leffet de la hausse du c ot et de la moindre accessibilit des crdits. Les dpenses des administrations publiqu es diminueraient aussi de manire compenser les cots supplmentaires issus de la haus se de la charge de la dette (cf. 3 ci-dessous). Lensemble de ces effets auraient un impact rcessif direct sur la croissance.

- Le renchrissement du cot du capital (pouvant aller jusqu plusieurs centaines de po ints de base) augmenterait le taux de chmage structurel domestique, les producteu rs devant (schmatiquement) accrotre la rentabilit du capital et donc allger leurs cot s salariaux. Laccroissement du taux de chmage diminuerait encore la consommation e t ralentirait donc la croissance. Cest cet effet qui pserait durablement sur lconomi e nationale. A titre de comparaison, la charge de la dette coterait lEtat prs de 1 point de PIB (correspondant prs de trois fois le cot du RSA) si les taux augmentai ent de 100 points de base.

Une diminution des dpenses publiques et/ou un accroissement des recettes publique s La diminution des dpenses publiques ou laccroissement des recettes publiques serai t la consquence de laccroissement de la charge dintrt porte par ltat franais, des de refinancement ou recapitalisation du secteur non public. A ceci, il faudrait en principe ajouter des mesures de rigueur supplmentaires du fait de la diminuti on de la croissance conomique qui soutient la croissance des recettes fiscales. O r, pour garder une certaine crdibilit vis--vis des investisseurs et de manire conser ver un accs aux marchs financiers (ncessaire pour recourir lendettement des taux ra sonnables), ltat franais devrait conserver une politique de modration des dficits pub lics et un objectif de redressement des finances publiques plus long terme. Cet accroissement aurait 3 origines : Couverture des chances de la dette en Euro : ltat franais continuerait couvrir ses ces en Euro. Or si le nouveau Franc est dvalu de 20%, la charge de la dette augmen terait trs rapidement de 20%. En consquence, pour viter lalourdissement du dficit pub lic, les administrations publiques devraient soit rduire leurs dpenses, soit augme nter les prlvements obligatoires. Toutefois, un autre scnario serait possible, mais vraisemblablement moins favorab le long terme : la dette mise en Euro par ltat franais pourrait aussi tre convertie e force en dette mise en nouveau Franc . Dans ce cas, les marchs financiers pourrai ent estimer quil sagit dun dfaut du fait de la dvaluation attendue et, pour reteni es liquidits en France, les taux dintrt exploseraient donc trs nettement au-del de ce qui est dcrit dans le paragraphe prcdent. Limpact conomique de ce scnario est expliqu u point I.2 prcdent, mais la hausse des taux dintrt serait dune telle ampleur quelle oquerait pratiquement tout investissement dans lconomie franaise, comme aujourdhui e n Grce. Ce dernier scnario nest pas chiffr explicitement par la suite. Refinancement court terme des institutions financires et financement dune partie d e lconomie relle : ltat franais devrait dune part refinancer court terme lensembl nstitutions financires et des entreprises qui empruntent en partie des non rsident s[7], et dautre part racheter une partie des actifs dont les non rsidents souhait eraient se dfaire (actions ou titres cots ou non cots dentreprises franaises). Dans u n certain nombre de cas, les entreprises ou les titres ainsi rachets par ltat serai ent labri de certaines turbulences du march ce qui permettrait aux entreprises con cernes de poursuivre leur activit sans subir de plans sociaux de restructuration. Accroissement du cot de la dette (spread de taux) compte tenu du niveau alors att eint de la dette franaise en part de sa richesse nationale : compte tenu de lensem ble de ces augmentations du niveau de la dette par rapport la richesse nationale (dvaluation + refinancement dune fraction de lconomie), ltat franais serait pratiqu nt aussi endett que ltat italien. Or le cot demprunt de ltat italien est significati ent plus lev que celui de la France aujourdhui. Leffet de cette hausse des taux sur les finances publiques serait tal sur plusieurs annes, au regard de la dure de vie m oyenne actuelle de la dette de ltat franais dun peu plus de 7 ans. Limpact conomique de telles restrictions budgtaires rsulte de leffet (keynsien cour erme) dentrainement des finances publiques sur lensemble de lconomie. En effet, cour t terme, moins de dpenses publiques ou plus dimpts signifient moins dactivit sur lens mble de lconomie, donc plus de chmage et moins dinvestissement priv et de consommatio n des mnages. Toutefois, au-del de la rigueur impose des finances publiques ncessair e pour compenser laugmentation de la charge dintrt, il faudrait que le rythme de cro issance des dpenses publiques sadapte la moindre croissance de lactivit conomique. C ci diminuerait de nouveau, en retour, la croissance de lactivit et les recettes fi scales[8].

II. Dautres effets sont probables, mais non quantifiables ou marginaux Au-del de ces effets systmiques que lon peut partiellement ou totalement chiffrer, la sortie de la France de la zone Euro pourrait avoir de nombreux effets dont la quantification nest pas possible ou dpend de la manire dont la sortie de lEuro est gre :

Dsintgration de la zone Euro : La sortie de la France de lEuro signifierait vraisemblablement la dsintgration de l a zone Euro telle quelle existe aujourdhui. Ceci aurait notamment comme impact : Laccroissement de lensemble des taux dintrt de nos partenaires europens. Lapprciation brutale de la monnaie allemande et la chute conscutive des exportation s allemandes. Une suite de dvaluations comptitives de nos partenaires commerciaux europens (guerr e des changes, notamment avec les pays du Sud de lEurope, qui pourrait conduire u ne guerre commerciale), et/ou encore ventuellement un accroissement des droits de douanes, voire linstauration de quotas limportation, prjudiciables lensemble des omies. Une guerre des changes, voire une guerre commerciale, rduirait en retour l es gains de comptitivits tirs de la dvaluation du nouveau Franc . Ceci se rvlerait utre prjudiciable certains secteurs de notre conomie, comme lagriculture si lItalie et lEspagne revenaient une monnaie nationale sous-value par rapport au nouveau Fran c. Une hausse des cots des transactions commerciales entre la France et le reste des pays de la zone Euro, accroissant les cots de production et linflation, et rduisan t le pouvoir dachat des consommateurs. La ncessit long terme de revenir une conomie plus autarcique , et donc moins effi e et plus coteuse pour le consommateur et pour lensemble de lconomie europenne. En ef fet, le rle dune zone montaire unique est notamment dorienter les productions nation ales en fonction de leurs spcialits nationales (en termes defficacit relative par ra pport aux autres pays de la zone montaire).

Difficults diplomatiques avec nos partenaires commerciaux europens si la dcision es t unilatrale : La sortie de la France de la zone Euro correspondrait un recul de la constructio n europenne. En consquence, et au regard de lensemble des effets indirects pour nos partenaires commerciaux europens (cf. point prcdent), la situation diplomatique de la France leur gard sen trouverait affaiblie. La France serait donc plus vulnrable des attaques des marchs sur sa monnaie et ne serait plus protge par le poids con que de ses partenaires europens risque dautant plus grand que le poids conomique re latif de la France dans le monde a baiss sur les 20 dernires annes. De plus, la sor tie de lEuro est rgie par des traits dont la modification est lourde et peut prendr e du temps. Enfin, la sortie de lUnion europenne, qui pourrait alors tre envisage, ne ferait, au mieux, qu conomiser directement 6,5 milliards deuro (soit 0,3 points de PIB)[9] sur le budget de ltat correspondant au solde des flux nets de la France avec les inst itutions de lUnion europenne. Cependant, ce gain sur les finances publiques ne com penserait vraisemblablement pas limpact sur les exportations franaises et lactivit ( et donc les finances publiques) de linstauration ventuelle de quotas et/ou de droi ts de douane sur les produits franais par nos partenaires commerciaux europens.

Cots de transition significatifs : Un choc sur linflation pourrait tre momentanment peru par les mnages, linstar de ce qui a t observ en 2002 lors du passage lEuro (effet de +0,2% sur linflation selon l Banque de France). La ncessit de rcrire et/ou de redfinir lensemble des relations contractuelles liant l s agents franais vis--vis de leurs partenaires commerciaux extrieurs serait aussi c oteuse, tant pour les agents conomiques franais qutrangers. Les seuls cots de changement des systmes dinformation avaient t valus 2 milliard d our la France en 1998[10].

Le cot de production de la monnaie par la Banque de France et la monnaie de Paris devrait tre pris en charge et grverait les comptes de ces institutions. A titre de xemple, le cot de production dun billet par la Federal Reserve des tats-Unis dAmrique se situe entre 5 et 10 centimes de dollars[11]. En France, il y a environ 3 300 millions de billets en circulation[12]. Le cot approximatif de fabrication des b illets serait donc vraisemblablement voisin de 300 millions dEuros (compte tenu d e la diffrence de facture des billets europens actuels par rapport aux billets lib ells en dollars des tats-Unis dAmrique). Ceci ne comprend pas le cot de distribution des billets, qui est cependant nettement infrieur aux cots de fabrication (selon l a mme source). A ce cot, il faudrait ajouter le cot de fabrication des pices de monn aies (environ 15 000 millions de pices en circulation en France[13]) qui est appr oximativement du mme ordre de grandeur pour les cots unitaires que pour les billet s, selon la monnaie de Paris. Au total, le cot direct pour les finances publiques est donc denviron 2 milliard dEuros (soit environ 0,1% du PIB). Les dlais de production de la monnaie sont par ailleurs des facteurs limitant la mise en uvre de cette mesure. En effet, titre de comparaison, la Federal Reserve des tats-Unis dAmrique (Fed) publie ses dlais de rotations moyens des billets de ban que. Ceux-ci sont de 4 ans environ pour les billets standards et 10 voire plus d e 20 ans pour les plus grosses coupures dont la vitesse de circulation est plus faible[14]. Une telle dure de rotation indique clairement quun changement de monna ie ne peut tre intgralement ralis en deux mois, sauf multiplier par environ 25 la pr oductivit moyenne de la Banque de France sous lhypothse que sa productivit est quiva ente celle de la Fed. Au regard de ces chiffres, le dlai incompressible parait tre dune anne, auquel il faudrait ajouter des dlais logistiques de livraison des bille ts et des pices sur lensemble du territoire. Des impacts sectoriels et gographiques pourraient tre trs significatifs : en effet, le secteur expos la comptition internationale pourrait voir son rle se re nforcer tandis que dautres secteurs de lconomie seraient dfavoriss. Ainsi, les secteu rs exposs la concurrence des pays du Sud de lEurope dans lventualit dune dsintg la zone Euro seraient lourdement dsavantags. Au contraire, certains secteurs dexpo rtations seraient nettement avantags. De la mme manire, certaines zones gographiques frontalires seraient potentiellement avantages (comme lAlsace, par exemple, compte tenu de la proximit avec lAllemagne) e t dautres dsavantages, si la zone Euro se dsagrgeait (comme la rgion Provence Alpes C s dAzur, compte tenu de sa proximit avec lItalie). Au total, lensemble de ces effets se traduirait par un accroissement du taux de c hmage le temps que la rorientation du tissu productif et de la production franaise se fassent. De plus, la rpartition du pouvoir dachat entre les citoyens serait red istribue en fonction des nouveaux poids relatifs des diffrents secteurs conomiques. En consquence, le cot social de ces transformations sectorielles pourrait tre loca lement parfois trs lourd. Au total, les cots et les dlais de mise en uvre de la mesure sont importants et pou rraient compenser les quelques effets positifs de la dvaluation comptitive. Aussi, compte tenu de ces incertitudes et pendant la phase prcdant la sortie de lEuro, le s taux dintrt augmenteraient, le taux de change de lEuro se dprcierait avant mme la tie effective de leuro, et le systme bancaire serait lourdement fragilis par la dfia nce des marchs. Anticipations rationnelles des agents : Les agents pourraient anticiper rationnellement les effets conomiques de la sorti e de la zone Euro, comme la baisse de lactivit et du pouvoir dachat. Ainsi, les mnag es pourraient par exemple modrer leurs consommations afin de constituer une pargne de prcaution. A linverse, la sortie de la zone Euro aurait aussi quelques effets positifs sur lco nomie franaise : la politique montaire ainsi dcentralise serait probablement plus co ntra-cyclique, donc plus efficace, au regard de la situation conomique franaise et ne dpendrait plus dune situation moyenne de lensemble de la zone Euro : il ny aurai t plus de one size fits all . Ceci ne compenserait que trs partiellement la prime de risque supplmentaire impose par les marchs financiers la France.

Dtail du chiffrage Lvaluation de la mesure prend en compte une sortie de la zone Euro de la France sa ns dsagrgation du reste de la zone Euro. Une dsagrgation du reste de la zone Euro in duirait un chiffrage probablement un peu plus pessimiste, car une partie des gai ns de comptitivit issus de la dvaluation disparaitrait du fait des dvaluations qui s eraient alors attendues des pays du Sud de lactuelle zone Euro.

Limpact sur la croissance des 3 effets prsents est partiellement quantifiable dans la mesure o ces effets (dprciation de la monnaie nationale, hausse des taux dintrt et rigueur budgtaire) correspondent des chocs tudis assez couramment dans les modles ma cro-conomtriques. Le modle conomtrique utilis ici est MESANGE (version 2010, DG Trso document de travail disponible sur internet) et les variantes standards utilises sont[15] : Hausse permanente de 10 % des prix de rfrence trangers , diminue de 50% pour tenir c mpte dun effet bouclage international, variante Hausse permanente de 20 % du prix du baril de ptrole (dont il nest pas tenu compte dans la variante prix trangers). En effet, les prix du ptrole augmentent si la valeur de la monnaie nationale dimi nue. Baisse permanente de 50 points de base de la prime de risque (cot du capital) . Hausse permanente de linvestissement des administrations publiques de 1 % du PIB en volume . Par convention, lapproximation a t faite que le redressement des finance s publiques ncessaire est exclusivement port en dpense. Les effets auraient t compara bles si la variante choisie avait correspondu un accroissement des recettes publ iques (hausse de fiscalit).

Ces variantes sont ensuite combines linairement et calibres de manire reprsenter le cnario dsir. Ce type de modlisation comporte nanmoins de nombreuses fragilits destim on (au-del de la critique de Lucas dont il est fait mention en introduction sur l a prcision du chiffrage ) et ne donnent pas systmatiquement les mmes rsultats, notam ent en fonction des options prises de modlisation. Les rsultats obtenus sont nanmoi ns toujours ngatif long terme, principalement du fait des hausses de taux dintrt. De plus, ces modles ne prennent que marginalement en compte dventuels effets danticipa tions rationnelles des agents conomiques.

Par ailleurs, le calibrage des chocs appliquer est encore plus dlicat. Le scnario mdian est estim comme suit : Le calibrage de leffet sur le taux de change : les chiffrages prsents ci-dessus pre nnent en compte une dvaluation de 20%. Le calibrage de leffet sur les taux dintrt et lasschement des crdits : en considran la France conserve lEuro comme monnaie de remboursement de sa dette, une dvaluati on du nouveau Franc de 20% par rapport lEuro gonflerait la dette de 82 point de P IB plus de 103 point de PIB. Par ailleurs, le refinancement court terme des inst itutions financires ainsi que la prise en charge dune partie des financements aupa ravant assurs par les non-rsidents (dans le cas dobligations arrivant chance par exe ple) augmenteraient encore la dette publique dun peu plus de 10 points de PIB sup plmentaires[16]. Au total, les administrations publiques franaises auraient donc u ne dette publique proche de cette de lItalie. LItalie, avec 118 point de PIB de de ttes publiques fin 2010 et un dficit public moindre que celui de la France, serai t aussi solvable que la France. Or lItalie emprunte aujourdhui des taux suprieurs de nviron 3,5% ceux de la France au 1ier dcembre 2011 (Bloomberg). Le choc de taux di ntrt a donc t calibr sur cet effet. Enfin, il est fait lhypothse forte que la Fr ntinuerait avoir accs aux marchs financiers et pourrait mettre environ 400 milliard s de dette sur la seule anne de mise en uvre de la mesure[17] et que les marchs abs orberaient autant dmissions en augmentant seulement lgrement les taux applicables la France. Lvaluation est donc ralise partir dun scnario dinsuffisance partielle du comparable ce qui sest pass en 2008 : les marchs continueraient prter ltat fran s pas systmatiquement ses entreprises et institutions financires. Par ailleurs, le tarissement du crdit a t calibr sur lquation de consommation du mod MASCOTTE[18] : il a t estim que la baisse du crdit (en part des revenus des mnages[19

]) serait de -29%, soit la plus forte baisse enregistre dans les comptes nationau x depuis 1995. Il a t considr que cette baisse du crdit engendrait une baisse de la c onsommation, conduisant une baisse mcanique sur le PIB de mme montant : cette hypo thse est plutt optimiste pour le chiffre compte tenu du caractre keynsien court term e du modle MESANGE. Toutefois, le tarissement du crdit a aussi vraisemblablement u n impact sur linvestissement des entreprises, sans que cet impact nait t mis en vale ur dans de tels modles macro-conomiques en France. Ce dernier effet nest donc pas q uantifi. Le calibrage de leffet des finances publiques : en gardant la mme hypothse que ci-d essus, la charge de la dette, aujourdhui de 2,4 points de PIB, passerait 3,0 poin ts de PIB. Leffet rcessif direct sur la croissance (sans leffet keynsien multiplicat eur) est donc de -0,6 point de PIB. A ceci, il faut ajouter la hausse de la char ge dintrts issue de la dette mise pour refinancer des institutions financires et rach eter les titres dont les non-rsidents se dlesteraient (environ 0,5 point de PIB), et d. Il faut aussi ajouter laugmentation des taux dintrt sur la charge de la dette (environ 0,3 0,5 point de PIB supplmentaire par an sur 14 ans compte tenu de la d ure de vie moyenne de la dette actuelle). Toutefois, il nest pas tenu compte de lim pact sur les finances publiques des effets conomiques rcessifs : les stabilisateur s automatiques continueraient donc jouer pleinement leur rle dans ce scnario, ce q ui constitue une hypothse optimiste de cette valuation. Le scnario trs favorable correspond aux mmes hypothses, mais ltat franais ne serait contraint de refinancer les institutions financires court terme et de racheter u ne partie des titres dont les non-rsidents voudraient se dfaire. Dans ce cadre, le s taux dintrt supports par ltat franais seraient proches de ceux ports aujourdhui Belgique (soit un peu plus de 100 points de base supplmentaire, selon Bloomberg a u 1ier dcembre 2011).

Le scnario dfavorable correspond plutt une hypothse o ltat franais devrait recapi une grande partie de lconomie franaise compte tenu des dparts massifs de capitaux n on-rsidents. Nanmoins, dans ce scnario, les mcanismes fondamentaux de lconomie contin eraient de fonctionner (accs au crdit des consommateurs et investisseurs notamment , malgr un accroissement supplmentaire des taux de 2% par rapport au scnario mdian), ce qui serait loin dtre vident si un tel scnario se produisait. [1] Produit Intrieur Brut, 100% du PIB correspond lensemble de la richesse produit e en France au cours dune anne. [2] Chiffre correspondant au dficit primaire de 2010 que lEtat et les administrati ons publiques auraient financer sans dlais. [3] En de 2010. [4] En effet, lpargne financire des mnages (dpts + assurance vie) slve 130 point environ et un bank run signifierait une recapitalisation des banques dun montant important, pouvant slever jusqu plusieurs dizaine de points de PIB supplmentaires de dette publique (cf. Euro break-up the consequences, UBS, 6 Septembre 2011). [5] Cf. The growth risk from banking sector tensions, European Weekly Analyst No : 11/40, Goldman Sachs [6] Les modles macro-conomtriques existant ne prennent pas ou que marginalement cet effet en compte. [7] Cf. Rapport annuel la balance des paiements et la position extrieure de la F rance 2010, Banque de France. [8] Toutefois, lvaluation du scnario laisse jouer plein les stabilisateurs automati ques, ce qui constitue une hypothse favorable de lvaluation. [9] Cf. Budget de lUE 2010 Rapport financier, Commission Europenne [10] Le passage leuro du systme dinformation , Aim Fay et al., Herms, 1998. [11] Cf. site web de la Fed (http://www.federalreserve.gov/faqs/faq.htm) [12] Cf. site web de la Banque de France : http://www.banque-france.fr/fr/statistiques/telechar/monnaie/circulation_fiducia ire.pdf [13] Cf. site web de la Banque de France : http://www.banque-france.fr/fr/statistiques/telechar/monnaie/circulation_fiducia ire.pdf

[14] Cf. site web de la Fed (http://www.federalreserve.gov/faqs/faq.htm) [15] Cf. document MESANGE version 2010 [16] Chiffrage partir des donns du Rapport annuel la balance des paiements et la position extrieure de la France 2010, Banque de France, tableau sur la Ventilati on des titres franais dtenus par les non-rsidents. On considre dans ce scnario que l franais rachte une partie des titres cots, dune part plus susceptibles dtre liquides et vendus rapidement, et dautre part qui ne seraient pas reconduit (dans le cas do bligations). Ainsi, en pratique, ce scnario intgre la non reconduction dun volume d e 13% des obligations dtenues par les non-rsidents sur le secteur priv rsidents, ce qui correspond une dure moyenne des obligations de 4 ans ( comparer une dure moyenn e des emprunts dtat de 7 ans). Dans le scnario dfavorable (cf. ci-dessous), la propo rtion de titre acquis sur les non-rsidents est releve 21% (actions et titres de pa rticipations compris, correspondant, selon les comptes nationaux de patrimoines de lINSEE, la part des titres cts qui serait susceptibles dtre cde rapidement comp nu de la dvaluation anticipe), et dans le scnario favorable, elle est abaisse 0%. De plus, pour lensemble des scnarios, ltat refinancerait les banques hauteur de 2% du PIB (au-del de leurs dettes de court terme), de manire compenser leffet de la dprcia ion du change sur les 10 points de PIB de leur position nette extrieure ngative (c f. rapport annuel la balance des paiements et la position extrieure de la France 2010, Banque de France). Il est par ailleurs noter (daprs les statistiques publies par la BRI, Banque des Rglements Internationaux) que la taille bilan des institut ions financires franaises vis--vis des non-rsidents pse aux environs de 100% du PIB. [17] Compte tenu de la rotation standard de la dette, du dficit public financer e t de refinancements dont il est fait tat ci-dessus. [18] Le modle MESANGE ne tient pas compte de cet effet. Le document de travail du modle MASCOTTE est public (cf. MASCOTTE: model for analysing and forecasting sho rt term developments, notes dtudes et de recherche n106, Banque de France). [19] Plus prcisment : crdit court terme (F41) sur Revenu Disponible Brut des mnages des comptes nationaux, tel que le modle semble lutiliser.

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