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La politique de dividende et la valeur de la socit

Plan
INTRODUCTION 3 I. A) Les pratiques de la distribution de dividendes .3 1. La distribution de la totalit des bnfices 3 2. La politique rsiduelle des dividendes 4 3. Labsence de distribution de dividendes ..4 4. La politique dun dividende stable .4 B) les politiques adoptes en pratique 5 II. La distribution de dividendes et la valeur de lentreprise : 7 1. La thse de Modigliani et Miller ..7 2. Les facteurs qui influencent la politique de dividendes : Le facteur informationnel, Le ratio de distribution cible, Les nouvelles opportunits d'investissement .9 III. Le dividende en relation avec la thorie de linformation : . 1. La thorie du signal .10 2. La thorie de lagence 11 CAS : Maroc Telecom .13 CONCLUSION ..16

INTRODUCTION
La politique de dividendes suivie par une entreprise constitue, aprs celles relatives au choix dinvestissement et de financement, une dcision financire de trs grande importance, aussi bien pour linvestisseur que pour le gestionnaire. Pour linvestisseur : il sera motiv essentiellement par la rentabilit que lui procure son investissement et qui prendra lune des deux formes suivantes: Dividendes: lorsque lentreprise opte pour une distribution immdiate de ses bnfices; Plus-values: dans le cas o lentreprise dcide de rinvestir la totalit de ses bnfices Au niveau du gestionnaire dentreprise, la politique de dividendes peut affecter dune faon directe la capacit dautofinancement de la firme et par consquence, toute distribution des bnfices sous forme de dividendes prive lentreprise de certains moyens de financement internes et de ce fait influe, en thorie, sur la valeur de lentreprise.

I.

A) Les pratiques de la distribution de dividendes


1) La distribution de la totalit des bnfices

Cette thorie a t labore par Rubner (1966), qui suggre la distribution de la totalit des bnfices sous forme de dividendes. Sa suggestion est fonde sur le fait que les actionnaires prfrent recevoir "plus" de dividendes " moins" de dividendes. En pratique, les socits n'adoptent pas cette stratgie car elles ne sont encourages ni par la fiscalit, ni par les actionnaires. La raison en est que d'une part, la distribution de dividendes affecte considrablement l'autofinancement de la socit et d'autre part, les taux d'imposition des plus-values sont souvent plus levs que ceux des coupons.

2) La politique rsiduelle des dividendes


Dans la mesure o la socit n'adopte que les projets rentables, ayant une valeur actualise nette positive, tout bnfice supplmentaire doit tre distribu sous forme de dividendes : c'est l'approche d'un dividende rsiduel. En pratique, cette politique n'est pas suivie par les dirigeants puisqu'en gnral, les socits optent pour une politique caractrise par une augmentation au cours du temps du bnfice par action.

3) L'absence de distribution de dividendes


Clarkson et Elliot (1966) avancent que le dividende constitue un "luxe" que ni les socits, ni les actionnaires ne peuvent se permettre. En pratique, quels que soient les mrites de cette approche, il est rare de voir les socits retenir la totalit des bnfices en rserves sans distribuer de dividendes.

4) La politique d'un dividende stable


En rejetant l'hypothse d'une distribution de 100% des bnfices sous forme de dividendes et celle de la rtention de la totalit des bnfices, les chercheurs observent que les socits attribuent une importance considrable aux dividendes de l'anne prcdente. Ces rsultats laissent croire que les socits ont tendance suivre un ratio de distribution relativement stable long terme. Lintner (1956) montre que les dividendes sont relis au bnfice long terme et que les socits suivent un ratio de dividendes "cible". Il constate aussi que les dirigeants des socits accordent beaucoup d'importance aux variations du dividende par rapport l'anne prcdente On distingue deux cas: Revenus trimestriels (politique de dividendes cyclique) Des revenus annuels (politique de dividendes stables).

Exemple :
La socit XYZ affiche un revenu annuel de 10.000 dont 2.000 pour le premier trimestre, 3.000 pour le second, 1.000 pour le 3me et 4.000 pour le 4me. ` o Dans le cadre du versement dun dividende stable, fix 10% des revenus annuels (10.000 * 10% = 1000), un actionnaire touchera donc 250 tous les trimestres (1000/4). o Par contre, dans le cadre dune politique de dividendes cyclique, lactionnaire touchera 200 le premier trimestre (2.000*10%), 300 le second trimestre (3.000*10%), 100 pour le troisime et 400 pour le dernier. Cette politique vise assurer un revenu rgulier aux actionnaires et conserver leur confiance et leur fidlit.

Le taux de distribution de dividendes (pay out ratio) :


Le taux de distribution (pay out ratio) est le rapport entre le dividende et le bnfice net .Les dirigeants dfinissent des objectifs exprims en termes de taux de distribution appliquer aux bnfices futurs. Ils se fixent pour objectif un taux de distribution en essayant dattnuer au maximum les fluctuations du dividende en cas de variations sensibles des bnfices. Ratio souvent utilis : Dividende/ bnfice net

B) les politiques adoptes en pratique


Daprs une tude faite par M. BENEDITO et Y. HORRIERE sur un chantillon de 258 socits sur la priode 1970-1979 cotes sur le march franais, il existe 6 variantes de la politique de distribution des dividendes: A: dividende strictement proportionnel aux bnfices par action de lexercice; B: dividende annuel volue dans le mme sens que le bnfice sans lui tre proportionnel C: dividende stable avec acceptation dune rduction temporaire lors de ralisations de pertes importantes; D: dividende stable sans aucune modification quelque soit la nature du bnfice ralis; E: augmentation module du dividende annuel en fonction de lvolution du bnfice F: augmentation rgulire du dividende annuel sans prise en compte de lvolution du bnfice

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Dividende proportionnel au bnfice annuel

Rgularisation du dividende annuel avec augmentation module

Rgularisation du dividende annuel avec augmentation rgulire

II.

La distribution de dividendes et la valeur de lentreprise :


1) La thse de Modigliani et Miller

Thse de la neutralit : Modigliani et Miller 1961 La politique de dividende est sans impact sur la valeur de lentreprise et donc sur la richesse des actionnaires. Ainsi, une augmentation du dividende par action conduit une baisse quivalente des cours de faon ce que la richesse des actionnaires soit inchange. Donc, la distribution de dividendes et le rachat daction sont deux oprations quivalentes pour les actionnaires. La formulation mathmatique du modle : Modigliani et Millet ont pris comme point de dpart pour leur dmonstration la rentabilit espre de la dtention dune action: K t+1 = (D t+1 + P t+1 P t)/ P t Avec : Pt : le prix de laction dtache de la valeur de son dividende la date t. D t+1 : dividende par action la date t+1 .

Soit nt le nombre dactions dans le capital de lentreprise linstant t, si on multiplie le dnominateur et le numrateur de la formule par nt, on obtient : K t+1= (nt*D t+1 + nt*P t+1 nt Pt) / (nt*Pt) On pourra alors dduire la valeur de march V t des fonds propres de lentreprise partir de cette relation : V t= (DIV t+1 +nt Pt+1) /(1+K t+1) (b)

DIV t+1 est le dividende au titre de la priode t+1, cest--dire le nombre dactions existant en t pondr par le dividende par action en t+1 . La valeur de lentreprise est le dividende augment de la valeur de laction (reprsentant un prix de revente ventuel) cette mme date, actualis. Lorsque lentreprise met m actions nouvelles en t+1 , m t+1 , un prix P t+1 ,la valeur actuelle des actions nouvelles scrit : Vt= (DIV t+1 + V t+1 m t+1*P t+1) / (1+ K t+1) (c)

Mt+1*Pt+1 indique les fonds reus la suite de lmission de m t+1 actions nouvelles la date t+1. La valeur actualise des dividendes et des actions en t+1 , dduction faite de la valeur actualise des actions nouvelles, mises au cours prvalant en date t+1 . Dans la relation (c) , V t+1 est la valeur de march des actions anciennes et nouvelles : V t+1= nt* Pt+1 +m t+1* P t+1 (d)

Le nombre dactions en t+1 est la somme des nombre dactions anciennes et nouvelles : N t+1 = nt + m t+1 (e)

La valeur totale des actions en t+1 est le nombre total dactions en t+1 pondr par la valeur de laction cette mme date : V t+1 = n t+1 * P t+1 (f)

Lentreprise dispose dune ressource interne constitue de son rsultat dexploitation REX t+1 et dune ressource externe correspondant lmission ventuelle dactions nouvelles m t+1*P t+1. Ces ressources peuvent avoir trois emplois que sont les charges variables et fixes dexploitation CVF t+1, linvestissement de renouvellement t+1 et la distribution de dividendes DIV t+1 .Dans la mesure o les sources de fonds doivent tre gales aux emplois de fonds, il est possible dcrire : REX t+1 + m t+1* P t+1 = DIV t+1 + CVF t+1 + I t+1 (e)

Lexpression (8) quivaut : REX t+1 DIV t+1 CVF t+1 I t+1 = -m t+1* P t+1 (f)

En remplaant m t+1* P t+1 dans lquation (d) par sa valeur donne par (f), la valeur de lentreprise scrit : V t= (DIV t+1 + V t+1 + REX t+1 DIV t+1 CVF t+1 I t+1)/ (1+K t+1) Lquation (g) scrit en dfinitive : (g)

Vt = (V t+1 + REX t+1 CVF t+1 I t+1)/(1+K t+1)


Ce quon remarque cest que cette quation ne visualise pas le dividende DIV t+1, alors on peut conclure que la valeur de la firme est indpendante de sa politique de dividende.

Critique de la neutralit : Lanalyse de M.M est valable dans un monde parfait .Elle ne tient pas compte de la fiscalit et des cots de transaction qui entourent les oprations financires. Impact de la fiscalit

La distribution des dividendes peut avoir un effet positif, ngatif, ou neutre sur la valeur de laction. La variation du cours peut tre infrieure ou gale au montant du dividende et lentreprise sera pnalise si les dividendes sont lourdement imposs. La conclusion qui peut tre tire, cest que la fiscalit influence le choix de lentreprise entre la distribution de ses richesses sous la forme de dividendes ou lutilisation de ses rserves financires en tant quautofinancement ce qui impacte la valeur de la firme sur le long terme. Impact des cots de transaction

Les cots de transaction sont importants dans ltablissement de lquilibre du march. De tels cots empchent les arbitragistes dacheter des titres avant le dtachement du dividende pour les vendre juste aprs. Comportement des investisseurs

Une clientle naturelle dinvestisseurs considre son portefeuille comme une source de revenu pour sa consommation. De plus, linvestisseur ayant une aversion pour le risque prfre des dividendes immdiats une esprance de gain dans les annes venir.

2) Les facteurs qui influencent la politique de dividendes :

Graham et Dodd (1951) expliquent que les socits distribuent des dividendes parce que les actionnaires prfrent recevoir un dollar de dividendes certain au lieu de le conserver pour lautofinancement ce qui est risqu et incertain. Il nest pas facile de trancher dfinitivement dans cette question car la distribution de dividendes dpend de plusieurs facteurs : Le facteur informationnel :

Concerne la politique de dividende dans le pass, mais aussi la nature des informations que veut lentreprise veut communiquer lentreprise propos de ses cash-flows et ses rsultats . Le ratio de distribution cible :

Ce ratio est fix par les dirigeants, il est de long terme et concerne la part des bnfices distribuer. Leffet clientle :

Concerne les actionnaires sils sont peu imposables, trs imposable ou bien non imposable.par ailleurs, sils prfrent le dividende ou la plus value. Les nouvelles opportunits dinvestissement :

Ce volet consiste tudier les projets dinvestissement rentables court et long terme, puis la possibilit disoler la dcision de financement de celle de linvestissement. La structure financire de la firme :

Il suffit pour tudier la structure financire de lentreprise de rpondre aux questions suivantes ; dans quelle proportion peut on substituer la dette aux capitaux propres ?quel est le ration dendettement optimal de la socit ? Comment la distribution de dividendes affecte t-elle la rpartition entre les dettes et les capitaux propres ? Les clauses restrictives :

Il sagit de voir sil existe des clauses dans les contrats dmission (dactions ou dobligations) imposant la socit la distribution des dividendes. Les considrations fiscales :

Le taux dimposition de la socit et des actionnaires.

Les oprations de prise de contrle :

Il est question de voir sil y a besoin dmettre des actions nouvelles, si oui les dirigeants doivent valuer leffet dune telle mission sur le contrle de la socit.

III. Le dividende en relation avec la thorie de linformation :


1) La thorie du signal
Ross (1977), Battacharya (1979), Hakansson (1982) ont utilis la thorie du signal pour expliquer la politique de dividende. Dans la mesure o les dirigeants disposent dune meilleure information sur les rsultats de la socit, le dividende est utilis pour signaler ltat de la situation financire future de la socit. L'augmentation du dividende est une bonne nouvelle pour l'volution des bnfices futurs de la socit. Elle informe le march d'une hausse en moyenne des rsultats anticips par rapport l'anne prcdente. Si cette information n'est pas anticipe par le march, l'annonce conduit une hausse des cours. Ce rsultat indique que la variation des cours ne rsulte pas du montant des dividendes mais plutt de l'information relie aux perspectives de croissance des rsultats de la socit. En revanche, la diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la socit est fonction de ses rsultats conomiques futurs. Lorsqu'on s'attend un dividende plus faible (important), la valeur boursire des actions baisse (augmente). Si l'entreprise dcide de suspendre le dividende au cours d'un exercice comptable donn, cette information fait baisser la valeur des actions. Dans le contexte d'un march efficient, la dcision d'annonce d'une distribution de dividendes est anticipe par les actionnaires. Dans la mesure o le dividende est anticip, les cours ne ragissent pas la date d'annonce. En revanche, lorsque le dividende annonc est suprieur (infrieur) au dividende anticip, les investisseurs rvisent leurs anticipations et les cours ragissent instantanment la hausse (la baisse).

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2) La thorie de lagence
La thorie dagence se fonde sur les fonctions dutilits et sur les conflits potentiels qui existent entre le mandat et le mandataire. Elle postule en parallle que les actionnaires demandent des dividendes pour discipliner les dirigeants. Easterbrook (1984) et Jensen (1986) ont notamment avanc que le versement de dividendes prsente deux avantages. Dune part, il limite le montant des capitaux susceptibles dtre gaspills par les dirigeants. Dautre part, il contraint les dirigeants recourir aux marchs des capitaux lorsquils souhaitent financer de nouveaux projets et, donc, justifier lutilisation des capitaux. En effet, les emprunts occasionnent des procdures daudit, dans ce cas le dividende est considr comme un moyen de contrle de la gestion des dirigeants par les actionnaires. Aussi, en contraignant les dirigeants verser aux actionnaires une fraction des rsultats raliss, la politique de dividendes est un moyen de les forcer agir dans lintrt des actionnaires. Pour rduire lextrme les divergences dintrt et la marge de manuvre des dirigeants, les actionnaires sont incits rclamer que le maximum de bnfices leur soit vers en dividendes.

a) Diffrents aspects du conflit dagence


La thorie dagence considre que les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de lentreprise et quils ont vocation grer lentreprise dans le sens de lintrt des actionnaires (S.A. Ross 1973, M.C. Jensen 1976). Or ils possdent des fonctions dutilit diffrentes et agissent de faon maximiser leurs utilits respectives. Cest ainsi que des conflits peuvent apparatre sous diverses formes : o La recherche de la croissance : La rmunration des dirigeants dpend souvent de la taille des entreprises, ils sont alors inciter favoriser la croissance (interne comme externe) mme au dtriment de la cration de richesse. o La diversification : Contrairement aux actionnaires qui peuvent facilement diversifier le risque de leur portefeuille, les dirigeants ne le peuvent pas cest pourquoi ils sont amens diversifier en contradiction avec lintrt de leur actionnariat. o Lenracinement des dirigeants : Les dirigeants qui possdent une majorit du capital chappent tout contrle et peuvent ainsi grer dans une optique contraire la maximisation de valeur. Une des mthodes de lenracinement des dirigeants consiste en la ralisation dinvestissements spcifiques qui rendent coteux leur remplacement et leur permettent dobtenir des rmunrations plus leves.

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b) Les cots dagence :


M. Jensen et W.H. Meckling (1976) rpartissent en trois catgories les cots dagence : o La perte dopportunit (de valeur ou de richesse) due linfluence de lendettement sur la politique dinvestissement de lentreprise. o Les dpenses de contrle engages par les cranciers et/ou les dpenses dobligation exposes par lentreprise (par les actionnaires ou les dirigeants) en vue de rduire les pertes de valeur grce notamment des contrats. o Les cots de faillite et de rorganisation.

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CAS : Maroc Telecom

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Remarque : Maroc Telecom adopte une politique de distribution de la quasi-totalit de ses bnfices
entre 2008 et 2010.

Historique du 10/01/2007 au 20/05/2007 :

Sance 18/05/2007 17/05/2007 16/05/2007 15/05/2007 14/05/2007 11/5/2007

COURS_CLOTURE 133,50 132,00 132,10 130,00 135,60 138,00

COURS_AJUSTE 133,50 132,00 132,10 130,00 135,60 138,00

EVOLUTION QUANTITE_ECHANGE VOLUME 1,14 77229 10205426,2 -0,08 296593 39172794,5 1,62 258995 34062060,25 1,80 434904 55941601,15 -1,74 279597 38043449,3 0,00 443870 61090880,45

Selon lhistorique des cours, on remarque une baisse momentane des cours le jour du

dtachement du dividende.

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Historique du 01/06/2007 au 01/07/2008 :

21/05/2008 20/05/2008 19/05/2008 18/05/2008 15/05/2008

198,00 201,00 201,80 210,00 202,05

198,00 201,00 201,80 210,00 202,05

-1,49 -0,40 0,50 3,93 -3,79

239658 202944 212189 374259 352837

47593020,5 40957711,55 42885811 78236365,35 73897105,55

A la date du dtachement du dividende le 19/05/2008, le cours de laction a baiss par rapport celui de la veille.

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Historique du 19/05/2009 au 20/05/2011 :

Au cours de cette priode de trois annes, la valeur des titres de Maroc Telecom a connu une certaine stabilit. Par ailleurs, lentreprise a procd une distribution rgulire de la quasi-totalit de ses bnfices. Conclusion : De ce fait on pourrait affirmer quil existe bel et bien une raction des cours lannonce de distribution de dividendes, nanmoins plusieurs autres facteurs entrent en jeu et ltude des anomalies boursires, de limpact de laugmentation de capital, leffet dannonce des bnfices, etc se rvle ncessaire. Les dividendes constituent un lment fondamental dans lvaluation des entreprises par le march .Lorsque celui-ci est efficient c'est--dire sans impts et sans cots de transaction ;les dividendes nont pas dimpact sur la valeur de la firme. Cest ce que stipule la thorie noclassique qui prne la neutralit de la politique de dividende. ds lors la politique de dividendes demeure un sujet de controverse. En effet, La thorie du signal complte par la thorie de lagence donnent une explication un peu satisfaisante de la politique de dividendes pour la comprhension et la mise en place dune politique approprie . En conclusion, La politique de dividendes la plus efficace semble tre une politique hybride ,en effet lexception des pnalits fiscales concernant les bnfices et certaines clauses restrictives concernant insres dans les contrats des missions des actions et obligations ,il nexiste aucune convention comptable forant les dirigeants adopter une telle ou telle politique de dividendes, celle-ci dpendant de plusieurs facteurs internes et externes la firme.

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Bibliographie :
o Pierre Vernimmen : Finance dentreprise, dition 2010 par Pascal Quiry et Yann Le Fur. o S.A. ROSS R.W. Westerfield J.F. Jaffe : Finance Corporate. o Inass EL FARISSI, Rachid MRabet : Dcisions financiers de long terme.

Etudes universitaires :
Mondher Bellalah: Professeur de Finance, Universits de Cergy, ParisDauphine, RFLEXIONS SUR LA POLITIQUE OPTIMALE DE DIVIDENDES EN PRSENCE DE COTS DINFORMATION. Pierre Chaigneau : la politique de dividendes, les pratiques essentielles

Webographie :
http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/index.aspx

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