Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
SISTEMUL BURSIER
INTERNAŢIONAL
VICTOR STOICA
ION CORBU IOANA MURARIU
SISTEMUL BURSIER
INTERNAŢIONAL
Cuvânt-înainte …………………………………………………………………………………. 9
În loc de introducere …………………………………………………………………………… 11
PARTEA I
INTRODUCERE ÎN SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL
PARTEA a II-a
SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL
Autorii
1
Vrejba, Ileana, „Urşii, taurii şi alte animale”, în Primii paşi ca investitor la bursă, Editura All Beck,
Bucureşti, 2004, p. 29-31.
11
Parcurgând cartea, veţi constata că termenii sau conceptele importante sunt prezentate cu carac-
tere îngroşate, de exemplu teoria hazardului. Veţi descoperi, de asemenea, că etapele incluse pentru a
consolida studiul dumneavoastră sunt indicate prin următoarele pictograme:
Indică definiţia unui termen pe care trebuie să-l cunoaşteţi şi să-l înţelegeţi pentru a
putea stăpâni materialul.
☻ Indică sinteza de o pagină, care oferă o rapidă trecere în revistă a întregii secţiuni.
Această pagină serveşte drept un excelent instrument de studiu.
12
1. Excurs istoric
2. Pieţele financiare
3. Finanţarea companiilor inovative împotriva riscului
4. Indicii bursieri
5. Instrumentele financiare
6. Guvernarea corporativă
7. Organizarea şi reglementarea burselor
8. Din istoria crahurilor bursiere
13
15
17
1
„Le Monde”, 10 decembrie 1994.
2
În prezent, denumite societăţi de servicii de investiţii financiare.
18
*
Rezumat
Teste-grilă
19
20
1c 2c 3b 4b 5a 6d 7a 8c 9a
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 6 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
În trecut, bursele au fost create pentru Primele burse din lume au apărut în oraşele state Genova,
dezvoltarea comerţului mondial. Veneţia şi Florenţa.
Prima bursă de acţiuni de capital din
lume a apărut la Amsterdam (1611)
Prima Bursă de
Obligaţiuni s-a
înfiinţat la Frankfurt.
Care sunt principalele
momente şi Deschiderea Pieţei Internaţionale
evenimente din Monetare în 1972, consacrată
intensificat sub influenţa industrializării.
Tranzacţionarea acţiunilor de capital s-a
21
1
Bourguinat, Henri, Finance internationale, P.U.F., Themis economie, Paris, 1997.
2
Idem.
22
Structurile financiare şi bancare au cunoscut, începând cu anii ’80 şi ’90 ai secolului trecut, o
cvadruplă explozie – la nivel juridic, geografic, structural şi tehnic.
2.1.1. Dereglementarea
Mişcarea internaţională de deregulation (dereglementare) a izbucnit în Statele Unite, ca urmare a
ideilor şi politicii economice ale preşedintelui Reagan. Ea a condus, începând cu anul 1981, la crearea a
numeroase produse şi tehnici, în special, în domeniul bancar şi financiar, propagându-se în toate ţările
industrializate unde, în faţa acerbei concurenţe internaţionale, a condus la modernizarea structurilor
rigide: au fost reformate bursele; au fost autorizate produse financiare existente mai înainte pe
europiaţă, dar interzise în Marea Britanie, Franţa, Germania şi Japonia; au fost introduse obligaţiunile
cu rată variabilă; s-au creat peste tot pieţe de financial futures (pieţe la termen de instrumente
financiare) şi opţiuni. „În cinci ani, lumea financiară internaţională a evoluat mai mult decât în
cincizeci; autorităţile ţărilor industrializate refuzaseră până atunci orice reformă profundă, domeniul
financiar părând că necesită un anumit conformism – părere total greşită, un respect al tradiţiilor, chiar
dacă finanţele moderne sunt, înainte de toate, oportuniste.”3
2.1.2. Mondializarea
Datorate probabil dereglementării, finanţele devin mondiale – fără frontiere. Dereglementarea –
scoaterea progresivă a controlului schimburilor – permite mişcarea capitalurilor către locurile cele mai
avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje dacă ele se schimbă. De exemplu, mondializarea a
permis utilizarea foarte largă a swapsurilor4 de către întreprinderi sau, ca în cazul Statelor Unite,
gestionarea fondurilor de pensii prin investiţii în afara ţării. Pieţele financiare au început să
funcţioneze 24 de ore pe zi astfel că, un european, poate trata seara cu New York-ul şi dimineaţa cu
Tokyo. Orientarea către cotaţiile continue va determina, poate, ca finanţiştii să lucreze ca muncitorii
din uzine, în trei schimburi pe zi.
3
Dufloux, Claude, Pieţe financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 52.
4
Operaţiune prin care se schimbă un titlu financiar contra altui titlu financiar pentru o perioadă determinată.
23
24
5
Importanţa din ce în ce mai mare a datoriei publice făcea ineficientă organizarea anterioară a pieţelor
financiare, cerând lichiditatea pieţei titlurilor ca element indispensabil pentru atragerea capitalurilor străine.
6
Dufloux, Claude, op. cit., p. 35.
25
7
Bourguinat, Henri, op cit.
26
27
Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea
capitalurilor disponibile pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe
pieţele internaţionale. Deţinătorii de capital sunt, în general, cunoscuţi, oferind emitentului de
titluri de valoare posibilitatea să ia contact direct cu investitorii, obţinând resursele financiare de
care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt relativ rare, majoritatea emitenţilor făcând
apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare.
Mijloacele prin care o societate comercială poate obţine fonduri – fie prin majorarea capitalului
social, fie prin atragerea unui împrumut – sunt oferta publică de vânzare şi plasamentul privat. Astfel,
când o firmă este „lansată” (floated) la o bursă de valori, capitalul procurat provine de la o piaţă
publică. Noile emisiuni de acest fel mai sunt denumite, uneori, ofertări publice iniţiale (Initial Public
Offerings – IPOs). Dacă o firmă doreşte să fie lansată, ea trebuie să îndeplinească anumite criterii
financiare. O dată ce o firmă a fost lansată la o bursă, ea este trecută pe lista oficială sau principală,
devenind astfel „listată”.
8
REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura
Economică, Bucureşti, 2000, p. 18-19.
28
De menţionat este şi faptul că majoritatea afacerilor de pe pieţele de acţiuni din lume nu constau
în noi emisiuni, ci se concentrează pe piaţa secundară, respectiv tranzacţionarea de acţiuni după
momentul emiterii lor iniţiale. Dacă cineva care a cumpărat acţiuni ar păstra respectivele acţiuni
aşteptând să încaseze dividendele aferente, nu ar mai exista o piaţă secundară.
Piaţa secundară de valori mobiliare în România are două componente: Bursa de Valori Bucureşti
şi piaţa electronică RASDAQ.
9
Corduneanu, Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, ediţia a III-a, Editura Mirton, Timişoara,
1996, p. 24-28.
29
Observaţiile dumneavoastră
30
Observaţiile dumneavoastră
Teste-grilă
31
6. Pieţele financiare internaţionale influenţează capitalul financiar destinat investiţiilor naţionale prin:
1) efectul de structură;
2) efectul de levier;
3) inflaţie;
4) efectul dobânzii;
5) efectul de lichiditate.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+4+5; c) 1+4+5; d) 2+4+5; e) 1+2+4+5.
Răspunsuri
1e 2d 3a 4c 5b 6c
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 4 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
32
fondurile financiare
Mişcarea
valorii fondurile de credit
între naţiuni creanţe
Investiţiile
Finanţele internaţionale
întreprinderilor de
internaţionale portofoliu
Dereglementarea Globalizarea
Piaţa financiară
Mondializarea internaţională Inovarea permanentă
PPPP PP
Eficienţa
Teoria pieţei hazardului pieţei Teoria şcolii fundamentaliste
financiare
1. Drăgoescu, E., Pieţe financiare primare şi secundare şi operaţiuni de bursă, Editura Mesagerul,
Chişinău, 1995.
2. Gaftoniuc, Simona, Finanţe internaţionale, ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2000.
33
în timp ce:
Riscul de capital reprezintă pierderea de venit înregistrată prin amplasarea acestuia în titluri de
valoare care nu aduc profitul aşteptat de investitor (nu au rentabilitatea sperată de aceştia).
Capitalul de risc s-a născut în 1946, când profesorul George Doriot de la Harvard a creat
Dezvoltarea şi Cercetarea Americană (ARD), împreună cu Karl Compton, preşedinte al Institutului
de Tehnologie Massachusetts, Merrill Griswold, preşedinte al Trustului Investitorilor din
Massachussetts şi Ralph Flanders, preşedinte al Băncii Federale de Rezerve Boston. Respectiva
asociaţie a fost înzestrată cu fonduri băneşti de la diverşi oameni de afaceri, dotări ale colegii-
lor/universităţilor şi a investit în debutul antreprenorial al fabricaţiei bazate pe tehnologie.
Jumătate de secol mai târziu, capitalul de risc a devenit forma de finanţare intermediară cea mai
utilizată pentru începuturile antreprenoriale dinamice, mai ales în industriile de înaltă tehnologie, cum
sunt biotehnologia, IT-ul şi comerţul electronic. Multe dintre cele mai dinamice şi de succes corporaţii
de astăzi au primit capital de risc la începutul existenţei lor: Amazon, Apple, e-Bay, Genentech,
Genetic Systems, Intel, Microsoft, Netscape şi Sun Microsystems – pentru a numi doar câteva.
Capitalul de risc a lucrat, de asemenea şi în arii mai tradiţionale – Federal Express, Staples şi
Starbucks – toate au primit finanţare de risc.
Venture capital sau capitalul de risc este pus la dispoziţia întreprinderii pe termen lung şi fără
nici un fel de garanţii (adică numai pe baza unui plan de afaceri şi a perspectivelor de profit ale
întreprinderii). Acest capital s-a dovedit a fi util întreprinderilor care nu sunt cotate la bursă. Combi-
naţia dintre punerea la dispoziţie de capital, experienţă şi contacte, conferă capitalului de risc o poziţie
aparte. Cu toate că beneficiarului i se cer, de regulă, părţi din întreprindere şi poziţii în consiliul
director, scopul principal este dezvoltarea întreprinderii şi creşterea valorii ei şi nu preluarea unei
funcţii de conducere. Spre deosebire de finanţatorii tradiţionali (bănci etc.), ofertantul capitalului de
risc obţine un profit de pe urma creşterii şi a rentabilităţii ridicate a companiei care investeşte.
1
Radu, Emilia Carmen, Pieţele de capital şi rolul acestora în dezvoltarea economică (teză de doctorat –
manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureşti, 2005).
34
Până în anii ’80, firmele cu capital de risc erau, în mare parte, Companii de Mici Investiţii în
Afaceri (SBICs) cu fonduri publice. În timp, aceste companii au instruit mulţi capitalişti şi au ajutat
industria să ajungă la o majoritate critică prin canalizarea de mari sume de pornire, însă capacitatea de
lucru a fost limitată de birocraţie, lipsa de experienţă profesională şi o proiectare defectuoasă a
structurii capitalului şi a stimulărilor. Investiţia lor a fost, de fapt, mixtă şi a grăbit deprecierea
încrederii investitorului în fondurile angajate la sfârşitul anilor ’80. De asemenea, multe firme de risc
erau organizate cu fonduri închise de investiţii; acest fapt a atras investitori cu amănuntul cu
perspective de scurtă durată, ale căror necesităţi s-au izbit de veniturile ⁄ câştigurile pe termen lung ale
capitalului de risc. Numai la sfârşitul anilor ’80, SBICs şi fondurile închise de investiţii au fost
înlocuite de parteneriat limitat ca formă organizaţională dominantă a firmelor americane cu capital de
risc. Altă contribuţie majoră la adoptarea unei forme organizaţionale mai eficiente a fost clarificarea,
în 1979, a Actului de Stabilizare a Venitului de Angajare Concesionare, care a permis fondurilor de
pensie să investească în capitalul de risc. Aceasta a determinat o profesionalizare mai rapidă a indus-
triei. Până la începutul anilor 1990, capitalul de risc a reprezentat un fenomen american, dar capitalul
de risc este deja o industrie apreciabilă în Europa şi Asia în prezent.2
Înaintea altor precizări se impune definirea termenilor ce sunt utilizaţi:
• capital de risc: constă în finanţarea acţionarilor tineri, dinamici, neînregistraţi ⁄ nelistaţi prin
acţiuni şi alte titluri de valoare sau instrumente similare, de către parteneriate limitate a unor investitori
profesionişti care scot fonduri de la investitori bogaţi sau instituţionali;
• „înger de afaceri”: individ bogat care investeşte în debuturi. Câteodată, grupurile de „îngeri
de afaceri” furnizează suport legal şi organizaţional, dar aceşti indivizi investesc, prioritar, în relaţii
personale. Ei oferă cunoştinţe de expert într-o anumită industrie, întrucât mulţi dintre ei sunt (sau au
fost) cadre de decizie;
• început ⁄ debut: companie nou creată de către un antreprenor într-o industrie de înaltă tehnologie;
• parteneriat limitat: organizaţie tipică de firmă cu capital de risc. Partenerii generali (capi-
talişti de risc) conduc firma şi îşi asumă răspunderea totală, în timp ce partenerii limitaţi (investitorii)
furnizează fonduri şi nu îşi asumă răspundere dincolo de capitalul cu care au contribuit;
• captiv: forma cu capital de risc deţinută de o companie industrială sau intermediar financiar;
este un sistem obişnuit în Europa. În SUA, firmele independente reprezintă situaţia normală;
• protecţii convertibile: instrumente financiare de tip capital, ce oferă protecţie investitorilor în
caz de dizolvare şi asigură participarea la nivelul superior, dacă proiectul reuşeşte;
• investirea ⁄ împuternicirea: termen legal pentru acordarea ⁄ concesionarea acţiunilor corpora-
ţiei unei persoane. De obicei, se aplică la antreprenorii sau angajaţii al căror drept de proprietate a
acţiunilor este contractual amânat până la o anumită dată sau până când anumite obiective sunt atinse;
• oferta publică iniţială (IPO): afacerea publică, adică oferirea acţiunilor corporaţiei publicu-
lui, de către o companie care este listată la o bursă de valori publică. Reprezintă modul preferat de
lichidităţi în investiţiile lor al capitaliştilor de risc;
• vânzare comercială: vânzarea unei companii nou create altei companii, de obicei, un compe-
titor mai mare;
• anularea ⁄ amortizarea: scenariu dezastruos – o companie fondată dă faliment şi capitalul de
risc anulează ⁄ amortizează investiţia. Cele mai multe investiţii de risc sfârşesc în acest fel;
2
Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, European Venture Capital, CEPR, CES, MSH, Economic Policy, 2002.
35
3
Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, op. cit.
36
şi
* Trebuie menţionat faptul că, în acelaşi timp, capitaliştii de risc nu furnizează finanţare
completă, ci plătesc în rate, pe diferite faze de dezvoltare ale firmelor, condiţionat de atingerea
anumitor obiective. Finanţarea la stadii diferite este considerată ca având diverse roluri şi
permite capitaliştilor de risc să culeagă informaţii în timp, deci să păstreze opţiunea abandonării
firmelor ale căror speranţe de succes au dispărut. Capitaliştii de risc supraveghează firmele în care
investesc, fiind membri activi în consiliul director şi preiau controlul atunci când apar dificultăţi.
Firmele bazate pe capital de risc sunt considerate mai rapide în dezvoltarea propriilor produse şi
aducerea lor pe piaţă este un avantaj pe pieţele de tehnologie, unde timpul este esenţial pentru dobân-
direa supremaţiei. Aşadar, capitaliştii de risc dau companiilor dinamice bani, dar şi ajutor şi monito-
rizare a managementului lor. Companiile bazate pe risc urmăresc inovaţiile de produs, având procese
mai performante comparativ cu alte companii. Capitaliştii de risc joacă un rol important în profesio-
nalizarea firmelor în care investesc, jucând şi un rol deosebit în procesul de informare a publicului.
Experienţa lor ajută companiile să aleagă cel mai favorabil moment pentru ofertele lor publice iniţiale
şi să suporte deprecieri cât mai mici. Companiile bazate pe risc care au ieşit pe piaţa americană între
anii 1970 şi 1980 se consideră că lucrează mai bine pe perioade de 5 ani (cincinale) decât alte
companii. Capitaliştii de risc protejează companiile de obişnuinţa de a se grăbi să iasă pe piaţă, deci să
dezvăluie, prematur, informaţii strategice competitorilor.
37
O companie nou creată este considerată drept bazată pe risc, dacă primeşte finanţare de risc
în primele 6 luni de la înfiinţare.
Implicarea capitaliştilor de risc europeni în companii care au potenţialul de a cota ⁄ lista este
evidentă dar, în acelaşi timp, se constată şi o importanţă din ce în ce mai mare pe care capitaliştii de
risc o acordă creării companiilor noi inovative.
Câteva studii recente accentuează rolul complementar al burselor de valori faţă de capitalul de
risc. În acest sens, capitalul de risc şi bursele de valori sunt mai mult decât simple surse de finanţare.
Capitalul de risc contribuie efectiv la supravegherea noilor riscuri, selectând şi susţinând antreprenorii
curajoşi.
În schimb, pieţele de capital fac ofertele publice iniţiale accesibile companiilor (din punct de
vedere al preţurilor) şi atractive pentru investitori. Experienţa americană cu NASDAQ, care a fost
creată în 1971 pentru a furniza o piaţă de capital propriu companiilor de înaltă tehnologie este, în mod
sigur, sugestivă în acest sens. În anii ’90, aproape 6.500 de companii au cotat ⁄ listat la NASDAQ.
Bursa de valori americană s-a focalizat pe industriile de înaltă tehnologie care, în decembrie 2000, au
cotat ⁄ listat peste 6.000 de companii cu o capitalizare de peste 5 miliarde de dolari. Multe dintre aceste
companii fuseseră susţinute cu capital de risc, printre ele numărându-se unele de succes, cum ar fi:
Cisco Systems, Dell Computers, Intel, Microsoft şi Yahoo.
39
* Rezumat
Teste-grilă
2. Beneficiarului capitalului de risc i se cer părţi din întreprinderi şi poziţii de control, în Consiliul
Director, în scopul:
1) menţinerii controlului asupra capitalului investit;
2) participării la profiturile viitoare ale companiei;
3) dezvoltării întreprinderii;
4) creşterii valorii întreprinderii;
5) preluării unei funcţii executive.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 3+4; b) 1+5; c) 1+2+5; d) 2; e) 3+4+5.
3. Opţiunile posibile pentru înfiinţarea unei companii pe baza capitalului de risc sunt următoarele:
1) atragerea capitalului de risc de la o bancă pe baza unei garanţii sigure şi acoperitoare;
2) găsirea unei companii-mamă ⁄ tutelară dispusă să investească în debuturi;
3) convingerea unui „înger de afaceri” să investească în proiect;
4) găsirea unei companii industriale interesate de proiect;
5) opţiunea de a se adresa unui capitalist de risc.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1; e) 5.
41
Răspunsuri
1d 2a 3a 4b 5a 6c 7a
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
42
44
45
Aceste două din urmă principii presupun ca metodele de calcul şi determinare a indicilor
să * să rămână, pe cât este posibil, aceleaşi, iar datele să provină de la aceleaşi surse. Datele utilizate
provin de la instituţiile pieţei de capital, sursele fiind stabile.
?? Astfel, pentru indicii acţiunilor, acţiunile luate în calcul trebuie să fie acţiuni comune
?? sau acţiuni preferenţiale participative (acţiuni care au dreptul la un dividend mai mare
decât cel fix, stabilit prin prospectul de emisiune, dividend care devine egal cu acela care
revine pe o acţiune proporţională. Această prevedere se aplică doar în cazul în care dividendul ce
rămâne pentru o acţiune comună, după deducerea celui fix, este mai mare decât dividendul fix). În
calculul unor indici se includ doar acţiunile comune, fără a fi luate în calcul cele preferenţiale, iar
acţiunile preferenţiale neparticipative nu se iau în calculul indicilor.
Observaţiile dumneavoastră
O altă condiţie pentru determinarea componenţei indicilor se referă la ponderea din totalul
acţiunilor emise care trebuie să se afle pe piaţă, adică să fie disponibile pentru tranzacţionare.
Pentru ca o acţiune să fie inclusă în cadrul indicelui DAX-100 trebuie ca un procent de
maximum 85% din totalul acţiunilor emise să se afle în „mâini ferme”.
În afară de acestea, mai există şi alte condiţii mai puţin uzitate, cum sunt:
¾ o valoare minimă de tranzacţionare (curs bursier) a acţiunilor respective (este cazul indicilor
Frank Russell, unde nu se acceptă acţiuni cu o valoare mai mică de un dolar, dar şi al altor indici);
¾ tot în cadrul indicilor Frank Russell luarea în calcul a unei acţiuni este legată de depunerea
documentelor contabile de către firma respectivă până la data revizuirii anuale a indicelui.
Concluzionând, principalele criterii în funcţie de care se stabileşte componenţa indicilor bursi-
eri se pot sintetiza astfel:
− condiţii privind capitalizarea bursieră;
− condiţii privind lichiditatea acţiunilor;
− condiţii privind cotarea la prima categorie a pieţei respective;
− condiţii privind domeniul de activitate al firmei emitente, în special în cadrul indicilor sectoriali;
− condiţii privind apartenenţa sau nu la o anumită ţară a emitentului;
− condiţii privind ponderea din totalul acţiunilor care trebuie să fie disponibile pe piaţă;
− condiţii privind necesitatea trecerii unui anumit interval de timp de la listare;
− alte condiţii specifice unor anumiţi indici.
La aceste condiţii se adaugă condiţiile necesare cotării la bursă.
48
Valoarea indicelui ≡
∑ Cursuri bursiere
Nr. actiuni
Ca urmare, pe 20 noiembrie, indicele ar avea valoarea de (92,5 + 0,65 + 4,5)/3/100, adică
0,3255 puncte, unde 100 este un factor de corecţie introdus pentru a se lucra cu valori mai reduse ale
indicelui.
Capitalizarea bursieră a celor trei acţiuni este:
A – 10.000 de acţiuni pe piaţa × 92,5 RON/acţiune, adică 925.000 RON;
B – 5 milioane acţiuni pe piaţa × 0,65 RON/acţiune, adică 3.250.000 RON;
C – 400.000 acţiuni pe piaţa × 4,5 RON/acţiune, adică 1.800.000 RON.
Presupunem că pe 21 noiembrie se realizează următoarele evoluţii ale celor trei titluri:
− acţiunea A creşte la 102 RON, respectiv cu 10,2%, corespunzător unui volum de 20 de
acţiuni tranzacţionate, printr-o singură tranzacţie;
− acţiunea B scade la 0,61 RON, respectiv cu 6,2%, în urma a 35 de tranzacţii, în valoare totală
de 21.345 RON;
− acţiunea C scade la 4,2 RON, respectiv cu 6,6% pe fondul a 12 tranzacţii în valoare totală de
13.300 RON.
Ca urmare, indicele va avea valoarea de (102 + 0,61 + 4,2)/3/100 = 0,35603 RON. Deci,
indicele creşte cu 9,3% deşi doar una din cele trei acţiuni tranzacţionate a înregistrat o creştere, iar cu
acea acţiune a fost realizată o singură tranzacţie.
În consecinţă, indicii care sunt construiţi fără nici un fel de ponderi au dezavantajul că variaţia
unei singure acţiuni, care are un preţ mare (deseori determinat de o valoare nominală mare) poate
influenţa considerabil evoluţia indicelui, ceea ce duce la reflectarea inexactă şi eronată a evoluţiei
pieţei, încălcându-se în acest mod unul din principiile de bază ale construcţiei indicilor.
Totuşi, unii indici foarte importanţi pe plan mondial, cum ar fi Dow Jones Industrial Average
sau Nikkei 225, sunt calculaţi în acest mod (cu deosebirea că termenul de la numitorul formulei de
calcul nu este egal neapărat cu numărul acţiunilor componente, ci este un divizor care se schimbă
periodic ca urmare a unor modificări petrecute cu titlurile componente, de tipul fuziunilor, splitărilor
valorii nominale ale acţiunilor).
Pentru evitarea fenomenelor de tipul celui prezentat mai sus, indicii sunt construiţi folosindu-se
un sistem de ponderi. Există două alternative:
– ponderi egale atribuite fiecărei acţiuni;
– ponderarea cu capitalizarea bursieră.
În primul caz, dezavantajele influenţei unei acţiuni sunt eliminate în totalitate, deoarece fiecărei
acţiuni i se atribuie o astfel de pondere încât modificarea fiecărei acţiuni cu un anumit procent va
imprima indicelui o modificare identică.
În cazul al doilea, acţiunile sunt ponderate cu capitalizarea bursieră, ceea ce va face ca o
modificare cu un anumit procent a unei acţiuni cu o pondere importantă în capitalizarea totală a pieţei
va avea o influenţă mai mare asupra indicelui decât o modificare cu acelaşi procent a unei acţiuni mai
puţin importante sub aspectul capitalizării.
Folosind exemplul de mai sus, dacă construim indicele ţinând cont de capitalizarea bursieră a
celor trei titluri vom avea:
49
iar:
pi, t - 1 − p B − DN
BRi, t -1 =
BV +1
51
Tabelul 2
Componenţa indicelui în varianta iniţială
Tabelul 3
Componenţa indicelui după înlocuirea British Petroleum cu British Gas
* Rezumat
54
55
1c 2c 3e 4d 5a 6a 7d
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
Tabelul 1
Clasificarea instrumentelor financiare
Tipul de
instrumente Categorii de instrumente Definire
1. Valori mobiliare a) acţiuni; Instrumente financiare negociabile transmisi-
b) titluri de stat; bile prin tradiţiune sau prin înscriere în cont,
c) obligaţiuni emise de administraţia care conferă drepturi egale pe categorie,
publică centrală sau locală şi societăţi dând deţinătorilor dreptul la o fracţiune din
comerciale; capitalul social al emitentului sau un drept de
d) alte titluri de împrumut cu scaden- creanţă general asupra patrimoniului emiten-
ţa mai mare de un an; tului şi sunt susceptibile de tranzacţionare pe
e) drepturi de preferinţă la subscrie- o piaţă reglementată. Ele se caracterizează
rea de acţiuni şi drepturi de conversie prin formalism, pentru că înscrisurile con-
a unor creanţe în acţiuni; feră anumite drepturi deţinătorului, literalitate,
f) alte instrumente financiare, cu deoarece drepturile şi obligaţiile deţinătorilor
excluderea instrumentelor de plată, sunt stipulate în înscrisuri şi există numai în
care dau dreptul de a dobândi valori această măsură, au caracter autonom, obli-
mobiliare echivalente celor menţionate gaţiile fiind consemnate în titluri, şi caracter
mai sus prin subscriere, schimb sau negociabil, în sensul că pot fi transmise unor
la o compensaţie bănească; terţi.
g) orice alte instrumente financiare
calificate de CNVM ca valori mobiliare.
2. Instrumente a) contractele futures;
financiare derivate b) options;
c) alte active calificate de CNVM ca
instrumente financiare derivate.
3. Instrumente Titlurile de participare la organismele
financiare, altele de plasament colectiv în valori
decât valorile mobiliare.
mobiliare
4. Contracte de Contracte în care o parte cumpără valori
report mobiliare cu plata imediată, cu revânzarea
simultană, la termen şi pe un preţ determinat,
a unor valori mobiliare de aceeaşi specie şi
cu remiterea efectivă a valorilor mobiliare
date în report, în conformitate cu dispoziţiile
art. 74-76 din Codul comercial.
Sursa: Bursa de Valori Bucureşti, Suport de curs pentru reatestarea agenţilor pentru valori
mobiliare ca agenţi pentru servicii de investiţii financiare, p. 14.
Instrumentele tipice emise pe pieţele de datorie cu venituri fixe sunt cunoscute sub denumirea
de obligaţiuni (bonds) şi certificate (notes). Instrumentele emise pe piaţa titlurilor de valoare sunt, de
regulă, denumite acţiuni (stocks sau shares). Principalele caracteristici care deosebesc instrumentele
de datorie de cele ale titlurilor de valoare sunt prezentate în Tabelul 2.
57
Avantajele şi dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie sunt ilustrate în
Tabelul 3.
Tabelul 3
Avantajele şi dezavantajele titlurilor de valoare sau de datorie
Avantaj Dezavantaj
4datoria nu implică diluarea titlului de proprietate 4mulţi dintre emitenţii de datorie nu au posibilitatea
D asupra societăţii. Emiterea de datorie nu conferă de a recurge la emiterea de titluri de valoare, în
A
nici un drept de proprietate, cum ar fi dreptul la condiţiile în care respectivele titluri nu le aparţin,
T
vot sau la o cotă din profiturile societăţii; neputând deci fi înstrăinate, cum ar fi, de exemplu,
O
R 4datoria se poate emite mai rapid decât titlurile cazul sectoarelor industriale de stat sau naţionalizate;
I de valoare; 4firma trebuie să plătească dobândă la scadenţele de
E 4firma îşi poate corela perioada datoriei cu plată cuvenite şi să ramburseze capitalul la scadenţa
necesităţile sale de finanţare. datoriei, indiferent de nevoile firmei şi de circumstanţe.
T 4titlurile de valoare servesc scopului procurării 4titlul de proprietate şi controlul asupra firmei sunt
I de capital care nu trebuie să fie rambursat – împărţite. Deţinătorii de acţiuni au proprietatea asupra
T asemănător cu a procura un împrumut perpetuu; firmei şi desemnează comitetul de directori, care poate
L 4dividendul plătit pe acţiuni poate varia în fi revocat;
U funcţie de nevoile firmei şi de împrejurări; 4preţurile acţiunilor fluctuează constant, în funcţie
R 4firma poate să nu fie suficient de puternică de cerere şi ofertă;
I
pentru a emite datorie, deoarece poate fi perce- 4performanţa unei firme şi, în consecinţă, preţurile
pută ca prezentând un risc inacceptabil de acţiunilor sunt afectate de factori externi, cum ar fi
D
E ridicat. evenimentele economice interne şi internaţionale, inflaţia
şi ratele dobânzii;
V 4preţurile acţiunilor pot fi afectate de zvonuri;
A 4costul iniţial al emisiunii de acţiuni este ridicat.
L
O
A
R
E
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 31.
58
Valorile primare sau titlurile financiare, în sens restrâns, sunt emise de utilizatorii de fonduri
şi sunt destinate creşterii capitalului propriu, reprezentând instrumente de proprietate (equity
instruments) concretizate în acţiuni, precum şi atragerii capitalului de împrumut, reprezentând
instrumente de datorie (debt instruments) concretizate în obligaţiuni.
Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital pe termen lung pentru utilizatorii de
fonduri şi dă deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete (cash flow) ale emitentului. În
acest mod, investitorii şi utilizatorii de fonduri sunt asociaţi nemijlocit la profitul şi riscul afacerilor pe
care le întreprind utilizatorii de fonduri.
1
Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regulă, reprezintă instrumente sub formă de
titluri de valoare, deţinute în depozit de o bancă custode. Odată respectivele titluri depozitate, se emite un
certificat de primire pentru instrumentele respective – de unde şi denumirea. Recipisele de depozitare sunt
instrumente care permit investitorilor dintr-o ţară să devină acţionari în cadrul unei companii străine, ceea ce
permite cumpărarea/vânzarea şi primirea de dividende în moneda internă a ţării investitorului. ADR-urile
(American Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate în dolari SUA şi sunt emise în SUA de
către o bancă de depozitare. Un ADR reprezintă drepturile de proprietate asupra unor titluri ale companiilor
neamericane. Odată emise la bursa de valori, ADR-urile tranzacţionează în acelaşi mod ca şi celelalte acţiuni.
GDR-urile (Global Depositary Receipts) sunt emise în scopul accesului pe una sau mai multe pieţe
internaţionale, şi sunt adesea lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o singură piaţă ar putea
să nu fie în măsură să le asigure. Deşi multe dintre GDR-uri sunt denominate în dolari SUA, poate fi utilizată
oricare altă monedă. De regulă, GDR-urile sunt emise în formă nominativă (registered). EDR-urile (European
Depositary Receipts) sunt denominate în euro şi au început să fie tranzacţionate în 1999. (Vezi: REUTERS,
Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economică,
Bucureşti, 2000, p. 128-132)
59
A. PIAŢA ACŢIUNILOR
1. Cadrul juridic reglementator
Regimul juridic aplicabil acţiunilor (emisiune, tranzacţionare, înregistrare etc.) este definit de ac-
tele normative din Planşa 1.
Planşa 1
Legea nr. 31⁄1990, republicată, cu modificările ulterioare
Elemente specifice acţiunilor:
– capitalul social este reprezentat prin acţiuni emise de societate. Acţiunile nu vor putea fi emise pentru o
sumă mai mică decât valoarea nominală (valoarea nominală a unei acţiuni nu va putea fi mai mică de 0,1 RON);
– orice acţiune plătită dă dreptul la un vot în Adunarea Generală a Acţionarilor (AGA), dacă prin actul
constitutiv nu s-a prevăzut altfel;
– acţiunile sunt indivizibile;
– acţiunile trebuie să fie de o valoare egală; ele acordă posesorilor drepturi egale; pot fi emise, în condiţiile
actului constitutiv, categorii de acţiuni care conferă titularilor drepturi diferite.
Legea nr. 525⁄2002 de aprobare a OUG nr. 28⁄2002
Elemente specifice:
– data de înregistrare – data calendaristică stabilită de AGA, care serveşte la identificarea acţionarilor asupra
cărora se răsfrâng efectele hotărârilor AGA. Data de înregistrare trebuie să fie ulterioară datei întrunirii AGA;
– data de referinţă – data calendaristică, stabilită de Consiliul de Administraţie, care serveşte la identificarea
acţionarilor care participă la AGA, votează în cadrul acesteia şi beneficiază de dividende; data de referinţă
trebuie să fie ulterioară publicării convocării AGA.
Regulamentul nr. 5⁄2003 privind oferta publică de valori mobiliare şi alte instrumente financiare
2. Definiţie şi clasificare
Acţiunea este o hârtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social al societăţii pe
acţiuni emitente. Acţiunile intră în posesia unor persoane denumite acţionari şi le conferă acestora
anumite drepturi şi obligaţii, respectiv participarea la beneficiul societăţii sau obligaţia de a suporta o
parte din pierderea acesteia. Astfel, dacă un acţionar deţine a% din numărul de acţiuni ale unei
societăţi, indiferent de preţul sau de calea prin care le-a obţinut, atunci el are:
• dreptul la vot, adică la a% din voturile care pot fi exprimate în Adunarea Generală a
Acţionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea Generală a Acţionarilor
a cărui dată de organizare trebuie făcută publică cu 30 de zile înaintea ţinerii ei; cei care deţin acţiuni
la purtător primesc invitaţii personalizate. Adunarea Generală Ordinară reuneşte toţi acţionarii,
indiferent de numărul de acţiuni deţinute. Uneori pot exista anumite restricţii, societăţile pretinzând un
minimum de acţiuni pentru dreptul de a participa. Această adunare, care se ţine anual, are drept scop
de a verifica bunul mers al întreprinderii. Astfel, acţionarii sunt chemaţi să analizeze conturile, să
fixeze dividendele, să reînnoiască administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritate simplă.
Adunarea Generală Extraordinară se reuneşte de fiecare dată când este luată o decizie excepţională,
cum ar fi creşterea capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu majoritate de două treimi. Ambele
tipuri de adunări reprezintă mijlocul prin care acţionarul se poate exprima, poate să-şi valorifice
dreptul la informare şi pe cel de control asupra gestiunii întreprinderii;
• dreptul la informare, respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilanţ, contul
de rezultate;
• dreptul la dividende, adică la a% din profiturile societăţii sub formă de dividende;
60
ri
Rentabilitate
pr
rf
Risc
Unde ri este rata rentabilităţii cerută de piaţă. Există următoarea relaţie între cele trei componente:
ri = rf + pr
2
Corduneanu, Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, ediţia a III-a, Editura Mirton, Timişoara,
1996, p. 119 şi urm.
3
Vâşcu, Teodora, Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureşti, 1999, p. 96-99.
4
Ibidem, p. 97.
63
unde:
ri = rata de rentabilitate a pieţei;
p(ri ) = probabilitatea de apariţie sau de măsurare a uneia dintre stările luate în considerare.
unde:
ri = rata de rentabilitate estimată (aşteptată).
c. Varianţa ( σ 2 ):
n
σ2 = ∑ (r − r )
i ≡1
i i
2
× p(ri )
unde σ = deviaţia standard (cea mai mare diferenţă a distribuţiilor rentabilităţilor individuale
faţă de rentabilitatea sperată).
Întrucât o investiţie poate genera doar unul din fluxurile posibile dependent de starea economiei,
atunci orice investitor selectează fluxurile cu scopul de a obţine maximum de rentabilitate. Relaţia de
calcul a cash flow-urilor aşteptate este:
n
Fmediu = ∑ N × p( N ) = N
i ≡1
i i 1 × p ( N1 ) + N 2 × p ( N 2 ) + … N n × p( N n )
unde:
n = numărul de stări posibile ale fluxurilor;
N i = nivelul fluxului posibil la momentul i;
p( N i ) = probabilitatea ca fluxul i să se producă.
64
65
cov(rA , rp )
β≡
σ p2
unde:
cov(rA , rp ) = covarianţa titlului A cu rentabilitatea pieţei, calculată după relaţia:
1
cov(rA , rp ) ≡ × ∑ (rAi − rA ) × (rpi − rp )
n
unde:
n = număr de observaţii efectuate;
rAi = rentabilitatea titlului A la momentul i;
5
Vâşcu, Teodora, op. cit., p. 102-107.
6
Această ecuaţie este cunoscută ca reprezentând modelul de piaţă în funcţie de care se face evaluarea
activelor, model formulat de William Sharpe în 1938.
66
În condiţiile dependenţei titlurilor de rentabilitatea pieţei, ecuaţia dreptei de regresie se mai poate
scrie astfel:
Ri ≡ α i + β i × RM
Relaţia care măsoară riscul de piaţă al unui titlu este: β i × σ M , în care σM reprezintă
abaterea standard a rentabilităţii pieţei.
Orice titlu suportă o variabilitate a rentabilităţii sub influenţa riscului specific, diversificabil,
întrucât el poate fi eliminat de investitori, dacă aceştia îşi diversifică portofoliile de active, precum şi
sub influenţa riscului sistematic, nediversificabil, generat de acţiunea factorilor care afectează toate
titlurile existente la un moment dat pe piaţă.
Riscul specific al titlului i este egal cu abaterea medie pătratică a valorii reziduale ξ it şi se
notează cu σ ξ2i .
Relaţia dintre componentele riscului unui titlu este:
(riscul global)2 = (riscul de piaţă)2 + (riscul specific)2
σ i2 ≡ β i2 × σ M2 + σ ξ2 i
7
Fota, Constantin, Piaţa acţiunilor, Editura Expert, Bucureşti, 1999, p. 140-142.
67
B. PIAŢA OBLIGAŢIUNILOR
1. Definirea şi clasificarea obligaţiunilor
Obligaţiunea este valoarea mobiliară emisă cu dobândă (sau cu discount, în cazul obligaţiunilor
cu cupon zero) prin care emitentul se obligă să plătească proprietarului, la anumite intervale de timp, o
sumă de bani, numită cupon, precum şi să restituie, la scadenţă, valoarea integrală sau rămasă a
principalului (Planşa 2).
Planşa 2
Astfel, obligaţiunea este un titlu de credit cu venit fix care îndeplineşte funcţia de mobilizare de
capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizării unor obiective precizate ale statului sau ale unor
particulari; el este deci un împrumut, purtător al unei dobânzi plătibile periodic, realizat prin
intermediul unor hârtii de valoare în favoarea statului sau a unei societăţi care se obligă la o prestaţie
oarecare, de obicei în bani, la un termen specificat. Împrumutul se poate realiza în moneda naţională,
caz în care este vorba despre un împrumut intern, sau într-o monedă străină, caz în care este vorba
despre un împrumut extern. Cel care cumpără obligaţiunile este tocmai beneficiarul prestaţiei şi
joacă rolul de creditor. Pentru ca acest împrumut să poată avea loc trebuie îndeplinite cumulativ
următoarele condiţii:
– obligaţiunile să fie emise în sume standard;
– se stabileşte o bancă sau un sindicat bancar care agreează preluarea emisiunii şi care are rolul
de a plasa obligaţiunile posesorilor de capitaluri disponibile;
– se găseşte o piaţă convenabilă pentru negocierea şi cotarea obligaţiunilor;
– se creează un serviciu ad-hoc, prin tragere la sorţi, în ţara emitentă, căruia îi revine rolul de a
rambursa eşalonat capitalul investit.
Potrivit lui Gallois Dominique, „o obligaţiune este asemenea unei felii dintr-un tort uriaş pe care,
deşi nu l-ai preparat tu, trebuie să-l împarţi altora. De fiecare dată când întinzi câte o felie, cade câte o
firimitură pe care ai voie s-o păstrezi. Dacă ajungi să împarţi destul de multe felii, atunci, într-un timp
relativ scurt, vei rămâne cu destule firimituri, încât să-ţi poţi permite să-ţi faci din ele un tort de
dimensiuni considerabile.”8
8
Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 8.
68
Investitorii care cumpără obligaţiuni convertibile cumpără, de fapt, o opţiune pe rata dobânzii,
pentru o emisiune viitoare de obligaţiuni. Investitorii în obligaţiuni convertibile beneficiază de urmă-
toarele avantaje:
– venituri fixe garantate, până la conversie, faţă de rentabilităţi ale dividendelor;
– în cazul conversiei, numărul de acţiuni este cunoscut şi nu există costuri de brokeraj;
– clasarea obligaţiunilor într-o categorie superioară faţă de titlurile de natura acţiunilor, în cazul
în care emitentul intră în lichidare.
Avantajele şi dezavantajele emitenţilor şi investitorilor în cazul tranzacţionării de obligaţiuni
convertibile sunt arătate în Tabelul 6.
9
REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.,
Bucureşti, 2000.
69
70
Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite următoarele tipuri de
obligaţiuni:
a) rente perpetue, care sunt împrumuturi al căror capital nu poate fi niciodată reclamat de
subscriitor şi care dă dreptul acestuia la o rentă anuală fixă. Subscriitorul este, deci, într-o situaţie
dificilă deoarece statul poate lansa un nou împrumut, în condiţii mai favorabile, şi rambursa împru-
mutul anterior;
b) obligaţiuni amortizabile sau rambursabile (la sfârşit) şi care au toate caracteristicile
titlurilor obligatare clasice, dar al căror preţ de rambursare poate fi superior valorii nominale, însă, în
plus, se bucură de un regim fiscal preferenţial (scutirea de impozit pe venit);
c) obligaţiuni asimilate trezoreriei, care sunt titluri emise în tranşe succesive, fiecare tranşă
fiind asimilată tranşei precedente, având aceeaşi scadenţă;
d) obligaţiuni indexate a căror valoare este reactualizată pe bază de indici.
Sectorul privat, căutând să-şi asigure accesul pe piaţă, este emitent de obligaţiuni participative,
care au dobândă fixă, un preţ de rambursare minim garantat, dar care, în plus, dau dreptul la o dobândă
suplimentară şi la o primă de rambursare care depind de profiturile realizate de emitenţi.
În cazul obligaţiunilor clasice, modul de recompensare şi condiţiile de amortizare sunt fixate la
emisiunea acestora. Dobânda este fixă, cuponul plătit o dată pe an este fix şi egal cu dobânda anuală
aplicată la valoarea nominală.
► În funcţie de tipul emitentului avem: obligaţiuni de stat, obligaţiuni municipale, obligaţiuni
corporatiste etc.
► Din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în prospectul de emisiune avem:
a) obligaţiuni care au o singură scadenţă => term bonds;
b) obligaţiuni ce conţin clauze şi dau dreptul emitentului să răscumpere integral sau parţial
obligaţiunile anterior datei scadenţei => aceste clauze se numesc call provisions (callable bonds);
c) obligaţiuni care conţin clauze şi permit investitorilor să vândă emitentului obligaţiunile
deţinute, la anumite date prestabilite => aceste clauze se numesc put provisions (putable bonds);
d) obligaţiuni care conţin clauze şi permit emitentului să răscumpere înainte de scadenţă o parte
substanţială din obligaţiunile emise în baza unui program prestabilit, de exemplu obligaţiunile emise
de companii din sectorul industrial şi al utilităţilor => aceste clauze se numesc sinking-fund
provisions;
e) emisiuni de obligaţiuni care cuprind pachete de obligaţiuni cu maturităţi diferite (obligaţiuni
seriale) => serial bonds;
f) obligaţiuni convertibile în acţiuni sau alte obligaţiuni (o emisiune de obligaţiuni care pot fi
preschimbate într-un anumit număr prestabilit de acţiuni comune ale emitentului) => convertible bonds.
71
Obligaţiunile corporative
Emitenţii de obligaţiuni corporative sunt societăţile comerciale pe acţiuni, constituite în confor-
mitate cu Legea nr. 31/1990, care trebuie să respecte următoarele prevederi referitoare la emisiunea de
obligaţiuni corporative:
¾ decizia de emitere a obligaţiunilor corporative revine Adunării Generale Extraordinare a
Acţionarilor;
¾ valoarea maximă a emisiunii de obligaţiuni corporative trebuie să reprezinte trei pătrimi din
capitalul vărsat şi existent, conform celui din urmă bilanţ contabil aprobat al societăţii;
¾ valoarea nominală a unei obligaţiuni nu poate fi mai mică de 2,5 RON;
¾ obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie să fie de o valoare egală şi acordă posesorilor lor
drepturi egale;
¾ obligaţiunile pot fi emise în formă materială, pe suport hârtie sau în formă dematerializată,
prin înscriere în cont;
10
Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 49-50.
72
3. Euroobligaţiunile
Euroobligaţiunile sunt titluri de creanţă care se emit de către sindicate bancare internaţionale pe
alte pieţe decât piaţa ţării împrumutătoare. Euroobligaţiunile se deosebesc de obligaţiunile emise pe
piaţa obligatară naţională prin:
– necesitatea unor sindicate de emisiune internaţionale, prin a căror mijlocire se asigură distri-
buirea optimală a titlurilor de acest gen pe mapamond;
– adoptarea unui statut fiscal preferenţial. Euroobligaţiunile sunt scutite de impozitul pe surse de
venit de către ţările emitente.
Emisiunile de euroobligaţiuni au următoarele caracteristici: sunt emise într-o monedă terţă şi
aduc intermediarilor venituri din operaţiunea de comision efectuată; sunt emise în ţări care nu aplică
11
Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 52
12
Zipf, Robert, Piaţa obligaţiunilor, ediţia a II-a, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureşti, 2000, p. 108-112.
13
Ibidem, p. 108
73
4. Evaluarea obligaţiunilor
Principalii indicatori de măsurare a valorii şi a altor caracteristici ale obligaţiunilor sunt arătaţi în
Tabelul 8.
Tabelul 8
Caracteristicile şi evaluarea obligaţiunilor
Denumirea
indicatorului sau a Formula de calcul Simbolurile utilizate Explicaţii
caracteristicii
Va = venitul anual; Pe baza valorii nominale
Vn = valoarea nominală;şi a ratei dobânzii din
D = rata dobânzii din contractul de emisiune
contractul de emisiune.se calculează dobânda
anuală sau cuponul care
1. Venitul anual V a = Vn * D
recompensează pe deţi-
nătorul obligaţiunii, care
constituie venitul anual
pe care titlul îl aduce
acestuia.
2. Preţul de Reprezintă suma pe care subscriitorul o plăteşte pentru a cumpăra o obligaţiune.
emisiune (Pe)
3. Preţul de Este preţul pe care emitentul îl plăteşte la scadenţă deţinătorului de obligaţiuni.
rambursat (Pr)
4. Cuponul Reprezintă suma vărsată anual pentru o obligaţiune deţinută (rata dobânzii oferită de
respectiva obligaţiune, exprimată ca un procent din valoarea nominală).
Ci% = cuponul în procente anuale;
rn * nz
4.1. În procente rn = rata nominală a dobânzii;
Ci % = ———
anuale nz = numărul de zile care s-au scurs de la ultima
365
detaşare a cuponului.
4.2. În sumă Vn = valoarea nominală a obligaţiunii.
Ci = Vn * Ci%
absolută
5. Rata nominală a Este rata dobânzii care, aplicată asupra valorii nominale, dă mărimea cuponului de
dobânzii dobândă.
6. Rata actuarială brută:
Pe = preţul de emisiune; Este o rată unică a
n = numărul de ani dobânzii care egalizează
până la scadenţă; preţul de emisiune cu
n
At At = anuitatea la anul t valoarea fluxurilor finan-
Pe = ∑
6.1. Prima metodă
(dobânda anului t + ciare viitoare.
de calcul
t =1 (1 + k )t rata de rambursat în
anul t);
k = rata dobânzii la
termen.
74
11. Durata
∑ (1 + k )
t =1
t
până la maturitate;
Ft = fluxul aferent
bânzii, respectiv permite
măsurarea riscului de
obligaţiunii D= anului t; rată a dobânzii.
P0 k = rata aşteptată de
investitor;
P = valoarea prezentă
a obligaţiunii.
Rab = rata de actuali- Arată cu cât se modi-
zare brută a obliga- fică, în expresie relativă,
ţiunii sau rata de ran- valoarea unei obligaţi-
dament actuarial. uni atunci când rata
n
t × Ft dobânzii se modifică cu
12. Sensibilitatea 1
∑ (1 + k )
t =1
t un procent. Factorii care
S=− × determină o sensibilitate
1 + rab P0 mai mare a obligaţi-
unilor faţă de modifi-
cările ratelor dobânzilor
sunt scadenţa şi rata
cuponului.
Β = un coeficient care Exprimă relaţia dintre
măsoară riscul sistema- coeficientul β şi rentabi-
tic, când este pozitiv, litatea obligaţiunii O.
rezultat din fluctuaţii-
13. Riscul le de rată a dobânzii
E(R0) = RF + βO[E(RM) – RF]
obligaţiunilor (dk);
O = obligaţiunea;
M = portofoliul de
piaţă (acţiuni, obligaţiuni
şi alte active).
75
76
Tabelul 9
Comparaţie între acţiuni şi obligaţiuni
ACŢIUNE (comună) OBLIGAŢIUNE
Definire Parte din capitalul unei societăţi Fracţiune dintr-un împrumut făcut de o
pe acţiuni. Ansamblul acţiunilor firmă, de o colectivitate publică sau stat.
constituie capitalul social.
Rolul deţinătorului în Drept de vot în Adunarea Gene- În principiu, nici un rol.
gestiunea organismului rală a Acţionarilor.
emitent
Veniturile pentru Dividende (legate de rezultatele Dobânzi a căror sumă este în mod obli-
titularul titlului firmei). gatoriu vărsată de emitent.
Riscurile asumate de Riscuri mai mari: Riscuri mai mici:
proprietarul titlului – risc de evoluţie nefavorabilă a – riscul de nerambursare (dispare în
afacerilor firmei (nu primeşte divi- cazul unei garanţii de stat);
dende); – în cazul lichidării firmei, creditorii au
– riscul de a pierde fondurile prioritate în faţa acţionarilor.
investite, în cazul lichidării firmei.
Durata de viaţă Nelimitată. Limitată, până la scadenţă.
14
Duplat, Claude-Annie, La Bourse, pourquoi, comment?, Les Editions d’Organisation, Paris, 1986, p. 12.
77
1. Prezentare generală
Termenii repurchase agreement (repo sau RP) şi reverse repurchase agreement (reverse repo
sau reverse RP) se referă la un anumit tip de contract prin care un participant la piaţă obţine
fonduri care sunt disponibile imediat prin vânzarea de titluri, luându-şi, în acelaşi timp,
angajamentul de a răscumpăra titlurile respective sau titluri echivalente de la cumpărător, la o
anumită dată convenită şi la un preţ specificat care include, în general, dobânda.
Se observă că executarea unor astfel de contracte se realizează în doi paşi, şi anume: vânzarea de
titluri reprezintă tranzacţia iniţială (opening transaction), iar răscumpărarea titlurilor la scadenţă
reprezintă tranzacţia finală sau de închidere (closing transaction).
Tranzacţiile repo sau reverse repo pot fi încheiate de către băncile centrale (care pot efectua
astfel de tranzacţii în vederea implementării politicii monetare), băncile comerciale, clienţii acestora etc.
În funcţie de cele două părţi ale contractului, o astfel de tranzacţie este denumită:
¾ tranzacţie repo – când este privită din perspectiva vânzătorului titlurilor (partea care obţine
fondurile sau reportatul). Această tranzacţie este denumită repurchase agreement deoarece se referă
la vânzarea unui titlu concomitent cu asumarea obligaţiei vânzătorului de a răscumpăra titlul respectiv
la o anumită dată;
¾ tranzacţie reverse repo – când este privită din perspectiva cumpărătorului titlurilor (partea
care furnizează fondurile sau reportatorul).
Din punctul de vedere al dealerilor, se remarcă următoarele:
¾ încheierea unui contract repo (vânzarea de titluri cu asumarea obligaţiei de răscumpărare
ulterioară a acestora) semnifică realizarea unei operaţiuni de finanţare;
¾ încheierea unui contract reverse repo (cumpărarea de titluri cu asumarea obligaţiei de re-
vânzare ulterioară a acestora) apare de multe ori ca urmare a nevoii de acoperire a unei poziţii short
iniţiate în piaţă.
Contractele repo şi reverse repo sunt tranzacţii hibride care combină caracteristicile atât a cre-
ditelor colateralizate (secured loans), cât şi a tranzacţiilor distincte de cumpărare sau vânzare (outright
purchase/sale transactions), neîncadrându-se, totuşi, în mod distinct, într-una din cele două tipuri, astfel:
¾ utilizarea marjelor (haircuts) în evaluarea titlurilor, marcarea la piaţă a colateralului, precum
şi dreptul părţilor care se împrumută în piaţa repo de a substitui colateralul, reprezintă caracteristici
tipice împrumuturilor colateralizate;
78
15
Firme de investiţii financiare, bănci centrale (Investment Banking Firms, Money Center Banks).
16
În România, pe piaţa interbancară, au fost încheiate tranzacţii repo cu maturitatea chiar de un an, dar
majoritatea tranzacţiilor sunt încheiate pentru o lună (sursa: BNR).
79
La acelaşi rezultat se ajunge şi dacă efectuăm diferenţa dintre valoarea totală a colateralului
vândut la scadenţa contractului tri-party-repo şi valoarea totală a titlurilor de stat răscumpărate la
scadenţa contractului reverse repo, astfel:
Colateral = Preţ curent titluri + Dobânda acumulată până la scadenţa contractului repo – Marja
¾ marja (haircut) – valoarea marjei variază, în general, între 1% şi 3% din valoarea principa-
lului, iar, în cazul împrumutaţilor care nu se bucură de o credibilitate solidă, aceasta poate să ajungă
chiar la 10 % sau mai mult;
¾ marcarea la piaţă a colateralului (marking to market) – deoarece ambele părţi ale unui
contract repo sunt expuse la riscul de dobândă, există practica ajustării zilnice a valorii colateralului,
astfel încât să se reflecte modificările preţurilor din piaţă ale titlurilor, precum şi să se menţină marja
stabilită de comun acord în momentul încheierii contractului. Astfel, colateralul este ajustat după cum
urmează:
– dacă valoarea de piaţă a titlurilor din colateral scade semnificativ, se va solicita împrumuta-
tului să suplimenteze colateralul;
– dacă valoarea de piaţă a titlurilor din colateral creşte semnificativ, se va solicita creditorului să
returneze o parte din excedentul de colateral;
¾ ajustarea principalului (repricing of the repo) – în cazul în care se modifică valoarea de piaţă
a colateralului, pentru menţinerea marjei stabilite se poate ajusta principalul, în loc să se procedeze la
ajustarea colateralului, prin returnarea de către împrumutat a unei sume băneşti.
80
Livrarea colateralului
Un aspect foarte important care trebuie atent analizat în momentul încheierii unui contract repo,
îl constituie livrarea colateralului de către împrumutat către creditor. La scadenţa contractului, credito-
rul va returna colateralul în schimbul principalului şi al dobânzii. Implicaţiile asupra celor două părţi
apar din punct de vedere al costurilor şi al riscului.
Aranjamente custodiale
Plata titlurilor cumpărate şi transferul acestora de la vânzător (împrumutatul) la cumpărător
(creditorul) implică, pe lângă costurile de tranzacţionare, şi costuri suplimentare, cum sunt: comisioane
pentru transferul electronic al titlurilor, de decontare şi custodie, precum şi comisioane pentru admi-
nistrarea conturilor şi a colateralului etc. Aceste costuri pot fi diferite, în funcţie de titlurile care fac
obiectul transferului, precum şi în funcţie de metoda de livrare a acestora.
0,51 obligaţiuni/locuitor * 2.009.200 locuitori = 1.024.692 obligaţiuni
Concluzie
Considerăm aceste resurse, pe de o parte, ca fiind departe de a fi neglijabile pentru necesităţile
imediate ale capitalei iar, pe de altă parte, că reprezintă o atitudine obligatară medie de reacţie la
cumpărarea de obligaţiuni Bucureşti, ceea ce va permite, în viitor, utilizarea repetată a acestui
instrument în satisfacerea, cu costuri moderate, a necesităţilor comunitare locale ale bucureştenilor şi,
mai ales, prin propria lor participare.
Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse bursiere care rezultă din contractele
dintre emitenţi (vânzători) şi beneficiari (cumpărători) prin care se prevede că acestora din
urmă li se conferă drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mărfuri ş.a.) ale
emitentului la o scadenţă viitoare, conform prevederilor contractului. De aici rezultă şi
deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri monetare, de unde şi
caracteristica de valori mobiliare derivate.
Un produs derivat este un contract financiar, între două sau mai multe părţi, care derivă din
valoarea viitoare a unui activ de referinţă.
Sunt patru tipuri de produse derivate, şi anume (Figura 2):
– contractele forward;
– contractele futures;
– contractele de opţiuni;
– tranzacţiile swap.
17
REUTERS, op. cit.
81
Forward Futures
Options Swap
Pe pieţele financiare se tranzacţionează mai multe tipuri de active derivate ca: opţiuni, contracte
futures, warante ş.a., a căror tipologie este în permanentă diversificare. Utilizarea crescândă a derivate-
lor de către guverne, corporaţii internaţionale şi investitorii instituţionali sau financiari majori se face
pentru a sprijini atingerea următoarelor obiective:
• costuri internaţionale de finanţare mai scăzute;
• asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieţele internaţionale;
• protejarea contra riscurilor de fluctuaţie a preţului;
• diversificarea finanţării şi gestionarea riscului.
82
Tabelul 10
Comparaţie între avantajele şi dezavantajele tranzacţionării derivatelor la bursă,
respectiv pe pieţele OTC
Tranzacţionare la bursă Tranzacţionare pe pieţele OTC
1. Produse derivate disponibile: 1. Produse derivate disponibile:
– futures; – forwards;
– forwards. – opţiuni;
– swapuri.
2. Produse derivate tranzacţionate într-un ring competi- 2. Produse derivate tranzacţionate pe o bază privată şi
tiv, prin strigare deschisă sau prin mijloace electronice. negociate individual.
3. Specificaţii contractuale standardizate şi publicate. 3. Nu există specificaţii standard, deşi sunt uzuale
instrumente simple şi clare („plain vanilla”).
4. Preţurile sunt transparente şi uşor accesibile. 4. Preţurile sunt mai puţin transparente.
5. Jucătorii de pe piaţă nu se cunosc între ei. 5. Jucătorii de pe piaţă trebuie să se cunoască între ei.
6. Orele de tranzacţionare sunt publicate, iar regulile 6. Contractele „vanilla” pentru mărfuri se tranzac-
bursei trebuie respectate. ţionează 24 de ore pe zi, în timp ce afacerile mai
puţin fluide şi cu caracter singular se tranzacţionează
în timpul orelor de lucru.
7. Poziţiile se pot negocia cu uşurinţă. 7. Poziţiile nu sunt uşor de lichidat sau de transferat.
8. Sunt puţine contracte care ajung la scadenţă sau 8. Majoritatea contractelor ajung la scadenţă sau la
care implică livrare fizică. livrare fizică.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 34.
CONTRACTUL FORWARD
Exemplu:
Este începutul lunii septembrie şi decideţi că doriţi să vă cumpăraţi o nouă maşină. Alegeţi tipul
de autoturism pe care îl doriţi şi mergeţi la furnizorul dumneavoastră local.
În salonul de prezentare al furnizorului, vă decideţi asupra specificaţiei exacte a autoturismului –
culoare, motor, mărime, forma volanului etc. – şi, ceea ce este mai important, stabiliţi preţul. Furnizorul vă
spune că, dacă daţi comanda astăzi şi constituiţi un depozit, puteţi prelua maşina în trei luni. Nici dacă în
acest interval de trei luni, furnizorul acordă un discount de 10% pentru maşinile noi, nici dacă preţul
modelului creşte, aceasta nu contează pentru dumneavoastră. Preţul pe care îl plătiţi la livrare a fost convenit
şi fixat între dvs. şi furnizor. Tocmai aţi intrat într-un contract la termen (forward) – aveţi dreptul şi obligaţia
de a cumpăra automobilul în trei luni de zile.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 16.
83
Tabelul 11
Contractul la termen (forward)
Riscuri Avantaje
– furnizorul nu vă va livra maşina la timp sau va ieşi – preţul maşinii ar putea să crească în viitor;
din afacere înainte de data livrării; – aţi putea să nu găsiţi maşina la un preţ mai scăzut.
– preţul maşinii ar putea să fie mai mic în viitor;
– furnizorul nu va reţine maşina;
– găsiţi maşina la un preţ mai scăzut.
Contractul forward este o înţelegere între două părţi, emitent şi deţinător, convenită la momentul
t 0 , prin care deţinătorul se angajează să cumpere un activ de bază la o dată viitoare T (T f t 0 ), data
expirării, numită şi dată de livrare, la preţul stabilit iniţial K t0 , preţ de livrare (delivery price),
contract care se încheie pe pieţele OTC.
Din exemplu, reiese că un contract forward are pe toată durata lui o valoare care depinde, cel
puţin, de timpul şi de preţul activului de bază f ( S , T − t , t 0 ), dar şi de momentul încheierii lui. Această
valoare se numeşte valoare forward.
Mărfurile şi activele suport pentru care sunt încheiate contracte forward pot fi:
– metale;
– produse energetice;
– rate ale dobânzii – acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreements FRAs);
– cursuri de schimb valutar – tranzacţii FX la termen (Forward FX).
Contractele forward nu sunt tranzacţionate la bursă şi nu prezintă condiţii standardizate,
transparente. Un contract forward implică un risc de credit pentru ambele părţi, similar celui de pe
piaţa la vedere (spot). În astfel de condiţii, părţile contractuale pot să solicite un fel de garanţie
(colateral), în sensul că cealaltă parte va onora contractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar
atunci când contractul este iniţiat, acesta nu are nici o valoare. Nu este implicată nici o plată, întrucât
contractul este un simplu acord de a cumpăra sau de a vinde la o dată viitoare. De aceea, contractul nu
constituie un element de activ sau de pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat ca în Tabelul 12.
84
Preţul la termen (forward) se determină prin preluarea preţului spot (la vedere) sau cash
(numerar) din momentul tranzacţiei şi adăugarea la acesta a costului de derulare (cost of carry). În
funcţie de activul suport sau marfa de referinţă a contractului, costul de derulare ia în considerare plăţi
şi încasări pentru depozitare, asigurare, costuri de transport, plăţi în contul dobânzilor, încasări de
dividende etc.
Preţ forward = Preţ la vedere (spot) sau de numerar (cash) + Cost de derulare (cost of carry)
Principalul avantaj al contractelor forward este acela că fixează preţurile pentru o dată în viitor;
principalul dezavantaj este că, dacă preţurile spot evoluează într-un sens sau altul la data scadenţei,
atunci pentru părţi nu există nici o cale de a ieşi din contract. Ambele părţi sunt afectate de potenţialele
câştiguri sau pierderi, care le sunt opozabile. Dar, jucătorii au posibilitatea de a fixa preţul la termen
(forward) pentru un activ, concomitent cu a beneficia de oportunitatea de a obţine un avantaj din
oricare modificare a preţului în viitor.
CONTRACTUL FUTURES
Acesta reprezintă înţelegerea dintre două părţi de a vinde sau de a cumpăra un anumit activ
(marfă, titlu financiar sau instrument monetar) la un preţ şi la o dată prestabilite. Caracteristicile care
fac din acest contract un titlu financiar rezultă din următoarele:
• Obligaţiile părţilor se stipulează într-un document standardizat – contractul – negociabil pe
piaţa secundară sau la bursele care fac tranzacţii futures.
• Creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două variante: a) la scadenţă, să accepte
executarea în natură prin preluarea activului care reprezintă obiectul contractului; b) să vândă
contractul până la scadenţă. Debitorul are tot două variante: a) să-şi onoreze obligaţia în natură; b) să-şi
anuleze poziţia de debitor prin cumpărarea de la bursă a aceluiaşi tip de contract.
• Contractele sunt cotate zilnic, făcând ca valoarea lor de piaţă să fluctueze în funcţie de raportul
cerere/ofertă.
Preţul unui contract futures este stabilit în ringul bursei, într-un proces în care cumpărătorii şi
vânzătorii îşi strigă ordinele şi cotaţiile în mod public, cu voce tare. Pe pieţele de astăzi este uzual, de
asemenea, ca detaliile contractului să fie stabilite electronic, prin intermediul unui sistem de
tranzacţionare automat. Aceasta înseamnă că, odată ce s-a convenit asupra unui contract, oricine din ring
cunoaşte preţul plătit. Această transparenţă a contractelor futures reprezintă una dintre princi-
palele diferenţe faţă de contractele forward, în care preţul este negociat de o manieră privată.
Scopurile în care se încheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care le cumpără
sperând într-o creştere a valorii lor pe durata de viaţă a acestora, exact ca în cazul valorilor mobiliare
primare; obţinerea de profituri prin jocul la bursă; acoperirea riscului la activele pe care titlurile
respective se bazează.
18
Bernstein, Jacob, Piaţa contractelor futures, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureşti, 2000, p. 16 şi urm.
85
Contracte futures
19
REUTERS, op. cit., p. 53.
86
11 Speculatorii
Speculatorii acceptă riscul pe care hedgerii doresc să-l transfere. Ei nu au nici o poziţie de pro-
tejat şi nici resursele fizice pentru a efectua livrarea unui activ de referinţă, după cum nu au nevoie să
preia livrarea unui activ de referinţă. Speculatorii angajează anumite poziţii pe baza estimărilor lor cu
privire la mişcările viitoare ale preţurilor şi cu scopul de a realiza un profit. În general, ei:
– cumpără contracte futures – go long – atunci când estimează că preţurile viitoare vor creşte;
– vând contracte futures – go short – atunci când estimează că preţurile viitoare vor scădea.
Speculatorii alimentează piaţa cu lichidităţi iar, fără ei, protejarea preţului, cerută de hedgeri, ar
fi foarte scumpă.
Sunt trei tipuri de speculatori:
1. Speculatorii de profituri imediate (scalpers)
Dintre toţi speculatorii, scalperii au cel mai limitat orizont de timp, în cadrul căruia planifică să
deţină poziţii futures. Un scalper va opta pentru fluctuaţii minime de preţ, însă pentru un volum mare,
obţinând fie profituri, fie pierderi mici. Foarte rar deţin poziţii de pe o zi pe alta.
2. Traderii zilnici (day traders)
Traderii zilnici încearcă să profite de mişcările de preţ ce pot surveni în cursul unei zile de
tranzacţionare. Traderul zilnic îşi închide poziţiile înainte de terminarea fiecărei zile de tranzacţionare,
astfel încât el nu deţine nici o poziţie, pe piaţa futures, de pe o zi pe alta.
3. Traderii de poziţie (position traders)
Un trader de poziţie este un speculator care menţine poziţii pe piaţa futures de pe o zi pe alta. În
anumite situaţii, aceşti speculatori pot deţine poziţii pe perioade de săptămâni sau chiar luni. Există
două tipuri de traderi de poziţie:
a. Traderi de poziţie completă (outright position)
Poziţia completă este, de departe, cea mai riscantă. Un trader de poziţie completă, care operează
pe piaţa americană de acţiuni şi are o perspectivă bullish asupra pieţei, ar putea cumpăra contracte
futures pe indicele S&P 500. Dacă viziunea sa asupra pieţei este corectă, preţul viitor pentru S&P 500
va creşte, iar el va putea să-şi lichideze poziţia şi să-şi culeagă profitul. Totuşi, dacă anticiparea lui este
greşită, iar preţul acţiunilor va scădea, traderul de poziţie completă va suferi pierderi semnificative.
b. Traderi care deţin spreaduri
Traderii de poziţii cu o aversiune la risc mai ridicată ar putea prefera să tranzacţioneze spreaduri.
Spreadurile presupun cumpărarea şi vânzarea simultană a două sau mai multe contracte pentru acelaşi
activ de referinţă livrabil, dar cu scadenţe diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread
intra-marfă), ori două sau mai multe contracte emise pentru active de referinţă diferite, dar, totuşi,
conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marfă). Riscul spread-traderului este cel
dat de preţul relativ, schimbarea unor luni diferite de contracte sau de active diferite, conexe, pentru o
aceeaşi scadenţă.
87
HEDGERII SPECULATORII
ARBITRAJEURII
OPŢIUNILE
Exemplu:
Să presupunem acum că v-aţi dus la salonul de prezentare şi aţi văzut că autoturismul pe care îl
doriţi este oferit la preţul de 20.000 ₤, cu condiţia de a-l cumpăra pe loc. Însă nu dispuneţi de suma necesară
în numerar şi v-ar trebui o săptămână pentru a contracta un împrumut. Aţi putea să-i oferiţi furnizorului o
garanţie şi să intraţi într-un contract la termen de o săptămână. Însă mai există şi altceva ce aţi putea oferi.
De data aceasta, îi oferiţi furnizorului 100 ₤ numai pentru a păstra maşina şi a menţine preţul timp
de o săptămână. La sfârşitul săptămânii, cele 100 ₤ sunt ale lui, fie că aţi cumpărat, fie că nu aţi cumpărat
autoturismul. Aceasta este o ofertă tentantă şi furnizorul o acceptă. Aţi intrat într-un contract de opţiune – în
acest caz, cunoscut sub termenul de cumpărare. Aceasta presupune că dumneavoastră aveţi dreptul, dar nu şi
obligaţia de a cumpăra maşina în termen de o săptămână.
Dacă, în timpul săptămânii, descoperiţi la un al doilea furnizor un model identic pentru numai
19.500 ₤, atunci nu veţi mai declara opţiune faţă de primul furnizor. Costul total al achiziţionării autotu-
rismului va fi, în aceste condiţii, 19.500 ₤ + 100 ₤ = 19.600 ₤, mai redus decât primul preţ care vi s-a oferit.
Dacă nu puteţi găsi maşina la un preţ mai redus şi o cumpăraţi de la primul furnizor, autoturismul
vă va costa 20.100 ₤ în total. Dacă decideţi să nu cumpăraţi deloc, veţi pierde 100 ₤ în favoarea furnizorului
de maşini.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 16.
Din exemplul anterior, rezultă că, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, împotriva unei
creşteri de preţ a autoturismului.
Exemplu:
Autoturismul pentru care aţi cumpărat o opţiune de cumpărare este foarte căutat şi se înregistrează
o creştere neaşteptată de preţ la 22.000 ₤. Unul dintre prietenii dumneavoastră doreşte, de asemenea, o
aceeaşi maşină şi află că dumneavoastră deţineţi o opţiune de a cumpăra una în termen de o săptămână.
După o vizită la bancă, aţi decis că, în realitate, nu vă puteţi permite să cumpăraţi acest autoturism,
aşa încât vindeţi opţiunea de cumpărare prietenului dumneavoastră pentru 200 ₤. Aceasta înseamnă că
furnizorii îşi realizează vânzarea, prietenul dumneavoastră obţine maşina pe care şi-o doreşte, iar dumnea-
voastră câştigaţi 100 ₤ din vânzarea opţiunii dumneavoastră. În acest caz, aţi speculat pe contractul
dumneavoastră şi aţi realizat un profit de 100%.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 17.
88
Clasificarea opţiunilor
a Prima clasificare
Momentul optim de exercitare a unei opţiuni este dat de relaţia dintre preţul de exercitare (strike)
şi preţul activului de referinţă.
Opţiunea care are un preţ de exercitare (strike) la acelaşi nivel sau apropiat de preţul activului de
referinţă este cunoscut ca fiind At-The-Money (ATM).
O opţiune al cărei preţ de exercitare (strike) este de aşa natură încât, dacă opţiunea ar fi
exercitată imediat, s-ar realiza un profit, este cunoscută ca fiind In-The-Money (ITM).
Pentru situaţia în care nu s-ar realiza nici un profit din exercitare, opţiunea este cunoscută ca
fiind Out-of-The-Money (OTM).
Clasificarea opţiunilor CALL PUT
– „în bani” (in the money) C>PE C<PE
– „la bani” (at the money) C=PE C=PE
– „fără bani” (out of the money) C<PE C>PE
20
Stroe, Radu; Arsene, Cătălin; Focşeneanu, Grigore, Active financiare derivate, Editura Economică,
Bucureşti, 2001, p. 69.
89
ba A doua clasificare
În funcţie de natura dreptului pe care vânzătorul îl dă, opţiunile pot fi: de vânzare (put option),
când cumpărătorul dobândeşte dreptul de a vinde activul; de cumpărare (call option), când cumpără-
torul dobândeşte dreptul de a cumpăra activul.
Formula put dă dreptul (dar nu prevede şi obligaţia) deţinătorului opţiunii să vândă la exercitare
activul de bază la preţul de exerciţiu. Emitentul opţiunii are obligaţia să cumpere activul de bază la
cererea deţinătorului. Deţinătorul plăteşte acest drept achitând o primă emitentului, în momentul în
care preia opţiunea emisă de acesta.
Formula call dă dreptul (dar nu prevede şi obligaţia) deţinătorului opţiunii să cumpere, la exerci-
tare, activul de bază la preţul de exerciţiu. Emitentul opţiunii este obligat să vândă activul de bază,
dacă acest lucru este solicitat de deţinător. Pentru dobândirea acestui drept, acesta din urmă plăteşte
celui dintâi o primă, în momentul emiterii opţiunii. Deci, în momentul emiterii opţiunii call, deţină-
torul plăteşte emitentului o sumă de bani în schimbul căreia, dacă doreşte, va cumpăra activul de bază
la preţul de exerciţiu, în termenul prevăzut de contract, adică va exercita opţiunea. Emitentul are
obligaţia să-l vândă. În cazul în care deţinătorul opţiunii nu doreşte să cumpere activul de bază, el nu
va exercita opţiunea deoarece a plătit o primă.
Situaţia în care se găseşte deţinătorul unei opţiuni se numeşte poziţie lungă (long position), în
timp ce emitentul se spune că se găseşte în poziţie scurtă (short position).
90
TRANZACŢIILE SWAP
O tranzacţie swap reprezintă o cumpărare şi o vânzare simultane, având ca obiect un activ de
referinţă similar sau o obligaţie de o valoare echivalentă, prin care schimbarea aranjamentelor financi-
are conferă ambelor părţi la tranzacţie condiţii mai favorabile decât cele la care s-ar fi putut aştepta
altfel22.
21
REUTERS, op. cit., p. 94.
22
REUTERS, op. cit., p. 19.
91
Tabelul 14
Plăţile efectuate de părţi în cadrul swapurilor
Swap Plăţile părţii A, bazate pe: Plăţile părţii B, bazate pe:
Rata dobânzii – rata dobânzii fixă sau flotantă; – rata dobânzii fixă sau flotantă;
Valute – dobânda asupra uneia dintre valute; – dobânda asupra unei valute diferite;
Mărfuri – indicele preţului mărfii; – rata fixă sau o altă rată sau preţ –
flotante;
Acţiuni şi alte titluri de – rentabilitatea unui indice bursier. – rata fixă sau flotantă ori rata de
valoare rentabilitate a unui alt indice bursier.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 150.
Tabelul 15
Comparaţie între contractele futures/opţiuni şi contractele swap
Futures/opţiuni Swapuri
1) tranzacţionate la bursă; 1) negociate privat OTC;
2) contracte standardizate; 2) acorduri individualizate;
3) disponibile pentru investitorii privaţi; 3) accesibile numai corporaţiilor multi-naţionale şi
băncilor;
4) părţile implicate în tranzacţie sunt anonime; 4) contrapartidele trebuie să se cunoască reciproc;
5) casele de compensare oferă garanţii – nu există 5) riscul de contrapartidă – expunerea la riscul de credit
expunere la riscul de credit. poate fi minimizată prin constituirea unei garanţii.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 152.
Aşadar, piaţa swapurilor constă din schimbarea unui avantaj financiar, pe care un jucător de pe
piaţă îl deţine pe o piaţă, contra unui avantaj echivalent al unui alt jucător de pe piaţă, pe o piaţă
diferită. Schimbul reciproc de plăţi asociat swapului, şi care rezultă din acesta, aduce beneficii
ambelor părţi implicate.
23
Astfel de informaţii sunt: intenţia de lansare pe piaţă a unor noi acţiuni de către diferite societăţi, posibi-
litatea acordării de dividende la acţiunile deţinute, rata dobânzii, rata inflaţiei etc.
93
n − 1 n =1
Atitudinea (reacţia) investitorului faţă de risc poate fi calificată astfel:
Neutră Acceptă riscul implicit al valorii mobiliare cu condiţia încasării unei prime de risc cores-
punzătoare.
Adversă Nu acceptă decât valori mobiliare performante care au: 1) cea mai mare rentabilitate pe uni-
tatea de risc sau invers, ceea ce este acelaşi lucru; 2) cel mai mic risc pe unitatea de rentabi-
litate scontată.
Preferabilă Acceptă valorile mobiliare cu dispersie cât mai mare (volatilitate cât mai mare), fiind încre-
dinţat că va câştiga rentabilitatea superioară mediei (el mizează pe probabilitatea de 50% de
realizare a abaterilor peste medie).
Sursa: Stancu, Ion, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 139.
24
Jacquillat, B.; Solnik, B., Les marches financiere et la gestion du portfeuille, Dunod, Paris, 1983, p. 53,
după Stancu, Ion, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, p. 136-137.
94
cov(R A , RB ) =
1 n
[( ) (
× ∑ rA − rA × rBi − rB
n i =1 i
)]
Dacă se ia în considerare şi o anumită probabilitate de apariţie a nivelului rentabilităţii, relaţia
anterioară devine:
[( ) ( )]
n
cov(R A , RB ) = ∑ pi × rAi − rA × rBi − rB
i =1
Trecerea de la analiza evoluţiei unei valori mobiliare sau a unui portofoliu compus din 2 titluri la
calculul rentabilităţii şi a riscului unui portofoliu format din „n” titluri aduce în discuţie calcule noi
adecvate solicitărilor investitorilor.
În acest cadru mai larg, rentabilitatea portofoliului format din „n” titluri este considerată a fi
produsul dintre ponderile pe care le au valorile mobiliare ale portofoliului ( pi ) şi media ponderată a
rentabilităţilor medii (ri ) (unde i = 1, 2, ...n reprezintă tipurile de valori mobiliare componente ale
portofoliului), potrivit relaţiei:
n
Rn = ∑ pi × ri
i =1
Corelaţiile din portofoliu stabilite între rentabilităţile individuale ale titlurilor componente nu au
nici o influenţă asupra rentabilităţii portofoliului. Cea mai mare rentabilitate a unui titlu individual nu
poate fi, în nici un caz, inferioară rentabilităţii portofoliului. Cu alte cuvinte, rentabilitatea celui mai
bun titlu din portofoliu este limita ideală a rentabilităţii portofoliului considerat în întregimea lui.
Diversificarea unui portofoliu diminuează riscul, fără a-l elimina, riscul unui portofoliu depin-
zând de:
– numărul de titluri care îl compun;
– structura portofoliului27;
– imaginea şi reputaţia firmei de la care se cumpără acţiunile;
– riscul fiecărei acţiuni incluse în portofoliu;
– gradul de independenţă a variaţiilor acţiunilor între ele.
Calculul riscului unui portofoliu depinde de cele „n” dispersii din matricea dispersiilor (σ ii ) şi
( ) ( )
de cele n 2 − n covariaţii notate σ ij ale rentabilităţilor titlurilor din portofoliu.
25
Stancu, Ion (coordonator), Finanţe. Pieţe financiare şi gestionarea portofoliului (vol. I), Editura Economică,
Bucureşti, 2002, p. 142.
26
Vâşcu, Teodora, Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureşti, 1999, p. 114-115.
27
Dacă titlurile au ponderi relativ egale în compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic
decât atunci când o acţiune deţine 90%, iar celelalte acţiuni ocupă 10%. Vezi Stancu, Ion, op. cit., p. 179.
95
∑p
i= j
2
i × σ i2
b) riscul sistematic:
∑∑ p
i i≠ j
i × p j × σ ij
În relaţia riscului sistematic, σ ij este determinat de valoarea covariaţiilor titlurilor între ele
( )
dependente de funcţia abaterii standard ale celor două titluri σ i _ si _ σ j , precum şi de coeficientul
de corelaţie ρ ij dintre rentabilităţile ri şi r j ale titlurilor analizate:
σ ij = ρ ij × σ i × σ j
Coeficientul de corelaţie ρ ij este cel care diferenţiază riscul sistematic de riscul specific şi el
poate fi pozitiv sau negativ, mai mare sau mai mic, aspecte care vizează însuşi riscul sistematic.
Atunci când, de exemplu, ρ ij = −1 riscul total al portofoliului este complet eliminat.
Riscul sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare, aşa cum se întâmplă în cazul riscului
specific, urmând ca investitorul să îşi asume integral riscul sistematic.
Preţul de emisiune al unei obligaţiuni, pe baza legăturii existente între durata de imunizare şi
sensibilitatea împrumutului se determină după relaţia:
1 A ×t
D= ×∑ t t ,
PE (1 + i )
unde:
D = durata de imunizare;
PE = preţul de emisiune;
At = anuitatea în anul t (Rata + Dobânda);
t = anul;
i = rata dobânzii la termen.
96
Teste-grilă
97
98
99
Răspunsuri
1b 2b 3b 4b 5b 6b
7b 8e 9c 10d 11d 12e
13e 14a 15c 16b 17c 18c
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 12 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
Observaţiile dumneavoastră
100
101
Actuala tendinţă în conducerea societăţilor pe acţiuni (marilor corporaţii) este guvernarea corporativă1.
Cele patru caracteristici care au stat la baza succesului acestor corporaţii, care permit
cumularea eficientă a unor mari sume de capital investit şi operarea lucrativă a unor tranzacţii
cu numeroşi proprietari de firme şi angajaţi sunt:
1) răspunderea limitată a investitorilor;
2) liberul transfer al siguranţei investitorului;
3) personalitatea juridică legală;
4) managementul centralizat.
1
Corporate Governance – Romanian Presentation, Testa, David & Associates, Attorneys-at-law,
THESSALONIKI STOCK EXCHANGE CENTER SA, mai, 2003.
102
Observaţiile dumneavoastră
În orice context de delegare există motive pentru care s-ar putea crede că reprezentantul nu acţio-
nează întotdeauna în interesul şefului. Acesta din urmă poate limita discrepanţele dintre interese prin:
1) instituirea unor motivaţii corespunzătoare pentru reprezentant şi supravegherea atentă a
cheltuielilor, menită să limiteze acţiunile exagerate ale acestuia;
2) recompensarea delegatului pentru a avea garanţia că nu va întreprinde acţiuni care să aducă
prejudicii şefului sau asigurarea că acesta din urmă va primi o compensaţie în cazul în care s-ar ivi o
asemenea situaţie;
3) totuşi, în mod normal, este imposibil pentru şef sau reprezentant să se asigure 100% că acesta
din urmă va lua deciziile cele mai bune din punctul de vedere al şefului, astfel încât vor fi întotdeauna
divergenţe între hotărârile luate de reprezentant şi cele considerate ca putând aduce maximum de
beneficii şefului.
Riscurile pe care le implică această delegare sunt, aşadar, definite ca fiind suma dintre:
a) monitorizarea cheltuielilor de către şef;
b) corelarea cheltuielilor de către reprezentant;
c) deficitul financiar pe termen lung.
Guvernarea corporativă se bazează pe teoria organizaţiei şi pe cheltuielile pe care le implică,
dar şi pe încercările de a clarifica relaţia dintre diverşii participanţi la determinarea conducerii şi func-
ţionării corporaţiilor.
103
Alţi investitori
Acţionari Manageri
Responsabilii financiari
Preţul pe care îl plătesc toţi membrii pentru avantajele structurii corporative este pierderea
controlului. Acţionarii îşi pierd controlul asupra utilizării capitalului. Directorii îşi pierd controlul
asupra propriilor surse de finanţare. Alţi membri, cum ar fi angajaţii, creditorii etc. îşi pierd şi ei din
putere. Consiliul Director se ocupă de supraveghere. El urmăreşte până la ce limită deţin aceştia
controlul, riscurile şi avantajele impuse de acesta, precum şi echilibrul de putere astfel creat între ei.
Conflictele de interese, precum şi riscurile delegării puterii, se pot ivi între anumiţi membri. Spre
exemplu, acţionarii majoritari ai unei corporaţii pot avea interese distincte faţă de cele ale acţionarilor
minoritari.
De aceea, guvernarea corporativă reprezintă o tactică multi-faţetată în sistemul de relaţii dintre
investitorii din cadrul corporaţiilor. Aceasta îşi are originile, pe de o parte, în regula de funcţionare a
companiilor şi a decretării falimentului în raport cu mecanismele de punere în aplicare a legii din
fiecare ţară, ceea ce pune bazele relaţiilor interne dintre diverşii participanţi la conducerea firmei. În
acest sens, guvernarea corporativă reprezintă un sistem aplicabil şi în cazul companiilor de familie sau
controlate îndeaproape.
104
Observaţiile dumneavoastră
În diferite ţări, au stat la bază două modalităţi de abordare în stabilirea sistemelor de conducere
corporatistă: politica acordării de reduceri şi politica rigidă (autoritară).
În ţările mai dezvoltate, practicile guvernării corporative au fost impuse pe companii mai mult de
către investitorii instituţionali. Aceşti investitori, prin adoptarea procesului de evaluare a agenţiilor,
pun în balanţă structura de guvernare a companiilor, înainte de a investi în acestea. Companiile care
doresc atragerea, de asemenea, de investitori şi care reduc astfel riscul investiţiilor de capital pasiv, se
bucură de o reală încurajare de a se conforma cu practicile eficiente ale guvernării corporative. Au fost
situaţii în care agenţiile de evaluare au refuzat să se pronunţe asupra adoptării acestei evaluări ale
companiilor datorită riscurilor inerente în fiecare dintre situaţii, care i-ar putea asigura pe investitori de
obţinerea unei amortizări rezonabile a investiţiei lor. În această piaţă, companiile tind să adopte de
bunăvoie cele mai bune practici ale guvernării corporative în scopul de a fi competitivi şi de a atrage
cât mai mult capital investit la un preţ cât mai mic.
Pe alte pieţe, cum ar fi cea grecească, instituţiile publice (de la cele de stat la alţi investitori) nu
s-au confruntat cu nici un fel de presiune de a adopta tipul de guvernare corporativă eficientă. Astfel,
companiile nu au avut o motivaţie concretă de normalizare şi de adoptare a măsurilor de guvernare
eficiente datorită incertitudinii că astfel de iniţiative se vor reflecta, în ultimă instanţă, în preţul acţiu-
nilor. În mod normal, investitorii au fost conştienţi de problematica inerentă a guvernării corporative
şi, în consecinţă, au subestimat în mod constant importanţa companiilor cu caracter public. În aceste
situaţii, factorii de reglare, cum ar fi bursa de valori sau comisiile de evaluare a pieţelor, s-au implicat
şi au încercat să impună companiilor cu caracter public adoptarea sistemului prin intermediul legisla-
ţiei obligatorii. În aceste cazuri, companiile publice încercau mereu să evite riscurile aferente impuse
de guvernarea corporativă şi rămâne de văzut dacă legislaţia va crea o viitoare conştiinţă a investito-
rului legată de guvernarea corporativă şi dacă piaţa va răsplăti companiile conduse în mod responsabil.
105
Tabelul 2
Mecanica adunărilor generale
Ţara Avizul Blocajul acţiunilor / Propunerile acţionarilor
minim al înregistrare
AGM obligatorie
Austria 14 zile posibil/posibil 5% din capital
Belgia 16 zile da/da 20% din capital
Danemarca 8 zile nu/da orice acţionar
Finlanda 17 zile nu/da orice acţionar
Franţa 30 zile da/da 5-5% din capital (în funcţie de mărimea
companiei)
Germania 28 zile nu/da 5% din acţiuni; 1 acţiune pe contra-
propunere
Grecia 20 zile da/da 5% din acţiuni
Irlanda 21 zile nu/nu 10% din capital (la întrunire)
Italia 15 zile da/da 10% din capital (la întrunire)
Luxemburg 16 zile nu/posibil 20% din capital (la întrunire)
Olanda 15 zile nu/nu legislaţie nouă: 1% din capital sau
50 mil. euro valoare de piaţă
Portugalia 30 zile da/nu 5% din capital
Spania 15 zile nu/ 5% din capital (la întrunire)
Suedia 28 zile nu/da orice acţionar
Marea Britanie 21 zile nu/nu 5% din voturi sau 100 de acţiuni,
când lira sterlină este în creştere
Sursa: OCDE, Analiza Comparativă a Legislaţiei Companiilor (broşură, 2002).
107
6.3.2. Managementul
a. Consiliul Director
Consiliul Director reprezintă autoritatea ce guvernează corporaţia. Atribuţiile lui presupun luarea
unor decizii, dar şi responsabilitatea exercitării monitorizării depline şi eficiente a tuturor activităţilor
firmei.
Sarcina conducerii unei firme este complexă, cu multe faţete ce include;
• coordonarea echipei de conducere;
• conducerea Consiliului Director;
• reprezentarea în relaţiile cu partenerii străini, cum ar fi acţionarii sau autorităţile guvernamentale.
Fiecare companie are nevoie de o persoană care să-i coordoneze echipa de conducere şi o alta
care să prezideze Consiliul Director. În SUA, regula generală era ca o persoană să deţină ambele
funcţii, deşi, în prezent, părerea începe să se schimbe. În Marea Britanie, teoria pare să-şi schimbe
direcţia către separarea acestor funcţii.
108
109
Pentru o informare suplimentară, pe lângă datele despre poziţia financiară trecută şi prezentă a
companiei, potenţialul director non-executiv ar trebui să poată răspunde în mod afirmativ fiecăreia
dintre întrebările:
• Pot stabili o bună relaţie de afaceri cu preşedintele?
• Am fost invitat să mă alătur consiliului din motivele potrivite – sunt căutat pentru contribuţia
mea generală şi nu datorită numelui, relaţiilor pe care le am sau pentru că priceperea mea este ieftină?
• La consiliu există o tradiţie de sinceritate şi discuţie liberă care îmi va permite să particip cum
se cuvine?
• Compania are o strategie logică?
• Ceilalţi directori împart aceleaşi principii şi valori morale ca şi mine?
În cazul companiilor cu probleme, este important să sacrifici timp şi efort înainte de a accepta
postul şi să obţii informaţii suplimentare referitoare la afaceri, încasări şi plăţi, date financiare ale
firmei etc.
110
111
113
114
115
117
*
Rezumat
Teste-grilă
3. Suma trăsăturilor care determină riscurile pe care le implică delegarea, către Consiliul Director
a puterii acţionarilor este:
1) monitorizarea cheltuielilor de către şef;
2) disiparea echilibrată a puterii acţionarilor;
3) corelarea cheltuielilor de către reprezentant;
4) libertatea de a contracta împrumuturi pentru dezvoltarea corporaţiei;
5) deficitul financiar pe termen lung.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 1+3+5; b) 1+2+3+5; c) 2+4+5; d) 3+4+5; e) 1+2+3+4+5.
118
5. Preţul pe care îl plătesc toţi membrii pentru avantajele structurii corporative este:
a) pierderea controlului;
b) disiparea puterii acţionarilor;
c) scăderea dividendelor în favoarea creşterii siguranţei lor;
d) pierderea dreptului la informare;
e) creşterea dependenţei de creditori.
Răspunsuri
1d 2d 3a 4a 5a 6e 7c
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
119
120
„Termenul bursă (Exchange) desemnează orice organizaţie, asociaţie sau grup de persoane,
înregistrată sau nu în calitate de corporaţie, care constituie, menţine sau pune la dispoziţie un
spaţiu sau/şi condiţii pentru întâlnirea cumpărătorilor şi vânzătorilor de titluri financiare sau
pentru realizarea într-altfel a funcţiilor îndeplinite în mod curent de o bursă de valori, aşa cum
acest termen este în general înţeles, şi include locul de negocieri şi condiţiile adiacente de care
dispune acea bursă”.
Astfel1, spre deosebire de doctrina europeană, cea americană foloseşte un singur termen (exchange)
pentru a defini două instituţii (a căror esenţă este, practic, aceeaşi, fiind doar forme diferite ale pieţei
de capital) pentru care pe Continent se folosesc termeni diferiţi. În Europa, se face distincţie între
bursă – ca piaţă oficială, reglementată, şi celelalte pieţe de valori mobiliare, altele decât bursa –
pieţele extrabursiere. Această diferenţiere provine din abordarea clasică a pieţei de capital.
În legea japoneză din 1948, definiţia este mai sumară:
„Termenul bursă de valori la care se face referire în prezenta lege desemnează orice
persoană înregistrată în calitate de corporaţie în termenii prezentei legi pentru a pune la
dispoziţie o piaţă în vederea tranzacţiilor cu titluri financiare”.
*
În sistemul francez, „bursa este piaţa valorilor mobiliare”. Conform Legii din 2 iulie 1996,
cea mai mare parte a burselor de valori mobiliare sunt pieţele reglementate – pieţe oficiale pe
care se tranzacţionează toate valorile mobiliare. Pieţele reglementate impun constrângeri
speciale pentru a garanta o funcţionare regulată a negocierilor, faţă de celelalte pieţe care nu cunosc
acest gen de dispoziţii de protecţie a investitorilor. Pieţele nereglementate (de gré à gré) nu sunt lăsate
în totalitate la discreţia părţilor contractante, ci se supun unor reguli de origine publică sau privată. În
acelaşi timp, sistemul bursier francez este complex, cu o structură multiplu compartimentată, după
titlul de produse financiare tranzacţionate, fiecare dintre aceste compartimente având regulamente de
funcţionare proprii. Pentru toate se foloseşte termenul de piaţă (marché), însoţit de determinare
(premier marché, second marché, nouveaux marché etc.).
La fel, în sistemul belgian (Legea din 4 decembrie 1990) bursa de valori mobiliare este definită ca:
„o piaţă de titluri unde tranzacţiile sunt publice şi unde oricine poate, prin mijlocirea unui
intermediar admis de bursă, să achiziţioneze sau să cedeze valori mobiliare (...) înscrise pe această
piaţă.”
1
David, Sorin, Organizarea pieţelor de capital (teză de doctorat, Universitatea Bucureşti, Facultatea de
Drept, 2003).
121
Observaţiile dumneavoastră
122
Membrii saitori sunt societăţi financiare care acţionează exclusiv în incinta bursei pentru
tranzacţiile făcute de membrii plini. Ei nu au dreptul să negocieze în cont propriu şi nici să primească
ordine de la nemembri sau de la investitori. Numărul acestora este limitat, la Bursa din Tokyo, la 4
firme. O funcţie similară îndeplinesc, la Bursa de la Osaka, membrii nakadachi.
Membrii speciali sunt societăţi financiare specializate în tranzacţii privind ordine de bursă care
nu pot fi executate pe celelalte pieţe bursiere din Japonia. Ca atare, ei îndeplinesc o funcţie de
interconectare a diferitelor burse nipone.
Legea japoneză prevede ca membrii plini, ca şi membrii saitori să fie corporaţii legal constituite,
autorizate pentru operaţiuni cu titluri financiare prin licenţă a Ministerului de Finanţe (Biroul pentru
Titluri Financiare).
În Marea Britanie, calitatea de membru poate reuni atât persoane fizice, cât şi persoane
juridice. Pentru aceasta, ele trebuie să aibă un nivel adecvat al capitalului social, experienţă în dome-
niul financiar, o situaţie financiară corespunzătoare şi capacitatea adecvată desfăşurării operaţiunilor
de comerţ şi intermediere cu titluri. Spre deosebire de NYSE şi TSE, aici, cumpărarea unui loc în
bursă nu este o precondiţie a dobândirii calităţii de membru, membrii plătind o taxă de admitere la
bursă, care depinde de numărul de agenţi pe care îi angajează firma membră pentru tranzacţii în bursă.
124
125
126
127
128
INFORMATIZAREA BURSELOR
Dezvoltarea pieţei secundare de capital pe plan mondial, în general, şi european, în special, va
înregistra, în primul rând, o latură cantitativă, datorită creării şi consolidării economiei de piaţă în
ţările foste socialiste.
Pe măsură ce aceste ţări îşi vor crea propriile burse de valori, bursa europeană se va extinde
geografic, urmând ca, în funcţie de posibilităţile practice din fiecare ţară, mişcările de capital să
cunoască, în parte, o translaţie spre Europa Centrală şi de Est.
Este probabil, dar şi posibil, ca investiţiile de capital străin să devină din ce în ce mai importante
pe aceste pieţe, datorită atractivităţii oferite de multiple domenii care pot fi dezvoltate (iar unele chiar
create) pe fondul procesului generalizat şi tot mai accentuat al privatizării.
În acelaşi timp însă, investiţiile în cadrul acestor economii incumbă şi un risc ridicat, pe fondul
unei instabilităţi economice, sociale şi mai ales politice.
Pe de altă parte, viitorul burselor europene va cunoaşte şi o latură calitativă, prin integrarea
principalelor burse occidentale, ca latură intrinsecă a integrării economice europene. Astfel, în
septembrie 1990, reprezentanţii marilor burse au elaborat un proiect bursier comun, schiţând arhitec-
tura unei viitoare Euroburse. O asemenea bursă nu va fi însă un al XVI-lea membru al Comunităţii
129
?? Obiectivul principal al viitoarei asociaţii europene bursiere este acela de a reuni, cu ajutorul
?? informaticii şi telematicii, diferitele pieţe de capital, prin gruparea negocierilor, capabile să
răspundă exigenţelor investitorilor operaţionali pe plan internaţional. Actualul proiect are la
bază un joint-venture, denumit Euroquote, stabilit la Dublin între viitorii parteneri.
• Într-o primă etapă, Euroquote va trebui să-şi fundamenteze principiile unui sistem informa-
ţional comun, capabil să furnizeze în timp real nivelul principalilor indicatori ai activităţii bursiere:
cursurile de vânzare şi cumpărare ale titlurilor de pe fiecare piaţă, indicii bursieri etc. Prima reţea de
transmisii automate înglobează deja bursele din Paris, Amsterdam, Londra şi Frankfurt.
• A doua etapă o va constitui stabilirea condiţiilor de negociere, precum şi lista valorilor
universal cotate la Euroquote. O înţelegere între membrii viitoarei burse integrate prevede un număr
de acţiuni cuprinse între 100 şi 300, aparţinând principalelor întreprinderi europene, care vor acoperi
un segment rezervat exclusiv, în paralel cu fiecare bursă individuală. Condiţiile de acces pe acest seg-
ment sunt constituite din nivelurile cele mai înalte în ceea ce priveşte: capitalizarea bursieră, lichi-
ditatea şi publicitatea. În plus, pentru a servi ca bază a negocierilor, instrumentele financiare trebuie
puse de acord prin stabilirea unui indice european al acţiunilor.
Scopul stabilirii unei liste de acţiuni comune este de a crea, în cadrul structurilor bursiere exis-
tente, o piaţă transparentă şi atractivă a valorilor europene „vedete”, la îndemâna instituţiilor din
interiorul sau din afara Uniunii Europene.
Diversele burse occidentale nu au însă aceeaşi forţă şi aceleaşi condiţii, avantajele concurenţei
manifestându-se pozitiv numai pentru o parte. De aceea, eurolista acţiunilor este numai o etapă
tranzitorie a bursei Euroquote.
• A treia etapă o va constitui lărgirea sistemului informaţional interbursier la parametrii care să
transforme procesele de negociere şi execuţie, din stadiul intrafrontier, în cel transfrontier.
Tranzacţiile cu valori mobiliare vor demara „clasic”, prin negocieri şi execuţii la bursele naţio-
nale, dar într-un cadru sistematic, unic. Pentru un investitor va deveni netransparent faptul că tranzac-
ţiile demarate la o bursă se petrec într-o altă bursă din sistemul integrat.
Experienţa americană
La New York Stock Exchange (NYSE), care se caracterizează prin deschiderea sa către marele
public, orice activitate se desfăşoară transparent.
În primul rând, toate tranzacţiile – ca preţ, volum şi sens – sunt înregistrate şi făcute publice pe
panoul central de afişaj, în mai puţin de 10 secunde. Aceleaşi informaţii sunt instantaneu accesibile
publicului prin utilizarea monitoarelor plasate peste tot în incinta bursei, dar şi prin intermediul
reţelelor de calculatoare, pentru investitorii aflaţi, geografic, oriunde în lume.
Figura 1
Sistemul informatic al NYSE
Super Dot
NYSE
AMEX
Stock PACIFIC
ASAM
Watch
AITS
NASDAQ
MIDWEST
BAZA DE
DATE
CLIENŢI BOSTON
CINCINATTI
PHILADELPHIA
Aceasta înseamnă că orice investitor – individual sau instituţional – poate participa la activitatea
NYSE în orice moment, pe durata întregii şedinţe bursiere, cunoscând exact contextul în acel moment.
Această deschidere şi transparenţă fac din piaţa NYSE un lider al burselor de valori din lume,
datorită competitivităţii preţurilor.
Ca o regulă, interacţiunea între cumpărători şi vânzători pe ringul de tranzacţii şi activitatea
agenţilor bursieri din societăţile de care aparţin, conduc la stabilirea unor cotaţii cât mai apropiate de
dorinţele clienţilor.
131
Figura 2
Sistemul informatic al NASDAQ
NASDAQ
BAZA DE
DATE
NASDAQ
MARKET
MAKERS
CLIENŢI
BROKERI
BAZA DE
DATE
NAŢIONALE
CLIENŢI
• Numărul de titluri mobiliare distincte care pot fi cotate este nu numai ridicat (peste 5.200 de
titluri), dar şi provenind de la o gamă foarte largă de emitenţi, care nu au acces la bursele de valori
principale (NYSE, AMEX).
• Datorită facilităţilor oferite de sistemul informatic pe care se bazează NASDAQ, viteza de
realizare a contractelor este ridicată, conducând la o competitivitate mare şi la o scădere a costurilor.
În plus, ea mobilizează capitaluri de dimensiuni mici şi mijlocii, prin dinamica oferită de accesul prin
intermediul calculatoarelor la piaţa de capital.
• Dezavantajul principal al unei burse complet informatizate constă în sensibilitatea acesteia la
fluctuaţiile de pe piaţa de capital, fiind cea mai expusă efectelor negative ale unui crah bursier.
133
150
NYSE
100 NASDAQ
50
AMEX
1980 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90
De aceea, NASD (National Association of Securities Dealers) a luat măsuri urgente de conectare
a tuturor brokerilor numiţi ai burselor oficiale la reţeaua naţională de calculatoare a pieţelor de capital.
NYSE rămâne însă piaţa favorită a marilor firme, pe care îşi tranzacţionează titlurile mobiliare
(blue chips), în vreme ce NASDAQ este piaţa micilor firme, pentru care cotarea pe piaţa OTC este
numai un pas spre bursa principală.
În 1998, preţul mediu pe acţiune a fost de 35,40 USD la NYSE şi de numai 18,55 USD la
NASDAQ. Anual, aproape 15 titluri cotate la NASDAQ penetrează la NYSE sau AMEX.
În acelaşi timp însă, firme devenite cunoscute cu cifre de afaceri de ordinul miliardelor de USD,
rămân fidele pieţei NASDAQ (MCI Communication, Apple Computer etc.). Un alt semn al
importanţei bursei NASDAQ l-a constituit înlocuirea de către NYSE a companiei Pan Am cu
holdingul de transport Roadway Service – Ohio, cotat anterior la NASDAQ, în indicele bursier pentru
sectorul transporturi.
Planul NASDAQ, în conformitate cu regulamentul SEC (Securities and Exchange Commission)
de informatizare a legăturilor între participanţii la activitatea burselor americane oficiale, s-a concre-
tizat prin implementarea unui sistem informatic închis, pentru o reţea de calculatoare la nivel regional.
Acest sistem, denumit Portal, s-a dovedit însă nerentabil, pe de o parte din lipsă de plasamente
private de capital, iar pe de altă parte, din lipsă de interes printre instituţiile pentru care sistemul a fost
creat, în scopul atragerii acestora. De aceea, sistemul Portal a fost reconceput ca un sistem de
tranzacţii bursiere deschis şi mai flexibil, în scopul internaţionalizării schimbului de informaţii,
precum şi al negocierilor cu titluri.
Primul pas a fost legarea de marile burse europene, prin intermediul bursei londoneze şi de cele
asiatice, prin Bursa din Tokyo. Al doilea pas este proiectul creării unui sistem NASDAQ International,
care să contracareze rivalul său britanic, SEAQ International.
Experienţa anglo-saxonă
London Stock Exchange (LSE), cea mai importantă piaţă de capital europeană, a fost preocupată
de informatizarea activităţii sale. Încă din anii ’60, fără însă a schimba în esenţă sistemul clasic de
negociere, de încheiere, derulare şi executare a contractelor.
În 1979, după mai mulţi ani de dezvoltare, a fost introdus un nou sistem computerizat de clearing,
denumit TALISMAN, care modifica radical procedurile utilizate. Sistemul informatic al LSE a fost
îmbunătăţit, în următorii ani, cu o componentă nouă, denumită TAURUS, în vederea automatizării
transferului de proprietate asupra titlurilor mobiliare şi a înregistrării acestora.
Sistemul TAURUS a condus la creşterea vitezei, securităţii şi eficienţei executării contractelor,
prin eliminarea unei părţi însemnate a documentelor pe hârtie, întocmite manual.
134
Experienţa latină
Modernizarea burselor franceze a inclus, pe lângă latura juridică şi oganizaţională, şi pe cea
informatică, prin introducerea unui nou mecanism de cotare asistată de calculator, fiabil şi performant.
Acesta s-a impus, în primul rând datorită apariţiei structurii delocalizate a bursei, care a necesitat
înlocuirea, parţial, a cotării prin strigare, cu cea prin calculator, iar în al doilea rând, pentru a ţine cont
de dinamica extrem de rapidă a fenomenului bursier pe piaţa mondială de capital.
Metoda cotării asistată de calculator răspunde şi problemei ridicate de diferenţele de fus orar
între marile burse de valori din lume şi deci, a influenţelor puternice pe care un decalaj de numai
câteva ore poate afecta negativ activitatea bursei. S-a trecut astfel, de la metoda cotării prin fixing, la
cea a cotării continue, în principal pentru titlurile cele mai importante, ale căror tranzacţii s-au
internaţionalizat.
În acest sens, bursele de tip „napoleoniani” (franceză, italiană, spaniolă, belgiană şi luxembur-
gheză) au fost nevoite să se apropie de cele anglo-saxone – în principal de bursa londoneză – în care
tranzacţiile sunt încheiate de un market maker, dacă cele două părţi ale unui contract sunt de acord cu
preţul.
Problema informatizării bursei franceze este complexă deoarece, pe lângă implementarea unui
sistem automatizat de cotare, trebuie asigurate difuzarea informaţiilor bursiere (preţul şi volumul)
tranzacţiilor şi mai ales, gestionarea ordinelor de bursă – activităţi inexistente la bursa londoneză.
Proiectul de informatizare a bursei de valori a trebuit să rezolve cele două mari laturi:
• Asigurarea unui hardware performant şi puternic, care să permită implementarea unui sistem
informatic complex şi comunicarea internaţională.
• Realizarea unui software capabil să rezolve problemele ridicate, într-un timp foarte scurt.
De aceea, s-a optat pentru preluarea unui sistem deja existent, funcţionabil de un număr de ani la
Bursa din Toronto (prima bursă informatizată din lume). Debutând la 23 iunie 1986, cotarea continuă
asistată de calculator; la Bursa din Paris a fost, pentru început, realizată de sistemul informatic al
bursei canadiene, sistem utilizat alternativ de cele două burse datorită diferenţei de fus orar.
Pentru început, procesul a fost verificat pentru 7 titluri de mărime mijlocie. Comunicaţia între
Paris şi Toronto s-a realizat prin cinci cabluri transatlantice până când a fost dotată cu reţele proprii de
calculatoare.
Astăzi, sistemul informatic bursier francez este de sine stătător, iar cotarea prin calculator se
aplică pentru cvasitotalitatea titlurilor mobiliare. În plus, toate societăţile de bursă şi de intermediere,
precum şi investitorii, pot fi conectaţi la reţeaua care asigură accesul la bursă, prin diverse posibilităţi
de telecomunicaţii: telefon, fax, telex şi, mai ales, Minitel. Utilizarea sistemului Minitel şi în domeniul
bursier a condus la o explozie a investitorilor individuali, a creşterii numărului de tranzacţii, a
dinamizării activităţii bursiere.
Prin intermediul a douăsprezece servicii telematice diferite (Tabelul 1), oricine este conectat prin
Minitel la bursă poate cunoaşte, în orice moment, ultimele preţuri cotate, istoricul unui titlu, orice
informaţie despre evoluţia bursei sub formă de grafice sau liste. De asemenea, se pot: transmite ordine
de bursă, cumpăra contracte ale indicelui CAC-40, administra portofolii de titluri mobiliare etc. Toate
135
Tabelul 1
Sistemele telematice bursiere accesibile prin Minitel
Societate de bursă Denumire sistem Cod de acces
Credit du Nord NORD VIDEO 3614 NORTC
C.C.F. VIDEO-TITRES 3616 CCFT
Credit Mutual de Bretagne DOMI-TITRES 3614 CMB 29
3614 CMB 22
3614 CMB 35
3614 CMB 56
Credit Mutual Ile-de-France DOMI-TITRES 3615 CMIDF
Bred DISPOBANK 3616 BRED
Credit Lyonnais TELELION 3614 CL 310
Ferri Bourse FERRIBOURSE 3616 FERRI
Schelcher-Prince SPBOURSE 3616 SP
Wargny WARGNYBOURSE 3616 WARGNY
Financiar Abax FABAX 3614 ABAX
FIMAT FIMATEX 3613 GEIS
Credit Agricole Ile-de-France VIDEOCAM 3614 CAF
Figura 4
Sistemul ATS 2
MEMBRUL A MEMBRUL B
MEMBRUL A
MEMBRUL B
136
137
B. Compararea naturii bursei de valori, inima pieţei de capital, cu cea a sistemului bancar
poate convinge asupra convergenţei economico-financiare teleologice a celor două entităţi
Studiul comparativ îl concepem în patru trepte, după cum urmează:
(1) Misiunea şi funcţiile îndeplinite
Acestea sunt enumerate în Tabelul 2.
Tabelul 2
Misiunea şi funcţiile pieţei de capital şi a sistemului bancar
Piaţa de capital Sistemul bancar
MISIUNEA
Alocarea resurselor financiare latente, ca un vehi- Depozitar al unei părţi importante din masa monetară,
cul, pentru mobilizarea populaţiei şi a capitalului creează bani prin depozitele pe care le primesc, acţio-
pentru dezvoltare, prin care ea este un semnal al nează ca intermediar la conversia depozitelor în inves-
performanţelor şi un barometru al stării economiei. tiţii, creează informaţie superioară şi cumulează princi-
palele instituţii prin care este pusă în practică politica
monetară.
FUNCŢIILE
Funcţiile tehnice: Funcţiile Băncii Centrale:
– emisiunea şi vânzarea pentru prima dată de – asigurarea stabilităţii preţurilor şi a monedei naţionale;
titluri financiare ale emitenţilor sau debitorilor – supravegherea preventivă a sistemului bancar;
către posesorii de capitaluri financiare care doresc – reglementarea sistemului bancar prin stabilirea unui
să cumpere valori mobiliare; cadru general care permit desfăşurarea activităţilor fi-
– negocierea de valori mobiliare, cu condiţia ca nanciar-bancare pe principiile concurenţei şi menţinerea
acestea să fie vândute şi transformate în lichidităţi controlului asupra mişcărilor de bani în economie.
de primii lor posesori şi mai înainte de scadenţă. Funcţiile băncilor comerciale:
Funcţiile economice: – asigurarea informaţiilor financiare necesare pentru
– concentrarea ofertei şi cererii companiilor listate; facilitarea acordării creditelor de către deţinătorii unui
– transferarea riscului inclus în investiţiile companiilor; surplus de resurse către cei care resimt lipsa acestora;
– realizarea protecţiei acţionarilor; – reprezintă un important sistem circulator al banilor în
– realocarea eficientă a resurselor financiare dispo- economie pe calea unui transfer care creează „rute oco-
nibile către sectoarele productive ale economiei. litoare”, „bucle” în cadrul fluxurilor monetare.
138
Tabelul 3
Compararea caracteristicilor bursei de valori cu cele ale sistemului bancar
Caracteristici Bursa de valori Sistemul bancar
Instituţia centralizatoare – Comitetul Indicelui; – Banca Centrală;
Originea investiţiilor – economiile; – creditele;
Costul investiţiilor – zero; – rata dobânzii;
Garantarea resurselor – nu este cazul; – se cere;
investiţionale atrase
Tipul de finanţare – direct; – indirect;
Viteza atragerii resurselor – lentă; – mare;
investiţionale
Riscurile specifice 1) riscul inflaţional; 1) riscul de nerambursare;
2) riscul afacerii; 2) riscul de lichiditate;
3) riscul opţional; 3) riscul de imobilizare;
4) riscul pieţei; 4) riscul de rată a dobânzii;
5) riscul creditului; 5) riscul de selectivitate a creditului;
6) riscul solvabilităţii;
7) riscul lichidităţii (vandabilităţii);
8) riscul schimbării cadrului legislativ;
Dimensiunea riscului – mare; – moderată;
Gradul de incertitudine – mare; – moderat;
Calculul performanţelor 1) valoarea titlurilor mobiliare pe piaţă; 1) rata rentabilităţii financiare;
2) dividendele; 2) rata rentabilităţii economice;
Coeficientul speculativ – mare; – moderat;
Capacitatea de manipulare – foarte mare; – redusă;
Echilibrul – echilibrul bursier este permanent; – echilibrul monetar este un deziderat;
Ţinta echilibrului – creşterea indicilor bursieri; – egalitatea dintre cererea şi ofer-
ta de monedă;
Influenţa asupra sectorului – mică direct şi mare indirect. – foarte mare şi directă.
social
Tabelul 4
Evaluarea performanţelor bursei de valori şi ale sistemului bancar
Bursa de valori Sistemul bancar
Total piaţă: Indicatori de rentabilitate:
– valoarea tranzacţionată totală (acţiuni listate şi – rentabilitatea capitalului propriu ROE (return on
nelistate, obligaţiuni) – mil. USD (mil. RON); equity);
– rentabilitatea activelor ROA (return of assets);
Societăţi listate: – marja dobânzii;
– număr societăţi;
– ponderea pierderilor din credite în total credite;
– capitalizarea bursieră – mil. USD (mil. RON); – rata solvabilităţii patrimoniale.
– valoarea tranzacţionată – mil. USD (mil. RON);
– rata valorii tranzacţionate; Indicatori de risc:
– PER piaţă; – riscul de credit;
– preţ piaţă/valoarea nominală; – riscul de lichiditate;
– randamentul dividendului. – riscul ratei dobânzii;
– riscul insolvabilităţii.
139
Tabelul 5
Managementul pieţei de capital comparativ cu managementul bancar
Piaţa de capital Sistemul bancar
Urmărind scopul capitalizării societăţilor comer- Urmărind scopul de a satisface diversele dorinţe,
ciale, utilizând emisiunea de titluri de valoare prin atât ale celor care împrumută, cât şi ale celor care
ofertă publică sau plasamente private, piaţa de capi- dau împrumuturi în economie, sistemul bancar
tal sprijină interesele economice ale operatorilor: realizează transferuri de fonduri de la unităţile cu
– băncile beneficiază de o sursă permanentă de surplus către unităţile cu deficit direct prin împrumu-
fonduri fără a se solicita plăţi fixe sau dobânzi. turi sau contracte de capital în calitate de interme-
Finanţarea cu ajutorul acţiunilor poate permite diar financiar. Satisfacerea acestor dorinţe menţio-
acumularea acelor fonduri mari de plată care sunt nate se referă la mărimea, maturitatea, lichiditatea,
necesare pentru rambursarea obligaţiilor; rambursabilitatea şi riscul creditului solicitat.
– întreprinzătorii beneficiază de scăderea riscu-
lui şi de capitalul necesar începerii şi derulării unor
afaceri.
*
Rezumat
Teste-grilă
141
Răspunsuri
1a 2e 3a 4d 5c 6e 7c
Ce punctaj aţi obţinut? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu a-ţi reuşit, ar trebui
să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
142
Exemplu:
Dacă doriţi să mergeţi la un spectacol şi nu aveţi bilet, vă încercaţi totuşi norocul la un bilet în plus.
Acolo, găsiţi adeseori persoane care vă oferă locuri la un preţ net superior celui de la ghişeu. După ce plătiţi,
aveţi două posibilităţi: fie să intraţi în sală şi să vă aplaudaţi idolul, fie să fiţi tentat să revindeţi biletul,
desigur la un preţ mai mare, ca să obţineţi un beneficiu. În ambele cazuri apare o „bulă financiară” , tradusă
printr-o disjuncţie între preţul real al unui bun şi preţul propus. În mod evident, acesta nu poate creşte oricât.
Să revenim la bilet. Dacă trece din mână în mână înainte de spectacol, mărindu-şi de fiecare dată preţul,
fiecare intermediar adăugându-şi propriul comision, ce va face ultimul achizitor? Acum există încă două
posibilităţi. Dacă este realmente interesat de spectacol, atunci cheltuiala nu are nici o importanţă şi intrarea
în sală va fi cea mai bună soluţie, deoarece „bula” nu va suferi o implozie. În schimb, dacă ultimul deţinător
de bilet este în căutarea unui câştig bănesc, atunci va trebui să scape de el „cu orice preţ”, acceptând chiar un
rabat. În orice caz, el pierde o parte sau chiar toată miza şi „bula” se dezumflă.
Pe pieţele financiare, principiul este acelaşi, dar disjuncţia apare între două lumi, sfera financiară şi
cea a economiei reale. La un anumit moment, valoarea dată unui bun pe piaţa financiară nu mai corespunde
deloc cu valoarea lui reală. Acelaşi mecanism se aplică pentru monede, dar şi pentru pieţe specifice, ca cea
imobiliară sau a obiectelor de artă.
Graficul 1
Cincizeci de ani de Wall Street
4
„Le Monde”, 25 februarie 1995.
144
145
147
149
O piaţă financiară internă funcţionează ca piaţă internaţională atunci când o parte din
activele financiare disponibile pe termen mediu şi lung sunt plasate pe piaţa financiară a altei ţări
sau, invers, când necesităţile de capitaluri ale unor entităţi sunt acoperite din străinătate. Desigur,
funcţionarea unei astfel de pieţe financiare presupune, pe lângă o disponibilitate importantă de
capitaluri financiare şi faptul ca ele să fie exprimate într-o monedă liber convertibilă care să fie liber
utilizabilă şi transferabilă. De asemenea, vor trebui să existe intermediari financiari cu o mare
experienţă şi o reţea de corespondenţi în străinătate, precum şi o legislaţie care să asigure o liberă
circulaţie a capitalurilor financiare şi a profiturilor şi, nu în ultimul rând, o fiscalitate preferenţială în
ceea ce priveşte tranzacţiile financiare internaţionale.1
??
?? Dacă piaţa internaţională de capital este un subiect mai aparte, aceasta nu decurge din locul
său în cadrul globalizării, ci din cauza extraordinarei concentrări a capitalului pe care
formarea ei a determinat-o din anii ’70 încoace. Vedem chiar aici o oarecare dizidenţă: într-o
societate globală puterea nu este deloc difuză. Pe scena globalizării se află mai toate ţările, dar „numai
unele sunt sub reflector”. Dacă geografic, bursele din lume sunt amplasate şi tratate în trei mari
blocuri: America, Europa – Africa, Asia – Pacific (Tabelul 1) preeminenţa forţei economice a trei
burse este determinantă pentru toate celelalte burse câte există, ca şi pentru economiile pe care ele le
reprezintă.
Tabelul 1
Evoluţia capitalizării pieţei pe zone geografice
1990 1995 2000 2003
America 38% 50% 53% 50%
Europa – Africa 26% 23% 31% 29%
Asia – Pacific 36% 27% 16% 21%
Sursa: Raportul anual 2004, FIBF, p. 63.
1
Bari, Ioan, Probleme globale contemporane, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 116-117.
151
Observaţiile dumneavoastră
În anul 2004, capitalizarea pieţei NYSE a fost de 12.708 miliarde de dolari, reprezentând 42,20%
din capitalizarea totală a primelor zece burse din lume clasificate după acest criteriu. Valoarea absolută
a capitalizării a fost în creştere cu 31,13% iar, ca pondere în totalul celor zece burse a crescut cu
8,40% faţă de anul 2003. Nu este de mirare pentru o economie care a avut, în anul 2003, un produs
intern brut de 10.990 miliarde de dolari, respectiv 37.800 USD PIB⁄locuitor.
Bursa de la Tokyo, cunoscută şi cu denumirea locală de Kabuto-chố, demonstrează că Japonia,
ca o mare putere financiară, deţine una din principalele pieţe de valori mobiliare din lume. Practic,
Kabuto-chố se situează pe poziţia a doua (după NYSE) pe plan mondial.
Nu toate pieţele bursiere sunt permisive pentru listarea titlurilor străine. Un exemplu îl constituie
bursa niponă, piaţa respectivă fiind considerată una din cele mai „parohiale” din lume. Totuşi, în
ultimii ani şi la bursele nipone au fost reduse barierele în calea cotării firmelor străine şi s-au deschis
posibilităţi pentru acţiunea societăţilor financiare din străinătate.
Capitalizarea pieţei Tokyo Stock Exchange (TSE) a fost, în anul 2004, de 3.558 miliarde de dolari,
reprezentând 11,81% din capitalizarea pieţelor primelor zece burse din lume. Ponderea capitalizării
pieţei TSE a crescut cu 4,46% în totalul capitalizării primelor zece burse din lume şi cu 68,70% faţă de
anul 2003. Nu e chiar un echilibru în evoluţia TSE: capitalizarea pieţei reprezintă 26% din
capitalizarea pieţei NYSE, în timp ce produsul intern brut al Japoniei reprezintă 33% din cel al SUA,
în anul 2003.
Creată în secolul al XVII-lea, Bursa de la Londra a fost mult timp prima bursă din lume şi a rămas
cea mai internaţionalizată piaţă financiară. „Big bang”-ul din 1986 a permis City-ului să-şi oprească
declinul atrăgând profesionişti, investitori şi emitenţi internaţionali datorită suprimării comisioanelor
fixe, dereglementării avansate, fiscalităţii avantajoase şi modernizării pieţei.
Internaţionalizarea bursei, respectiv implicarea masivă a acesteia în sistemul mondial de
tranzacţii cu titluri financiare, a fost unul din obiectivele centrale ale „Big bang”-ului, Londra vizând
să devină nu numai capitala financiară a Uniunii Europene, ci şi una din verigile de bază ale reţelei
bursiere mondiale, alături de New York şi Tokyo.
152
¾ EUROCLEAR
Este cel mai mare sistem de custodie, lichidare şi compensare a valorilor în lume, oferind
securitate tranzacţiilor care realizează legăturile dintre participanţii care sunt, la rândul lor, instituţii
financiare mai importante din 80 de ţări.
Sediul principal se află la Bruxelles (Belgia). Printre membri se numără depozitarii centrali din
Belgia, Franţa, Irlanda, Marea Britanie, Olanda etc.
¾ CLEARSTREAM INTERNATIONAL
Este depozitar central pentru Germania şi Luxemburg şi pentru pieţele internaţionale.
¾ CODUL ISIN
Este un cod universal care identifică orice valoare emisă de o organizaţie sau instituţie, cum ar fi
acţiunile sau obligaţiunile.
Bursa de Valori din Caracas este agenţia din Venezuela responsabilă cu codificarea instrumen-
telor financiare pe teritoriul Venezuelei ca şi orice altă agenţie numărătoare din jurul lumii, membră a
ANNA.
Codul ISIN este compus din 12 caractere, cum se arată în continuare.
Primele 2 caractere identifică codul ţării, în conformitate cu standardele internaţionale ISO 3166,
unde valorile sunt legal înregistrate. Următoarele 9 caractere identifică valorile ca atare. Primele 6
poziţii identifică întreprinderea emiţătoare, de acord cu structura utilizată pentru a o defini, urmată de
caracterele alfanumerice care identifică tipul de valori ca, de exemplu, acţiuni comune sau preferen-
ţiale, clase de acţiuni sau hârtii comerciale. Ultimul caracter corespunde la un verificator digital care
este calculat utilizând modalitatea formulei Doubled add Doubled, care permite verificarea valabilităţii
codului ISIN.
O tendinţă recentă în dezvoltarea pieţelor bursiere este procesul de internaţionalizare ce a cuprins
principalele burse, dar, îndeosebi, bursa londoneză şi, mai ales în ultima perioadă, piaţa bursieră americană.
Printre raţiunile acestei orientări se numără următoarele:
• cotarea pe pieţe străine este un mijloc de a acoperi cererea care se manifestă pentru acţiunile
companiilor respective, iar asigurarea accesibilităţii unui cerc mai larg de investitori la titlurile firmei
poate avea un efect pozitiv asupra cursului acţiunilor, deci asupra imaginii generale a firmei;
• prin această măsură companiile capătă acces la surse mai largi de mobilizare a fondurilor, pot
utiliza noile instrumente financiare, în speţă, titlurile derivate şi instrumentele sintetice;
• creşterea ariei geografice a răspândirii acţiunilor şi efectul benefic asupra cursului fac mai uşor
de contracarat achiziţiile de firme cu caracter speculativ. În plus, această opţiune poate să ducă la o
anumită întărire a interesului acţionarilor străini faţă de companiile naţionale. Într-adevăr, în condiţiile
crahului bursier din 1987, mulţi investitori au renunţat la acţiunile companiilor străine necotate pe
propria piaţă, ceea ce a avut un efect depresiv asupra cursului titlurilor respective şi, în consecinţă,
asupra situaţiei financiare a firmelor emitente.
Nu toate pieţele bursiere sunt însă la fel de permisive pentru listarea titlurilor străine. Un
exemplu îl constituie bursa niponă, piaţa respectivă fiind considerată una din cele mai „parohiale” din
lume. Totuşi, în ultimii ani şi la bursele nipone au fost reduse barierele în calea cotării firmelor străine
şi s-au deschis posibilităţi pentru acţiunea societăţilor financiare din străinătate. În 1989, de exemplu,
la Tokyo erau listate 119 firme străine, iar volumul tranzacţiilor cu acţiuni străine ajunsese la 480
milioane titluri (dublu în raport cu anul anterior); recordul deverului de titluri străine a fost însă în anul
de crah, ’87, cu 755 milioane acţiuni.
Din anii ’70 s-au înregistrat primele informaţii mai consistente despre pieţele internaţionale de
capital, ca expresie a expansiunii lor uriaşe în această perioadă: de la niveluri foarte reduse în anii ’60,
153
Deşi în lume există un număr mare de burse, piaţa mondială – definită ca ansamblu al tuturor
pieţelor naţionale şi al relaţiilor de interdependenţă dintre acestea – este întemeiată pe triunghiul
Statele Unite – Japonia – Marea Britanie. Dacă marile pieţe bursiere deţin o pondere dominantă pe
plan mondial, fiecare dintre acestea este reprezentată de către un centru financiar naţional consacrat:
New York, Tokyo şi Londra; poziţia acestor centre în plan naţional şi internaţional este determinată de
numărul titlurilor cotate la bursele reprezentative – New York Stock Exchange (NYSE), Tokyo Stock
Exchange (TSE) şi International Stock Exchange din Londra (ISE) – de potenţialul şi volumul de
activitate al „Celor 3 Mari” (engl., The Big Three), cum sunt cunoscute în lumea de afaceri bursele
respective.
În ceea ce priveşte indicatorul de activitate bursieră – deverul titlurilor – o mare diferenţiere a
apărut în 1998, între Tokyo şi New York, în timp ce diferenţierea dintre bursa americană şi cea
londoneză este mai redusă. Dacă prin capitalizarea bursieră a unei întreprinderi se înţelege produsul
dintre numărul de acţiuni emise de ea şi valoarea lor la cursul bursei, ceea ce se numeşte valoarea
întreprinderii la bursă, atunci când se adună valorile tuturor societăţilor cotate într-o bursă se obţine
valoarea acestei pieţe. Potrivit unor surse4, la sfârşitul anului 1994, Bursa din New York, prima din
lume, „valora” 4.232 miliarde de dolari. Ea era urmată de cea din Tokyo (3.592 miliarde de dolari),
Londra (1.143 miliarde de dolari), Frankfurt şi Paris, cu 499 şi, respectiv, 452 miliarde de dolari.
„Astfel – arată D. Gallois –, Wall Street este de aproape 10 ori mai importantă decât piaţa franceză sau
germană, iar în Europa, piaţa din Londra este de trei ori mai importantă decât omoloagele ei de pe
continent.”5
2
Bari, Ioan, op. cit.
3
Riscul de curs constituie componenta principală a riscului total al unui portofoliu internaţional nediver-
sificat; prin diversificare, riscul de curs poate fi diminuat, dar nu poate fi anulat, căci o depreciere a unei valute
echivalează cu aprecierea altei valute. Cercetările empirice au evidenţiat că volatilitatea cursului de schimb
(măsurată ca deviaţie standard a mişcărilor cursului) este mai mică decât cea a pieţei de capital. Riscul de curs
este, aşadar, sursa majoră a riscului în investiţiile cash, parte semnificativă în riscul total al unui portofoliu
format din acţiuni. Vezi Bari, Ioan, op. cit., p. 117.
4
Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 31.
5
Idem.
154
Anul 2003 a adus creşteri ale capitalizării pieţei interne cu 25,7% la NYSE, 42,7% la Tokyo şi
32,5% la Londra, per totalul acestor trei burse, o creştere cu 29,37%. Deşi capitalizarea pieţelor interne
a crescut în 2003 faţă de 2002, totuşi, ponderea capitalizării pieţelor interne în capitalizarea regiunii
din care ele fac parte au scăzut, după cum urmează:
NYSE (-3,14%)
Tokyo (-1,32%)
Londra (-1,50%)
Total (-3,02%)
6
O obligaţiune internaţională este un instrument de credit emis către sau de către creditori/debitori din
străinătate, care include promisiunea de a plăti o sumă de bani specificată la o dată fixă şi de a plăti dobânda
periodic, la intervale stabilite. Obligaţiunile sunt titluri tranzacţionabile denominate în unităţi de valoare
standard. O obligaţiune externă este una emisă de un debitor pe o piaţă sau pe pieţe de capital din afara ţării în
care rezidă debitorul. Aceste obligaţiuni pot fi împărţite în continuare în emisiuni străine şi emisiuni euro sau
internaţionale. O obligaţiune străină este una plasată în numele unui non-rezident de către un sindicat intern de
instituţii financiare pe piaţa unei singure ţări şi este denominată în moneda ţării respective. Astfel de obligaţiuni
sunt emise de către autorităţile publice, corporaţii (de obicei, multinaţionale) şi, din ce în ce mai mult, chiar de
către instituţii financiare. O emisiune internaţională sau de euroobligaţiuni este una plasată pe pieţele a cel puţin
două ţări şi este emisă într-o monedă care nu este nevoie să fie a vreuneia dintre ţările respective; de obicei, ea
este plasată de un sindicat internaţional de instituţii financiare din mai multe ţări. Vezi Held, David şi colab.,
Transformări globale. Politică, economie şi cultură, Editura Polirom, Bucureşti, 2004, p. 241.
155
*
Măsura în care pieţele naţionale de acţiuni sunt transformate de globalizarea financiară poate
fi evaluată prin:
– numărul şi capitalizarea totală a companiilor străine cotate la fiecare bursă naţională şi numă-
rul companiilor naţionale care au urmărit cotarea la bursele străine;
– valoarea acţiunilor interne deţinute de investitori străini;
– valoarea acţiunilor străine deţinute de investitori interni (pot fi luate în calcul atât acţiunile co-
tate la nivel local, cât şi acţiunile cotate numai la bursele străine);
– valoarea şi reţelele transnaţionale care facilitează aceste tranzacţii internaţionale.
Deşi emisiunile şi tranzacţiile cu titluri străine s-au intensificat nu numai la Bursa din Londra, ci
şi la alte burse, ele constituie o mică parte din activitatea bursieră. Emisiunile respective includ
euroacţiuni, similare euroobligaţiunilor şi alte emisiuni internaţionale – de exemplu, unele programe
de privatizare au emis acţiuni la nivel internaţional şi, cu toate acestea, emisiunile internaţionale de
acţiuni au o pondere redusă în comparaţie cu cele naţionale.
Deşi acţiunile internaţionale sunt importante în cadrul fluxurilor transfrontaliere de acţiuni, o
sursă mult mai vastă a fluxurilor apare atunci când investitori dintr-o ţară cumpără acţiuni la bursele
străine; e posibil ca aceste acţiuni să fie emise doar la bursa din ţara respectivă, însă investitorii străini
pot cumpăra, şi chiar o fac. De la sfârşitul anilor ’80, fluxurile nete de acţiuni au crescut considerabil,
nivelul ridicat de activitate fiind determinat de investitorii care încearcă să-şi diversifice portofoliile pe
plan internaţional. Odată cu dispariţia controalelor asupra capitalului şi cu împuţinarea restricţiilor
asupra investitorilor instituţionali, în special fondurile de pensii şi companiile de asigurări şi-au
diversificat rezervele de acţiuni la nivel internaţional. Nivelurile ridicate ale totalului tranzacţiilor pe
aceste pieţe oglindesc faptul că investitorii instituţionali tranzacţionează intens acţiuni peste hotare. O
proporţie din ce în ce mai mare din aceste fluxuri este investită în acţiuni emise de companii localizate
în ţări în curs de dezvoltare.
9.4. Derivatele
După 1980, tranzacţiile financiare s-au extins şi în zona noilor instrumente financiare, îndeosebi
derivatele9 ca: futures, contracte cu opţiune şi swaps10.
7
Held, David, op, cit.
8
Idem, p. 242-243.
9
Nume generic pentru instrumentele provenite din alte produse financiare, în care plata de bază reprezintă
doar o fracţiune din valoarea totală noţională a produsului.
10
Futures reprezintă doar o înţelegere de a comercializa o cantitate dintr-un produs – valută, marfă,
obligaţiuni, acţiuni etc. – la o dată viitoare stabilită şi la un preţ stabilit. Un contract cu opţiune îi dă titularului
dreptul de a cumpăra o cantitate convenită dintr-un produs, la un preţ şi la o dată convenite. Un swap se produce
atunci când agenţii schimbă între ei plăţile asociate cu două active – de exemplu, doi debitori pot face schimb de
plăţi între un împrumut cu o rată fixă a dobânzii şi unul cu o rată fluctuantă a dobânzii. Produsele derivate le
oferă agenţilor posibilitatea de a se proteja împotriva riscului fluctuaţiilor nefavorabile în preţul de bază al unui
produs. Ele oferă şi o cale de a specula puternic împotriva fluctuaţiilor preţului, din moment ce cheltuielile
iniţiale reprezintă doar o fracţiune din valoarea noţională a contractului, permiţându-le agenţilor să mobilizeze
sume foarte mari. Vezi Held, David, op. cit., p. 244.
156
Tabelul 4
Evoluţia celor mai mari burse din lume după capitalizarea pieţei de acţiuni
– milioane USD –
2000 2001
Nr. în Top Bursa Capitalizarea Nr. în Top Bursa Capitalizarea
„Cei 3 Mari” „Cei 3 Mari”
1 NYSE 11.534.465,9 1 NYSE 11.026.586,5
3 TSE 3.157.221,8 3 TSE 2.264.527,9
4 LSE 2.612.230,2 4 LSE 2.164.716,2
Subtotal 17.303.917,0 Subtotal 15.455.830,6
în procente 55,60 în procente 58,08
Burse europene continentale Burse europene continentale
5 Euronext 2.271.727,5 5 Euronext 1.843.528,6
6 Frankfurt 1.270.243,2 6 Frankfurt 1.071.748,7
7 Elveţia 792.316,4 8 Italia 527.467,3
8 Italia 768.363,4 9 Elveţia 527.374,6
Subtotal 3.246.350,5 Subtotal 3.970.119,2
în procente 10,42 în procente 14,92
Alte burse Alte burse
2 NASDAQ 3.597.085,9 2 NASDAQ 2.739.674,7
9 Toronto 766.204,3 7 Toronto 611.492,8
10 Hong Kong 623.397,7 10 Hong Kong 506.072,9
Subtotal 4.986.687,9 Subtotal 3.857.240,4
în procente 16,02 în procente 14,49
Total Top 10 25.536.955,4 Total Top 10 23.283.190,2
în procente 82,04 în procente 87,49
Total mondial 31.125.362,5 Total mondial 26.610.565,8
în procente 100,00 în procente 100,00
11
NYSE (New York Stock Exchange); LSE (London Stock Exchange); TSE (Tokyo Stock Exchange).
157
158
Tabelul 5
Evoluţia structurii capitalizării bursiere în lume în perioada 2000 – august 2005
2000 2001 2002 2003 2004 2005*
Total mondial 31.125.362,5 26.610.565,8 22.809.000,0 31.325.771,2 37.168.428,0 38.970.139,4
Total Top 10 25.536.955,4 23.283.190,2 19.161.300,0 25.738.000,0 30.047.000,0 32.865.127,1
– în procente 82,04 87,49 84,00 82,16 80,84 84,33
„Cei 3 Mari” 17.303.917,0 15.455.830,6 12.885.100,0 16.682.000,0 19.131.000,0 19.872.055,1
– în procente 55,60 58,08 56,49 53,26 51,47 50,99
Burse 3.246.350,5 3.970.119,2 3.248.900,0 4.608.000,0 5.403.000,0 5.654.835,0
europene
– în procente 10,42 14,92 14,24 14,70 14,53 14,51
Alte burse 4.986.687,9 3.857.240,4 3.027.300,0 4.448.000,0 5.513.000,0 7.338.236,9
– în procente 16,02 14,49 13,27 14,20 14,84 18,83
*luna august
Tabelul 6
Evoluţia variaţiilor procentuale ale capitalizării bursiere
– în procente faţă de anul 2000 –
2000 2001 2002 2003 2004 2005*
Total mondial (2000 =100%) 100,00 85,49 73,28 100,64 119,42 125,20
Total Top 10 (2000 =100%) 100,00 91,17 73,28 100,79 119,42 125,20
Total Top 10 82,04 87,49 84,00 82,16 80,84 84,33
Total variaţie Top 10 faţă de anul 2000 – +5,45 +1,96 +0,12 –1,2 +2,29
„Cei 3 Mari” 55,60 +2,48 +0,89 –2,34 -4,13 –4,61
Burse europene continentale 10,42 +4,50 +3,82 +4,28 +4,11 +4,09
Alte burse 16,02 –1,53 –2,75 –1,82 –1,18 +2,81
*luna august
Evoluţia capitalizării mondiale este strâns corelată cu evoluţia capitalizării burselor din Top 10.
Privind în structură variaţiile, constatăm că Top 10 a avut oscilaţii moderate, de ±1-2% faţă de anul
2000, cu excepţia anului 2001 când capitalizarea bursieră a primelor 10 burse a avut o creştere de
+5,45 puncte procentuale, în primul rând pe seama creşterii capitalizării burselor europene continen-
tale (+4,50%). Între cele trei grupe de burse, „Cei 3 Mari” au avut o pondere a capitalizării în totalul
mondial în continuă scădere, trecând de la scăderi procentuale pozitive, după anul 2000, la scăderi
procentuale negative tot mai accentuate. Concluzionăm că, deşi „Cei 3 Mari” continuă să deţină
jumătate din capitalizarea bursieră mondială, un impuls nou se manifestă în structurile capitalizării
bursiere mondiale la o scară care tinde să devină semnificativă. Deşi s-au înregistrat scăderi procen-
tuale atât la „Cei 3 Mari”, cât şi la „alte burse”, stabilitatea capitalizării burselor europene continentale
a resorbit scăderile înregistrate de celelalte două grupe.
Privind analitic, putem califica New York Stock Exchange (NYSE) ca fiind, de departe, cea mai
puternică bursă. NASDAQ, a doua bursă americană ca mărime, rivalizează cu Tokyo Stock Exchange
(TSE). În practică însă NYSE + TSE + LSE = „Cei 3 Mari” cooperează şi formează, după cum se ştie,
un pol bursier internaţional puternic ce acoperă timp de 24 de ore, în mod continuu, practica
tranzacţiilor, pol ce reprezintă un important element al globalizării actuale.
159
12
Radu, Emilia Carmen, Pieţele de capital şi rolul acestora în dezvoltarea economică, (teză de doctorat –
manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureşti, 2005).
160
Figura 1
Structura aparatului executiv al bursei de valori
PREŞEDINTELE BURSEI
DIRECTORI EXECUTIVI
13
Adaptare după Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economică, Bucureşti, 1997, p. 41.
161
Tabelul 7
Atribuţiile departamentelor operative
Departamentul Rolul îndeplinit
COTAŢII Admiterea titlurilor mobiliare pe piaţă şi informare asupra acestora.
SUPRAVEGHEREA PIEŢEI Efectuează controlul asupra desfăşurării tranzacţiilor.
CLEARING Executarea contractelor bursiere.
INFORMATIC Prelucrarea automată a informaţiilor transmise de bursă.
ANALIZĂ ŞI CERCETARE-DEZ- Elaborează strategia bursei.
VOLTARE
RELAŢII CU PUBLICUL ŞI Informează publicul asupra activităţii bursei şi relaţionează bursa
RELAŢII INTERNAŢIONALE cu burse din alte ţări.
14
Ghilic-Micu, Bogdan, op. cit., p. 41-43.
15
Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 66.
162
16
Despăgubire vărsată altei persoane, care îl va înlocui pe investitor dacă, în aceeaşi perioadă, titlurile
acestuia sunt solicitate.
163
Apartenenţa la una din aceste trei categorii este indicată pentru fiecare dintre valorile indicate în
Tabelul 4, după titulatura firmei participante la cotaţie.
Componentele cotării oficiale de tip RM sau numerar nu sunt accesibile tuturor valorilor. Astfel,
pentru a fi cotată, o întreprindere trebuie să îndeplinească anumite condiţii:
– să pună cel puţin 25% din capitalul propriu la dispoziţia publicului pentru a forma o ofertă
importantă;
– să obţină beneficii şi să acorde dividende cu trei ani înainte de admiterea la bursă;
– să se angajeze că va publica cu regularitate rezultatele activităţii şi că va furniza orice infor-
maţie legată de viaţa întreprinderii;
– să obţină o capitalizare bursieră de cel puţin 150 de milioane de franci în echivalent euro.
Informarea periodică presupune publicarea cifrelor de afaceri trimestriale în maximum 45 de zile
de la încheierea fiecărui trimestru în buletinele bursiere.
La fiecare 6 luni, întreprinderea este obligată să prezinte un raport semestrial detaliat. La sfârşitul
anului se editează, pentru uz intern, un raport ce conţine bilanţul activităţii, destinat exclusiv acţionarilor.
Pentru simplificarea regulilor de admitere, există piaţa secundară (de inspiraţie engleză) unde au
acces toate firmele, fără obligaţia de a obţine beneficii în anii anteriori sau de a fi vărsat dividende
pentru acţionari.
Valoarea minimă ce trebuie pusă la dispoziţia publicului pe piaţa secundară este de 10%, faţă de
25% obligatorii la cotarea oficială.
Întreprinderile de pe piaţa secundară obţin aprobarea autorităţilor bursiere pentru a fi admise la
cotare şi au obligaţia de a informa regulat publicul despre activitatea lor.
Pentru a produce informaţii pe baza cărora să formulăm concluzii pertinente, prelucrăm datele
din Tabelul 9 în două forme:
1. Ordonarea creditelor după trei criterii succesive: primul, în ordinea crescătoare a ratei
dobânzii; al doilea, în ordinea descrescătoare a scadenţei (scadenţelor mai mari le corespund rate ale
dobânzii mai mari, deoarece originea dobânzii este preţul aşteptării); al treilea criteriu, în ordinea
descrescătoare a mărimii creditelor (creditele mai mari au dobânzi mai mari). Rezultatele sunt arătate
în Tabelul 10.
Tabelul 10
Ordonarea euroobligaţiunilor
Administrator Suma Scadenţa Valuta Rata Data Data
(mil.) (ani) dobânzii semnării tragerii
1. Nomura Securities 4 3 EURO 5,20% 10.05.1996 28.05.1996
2. Deutsche Bank 150 3 EURO 5,50% 05.10.2000 06.10.2000
3. Merrill Lynch 190 3 EURO 9,75% 25.06.1996 25.06.1996
4. JP Morgan, Deutsche 150 3 EURO 11,25% 06.04.2001 06.04.2001
Bank (Termoelectrica)
5. Merrill Lynch 40 5 EURO Libor 08.02.1996 15.02.1996
+ 2,25%
6. Merrill Lynch (Conel) 115 5 EURO Libor 10.02.1997 13.02.1997
+ 2,75%
166
Graficul 1
Evoluţia emisiunilor de euroobligaţiuni româneşti suverane
Evoluţia
Evoluţiadatoriei
datorieiexterne
externe obligatare în mil.
obligatare în m il.euro
EURO înîn
intervalul 1996-2002
intervalul 1996-2002
1200
1000
Milioane EURO
euro
800
Milioane
600
400
200
0
1994 1996 1998 2000 2002 2004
Anul
167
17
Libor – rata dobânzii la creditele pe termen scurt de pe piaţa interbancară londoneză (London Interbank
Offered Rate), vezi Troacă, Victor, Lexicon bancar, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2001, p. 165.
168
169
171
Tabelul 12
Inflaţia (în procente)
Ţara 2000 2001 2002 2003
Bulgaria 11,4 4,8 3,8 3,8
Cehia 4,0 4,1 0,6 1,2
Polonia 8,5 3,6 0,8 1,4
Ungaria 10,1 6,8 4,8 5,2
172
ANUL 1997
Prin Ordonanţa Guvernului nr. 4/1997, Ministerul Finanţelor Publice a fost autorizat să contrac-
teze credite externe prin lansarea de emisiuni de obligaţiuni pe pieţele internaţionale de capital.
Totodată, Ministerul Finanţelor Publice a preluat, de la Banca Naţională a României, şi activitatea de
stabilire a riscului de ţară, element indispensabil pentru lansarea de obligaţiuni pe piaţa externă de capital.
Prima emisiune de obligaţiuni realizată de România, prin Ministerul Finanţelor Publice, a fost şi
cea mai controversată. De altfel, la momentul respectiv, nu exista o experienţă reală în domeniul
emisiunilor de titluri de valoare pe pieţele externe de capital, nici măcar la nivelul Băncii Naţionale a
României, emisiunile realizate până în 1997 fiind de valoare mică, adresându-se altor categorii de
investitori şi, în plus, nefiind corelate cu un management al datoriei publice eficient (inclusiv la acest
capitol, România era lipsită de experienţă; acest lucru a avut, de altfel, după cum am arătat mai sus, un
efect negativ prin aglomerarea serviciului datoriei, la sfârşitul anilor ’90). Din acest motiv, s-a apelat
atunci la o serie de consultanţi internaţionali în domeniu, etapele clare de realizare a emisiunilor de
obligaţiuni evoluând şi cristalizându-se în timp, pe măsură ce România a încheiat cu succes şi alte
emisiuni.
În plus, cunoscându-se faptul că randamentul obligaţiunilor româneşti, şi, în general, al celor
emise de fostele ţări comuniste din sudul şi estul Europei sunt puternic corelate, semnalele crizei
financiare din Rusia şi-au spus cuvântul prin modificarea defavorabilă a condiţiilor de piaţă pentru
instrumentele cu venit fix, în perioada respectivă, ceea ce a dus la creşterea nivelului cuponului în
intervalul de timp scurs de la momentul analizei ofertelor iniţiale depuse de bănci şi până la momentul
subscrierii emisiunii (aproximativ 3 luni).
Banca de investiţii, căreia i s-a încredinţat mandatul de a intermedia emisiunea de obligaţiuni, a
fost Deutsche Bank, care a avut cele mai avantajoase condiţii de derulare. În calitate de co-adminis-
trator a fost selectată Credit Suisse First Boston.
Un alt motiv pentru care cele două bănci au fost alese să intermedieze tranzacţia este faptul că
ele se adresau unor baze investiţionale diferite, asigurând astfel premisele unei emisiuni de succes, în
acest sens fiind elocvent faptul că ele administraseră, cu puţin timp înainte, o emisiune de obligaţiuni
similară, în favoarea Rusiei (ţară care se afla în pragul unei crize financiare) în condiţiile unui climat
investiţional cu o aversiune din ce în ce mai pronunţată faţă de titlurile de valoare emise de ţări cu
economii de piaţă emergente aferente unei clase de risc crescut.
Tabelul 14
Euroobligaţiunile emise de România în anul 1997
Suma Taxa de Scadenţa Valuta Rata Data
Administrator (mil.) emisiune (%) (ani) dobânzii semnării
ANUL 1998
În 1998, Standard & Poor’s a scăzut nivelul ratingului aferent României cu trei trepte (în lunile
mai şi octombrie), ajungând la „B-”, secondată de Fitch care a intervenit, în luna decembrie a aceluiaşi
an, prin reducerea ratingului cu două trepte, până la nivelul B. În acelaşi an, România a fost evaluată şi
de alte două agenţii de rating: Moody’s („Ba3” – corespunzător altui sistem de notare, dar fiind
echivalent cu nivelul de „BB-” al celorlalte agenţii) şi Japan Credit Rating („BB+”), acoperindu-se
astfel toate pieţele de capital, potenţial a fi accesate prin lansarea de emisiuni.
173
174
ANUL 2000
În luna septembrie 2000, Ministerul Finanţelor Publice a decis reintrarea României pe pieţele
internaţionale de capital, printr-o emisiune de obligaţiuni denominate în euro, cu scadenţa la trei ani.
În urma ofertelor de finanţare primite de la cele mai importante bănci de investiţii prezente pe pieţele
internaţionale de capital, s-a decis selecţionarea băncii de investiţii Deutsche Bank pentru preluarea
calităţii de administrator al acestui plasament.
Concepută iniţial a fi lansată şi dimensionată la suma de 100 milioane de euro, emisiunea a gene-
rat un interes deosebit pentru o serie de investitori europeni, ceea ce a dus la suprasubscrierea acesteia
cu 50%, ajungându-se astfel la mobilizarea sumei de 150 milioane de euro.
Tranzacţia s-a finalizat la data de 6 octombrie 2000, obligaţiunile emise de statul român fiind
purtătoare ale unui cupon de 11% anual. În condiţiile în care titlurile au fost emise la valoarea
nominală, rezultă că randamentul anual către investitori era de 11%. Obligaţiunile româneşti urmau să
ajungă la scadenţă în anul 2003, fiind astfel primul pas logic în construirea unei curbe de randament,
în condiţiile unei absenţe de peste trei ani a României de pe pieţele internaţionale de capital şi în
contextul tentativelor eşuate de emisiune din ultimii 2 ani.
Distribuţia geografică a emisiunii releva un interes sporit al ţărilor familiare cu conjunctura
macroeconomică a României: Grecia – 35%, Marea Britanie – 17%, Turcia – 15%, Germania – 14%,
Italia – 11%, Elveţia – 3%, Austria – 3%, offshore-Statele Unite – 2%.
Structura bazei investiţionale oferea, de asemenea, o imagine asupra apetitului investitorilor pri-
vaţi pentru obligaţiunile româneşti: fonduri bancare – 56%, intermediari de tip retail – 28%, companii
de management de portofoliu – 14%, companii de asigurări – 2%.
Având în vedere succesul cu care s-a soldat tranzacţia administrată de Deutsche Bank, următorul
pas în succesiune logică era, în condiţiile unei ferestre de oportunitate la momentul respectiv, lansarea
unei emisiuni cu scadenţa la cinci ani şi, eventual, la o valoare mai mare, ce se prefigura a fi dimen-
sionată la 200 milioane de euro.
Prin urmare, s-a procedat la colectarea şi analiza ofertelor de finanţare venite din partea băncilor
de investiţii şi s-a decis selectarea consorţiului format din ING Barings şi Schroeder Salomon Smith
175
Tabelul 15
Euroobligaţiunile emise de România în anul 2000
Administrator Suma Taxa de Scadenţa Valuta Rata Data semnării
(mil.) emisiune (%) (ani) dobânzii
Deutsche Bank 150 100 3 EURO 11,00% 05 octombrie
ING Barings / Schroder
150 99,09 5 EURO 11,50% 09 noiembrie
Salomon Smith Barney
ING Barings / Schroder
Salomon Smith Barney – 150 100,875 5 EURO 11,50% 09 noiembrie
redeschidere
ANUL 2001
Fundamentarea Legii bugetului de stat pe anul 2001 prevedea strategia de finanţare a deficitului
bugetar atât din surse interne, cât şi din surse externe.
Serviciul datoriei publice externe pentru anul 2001 era de aproximativ 1,86 miliarde de dolari
SUA. Pentru primul semestru al anului 2001, serviciul datoriei publice externe se ridica la suma de
aproximativ 805 milioane USD, în timp ce, în luna octombrie, urma să se înregistreze un vârf de plată
în jur de 390 milioane USD.
În vederea consolidării poziţiei României pe pieţele externe de capital şi pentru asigurarea
resurselor financiare necesare finanţării parţiale a serviciului datoriei publice, în prima parte a anului
2001, Ministerul Finanţelor Publice a decis mandatarea consorţiului format din băncile de investiţii
ING Barings şi Schroeder Salomon Smith Barney pentru redeschiderea emisiunii de obligaţiuni în
valoare de 150 milioane de euro, cu un cupon anual de 11,5%, încheiată la 10 noiembrie 2000.
176
Fitch a ridicat, în acest an, ratingul de ţară al României cu o treaptă, până la nivelul „B”.
De altfel, începând cu acest an, deciziile agenţiilor de rating au fost numai de a ridica ratingul
României, această creştere realizându-se, în medie, cu câte un noch pe an.
ANUL 2002
În anul 2002, Ministerul Finanţelor Publice intenţiona să finanţeze aproximativ 60% din deficitul
bugetului general consolidat prin împrumuturi externe, emisiunile de obligaţiuni pe pieţele private de
capital constituind o componentă importantă a finanţării externe. Mesajul deja transmis participanţilor
de pe pieţele internaţionale de capital era că România încearcă prelungirea maturităţii titlurilor de stat
externe, de la 3, 5, şi 7 ani la 10 ani. Strategia urmărită a fost îmbinarea cât mai eficientă a celor trei
componente ale datoriei publice externe: costuri, maturitate, investitori. Prelungirea maturităţii obliga-
ţiunilor suverane pe pieţele internaţionale de capital, urmată de consolidarea sau chiar diminuarea
costurilor emisiunilor, era obiectivul urmărit de economiile emergente. Motivele care au stat la baza
acestei strategii au fost:
1. Lărgirea curbei de randament a titlurilor româneşti pe pieţele internaţionale de capital la 10 ani
reprezenta o continuare a strategiei de relaxare a serviciului datoriei publice externe pentru anii viitori.
În acest sens, din discuţiile purtate cu băncile de investiţii şi cu investitorii, a reieşit faptul că aceştia
erau mult mai interesaţi la acel moment de obligaţiunile cu maturităţi mari, România având mari şanse
să obţină pentru 10 ani un spread mai mic decât pentru 7 ani. O emisiune cu scadenţa de 5 ani ar fi
atras, cu precădere, ca investitori, bănci şi retail, pe când o emisiune de 10 ani permitea accesul unei
177
Tabelul 17
Euroobligaţiunile emise de România în anul 2002
Administrator Suma Taxa de Scadenţa Valuta Rata Data semnării
(mil.) emisiune (%) (ani) dobânzii
JPMorgan / Deutsche
Bank / Schroeder
700 98,35 10 EURO 8,50% 07 mai
Salomon Smith
Barney / ING Bank
ANUL 2003
În anul 2003, deficitul bugetului general consolidat era stabilit prin Legea bugetului în cuantum
de 2,7% din PIB, adică, în cifre absolute, 50.293 miliarde de lei. Pornind de la premisa că, pentru un
orizont mediu de timp, o finanţare echilibrată intern-extern reprezintă varianta optimă atât din punct de
vedere al costurilor, cât şi al echilibrului macroeconomic, s-a construit iniţial un scenariu de finanţare
a deficitului bugetului general consolidat în anul 2003, în care finanţarea externă ar avea o pondere de
aproximativ 50% din total.
Pe de altă parte, în primele 5 luni ale anului 2003, a avut loc o semnificativă diminuare a stocului
datoriei publice interne, proces susţinut prin utilizarea sumelor provenite din valorificarea activelor
bancare neperformante de către AVAB şi din privatizare, precum şi din resurse ale contului curent
general al Trezoreriei.
În aceste condiţii şi, ţinând cont de faptul că titlurile de stat reprezintă instrumente cu grad de
risc zero, Ministerul Finanţelor Publice a considerat nejustificată presiunea băncilor de a mări la valori
mult peste rata prognozată a inflaţiei dobânzile la titlurile de stat, atât la cele pe termen scurt, cât şi la
cele pe termen mediu şi lung, respingând sistematic ofertele care depăşeau anumite nivele la licitaţii.
Aceste aspecte au făcut din sumele provenite din emisiunile de euroobligaţiuni instrumentul de stopare
a tendinţelor speculative manifestate în ultima perioadă de către bănci, tendinţe care puteau conduce la
creşterea ratelor de dobânzi la titlurile de stat cu efecte, în consecinţă, asupra cheltuielilor bugetare.
De asemenea, din punctul de vedere al politicii monetar-valutare, se observă, în ultima perioadă,
o deteriorare a cuantumului rezervelor internaţionale ale României, urmare a plăţilor substanţiale
făcute de către Banca Naţională a României în contul datoriei publice externe, dar, mai ales, a
refinanţării în lei pentru o sumă de aproximativ 69 milioane USD scadentă în lunile aprilie şi mai pe
178
ANUL 2004
Deşi s-a iniţiat procesul de cerere de ofertă, România nu a accesat, în anul 2004, pieţele
internaţionale de capital. Ţinta de deficit bugetar stabilită iniţial în cadrul Acordului Stand-by, încheiat
cu Fondul Monetar Internaţional, a fost de 2,1%.
În plus, în cadrul Memorandumului de politici economice şi financiare pentru perioada
2004-2006 era prevăzut angajamentul României de a acorda prioritate împrumuturilor interne în
strategia de finanţare a deficitului, în scopul limitării presiunilor ofertei de credite către sectorul privat.
„Luând în considerare veniturile mari prognozate din privatizare, provenite din afara ţării”,
prevedea Memorandumul, România se angajează să limiteze „emisiunea de eurobonduri la nu mai
mult de 600 milioane de euro în 2004, din care 425 de milioane de euro nu vor fi cheltuiţi în anul
curent”. Deşi era prevăzut faptul că cifra putea fi revizuită la prima analiză din cadrul Acordului, acest
lucru nu s-a întâmplat, deficitul bugetar fiind micşorat treptat, pe parcursul anului, până la nivelul de
1,3% din PIB. În Memorandum se preciza că „finanţarea internă va avea ca scop extinderea maturităţii
titlurilor denominate în lei.”
Agenţia de rating Standard & Poor’s a ridicat de două ori ratingul României, în timp ce Fitch a
considerat, la sfârşitul anului, că România merita să atingă nivelul investment grade.
* Rezumat
179
Teste-grilă
2. Dualitatea indispensabilă din structura pieţelor bursiere pentru limitarea riscului de crah bursier
este:
1) autoritatea publică (controlul);
2) supravegherea burselor de către autoritatea supremă a burselor;
3) corelarea activităţii burselor cu activitatea băncilor;
4) întărirea auditului intern al burselor;
5) grupurile profesionale.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 2+4; b) 2+3; c) 3+4; d) 1+5; e) 1+4.
5. Măsura în care pieţele naţionale de acţiuni sunt transformate de globalizarea financiară nu poate fi
evaluată prin:
a) numărul burselor semnificative din lume (ca procent al capitalizării bursiere în PIB);
b) numărul şi capitalizarea totală a companiilor străine cotate la fiecare bursă naţională şi
numărul companiilor naţionale care au urmărit cotarea la bursele străine;
c) valoarea acţiunilor interne deţinute de investitori interni;
d) valoarea acţiunilor străine deţinute de investitori interni;
e) valoarea şi reţelele transnaţionale care facilitează aceste tranzacţii internaţionale.
180
Răspunsuri
1b 2d 3c 4d 5a 6e 7d
Ce punctaj aţi obţinut? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui
să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
181
182
Am văzut că „Cei 3 Mari” deţin ponderea hotărâtoare la cei mai reprezentativi indicatori
bursieri. În Graficul 1 se arată ponderea capitalizării pieţei interne în capitalizarea mondială.
Graficul 1
Ponderea capitalizării pieţei interne a „Celor 3 Mari” în
capitalizarea mondială
Tabelul 1
Evoluţia capitalizării pieţei pe zone geografice
1990 1995 2000 2003
America 38% 50% 53% 50%
Europa – Africa 26% 23% 31% 29%
Asia – Pacific 36% 27% 16% 21%
Sursa: Raportul anual 2004, FIBF, p. 63.
Situaţia performanţei indicilor bursieri, în USD şi în moneda naţională, în anul 2003 comparativ
cu anul anterior, în economiile emergente, este următoarea (Tabelul 2):
183
Tabelul 3
Cele mai mari 10 burse din lume după capitalizarea
pieţei la sfârşitul anului 2003
Bursa mld. USD
1 NYSE 11.329
2 TSE 2.953
3 NASDAQ 2.844
4 LSE 2.460
5 Euronext 2.076
6 Deutsche Börse 1.079
7 TSX Group 889
8 Elveţia 727
9 Spania 726
10 Hong Kong 715
Sursa: Raportul anual 2004, FIBV, p. 62.
Cele mai mari 10 burse din lume după valoarea acţiunilor tranzacţionate sunt arătate în Tabelul 4.
Tabelul 4
Cele mai mari 10 burse din lume după valoarea acţiunilor
tranzacţionate în anul 2003
Bursa mld. USD
1 NYSE 9.691
2 NASDAQ 7.068
3 LSE 3.610
4 TSE 2.109
5 Euronext 1.937
6 Deutsche Börse 1.299
7 Spania 933
8 Italia 821
9 Elveţia 610
10 Taiwan 592
Sursa: Raportul anual 2004, FIBV, p. 62.
184
*
Autoritatea publică este reprezentată de Securities and Exchange Commission (SEC), sursă de
inspiraţie pentru toate ţările care au burse de valori şi care l-au copiat, în întregime sau în parte,
dar fără să atingă niciodată nici puterea, nici autoritatea sa.
SEC a fost creată în 1934 prin Securities and Exchange Act şi reprezintă o agenţie federală
independentă, însărcinată cu aplicarea legilor federale asupra valorilor mobiliare şi cu protecţia
investitorilor. A fost o succesiune de acte normative reglementatoare care au avut ca scop esenţial să
organizeze şi să ordoneze pieţele financiare pentru a le face „fair şi oneste”:
– Securities Act, 1933;
– Securities Exchange Act, 1934;
185
*
Principala particularitate a burselor anglo-saxone este autoorganizarea lor de către profesio-
nişti. Legislativul şi SEC nu intervin decât pentru a denunţa anumite practici sau pentru a fixa
reguli destinate să asigure investitorilor o piaţă transparentă, sigură şi lichidă. Arhitectura
americană permite coexistenţa marilor pieţe cu operaţiuni prin buna înţelegere şi a sistemelor private
de negocieri.
Tabelul 5
Principalii indici bursieri ai pieţelor bursiere americane
Indici bursieri Elemente caracteristice
Dow Jones Este denumirea curentă pentru Dow Jones Industrial Average (DJIA), prin-
cipal indicator pentru tendinţele de la Bursa NYSE, instituit încă din 1884. Se
calculează pe baza unui coş de 30 de valori (acţiuni) de bază ale pieţei
americane, reprezentând 20-25% din capitalizarea bursieră a principalelor
pieţe mondiale de valori. Fiecare din cele 30 de titluri intră, potrivit unei chei
(sistem cifric ce le face comparabile), în coşul de calcul al indicelui, valoarea
(exprimată în puncte) indicelui fiind influenţată de evoluţia cotaţiilor tuturor
acţiunilor respective.
Standard and Poor’s 100 Se calculează ca un coş ponderat al cursului a 100 de acţiuni. Este mai puţin
folosit ca un indice real şi mai mult ca suport al unor contracte de opţiuni la
termen.
Standard and Poor’s 500 Se calculează ca medie ponderată a cursului a 500 de acţiuni. Este puţin luat
în calcule de operatori. El este ponderat în funcţie de capitalizarea bursieră a
societăţilor care-l compun (cele 500) şi este urmărit din anul 1941.
NYSE Composite Index Se calculează ca medie pentru toate cele 1.500 de acţiuni cotate la Bursa
NYSE şi este, în prezent, cel mai cuprinzător indice al pieţei americane.
1
Niţu, Adrian, Burse de mărfuri şi valori, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2002, p. 219-221.
186
Cele mai importante valori americane (blues chips) în prezent sunt: ADD, Du Pont, Eastman
Kodak, General Electric, General Motors, IBM, McDonald’s, Philip Morris, Texaco şi United Technologgie.
2 Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIASM) – cuprinde 30 acţiuni reprezentative din
diverse ramuri ale industriei americane. Numele indicelui provine de la Charles Dow şi Edward Jones,
celebrii analişti financiari, primul fiind creatorul „Wall Street Journal”. Acest indice e cel mai frecvent
folosit de publicul larg pentru a caracteriza nivelul economiei americane la un moment dat. Pentru
analiştii financiari însă, importanţa indicelui nu e aceeaşi deoarece pe baza lui analiza e restrânsă doar
la ramura industriei. Dow Jones Industrial Average este valoarea medie a preţului mediu al celor 30 de
acţiuni ce compun indicele:
– Alcoa;
– American Express;
– AT&T;
– Boeing;
– Caterpillar;
– Citigroup;
– Coca-Cola;
– DuPont;
– Eastman Kodak;
– Exxon Mobil;
– General Electric;
– General Motors;
– Hewlett-Packard;
– Home Depot;
– Honeywell International;
– Intel;
– International Business Machines;
– International Paper;
– J.P. Morgan;
– Johnson & Johnson;
– McDonald’s;
– Merck;
– Microsoft;
– Minnesota Mining & Manufacturing;
– Philip Morris;
– Procter & Gamble;
– SBC Communications;
– United Technologies;
– Wal-Mart Stores;
– Walt Disney.
187
Graficul 3
Indicele Dow Jones Industrial Average în intervalul noiembrie 2004 – noiembrie 2005
Să analizăm un exemplu:
Să considerăm că indicele DJIASM are o valoare iniţială de 10.888, acţiunea IBM are preţul de
117,07 $ şi acţiunea Walt Disney are preţul de 30,23 $, având ponderi corespunzătoare în indice, şi să
măsurăm impactul modificării cu 1% a preţului acţiunilor asupra indicelui.
Ponderea acţiunii în Impactul modificării cu 1% a preţului acţiunii
indice w1 asupra DJIASM index DJIASM × 0,01 × w1
IBM 6,995% = 0,06995 10.888 × 0,01 × 0,06995 = 7,62 puncte
DIS 1,806% = 0,01806 10.888 × 0,01 × 0,01806 = 1,97 puncte
Sau, acelaşi rezultat se obţine utilizând calculul în dolari şi folosind divizorul:
Modificarea preţului Impactul modificării cu 1% a preţului acţiunii
acţiunii cu 1% asupra indicelui DJIASM
IBM 117,07 $ × 0,01 = 1,1707 $ 1,1707 / 0,15369402 = 7,62 puncte
DIS 30,23 $ × 0,01 = 0,3023 $ 0,3023 $ / 0,15369402 = 1,97 puncte
188
2 În 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange) şi-a inaugurat propriul
indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia în calcul toate acţiunile listate în bursa
newyorkeză, cu ponderare faţă de o valoare medie, astfel încât modificările în indice sunt dominate de
acţiunile companiilor mari.
Graficul 4
NYSE Composite Index la 8 aprilie 2005
2 Cel mai folosit indice de analiştii financiari care caracterizează ansamblul pieţei americane
este indicele Corporaţiei Standard & Poor’s, creat în 1923 şi numit Standard & Poor’s 500. În
alcătuirea lui intră 500 de acţiuni ale societăţilor reprezentative pentru toate ramurile, sectoarele şi
domeniile de activitate americane.
Graficul 5
Indicele Standard & Poor’s 500 la 8 aprilie 2005
Graficul 6
Indicele Standard & Poor’s 500
189
2
www.nyse.com
190
Toate componentele indicelui internaţional 100 NYSE sunt cotate pe NYSE în orele de tranzac-
ţionare. Şi, în timp ce sunt valabili mai mulţi indici ex-americani investitorii tind să includă compo-
nentele care nu au fost cotate în orele de tranzacţionare. Cu numărul lor limitat de componente,
precum şi cotarea în timpul unei zile, indicele internaţional 100 NYSE este mult mai dorit să
urmărească piaţa neamericană şi să fie bază pentru produsele de investit. Indicele urmăreşte cele mai
tranzacţionate neamericane 100 de titluri bursiere ale lumii. Indicele acoperă 27,1% din piaţa bursieră
internaţională şi are o capitalizare totală de piaţă de 3,8 mii de miliarde de dolari. În mod curent,
componentele indicelui internaţional 100 NYSE reprezintă 18 ţări.
2 Indicele Frank Russel este calculat pe baza cursului celor mai importante 3.000 de acţiuni
cotate în Statele Unite (din punct de vedere al capitalizării bursiere) şi reprezintă aproximativ 98% din
piaţa valorilor mobiliare din SUA. Acest indice are 2 forme: Russel 1.000 şi Russel 2.000, cotaţi la
The S&P 500 Composite Stock Price Index, la fiecare 15 secunde.
Există şi alţi indici, precum:
– Value Line Index;
– ASE (American Stock Exchange) Index;
– NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) Index;
– Wilshire 5.000 Equity Index;
– CRSP (Center for Research în Security Prices) – indice academic.
Graficul 9
Indicele NASDAQ la 8 aprilie 2005
191
Graficul 11
Indicele NASDAQ Composite în intervalul noiembrie 2004 – noiembrie 2005
192
NYSE este o piaţă de licitaţie în care tranzacţionarea se face prin strigare deschisă, la preţul
determinat de cerere şi ofertă. Elementele specifice ale tranzacţiei sunt cantitatea, cererea şi
oferta.
Pe piaţa titlurilor la vedere, negocierea se realizează în mod distinct pentru titlurile înscrise în
cotaţia oficială, pentru alte valori din afara cotaţiei şi pentru blocurile de control. Pe piaţa la termen,
brokerii specialişti impun anumite garanţii în funcţie de importanţa tranzacţiei, termenul operaţiunii şi
bonitatea clientului. Reglementarea operaţiilor are loc la 5 zile de la data încheierii tranzacţiei.
* Piaţa bursieră americană, numită generic şi Wall Street, după numele străzii unde se află
principala bursă din SUA, cuprinde bursele centrale – NYSE şi AMEX, bursele regionale,
precum şi vasta reţea naţională de societăţi financiare (brokeri/dealeri), cunoscută sub
denumirea de Over The Counter Market (OTC). În funcţie de caracterul activităţilor desfăşurate de
fiecare bursă în parte, piaţa este structurată în patru mari sectoare:
(1) Sectorul A cuprinde NYSE, AMEX şi bursele regionale. NYSE, principala componentă a
sectorului A al pieţei bursiere americane este cea mai veche (s-a înfiinţat în 1792) şi cea mai mare
bursă de valori din SUA, cunoscută şi sub numele de Big Board sau The Board (capitalizare bursieră
de 4.232 miliarde $ la sfârşitul anului 1994). Este organizată ca o asociaţie, având 1.366 de membri –
persoane fizice – de regulă, parteneri sau membri în conducerea unor societăţi financiare. Condiţiile de
cotare NYSE impun un venit minim anual de 2,5 milioane $, un număr minim de acţiuni de
1,1 milioane dolari distribuite în public cu o valoare de piaţă de minimum 10 milioane $ şi active
tangibile nete de minimum 18 milioane $. Scopul acestor condiţii este de a permite intrarea pe această
piaţă doar a întreprinderilor mari care pun în circulaţie multe acţiuni, astfel ca piaţa să fie întotdeauna
„lichidă”. Din acest plasament, cel puţin 2.000 de acţionari trebuie să posede, fiecare, câte un pachet
de 100 acţiuni. American Stock Exchange (AMEX), înfiinţată în 1850 şi purtând actuala denumire din
1953, are 661 de membri şi cotează acţiunile a 890 de firme. Această piaţă (110 miliarde $
capitalizare) are reguli de admitere şi de funcţionare mai puţin rigide decât NYSE. Pentru a fi cotată la
AMEX, o firmă trebuie să fi avut un beneficiu brut – înainte de impozitare – de 750.000 $ în ultimul
an fiscal sau în cursul ultimilor doi sau trei ani. Numărul de titluri distribuite în public trebuie să fie de
circa 500.000 în valoare totală de 4 milioane $, repartizate între cel puţin 800 de acţionari. AMEX
acceptă să coteze societăţi care n-au obţinut beneficii, cu condiţia ca ele să fi avut, în trei ani de
existenţă, o valoare de cel puţin 15 milioane $. Trebuie, de asemenea, ca ele să aibă cel puţin 400 de
acţionari şi cel puţin 2.000 de titluri schimbate zilnic. AMEX primeşte, de asemenea, valori străine şi
acceptă mai multe tipuri de opţiuni. În ceea ce priveşte bursele regionale, în SUA funcţionează, în
prezent, 10 astfel de pieţe. Începând din 1978, cele mai mari 5 burse regionale (Pacific, Midwest,
Philadelphia, Boston şi Cincinnatti) au fost legate prin computer la NYSE şi AMEX.
(2) Sectorul B cuprinde piaţa OTC pe care lucrează aproximativ 600 de firme de brokeraj. Piaţa
OTC are două componente: piaţa NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quotations) şi aşa numitele „titluri roz”. Ambele componente sunt reglementate de NASD, o
organizaţie care în SUA grupează 6.000 de membri ce operează în afara cotării oficiale. Având în
vedere volumul tranzacţiilor, piaţa OTC este a treia mare piaţă de acţiuni din lume, după NYSE şi
Bursa de la Tokyo. NASDAQ este o piaţă computerizată interdealeri (fără localizare într-o sală de
193
(3) Sectorul C: se tranzacţionează titluri listate la NYSE, prin intermediul unor firme de brokeraj,
care nu sunt membre ale Bursei de pe Wall Street.
(4) Sectorul D este acea componentă a pieţei bursiere americane pe care se tranzacţionează
titluri (fără utilizarea firmelor de brokeraj) prin Corporaţia Reţelelor Instituţionale (INSTINET) sau
piaţa a patra. INSTINET se deosebeşte de NASDAQ prin aceea că este un sistem automat de cotare şi
executare, NASDAQ fiind doar un sistem automat de cotare.
În ceea ce priveşte agenţii pieţei bursiere americane, aceştia sunt reprezentaţi, în primul rând, de
societăţile financiare care intervin pe piaţa primară şi secundară. O categorie de agenţi financiari o
constituie instituţiile ce intervin numai pe piaţa secundară, cum sunt firmele de brokeraj şi firmele de
dealing. Deşi numeroase firme îşi asumă atât rolul de broker, cât şi pe cel de dealer, unele sunt
implicate, în principal, în recepţionarea şi transmiterea ordinelor clienţilor (firmele de brokeraj), iar
altele sunt implicate în menţinerea pieţei (firmele de dealing).
Pe piaţa primară (plasament direct) există două tipuri de oferte de titluri: oferta primară, prin
care o societate îşi măreşte capitalul facând apel la noi acţionari şi oferta secundară, prin care anumiţi
acţionari revând publicului un anumit număr din titlurile lor. Se poate combina o ofertă primară şi o
vânzare de titluri prin vechii acţionari (ofertă secundară). Pentru realizarea emisiunii se face apel la
bănci specializate care joacă rolul de plasatori (acceptă titlurile oferite şi le revând publicului). Alături
de piaţa primară funcţionează şi piaţa secundară, respectiv bursa de valori. Ticker-tape, creat în 1867,
permitea furnizarea de informaţii pe întregul teritoriu al SUA, în timp ce primele sisteme echivalente
în Europa apar abia la mijlocul secolului al XX-lea.
Sistemul american de plată imediată (cash), cu specialişti participând la bursă, pentru a creşte
lichiditatea, şi cu dealeri pentru tranzacţionarea titlurilor, s-a dovedit, din punct de vedere istoric, mult
mai bun decât cel anglo-saxon, de plată la termen. Şi, totuşi, într-o epocă de puternică informatizare,
sistemele americane de piaţă, prin strigare sau prin specialişti aşezaţi în jurul unei mese, cu dealeri la
mijloc, par desuete în faţa sistemelor informatice care le înlocuiesc din ce în ce mai mult (SEAQ-ul
englez, CAC francez, CATS canadian etc.). În SUA, există sisteme parţial informatizate, cum este, de
exemplu, NASDAQ pentru piaţa în afara cotei.
În SUA, activitatea bursieră este supusă controlului Administraţiei centrale de stat. În fruntea
fiecărei burse se află un Consiliu de Direcţie (de Conducere), care asigură conducerea efectivă şi
administrativă a bursei, fiind format din 27 de persoane, din care 24 de persoane alese dintre membrii
bursei, o parte reprezentând societăţi financiare (engl., industry directors) – între care 7 firme care
lucrează cu publicul, 3 specialişti şi un broker de bursă –, iar cealaltă parte reprezentând publicul
(engl., public directors), din firmele care au titluri cotate la bursă şi firmele cu o poziţie semnificativă
ca investitori. Alţi trei membri ai Consiliului sunt numiţi din oficiu, şi anume: preşedintele Consiliului
(engl., Chairman of the Board), vicepreşedintele executiv (engl., Executive Vice Chairman) şi preşe-
dintele bursei (engl., President).
Atribuţiile acestui Consiliu Director sunt oarecum similare cu cele ale Societăţilor Burselor Franceze.
Legea din 1933 (Securities Act) atribuie Securities Exchange Comisión (SEC), supranumită
„jandarmul bursier cu puteri depline”, funcţia de supraveghere profesională a pieţei şi a societăţilor ce
sunt cotate la bursă. SEC are sediul la Washington.
Ca intermediari de bursă există 1.375 de Brokers înregistraţi într-un registru special la SEC. Între
aceştia se disting 4 categorii de intermediari:
• Comissions Houses, care sunt specializaţi în tranzacţiile cu publicul (realizează 50% din tranzacţii);
• Intermediarii, care lucrează cu mai multe valori pe aceeaşi piaţă (deţin 25% din tranzacţii);
• The Odd Stock Dealers, care negociază cantităţi mai mici de 100 de titluri;
• The Two Dollars Brokers, care realizează tranzacţii de mari dimensiuni.
194
* În esenţă, NYSE este o piaţă de acţiune, datorită faptului că negocierile au loc în mod
deschis, prin strigări (engl., open outcry), între agenţii de bursă (în mod obligatoriu, membri ai
NYSE), iar preţul se stabileşte prin confruntarea directă a ordinelor de vânzare şi cumpărare.
Totuşi, spre deosebire de Bursa de la Tokyo, care este o piaţă intermediară pură (firmele saitori
lucrează exclusiv în contul terţilor), mecanismul tranzacţional de bursă de pe Wall Street implică atât
prezenţa brokerilor, cât şi participarea comercianţilor de titluri.
Originea NYSE3 se află în anul 1792, atunci când douăzeci şi patru curtieri s-au reunit pe Wall
Street pentru a stabili între ei o piaţă pe care ei schimbau îndeosebi bonuri federale de tezaur. În 1815,
douăzeci şi patru de valori se puteau negocia şi piaţa a căpătat amploare odată cu dezvoltarea căilor
ferate şi a telegrafului. Statutul actual a fost adoptat în 1863 şi piaţa s-a modernizat rapid, cu mai multe
zeci de ani avans faţă de pieţele europene. După crahul din 1929, piaţa şi autorităţile şi-au consolidat
controlul, au îmbunătăţit reglementarea (anii 1930) şi informatizarea (anii 1950⁄1970). Anul 1975 a
marcat o etapă importantă în sensul că el este momentul începerii dereglementării (pusă în aplicare de
„May day”: liberalizarea curtajului şi posibilitatea pentru brokeri de a-şi deschide capitaluri la insti-
tuţii), care va fi urmată de marile pieţe bursiere europene în anii 1980.
NYSE se prezintă ca un sistem perfect operaţional, suplu şi riguros, care satisface ansamblul
actorilor pieţei.
2 Organizarea
NYSE este o organizaţie fără scop lucrativ condusă de un Consiliu de Administraţie (Board of
Directors) compus din douăzeci şi patru membri, prezidată de un Chairman, membru al bursei ales
pentru un an, care este completat de un Executive Vice Chairman. Preşedintele, care nu poate să fie
membru al bursei, este numit de Consiliul de administraţie şi deţine puteri foarte extinse. Consiliul de
administraţie este compus, la egalitate, din reprezentanţi ai sectorului public şi din membri ai bursei
sau afiliate acesteia.
Consiliul fixează politica bursei, stabileşte regulile de funcţionare, adoptă bugetul, deţine putere
disciplinară asupra membrilor (amenzi, suspendări, excluderi), admite noi membri, decide admiterea
sau radierea valorilor ca şi repartiţia acestora pe grupe de cotaţii. Preşedintele numeşte anumiţi func-
ţionari ai bursei, pregăteşte bugetul şi reprezintă NYSE pe lângă terţi şi, în special, în faţa puterii
publice.
2 Membrii NYSE
La NYSE pot opera numai membrii (membres). La sfârşitul anului 1993, NYSE avea 1.424 de
membri de toate categoriile (persoane fizice, societăţi, asociaţii sau conducători de firme), din care
1.366 deţineau propriul lor sediu (seat). Sediile, al căror număr a rămas neschimbat din 1953, au fost,
în general, cumpărate de cele 506 members firms şi se află în posesia unor persoane fizice.
Dobândirea calităţii de membru NYSE presupune promovarea unui examen menit să verifice
competenţa profesională şi cunoştinţele deontologice, năşia altor membri şi cumpărarea sediului la un
preţ care variază considerabil în funcţie de epocă. Femeile n-au fost admise la NYSE decât din 1967.
3
Gastinel, Herve; Bernard Eric, Les marchés boursiers dans le monde. Situation et évolutions, Editura
Montchrestien, Paris, 1996, p. 69-72.
195
În practică, membrii NYSE sunt specializaţi în diferite tipuri de intermediere, ceea ce a generat
profesiuni distincte:
– brokerii pe comision (commission brokers) sunt simpli intermediari folosiţi de una dintre cele
500 de societăţi de bursă (securities house) însărcinaţi să transmită şi să execute ordinele clienţilor
mijlocind cheltuielile de curtaj. Ei reprezintă categoria cea mai numeroasă, cam jumătate dintre membri;
– specialistul (specialist) este profesiunea cea mai caracteristică pentru NYSE. Cei aproximativ
450 de specialişti nu intervin decât pentru anumite valori, asigurând dubla funcţie de dealer şi de
broker. Făcând oficiul de curtier, ei pun în legătură două ordine de brokeri între ele, înscriindu-le într-un
carnet special (book) pe care îl transmit operatorului NYSE care stabileşte cotaţiile. Specialiştii
intervin, de asemenea, pe cont propriu efectuând operaţiuni de piaţă „market-making”. Ei au obligaţia
de a asigura o piaţă sinceră şi regulată, fără să fie obligaţi să intervină sistematic. Contribuţia lor este
importantă pentru lichiditatea pieţei;
– brokerul independent (independent broker), numit şi two-dollar broker, execută ordinele altor
curtieri care nu pot sau nu doresc să fie prezenţi la locul de negociere al unei valori din raţiuni de
mijloace slabe, supraîncărcare sau, pentru cele mai mari firme de curtaj, pentru discreţie. Aceştia sunt
în număr de aproximativ 500 şi pot la fel de bine să opereze pe contul terţilor, ca şi pe cont propriu;
– dealerii înregistraţi (registered dealers), numiţi şi locals sau competitive traders, sunt persoane
fizice care nu operează decât pe cont propriu. Intervenind în număr restrâns, funcţia lor de pur
speculatori permite să sporească lichiditatea pieţei. Aceasta este, de asemenea, asigurată, de departe,
de puternicele variaţii ale pieţei determinate de registered competitive market makers (RCMM). Ei nu
au o existenţă ca atare, dar NYSE poate fi determinată să ceară unei mari firme să joace rolul de
registered dealer pentru a asigura lichiditatea pieţei;
– brokerul pe discont (discount broker) este un broker a cărui caracteristică este să ofere, datorită
serviciilor reduse la minimum (nu consiliere financiară, nu analiză financiară), taxe de comision
atractive. Un astfel de avantaj se poate dovedi determinant de vreme ce se ştie că taxa de curtaj la
NYSE este de ordinul a 5%, cu trei cincimi mai mare decât în Franţa.
4
Text preluat din: Stanciu, Nicuşor, Burse internaţionale, Editura MJM, Craiova, 1999.
198
200
201
FIRME
MEMBRE
ordine
ordine
pentru
opţiuni
ordine
terminalele terminalele
specialistului brokerilor
procesare
postvânzare
(automată)
202
5
Niţu, Adrian, op. cit., p. 172-174.
203
2. Evidenţa contului clientului. Brokerul efectuează înregistrări în debitul sau creditul contului,
transmiţând acestuia situaţia contului la sfârşitul zilei de tranzacţii când acestea au loc, sau lunar.
3. Servicii pe care firma de intermediere le acordă clientului. Aceste servicii se referă la:
• încasarea de dividende sau dobânzi în numele clientului. Pentru acţiunile sau obligaţiunile pe
care firma le gestionează în numele clientului, emitenţii sunt notificaţi să transmită dobânzile sau
dividendele datorate pe care firma le înregistrează în contul clientului;
• reprezentare în Adunarea Generală a Acţionarilor. Pentru acţiunile pe care clienţii le deţin fir-
mele de brokeraj solicită mandat pe baza căruia vor reprezenta clienţii în adunările generale ale emi-
tenţilor şi vor vota conform procurii primite;
• plata de dobânzi, comisioane, speze din contul clientului pentru creditele şi serviciile acordate
lui de bănci sau chiar de firma de intermediere.
204
AMEX primeşte, de asemenea, valori străine şi acceptă mai multe tipuri de opţiuni. Este a doua
piaţă oficială de acţiuni după NYSE.
Înainte de 1976, acelaşi titlu nu putea fi cotat simultan la cele două burse. În prezent, anumite
titluri de la AMEX sunt cotate la NYSE şi invers. În plus, AMEX a deschis piaţa şi pentru valori
străine. Astfel, în 1992 la AMEX erau cotate peste 80 de titluri străine, acestea reprezentând peste
15% din activitatea sa; „partea leului” aparţinând celor 55 de societăţi canadiene, cu o cifră de afaceri
de circa 70% din total. De asemenea, AMEX a devenit o importantă piaţă de opţiuni şi waranturi pe
indici bursieri străini (NIKKEI – Japonia, FTSE – Londra, CAC40 – Paris).
Totodată, la AMEX se negociază şi blocuri de titluri a căror piaţă a cunoscut o evoluţie accelerată.
Tabelul 10
Evoluţia privind operaţiunile negociate la AMEX
Anii Număr de titluri Volumul tranzacţiilor Număr mediu de titluri pe operat
1962 286 milioane 4 miliarde $ _–
1982 1626 milioane 35 miliarde $ 573
1992 3528 milioane 39,6 miliarde $ 1000
Condiţiile de introducere a societăţilor în bursă sunt mai puţin riguroase decât la NYSE, şi anume:
– un beneficiu brut de 750.000 $ în ultimul an fiscal sau în cursul celor 2 sau 3 ani precedenţi;
– o cantitate de cel puţin 500.000 titluri, reprezentând o valoare minimă de 4 milioane $ pentru
800 de acţionari.
Altă deosebire faţă de NYSE este şi aceea că AMEX acceptă înscrierea în cotaţii şi a acelor so-
cietăţi care nu realizează beneficii, cu condiţia, însă, să existe de cel puţin 3 ani, cu o valoare minimă
de 15 milioane dolari, 400 purtători de titluri şi tranzacţii medii de cel puţin 2.000 acţiuni.
Tabelul 11
Tranzacţii de blocuri de titluri la AMEX
Anii Număr de titluri Procentaj din numărul de acţiuni Procentaj (în $)
1962 2,2 milioane 6,8% 6,9%
1982 9,9 milioane 12,7% 11,5%
1992 62,8 milioane 44,7% 38,7%
AMEX prelungeşte şedinţele sale de bursă după orele 1600, deschizând perspectivele unei a doua
pieţe la care să poată fi cotate întreprinderi mici şi mijlocii în condiţii mult mai bune decât pe piaţa
oficială. Aceste firme pot cota titluri de până la 1 milion $ faţă de 2 milioane $, cât trebuie pentru a fi
acceptate la NASDAQ.
205
Teste-grilă
2. Sistemul coerent introdus pe piaţa bursieră americană, după crahul din 1929, se bazează pe duali-
tatea:
1) autoritatea publică (controlul);
2) sistemul de tranzacţionare;
3) sistemul informatic;
4) auditarea internă;
5) grupurile profesionale.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 2+3; b) 2+4; c) 3+4; d) 1+5; e) 2+5.
206
6. Cele trei incinte separate din care este format ringul bursier american sunt:
1) incinta principală;
2) incinta secundară;
3) garajul sau aria de tranzacţionare;
4) camera albastră;
5) incinta traderilor.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 1+2+5; b) 1+3+4; c) 1+4+5; d) 1+2+5; e) 1+2+4.
Răspunsuri
1e 2d 3a 4b 5e 6b 7a 8e
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 6 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
207
ARHITECTURA
MAREA BRITANIE
GERMANIA
JAPONIA
REGULILE DE
FUNCŢIONARE
REGULILE DE
CONTROL
TEHNICILE
FINANCIARE
REFORMA INTERBELICĂ
2) grupurile profesionale
NYSE, 1792
Organizare
INDICI BURSIERI
Membrii
MSE
Admitere la
Cotă
Standard and Poor’s 100
208
Reformarea bursei japoneze s-a făcut, după 1945, sub influenţa americană asociată cu tradiţia
britanică, ceea ce a conferit pieţei financiare o importantă conotaţie anglo-saxonă, în pofida tradiţiilor
locale foarte prezente. Astăzi, piaţa bursieră niponă se aseamănă mult cu elementele de bază ale
NYSE, dar, în ceea ce priveşte controlul, rămas în mâinile Ministrului de Finanţe, ea e mai apropiată
de modelul britanic.
Observaţiile dumneavoastră
209
11.2. Organizarea
Funcţionarea TSE se aseamănă cu cea a NYSE dar fără a poseda puterile şi supleţea ei. TSE este
o organizaţie dominată de un sistem de membership a cărei particularitate constă în aceea că membrii
săi sunt agreaţi de o altă entitate, Ministerul Finanţelor. Sistemul este condus de un Consiliu de
Administraţie compus de membri şi non-membri ai bursei. Funcţia consiliului se limitează, practic, la
organizarea pieţei, control, inclusiv cel de informare (aprobarea prospectelor, înregistrări etc.), fiind
exercitat de Ministerul Finanţelor şi de SESC. Organizarea TSE a evoluat puţin faţă de cea din 1948.
11.3. Funcţionarea
Numai casele de titluri agreate de Ministerul Finanţelor pot deveni membri TSE. Aceştia se împart în:
– saitoris care sunt însărcinaţi cu cotaţiile şi negocierile pentru membrii obişnuiţi. Ei nu au
dreptul să accepte ordine direct de la investitori;
– regular members (membri obişnuiţi). Majoritatea membrilor obişnuiţi negociază în contul
terţilor, precum şi în operaţiuni de plasamente de titluri.
În 1993 existau patru membrii saitori şi 114 membri obişnuiţi.
Acest număr important de membri ascund adevărata concentrare a operaţiunilor: 50% din
tranzacţii sunt realizate de una dintre cele patru case de titluri înscrise în calitate de membri obişnuiţi
(Nomura, Daiwa, Nikko, Yamashi), care intervin în proporţie de 75% pentru investitorii instituţionali.
Ordinele care sunt primite de membrii obişnuiţi sunt transmise la pachetul de negocieri al
agenţilor saitori, care le execută potrivit unui sistem de confruntare „manuală” a ordinelor. Un sistem
electronic (CORES) permite ordinelor mici să fie automat executate, asemănător cu sistemul american
DOT.
Potrivit mărimii lor, valorile sunt negociate pe una din cele două secţiuni ce compun piaţa oficială
unică.
Rigiditatea funcţionării pieţei japoneze şi birocraţia din Ministerul Finanţelor derutează din ce în
ce mai mult pe profesioniştii obişnuiţi cu dereglementarea pieţelor concurente. Ministerul Finanţelor
preferă un sistem de control a priori mai degrabă decât a posteriori. De aici rezultă o legislaţie
întârziată pentru operaţiunile iniţiaţilor şi, în general, o reglementare extrem de punctiformă, deseori
deconectată de la imperativele şi nevoile pieţei.
210
Tabelul 1
Principalii indici bursieri ai pieţei bursiere japoneze
Indici bursieri Elemente caracteristice
NIKKEI Se calculează pe baza a 225 de valori de referinţă pentru piaţa japoneză.
TOPIX Măsoară performanţa de ansamblu a titlurilor cotate în ring (prima secţiune) şi a
altor circa 1.100 de titluri. Acesta a devenit treptat cel mai important indice
bursier japonez.
211
Graficul 2
Indicele Topix la 8 aprilie 2005
Încheierea tranzacţiei2
Bursa de Valori de la Tokyo (Kabuto-cho – în japoneză, Tokyo Stock Exchange sau TSE – în
engleză) este tipică pentru o piaţă de acţiuni cu funcţionare continuă. Mecanismul tranzacţiilor la TSE
prezintă următoarele caracteristici principale:
a) realizarea operaţiunii în bursă se poate face numai prin societăţi financiare, care au calitatea
de membru plin al bursei (engl., regular member);
b) cele mai active 150 de acţiuni sunt negociate în sala bursei; celelalte acţiuni se tranzacţionează
prin Sistemul Computerizat de Prezentare şi Executare a Ordinelor (engl., Computer Assisted Order
Routing and Execution System – CORES);
1
Niţu, Adrian, Burse de mărfuri şi valori, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2002, p. 149.
2
Stanciu, Nicuşor, Burse internaţionale, Editura MJM, Craiova, 1999.
212
Figura 1
Transmiterea ordinelor la bursă
CLIENT
ordine
SOCIETATE
FINANCIARĂ
ordine
FUNCŢIONARI FUNCŢIONARI
AGENŢI DE AGENŢI DE
TRANZACŢIE TRANZACŢIE
SALA DE
NEGOCIERI
214
215
Agentul saitori – ţinând seama de carnetul său de ordine – anunţă o cotaţie: 44 cumpărare (bid) –
45 vânzare (asked); el poate să cumpere la 44 yeni 9.000 acţiuni (2.000 pentru D + 6.000 pentru E +
1.000 pentru F) şi poate să vândă la 45 yeni 9.000 acţiuni (1.000 pentru A + 5.000 pentru B + 3.000
pentru C).
Dacă un agent de tranzacţii vine cu un ordin de vânzare a 2.000 de acţiuni la 44 yeni, el poate
executa contractul cu agentul saitori; acesta din urmă va ţine seama, în acest caz, de regula priorităţii
de volum; el va încheia contractul în contul lui E, care a plasat ordinul de cumpărare cu cel mai mare
volum (E are prioritate în raport cu D şi acesta în raport cu F). Dacă ordinul de vânzare al agentului de
tranzacţii este de 7.000 de acţiuni va cumpăra 6.000 pentru E şi 1.000 pentru D; dacă ordinul este de
9.000, va executa toate ordinele de cumpărare la 44 din carnetul său.
În schimb, dacă un agent de tranzacţie plasează spre executare un ordin de vânzare la 45 yeni,
acest ordin va fi subordonat celor care sunt deja înscrise în carnet, fiind plasat sub ordinul lui C;
similar, dacă îi parvine un ordin de cumpărare la 44, acesta va fi introdus în carnet după ordinul lui F.
După ce ordinele rămase în carnet din perioada anterioară deschiderii au fost în totalitate
executate, agentul saitori aplică strict regula priorităţii în timp; primul ordin venit este primul ordin
executat.
Sistemul de clearing
Sistemul actual de lichidare a tranzacţiilor se bazează pe rolul Corporaţiei Japoneze de
Clearing al Titlurilor (Japan Securities Clearing Corporation – JSCC), ale cărei baze au fost puse în
1953, ca sucursală a Bursei de Valori din Tokyo (TSE). În 1971, acest sistem a fost perfecţionat prin
transformarea JSCC într-un organism ce combină funcţiile unei case de compensaţie cu cele ale unei
case de depozit; în 1972, toate acţiunile cotate la TSE au fost incluse în acest sistem de clearing, iar în
1979 au fost acceptate şi obligaţiunile guvernamentale.
Corporaţia Japoneză de Clearing al Titlurilor este în prezent o asociaţie fără scop lucrativ, ai
cărei membri sunt firmele membre la TSE şi alte instituţii financiare. Principalele servicii pe care acest
organism le oferă membrilor săi sunt următoarele:
– asigură lichidarea prin clearing, în contul membrilor săi, a contractelor bursiere pentru titlurile
cotate la TSE;
216
Figura 2
Depozitarea la JASDEC
3
Niţu, Adrian, op. cit., p. 174-177.
217
2 Custodia
JASDEC păstrează certificatele de acţiuni în formă colectivă. Atât certificatele firmelor partici-
pante, cât şi ale clienţilor acestora sunt depozitate în comun. Dar evidenţa proprietăţii asupra acţiunilor
este ţinută şi înregistrată la JASDEC în conturi separate pentru firmele participante şi pentru clienţii
acestora. JASDEC deţine peste 187 miliarde de certificate de acţiuni în custodie la sfârşitul lunii
februarie 2002 care reprezintă 49,7% din acţiunile emise prin oferte publice de emitenţii japonezi.
Pentru viitor se preconizează o creştere a dematerializării pieţei.
Figura 3
Mecanismul de transfer între conturi la TSE
2 Livrarea certificatelor
Firmele participante, precum şi clienţii lor pot să retragă oricând certificatele de acţiuni. Această
procedură era frecvent utilizată la lansarea sistemului. În prezent, clienţii lasă certificate de depozit şi
în custodia JASDEC încât volumul livrărilor de certificate a scăzut la jumătate.
Figura 4
Transferuri generale
Contul de Contul de
Contul de
acţiuni ale acţiuni ale
acţiuni ale
bursei companiei B
companiei A
219
Teste-grilă
1. Puterea considerabilă a Ministerului Finanţelor asupra pieţei bursiere japoneze derivă din:
1) controlul pieţelor financiare;
2) controlul cursului bursier;
3) agrearea şi supravegherea caselor de titluri;
4) numirea directorilor generali ai burselor;
5) autorizarea admiterii de valori care urmează informării financiare.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 2+4; b) 1+2+4; c) 2+4+5; d) 1+2+3+4+5; e) 1+3+5.
220
Răspunsuri
1e 2b 3c 4c 5e 6b 7a
Ce punctaj aţi obţinut? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui
să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
221
2 Organizarea
Până în 1991, LSE a fost un Club condus de un Council format din 35 de membri. LSE s-a struc-
turat sub forma unei întreprinderi private, condusă de un preşedinte şi de un consiliu (Board) a cărei
compunere este diferită de Council. Consiliul este compus din mai puţini membri ai bursei şi mai mult
din reprezentanţi ai investitorilor şi ai conducerii bursei.
Responsabilităţile LSE sunt asemănătoare cu cele ale NYSE: admiterea de noi membri, admite-
rea valorilor la cotă şi organizarea de tranzacţii. Din 1973, influenţa ei s-a extins la toate bursele
regionale, ca şi la Bursa de la Dublin, care a fuzionat cu cea din Londra.
2 Intermediarii
De-a lungul deceniilor, intermediarii trebuiau să urmeze regula „monocapacităţii”: pe de o parte,
curtierii (brokers) interveneau pe contul clienţilor şi, pe de altă parte, contrapartiştii (jobbers) inter-
veneau exclusiv pe cont propriu. În 1986, bariera dintre cele două profesiuni a fost eliminată, fiecare
deţinând „dual capacity”.
În prezent, membrii LSE se pot face agreaţi în calitate de broker (curtier pe contul clienţilor lor),
broker-dealer (curtier pentru terţi sau pe cont propriu), market maker (ţinător de piaţă: membrul se
angajează să propună, pentru valorile de care se ocupă, preţuri de vânzare şi preţuri de cumpărare
oricare ar fi condiţiile pieţei). Sunt oferite şi alte statute, cel de inter dealer broker, care intervine între
market makeri pentru a le asigura un anumit anonimat.
„Big bang”-ul a modificat profund fizionomia City-ului. Suprimarea comisioanelor fixe,
răscumpărările firmelor de curtaj, informatizarea costisitoare şi crahul bursier din 1987 au avut raţiuni
ale vechii organizări. Deja numărul de jobber s-a micşorat puternic după război, trecând de la 150 în
1955 la 17 în 1986. Ca urmare a „Big bang”-ului, societăţile străine s-au instalat (540 bănci străine
sunt prezente la Londra, faţă de 340 la New York şi 170 la Paris) şi au luat sub control în câţiva ani
222
2 Pieţele bursiere
Caracteristica principală a LSE este absenţa, cel puţin până în 1996, a centralizării ordinelor.
Diferită de pieţele americană şi franceză, LSE funcţionează pe bază de „preţuri” şi nu de „cursuri”.
Fiecare operaţiune este realizată cu un susţinător de piaţă sau electronic, la preţuri diferite la cumpă-
rare şi la vânzare.
Se disting:
– piaţa internă, SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation);
– piaţa internaţională, SEAQ International (SEAQ-I).
Pe fiecare dintre aceste două pieţe sunt transmise electronic preţurile oferite pentru ordinele de
talie normală.
De-a lungul anilor, SEAQ-I a atras cantităţi importante de ordine pentru valorile internaţionale.
Ea a distrus supremaţia pieţelor locale, îndeosebi europene, în ceea ce priveşte negocierile de blocuri
de titluri. Strălucirea SEAQ-I a întărit City-ul în faţa preeminenţei europene. În schimb, modernizarea
pieţelor bursiere ca cea din Paris şi Frankfurt, care au introdus contrapartea pe blocuri de titluri, a
condus la frânarea, chiar inversarea tendinţei de expatriere către Londra a tranzacţiilor importante.
Aplicarea directivei servicii în investiţii şi ecranele de negociere delocalizate trebuiau să returneze
tranzacţii către pieţele lor de origină, chiar şi atunci când sălile de piaţă converg către Londra.
Autorităţile de control s-au îngrijorat faţă de concentrarea negocierilor pe câteva valori pe care
le-a generat market-making-ul (93% din piaţă este ocupată din 400 de valori în timp ce ultimele
1.000 de valori nu ocupă decât 3% din negocieri). La începutul anului 1996, LSE a hotărât să pună
în funcţiune o reţea electronică (Sequence 6), înlesnind negocierile via un sistem de confruntare a
ordinelor cum se practică şi la bursele continentale. Cele două sisteme de negociere prin „preţuri” şi
prin „ordine” pot astfel să coexiste.
2 Sistemul de reglementare-livrare
Acest sistem s-a învechit. Avansul luat de piaţa bursieră engleză în ceea ce priveşte sistemele de
tranzacţionări electronice datorate SEAQ nu are echivalent decât în întârzierea sistemului său de
reglementare-livrare a titlurilor. În absenţa monopolului, există mai multe centrale de compensare
agreate de SIB. Absenţa dematerializării îngreunează şi prelungeşte duratele pentru transferul
titlurilor. Proiectul de reglementare-livrare automatizat (TAURUS) a fost abandonat cu mari cheltuieli
în 1994. Punerea în funcţiune a unui nou sistem (CREST), în iulie 1996, urmărea să reducă duratele de
livrare de la cinci la trei zile (majoritatea pieţelor concurente funcţionează de mult timp cu T+3). El
înlocuieşte sistemul TALISMAN care nu efectuează decât simple livrări.
Modificările aflate în curs la sistemul de negociere, obligaţiile crescute de a face publice
tranzacţiile market makerilor mai rapid, întărirea controalelor autorităţilor în ceea ce priveşte
respectarea reglementării displac actorilor pieţei. Aceştia se opun deschis reformelor promovate de
LSE pentru a se adapta la o concurenţă europeană sporită. Atracţia pieţei londoneze pentru
intermediarii financiari, care vor putea de acum înainte, datorită directivei asupra serviciilor de
investiţii, făcute în oricare loc din Europa, riscă să se limiteze la cel al unei pieţe off shore: costuri
salariale reduse, reglementare suplă şi sancţiuni limitate. Cu toate acestea, formidabila capacitate de
adaptare a pieţei britanice, puţin subiect de îngreunare tehnocratică, cultura şi tradiţia financiară a
City-ului, deschis către lume şi poziţia sa neegalată pe piaţa de valori internaţionale, fac să sporească o
puternică concurenţă engleză pentru supremaţia financiară în Europa.
City-ul londonez, a treia piaţă bursieră din lume şi, de departe, cel mai important centru financiar
european, are o îndelungată tradiţie istorică şi o incontestabilă reputaţie de profesionalism; de altfel,
motto-ul bursei – Dictum meum pactum – subliniază seriozitatea tipic britanică a instituţiei bursiere.
Începuturile pieţei bursiere la Londra datează încă din secolul al XVI-lea, când exista „Royal
Exchange”, dar afirmarea acesteia se produce în secolul următor, odată cu dezvoltarea tranzacţiilor cu
223
2 Autorităţile de control
• SIB (Securities Investment Board)
Autoritatea centrală este SIB, care elaborează şi aplică reglementările privind funcţionarea
diferitelor pieţe financiare. Un amestec de autoritate administrativă şi de autoritate profesională, SIB
este un organism privat creat în 1986. Intervenţiile sale privesc protecţia celor care economisesc,
informarea financiară şi deontologia. Organizat în jurul unui Consiliu de Administraţie format din 30
de membri din lumea financiară şi având un preşedinte numit de Ministrul de Finanţe şi Guvernatorul
Băncii Angliei, SIB este dependent de guvern, contrar omologilor săi american şi francez.
SIB are ca sarcină să recunoască şi să controleze actorii pieţei:
– întreprinderile de piaţă (Recognized Investment Exchanges – RIEs);
– organizaţiile profesionale (Self-Regulatory Organisations – SROs);
– camerele de compensare (Recognized Clearing Houses – RCHs).
224
2 Autorităţile profesionale
City-ul este locul predilect al profesioniştilor care se organizează, se reglementează şi se
controlează direct sub supravegherea SIB. De fapt, acesta din urmă controlează mai mult organismele
decât pe membrii lor.
Pieţele financiare britanice (RIEs) sunt agreate şi controlate de SIB. Sunt recunoscute:
– London Stock Exchange (LSE);
– pieţele financiare la termen (LIFFE, LOCH, OMLX);
– pieţele de materii prime (metale: LME; petrol: IPE);
– pieţele electronice concurente ale LSE (Tradepoint).
După 1991, SROs au făcut obiectul a numeroase reforme, trecând prin fuziuni şi sciziuni,
formând, în prezent, trei organisme:
1) SFA (Securities and Futures Authority) care controlează comercializarea titlurilor şi
negocierea contractelor la termen;
2) IMRO (Investment Management Regulatory Organisation) care supervizează gestiunea
conturilor la terţi;
3) LAUTRO (Life Assurance and Unit Trust Regulatory Organisation) şi FIMBRA (Financial
Intermediares Managers and Brokers Regulatory Association) au fuzionat pentru a constitui o
organizaţie unică, însărcinată cu controlul comercializării valorilor mobiliare şi a produselor financiare
pentru micii investitori PIA (Personal Investment Authority).
225
226
227
228
Tabelul 1
Indicii bursieri ai pieţei bursiere londoneze
Indici bursieri Explicaţii
Financial Times 30 (FT 30) – cuprinde 30 de acţiuni; este din ce în ce mai puţin utilizat;
Financial Times 100 (FT 100) – este compus din 100 dintre cele mai active acţiuni britanice după
(FOOTSIE 100) capitalizarea lor bursieră (circa 70%) şi care servesc ca suport pentru
contractele futures şi options pe indice;
FT-SE 250 – este compus din 250 de titluri care succed pe cele 100 de la indicele
FT 100;
FT-100 şi FT-SE 250 – formează împreună un alt indice FT – SE 350;
FT-SE Small Cap – se calculează asupra a 500-600 de valori dintre cele mai importante;
Financial Times Europe – cuprinde 1.100 de valori repartizate pe cele 12 ţări existente la data
respectivă (1992) în cadrul Comunităţii Economice Europene;
EURO TRACK 100 – este exprimat în euro şi încorporează 100 de valori negociate în
Europa Continentală şi serveşte ca suport pentru contractele futures
(după 1991);
EURO TRACK 200 – instituit în 1991, calculat în ECU în care toate componentele sunt
valori negociate pe piaţa londoneză (este compus din valori: britanice
43,30%, germane 14,23%, franceze 12,97%, olandeze 7,79%, elveţie-
ne 6,90%, valori C.E. 15,08%.
Tabelul 2
Nivelurile indicilor FT-SE la 8 aprilie 2005
Valoarea Valoarea Valoarea
Indici bursieri Valoare +/- % +/- cea mai cea mai precedentă
mare mică de închidere
FT-SE 100 - +6.60 0.13 4994.10 4975.00 4983.65
FT-SE techMARK 100 - +8.36 0.72 1167.24 1157.60 1166.62
FT-SE techMARK mediscience - +33.19 0.66 5043.45 4985.79 5027.71
FT-SE techMARK All-Share - +5.21 0.46 1142.29 1136.30 1141.21
FT-SE AIM - +5.00 0.46 1104.10 1100.50 1103.63
FT-SE 250 - +25.60 0.35 7266.00 7239.50 7265.13
FT-SE 350 - +4.20 0.17 2548.00 2540.30 -
FT-SE All-Share - +4.36 0.17 2504.80 2497.55 2501.89
FT-SE Small Cap - +13.00 0.45 2931.70 2918.80 2931.67
FT-SE Eurotop 300 - +1.72 0.16 1105.88 1101.55 -
229
Graficul 2
Indicele FT-SE 100 la 8 aprilie 2005
12.4. Irlanda
În anul 1773 se constituie prima asociaţie a agenţilor de schimb, iar 15 ani mai târziu se creează
Bursa de Valori din Dublin. În 1875 ia fiinţă Bursa de Valori din Cork. Aceste două burse au funcţio-
nat independent până în anul 1890, dată la care Bursa din Dublin se reuneşte cu alte burse din Regatul
Unit, formând Consiliul burselor asociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor şi a reali-
zat o uniformizare a regulilor şi practicilor diferitelor burse membre. În mai 1965, bursele din Dublin
şi Cork se reunesc în Federaţia burselor din Marea Britanie şi Irlanda. Ulterior acestei date, Bursa din
Cork îşi încetează activitatea.
Fiind asociată burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelaşi sistem de reglementare şi
supervizare. Totuşi, funcţionează un Comitet al bursei irlandeze ca autoritate competentă pentru înscri-
erea societăţilor în cotă.
Din 1985 până în 1990, bursa irlandeză a cunoscut o scădere a volumului tranzacţiilor, în medie
de 25% anual. În 1992 ea s-a plasat pe locul 11 în Europa şi pe locul 32 în lume. Capitalizarea bursi-
eră din Dublin este relativ scăzută (27,9% în 1992) în raport cu PNB. Graţie unor serii de aranjamente
fiscale iniţiate în ultimii ani, guvernul irlandez urmăreşte să atragă tot mai mulţi investitori, fenomen
care nu poate fi decât unul favorabil extinderii activităţii bursiere.
* Rezumat
Teste-grilă
1. Reuşita burselor americane în concurenţă cu City-ul londonez de la începutul anilor 1980 s-a datorat:
1) avântului economiei americane;
2) accentuării internaţionalizării portofoliilor, în favoarea pieţei americane;
3) deturnării tranzacţiilor către Bursa din New York prin manipularea pieţelor;
4) deturnării a numeroase tranzacţii către Bursa din New York ca urmare a unor raţiuni
practice şi a unor probleme legate de costurile tranzacţiilor;
5) anchilozării sistemului bursier britanic din cauza învechirii legislaţiei privin piaţa de capital.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 2+4; b) 1+2+4; c) 2+4+5; d) 2+3+4; e) 1+2+3+4+5.
231
Răspunsuri
1a 2d 3c 4a 5d 6b 7a
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
232
Tabelul 1
Bursele europene în contextul mondial
– 31 octombrie 1990 –
Ponderea în indicele
Capitalizarea bursieră Ponderea în PIB
Ţara capitalizării bursiere pe
(mld. dolari) mondial
plan mondial*
1 2 3 4
Japonia 1.591,1 32,2 34,3
SUA 1.681,1 34,0 19,6
Marea Britanie 515,7 10,4 6,1
Europa cu U.K. 1.378,6 27,9 39,5
Europa fără UK 862,9 17,5 0
Germania 209,6 4,2 8,9
Franţa 176,4 3,6 7,2
Elveţia 98,0 2,0 1,2
Olanda 85,2 1,7 1,8
Italia 83,1 1,7 5,8
Spania 56,5 1,1 2,8
Suedia 51,2 1,0 1,2
Belgia 37,2 0,8 1,2
Danemarca 25,9 0,5 0,9
Norvegia 16,4 0,3 0,7
Austria 15,6 0,3 0,9
Finlanda 7,9 0,2 0,7
Total mondial 4.948,7 100,0 100,0
*Calculat de Morgan Stanley Capital Internacional (MSCI).
Sursa: MSCI Perspective, nov. 1990, Geneva, Switzerland.
În ansamblul lor, bursele europene continentale deţin numai 17,5% din volumul capitalizării pe
plan mondial (şi, incluzând Marea Britanie, circa 28%). Indicatorii din coloanele 3 şi 4 arată un
accentuat decalaj între ponderea ţărilor europene pe piaţa bursieră mondială şi contribuţia lor la
formarea produsului intern brut (PIB) pe plan mondial, în favoarea acesteia din urmă; se poate spune,
deci, că, potrivit acestor indicatori, economia simbolică este încă slab dezvoltată în ţările europene. E
suficient să comparăm, de exemplu, datele pentru Japonia şi Marea Britanie, cu cele pentru Germania,
Franţa şi Italia. Există însă şi o excepţie printre ţările europene: Elveţia – o confirmare a rolului pe
care această ţară îl joacă în circuitul financiar-bancar internaţional.
Ca pieţe financiare de volum mediu sau mic, bursele europene prezintă un grad relativ ridicat de
concentrare a firmelor pe pieţele respective, situaţie opusă celei evidenţiate în cazul marilor burse.
Astfel, pentru ţările luate în analiză, primele 10 cele mai mari firme deţin 39% sau chiar mai mult din
volumul capitalizării bursiere; în Olanda, de exemplu, primele 10 firme cotate deţin 77% (principala
233
?? În ultimii ani, bursele europene au cunoscut un dinamism relativ ridicat, dar diferenţiat,
?? unele dintre ele tinzând să se detaşeze în lideri continentali şi să concureze poziţia deţinută de
Londra; este cazul, în speţă, al burselor din Germania şi, cu un pas în urmă, Franţa. Astfel, de
exemplu, deverul lunar pentru acţiuni a ajuns – în octombrie 1991 – la 53 miliarde de dolari în
Germania, faţă de 56 miliarde în Marea Britanie, Franţa situându-se pe locul trei, cu 19,5 miliarde, iar,
în continuare, la distanţă, Elveţia (6,4 miliarde), Italia şi Olanda (6 miliarde) şi Spania (5 miliarde).
Unul din factorii importanţi ai dinamismului, ca şi ai diferenţierilor în performanţe, îl reprezintă
măsurile de modernizare a bursei, introduse cu viteză şi fermitate în mai multe ţări; exemplul care a
impulsionat aceste preocupări l-a constituit „Bing Bang”-ul londonez: Franţa, în 1988, Germania, în
1989 şi Italia, în 1990 au anunţat, fiecare, câte un mare „salt”.
O dimensiune distinctă a evoluţiei burselor continentale în contextul mondial este tendinţa de
internaţionalizare a activităţii acestora, de implicare, chiar dacă în umbra „Celor 3 Mari”, în reţeaua
financiară globală.
După cum rezultă din Tabelul 2, Elveţia este piaţa cea mai deschisă, cu peste 2/3 firme străine
din totalul celor listate (229 firme străine), urmată de Olanda (229) şi Germania (535 firme străine),
cea care deţine primul loc după criteriul gradului de internaţionalizare între marile burse.
Tabelul 2
Gradul de internaţionalizare al burselor europene
– decembrie 1989 –
– în procente –
Cota deverului titlurilor Cota companiilor
Ţara străine în total dever străine în total
bursier companii listate
Marea Britanie 30,0 21,3
Germania 4,8 46,0
Franţa 4,0 32,5
Elveţia 0,0 66,2
Italia 0,0 0,0
Olanda 2,1 47,7
Spania 0,0 0,0
Suedia 0,3 6,2
Sursa: calculat după „Financial Times”, 2 iulie 1990.
Observaţiile dumneavoastră
234
Tabelul 3
Clasamentul burselor de valori europene
Ţara Lichiditatea Calitatea Protecţia Reglare livrare Media
informaţiei acţionarilor titluri
Marea Britanie 4,9 4,5 3,9 4,3 4,4
Franţa 3,6 3,9 3,4 4,6 3,8
Germania 3,6 3,7 3,0 4,6 3,7
Elveţia 3,2 3,4 3,2 4,6 3,8
Olanda 3,4 3,5 3,2 4,7 3,8
Suedia 2,6 3,5 2,9 4,2 3,3
Belgia 2,6 2,6 2,6 4,0 3,3
Danemarca 2,5 2,6 2,6 4,1 2,9
Norvegia 2,6 2,6 2,6 4,0 2,5
Luxemburg 2,8 2,3 3,0 4,3 2,8
Finlanda 1,6 2,5 2,4 4,4 2,7
Spania 2,2 2,6 2,6 3,6 2,7
Italia 2,3 2,2 1,6 3,5 2,5
Irlanda 1,2 2,6 2,0 3,6 2,2
Austria 2,0 1,7 1,6 2,9 2,0
Portugalia 0,8 1,4 0,8 1,9 1,2
Grecia 0,9 1,2 0,8 1,8 1,2
Turcia 0,7 1,0 0,5 2,0 1,0
Ungaria 0,3 0,2 1,4 0,6 0,6
Polonia 0,0 0,0 1,0 0,6 0,8
235
Observaţiile dumneavoastră
236
PIEŢELE
Nu poate cota la bursă oricine vrea. Admiterea unei societăţi pe una sau alta din pieţele regle-
mentate franceze este hotărâtă de Euronext Paris S.A. în baza cererii societăţii şi după completarea
unui dosar de admitere. Odată înscrise, societăţile trebuie să publice cifra de afaceri trimestrială,
rezultatele semestriale şi bilanţurile anuale. Ele trebuie să facă public orice eveniment susceptibil să
influenţeze cursul titlurilor lor.
• Prima Piaţă
Întreprinderile cotate pe Prima Piaţă sunt cele mai importante din punctul de vedere al dimen-
siunii şi difuzării titlurilor lor în public deoarece ele trebuie să pună cel puţin 25% din capitalul lor la
dispoziţia investitorilor şi să aibă trei ani istorici de profit. Până la 22 septembrie 2000, această piaţă
era constituită din două compartimente distincte în cadrul cărora valorile se repartizau în conformitate
cu două moduri de negociere:
237
2Organizarea bursei
• Orientarea spre creştere
Avangardistă prin concepţia sa transnaţională, Euronext are mari ambiţii: deja lider pe pieţele
de acţiuni din Europa Continentală, prima bursă paneuropeană înţelege să dezvolte şi să îmbogăţească
acest leadership şi să joace un rol major pe scena mondială în serviciul tuturor actorilor vieţii
economice, tuturor investitorilor, fie că sunt particulari sau instituţionali şi tuturor emitenţilor, de la
cele mai mici până la cele mai mari întreprinderi.
• • Actorii
Directiva europeană asupra serviciilor de investiţii, intrată în vigoare la 1 ianuarie 1996, a
obligat statele membre ale Uniunii Europene să-şi armonizeze reglementările naţionale. În acest scop,
în Franţa, o lege numită „modernizarea activităţilor financiare” a fost votată şi promulgată la 2 iulie 1996.
1
Le Conseil des Marches Financiers (Consiliul Pieţelor Financiare).
238
Graficul 1
Evoluţia indicelui Euronext 100 în anul 2005
239
• • • • Calendarul:
– de la 22 septembrie 2000, Euronext a devenit realitate pe plan juridic şi devine operaţională pe
etape;
– indicii Euronext 100 şi Next 150 au fost lansaţi şi sunt calculaţi în mod continuu;
– Amsterdam, Bruxelles şi Paris sunt, de acum, conectaţi la aceeaşi platformă de negociere şi
operatorii au astfel acces la totalitatea valorilor mobiliare.
În acelaşi timp, valorile multilistate pe pieţele Euronext erau evidenţiate într-un carnet de ordine
propriu fiecărei pieţe până la interconectarea sistemelor de reglare/livrare din primul semestru al
anului 2002.
13.4. Belgia
Către anul 1360, negustorii din Bruges se reuneau pentru încheierea afacerilor în faţa hotelului
Van der Boursen. Acest nume a fost dat apoi operaţiunilor de tranzacţionare în ansamblul lor şi
adoptat şi în alte oraşe belgiene şi străine. Bursa fondurilor publice a fost creată în 1801.
Legea din 4 decembrie 1990 a operat o reformă profundă a operaţiunilor pe pieţele financiare şi
a statutului intermediarilor financiari. De asemenea, prin decizia regală din ianuarie 1991 s-a stabilit
noul cadru de funcţionare a burselor belgiene.
Pe piaţa financiară belgiană funcţionează trei burse la: Bruxelles, Anvers şi Liege (bursa fondu-
rilor publice). Cea din Bruxelles este predominantă atât prin numărul de titluri negociate (90% din
total), cât şi prin volumul tranzacţiilor.
Buna funcţionare a pieţei este asigurată de: societăţile de bursă, Comisia de bursă, Comisia
bancară şi intermediari.
240
Graficul 3
Indicele Bel-20 în ziua de 10 ianuarie 2006
13.5. Danemarca
Bursa din Copenhaga datează din 1681, când negustorii jucau simultan rolul de agenţi de schimb
şi de bancheri. Este o instituţie independentă, reforma profundă a acesteia debutând în 1987 în scopul
creşterii lichidităţii, transparenţei şi eficienţei, respectiv al liberalizării schimburilor şi, deci, al atra-
gerii investitorilor străini. În 1989, o cooperare importantă s-a produs între bursele nordice. Cea din
Copenhaga ocupa o poziţie centrală între pieţele bursiere din ţările nordice. Monopolul agenţilor de
schimb a fost suprimat. Începând cu 1986 s-au creat societăţile de bursă, băncile şi alte instituţii finan-
ciare participând la capitalul celor existente sau la crearea altora noi.
Capitalizarea bursieră în Danemarca a reprezentat 28,10% din PNB în 1992, an în care, de altfel,
performanţele pieţei daneze au fost dintre cele mai bune. Bursa daneză se situează pe poziţia 8 între
ţările europene şi pe locul 20 între cele mondiale. A început să se dezvolte o puternică piaţă a
obligaţiunilor internaţionale, susceptibilă să atragă importanţi emitenţi şi investitori străini.
Principalii indici bursieri sunt arătaţi în Tabelul 5.
241
Graficul 4
Evoluţia indicelui CSE în intervalul 4-10 ianuarie 2006
Graficul 5
Evoluţia indicelui KFX
13.6. Elveţia
Aceasta este a cincea piaţă bursieră europeană.
În Elveţia, deşi, tradiţional, existau şapte pieţe bursiere, au rămas numai cele trei mari – Zürich,
Basel şi Geneva – dintre care prima, cu 60% din deverul total în 1990, este cea mai importantă bursă a ţării.
Conform datelor pentru anul 1990 publicate de Bursa de la Zürich (germ., Die Zürcher Börse),
din totalul valorii de piaţă a titlurilor de 1.243,8 miliarde franci elveţieni (Sfr.), 49,9% reprezentau
acţiuni elveţiene, 8,1% acţiuni străine, 49,6% obligaţiuni elveţiene şi 31,2% obligaţiuni străine.
În ceea ce priveşte poziţia Zürichului în raport cu alte centre financiare, ea se prezenta în felul
următor:
– pentru acţiuni, un dever total, în 1990, de 90 miliarde ECU, din care 30 miliarde acţiuni străine
(faţă de 430,6 şi, respectiv, 207,5 pentru Londra, 405,5 şi 8,1 pentru Germania, 93,3 şi 3,6 pentru Paris);
– pentru obligaţiuni, un dever de 110 miliarde ECU, din care 60 miliarde străine (Londra 746,4
şi 36,6, Germania 441,9 şi 22,5, Paris 432,2 şi 0 şi Copenhaga 233,3 şi 10,9).
Rezultă de aici caracterul relativ internaţionalizat al principalei pieţe elveţiene, cu o pondere
importantă a obligaţiunilor străine (inclusiv euroobligaţiuni).
242
Tabelul 6
Principalii indici bursieri ai pieţei bursiere elveţiene
Indici bursieri Elemente caracteristice
SPI (Swiss Performance Index) Se calculează pe baza evoluţiei tuturor acţiunilor de pe piaţă (circa 450 de
titluri) fiind cel mai important.
SMI (Swiss Market Index) Se calculează pe baza titlurilor particulare cele mai lichide (active) ce
cotează la cele 3 burse elveţiene.
Reflectând trendul bursier general, bursa de la Zürich a cunoscut o dinamică ridicată, în deceniul
1980-1990, deverul bursei a crescut de circa 6 ori. Indicele SPI având baza 1.000 la 1 iunie 1987 a
avut un maxim în 1990 de 1.231,0; la 18 decembrie 1992 indicele cota 2.045, practic, valoarea
maximă din acel an, minimul anului fiind 1.670.
Graficul 6
Evoluţia indicelui SMI în ziua de 10 ianuarie 2006
13.7. Franţa
În Franţa a existat o piaţă a aurului şi a efectelor de comerţ încă din 1141. Comercianţii speciali-
zaţi în negoţul cu efecte de comerţ deţineau monopolul operaţiunilor de schimb. În 1719 s-a înfiinţat
prima bursă (John Law), iar în 1724, după eşecul Law, Bursa din Paris a făcut obiectul unei reglemen-
tări regale. De-a lungul vremii, activitatea bursei a fost modestă. În urma reformei din 1978 (legea
Monroy), care aduce importante avantaje fiscale, are loc o creştere a numărului titlurilor străine
negociate. Reformele din 1983, 1987, urmate de cele din 1990 şi 1991 au dus la o dezvoltare accen-
tuată a activităţii pe pieţele bursiere franceze.
Există 7 burse franceze: Paris, Bordeaux, Lille, Lyon, Marseille, Nancy şi Nantes. Bursa din
Paris este cea mai importantă, realizându-se prin intermediul ei peste 95% din volumul tranzacţiilor.
La 24 ianuarie 1991 a intrat în vigoare piaţa naţională, care reuneşte toate valorile cotate în Franţa într-o
piaţă unică. Bursele franceze constituie deci un ansamblu care funcţionează pe aceleaşi principii şi
243
Tabelul 7
Principalii indici ai pieţei bursiere franceze
Indici bursieri Elemente caracteristice
SBF (Societatea Este indicele general al bursei franceze. Cuprinde 240 de titluri cotate pe piaţa cu
Burselor Franceze) reglementare lunară şi în numerar. Măsoară performanţele globale ale Bursei din
Paris.
CAC 40 Regrupează 40 de acţiuni, cele mai active, care sunt cotate numai pe piaţa cu
reglementare lunară. Serveşte ca raport al contractelor futures şi options.
AGEFI Cuprinde toate valorile negociate pe piaţă cu reglementare lunară, 200 de titluri
negociate pe piaţa în numerar şi aproape toate valorile cotate pe piaţa secundară.
INSEE Se referă la totalitatea valorilor mobiliare franceze, în a cărui compoziţie sunt
incluse 258 de acţiuni negociate atât pe piaţa oficială (în numerar şi cu reglementare
lunară), cât şi pe cea secundară.
245
Graficul 8
Indicele CAC-40 în ziua de 10 ianuarie 2006
Piaţa bursieră franceză, spre deosebire de cea germană, se caracterizează printr-un înalt grad de
centralizare. Astfel, deşi pe lângă Bursa din Paris există, cum am arătat, şi alte burse de valori în
diferite oraşe, bursa centrală concentrează cvasitotalitatea tranzacţiilor cu titluri (96% la acţiuni şi 95%
la obligaţiuni în 1985). Parisul reprezintă, de fapt, piaţa bursieră franceză, în timp ce celelalte burse au
o importanţă regională. În 1990, deverul Bursei din Paris era de 698 miliarde franci francezi pentru
acţiuni şi 4.008 miliarde franci francezi pentru obligaţiuni; totuşi, cu o valoare capitalizată de
2.112 miliarde FF la sfârşitul lui 1989, Franţa se situa la mai puţin de jumătate din valoarea înregis-
trată în Marea Britanie şi ceva mai puţin decât cea de la bursele germane.
Cele mai active titluri franceze în 1990 au fost CCE, Elf, Aquitanie, Peugeot, Suez şi Eaux, iar
dintre titlurile străine Deutsche Bank, Siemens, Royal Dutch, IBM şi Nestle.
Sistemul bursier francez cuprinde trei sectoare:
¾piaţa oficială (fr., marche officiel), unde cotează cele mai mari firme, iar condiţiile de acces
sunt relativ severe; din octombrie 1983 această piaţă are două componente:
246
2Un nou cadru de intervenţie: Directiva europeană asupra serviciilor de investiţii (DSI)
DSI a intrat în vigoare la 1 ianuarie 1996. Cu toate acestea, ea nu a fost definitiv transpusă în
dreptul intern decât abia la 2 iulie 1996, prin Legea nr. 96-597 privind modernizarea activităţilor
financiare. Marile linii ale Directivei ţin de două serii de măsuri. DSI permite mai întâi oricărui
operator financiar european să-şi ofere serviciile în Uniunea Europeană după ce a obţinut un agrement
valabil de „paşaport european”. Ea fixează apoi regulile controlului pieţelor.
2
Herve, Gastinel; Bernard, Eric, Les marchés boursiers dans le monde. Situation et évolutions, Editions
Montchrestien, Paris, 1996, p. 56-63.
3
Directiva 93⁄22 CEE din 10 mai 1993.
247
4
Cu toate acestea, Legea din 2 iulie 1996 a inclus contractele la termen pe mărfuri între instrumentele
financiare.
248
249
250
13.8. Germania
Prima bursă de mărfuri a fost deschisă la Frankfurt în 1402, iar obligaţiunile fac obiect al
comerţului de bursă din secolul următor. Primele acţiuni negociate la Frankfurt au fost cele ale Băncii
Naţionale a Austriei, în 1820. Frakfurt ocupa, în secolul al XVIII-lea un loc important în materie de
arbitraj internaţional şi de plasament de emisiuni străine. La începutul secolului al XX-lea tranzacţiile
au fost concentrate la Bursa din Berlin, apoi, după cel de-al doilea război mondial, prima bursă care
începe să funcţioneze din nou, în septembrie 1945, este Bursa din Frankfurt.
În prezent, există 8 burse germane: Frankfurt, Bremen, Hamburg, Berlin, Düsseldorf, Hanovra,
München şi Stuttgart. Împreună, ele ocupă locul doi în Europa, în urma Bursei londoneze. Cele mai
importante sunt cele de la Frankfurt, care realizează circa 2/3 din tranzacţii şi Düsseldorf, care este a
doua piaţă europeană în ceea ce priveşte capitalizarea bursieră. Împreună, ele realizează 90% din
tranzacţii.
Dinamismul economiei germane este imprimat de firmele mici şi mijlocii, deoarece acestea sunt
mai flexibile, mai creative şi mai profitabile decât giganţii industriali. Ele au început prin a face
emisiuni publice în scopul obţinerii de capital. Din 1995, bursele germane s-au unit şi, de atunci, deşi
cele şapte burse regionale continuă să existe, ele acţionează unitar ca linie politică şi de afaceri, ca un
concern care se numeşte, în prezent, bursa germană, cu o forţă financiară foarte mare prin poziţia sa de
monopol.
La Bursa din Frankfurt se tranzacţionează, în primul rând, acţiunile principalelor companii
germane: primele 30, care alcătuiesc şi indexul german, DAX-ul, după care urmează H-DAX-ul, cele
100 de societăţi mai importante din Germania, iar, apoi, restul de circa 600 de societăţi germane şi
multe altele internaţionale.
În 1990 s-a înfiinţat Bursa pentru Derivate, actualmente numită EUREX. În 1998, după numai
opt ani de funcţionare, EUREX a devenit prima bursă de derivate din Europa şi, poate, chiar din lume,
prin alianţa semnată cu Bursa de Derivate din Chicago.
În Germania, tranzacţiile nu sunt limitate numai la nivelul burselor. Băncile pot, pe baza
instrucţiunilor exprese ale clienţilor lor, să efectueze tranzacţii cu titluri în afara burselor. Deşi
tranzacţiile au loc prin telefon, pe o piaţă nereglementată, totuşi, volumul acestora nu este neglijabil,
apropiindu-se de cel al pieţei oficiale.
În 1989 (decembrie), pe această piaţă erau listate 628 de firme germane şi 535 de firme străine.
În 1990, deverul pieţei bursiere a ajuns la 3.624 miliarde mărci, din care 50% reprezenta deverul
acţiunilor. Valoarea capitalizată se ridica, la sfârşitul anului, la 561,2 miliarde de mărci pentru acţiuni
(cam jumătate din cea a pieţei britanice).
Principalele companii care atrag interesul investitorilor sunt Siemens, Deutsche Bank, Daimler
Bank, Daimler Benz, Volkswagen, Veba, precum şi firmele din chimie (Bayer, Hoechst).
2 Descoperirea pieţei5
Modelul german se caracterizează prin puterea marilor bănci comerciale pe piaţa internă şi prin
densitatea relaţiilor directe între instituţiile de credit şi întreprinderile din sectorul industrial. Această
situaţie poate să explice o relativă întârziere a Germaniei în domeniul dezintermedierii.
5
Herve, Gastinel; Bernard Eric, op. cit., p. 52-53.
252
253
254
∑( p it × qit1 × cit )
DAX t = K t1 × i =1
n
× 1000
∑( p
i =1
i0 × qi 0 )
unde:
t0 = 30 decembrie 1987;
t1 = data ultimei ajustări anuale;
pit = ultimul preţ al acţiunii i;
qit1 = capitalul listat al acţiunii i în data ultimei ajustări anuale;
pi0 = preţul acţiunii i la 30 decembrie 1987;
cit = factor de ajustare pentru acţiunea i la momentul t;
Kt1 = factor de legătură (continuitate) al indicelui;
cit = factorul de ajustare ce intervine în situaţii de schimbări ale capitalului firmei prin majorare
de capital sau prin fuziune, drepturi de subscripţie, dividende, divizarea acţiunilor etc. şi se calculează
ca:
Există o diferenţă de continuitate a indicelui ce trebuie ajustată cu Kt1, care are valoarea necesară
astfel ca indicele să fie continuu ca evoluţie.
• Data de referinţă a indicelui DAX a fost la sfârşitul anului 1987 şi indicele a fost calculat
retroactiv până în 1959. Se calculează la minut în perioada de la ora 1030 până la ora 130 şi se afişează
în sala Bursei din Frankfurt.
• Metoda de calcul a indicelui DAX
100
Pentru calculul indicelui se împarte numărătorul şi numitorul fracţiei anterioare la
qi 0
obţinându-se următoarea formulă:
⎡ 100 ⎤
( pit × ⎢qit1 × cit × kt1 × ⎥)
⎢⎣ qi 0 ⎥⎦
DAX t = × 1000
100
( pi 0 × qi 0 × )
qi 0
( pit × Fi )
DAX t = × 1000
A
Ponderea acţiunilor în indice se face cu capitalizarea bursieră qit1. Factorul Fi este calculat
conform formulei de mai sus. Bursa din Frankfurt publică acest factor zilnic o dată cu valoarea
indicelui DAX, precum şi alţi parametri ai acţiunilor (factori de corelaţie, beta, volatilitatea). Expresia
A este o constantă cu valoarea 29.356,73.
255
Graficul 9
Evoluţia indicelui DAX în anii 2003-2005
Tabelul 10
Matricea ordinelor de cumpărare şi de vânzare
Număr de titluri cerute Cursul Numărul de titluri oferite mi(CiVi)
La fiecare limită Cumulate Cumulate La fiecare limită
de preţ [OC1] [C1] [V1] de preţ [OV1]
300 Cea mai bună cerere -
500 800 274 1900 800 800
200 1000 273 1100 600 1000
300 1300 272 500 (+800) 100 500 (1300)
100 1400 271 400 - 400
Cea mai bună ofertă 400 100
Simultan, maklerul face şi anunţul brief (ask – de vânzare) pentru 100 de bucăţi la 273 adică
solicită un cumpărător pentru cele 100 de titluri la 273.
Tabelul 11
Număr de titluri cerute Cursul Numărul de titluri oferite mi (CiVi)
La fiecare limită Cumulate Cumulate La fiecare limită
de preţ [OC1] [C1] [V1] de preţ [OV1]
300 Cea mai bună cerere -
500 800 274 1900 800 800
300 1000+100 273 1100 600 1100
300 1300 272 500 100 500
100 1400 271 400 - 400
Cea mai bună ofertă 400
13.9. Grecia
Bursa din Atena a fost înfiinţată în septembrie 1896. În anul 1988, o nouă legislaţie antrenează
schimbări profunde în organizarea şi reglementarea bursei. La sfârşitul anului 1990, guvernul anga-
jează un amplu program de privatizare, înregistrându-se performanţe notabile în anii următori. În
pofida problemelor care rămân încă de rezolvat pentru ca piaţa financiară să se dezvolte, guvernul elen
mizează pe bursă pentru a opera restructurarea sectorului public şi a asigura finanţarea creşterii econo-
mice a ţării.
În Grecia nu există decât o singură bursă, cea din Atena, care funcţionează ca instituţie publică
aflată sub tutela Ministerului Economiei Naţionale. Bursa este condusă de un consiliu format dintr-un
preşedinte şi un vicepreşedinte aleşi din 7 membri, din care 3 aleşi de minister, 2 numiţi de membrii
bursei şi ceilalţi 2 de societăţile cotate, personalul bursei, fondurile mutuale şi Banca Greciei. Acest
consiliu administrează admiterea în cotă a valorilor mobiliare şi urmăreşte activitatea zilnică a bursei.
Cu toate progresele înregistrate, Bursa din Atena este încă volatilă şi chiar speculativă. Ansam-
blul capitalizării bursiere reprezintă un procent de 25,9% din PNB, bursa plasându-se pe locul 9 în
Europa şi pe locul 30 în lume.
13.11. Italia
Bursa din Milano este cea mai veche din Italia. A fost fondată în 1801 de vice-regele Eugene
Napoleón, după modelul celei din Paris. Activitatea sa a fost limitată de numărul de acţiuni cotate şi de
volumul restrâns al tranzacţiilor. Abia după 1858, odată cu unificarea Italiei, se va dezvolta şi bursa
milaneză şi se vor înfiinţa şi altele. În 1974, 1978 şi 1983 au avut loc importante reforme, fiind însoţite
de o creştere semnificativă a numărului de titluri cotate şi a volumului tranzacţiilor. Legea din
2 ianuarie 1991 a antrenat o reformă şi mai completă a bursei.
Sunt 10 burse în Italia: la Milano, Roma, Genova, Torino, Florenţa, Veneţia, Trieste, Neapole,
Bologna şi Palermo. Toate sunt instituţii publice, Bursa din Milano fiind cea mai importantă (peste
90% din tranzacţii). Activitatea pe pieţele de valori mobiliare este coordonată de CONSOB
(Commissione Nazionale per la Societa e la Borsa), care supervizează pieţele şi informaţiile financiare
comunicate de societate şi controlează modalităţile de transfer ale blocurilor de acţiuni.
Până în 1990, numai agenţii de schimb puteau negocia pe piaţă. Băncile şi alţi intermediari
financiari puteau negocia în afara pieţei pe cont propriu. Pornind din 1993, băncile pot forma societăţi
de intermediere financiară fără colaborare cu agenţii de schimb. Chiar şi băncile străine pot participa
în anumite societăţi de bursă, comparabile din punct de vedere al activităţii, cu cele franceze. Activi-
tăţile specifice acestor societăţi se referă la efectuarea de operaţiuni diverse pe piaţa valorilor mobili-
are: gestiunea portofoliilor de titluri; operaţiuni de curtaj şi de garanţie a emisiunii titlurilor;
participarea la operaţiuni de subscriere etc. Pentru valorile de tezaur există, cu începere din anul 1988,
20 de specialişti care afişează în permanenţă cursurile de vânzare şi de cumpărare a acestor titluri.
Bursele italiene au în vedere că titlurile negociate sunt în cvasitotalitate italiene. Capitalizarea
bursieră reprezintă procentul cel mai scăzut în raport cu PNB (12% în 1992) faţă de celelalte ţări
comunitare europene. În 1992, Bursa din Milano s-a plasat pe locul 4 în Europa şi pe poziţia a 9-a pe
plan mondial.
Piaţa bursieră italiană avea, în 1989, un volum al capitalizării cu ceva inferior celui din Elveţia
(şi de cinci ori mai mic decât la Londra), ceea ce, ţinând seama de potenţialul economic al ţării,
rămâne o situaţie modestă. Instituţia reprezentativă a pieţei este Bursa din Milano, cu o capitalizare,
în februarie 1990, de 219 trilioane lire şi cu o pondere de peste 2/3 pentru câteva mari grupuri
industrial-financiare: IR (20%), Agnelli (19%), Generali (11%), Feruzzi (10%) şi De Benedetti (5%).
În încercarea de a revitaliza piaţa, autorităţile au iniţiat, la sfârşitul anilor ’80, o serie de acte
normative care stabilesc noi reglementări pentru operaţiunile bursiere şi un nou cadru organizatoric al
pieţei. Este vorba, între altele, de crearea unui nou tip de societăţi financiare, societăţi de intermediere
cu valori mobiliare (it., Societa di Intermediazione Mobiliere, SIM), de brokeraj, management al
fondurilor şi consultanţă financiară; băncile italiene şi instituţiile străine sunt abilitate să creeze sau să
controleze astfel de societăţi, dându-le acces la bursă. Aceasta înseamnă, de altfel, abolirea monopo-
lului celor 120 de agenţi de bursă, care lucrau tradiţional la Milano.
Alt domeniu supus unor reglementări este cel privind achiziţiile şi fuziunile de firme (obligati-
vitatea lansării unei oferte publice de cumpărare când poziţia deţinută de firme terţe depăşeşte un
anumit nivel), precum şi cele care reprimă practica insider trading-ului. Totodată, se manifestă mai
multă deschidere pentru investitorii străini. Totuşi, specialiştii apreciază că la Milano „Big Bang”-ul se
lasă încă aşteptat.
260
Graficul 10
Indicii General Milan Stock Exchange în ziua de 10 ianuarie 2006
261
262
13.13. Olanda
Bursa din Amsterdam a fost creată în 1602 şi este una dintre cele mai vechi din lume.
Companiile din India Orientală au fost primele societăţi care s-au finanţat prin vânzarea publică de
acţiuni. Încă de la început această bursă a avut o orientare internaţională pronunţată. În secolele
al XVIII-lea şi al XIX-lea bursa s-a dezvoltat, permiţând finanţarea investiţiilor olandeze în străinătate
şi atragerea investitorilor străini pe piaţa internă. După 1876, Bursa din Amsterdam ia forma unei
asociaţii private de dealers de titluri. În 1978, aceeaşi bursă, pune în funcţiune o piaţă a opţiunilor
negociabile, piaţa cea mai mare de opţiuni din Europa. În 1990 sunt abolite comisioanele fixe şi
cheltuielile de timbru, introducându-se şi un sistem particular pentru tranzacţiile cu obligaţiuni de stat.
Asociaţia bursei este condusă de un consiliu compus din 17 membri. Preşedintele este o perso-
nalitate independentă. Alţi 4 membri sunt, de asemenea, personalităţi independente, care nu aparţin
bursei şi care reprezintă 3 categorii de societăţi membre: băncile, brokerii şi firmele specializate.
Comisia de valori, creată în 1988, este însărcinată cu mai multe misiuni: supravegherea pieţelor pentru
contul trezoreriei, asigurarea protecţiei investitorilor şi a celor care economisesc, verificarea respec-
tării regulilor privind buna funcţionare a pieţelor şi controlul aplicării lor.
Există, de asemenea, 3 categorii de firme membre la bursă: băncile, brokerii şi firmele specia-
lizate. Băncile şi brokerii negociază cu investitorii, dar nu participă la firmele specializate, acestea din
urmă acţionând ca intermediari între bănci şi brokeri. Pot lua, totodată, poziţie (de cumpărători sau
vânzători), fiind comparabile cu specialiştii de pe pieţele americane. Operatorii cei mai importanţi pe
piaţă sunt grupurile americane ABN-AMRO, MESS and HOPE. Există şi remizieri care încheie
contracte cu membrii bursei. Ei sunt de două categorii: remizieri A (care pun în legătură clienţii cu
membrii bursei) şi remizieri B (care transmit ordinele pentru contul clienţilor lor).
Principalii indici bursieri sunt arătaţi în Tabelul 14.
Tabelul 14
Principalii indici ai pieţei bursiere olandeze
Indici bursieri Elemente caracteristice
ANP Este indicele agenţiei de presă ANP.
CSB Utilizează cursurile medii ale acţiunilor principalelor societăţi.
euroTOP 100 Se calculează ca o medie ponderată a 100 din cele mai mari societăţi europene şi
care reprezintă suportul a numeroase contracte pe termen şi de opţiuni.
263
13.14. Portugalia
Bursele portugheze, în general, datează din secolul al XVI-lea. Bursa de Comerţ din Lisabona era
cunoscută pe plan internaţional la vremea respectivă ca cel mai important centru european de comerţ
cu Indiile Orientale. Primele reglementări privind Bursa de Valori din Lisabona au fost adoptate în
1901. În 1974, în urma Revoluţiei garoafelor roşii, cele două burse (din Lisabona şi din Porto) îşi
încetează activitatea, redeschiderea lor având loc în 1977 (Bursa din Lisabona) şi în 1981 (Bursa din
Porto). Totuşi, rolul burselor rămâne unul marginal până în anul 1986, iar în urma crahului din 1987,
volumul tranzacţiilor bursiere se reduce la jumătate. Sunt adoptate ulterior mai multe acte normative
privind organizarea şi funcţionarea pieţei financiare, condiţiile de admitere în cotă etc. Legea
Sapateiro din 1990 este cea mai importantă privind sistemul financiar portughez. Ea reglementează
oferta publică de vânzare şi cea de cumpărare, achiziţiile şi fuziunile de întreprinderi, ameliorează
încrederea şi protecţia investitorilor, imprimă pieţei financiare o mai mare transparenţă. În 1991 are
loc liberalizarea sistemului financiar, reforma fiscalităţii şi extinderea procesului de privatizare, toate
acestea contribuind la dezvoltarea pieţei financiare şi atragerea investitorilor străini.
Până în 1990 existau două burse distincte, cea din Porto şi cea din Lisabona. Deşi Bursa din
Lisabona deţinea, în 1990, peste 58% din piaţă, totuşi, cea din Porto a avut o creştere mai pronunţată,
deoarece aici au avut loc cele mai multe oferte publice de vânzare în cadrul privatizării. Din 1991 cele
două pieţe au fuzionat, bursele fiind reunite printr-un sistem informatic inspirat după modelul
brazilian. În octombrie 1991, bursele au fost privatizate şi au devenit asociaţii de drept privat, ai căror
membri sunt reprezentaţi, în principal, de societăţile de curtaj.
Capitalizarea bursieră reprezintă încă un procent foarte scăzut în raport cu PNB (14,1% în 1991).
La nivelul anului 1992, Bursa din Portugalia se plasa pe locul 12 între bursele europene şi pe locul 33
între cele mondiale. Reformele structurale şi măsurile de creare a unor pieţe de options şi de futures
sunt premise ale realizării burselor portugheze.
Principalul indice bursier este BVL, introdus în 1991 la Bursa din Lisabona. Este compus din
toate valorile mobiliare cotate pe piaţa oficială şi se substituie indicelui BTA (Banca Totto E Acares)
bază 100 (1977), care cuprindea numai 30 de titluri.
13.15. Spania
În calitate de instituţie oficială, bursa există de la mijlocul secolului al XIX-lea. Bursa din
Madrid a fost fondată în 1831, sub regele Ferdinand al VII-lea, cea din Bilbao în 1889, pentru ca din
1915 să funcţioneze o Bursă de Valori şi la Barcelona. În prezent, există, alături de cele 3, încă o
Bursă la Valencia. Bursa din Madrid reprezintă 92% din capitalizarea naţională. Urmează, în ordinea
importanţei, Barcelona, Valencia şi Bilbao. Acelaşi titlu poate fi cotat pe mai multe pieţe, dar
interconexiunea informatică dintre ele suprimă diferenţele de curs care se produceau înainte. La
Barcelona există o piaţă secundară pentru întreprinderi mici şi mijlocii.
Emitenţii sunt principalele societăţi şi bănci private spaniole. Totuşi, acţiunile unor companii
străine cotizează, de asemenea, la pieţele de valori spaniole. Trebuie semnalat că entităţi determinate
nerezidente pot emite bonuri denumite în pesetas (bonuri matador) pe piaţa spaniolă, obiect al unor
condiţii determinate. Reglarea pieţei se bazează pe modelul anglo-saxon, centrat pe protecţia atât a
micilor investitori, cât şi al pieţei însăşi. Există o piaţă unică de valori, informatizată şi centralizată
(„piaţă continuă”) pe care se penalizează folosirea informaţiei privilegiate.
264
265
Teste-grilă
1. Bursele europene prezintă un grad relativ ridicat de concentrare a firmelor pe pieţele respective:
Adevărat Fals
3. Nu face parte din criteriile folosite pentru clasamentul burselor de valori europene:
a) capitalizarea bursieră;
b) lichiditatea;
c) calitatea informaţiei furnizată de societăţile cotate;
d) protecţia acţionarilor minoritari;
e) calitatea sistemului de reglare-livrare a titlurilor.
5. Eurobursa va fi caracterizată de
a) PIPE;
b) Eurocota;
c) Euronext;
d) Euroindex;
e) Invisible European Stock Exchange.
266
Adevărat Fals
Răspunsuri
1 adevărat 2c 3a 4d 5c 6a 7 fals
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
267
14.1. Introducere
Statul capitalist, fundat pe economia de piaţă, a evoluat conceptual şi pragmatic, ajungându-se la
conceptul de „stat al bunăstării” total diferit de modelul „statului socialist al bunăstării”. Conceptul a
fost utilizat pentru prima dată în preajma celui de-al doilea război mondial în lucrările englezeşti de
specialitate. După 1989, acest concept a intrat şi în uzul economiştilor din România ca şi din celelalte
ţări care au abandonat paradigma „socialistă” în favoarea paradigmei „capitaliste”.
În esenţă, orice model de „stat al bunăstării” indiferent de clasificare, de la „statul rezidual” până
la statul „social-democrat” are ca bază de „producţie” economia de piaţă bazată pe cerere şi ofertă şi
libera concurenţă. Validarea cererii solvabile, ca şi a ofertei, în sistemele de tip capitalist are loc pe
piaţa liberă de orice constrângeri de natură administrativă, astfel încât ce se produce, cât se produce şi
când se produce reprezintă aspecte care rămân la latitudinea exclusivă a antreprenorilor. Într-o astfel
de economie rolul de prim rang este deţinut de către piaţa de capital prin intermediul căreia se
colectează capitalurile temporar disponibile şi se finanţează economia.
?? De aceea, una dintre instituţiile cele mai importante ale economiilor de tip capitalist este bursa
de valori. Astfel, în ţările care au abandonat economiile de tip centralist, cunoscute şi ca
?? economii în tranziţie, au fost înfiinţate sau reînfiinţate bursele de valori.
Bursele de valori, ca instituţii care, în fond, concentrează cererea şi oferta de capital, cu ineren-
tele probleme ale unei activităţi aflate la început de drum, reprezintă expresia sintetică a unei pieţe de
capital în formare. Acest tip de piaţă nu este specific însă numai ţărilor ieşite de sub influenţa ideo-
logiei socialist-comuniste. Printre pieţele de capital în formare întâlnim şi în Asia, America Latină etc.
O concurenţă acerbă se manifestă în acest domeniu, printre concurenţi numărându-se Rusia, China,
Argentina, Brazilia, Chile, Mexic alături de ţări din Europa Centrală şi de Est, Cehia, Polonia,
Ungaria, Grecia, Turcia, România şi altele. Investitorii sunt interesaţi de asemenea pieţe, multe dintre
ele fiind cunoscute şi drept pieţe exotice, deoarece aici se pot realiza tranzacţii spectaculoase şi se pot
realiza câştiguri uneori ieşite din comun, care, pe pieţele tradiţionale, pieţe aşezate, nici măcar nu se
pot imagina. Numai crizele financiare care au afectat diverse astfel de pieţe au mai temperat
entuziasmul investitorilor dornici de câştiguri asemănătoare celor de la cazinouri. Cu toate acestea,
pieţele bursiere în formare se situează în continuare pe primele locuri din lume în ceea ce priveşte
creşterile cursurilor şi valoarea câştigurilor.
Deşi volumul tranzacţiilor realizate în cadrul pieţelor regionale1 şi pieţelor emergente2 este
relativ mic, atenţia analiştilor economici şi investitorilor este îndreptată în mod special către aceste
pieţe. Motivaţia este pe de o parte de natură ştiinţifică, iar pe de altă parte de natură pragmatică ţinând
seama de speranţa în câştigul pe care îl pot aduce aceste pieţe.
Din punct de vedere metodologic, cercetările în acest domeniu s-au dezvoltat exploziv şi pe mai
multe direcţii şi se manifestă, în principal, sub forma analizelor bursiere simple sau deosebit de
complexe.
1
Din categoria pieţelor regionale fac parte pieţele bursiere de la Atena, Paris, Milano (N.A.).
2
Pieţe apărute recent, ca de exemplu pieţele din ţările est europene, printre care se numără şi Bursa de
Valori Bucureşti şi Bursa Electronică RASDAQ (N.A.).
268
* Într-o primă fază, econofizica acoperea cercetările în care metodele fizicii erau aplicate în
ştiinţele sociale, în general. În prezent, datorită numărului mare de lucrări apărute şi datorită
specificităţii şi diferenţierilor de abordare, termenul desemnează o direcţie mult mai precisă şi
concretă, şi anume „sistemele financiare” respectiv, pieţele de capital, pieţele monetare, bănci, fonduri
de investiţii etc. Astfel, econofizica a investigat la început marile pieţe de capital ale lumii, New York
Stock Exchange, NASDAQ Market, London Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange. Pe baza
proprietăţilor statistice ale mărimilor investigate, variaţia cursurilor, a indicilor bursieri, a tranzacţiilor
etc. au fost elaborate modele teoretice microstructurale ale pieţei financiare, dintre care amintim3:
modelul de reacţie – difuzie, modelul reţelei ierarhice, modelul percolaţiei şi modelul procesului
stohastic multiplicativ. În ultimul timp, atenţia cercetătorilor, care utilizează metodele fizicii statistice,
s-a îndreptat şi spre pieţele regionale şi spre pieţele emergente. Într-un recent raport4 se menţionează:
„Dificultatea principală în studiul pieţelor regionale şi emergente o constituie faptul că seriile de date
sunt înregistrate cu frecvenţă joasă (cel mult, zilnică) faţă de marile burse de valori care înregistrează
datele la intervale de ordinul a câteva minute. Acest aspect impune urmărirea evoluţiilor preţurilor şi
indicilor bursieri pe un interval de câţiva ani – lucru posibil astăzi datorită sistemelor electronice de
înregistrare. Rezultatele obţinute în 2001 – 2002 în studiul pieţelor bursiere din Milano, Budapesta şi
Atena confirmă existenţa aceloraşi proprietăţi de scală şi corelaţii care funcţionează şi în cazul pieţelor
bursiere mari, cu unele particularităţi legate de viteza de circulaţie a informaţiei şi de impactul acesteia
asupra investitorilor.” Cu toate acestea au apărut şi continuă să apară numeroase lucrări cu privire la
aceste pieţe motivate atât de necesitatea înţelegerii mecanismelor lor de evoluţie şi de asemenea a
marilor pieţe de capital ale lumii, cât şi de faptul că piaţa de capital este nu numai un instrument
indicativ, „barometrul” economiei, după mai toţi economiştii, ci şi sistemul de propulsie al oricărei
veritabile economii de piaţă capitaliste. Astfel, „interesul cercetătorilor occidentali pentru pieţele
emergente este departe de a fi pur academic” după cum subliniază în raportul sus-amintit.
3
Gligor, M.; Ignat, M., Econofizics – A New Field for Statistical Phisics?, „Interdisciplinary Science
Reviews”, 26 (2001), p. 183-190.
4
Gligor, M.; Ignat, M., Raport final de cercetare (2002 – 2004) pentru grantul CNCSIS cu tema „Studiul
unor fenomene neliniare în sistemele complexe în afara echilibrului termodinamic”, p. 9.
5
Stoica, Victor; Ionescu, Eduard, Pieţe de capital şi burse de valori, ediţia a II-a, Editura Economică,
Bucureşti, 2002, p. 25.
6
Nu există o definiţie unanim acceptată a conceptului emergent market. Antoine W. van AGTMAEL pare
a fi utilizat pentru prima dată această denumire în 1981, când lucra pentru Corporaţia Financiară Internaţională
(CFI) din grupul Băncii Mondiale.
269
PIAŢĂ
EMERGENTĂ
* Esenţa paradigmei economice actuale după care se dezvoltă pieţele în formare presupune
privatizare, democratizare, reducerea barierelor comerciale şi dispariţia pieţelor de capital
integrate vertical. Economia mondială actuală se caracterizează prin flexibilitate inovaţie şi
deschiderea pieţelor. Inclusiv pieţele tradiţionalist conservatoare (SUA, Marea Britanie) au fost obli-
gate de evoluţia evenimentelor să renunţe la vechile cutume şi reglementări şi să devină pieţe deschise.
7
http://www.ciperomania.org/articole/art8_ro.php
270
Observaţiile dumneavoastră
?? Pe de altă parte conceptul de „pieţe emergente” în accepţiunea unor instituţii care le moni-
torizează se referă la situaţii de o mare diversitate. De exemplu, privite prin prisma capitalizării
?? bursiere există o diferenţă netă între piaţa Coreei de Sud şi piaţa Columbiei.
În timp ce prima are cea mai mare capitalizare bursieră8, cea de-a doua are capitalizarea cea mai
mică (Tabelul 1 şi Graficul 1). Astfel, piaţa Coreei ar putea fi inclusă în categoria pieţelor dezvoltate
ca o piaţă dezvoltată, având capitalizarea bursieră cea mai mică, iar piaţa Columbiei ar putea intra în
categoria pieţelor de frontieră.
8
De exemplu, Standard & Poor’s (S&P), Morgan Stanley Capital International (MSCI) etc.
271
Graficul 1
Capitalizarea bursieră deschisă investiţiilor străine pentru
diverse pieţe emergente la 31 decembrie 2003
Ţara
Sursa: grafic realizat pe baza seriilor de date statistice ale Institutului de Statistică din Quebec
?? Pe baza analizei situaţiei venitului naţional brut pe cap de locuitor, Banca Mondială distinge
următoarele clase de economii: economii cu venit mic, până la 735 USD, economii cu venit mediu
?? subdivizat în venit mediu inferior de la 736 USD la 2.935 USD, şi venit mediu superior de la 2.936
USD, la 9.075 USD, şi venit înalt mai mare de 9.076 USD.
Această clasificare se face utilizând metoda Atlas9. De asemenea, mai utilizează şi alte grupe
analitice bazate pe zone geografice, Europa şi Asia Centrală, Asia de Est şi Pacificul, America Latină
şi Caraibele, Asia de Sud, Africa Sub-Sahariană şi, de asemenea, clasificări bazate pe nivelul datoriei
externe.
Privite prin prisma venitului naţional brut VNB pe cap de locuitor, în perioada 2000-2004
situaţia economiilor naţionale ale celor două ţări analizate mai sus, respectiv Coreea de Sud şi
Columbia, este prezentată în Graficul 2. Astfel, se remarcă valoarea ridicată a VNB pe cap de locuitor
în Coreea de Sud în raport cu valoarea VNB pe cap de locuitor de-a lungul întregii perioade analizate.
De 4,77 ori mai mare în 2000 şi de 6,99 de ori mai mare în 2004. În timp ce dinamica VNB în Coreea
a fost într-o permanentă creştere, la sfârşitul perioadei înregistrându-se o creştere de 42,79%,
Columbia a înregistrat la sfârşitul perioadei de o scădere 2,43%. Privite prin prisma criteriilor de
clasificare ale Băncii Mondiale pe baza acestui unic indicator se poate trage concluzia că, economia
9
Conform metodologiei Băncii Mondiale.
272
Graficul 2
Situaţia comparativă a venitului naţional brut pe cap de locuitor
Sursa: grafic realizat pe baza seriilor de date statistice din baza de date a Băncii Mondiale.
În momentul de faţă, când se vorbeşte de pieţe emergente ne gândim aproape automat la ţări
precum India, China, Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc. Însă acestea nu reprezintă decât o mică
parte din numărul pieţelor emergente. Pe de altă parte, în categoria pieţelor emergente sunt cuprinse
pieţe bursiere nou create, pieţe bursiere vechi însă aflate în economii ale unor ţări în curs de
dezvoltare, pieţe de capital reînfiinţate etc. Există deci o mare diversitate de situaţii şi o dispersie
însemnată a mărimii, performanţelor şi atractivităţii acestor pieţe. Aşadar se naşte întrebarea legitimă:
Se pot defini criteriile după care se poate stabili dacă o piaţă este emergentă sau nu?
Într-o primă abordare, pieţe emergente ar putea fi considerate economiile acelor ţări situate
între economiile ţărilor dezvoltate şi economiile ţărilor în curs de dezvoltare.
Lista ţărilor aflate în curs de dezvoltare este prezentată în Anexa 1, iar lista ţărilor dezvoltate
(după PIB) în Anexa 2. Această definiţie este însă prea generală şi practic nu poate fi operaţională.
După opinia directorului de portofoliu al „Carmignac Gestion” d-na Wen Zhangg-Goldberg10:
„Ne găsim astăzi într-o situaţie suprarealistă în care se vorbeşte de «ţări emergente» à propos de
Coreea sau Taiwan al căror PIB pe cap de locuitor este foarte apropiat de acela al ţărilor europene ca
Franţa sau Germania. Totodată, caracteristica ţărilor emergente este capacitatea lor de a genera o
creştere economică superioară în ţările dezvoltate şi voinţa lor de a se integra în economia interna-
ţională. Aceste ţări sunt într-o fază de tranziţie: ele nu mai sunt ţări subdezvoltate.”
Alte definiţii, deşi nu au rigoare academică, surprind esenţa formală a pieţelor sau comporta-
mentală a investitorilor pe aceste pieţe.
De exemplu: „o ţară emergentă este o ţară care figurează într-o listă de ţări emergente”.
10
Marchés émergents, Quelles perspectives?, „Gestion de fortune”, n° 154, novembre 2005, p. 44.
273
Cu un joc de cuvinte se mai spune despre o ţară emergentă că este: „prea săracă pentru a fi
bogată şi prea bogată pentru a fi săracă”.
Oricum, dezvoltarea unei ţări cu economie de piaţă are o influenţă benefică asupra dezvoltării
pieţei de capital.
?? De altfel, două caracteristici de bază se impun pentru aceste pieţe: „creştere economică şi
liberalizare a economiei”.
??
Se afirmă că piaţa de capital urmează dezvoltarea economică însă cu o anumită întârziere, care în
dinamică are tendinţa să se micşoreze. Exemplul devenit clasic este Japonia, unde piaţa bursieră a
reuşit să reflecte succesele industriale japoneze cu o întârziere de circa 20 de ani.
Uneori, pieţele emergente de capital sunt definite prin opoziţie cu ceea ce ele nu sunt. Iată o
astfel de definiţie11:
„Pieţele din întreaga lume sunt în formare, exceptând câteva economii care sunt foarte bogate,
productive şi avansate”.
Se mai dau definiţii bazate pe caracteristicile comune şi performanţele apropiate ale unor
economii, pe nivelul de acces la piaţa internaţională de capital (facil-dificil) etc.
Din cele expuse mai sus se poate constata faptul că pieţele emergente nu constituie un grup
omogen şi de aceea este greu de dat o definiţie satisfăcătoare şi acceptabilă pentru toată lumea.
Cercetătorii şi alţi specialişti în domeniul pieţelor de capital au încercat şi încearcă să lămurească
acest aspect, însă dinamica domeniului şi complexitatea lui fac deosebit de dificil acest demers.
11
Posner, M., Profiting from emerging market stocks, New York Institute of Finance.
12
Stoica, Ovidiu, Mecanisme şi instituţii ale pieţei de capital. Pieţe de capital emergente, Editura Econo-
mică, Bucureşti 2002. p. 100.
274
O piaţă emergentă poate fi definită ca o piaţă deschisă, aflată într-o economie de piaţă dintr-o
ţară aflată în proces de dezvoltare şi modernizare, în care investitorii pot realiza tranzacţii mai
eficiente însă cu risc asumat mai mare decât pe pieţele dezvoltate.
13
Vezi Transparency International.
14
http://www.securities.com
15
http://www.reingex.com/indexen.asp
275
400
350
42 Flux oficial Flux privat
300
250
mld. USD
200
58 13 317 345 318 Serie1
291 10 150
214 Serie2
201 100
137 165 146 116 50
-1 -2 -21 -24 0
-31 -50
-50
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
-100
Anii
Sursa: Grafic realizat după serii de date statistice preluate de la Institute for International Finance
Graficul 4
Investiţii de portofoliu
Bănci comerciale
276
Graficul 6
277
Notă: Grafic realizat pe baza datelor cotidiene până la 14 februarie 2005. Indicii calculaţi
de Lehman, randamentele brute la scadenţă diminuate cu randamentul indicelui obliga-
ţiilor de stat americane la 5 ani.
Sursa: Thomson Financial Datastream
Graficul 8
Performanţele bursiere ale câtorva economii bursiere
Indici ai acţiunilor, baza 100 – 1 ianuarie 2004
America Latină
Indicele DS al pieţei
Indicele DS al pieţei
Graficul 9
Valoarea tranzacţiilor16 (exprimată în mil. USD) la bursele de valori din ţările din Europa
Centrală şi de Est în prima parte a anului 2005
16
Grafic realizat pe baza datelor din rapoartele bursiere periodice ale burselor respective.
278
17
Capitalizarea bursieră a unei societăţi reprezintă valoarea de piaţă a acesteia, respectiv preţul la bursă al
unei acţiuni înmulţit cu numărul total de acţiuni al societăţii.
18
Raport de Cercetare, Grant: AT327, Todea Alexandru, Universitatea „Babeş-Bolyai”, Facultatea de
Ştiinţe Economice, Cluj-Napoca.
19
Aceste teste sunt cunoscute în literatura de specialitate sub denumirea de teste ale evoluţiei eficienţei.
20
Este vorba de Cehia, Ungaria, Polonia şi Rusia.
279
„probabilitatea ca o singură variabilă să fie afectată negativ de piaţă este mult mai mare faţă de
probabilitatea ca mai multe variabile să fie afectate negativ şi simultan de către aceeaşi piaţă”. Reluat,
în termeni populari, acest principiu este cunoscut prin expresia „a nu pune toate ouăle în aceeaşi căciulă”.
Însă acest principiu ca şi altele sunt valabile atât pe o piaţă dezvoltată, cât şi pe o piaţă emergen-
tă. Se naşte atunci întrebarea: Cum putem evalua riscul suplimentar pentru o aceeaşi posibilă investiţie
realizată pe o piaţă emergentă sau pe o piaţă naţională dezvoltată?
*
Teoria oferă mai multe modele, dintre care amintim modelul de echilibru al activelor financiare
în original „modèle d’équilibre des actifs financiers (MÉDAF)21.
Conform modelului de echilibru al activelor financiare, rentabilitatea E(Ri), la care poate spera
orice investitor care investeşte pe o piaţă, naţională sau emergentă, poate fi evaluată cu formula:
Var ( R ) M σ M
21
Ambler, Steve, Le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF), Département des sciences
économiques, Ecole des sciences de la gestion, Université du Québec a Montréal, 2003, 2004.
22
Idem.
280
* • Prima de risc variază în limite destul de largi în funcţie de orizontul de timp avut în vedere şi
de modul de calcul. De exemplu, o primă de risc de 6% la un orizont de timp de 10-30 de ani
pare acceptabilă pentru USA. Pentru alte zone şi, în special, pentru pieţele emergente informa-
ţiile în acest sens aproape lipsesc.
• Riscurile sunt asumate în speranţa unor câştiguri suplimentare. În termeni de risc proiectele
care se derulează în afara pieţei naţionale sunt considerate vulnerabile din următoarele considerente
care reprezintă tot atâtea riscuri: riscul politic, riscul de schimb, riscul disimetriei sau discrepanţei
informaţionale. Unii autori menţionează şi riscul „auto-promotorului” sau „auto-realizatorului”, care
leagă valoarea riscului de nivelul rentabilităţii sperate ca opţiune personală maximizată a investito-
rului. Aceasta îl va face pe investitor ca la următorul proiect să dorească un nivel şi mai mare de câştig
de unde şi conceptul de „auto-realizator”.
⎛ 34,9% ⎞
6,29% = 2%⎜ ⎟
⎝ 10,9% ⎠
Aracruz Celuloze are un beta de 0,72 (Beta US). Nivelul de risc este cel al obligaţiilor de stat
americane, adică 5%. Prima de risc de piaţă care este calculată geometric din 1926 până în 1997
ajunge la 6,1%. Astfel, costul fondurilor proprii este:
CFP = 5% + (0,72 * 6,1) + 6,29 = 15,68%
Esenţialul activităţilor Aracruz Celuloze fiind situat în Statele Unite, costul corijat al fondurilor
proprii se obţine integrând partea reprezentată de proiectul brazilian în ansamblul activităţilor
întreprinderii (λ = 25% prin ipoteză). Astfel, costul corijat al fondurilor proprii CCFP este:
CCFP = 5% + (0,72 * 6,1) + (λ *6,29) = 5% + (0,72 * 6,1) + (25% *6,29) = 10,53%.
Rezultă ajustarea cash flow-ului.
Exemplul 2
Cazul unei firme americane specializate în extracţia de cărbune. Această companie vrea să
cumpere o întreprindere străină din acelaşi sector într-o ţară unde riscul politic este foarte ridicat.
Există o probabilitate λ = 25% ca întreprinderea să fie expropriată fără despăgubiri de către autorităţile
locale în anii care vin (risc politic). Moneda ţării se apreciază faţă de dolar cu 5% pe an, iar cursul
actual de schimb este 1 USD = 5 unităţi monetare locale.
Să presupunem că nivelul de rentabilitate cerut (risc sistematic) pentru un proiect de acest tip
este de 10% (calculat în ţara şi în devizele cumpărătorului). Cash flow-ul pentru acţionari este
100 milioane pe an în moneda locală până în anul t (20 milioane USD). Produsele şi sarcinile societăţii
sunt în USD. Valoarea proiectului este atunci:
281
t = n FCFFt t = n Dt * kd * TR t =n Subt
VAN ajustată = ∑ + ∑ + ∑
t =1 (1 + ke) t =1 (1 + kd ) t =1 (1 + RF )
unde:
FCFFt = free cash flow în firmă la momentul t actualizat la costul fondurilor proprii (ke);
D = valoarea datoriilor;
TR = nivelul impozitului marginal pentru societăţi;
D*kd*TR = economii de impozite legate de cheltuielile financiare actualizate la costul datoriei (kd)
subvenţii şi avantaje generate de proiect actualizate la nivelul fără risc (Rf).
Observaţiile dumneavoastră
În Tabelul 3 prezentăm variaţia indicelui de risc în marile zone economice ale lumii având ca
bază a indicilor nivelul mediu al riscurilor mondiale în 2000, iar în Tabelul 4 evoluţiile majore ale
clasamentului risc – ţări la nivelul intervalului 2004-2005. După cum se observă, pentru pieţele emergente,
variaţia acestui indice pe ultimul trimestru a fost –2,7%, iar între ianuarie 2004 şi ianuarie 2005 a fost
de – 6%. Indicele s-a situat la valoarea de 215 în raport cu baza 100, aşadar faţă de valoarea indicelui
la nivel mondial care a fost 103, s-a ridicat la 215, respectiv de 2,08 ori mai mare decât indicele
mondial, ceea ce relevă nivelul de risc relativ crescut al investiţiilor pe această piaţă. De unde şi
speranţa de câştig mai mare. Tot din Tabelul 2 se remarcă faptul că sunt zone cu risc mai mare decât
riscul pieţelor emergente, şi anume Orientul Mijlociu şi Apropiat (248), America Latină (271) şi zona
cu cel mai mare risc Africa având un indice de 291.
282
Pe baza unor serii de indici coroborate şi cu alte serii de informaţii, firmele de clasificare
elaborează tabele cu notaţii ale riscului de ţară, tabele care se reactualizează periodic, de regulă anual.
În Tabelul 3 prezentăm un astfel de clasament elaborat de Coface, în care se observă mutaţiile în ceea
ce priveşte evoluţia riscului de ţară în decursul unui an. Astfel, se observă că Ţările Baltice – Estonia,
Letonia şi Lituania – şi-au îmbunătăţit acest indicator trecând de la A3, respectiv A4 la A2, respectiv
A3, în timp ce alte ţări ca, de exemplu, Bulgaria, Turcia etc. s-au menţinut la acelaşi nivel.
Tabelul 3
Clasamentul risc – ţări: evoluţii majore în intervalul 2004-2005
Zona Clasament Decizie Noul clasament
Evoluţie pozitivă
Estonia A3 Reclasament A2
Letonia A4 Reclasament A3
Lituania A4 Reclasament A3
Bulgaria B Supraveghere positivă B
Serbia-Muntenegru D Reclasament C
Turcia B Supraveghere pozitivă B
Brazilia B Supraveghere pozitivă B
Venezuela D Reclasament C
India A4 Reclasament A3
Algeria B Supraveghere pozitivă B
Africa de Sud A4 Reclasament A3
Madagascar D Reclasament C
Evoluţie negativă
Ridicarea supravegherii
Germania A2 A2
pozitive
Camerun B Supraveghere negativă B-
Note: De la A1 (cea mai bună notă) la A4: probabilitatea dificultăţii de plată pe termen scurt este
mică şi acceptabilă.
B, C, D: mediul economic şi politic al ţărilor foarte nesigur deteriora un comportament de plată
deja înrăutăţit
Sursa: Coface24
23
http://www.coface.fr
24
Idem.
283
Obligaţiuni
Franţa 11 0,1 11,3 -0,3 13,8 6,8
Germania 12 0,4 8,1 3,5 14,5 5,8
Italia 8,2 -0,5 13,6 -4,9 13,9 8,2
Ţările de Jos 12 0,5 8,6 3 13,7 5,8
Elveţia 10,3 0,1 5,2 5 14,4 3,5
Marea Britanie 9,3 0 11,7 -2,4 17 10,9
Japonia 14,4 1,1 7,6 5,6 14,9 6,2
Canada 8,2 -0,9 10,4 -1,3 11,1 8,9
Statele Unite 8,8 -0,4 9,4 0 8,6 8,6
Depozite bancare
Franţa 11,1 0 11,4 -0,3 11,5
Germania 10 0 6,5 3,5 12,2
Italia 8,6 0 13,5 -4,9 10,8
Ţările de Jos 10,1 0 7,2 2,9 11,8
Elveţia 9,9 0 5 5 14
Marea Britanie 9,6 0 12 -2,4 11,5
Japonia 12,2 0 6,6 5,5 11,3
Canada 8,4 0 9,8 -1,3 4,6
Statele Unite 8,8 0 8,8 0
Notă: Calculele sunt bazate pe indici şi dividende furnizaţi de Morgan Stanley Capital Interna-
ţional şi pentru obligaţiuni şi depozite bancare pe baza datelor furnizate de Lombard Odier: perioada
de observaţie: februarie 1970 – mai 1989.
Sursa: Solnic, B., International Investments, 3e ed., Reading. Mass., Addison Weslez, 1995
284
În situaţii de criză se erodează poate cel mai important capital al oricărei economii şi în principal
al pieţelor financiar-bancare, şi anume credibilitatea. În lipsa credibilităţii apar comportamente de tip
instinctual, „să mai salvăm ce se mai poate salva” şi atunci, de regulă, bursele se prăbuşesc. O listă a
burselor lumii în care sunt marcate bold bursele din pieţele emergente prezentăm în Anexa 7.
În Graficul 10 prezentăm reacţia pieţei de capital din ţările asiatice atinse de criză, referitor la
cursul acţiunilor. După cum se observă în toate cele patru ţări cursul acţiunilor a avut un trend
descrescător, şi practic acest curs s-a prăbuşit. Aceasta pe fondul unui complex de factori agregaţi
dintre care lipsa credibilităţii a avut un rol important. Toţi deţinătorii de acţiuni au început să vândă,
astfel că oferta a excedat cererea, iar cursul a scăzut.
Graficul 10
Piaţa acţiunilor pentru patru ţări în timpul crizei asiatice
–– Indonezia –– Coreea
–– Malaysia –– Thailanda
După cum se ştie instrumentele de lucru ale pieţelor financiare sunt informaţiile şi moneda. Pe
piaţă, la modul general, se întâlnesc două grupuri de interese majore: interesele celor care doresc bani
şi ale celor care au bani şi sunt interesaţi să-i investească în condiţii de eficienţă şi siguranţă cât mai
bune. Pieţele emergente, în raport cu pieţele dezvoltate, pentru care, pe anumite domenii există deja o
anumită saturaţie, oferă multe oportunităţi investiţionale, însă gradul de siguranţă este relativ scăzut.
Există o anumită discrepanţă, în ceea ce priveşte nivelul şi calitatea informaţiilor, de care dispun cele
două categorii de interese menţionate mai sus, respectiv creditorii şi creditaţii. Lipsa unor informaţii
esenţiale ori lipsa acurateţei unor astfel de informaţii face ca decizia de a împrumuta, respectiv de a
credita să se bazeze pe premise false şi astfel să fie alterată. Dacă alterarea atinge anumite niveluri,
atunci este dificil de anticipat evoluţia unui credit şi acesta poate deveni neperformant la limită,
putându-se transforma într-o datorie greu de recuperat, în fapt o pierdere. Şi pentru împrumutat lipsa
informaţiilor poate avea consecinţe, în special, prin costul ridicat al creditului.
286
2 Indicii bursieri
Bursa de Valori din Caracas numără actualmente trei indici: unul cu caracter general, indicele
bursier Caracas, şi doi sectoriali – indicele financiar şi indicele industrial.
Indicele bursier Caracas este media aritmetică a capitalizării primelor 16 cele mai capitalizate şi
lichide societăţi care tranzacţionează pe piaţa acţiunilor Bursei de Valori, în timp ce indicii financiar şi
industrial au coşuri diferite.
Acest indice general al Bursei de Valori din Caracas este calculat din 28 august 1997, în timp ce
indicii financiar şi industrial, având ca dată de start ziua anterioară, adică miercuri 27 august a
25
http://www.dnb.com.au/
287
Capitalizarea curentă
Indicele curent = —————————————— × 1.000
Capitalizarea la momentul de bază
Schimbările indicilor se produc numai prin modificările zilnice ale preţurilor sau ca urmare a
modificării compoziţiei acţionariatului întreprinderilor care se conformează firmei. În acest fel,
dividendele în acţiuni subscrise de capital cresc compoziţia acţionariatului unei întreprinderi, factor
care influenţează direct calculul indicelui.
Figura 2
Structura pieţei de capital din Venezuela
Intermediari*
Casa de Bursa de
Valori Valori
COMISIA
NAŢIONALĂ
DE VALORI
Agenţi Emitenţi
cesionari
Evaluatori de
risc
* Agenţi publici de titluri de valori; case de curtaj; case de bursă; accesori de investiţii.
26
www.caracasstock.com
289
Tabelul 7
Entităţile pieţei de capital din Venezuela
Entităţi Funcţii îndeplinite
1. Entităţi reglementatoare
Ministerul Finanţelor Reprezintă biroul puterii executive centrale însărcinat cu conducerea
finanţelor publice şi cu formularea de politici economice şi bugetare.
Comisia Naţională de Valori Este organismul public însărcinat cu promovarea, reglementarea, suprave-
gherea şi supervizarea pieţei de capital; are personalitate juridică şi patri-
moniu propriu fiind independentă de Fiscul Naţional. Este însărcinată cu
păstrarea legăturii cu Ministerul Finanţelor, cu efectele tutelei adminis-
trative; beneficiază de scutiri vamale, privilegii şi dispensă de ordin fiscal,
tributal şi procesual pe care legile Republicii le acordă Fiscului Naţional.
Membrii directoratului sunt numiţi de preşedintele Republicii.
2. Entităţi operative
Bursele de Valori Sunt instituţii deschise publicului care au ca obiect prestarea tuturor ser-
viciilor necesare realizării, în formă continuă şi ordonată, operaţiuni cu
titluri de valori, obiect de negociere pe pieţele de capital, cu scopul de a le
furniza lichiditatea adecvată.
Casa Bursei Reprezintă societăţi de curtaj sau intermediere de titluri de valori consti-
tuite pentru a presta servicii publicului în operaţiunile bursiere. Trebuie să
fie conduse de un misit (samsar) public de titluri de valori.
Casa Venezueleană de Valori Creată la iniţiativa Bursei de Valori din Caracas în anul 1992, după mai
mulţi ani de pregătire şi în urma unui proces de promovare şi de extindere
a bazei acţionariatului, şi-a început operaţiunile abia în anul 1996. Are ca
obiect depozitarea, custodia, lichidarea şi compensarea titlurilor. Funcţio-
narea ei este reglementată de legea Casei Valorilor în vigoare.
Emitenţi Sunt entităţi care emit şi pun în circulaţie titluri de valoare, obligaţiuni şi
alte documente.
Misiţi publici ai titlurilor de Sunt persoane fizice sau juridice care realizează operaţiuni de schimb cu
valoare acţiuni, obligaţiuni şi alte titluri de valoare în incinta sau în afara bursei cu
prealabila autorizare a Comisiei Naţionale de Valori.
Administratorii fondurilor Sunt societăţi anonime care au ca obiect investiţiile în titluri de valoare
mutuale potrivit principiului diversificării riscului, fără ca aceste investiţii să
reprezinte o participare majoritară în capitalul social al societăţii în care se
investeşte, nici să permită controlul ei economic sau financiar.
Agenţi de cesiune Sunt aceia autorizaţi să poarte cărţile de acţionari sau să emită certificate
de acţiuni provizorii sau definitive ale unei întreprinderi.
Asesorii de investiţii Sunt persoanele care au ca obiect principal de activitate consultanţa pentru
publicul acţionar în ceea ce priveşte investiţiile pe piaţa de capital fiind
autorizaţi pentru aceasta de Comisia Naţională de Valori.
Evaluatorii de risc Societăţile evaluatoare de risc sunt cele însărcinate cu stabilirea nivelu-
rilor riscurilor ale diverselor instrumente financiare care se negociază pe
piaţă.
3. Entităţi relaţionale
Asociaţia Venezueleană a Are ca obiect promovarea cooperării între asociaţii săi, protejarea şi
Caselor de Bursă apărarea drepturilor lor legitime şi interesele, precum şi ajutarea în
direcţia comunicării şi înţelegerii între aceştia cu scopul de a le rezolva
problemele sau neînţelegerile. Contribuie la optimizarea organizaţiei şi a
funcţionării Caselor de Bursă.
Asociaţia Venezueleană a Denumită iniţial Asociaţia Cesionarilor Bursei de Comerţ din Caracas,
Cesionarilor de Bursă este o organizaţie fără scopuri lucrative creată la iniţiativa unui grup
veteran de Cesionari Publici de Titluri de Valori, mulţi dintre ei membri
acţionari ai altor Burse de Comerţ din Caracas şi a statului Miranda,
rămânând legal constituită la 8 iunie 1971. Parte din obiectivele sale sunt
acelea de a evalua opţiuni pentru cea mai bună funcţionare a burselor de
valori din ţară şi să facă recomandări organismelor competente; să
integreze şi să grupeze pe toţi cesionarii publici de titluri de valori în
exerciţiul activităţii lor, pentru ca aceasta să se dezvolte în schemele
290
Tabelul 8
Principalele evenimente pe piaţa de capital din Venezuela, după 1990
Anul Evenimente
·1990 √ Bursa atinge volume de operaţiuni şi creşterea indicelui bursier este de 540%, transformându-se
această piaţă emergentă într-un model de creştere în lume. Se face necesară modificarea proceselor
operative şi implantarea noilor tehnici şi procedee, aşezându-se bazele pentru tranzacţionarea
automatizată.
·1991 √ Începe un program de modernizare a burselor de valori din Caracas care cuprinde diverse aspecte,
incluzând schimbarea actualului sediu al urbanizării El Rosal.
·1992 √ Se inaugurează un sistem modern electronic de negociere dezvoltat de Bursa de Valori din
Vancouver şi întreprinderea TCAM. Este, ca şi SATB, sistemul de automatizare al tranzacţiilor
bursiere, care a început să opereze permiţând realizarea unui volum mai mare de operaţiuni într-un
timp mai scurt şi a optimizat dezvoltarea pieţelor.
·1993 √ Se modifică structura organizatorică a bursei pentru a ţine cont de noile exigenţe în cadrul
programului de modernizare şi se semnează convenţii cu întreprinderi internaţionale pentru a difuza
informaţiile operaţiunilor la nivel mondial.
·1994 √ Sistemul de conexiuni la distanţă (REMOTA) a început să efectueze operaţiuni care au încorporat
tehnologia microundelor şi a fibrei optice, permiţând ca cesionarii să realizeze tranzacţiile lor de la
Casele de Bursă. În luna mai s-a pus în funcţiune sistemul electronic de compensare şi lichidare care
facilitează finalizarea tranzacţiilor încheiate. ANNA (Association of National Numbering Age), în
adunarea sa de la Paris, celebrată în luna iunie, a admis ca membru Bursa de Valori din Caracas şi o
desemnează agent numărător oficial pentru Venezuela, al tuturor titlurilor de valoare venezuelene.
·1995 √ Din luna septembrie, piaţa începe să îşi revină după 3 ani de recesiune; pentru prima oară se
negociază la bursă în luna iunie obligaţiunile datoriei publice externe naţionale, cunoscute, în mod
obişnuit, ca obligaţiuni Brady. În noiembrie se deschide Home Page de la Bursa de Valori din
Caracas în Word Wide Web din Internet, constituind prima entitate financiară venezueleană, cu
prezenţă în reţeaua planetară de comunicaţii prin calculatoare.
·1996 √ Casa Venezueleană de Valori iniţiază primele tranzacţii. Legea Casei de Valori şi legea entităţilor
de investiţii colective au fost promovate prin Bursa de Valori din Caracas, Casa Venezueleană de
Valori, Asociaţia Venezueleană a Societăţilor Administrative ale fondurilor de investiţii şi Societatea
de promovare a investiţiilor petroliere, aprobate de Congresul Naţional şi promulgate de Preşedintele
Republicii, don Rafael Caldera. Pe de altă parte, Bursa de Valori din Caracas s-a încorporat ca
participant în Societatea Euroclear, sistem internaţional de custodie, compensare şi lichidare de
valori mobiliare.
·1997 √ La 21 aprilie intră în funcţiune sistemul automatizat de informaţie, bursa financiară şi sistemul
automatizat de acces la Internet au devenit site-ul Web al Bursei de Valori din Caracas.
291
* Rezumat
La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte:
• potenţialul enorm pe care pieţele financiare mondiale îl au în aria pieţelor emergente;
292
Teste-grilă
4. Esenţa paradigmei economice actuale după care se dezvoltă pieţele în formare presupune:
1) privatizare;
2) democratizare;
3) reducerea barierelor comerciale;
4) apariţia pieţelor de capital integrate vertical;
5) dispariţia pieţelor de capital integrate vertical.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 1+2; b) 1+2+3 c) 3+4; d) 2+3; e) 1+2+3+4.
293
7. Se cunoaşte că sunt două tipuri de riscuri la care sunt expuşi investitorii pe orice piaţă. Acestea
sunt:
1) riscul sistematic sau riscul pieţei;
2) riscul bancar;
3) riscul tehnologic;
4) riscul nesistematic sau riscul specific, individual, diferenţiat;
5) riscul politic.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 1+2+4; b) 1+4; c) 1+2+3; d) 2+4+5; e) 1+2+5.
Răspunsuri
1e 2e 3d 4e 5d 6e 7b
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
294
296
297
298
Sursa: http://www.reingex.com/indexen.asp
ANEXA 5
27
Şpagă, bani negri,
299
BURSE EUROPENE
1. Vienna Stock Exchange, Austria
2. Vienna Stock Exchange 2, Austria
3. WIENER BORSE AG, Austria
4. BXS Brussels Exchanges, Belgia
5. Bulgarian Stock Exchange, Bulgaria
6. Varazdin Stock Exchange, Croaţia
7. Zagreb Stock Exchange, Croaţia
8. Prague Stock Exchange, Republica Cehă
9. Cyprus Stock Exchange, Cipru
10. Copenhagen Stock Exchange, Danemarca
11. Tallinn Stock Exchange, Estonia
12. Helsinki Stock Exchange (HSE), Finlanda
13. Helsinki Stock Exchange (HEX), Finlanda
14. Paris Stock Exchange, Franţa
15. MATIF, France
15. Frankfurt Stock Exchange, Germania
16. Athens Stock Exchange, Grecia
17. Budapest Stock Exchange, Ungaria
18. Iceland Stock Exchange, Islanda
19. Irish Stock Exchange, Irlanda
20. Italian Stock Exchange, Italia
21. Milan Stock Exchange, Italia
22. Riga Stock Exchange, Letonia
23. National Stock Exchange of Lithuania, Lituania
24. Luxembourg Stock Exchange, Luxembourg
25. Macedonian Stock Exchange, Macedonia
26. Malta Stock Exchange, Malta
27. Amsterdam Stock Exchange, Olanda
28. Amsterdam Stock Exchange (AEX), Olanda
29. Oslo Stock Exchange, Norvegia
30. Warsaw Stock-Exchange, Polonia
31. Lisbon Stock Exchange, Portugalia
32. Bucharest Stock Exchange, România
33. Bucharest Stock Exchange, România
34. Moscow Interbank Currency Exchange, Rusia
35. Belgrade Stock Exchange, Serbia (Iugoslavia)
36. Bratislava Stock Exchange, Slovacia
37. Ljubljana Stock Exchange,Inc., Slovenia
38. Barcelona Stock Exchange, Spania
39. Madrid Stock Exchange, Spania
40. MEFF: (Spanish Financial Futures & Options Exchange), Spania
41. Stockholm Stock Exchange, Suedia
42. Swiss Exchange, Elveţia
43. Swiss Stock Exchange, Elveţia
44. Ukrainian Stock Exhange, Ucraina
45. FTSE International (London Stock Exchange), Regatul Unit
46. London Stock Exchange: Daily Price Summary, Regatul Unit
47. Electronic Share Information, Regatul Unit
48. London Metal Exchange, Regatul Unit
49. London International Financial Futures and Options Exchange, Regatul Unit
50. London Stock Exchange, AIM, Regatul Unit
28
Bursele aparţinând pieţelor emergente sunt evidenţiate cu bold.
301
303
304
A
Achiziţie prin put: Strategie în achiziţionarea de acţiuni comune; garantând contractele put (estimând
că preţul lor va scădea şi, deci, contractele vor fi exercitate), investitorul va dobândi acţiunile vizate;
în caz contrar, el va încasa premiile.
Acoperirea dobânzilor: Element care indică de câte ori profitul brut al unei societăţi este mai mare
decât suma dobânzilor datorate pentru obligaţiunile emise.
Activ: (1) Patrimoniul, totalitatea bunurilor cu valoare comercială sau de schimb posedate de o
persoană, instituţie sau societate comercială. (2) Partea bilanţului în care sunt evidenţiate bunurile
posedate de către o societate.
Active imediate: Indicator de analiză a lichidităţii, format din activele curente cu cea mai mare
lichiditate: numerar, soldul contului „Încasări“, titluri financiare tezaurizate şi achiziţionate.
Active intangibile: Active fără formă materială, cum ar fi: vadul, mărci înregistrate, drepturi de autor,
patente, contracte de exclusivitate, concesiuni, licenţe, reţele comerciale etc.
Active tangibile nete per acţiune: Valoarea activelor tangibile nete care revine unei acţiuni comune
aflate pe piaţa titlurilor financiare, indicând corecta evaluare a acţiunilor. Valoarea activelor
tangibile nete se obţine scăzând din totalul activelor mărimea activelor intangibile, totalul
obligaţiilor de plată şi valoarea de răscumpărare a acţiunilor preferenţiale aflate pe piaţă.
Acţionar: Persoană fizică sau juridică care deţine acţiuni, în virtutea cărora îşi poate exercita drepturi
de proprietar colectiv asupra societăţii emitente.
Acţionar principal: Persoană care deţine un număr semnificativ de acţiuni cu drept de vot, prin care
poate influenţa numirea unui director în conducerea societăţii; un asemenea acţionar trebuie să
raporteze organului de stat intenţia de a-şi tranzacţiona acţiunile în cauză.
Acţiune: (1) Titlu financiar negociabil care conferă deţinătorului poziţia de proprietar colectiv asupra
proprietăţii indivizibile a societăţii emitente. (2) Unitate de proprietate în fondul mutual.
Acţiune preferenţială cu dividend variabil: Acţiune preferenţială al cărei dividend este recalculat la
intervale de timp specificate, de obicei trimestrial, după o formulă predeterminată. Acest tip de
acţiune preferenţială contrastează cu majoritatea acţiunilor de acest tip care plătesc trimestrial un
dividend fix. În general, preţul acţiunilor preferenţiale cu dividend variabil nu are fluctuaţii mari
(are o volatilitate redusă), deoarece dividendul este ajustat automat pentru a menţine tranzacţionarea
acţiunilor în jurul valorii nominale.
Acţiuni aflate pe piaţă: Acţiuni care au depăşit piaţa primară, emise şi vândute de o societate şi
pentru care emitentul plăteşte dividende.
Acţiuni autorizate: Numărul maxim şi tipul de acţiuni pe care o societate le poate emite de-a lungul
existenţei sale, conform statutului său aprobat de organul de stat competent.
Acţiuni blue chip: Acţiuni comune ale unor companii mari, bine cunoscute de-a lungul timpului
pentru creşterea profitului şi plata dividendelor, precum şi pentru calitatea managementului, a
produselor şi serviciilor. De regulă, acţiunile blue-chip au preţuri relativ mari şi randamente
moderate. Termenul blue-chip provine de la jocul de poker, unde jetoanele albastre au cea mai mare
valoare.
305
Acţiuni comune cu drept de vot restricţionat (acţiuni de tip „A”): Acţiuni cu dividend variabil, cu
drept de vot limitat sau fără drept de vot în Adunarea Generală a Acţionarilor, dar care încasează
dividende egale ca mărime cu cele oferite de oricare altă acţiune comună.
Acţiuni emise: Suma acţiunilor autorizate, vândute şi aflate în posesia investitorilor pe piaţa secundară,
precum şi a celor în curs de distribuţie primară.
Acţiuni fără drept de vot: Acţiuni care nu îndreptăţesc investitorul la vot în Adunarea Generală a
Acţionarilor; sunt emise ca măsură de evitare a preluării şi de conservare a puterii de decizie în
mâna acţionarilor existenţi; de exemplu, acţiunile preferenţiale.
Acţiuni preferenţiale: Acţiuni care oferă posesorului prioritate la încasarea de dividende, nu însă şi
dreptul de vot în Adunarea Generală a Acţionarilor.
Acţiuni preferenţiale cu dividend variabil: Acţiuni preferenţiale ale căror dividende, exprimate
procentual, se ajustează în funcţie de dobânda la zi.
Acţiuni preferenţiale cumulative: Acţiuni preferenţiale ale căror dividende omise la plată se
acumulează până când situaţia economică a emitentului permite plata lor.
Acţiuni preferenţiale noncumulative: Acţiuni preferenţiale ale căror dividende omise la plată, din
cauza rezultatelor economice slabe ale emitentului, nu se acumulează.
Acţiuni preferenţiale participante: Acţiuni preferenţiale care, pe lângă dividendul fix, încasează şi
un dividend suplimentar, de participare, din cel afectat acţiunilor comune.
Acţiuni preferenţiale prioritare: Acţiuni preferenţiale care încasează dividende înaintea tuturor
celorlalte acţiuni preferenţiale.
Acţiuni preferenţiale revocabile: Acţiuni preferenţiale emise cu o clauză prin care emitentul are
dreptul de a cere deţinătorilor depunerea acţiunilor la sediul depozitarului, în vederea răscumpărării
lor la un preţ prestabilit.
Acţiuni supraevaluate: Acţiuni al căror preţ este mai mare decât capitalul investit; pe lângă faptul că
nu asigură recuperarea investiţiei în cazul dizolvării societăţii emitente, astfel de acţiuni fac să
scadă interesul investitorilor faţă de o nouă emisiune, blocând dezvoltarea societăţii; ca măsură de
remediere, societatea va trebui să mărească activele fără să recurgă la investiţii noi.
Adaos de comercializare: Suma adăugată la preţul unui titlu financiar pus în vânzare, în vederea
acoperirii cheltuielilor de distribuţie şi comercializare; adaosul constă din onorariu, alocaţie,
concesiunea comercializării şi comisioanele plătite.
Administrare: Acţiunea de distribuire spre vânzare a titlurilor financiare prin intermediul unei
societăţi financiare numite administrator.
306
Agent: (ec.) Persoană fizică sau juridică care, în numele şi pe răspunderea clienţilor, contra comision,
se angajează în activitatea de solicitare şi acceptare a ordinelor de tranzacţii. Agentul trebuie să
întrunească trei caracteristici de bază: acţionează în contul clientului şi este supus controlului
acestuia; nu are nici un drept asupra proprietăţii clientului; este dator să respecte întocmai ordinul
clientului.
Agent de sală: Membru sau angajat al bursei, care execută ordinele de tranzacţie în incinta bursei.
Agent de transfer sau depozitar: Banca desemnată de emitent pentru a ţine evidenţa deţinătorilor de
titluri financiare; emite noile titluri financiare, iar la sediul său are loc transferul de proprietate
asupra titlurilor.
Analiză fundamentală: (1) (ec.) Studierea unor indicatori generali, ca venitul naţional, inflaţia,
dobânzile, şomajul; inventar efectuat în scopul prevederii direcţiei de dezvoltare economică.
(2) (inv.) Analiza bilanţului şi a balanţei de venituri şi cheltuieli ale unei societăţi pe acţiuni, în
scopul estimării preţurilor titlurilor financiare emise.
Analiză tehnică: (inv.) Studierea cererii şi ofertei de titluri financiare şi titluri de mărfuri, pentru a
identifica tendinţa pieţei.
Anunţ lapidar: Informaţie concisă, dată publicităţii de către sindicatul bancar, comunicând intenţia
sa de a comercializa o emisiune primară de titluri financiare.
Apel în marjă: Solicitarea făcută de broker către client de a depune o acoperire suplimentară în contul
în marjă.
Apogeul vânzării: Scăderea bruscă a preţurilor în urma panicii create în rândul investitorilor, care îşi
lichidează poziţiile în timp foarte scurt; marcând grafic o astfel de situaţie, analiştii consideră că
apogeul vânzării este semnalul unei pieţe în refacere, în urcare.
Apreciere: Creşterea în valoare a unui activ, a unei mărfi sau a unui titlu financiar.
Arbitrajor: Persoană care se angajează în arbitraj. Deşi „arbitrager” este forma preferată pentru uzul
general, comunitatea financiară foloseşte frecvent „arbitrageur”.
As agent (ca agent): Funcţia unei firme broker⁄dealer când acţionează ca simplu intermediar (broker)
între clientul său şi pe răspunderea acestuia. Pentru acest serviciu, firma primeşte un comision
stabilit sau o taxă. Aceasta este o „tranzacţie ca agent” (agency transaction). Vezi As principal.
Ask (preţ cerut): Preţul care se cere pentru vânzarea unui titlu.
As principal (ca principal): Rolul unei firme broker/dealer când cumpără sau vinde pentru contul
propriu. Într-o tranzacţie obişnuită, firma cumpără de la un formator de piaţă sau de la un broker şi
vinde unui client cu un adaos (mark up) corect şi rezonabil. Dacă firma cumpără de la un client şi
vinde unui formator de piaţă sau unui broker, la un preţ mai mare, tranzacţia este cu reducere (mark
down). Vezi As agent.
Avalanşă (la bursă): Proces în care activarea şi executarea primelor ordine „stop” pot declanşa un lanţ
de tranzacţii ale restului de ordine „stop”, cu efecte asupra preţului.
307
Avantaj potenţial al unui contract options tip put: Situaţie în care preţul de piaţă al obiectului de
contract este mai mic decât preţul de exercitare.
Averea acţionarilor sau capitalul asociaţilor: Totalitatea capitalului care aparţine acţionarilor într-o
societate; suma cu care activele depăşesc pasivele în bilanţul societăţii pe acţiuni.
Aviz de exercitare: Informare verbală sau scrisă adresată brokerului de către investitorul deţinător de
options, avertizând asupra intenţiei sale de a-şi exercita dreptul de contract, obligându-l astfel pe
garantor să-şi onoreze contractul.
B
Balanţa titlurilor financiare: Dubla evidenţă ţinută de agent sau societatea financiară, pe tipuri de
titluri financiare şi pe investitori.
Banca custode: Orice instituţie financiară care deţine în custodie titlurile financiare şi răspunde de
plata dobânzilor şi dividendelor către investitori.
Banca plătitoare: Banca desemnată de emitent pentru păstrarea fondurilor provenite din emisiunea
de titluri financiare şi pentru plata dobânzilor şi dividendelor către investitori.
Bandă: Contract de options triplu – un put şi două call din aceeaşi serie – care poate fi cumpărat la un
premiu total mai mic decât premiul total al celor trei contracte cumpărate separat.
Bear market (piaţă sub semnul „ursului”): O piaţă bursieră caracterizată prin cursuri în scădere
durabilă.
Beta: (1) Măsură a abaterii medii pătratice de variaţie a preţului unitar faţă de o medie a unui grup.
(2) Coeficient, măsură a volatilităţii individuale a unor titluri financiare comparativ cu un grup
standard, luat ca unitate; orice titlu financiar cu un coeficient beta ridicat este mai volatil decât
piaţa şi orice titlu cu un coeficient beta scăzut indică o reacţie mai lentă decât variaţia pieţei; un
investitor precaut, al cărui scop principal este păstrarea capitalului investit, se va concentra asupra
acţiunilor cu beta subunitar, în timp ce investitorul dispus să-şi asume riscuri, pentru a obţine un
profit mai ridicat, va căuta să cumpere acţiuni cu un beta egal sau mai mare ca 1. (3) Indicator,
mărime relativă de măsurare a volatilităţii unui portofoliu, în funcţie de piaţă.
Bid (preţ oferit): Preţul care se oferă pentru cumpărarea unui titlu.
Big Bang: Desemnează momente cruciale din evoluţia unor pieţe financiare: dereglementarea
declanşată la 27 octombrie 1886 de către Bursa din Londra; unirea pieţelor financiare într-o singură
piaţă financiară mondială, proces declanşat în SUA (MayDay); restructurarea pieţelor financiare în
Japonia, începută în primăvara anului 1888.
Bilet de tezaur: Titlu financiar emis de stat pentru a-şi acoperi, prin împrumut, necesităţi de bani pe
termen scurt; se emit sub formă contabilă, pe termene de 13, 26 sau 52 de săptămâni; nu sunt
purtătoare de dobândă, dar se vând cu rabat, urmând ca, la scadenţă, investitorul să încaseze
valoarea lor par.
Bilet la ordin: Notă scrisă prin care plătitorul se obligă să achite o sumă de bani la un termen
prestabilit sau la prezentarea documentului.
308
Bon de tezaur: Titlu financiar de credit, negociabil, emis de stat, cu scadenţa între unu şi zece ani;
este purtător de dobândă şi irevocabil.
Bull market (piaţă sub semnul „taurului”): O piaţă bursieră caracterizată prin cursuri de creştere
durabilă.
Bursa: Instituţie nonprofit în cadrul căreia au loc tranzacţii organizate cu titluri financiare, drepturi şi
titluri de mărfuri, executate după reguli stabilite, obligatorii pentru toţi participanţii; caracteristica
principală a bursei este întâlnirea în acelaşi loc şi în acelaşi timp a unei multitudini de cumpărători
şi vânzători care tranzacţionează simultan mai multe obiecte. Fără a efectua tranzacţii în folos
propriu, bursa asigură condiţiile ca ele să aibă loc după reguli stricte de licitaţie, cu participare
egală, nediscriminatorie a partenerilor de piaţă.
Bursa de mărfuri: Bursa în cadrul căreia au loc tranzacţii organizate cu drepturi şi mărfuri fungibile.
Bursa de valori: Bursă, parte din piaţa secundară, în cadrul căreia au loc tranzacţiile cu principalele
titluri financiare şi options existente într-o economie naţională sau într-o zonă geografică a unei
ţări.
C
Call: Tip de contract options prin care cumpărătorul achită un premiu vânzătorului, obţinând dreptul
de a cumpăra un lot de titluri financiare sau un contract standard de mărfuri, futures, indici şi
valute, la un preţ de exercitare prestabilit, într-o perioadă dată. Pe piaţa opţiunilor: opţiune care dă
deţinătorului său dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra activul de bază la un preţ prestabilit şi
înainte de o anumită dată. În cazul opţiunilor pe acţiuni, un investitor care consideră că preţul unei
acţiuni va creşte substanţial, ar putea obţine un profit mai mare dintr-o investiţie mai mică
cumpărând opţiuni call pe acea acţiune decât ar obţine dacă ar cumpăra acţiunea respectivă. Pentru
vânzător, care trebuie să renunţe la dreptul său de proprietate asupra acţiunilor în favoarea
cumpărătorului, când opţiunile sunt exercitate, acestea pot produce un venit suplimentar.
Capitalizare: (1) Înregistrarea transformării unui capital în cheltuială pentru un activ de pe urma
căreia se aşteaptă obţinerea de beneficii cu o valoare care va depăşi valoarea capitalului cheltuit.
(2) Proces de transformare a unei părţi din profitul rezultat din activitatea unei societăţi.
Cartel: Grup de societăţi care, acţionând concertat, influenţează preţul unui produs, prin controlul
producţiei sau al desfacerii lui, pe plan naţional sau internaţional.
309
Câştig maxim pe acţiune: Câştig pe acţiune, fără capitalizare; indicator calculat în situaţia în care tot
profitul obţinut ar fi fost împărţit acţionarilor.
Câştig net pe acţiune: Indicator calculat după capitalizarea unei părţi din profitul obţinut de societate.
Câştigul pe acţiune fără plata impozitelor pe dividende: Câştigul pe acţiune calculat în situaţia în
care nu se plătesc dividende, prin capitalizarea întregului profit.
Cec certificat/bancar: Cec a cărui plată este garantată de bancă; o dată certificat, el devine obligaţia
legală a băncii, iar suma care acoperă plata este imediat retrasă din contul titularului pentru a
efectua o plată.
Cerere de înregistrare a unei emisiuni de titluri financiare: Cerere înaintată organului de stat
desemnat, în scopul obţinerii aprobării de a emite noi titluri financiare.
Certificat de depunere: Titlu financiar înregistrat, negociabil, care atestă depunerea unei sume de
bani pe termen fix – de la două săptămâni la un an – cu dobândă variabilă, în funcţie de termen.
Certificat de depunere în eurodolari: Document emis de bănci aflate în afara teritoriului SUA, mai
ales în Europa, dobânzile şi principalul fiind plătite în dolari SUA; scadent sub un an, cu valoare
minimă de 100.000 de dolari.
Certificat de investiţie: Document care atestă investiţia şi evidenţiază suma de bani investită într-un
fond mutual de economii şi împrumut.
Certificat în gol de aer (la bursă): Titluri financiare al căror preţ scade dramatic din cauza unor
informaţii sau zvonuri privind reputaţia economică a emitentului.
Cifra de afaceri: Vânzări totale din care se scad reducerile acordate pentru aceste vânzări, taxa pe
valoarea adăugată, taxele de import şi alte impozite legale, vânzările între firmele afiliate sau
filiale; vânzările totale includ atât vânzările nete, deja încasate, cât şi cele pe credit, care urmează a
fi încasate.
Clasă: (1) (inv.) Cuprinde titlurile financiare cu caracteristici comune; cele două clase principale sunt
acţiunile şi obligaţiunile, fiecare având subdiviziuni. (2) Contracte options de acelaşi tip – put sau
call – având acelaşi obiect.
Clauză de asigurare: Clauză generală inclusă în contractul de emisiune de obligaţiuni, prevăzând că,
în cazul neefectuării unei plăţi la zi, întreaga sumă şi dobânzile aferente devin în mod expres
scadente, procedându-se la executarea silită a emitentului, fără necesitatea intervenţiei organelor
juridice.
310
Coeficientul Alfa: Coeficientul care compară randamentul real al unui fond de investiţii cu
performanţa estimată, la un anumit nivel de risc, de către coeficientul Beta. O valoare pozitivă a
coeficientului Alfa indică faptul că performanţele fondului sunt mai bune decât valoarea
previzionată de către coeficientul Beta. Dimpotrivă, o valoare negativă a coeficientului Alfa indică
o performanţa a fondului mai slabă decât performanţa estimată de coeficientul Beta pentru fondul
respectiv. Formula de calcul a coeficientului Alfa este: Alfa = (F – T) – Beta x (B – T), unde: F =
randamentul total al fondului, T = randamentul bonurilor de trezorerie de 90 de zile, iar B
(benchmark) = randamentul total al celui mai reprezentativ fond de acelaşi tip (de aceeaşi
categorie).
Coeficientul Beta: Coeficient care măsoară volatilitatea unei acţiuni în raport cu piaţa acţiunilor sau
cu categoria din care face parte. Standard & Poor’s 500 Stock Index are un coeficient Beta egal cu
1. Orice acţiune care are un coeficient Beta mai mare decât 1 este mai volatilă decât piaţa, şi orice
acţiune al cărei coeficient Beta este mai mic decât 1 se estimează că va creşte şi va scădea mai încet
decât piaţa. Un investitor care este foarte preocupat de conservarea capitalului ar trebui să se axeze
pe acţiuni care au un coeficient Beta mic, în timp ce un investitor care este dispus să-şi asume
riscuri mari în încercarea de a obţine câştiguri mari ar trebui să caute acţiuni care au un coeficient
Beta mare.
Colateral (garanţie): Active fixe sau financiare oferite ca garanţie unui creditor de către un debitor şi
blocate până când împrumutul este restituit.
Comerciant de sală: Membru al bursei care deţine dreptul de tranzacţie în sală, persoană acreditată
care execută tranzacţii direct în sală, într-un cont propriu sau într-un cont controlat de el, pe
răspunderea şi pe riscul propriu.
Comision: (1) Suma care revine agentului de vânzări din adaosul de comercializare a emisiunii
primare. (2) Suma care revine agentului pentru efectuarea unei tranzacţii în distribuţia secundară.
Competiţie ideală: În teorie, condiţie a pieţei în care nici cumpărătorul, nici vânzătorul nu are puterea
de a modifica preţul pe piaţă al unui produs sau serviciu; caracteristicile unei pieţe perfect
competitive sunt: număr mare de cumpărători şi vânzători, bunuri şi servicii omogene (similare),
absenţa discriminării la cumpărare şi vânzare, mobilitate totală a resurselor productive, libertate
deplină de a intra pe piaţă.
Contra mulţimii: Expresie desemnând strategia unui investitor de a efectua tranzacţii la bursă
împotriva cursului urmat de majoritatea investitorilor, el conducându-se după ideea că succesele
mari sunt rare şi că apar numai acţionând în sensul opus celui urmat de majoritatea investitorilor.
Contra pieţei: Expresie ce desemnează poziţia unui investitor care efectuează tranzacţii cu un curs
opus tendinţei generale a pieţei.
Contract cash: Un contract pentru livrare de marfă fizică imediată (spot) sau la termen (cash
forward).
Contract options expirat: Contract options care ajunge la scadenţă fără a fi exercitat şi care astfel nu
mai are nici o valoare.
Convertibilitate: Calitatea unui titlu financiar de a putea fi schimbat de către deţinător contra altor
titluri financiare ale aceluiaşi emitent; de regulă, acţiunile preferenţiale şi obligaţiunile pot fi
convertite în acţiuni comune.
Cotaţia fermă: Oferta de preţ la care se va executa tranzacţia, în funcţie de cantitatea şi sursa de
achiziţie.
Cotaţie informativă: Date privind preţul de tranzacţie al unor loturi standard de mărfuri sau titluri
financiare; indică preţul maxim şi minim între care poate avea loc o tranzacţie.
Cotaţie la închidere (la bursă): Preţul ultimei oferte de cumpărare şi preţul ultimei oferte de vânzare,
ambele consemnate de expert sau de un comerciant, la închiderea zilei.
Cupon: (1) Segment detaşabil al unei obligaţiuni la purtător care reprezintă un drept de plată a
dobânzii, indicând cuantumul dobânzii care trebuie plătită, data şi locul unde va fi făcută plata. În
general, cupoanele se plătesc semestrial. Ele sunt prezentate agentul de plăţi al emitentului sau sunt
depuse de către investitor la o bancă comercială pentru a încasa plata. (2) Rata dobânzii plătită de o
obligaţiune.
Curs valutar: Preţul la care moneda unei ţări poate fi schimbată în moneda altei ţări; influenţat de o
serie de factori, cursul suferă modificări zilnice.
Custode: Bancă sau altă instituţie financiară responsabilă cu operarea şi păstrarea în siguranţă a
numerarului şi a instrumentelor financiare din portofoliul unui fond de investiţii, unei persoane
fizice sau unei companii care deţine astfel de active financiare.
Custodie: Încredinţarea condiţionată sau voluntară de bani, titluri financiare, bunuri patrimoniale sau
alte instrumente negociabile unei terţe părţi, până când se îndeplinesc condiţiile unui contract.
D
Data declaraţiei: Data la care conducerea societăţii pe acţiuni anunţă oficial existenţa dividendelor şi
intenţia de a le plăti.
Data lichidării tranzacţiei (la bursă): Dată stabilită de organul de stat, la care, după executarea
tranzacţiei, părţile trebuie să-şi onoreze obligaţia de plată, respectiv de livrare; nerespectarea ei
duce la încheierea forţată a tranzacţiei de către broker.
Data livrării: Dată până la care vânzătorul trebuie să efectueze livrarea, iar cumpărătorul trebuie să
efectueze plata; de obicei, ea este a cincia zi lucrătoare de la data tranzacţiei, pentru mărfuri şi
titluri financiare emise de o societate pe acţiuni, sau a doua zi lucrătoare, pentru titlurile emise de
stat, futures, options şi mărfuri.
Data plăţii: (1) Data la care dividendele sunt distribuite acţionarilor. (2) Date scadente ale dobânzii
înscrise pe aversul obligaţiunii, intervale regulate la care emitentul se angajează să plătească
dobânzile aferente împrumutului obţinut prin emisiunea de obligaţiuni.
312
Datorie directă: Datorie a unei unităţi administrativ-teritoriale, rezultând din emisiuni de obligaţiuni.
Dealer: Persoană sau firmă care, în tranzacţiile cu valori mobiliare şi alte instrumente financiare
transferabile, acţionează ca principal. Un dealer tranzacţionează pentru contul propriu, pe riscul şi
pe propria răspundere. Vezi As agent, As principal.
Delegarea voturilor: Prevedere statutară prin care investitorii sunt liberi să-şi exprime voturile prin
intermediul unui reprezentant în adunarea generală a acţionarilor; una dintre condiţiile acreditării
acţiunilor unei societăţi, spre tranzacţionare, la bursă.
Delta: Coeficient de măsurare a relaţiei dintre preţul unei options şi preţul titlurilor financiare sau al
contractului futures corelate; la un options call, un coeficient delta de 0,5 înseamnă o creştere cu o
jumătate de punct a premiului pentru fiecare unitate monetară cu care creşte preţul acţiunilor; la un
options put, premiul creşte dacă preţul acţiunilor pe piaţă scade; pe măsură ce se apropie de
expirare, contractele options cu avantaj potenţial se apropie de valoarea lui delta egală cu unitatea.
Depunere de bună-credinţă: (1) (la bursa de mărfuri) Suma minimă de bani depusă în contul de
siguranţă, solicitată la tranzacţionarea unui contract futures (aprox. 2% – 10% din valoarea lui).
(2) (la bursa de valori) Depunere minimă cerută de agent unui investitor necunoscut care doreşte să
lanseze un ordin.
Desfăşurare: Strategie de cumpărare şi vânzare simultană a două contracte, options sau futures, din
aceeaşi clasă, dar cu termene diferite. Desfăşurarea oferă ambelor părţi profituri limitate, cu riscuri
de pierdere limitate.
Desfăşurare bull: Desfăşurare de contracte options sau futures, care devin profitabile dacă preţul
obiectelor de contract creşte.
Desfăşurare „fluture”: Desfăşurare dublă de contracte futures şi options, prin care investitorul
cumpără două contracte şi, concomitent, vinde alte două contracte din aceeaşi clasă, dar cu preţuri
şi date de exercitare diferite.
Desfăşurarea profitului: Diferenţa dintre preţul cererii şi cel al ofertei de obligaţiuni; reprezintă
comisionul minim acceptat de bancă sau de agentul principal care comercializează obligaţiunile,
pentru acoperirea cheltuielilor de tranzacţie.
Dever (turn-over): (1) În Marea Britanie, indicator al activităţii bursiere care arată volumul acţiunilor
tranzacţionate la o bursă de valori. (2) În SUA, indicator al activităţii bursiere care arată volumul
acţiunilor tranzacţionate raportat la totalul acţiunilor cotate la bursă.
Dezavantaj potenţial al unui contract de tip call: Situaţie în care preţul pe piaţă al obiectului de
contract este mai mic decât preţul de exercitare.
Dezavantaj potenţial al unui contract de tip put: Situaţie în care preţul pe piaţă al obiectului de
contract este mai mare decât preţul de exercitare.
Discount: (1) Mărimea dobânzii aplicate de banca principală a ţării la acordarea de împrumuturi
băncilor care oferă drept garanţie titluri financiare emise de stat sau titluri comerciale. (2) Suma
plătită unei bănci care cumpără un efect de comerţ cu scadenţa la o dată ulterioară.
313
Dividend interimar: Dividend declarat şi plătit înainte de determinarea profitului anual; majoritatea
societăţilor se străduiesc să fie constante şi-l planifică trimestrial, la o mărime de care sunt sigure
că şi-o pot permite, reglarea dividendului făcându-se la stabilirea rezultatelor anului fiscal.
Dividend în acţiuni: Dividend plătit sub formă de acţiuni, nu în bani, în scopul capitalizării numerarului
astfel economisit; face să crească numărul de acţiuni deţinute de public.
Dividend în numerar: Dividend în bani lichizi, din profitul curent sau acumulat, distribuit acţionarilor
şi considerat venit impozabil.
Dividende: Parte a venitului net distribuit periodic sub formă de bani, acţiuni sau alte forme de
proprietate acţionarilor unei societăţi; dividendele trebuie declarate ca venit în anul în care sunt
primite, fiind impozabile la sursă.
Dividend yield (Randamentul dividendului): Dividendul anual al unei acţiuni comune împărţit la
preţul de piaţă al acţiunii. De exemplu, dacă acţiunea comună Exxon se tranzacţionează la un preţ
de 50 $ şi plăteşte un dividend de 3,40 $, atunci randamentul dividendului va fi 3,40 $ / 50 $ adică
6,8%. Această valoare reprezintă randamentul curent al unei acţiuni comune şi nu ia în considerare
potenţialele câştiguri sau pierderi de capital.
Drept de preempţiune: Dreptul deţinătorului de acţiuni comune ale unei societăţi de a cumpăra cu
prioritate, la preţ de subscripţie, acţiuni dintr-o nouă emisiune a aceleiaşi societăţi, înainte ca ele să
fie puse pe piaţă.
Drept la vot: Dreptul inalienabil al deţinătorilor de acţiuni comune de a-şi exprima poziţia prin vot în
cadrul Adunării Generale a Acţionarilor.
E
Emisiune primară: Emiterea de titluri financiare în scopul obţinerii de mijloace financiare necesare
dezvoltării.
Emitent: Persoană juridică având dreptul legal de a emite titluri financiare în vederea procurării
capitalului bănesc necesar dezvoltării.
Eurobond: Obligaţiune evaluată în dolari SUA sau în altă valută liber convertibilă şi vândută
investitorilor aflaţi în afara ţării beneficiare a investiţiei. Eurobondurile sunt emise de mari grupuri
financiare internaţionale şi sunt o importantă sursă de capital pentru societăţile multinaţionale şi
guverne.
Exces de vânzări în absenţă: Speculaţie ilegală constând în crearea unei oferte artificiale prin vânzări
în absenţă extrem de numeroase, în scopul reducerii preţului.
314
Faliment: Bancrută, stare de insolvabilitate a unei persoane fizice sau juridice recunoscută ca atare de
organul judecătoresc. (1) ∼ voluntar: persoana în cauză îşi recunoaşte starea de faliment în faţa
organului judecătoresc şi lasă la discreţia acestuia rezolvarea situaţiei. (2) ∼ involuntar: unul sau
mai mulţi creditori prezintă organului judecătoresc o plângere privind neonorarea la termen, de
către debitor, a unor obligaţii de plată. În general, în rezolvarea stărilor de faliment se aplică unul
dintre următoarele procedee: procedeul reorganizării – stare provizorie în care falimentarului i se
permite să rămână în posesia bunurilor deţinute, sub controlul organului judecătoresc având loc
reconcilierea cu creditorii şi replanificarea plăţilor; procedeul lichidării – organul juridic numeşte
un executor care, într-un timp determinat, lichidează complet bunurile falimentarului şi achită
datoriile către creditori.
„Fără bani”: O opţiune call (put) la care preţul activului de bază este mai mic (mai mare) decât preţul
de exercitare.
Financial futures: Termen care desemnează ansamblul tranzacţiilor futures pe titluri financiare, la
care se adaugă futures pe valute.
Firmele saitori: Firme reprezentate în incinta bursei de agenţii de intermediere (intermediary clercks)
care asigură încheierea operaţiunilor bursiere. Fiecare firmă are mai mulţi astfel de angajaţi, aceştia
fiind specializaţi pe mai multe titluri. Spre deosebire însă de specialiştii de la bursele americane,
agenţii firmelor saitori nu au dreptul să încheie tranzacţii în contul firmelor pe care le reprezintă.
Fişa ordinului de tranzacţie: Document întocmit de broker cu datele esenţiale ale unui ordin de
tranzacţie lansat de client; legal, se păstrează un număr de ani ca probă a iniţierii şi executării unei
tranzacţii.
Fixing: (1) (la mărfuri) Ajustare zilnică a preţului curent sau viitor de tranzacţie, pe baza cererii şi
ofertei, efectuată de un grup specializat care controlează piaţa mărfurilor respective. (2) Operaţiune
de stabilire zilnică a cursului valutar.
Fond mutual: Formă instituţionalizată de concentrare a resurselor băneşti disponibile ale indivizilor,
în vederea investirii capitalului astfel format în activităţi economico-sociale interne şi
internaţionale; fondului mutual îi sunt interzise investiţiile cu grad ridicat de risc, tocmai pentru a
elimina posibilitatea de pierdere a banilor în tranzacţii riscante cu titluri financiare.
Fungibile: Instrumente negociabile, la purtător, bunuri sau titluri financiare echivalente, substituibile
şi interşanjabile.
G
Garanţie: Titlu financiar negociabil, distribuit investitorilor de către emitent drept gratificaţie şi care
permite cumpărarea de acţiuni comune, la un preţ prestabilit, într-un viitor determinat; termenul de
exercitare a garanţiilor este de până la câţiva ani, motiv pentru care ele sunt considerate investiţii pe
termen lung.
Grad de investiţie: Termen utilizat în cotarea obligaţiunilor indicate spre cumpărare unui investitor
prudent; instituţiile de investiţii (fonduri de pensii, societăţi de asigurare, bănci), în calitatea lor de
fiduciari, tind să cumpere obligaţiuni cu grad de investiţie care asigură integritatea principalului;
315
S&P Moody
Obligaţiuni de cea mai înaltă calitate AAA Aaa
Obligaţiuni de bună/înaltă calitate AA Aa
Obligaţiuni potenţiale, dar cu efecte contrare A A
Obligaţiuni cu grad de investiţie mediu BBB Baa
Obligaţiuni cu puţine calităţi, speculative BB Ba
Obligaţiuni cu grad de investiţie scăzut B B
Obligaţiuni cu riscuri majore CCC Caa
Obligaţiuni de mare speculaţie CC Ca
Obligaţiuni de cea mai joasă calitate C C
Obligaţiuni în imposibilitate de plată DDD
H
Hedger: Operator care efectuează o operaţiune de acoperire (hedging).
Hedging: Angajarea unei poziţii pe piaţa futures opusă faţă de poziţia deţinută pe piaţa cash (spot)
pentru a înlocui temporar o tranzacţie care urmează să fie făcută pe piaţa cash (spot), ca protecţie
împotriva riscului ca preţul să aibă o evoluţie nefavorabilă pe piaţa cash. De exemplu, vânzarea
short de contracte futures în anticiparea vânzării viitoare a unei mărfi pe piaţa cash (spot), ca
protecţie împotriva unei eventuale scăderi a preţului sau cumpărarea de contracte futures în
anticiparea cumpărării viitoare a unei mărfi pe piaţa cash (spot), ca protecţie împotriva unei
eventuale creşteri a preţului. Prin cumpărarea sau vânzarea short de contracte futures, riscul
modificării preţului este transferat speculatorilor care sunt dispuşi să accepte acest risc în speranţa
obţinerii unor profituri rapide.
Hedging anticipat: Realizarea unei operaţiuni de hedging înainte de a iniţia poziţia curentă care
trebuie protejată. De exemplu, o firmă care ştie că va primi fonduri de investiţii peste o zi sau peste
o săptămână poate prefera să se protejeze mai devreme împotriva riscurilor. Sau, un producător
poate dori să se protejeze împotriva riscului înainte de recoltarea cerealelor, de realizarea unui
produs sau de prelucrarea unei materii prime.
I
Ieşire pe piaţă: Momentul în care o societate face pentru prima dată o ofertă publică a acţiunilor sale;
proprietatea asupra societăţii se diluează, iar acţiunile societăţii deţin, din acel moment, o valoare
pe piaţă.
Indice: Element statistic compozit care măsoară schimbări în economie sau pe pieţele financiare,
exprimat în procente, plecând de la date similare oferite de perioade precedente; mai măsoară şi
fluctuaţiile de preţ pe piaţa titlurilor financiare şi pe cea a mărfurilor, reflectând preţul pieţei şi
numărul de acţiuni pe piaţă ale societăţii indexate.
Indici şi valori medii de bursă: Valori care prezintă intensitatea tranzacţionării celor mai reprezentative
titluri financiare; se calculează zilnic, ca medie totală sau selectivă a preţurilor de bază ajustate sau
ale unei zile. Cei mai cunoscuţi indici de bursă sunt: Dow Jones şi Standard & Poor’s în SUA,
Nikkei în Japonia, Financial Times în Marea Britanie, FAZ în Germania.
Influenţare: Practică incorectă a unui broker, de convingere a clientului investitor să intre în tranzacţii
cu scopul nedeclarat de a încasa comisioane suplimentare.
316
Investitor: Persoană fizică sau juridică care, pe răspunderea şi pe riscul propriu, investeşte sume de
bani în activităţi economico-sociale, prin comercializarea de titluri financiare, în scopul obţinerii de
profit sau de alte avantaje economice.
Investitor „taur”: Investitor care consideră că o anumită valoare mobiliară sau piaţa în general va
urma un trend crescător. Adesea, un investitor poate fi bull pe o anumită valoare mobiliară, dar nu
şi pe întreaga piaţă sau viceversa.
Investitor „urs”: Investitor care consideră că piaţa unui instrument financiar transferabil sau piaţa în
general va urma un trend descrescător. Adesea, un investitor poate fi bear pe un anumit instrument
financiar transferabil dar nu şi pe întreaga piaţă sau viceversa.
Investiţie cu venit fix: Investiţie de bani în titluri financiare care aduc un venit prestabilit, cum sunt
acţiunile preferenţiale, obligaţiunile, titlurile financiare de stat etc.
Î
Împotriva pieţei: Expresie desemnând strategia adoptată de un investitor prin care acesta acţionează
în direcţia opusă celei urmate de majoritatea investitorilor, bazându-se pe raţionamentul că dacă
cineva consideră că piaţa va evolua într-o anumită direcţie, atunci acest lucru nu se va întâmpla
deoarece: (1) majoritatea celor care susţin că piaţa va creşte au toţi banii investiţi şi nu mai au
putere de a cumpăra, ceea ce înseamnă că piaţa tocmai înregistrează un maxim; (2) cei care
previzionează scăderea deja au vândut, ceea ce înseamnă că piaţa tocmai înregistrează un minim şi
nu poate decât să crească.
În afara banilor: Termen care este folosit pentru a descrie o opţiune care nu are valoare intrinsecă.
Un investitor care cumpără o opţiune în afara banilor speră ca până la scadenţa specificată a
opţiunii aceasta să devină o opţiune în bani pentru a putea fi exercitată. Chiar dacă o opţiune în
afara banilor nu are valoare intrinsecă ea poate avea valoare de piaţă dată de valoarea de timp a
opţiunii.
În bani: Expresie folosită pentru a desemna o opţiune care are valoare intrinsecă. O opţiune call este
în bani dacă preţul său de exercitare este mai mic decât preţul de piaţă al activului de bază. O
opţiune put este în bani dacă preţul său de exercitare este mai mare decât preţul de piaţă al
activului de bază.
L
La bani: Termen folosit pentru a desemna o opţiune al cărei preţ de exercitare este egal cu preţul de
piaţă al activului de bază.
Lichida: (1) A elimina o poziţie din portofoliu; cel mai simplu exemplu îl constituie vânzarea unui
titlu financiar şi livrarea lui cumpărătorului, contra plată. (2) A efectua o tranzacţie inversă celei
iniţiale, existente în cont, anulând astfel efectele sau obligaţiile primei tranzacţii.
Lichiditate: (1) Capacitatea unui activ de a fi uşor convertibil în numerar. (2) Posibilitatea societăţii
de a-şi achita obligaţiile curente fără încasări adiţionale.
317
Limita variaţiilor zilnice: Limita maximă admisă la bursă privind coborârea sau urcarea preţurilor
pieţei de mărfuri şi options, pe categorii de contracte, într-o zi de activitate.
M
Mandat de încredinţare a votului: Atestat cu valabilitate temporară prin care dreptul de vot al
deţinătorului de acţiuni comune este încredinţat unui grup, unor bănci etc., atunci când situaţia
emitentului este precară sau ca măsură suplimentară de control în acordarea de credit.
Manipulare (la bursă): Efectuare frauduloasă de tranzacţii pentru a crea o falsă piaţă activă şi pentru
a-i induce în eroare pe ceilalţi participanţi la tranzacţii, în scopul realizării de profit.
Marfă împlinită (la bursa de mărfuri): Marfa care aparţine cumpărătorului ca rezultat al unui contract
futures împlinit şi care trebuie acceptată de el ca atare atunci când îi este livrată fizic.
Market maker (Formator de piaţă): (1) Persoană sau firmă care face activ cereri şi oferte pentru o
anumită valoare mobiliară, cumpărând şi vânzând în mod continuu pentru contul propriu. De
obicei, formatorii de piaţă încearcă să obţină profit din schimbarea rapidă a poziţiilor lor în valori
mobiliare şi nu din păstrarea acelor poziţii în anticiparea unei anumite evoluţii a preţului.
Specialiştii de la bursele de valori şi dealerii de pe piaţa OTC sunt formatori de piaţă. Aceştia pot
acţiona şi ca agent. (2) Membru al unei burse de opţiuni care tranzacţionează în contul şi pe riscul
propriu. Acest membru este însărcinat cu răspunderea de a tranzacţiona, astfel încât să menţină o
piaţă corectă, ordonată şi concurenţială. El nu poate acţiona ca agent.
Markup (adaos): (1) Pe piaţa OTC, este diferenţa dintre preţul plătit pentru o valoare mobiliară de un
dealer, şi preţul la care el vinde ulterior acea valoare mobiliară unui client individual.. Acesta nu
este specificat separat pe confirmarea trimisă clientului. Vezi As principal. (2) Creştere a preţului
unei valori mobiliare de către un dealer datorită schimbării condiţiilor pieţei. De exemplu, un dealer
poate decide să aplice un markup unei acţiuni deţinute în portofoliul său în cazul unei creşteri a
pieţei acţiunilor.
Mărfuri: Bunuri fungibile, cum ar fi cereale, metale sau alimente, comercializate la bursa de mărfuri
sau pe piaţa livrărilor imediate.
Marfă (la bursă): Diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare al aceluiaşi obiect de contract.
Markdown (reducere): (1) Pe piaţa OTC, este diferenţa dintre preţul plătit de un dealer, acţionând ca
principal (formator de piaţă), unui client individual de la care cumpără o valoare mobiliară şi preţul
la care dealerul poate vinde ulterior aceeaşi valoare mobiliară unui alt dealer. Vezi As principal. (2)
Scădere a preţului unei valori mobiliare de către un dealer datorită schimbării condiţiilor pieţei. De
exemplu, un dealer de obligaţiuni poate decide să aplice un markdown obligaţiilor pe termen lung
deţinute în portofoliu atunci când ratele dobânzii de piaţă cresc.
Membrii saitori: Societăţi financiare care acţionează exclusiv în incinta bursei pentru tranzacţiile
făcute de membrii plini. Ei nu au dreptul să negocieze în cont propriu şi nici să primească ordine
de la nemembri sau de la investitori.
Membru al bursei: Persoană fizică sau juridică care deţine privilegiul de a efectua direct, personal, în
contul său, tranzacţii de bursă.
318
N
Nivel de rezistenţă (la bursă): Valoare-record atinsă de preţul de tranzacţie al unui titlu de marfă sau
titlu financiar; analiştii consideră că, în condiţii normale de piaţă, atingerea nivelului de rezistenţă
reprezintă punctul-limită la care creşterea se va opri, deoarece, la acest punct, oferta va depăşi
cererea; intensificarea numărului de tranzacţii la preţuri apropiate de nivelul de rezistenţă poate
produce depăşirea lui şi stabilirea unui nivel mai înalt.
O
Obligaţiune: Titlu financiar negociabil care conferă deţinătorului calitatea de creditor şi în virtutea
căruia el are dreptul de a încasa dobânzi semestriale; la scadenţa obligaţiunii, suma dată cu
împrumut este rambursată investitorului.
Obligaţiune cu cupon: Obligaţiune emisă în formă materializată, prevăzută cu cupoane detaşabile care
trebuie prezentate emitentului sau agentului de plăţi al acestuia pentru a încasa plăţile semestriale
ale dobânzii. Deoarece aceasta este o obligaţiune la purtător, persoana care prezintă cuponul are
dreptul să încaseze dobânda. În Statele Unite, înainte de iulie 1983, majoritatea obligaţiunilor
municipale erau emise sub formă de obligaţiuni cu cupon. Legea a impus ca majoritatea
obligaţiunilor municipale vândute de atunci încoace să fie în formă nominativă sau în formă
dematerializată pentru ca dobânda lor să fie scutită de impozitul federal pe venit.
Obligaţiune de stat: Obligaţiune care exprimă relaţia de creditare a statului; emisă pe perioade între
10 şi 30 de ani, revocabilă, purtătoare de dobândă, negociabilă.
Obligaţiune emisă pe bază de venit: Obligaţiune emisă în schimbul unei obligaţiuni emise anterior,
la reorganizarea unei societăţi falimentare; dobânzile nu se acumulează, iar plata lor depinde de
venitul realizat de la un an la altul.
Obligaţiune garantată de alte titluri financiare: Obligaţiune garantată prin titluri financiare deţinute
de emitent sau de subsidiarii săi şi depuse în custodia unei bănci.
319
Opţiune americană: Opţiune care poate fi exercitată oricând între data cumpărării şi data expirării.
Ordin alternativ: Instrucţiune care permite agentului ca, între două situaţii de evoluţie a pieţei, să
decidă asupra încheierii unei tranzacţii; ordinul alternativ este exclusiv de cumpărare sau exclusiv
de vânzare; de exemplu: combinaţia unui ordin de vânzare „limită” şi a unui ordin de vânzare
„stop”.
Ordin la piaţă: Conform instrucţiunii investitorului, agentul încheie imediat o tranzacţie cu titluri
financiare sau mărfuri la cel mai bun preţ posibil al pieţei; clientul cere doar executarea cu
promptitudine a ordinului, fără a negocia preţul. Are două variante: de vânzare şi de cumpărare.
Ordin „limită la…”: Instrucţiune privind executarea unei tranzacţii cu titluri de mărfuri sau financiare
de la un anumit preţ sau la un preţ mai bun. Ordinul are două faze: faza de aşteptare, care durează
până când preţul pieţei atinge limita specificată, şi faza de declanşare, când, devenind ordin de
tranzacţie la piaţă, se execută. Clientul estimează că preţul va evolua într-o anume direcţie şi
acceptă riscul ca tranzacţia solicitată să nu fie executată, dacă piaţa nu atinge preţul indicat. Ordinul
este lansat pe o perioadă cuprinsă între o zi şi 6 luni, după care se autoanulează; uneori, el nu este
executat, dacă în registrul expertului există ordine de tranzacţii în avans.
Ordin „stop”: Dispoziţie de executare, la preţul pieţei, a unei tranzacţii cu titluri de mărfuri sau
financiare, dar numai după ce piaţa a atins valoarea specificată de client, numită şi „preţ stop”.
Ordinul de acest tip riscă să fie declanşat de mişcările temporare ale preţului, deci să se execute la
câteva puncte mai mici sau mai mari decât preţul stop, datorită altor ordine plasate anterior. Valabil
de la o zi la 6 luni, când trebuie reînnoit. Are două variante: de vânzare şi de cumpărare.
P
Perioada de înregistrare: Intervalul de timp de la data înaintării către organul de stat a cererii de
înregistrare a emisiunii de titluri financiare până la data când are loc oferta pe piaţă a emisiunii.
Piaţa a patra: Piaţa tranzacţiilor directe, ansamblu de relaţii de vânzare-cumpărare stabilite numai
între instituţiile şi societăţile de investiţii, pentru a evita plata comisioanelor; titlurile financiare se
comercializează în blocuri mari, printr-o reţea computerizată la care aderă cei interesaţi.
Piaţa a treia: Piaţa în care are loc comercializarea titlurilor financiare de către bănci de investiţii şi
agenţi din afara bursei. Fiind tranzacţii cu titluri financiare înregistrate la bursă, ele trebuie
raportate la bursă într-un timp determinat de la executare.
Piaţa de capital: Piaţă a tranzacţiilor cu titluri financiare emise de către stat, societăţi pe acţiuni şi
unităţi administrativ-teritoriale.
320
Piaţa interdealeri: Parte a pieţei secundare care cuprinde tranzacţii cu titluri financiare/mobiliare care
sunt înscrise la bursă; tranzacţiile se desfăşoară în afara bursei de valori, prin reţeaua
comercianţilor şi agenţilor. Caracteristic, preţurile pe o astfel de piaţă se formează prin negocierea
directă între parteneri la fiecare tranzacţie în parte; există mai multe preţuri pentru acelaşi titlu
mobiliar.
Piaţa primară: Ansamblul relaţiilor de vânzare-cumpărare prin care are loc distribuţia primară a
titlurilor financiare de la emitent la investitor, proces în urma căruia societatea emitentă obţine
fondurile necesare pentru dezvoltare.
Piaţă închisă: Situaţie a pieţei de mărfuri în care contractele futures cu acelaşi obiect nu sunt
disponibile din cauza limitării sau lichidării lor.
Piaţă „taur” (în creştere): Piaţă care, pe o perioadă de timp îndelungată, înregistrează o tendinţă
generală de creştere a preţurilor valorilor mobiliare. Pieţele în creştere durează, de obicei, cel puţin
câteva luni şi sunt caracterizate printr-un volum mare al tranzacţiilor. Deoarece în timpul pieţelor în
creştere adesea preţurile unor valori mobiliare mai şi scad, uneori este greu de estimat dacă acest
lucru reprezintă sfârşitul unei pieţe în creştere sau doar o întrerupere temporară.
Piaţă „urs” (în scădere): Piaţă care, pe o perioadă îndelungată de timp, înregistrează o tendinţă
generală de scădere a preţurilor instrumentelor financiare transferabile. Pe o piaţă în scădere indicii
importanţi, cum ar fi S&P 500, scad cu peste 20%. În cazul acţiunilor, o piaţă în scădere este
cauzată de anticiparea unei activităţi economice mai slabe, in timp ce în cazul obligaţiunilor, o
piaţă în scădere este cauzată de creşterea ratelor dobânzii pe piaţa monetară.
PIT (la bursă): Spaţiu de forma unui octogon, amenajat în sala de tranzacţii, în care au loc tranzacţiile
directe între agenţii de sală, fără intervenţia unui specialist sau expert al bursei. Laturile octogonului
desemnează termene diferite de expirare a contractelor de tip options sau futures.
Politica dividendelor: Deciziile societăţii de a împărţi acţionarilor profitul sub formă de dividende.
Ponderea vânzărilor în absenţă (la bursă): Raport între vânzările în absenţă efectuate de membrii
bursei şi totalul aceloraşi vânzări efectuate într-o săptămână la bursă; indicator al tendinţei pieţei.
Portofoliu: (1) Totalitatea titlurilor financiare de diverse tipuri emise de o corporaţie. (2) Totalitatea
tipurilor de titluri financiare posedate de un investitor. (3) Totalitatea domeniilor de investiţii
abordate de fondul mutual.
321
Potenţial zero al unui contract options: Situaţie în care preţul de exercitare a contractului şi preţul
pe piaţă al obiectului de contract sunt egale.
Poziţie: (1) Înregistrarea tranzacţiei în contul investitorului, pentru a evidenţia pierderea sau profitul.
(2) (pl.) Numărul maxim de contracte de mărfuri şi options, cu obiect de contract identic, pe care
un investitor îl poate tranzacţiona dintr-o dată, la bursă.
Prag de rentabilitate a contractului de tip call: Limită de la care orice creştere pe piaţă a preţului
obiectului de contract aduce profit cumpărătorului; se calculează ca sumă a preţului de exercitare şi
a premiului plătit. Pragul de rentabilitate = PE + Pr, unde: PE = preţ de exercitare, Pr = premiu.
Prag de rentabilitate a contractului de tip put: Limită de la care orice scădere pe piaţă a preţului
obiectului de contract aduce profit cumpărătorului; se calculează ca diferenţă între preţul de exercitare
şi premiul plătit. Pragul de rentabilitate = PE – Pr, unde: PE = preţ de exercitare, Pr = premiu.
Preţ de exercitare: Preţul convenit în cadrul contractului options la care cumpărătorul îşi poate
exercita dreptul de a încheia tranzacţia; se stabileşte în puncte pe unitate sau în pondere valorică
faţă de un lot standard de tranzacţie.
Preţ oferit publicului (POP): (1) Preţul de vânzare către public a titlurilor financiare aflate în
distribuţie primară; format din suma încasată de emitent (capital) şi concesiunea comercializării.
(2) Preţ la care acţiunile fondului mutual sunt vândute publicului investitor; ca mărime, POP constă
în valoarea unitară netă a activului plus concesiunea comercializării; se calculează ca raport între
valoarea unitară netă a activului şi ponderea complementară a concesiunii de comercializare.
Preţ total de exercitare: Suma totală de bani care ar trebui plătită dacă o opţiune pe acţiuni ar fi
exercitată. Pentru a calcula această sumă, se înmulţeşte numărul de acţiuni specificat în contract cu
preţul unitar de exercitare.
Preţul cererii unei obligaţiuni: Preţ maxim la care banca sau agentul principal care comercializează
tipul de obligaţiuni se oferă să le cumpere.
Preţul ofertei unei obligaţiuni: Preţ minim la care banca sau agentul principal care comercializează
tipul de obligaţiuni se oferă să le vândă.
Preţul la bursă: Gama de preţuri de tranzacţie într-o zi de activitate la bursă. (1) Preţ de deschidere –
preţul primei tranzacţii a zilei. (2) Preţ de închidere – preţul ultimei tranzacţii a zilei. (3) Preţ
maxim/minim – cel mai ridicat/scăzut preţ al zilei. (4) Ultimul preţ al unei licitaţii.
Primă sau premium: Suma peste valoarea nominală a unui titlu de valoare. (1) Sumă adiţională
plătită vânzătorului de către cumpărător pentru a intra în posesia unui titlu financiar tranzacţionat la
premiu; mărimea primei este diferenţa dintre preţul pieţei şi valoarea nominală a titlului. (2) (la
opţiuni) Suma plătită de cumpărător vânzătorului de contract pentru a intra în posesia dreptului de
opţiune. (3) (în preluări), suma plătită peste preţul pieţei pe acţiunile societăţii vizate.
Primă de conversie: Diferenţa dintre preţul de piaţă al unui instrument financiar convertibil şi cel al
acţiunii comune de bază. Prima de conversie scade, de obicei, pe măsură ce preţul de piaţă al
instrumentului financiar convertibil creşte. Dacă o obligaţiune care este convertibilă în 50 de
acţiuni comune având un preţ de piaţă de 22 $ fiecare, se tranzacţionează la 1400 $, atunci prima de
conversie este de 1400 $ minus 1100 $, adică 300 $. Dacă prima este mare, obligaţiunea se
tranzacţionează ca orice instrument financiar cu venit fix. Dacă prima este mică, obligaţiunea se
tranzacţionează ca o acţiune.
322
Procent orientativ de 5% (Five percent guideline): Linie orientativă generală stabilită de către
Consiliul Guvernatorilor NASD care defineşte „corectitudinea” pentru orice tranzacţie; nu este o
regulă sau o reglementare, ci este doar un criteriu aproximativ pentru markups, markdowns şi
comisioane.
Prospectul emisiunii de titluri financiare: Document publicat de către emitentul de titluri financiare,
care oferă publicului investitor date şi detalii privind activitatea sa economico-financiară, structura
conducerii, direcţiile de utilizare a capitalului ce va fi obţinut prin emisiunea respectivă. Este
justificarea economică a emisiunii, oferind informaţii privitoare la: performanţe economice ale
emitentului virtual, situaţia financiară, bilanţul, raporturi juridice cu clienţii, relaţii cu sindicatele,
lista principalilor acţionari, caracterizări ale membrilor din conducerea societăţii; dacă nu se
constată deficienţe în documentele înaintate, cererea este aprobată tacit. (1) ∼ preliminar: prospect
publicat anterior emisiunii, cu scopul de a atrage interesul investitorilor particulari, difuzat
concomitent cu înaintarea cererii de înregistrare a emisiunii. (2) ∼ final: prospect publicat
concomitent cu emisiunea primară; cuprinde datele din prospectul preliminar plus preţul de vânzare
a titlurilor financiare emise.
Punct: (1) La acţiuni, mărime egală cu unitatea monetară. (2) La obligaţiuni, procent din valoarea
nominală standard a unei obligaţiuni, egal cu 10 unităţi monetare. ∼ de bază: diviziune a punctului,
egală cu a suta parte dintr-un punct.
Put: Tip de contract options prin care cumpărătorul achită vânzătorului un premiu pentru a obţine
dreptul de a vinde un contract standard de titluri financiare, indici, mărfuri sau futures, într-un timp
determinat şi la un preţ de exercitare prestabilit.
R
Randament curent: Rata rentabilităţii unei obligaţiuni, calculată ca raportul dintre venitul din
dobândă şi preţul de cumpărare sau preţul pieţei. Este rata efectivă a rentabilităţii, nu rata dobânzii.
De exemplu, o obligaţiune care are o rată a dobânzii de 6% şi se tranzacţionează la 95, se spune că
are un randament curent de 6,32% (60 $ dobândă/950$ preţul pieţei x 100 = 6,32%).
Raport preţ/câştig: Raport între preţul curent al unei acţiuni şi dividendul plătit de ea în anul
precedent; publicat în cotaţiile zilnice ale acţiunilor respective; în analize, raportul poate utiliza şi
un câştig prevăzut sau de perspectivă; investitorul este astfel informat asupra câştigului plătit de
emitent pe acţiunile în cauză.
Rata capitalizării: Analiza structurii capitalului unei societăţi, indicând procentul datoriilor, al
acţiunilor preferenţiale şi al acţiunilor comune din total; utilă în evaluarea riscului relativ pentru
deţinătorii titlurilor respective.
Rata de conversie: Numărul de acţiuni comune în care poate fi schimbat un instrument financiar
convertibil. Pentru o obligaţiune convertibilă, rata de conversie se calculează ca fiind raportul
dintre preţul de conversie şi valoarea nominală a obligaţiunii.
Rata de subscripţie: Indică numărul de drepturi necesare unui acţionar pentru a cumpăra o acţiune
nou emisă, exercitându-şi dreptul de preempţiune; cum la fiecare acţiune posedată acţionarul
primeşte un drept, rata de subscripţie (Rs) se calculează de către emitent ca raport între numărul de
acţiuni (N) deţinute de investitori şi numărul de acţiuni (P) care urmează a fi emise: Rs = N/P.
323
Rata vânzărilor în absenţă: Ponderea vânzărilor în absenţă în totalul de vânzări ale unui titlu
financiar; indicator al poziţiei bear (82% sau mai mare) sau bull (68% sau mai mic), ocupată de
agentul principal sau de expertul care comercializează acel titlu financiar.
Reevaluare sau diviziune inversă: Proces prin care emitentul măreşte valoarea par a acţiunilor,
reducând concomitent numărul lor, astfel ca valoarea capitalizată să rămână aceeaşi.
Registrator: Societate care ţine evidenţa titlurilor financiare emise, atestă originalitatea lor şi verifică
numărul de certificate aflate în circulaţie.
Registrul expertului: Document prin care expertul postului de tranzacţii din cadrul bursei ţine
evidenţa fiecărei categorii de titluri financiare. Pe pagina stângă sunt înregistrate toate ordinele de
la cumpărarea „limită” până la cumpărarea „stop”; pe pagina dreaptă, toate ordinele de la „vinde
stop” până la „vinde limită”. Registrul expertului oferă o imagine de ansamblu a stării pieţei în
valoare şi volum.
Regulile licitaţiei de bursă: Proceduri şi priorităţi aplicate de expertul postului în vederea desfăşurării
nediscriminatorii şi ordonate a comercializării: cererea şi oferta sunt lansate cu voce tare,
tranzacţiile secrete fiind interzise; cererea cu preţul cel mai scăzut şi oferta cu preţul cel mai ridicat
au prioritate la începerea unei licitaţii; prioritate de timp: prima strigare la un preţ dat are prioritate
faţă de a doua strigare, la preţ identic; dacă două strigări au loc în acelaşi timp, se aplică prioritatea
cantităţii celei mai mari; o nouă licitaţie, la un preţ nou, începe abia atunci când toate tranzacţiile
bazate pe un preţ anterior s-au încheiat.
Restabilire tehnică (la bursă): Creşteri de scurtă durată ale preţului titlurilor financiare şi mărfurilor,
preţ aflat într-un proces de declin continuu.
Rezerva de cumpărare: Publicată lunar la bursă, este suma poziţiilor în absenţă neacoperite şi
reprezintă o potenţială presiune exercitată în vederea creşterii preţurilor.
Ring (la bursă): Spaţiu circular din sala de tranzacţii în care agenţii de sală procedează la efectuarea
de tranzacţii fără intervenţia sau coordonarea unui specialist sau expert al bursei.
S
Scalper: (1) Pe piaţa OTC, formator de piaţă care se aplică tranzacţiilor markups şi markdowns mari.
Vezi Five percent guideline. (2) Consultant de investiţii care angajează o poziţie long într-o valoare
mobiliară înainte de a recomanda investitorilor să cumpere acea valoare mobiliară. Scalperul vinde
apoi în profit după ce recomandarea sa a determinat investitorii să cumpere şi a dus la creşterea
preţului valorii mobiliare. (3) Pe piaţa contractelor futures, trader foarte activ care încearcă să
profite de pe urma variaţiilor mici ale preţului, cumpărând şi vânzând pe termen foarte scurt (în
decursul aceleiaşi zile de tranzacţionare). Acesta tranzacţionează pentru contul propriu şi creează
lichiditate cumpărând şi vânzând continuu.
324
Serie: (1) Grup de titluri financiare care aparţin aceleiaşi clase şi care au aceleaşi date de maturitate sau
revocare. (2) Contracte options din aceeaşi clasă, având date de expirare şi preţ de exercitare identice.
Sistem de cotare ordinală: Sistem în care valoarea monetară de exprimare a preţului titlurilor
financiare este divizată prin puterea numărului 2, până la 1/64.
Sistem de cotare zecimală: Sistem în care valoarea monetară de exprimare a preţului titlurilor
financiare este divizată prin puterea numărului 10, până la 0,001.
Societate de finanţare: Companie care acordă împrumuturi acelor persoane fizice sau juridice care nu
se califică pentru creditul bancar. Bucurându-se de credit, societatea de finanţare angajează banii
disponibili de la bănci sau alte instituţii de pe piaţa monetară, preluând riscul la care nu se
angajează aceste instituţii.
Societate de investiţii indirecte: Societate al cărei obiectiv sunt investiţiile în titlurile financiare ale
altor societăţi; se urmăreşte încasarea de dobânzi, dividende şi creşteri de capital, profituri pe care
societatea le distribuie aproape în totalitate acţionarilor săi. Ceea ce este caracteristic unei
asemenea societăţi este faptul că nu înregistrează profit în nume propriu şi deci nu este supusă
impozitării pe profit; acţionarii care încasează profitul sunt cei care plătesc impozit pe profit.
Societate-mamă: Societate care deţine un număr suficient de mare de acţiuni cu drept de vot în alte
societăţi, încât poate influenţa şi controla conducerea acestora; avantajul esenţial al unei societăţi-
mamă constă în faptul că dividendele încasate de la subsidiari nu sunt taxabile şi unele cheltuieli
pot fi trecute în contul subsidiarilor.
Specialist: Membru al NYSE cu două funcţii esenţiale. În primul rând, menţine o piaţă ordonată
pentru acţiunile care i-au fost alocate de către bursă. Pentru a realiza acest lucru, specialistul trebuie
să acţioneze contrar direcţiei de evoluţie a pieţei, adică să cumpere pentru contul propriu şi să
vândă din contul propriu atunci când există un dezechilibru temporar între cerere şi ofertă. În
această calitate, specialistul nu încasează comisioane; în schimb el speră să obţină un profit din
ceea ce cumpără şi vinde În al doilea rând, specialistul acţionează ca broker pentru alţi brokeri,
executând ordinele investitorilor lăsate la el de către alţi membri ai bursei. Acestea sunt ordine
limită, ordine stop sau alte tipuri de ordine (cu excepţia ordinelor de piaţă) care sunt „departe de
piaţă” şi nu pot fi executate imediat. Pentru acest serviciu, specialistul încasează un comision,
numit „comision de ring” (floor brokerage). În toate cazurile, specialistul trebuie să pună interesul
clientului înaintea celui propriu.
Specialist la bursă: Persoană fizică sau juridică, membru sau salariat al bursei, expert autorizat să
conducă tranzacţiile din cadrul unui post din sala de tranzacţii; menţine ordinea pe piaţă prin
aplicarea regulilor de licitaţie; ţine evidenţa tranzacţiilor efectuate în cadrul postului; procedează la
ajustări de preţuri cu ocazia diviziunii sau a plăţii dividendelor; scoate din evidenţă ordinele
expirate; execută vânzări în absenţă; intervine în tranzacţii pentru a încuraja piaţa.
Speculant: Persoană care, folosind avantajul primului venit pe piaţă, intră în tranzacţii imediat,
cumpărând o cantitate de produse cu ofertă limitată, revânzându-le apoi la un preţ cât mai mare,
obţinând profituri nemeritate; termen aplicabil şi consultanţilor care, având acces rapid la
informaţii, intră în tranzacţii înaintea clienţilor, realizând acelaşi gen de profit.
Speculaţie (la bursă): Tranzacţii efectuate de o persoană în scopul obţinerii de profit, cu asumarea
conştientă a unor riscuri mai mari decât în cazul unor investiţii; tranzacţiile speculative se bazează
pe strategii de hedging, vânzări în absenţă, lansarea de ordine „stop”, contracte futures, options.
325
Strigare (la bursă): Metodă de încheiere a tranzacţiei prin care fiecare broker de sală trebuie să-şi facă
ofertele cu glas tare, pentru a fi auzit de ceilalţi participanţi, până când îşi găseşte un partener.
Structura capitalului: (1) Cadrul financiar al unei societăţi, incluzând obligaţiile sale de plată pe
termen lung, obligaţiunile preferenţiale emise şi averea netă. (2) Compoziţia şi sursele capitalului
pe titluri financiare.
Swap cu obligaţiuni: Vânzarea unor obligaţiuni deţinute pentru a cumpăra alte obligaţiuni. Astfel, un
swap presupune două operaţiuni realizate, în acelaşi timp, de aceeaşi persoană: una de vânzare,
cealaltă de cumpărare.
T
Taxa de înregistrare: Suma achitată de emitent pentru înregistrarea unei noi emisiuni de titluri
financiare.
Titlu financiar acreditat/listat: Titlu acceptat spre tranzacţionare de către una dintre bursele de valori
oficial recunoscute ale ţării; avantajele acreditării sunt acelea că bursa oferă o piaţă organizată,
lichiditate, determinare corectă a preţului, regulamente stricte de protecţie a investitorilor; titlurile
financiare neacreditate de bursă se tranzacţionează pe piaţa extrabursieră.
Titlu financiar inferior/subordonat: În cadrul aceleiaşi societăţi emitente, deţine prioritate redusă în
reclamarea de venituri comparative cu alte titluri financiare; de exemplu, obligaţiunea preferenţială
este subordonată unei obligaţiuni neasigurate, care la rândul ei este subordonată unei obligaţiuni de
ipotecare; din acest punct de vedere, acţiunile comune sunt inferioare tuturor titlurilor financiare
emise de o societate.
Trader: (1) Persoană care cumpără şi vinde valori mobiliare cum ar fi acţiuni, obligaţiuni, contracte
futures sau opţiuni pentru contul şi pe riscul propriu, adică ca dealer sau principal, nu ca broker sau
agent. (2) Speculator. Persoană care cumpără şi vinde valori mobiliare sau mărfuri pentru contul şi
pe riscul propriu, pe termen scurt, în anticiparea obţinerii unor profituri rapide.
326
Tranzacţii de hedging: Strategii în conturi de investiţii cu titluri financiare şi de mărfuri care cuprind
împletirea de contracte futures, options şi contracte cu livrare în viitor, practicate cu scopul de
substituire/înlocuire/asigurare a altor poziţii şi contracte încheiate în prealabil. Strategiile de
hedging sunt menite să reducă sau să anuleze riscul pierderii ce poate surveni prin variaţia
preţurilor. Pierderile pot surveni din trei direcţii: 1) Modificarea valorii activelor, produselor,
materiilor prime deţinute sau în curs de luare în posesie. 2) Modificări potenţiale ale valorii
serviciilor oferite/cumpărate de o persoană. 3) Modificarea posibilităţilor de efectuare a plăţii.
Asigurarea poziţiilor din contul de investiţii sau mărfuri prin tranzacţii de hedging priveşte:
– comercializarea unei mărfi cu livrare în viitor care nu depăşeşte valoarea contractului
consemnată în prealabil în contul titularului;
– deţinerea, comercializarea, la un preţ fix a aceluiaşi obiect de contract poziţionat în prealabil
în contul titularului;
– în cazul producătorilor, existenţa în următoarele 12 luni a unei producţii certe, potenţiale şi
încă necontractate.
U
Ultima vânzare: Preţul la care a avut loc cea mai recentă tranzacţie a unui titlu financiar; ulterior,
orice vânzare în absenţă a acestui titlu financiar trebuie să se facă la un preţ egal cu sau mai ridicat
decât cel al ultimei vânzări.
Ultima zi de tranzacţie: Ultima zi în care contractele options sau futures mai pot fi negociate, după
care are loc livrarea obiectului de contract.
Unitate de investiţie: (1) Titlu financiar unitar emis de fondul mutual şi format dintr-o diversitate
(coş) de titluri financiare ale unor emitenţi diferiţi. (2) Titlu financiar unitar emis pe structura unei
singure corporaţii, alcătuit din prime şi score.
V
Valoare capitalizată a unei emisiuni de certificate: Suma încasată de emitent din distribuţia primară
a titlurilor financiare şi care se regăseşte în bilanţ în contul „Capital”.
Valoare capitalizată pe piaţă: Valoarea unei societăţi, determinată în funcţie de preţul acţiunilor sale
comune aflate pe piaţă.
Valoare intrinsecă a unui contract options: Mărimea absolută a avantajului lui potenţial.
Valoare în timp a unui contract options: Mărimea cu care preţul pe piaţă trebuie să crească (call) /
să scadă (put) în timpul rămas până la expirare, pentru ca respectivul contract să atingă pragul de
rentabilitate.
Valoare de piaţă: (1) Preţ curent al titlurilor financiare la care a avut loc ultima tranzacţie, preţ la care
cumpărătorii şi vânzătorii tranzacţionează articole similare. (2) Metodă contabilă de evaluare a
inventarului în conformitate cu preţul curent al pieţei.
Valoare netă a activelor fondului mutual: Indicator calculat zilnic, exprimând rezultatele activităţii
de investiţii a fondului; constă din suma încasărilor pe acţiunile vândute plus suma numerarului
existent în casa fondului minus datorii zilnice achitate şi minus suma rambursată investitorilor
pentru acţiunile depuse.
327
Valoare unitară netă a activelor fondului mutual: Raportul dintre valoarea netă a activelor fondului
mutual şi numărul de acţiuni deţinute de investitori; suma încasată de un investitor contra unei
acţiuni depuse spre rambursare; mărimea valorii unitare nete apare în cotaţiile fondului, ca preţ al
cererii acţiunilor fondului mutual.
Vânzare în absenţă sau vânzare din împrumut strategic aplicată de un investitor de vânzare a unui
contract, de care vânzătorul nu dispune în momentul încheierii contractului şi pe care el îl
furnizează cumpărătorului procedând la un instrument fizic.
Venit din aprecierea capitalului: Profit încasat de investitor în urma tranzacţiilor cu titluri financiare
şi mărfuri efectuate la preţuri diferite.
Venit net pe acţiune: Profitul net alocat pe fiecare acţiune, după scăderea cheltuielilor şi a costurilor
din totalul vânzărilor; de obicei, dat în comparaţie cu perioada corespunzătoare a anului precedent.
Volatilitate: Mărime statistică, definind abaterea variaţiilor preţului unui element faţă de variaţiile
preţului mediu al grupei din care face parte; o volatilitate mai mare decât unitatea indică o mai
mare instabilitate a elementului faţă de cea a grupei.
328
Anghelache, Gabriela, Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi Pedagogică R.A.,
Bucureşti, 1997.
Anghelache, Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000.
Anghelache, Gabriela (coordonator), Pieţe de capital şi burse de valori. Teste grilă şi aplicaţii, Editura
Economică, Bucureşti, 2003.
Anghelache, Gabriela, Piaţa de capital. Caracteristici. Evoluţii. Tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti,
2004.
Anghelache, Gabriela; Obreja, Carmen, Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura ASE, Bucureşti,
2000.
Anghelache, Gheorghe, Regimul valorilor mobiliare, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2001.
Anghelache, G.; Dardac, N.; Stancu, I., Pieţe de capital şi burse de valori, Editura Adevărul, Bucureşti,
1992.
Basno, C.; Dardac, N., Burse de valori. Dimensiuni şi rezonanţe social-economice, Editura Economică,
Bucureşti, 1997.
Baye, M.; Jansen, D., Money, Banking and Financial Markets, Editura Houghton Mifflin, USA, 1995.
Băileşteanu, Gheorghe şi colab., Instrumente financiare ale pieţei bursiere, Editura Mirton, Timişoara,
2001.
Băjenescu, Titu I., ABC bursier, Editura Polirom, Bucureşti, 2002.
Bernstein, Jacob, Piaţa contractelor futures, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureşti, 2000.
Bratu, Ştefan, Bursa de valori internaţională, Editura Universitară, Craiova, 1998.
Bratu, Ştefan, Pieţe financiare şi burse de valori, Tipografia Universităţii din Craiova, 1998.
Brezeanu, Petre; Prăjişteanu, Bogdan, Gestiunea financiară a portofoliului, Editura Economică,
Bucureşti, 2002.
Ciobanu, Gheorghe, Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă, Editura Economică, Bucureşti, 1997.
Claude-Anni, Duplat, La Bourse – pourquoi, comment?, Les Editions d’Organisation, Paris, 1986.
Corduneanu, Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, ediţia a III-a, Editura Mirton, Timişoara,
1996.
Dalton, John M., Piaţa acţiunilor, ediţia a II-a, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureşti, 2000.
Dragotă, Victor (coordonator), Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Editura Economică, Bucureşti,
2003.
Drăgoescu, E., Pieţe financiare primare şi secundare şi operaţiuni de bursă, Editura Mesagerul,
Chişinău, 1995.
Dufloux, Claude, Pieţe financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Durand, Michel, Bursa, Editura Humanitas, Bucureşti, 1991.
Fătu, Simona, Piaţa românească de capital privită din interior, Editura Vox, Bucureşti, 1998.
Fota, Constantin, Piaţa acţiunilor, Editura Expert, Bucureşti, 1999.
Frâncu, Marin, Piaţa de capital, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 1998.
Gaftoniuc, Simona, Finanţe internaţionale, ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2000.
Galiceanu, Ion; Bratu, Ştefan, Piaţa de capital. Teorie şi practică, Editura Spirit Românesc, Craiova,
1997.
Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999.
Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economică, Bucureşti, 1997.
Ghilic-Micu, Bogdan, Strategii pe piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Gradu, Mihaela, Tranzacţii bursiere, Editura Economică, Bucureşti, 1995.
Grigoruţ, Cornel, Piaţa de capital. Mică enciclopedie, Editura Expert, Bucureşti, 2001.
329
331
332