Mars 2013

Chaque mois, SYZ Asset Management publie dans 1 mois en 10 images un survol de lactivit conomique dans le monde. Une image valant parfois plus quun long discours, nous choisissons chaque mois 10 graphiques montrant les donnes-cls qui ont marqu lactualit conomique et financire du mois coul, avec un bref argumentaire dcodant leur signification.
Publication du team Global Macro & Fixed Income Strategies SYZ Asset Management - Tel. +41 (0)58 799 10 00 info@syzgroup.com Auteur: Adrien Pichoud Ce document se base sur des graphiques dont les donnes ont t rcoltes au cours du mois de fvrier 2013.

Index
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. Etats-Unis Le dbut dune nouvelle aventure pour la Fed Etats-Unis Amlioration en vue sur le front de lemploi Zone euro LAllemagne prte rebondir. Pas la France Zone euro Les trois nouveaux cancres budgtaires Japon Lespoir renat Australie Attention lAUD ! Chine Le soft landing facilit par une dtente sur le crdit Obligations Les lections italiennes ravivent les tensions sur les taux Change Le CHF redevient un baromtre du stress en zone euro Change La livre sterling face de nombreux vents contraires

1. Etats-Unis Le dbut dune nouvelle aventure pour la Fed

La Rserve Fdrale a beau avoir annonc un 3me programme dassouplissement quantitatif en dcembre, lamlioration progressive mais dsormais sensible de la conjoncture amricaine a dj pouss les membres de la banque centrale (et les marchs) vers ltape suivante : le retrait des mesures de soutien mises en place lors des cinq dernires annes. La publication du compte-rendu de la runion de fin janvier a montr que plusieurs membres envisagent dsormais la possibilit de diminuer (voir arrter) le programme dachat dactif en cours si la situation continue de samliorer. Le dbat sur une sortie de la politique ultra-accommodante est donc lanc. Lapparition de ce dbat est encourageante car elle suppose que lamlioration de lconomie est, cette fois, durable. Cela signifie aussi sans doute que les taux longs ont touch leur point bas lt dernier. Quant lor, aprs avoir bnfici de lenvironnement de taux nuls, il risque de se retrouver de plus en plus sous pression si le rythme des injections de liquidit ralentit et si la remont des taux commence devenir envisageable. Le mtal jaune a perdu 12% depuis le dbut du mois doctobre dernier.
COURS DE LOR (USD/OZ) ET TAUX US TREASURY A 10 ANS (ECHELLE INVERSEE)
2000 1.00

1800

1.50

2.00 1600

2.50 1400 3.00 1200 3.50 1000 4.00

800 4.50

600

5.00

400 2006 2007 2008 2009 2010 2011 G O LD - (USD/O Z ) US T REAS.BENCHMARK BO ND 10 YR (DS) - RED. YIELD(R.H.SCALE) 2012

5.50

Source: T homson Reuters Datastream

Le prsent document est exclusivement ralis titre dinformation et ne constitue donc ni une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes engendres par lutilisation des informations fournies dans le prsent document.

Mars 2013

2. Etats-Unis Amlioration en vue sur le front de lemploi

Lvolution du march du travail est, depuis les 8.8 millions demplois dtruits lors de la dernire rcession, cruciale dans la perspective dun retour une croissance autoentretenue et durable. Lors des deux dernires annes, lconomie amricaine a cr en moyenne 180000 emplois par mois, permettant une baisse du taux de chmage de 9.1% 7.9% sur la priode. Plusieurs indicateurs suggrent toutefois que cette amlioration, jusquici modre, pourrait prochainement se raffermir : les inscriptions hebdomadaires au chmage ont encore recul en ce dbut 2013 et sont au plus bas depuis dbut 2008. Quant aux indices relatifs lemploi dans les enqutes ISM, ils ont rcemment nettement progress. Ainsi, pour la premire fois depuis bien longtemps, une vraie bonne surprise en matire de crations mensuelles ne peut pas tre exclue pour les mois venir. La zone euro dans son ensemble a connu un 4me trimestre 2012 terrible en termes dactivit conomique. La baisse de 0.6% du PIB (le 3me recul trimestriel conscutif) en fait le pire trimestre depuis le premier de 2009. Aucune conomie na t pargne. Le PIB a baiss de 0.6% en Allemagne, 0.3% en France, 0.9% en Italie ou 0.7% en Espagne Cependant, le rebond des indices dactivit et de confiance depuis quelques mois suggre que le point bas a t atteint au 4T12 et que la tendance est dsormais lamlioration. Toutefois, les divergences de tendance entre conomies de la zone euro ressurgissent aprs le recul synchronis de 2012 : lAllemagne semble devoir enregistrer un rebond prononc ds le dbut 2013 tandis que le rythme damlioration devrait tre (beaucoup) plus graduel en Italie et en Espagne. Quant la France, les indicateurs ne suggrent pas pour linstant de rel rebond Les pays en priphrie de la zone euro ont tenu le rang de mauvais lve de la zone euro lors des trois dernires annes. Mais si leffort de rattrapage est loin dtre achev, les efforts consentis ont permis (au prix dune lourde rcession) de placer les dficits publics sur une tendance de diminution progressive. Le degr de confiance accorder aux objectifs de baisse est discutable mais ceux-ci ont au moins le mrite dtre encourageants , en particulier pour lItalie (grce un excdent budgtaire primaire proche de 3% du PIB), lIrlande (avec une baisse attendue de moiti dici 2 ans du dficit de 2012) ou le Portugal (avec un retour lobjectif de 3% en 2014). Car, ce stade, plus que le niveau absolu, cest sans doute surtout la tendance qui importe. Et, de ce point de vue, les mauvais lves de la zone euro sont dsormais lEspagne, la France et les Pays-Bas. Ces pays affichent des dficits suprieurs lobjectif de 3% mais pas de perspective damlioration
INDICE ISM EMPLOI COMPOSITE (INDUSTRIE + SERVICES) ET VARIATION MENSUELLE DU NOMBRE DE SALARIES
60 400

55

200

50

45

-200

40

-400

35

-600

30 00 01 02 03 04 05 06 07 I SM EMPLO YMENT CO MPO SI T E NO N F ARM PAYRO LLS MoM CHG (3M MAV)(R. H.SCALE) 08 09 10 11 12

-800

Source: T homson Reut ers Dat ast ream

3. Zone euro LAllemagne prte rebondir. Pas la France

INDICES PMI COMPOSITES (MANUFACTURIER + SERVICES)

65

Expansion
60

55

50

45

Contraction
40

35 2006 EMU

2007

2008 G ER

2009 FRA

2010

2011

2012

2013

So urce: B lo o mb erg , SY Z A M

4. Zone euro Les trois nouveaux cancres budgtaires

PREVISIONS DE DEFICIT BUDGETAIRE (% DU PIB) DE LA COMMISSION EUROPEENNE

2%

0%

-2%

-4%

-6%

-8%

-10%

2012 2013 2014

G ER FIN ITA A US BEL NET FRA G RE POR S PA IRE

-12%
So ure: Euro pean C o m m is sio n

Le prsent document est exclusivement ralis titre dinformation et ne constitue donc ni une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes engendres par lutilisation des informations fournies dans le prsent document.

Mars 2013

5. Japon Lespoir renat

Llection de M. Abe au poste de Premier ministre, sur la base dun programme de changement drastique des politiques conomiques, a eu un impact spectaculaire non seulement sur le taux de change du yen mais aussi sur le sentiment des agents conomiques nippons. Difficile de dire si cette bouffe doptimisme sappuie sur une vraie confiance dans les mesures annonces (plan de relance via la dpense publique, rforme du mandat de la Bank of Japan) ou seulement sur le fait que ce programme volontariste met un terme six ans de flottement la tte du Japon aprs lre Koizumi Toujours est-il que la confiance des consommateurs a bondi au mois de janvier, pour atteindre un plus haut depuis fin 2007. Et lindice des perspectives conomiques est revenu son pic de dbut 2006. Ne reste plus qu voir ces espoirs se matrialiser !
PERSPECTIVES ECONOMIQUES ET CONFIANCE DES CONSOMMATEURS
65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 2000 25 2002 2004 2006 2008 2010 2012 35 40 50 55

45

30

Eco Watche rs outlook C onsum e r confide nce

So urc e: SYZ A M , B lo o m berg

6. Australie Attention lAUD !

Le dollar australien a bnfici, lors de la dernire dcennie, dune conjonction de facteurs favorables. Toutefois, la tendance semble aujourdhui devoir se renverser, malgr le soutien dun mix taux dintrt / note AAA du gouvernement attractif. La fin du super-cycle des matires premires pse dores et dj sur linvestissement dans le secteur minier. Le march immobilier (en situation de bulle) constitue toujours un risque non-ngligeable. Et les banques, limage de lconomie, sont trs dpendantes des capitaux trangers (le dficit des comptes courants atteint 4% du PIB). Par ailleurs, via les liens commerciaux troits tisss avec lAsie, lAustralie et lAUD sont en premire ligne en cas de dception sur la croissance mondiale et en particulier chinoise. Attention donc cette devise, survalue, prsentant un potentiel de hausse trs limit et un risque de baisse important ! Aprs un long ralentissement, la croissance chinoise semble finalement stre stabilise depuis six mois. Si cet atterrissage en douceur a t accompagn par des programmes cibls de dpenses publiques en infrastructure, il semble galement avoir t facilit par une dtente des conditions de crdit. Les autorits montaires avaient initi un resserrement des conditions montaires en 2010, confront une nette acclration de linflation et un emballement des prix de limmobilier. Ce durcissement, illustr par le ralentissement du rythme de croissance des agrgats montaires, a dur jusqu ce que linflation recule 2%, au dbut de lt 2012. Cest alors que la tendance sest inverse sur la croissance des liquidits, bientt suivie par une stabilisation et une modeste reprise de la croissance. En labsence de retour des tensions inflationniste, la normalisation des conditions de crdit devrait donc entretenir une croissance du PIB autour de 8% en 2013.
PMI MANUFACTURIER ET AUD/USD (%, VARIATION ANNUELLE)
65 40

60

30

55

20

50

10

45

40

-10

35

-20

30 2003 2004 2005 2006 2007 AUS - PMI MANUF ACT URI NG (3M MAV) AUD/ USD YoY change (3M MAV)(R. H.SCALE) 2008 2009 2010 2011 2012

-30

Source: T homson Reut ers Dat ast ream

7. Chine Le soft landing facilit par une dtente sur le crdit

INFLATION, MASSE MONETAIRE ET PRETS EN YUAN (VARIATION ANNUELLE)

10 50 45 8 40 35 30 4 25 20 2 15 10 5 -2 2000 C HI C HI C HI 0 2002 2004 2006 2008 2010 - C PI YoY % - M1 YoY % (6 m onths ahead) RHS - Total loans YoY % (6 m onths ahead) RHS 2012

So urc e: B lo o m berg

Le prsent document est exclusivement ralis titre dinformation et ne constitue donc ni une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes engendres par lutilisation des informations fournies dans le prsent document.

Mars 2013

8. Obligations Les lections italiennes ravivent les tensions sur les taux
Le mouvement de dtente des taux dEurope priphrique initi durant lt a t enray, ds janvier, par la perspective des lections italiennes. Les taux de la pninsule avaient atteint, en janvier, leur plus bas niveau depuis lautomne 2010, quand les taux espagnols revenaient vers leur point bas de dbut 2012. Leffritement dans les sondages de lavance du Parti Democrate de M. Bersani, puis labsence de majorit au Snat rsultant des scores levs de M. Berlusconi et M. Grillo ont provoqu une nette remont des taux italiens. Exception notable, les taux gouvernementaux irlandais ont continu de se dtendre et se situent dsormais leur plus bas depuis 2007. Lannonce dun ramnagement de la dette gouvernementale issue du sauvetage du secteur bancaire, puis labandon par S&P de la perspective ngative attache sa note BBB+, ont provoqu ce dcrochage vis--vis des taux italiens et espagnols. Ds lirruption de la crise des dettes souveraines en zone euro, le franc suisse tait devenu le baromtre des tensions en zone euro, fluctuant au gr de llargissement des carts de taux entre priphrie et lAllemagne. Jusqu ce que laggravation de la crise conduise une apprciation du franc menaant lconomie suisse et pousse la BNS mettre en place le cours plancher de 1.20 EUR/CHF. Une mesure visant, de fait, neutraliser limpact de ce stress europen sur le change au-del dun certain degr de tension. Sans cette mesure, leuro aurait peut-tre recul jusqu 0.8 contre le franc ! Depuis lt 2012, les tensions en zone euro ont sensiblement diminu, au point de revenir en de du niveau implicitement tolr par la BNS. En janvier, leuro/franc suisse a ainsi recommenc voluer au gr des fluctuations de taux europens. Jusqu ce que les tensions causes par les lections italiennes ne le ramnent tout prs du cours plancher Depuis le dbut de lanne, la livre sterling plie sous le poids dune accumulation de vents contraires. En deux mois, elle a ainsi chut de -6.5% contre le dollar US ( un plus bas depuis mi-2010) et de -5.7% contre leuro (principale destination des exportations UK). La perspective dun assouplissement additionnel de la politique de la Bank of England avec la priorit dsormais donne par la BoE la croissance conomique (au dtriment de lobjectif dinflation) et larrive prochaine de Mark Carney au poste de Gouverneur ont pes sur la devise Aux facteurs de politique montaire sont venus sajouter une contraction plus forte quattendue du PIB au 4me trimestre et labaissement par Moodys de la note souveraine du gouvernement, de Aaa Aa1. Le recul des craintes sur lavenir de la zone euro a aussi pu jouer un rle en diminuant lattrait de la livre comme valeur refuge.
TAUX A 10 ANS GOUVERNEMENTAUX
27/ 2/13 6. 00

5. 50

5. 00

4. 50

4. 00

3. 50 O CT I T ALY SPAI N I RELAND Source: T homson Reut ers Dat ast ream NO V DEC JAN F EB

9. Change Le CHF redevient un baromtre du stress en zone euro

EUR/CHF ET ECART DE TAUX EUROPE PERIPHERIQUE/ALLEMAGNE

1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 We ighted spread of 2y/5y/10y Italian, Spanish, Irish and Portuguese rates vs G erm an rates 2010 2011 2012 2013
So urc e: SYZ A M , B lo o m berg

100

200

300

400

500

600

0.65 2009
EUR /C H F

700

Spread c o m po s ite IT A /SP A /IR E/P OR v s GER (Inv erted R ight H and Sc ale)

10. Change La livre sterling face de nombreux vents contraires

LIVRE STERLING CONTRE DOLLAR US ET EURO

1. 64 1. 26

1. 62 1. 24

1. 60 1. 22

1. 58 1. 20 1. 56

1. 18 1. 54

1. 16 1. 52

1. 50 O CT G BP/ USD G BP/ EUR(R. H. SCALE) NO V DEC JAN F EB

1. 14

Source: T homson Reut ers Dat ast ream

Le prsent document est exclusivement ralis titre dinformation et ne constitue donc ni une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes engendres par lutilisation des informations fournies dans le prsent document.