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SSA J anv 10 - 1

SSA J anv 10 - 2
Objectifs du cours
Comprhension des enjeux du gouvernement dentreprise
Le fonctionnement politique de lentreprise
Lidentification des conflits dintrts et des
dysfonctionnements financiers de lentreprise
Linteraction entre les dcisions financires et la
gouvernance dentreprise
Rflexions sur les objectifs et le fonctionnement des
entreprises
Eclairage de la crise actuelle
Vision microconomique de lentreprise et de sa
gouvernance
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Plan du cours
1. Quest-ce quune entreprise ?
1. La thorie des cots de transaction : Une entit concourant
la rduction des cots de transaction pour protger la valeur
2. La thorie des ressources : Une entit concourant la
coopration et la crativit pour produire de la valeur
3. La BOS : une entit avec des stratgies de cration de
valeur
2. La thorie de lagence et la gouvernance dentreprise : le rle
majeur du march financier et la volont de protger la valeur
1. Le gouvernement dentreprise
2. La thorie des incitations et la rmunration incitative
3. Cas des salaires des managers
4. Thorme de Coase et retour sur la crise financire
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En introduction - Prenons un peu de recul : nous
vivons une poque exceptionnelle !
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Nous vivons une poque exceptionnelle !
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La grande dpression des annes 30 na pas
modifie cette tendance
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La rcession actuelle aux USA.
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Pour linstant, la rcession actuelle est de moindre
ampleur que celle des annes 30 aux Etats-Unis.
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La priode actuelle nest pas exceptionnelle pour
tous
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Lentreprise : un acteur essentiel
Quelle dfinition ?
Vision no-classique
Un lieu de production, une fonction de production
Vision moderne
Un nud de contrats
Une organisation et un mode de transactions alternatif au
march
En synthse
Une organisation humaine, ayant pour but de crer une
valeur conomique
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Lentreprise, une ralit multiforme
La France compte 3 millions dentreprises
1,7 M sont des entreprises individuelles
1 M emploient de 1 9 salaris
Seulement 2 000 entreprises de 500-2000 salaris
450 entreprises de plus de 2 000 salaris
De nombreuses Trs Petites Entreprises (TPE), de 0 9 salaris : le
fleuriste, la boulangerie-ptisserie, le salon de coiffure, lauto-cole,
lentreprise de plomberie, la start-up
Des petites entreprises, de 10 49 salaris: le laboratoire danalyses
mdicales, la concession automobile, lentreprise dlectricit..
Des moyennes entreprises, de 50 499 salaris : la clinique, le magasin
de bricolage,...
Des grandes et trs grandes entreprises, qui occupent plus de 500
salaris : les entreprises industrielles, du Btiment et des Travaux
Publics,
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Des entreprises qui produisent
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1. Quest-ce quune entreprise ? Approche
no-classique : une fonction de production
Reprsentation de lentreprise dans lapproche conomique traditionnelle
Hypothse de comportement
Maximisation du prot
Firme 1
Fonction de production
Choix en prix et quantits
Firme 2
Mmes caractristiques
Firme n
Mmes caractristiques
Inputs
Outputs
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Lquilibre gnral
Il existe un vecteur prix dquilibre qui assure lquilibre
entre loffre et la demande sur lensemble des marchs
Quels implications ?
Sur un march de concurrence pure et parfaite,
lquilibre les entreprises font un profit conomique nul
Toute autre situation de march est caractrise par la
cration dun surplus plus faible
Dans certaines configuration de march, les entreprises
peuvent envisager de mettre en place des stratgies
rduisant la concurrence (i.e. augmentant leur profit)
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La vision de lentreprise
Quest-ce quune entreprise ?
Un entrepreneur individuel coordinateur !
Comment produit-il ?
Il passe par le march !
Cest un paradoxe fascinant que la thorie de la firme
gnralement accepte suppose, dans lensemble, que la
firme nexiste pas. (Thorelli 1965).
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Ronald Coase : pourquoi existe-il
des firmes?
Coase 1937 The Nature of the Firm
Si les marchs sont des modes de coordination aussi
efficaces que le prtend la thorie standard, alors
pourquoi existe-t-il dautres modes de coordination comme
la firme?
Parce quil existe des cots recourir au march :
les COUTS DE TRANSACTION
Cots de recherche dinformation
Cots de ngociation, de rdaction des contrats (ink costs)
Cot dexcution et de contrle
Cots dadaptation
(1910-)
Nobel
1991
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Ronald Coase : pourquoi existe-il
des firmes?
Coase 1937 The Nature of the Firm
Nature et frontires de la firme coasienne
Mode de coordination distinctif de la firme: lAUTORITE
Avantage de la firme en prsence dincertitude
Rationalit limite et frontires de la firme
Limites cognitives et calculatoires du manager, taille de la
firme et varit des transactions
Rle de lenvironnement institutionnel
(1910-)
Nobel
1991
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Hypothses
comportementales
Caractristiques de
lenvironnement
Rationalit
Limite
Incertitude
et/ou
complexit
Contractualisation
incomplte sur les
marchs
Opportunisme
Petit nombre
de partenaires
Besoin
dengagements
crdibles
Clairvoyance
Recherche
de
minimisation
des cots
Nobel 2009
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Ink costs
Negociation costs
Ex ante Costs
Search costs
Contract
costs
Maladaptation costs
Renegociation costs
Ex post Costs
Monitoring costs
Breach costs
Source : Adapt de Williamson 1985
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Actifs spcifiques
Spcificit de site
Spcificit physique
Spcificit ddie
Spcificit humaine
Spcificit de marque
Spcificit temporelle
La condition de petit nombre
provient des actifs spcifiques
Quasi-rente
appropriable =
VALEUR CREE
Dpendance entre les
partenaires
contractuels
Ouvre la voie
lopportunisme
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Lvolution des cots de transaction sur le
march et dans lentreprise
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Le thorie des cots de transaction
Le rle central de lopportunisme
Lentreprise limite les comportements
opportunistes
Cots administratifs et protection de la valeur
Organisation interne en consquence
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1.2. Lapproche par les ressources
Thorie des comptences et thorie
volutionniste
La firme se caractrise par des
comptences et des routines qui la
distingue dautres modes de coordination.
G. Richardson (1972)
R. Nelson et S. Winter (1982)
G. B. Richardson
(1924-)
Richard Nelson
and Sidney Winter
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G. Richardson: les firmes disposent de comptences
(savoir, savoir-faire, exprience) qui les diffrencient les
unes des autres et dterminent leur choix.
Les comptences de la firme dterminent ses
dcisions de diversification.
Les comptences de la firme dterminent ses
dcisions dintgration des tapes de production.
1.2. Lapproche par les ressources
SSA J anv 10 - 25
R. Nelson et S. Winter: la firme est dfinie par lensemble des
comptences quelle accumule au fur et mesure de son
activit.
Distinction comptence individuelle / comptences
organisationnelles :
Les comptences du groupe sont suprieures la somme des
comptences individuelles composante collective des
comptences des firmes.
1.2. Lapproche par les ressources
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Une large part des connaissances sont tacites (ne peuvent tre
codifies, inscrites sur un support).
Les connaissances tacites sont au cur de lavantage
concurrentiel des firmes.
Comment mmoriser et amliorer ces connaissances?
Par la rptition et lexprimentation de tches
= par des routines et par lapprentissage
1.2. Lapproche par les ressources
SSA J anv 10 - 27
Rle des routines dans la firme :
Incorporent les connaissances tacites
Fournissent un rpertoire de rponses suppression de
toute dlibration au niveau des choix, confinant le comportement
dans des chemins bien dfinis Nelson & Winter 1982.
Problme Inertie des routines:
Path dependency et effet de lock in technologique et
organisationnel
Lentreprise ne peut pas choisir nimporte quelle stratgie
Ce qui est bon pour une entreprise ne lest pas pour une autre
1.2. Lapproche par les ressources
SSA J anv 10 - 28
Que met en vidence cette approche ?
Comptences et stratgies des firmes
Connaissances tacites, nouvelles technologies et modes
dorganisation
Difficilement appropriable, difficilement observables
History matters
Chaque firme est particulire
1.2. Lapproche par les ressources
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Lvolution des cots sur le march et dans
lentreprise
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Le thorie des ressources
Le rle central de la coopration
Lentreprise permet le dveloppement de codes
communs, de routines et linnovation
Cration de valeur
Organisation interne en consquence
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1-3. La cration de valeur : la vision BOS
Rene
Mauborgne
J OHN
ABBOTT
Chan
Kim
J OHN
ABBOTT
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Innovanon-
va|eur
Cots pour |entrepr|se
Va|eur pour |e c||ent
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nouvelle
courbe de
valeur
Rduire
Quels facteurs devraient tre
rduits
bien en-dessous des
standard de lindustrie ?
Augmenter
Quels facteurs devraient tre
augments bien
au-dessus des standard de
lindustrie ?
Eliminer
Quels facteurs tenus pour
vidents par lindustrie
devraient tre limins ?
Crer
Quels facteurs devraient tre
crs que lindustrie na
jamais offerts ?
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Un exemple : Le cas de la Wii
Avant la sortie de la WII, le march des consoles de jeu non portable tait
occup par deux gants: Sony et sa Playstation, puis Microsoft et sa Xbox.
A lpoque, les deux concurrents se battaient sur les mmes segments et le
canevas stratgique se composait de la manire suivante :
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Le cas de la Wii
Les consommateurs principaux de console taient les hommes gs entre 13
et 25 ans. Nintendo sest donc port sur les non clients de ces consoles et a
redfinit le Canevas Stratgique du march des consoles.
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Le cas de la Wii
Nintendo a donc cre une
console Trans-
gnrationnelle, sadressant
toute la population. Pour
cela, il fallait jouer sur la
simplicit, lintuitivit et
lamusement. Dans le but de
coller au maximum cette
image ludique et Trans-
gnrationnelle, Nintendo a
conu sa console sur une
notion de partage, trs
loigne des concurrents
principalement bas sur un
plaisir solitaire de jouer.
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Conclusion
Garder ces approches de lentreprise en
toile de fond
Rle de lentrepreneur ?
Rle du march ?
Rle du march financier ?
La thorie de la gouvernance accorde une
place importante au march financier avec
une dfinition implicite de lentreprise
Qui contrle lentrepreneur ?!!
SSA J anv 10 - 38
LE POINT DE DPART
A. Berle et G. Means (1932)
The Modern Corporation and Private
Property
Les grandes firmes modernes ne
sont pas la proprit des
managers
dissociation actionnaires/
dirigeants proprit/
contrle.
Dconnexion Droits de proprit et
pouvoir de dcision
Les managers pillent les
actionnaires
Adolf A. Berle (1895-1971)
& John F. Kennedy
2. Gouvernance dentreprise : la relation
actionnaires managers
SSA J anv 10 - 39
Berle et Means : The modern corporation and private property
(1932) : la dissociation de la proprit et de la direction de
lentreprise
Quand le gros des profits est destin aller aux propritaires qui
sont des individus autres que ceux qui dtiennent le contrle, il est
plus que probable que les intrts de ces derniers divergeront de
ceux qui ont la proprit et le groupe dtenant le contrle [sera]
en position de servir ses propres intrts
Contexte de la crise de 1929 : dfaillance des systmes de contrle,
ruine des actionnaires, cration de la SEC
Jensen et Meckling : Theory of the firm: managerial behavior, agency
costs and ownership structure (1976) : la thorie de lagence
We () characterize the agency conflict between the owner-
manager and outside shareholders as deriving from the managers
tendency to appropriate perquisites out of the firms resources for
his own consumption. () the most important conflict arises from
the fact that as the managers ownership claim falls, his incentive to
devote significant effort to creative activities such as searching out
new profitable ventures falls
SSA J anv 10 - 40
Les origines de la gouvernance : la socit par
actions
Adam Smith, The Wealth of Nations (1776)
The directors of such (joint-stock) companies, however, being the
managers of other people's money rather than of their own, it cannot
well be expected, that they should watch over it with the same
anxious vigilance with which the partners in a private company
frequently watch over their own. Like the stewards of a rich man, they
are apt to consider attention to small matters as not for their
master's honour and very easily give themselves a dispensation from
having it. Negligence and profusion, therefore, must always prevail,
more or less, in the management of the affairs of such a company
Karl Marx, le capital livre troisime, 1864-1875
D'une manire gnrale, les socits par actions qui se
dveloppent avec le systme du crdit tendent de plus en plus
sparer cette fonction administrative d'avec la possession du capital
[...] ct du vritable manager apparat une foule de conseils
d'administration et de direction pour qui l'administration et la
direction ne sont, en fait, que prtextes spolier les actionnaires et
amasser les richesses
SSA J anv 10 - 41
La thorie de lagence
La firme est une fiction lgale : elle est la rsultante dun processus de
rsolution de conflits entre les individus par le biais de contrats
(lentreprise est un nud de contrats)
Le mandataire (agent) exerce une activit pour le compte du mandant
(principal) ayant pour but de prciser les conditions dutilisation des
fonds (thorie des mandats).
Sont concerns les dirigeants, les actionnaires majoritaires et
minoritaires et les cranciers
Ces contrats sont ncessairement incomplets et posent le problme
des droits de contrle rsiduels qui sont largement laisss la
discrtion des dirigeants
Les cots dagence sont les cots de surveillance, les cots de
ddouanement et les cots rsiduels
La gouvernance a pour objectif de mettre des contraintes pour limiter
les risques encourus par les apporteurs de fonds
SSA J anv 10 - 42
Les risques encourus par les actionnaires: la
marge discrtionnaire du manager
Une stratgie de la valeur non optimale
Effort insuffisant ou dispersion dattention
Dpenses somptuaires ou des Investissements de prestige
Politique financire non optimale (dividendes, trsorerie plthorique)
Complexit ou diversification, cratrices dasymtrie dinformation
Fuite en avant ou au contraire frilosit pour ne pas menacer les positions acquises
Une mauvaise rpartition de la valeur
Rmunrations excessives ou dconnectes de la performance
Bnfices privs (avantages en nature)
Spoliation des cranciers : Substitution dactifs pour transfrer de la valeur des cranciers
vers les actionnaires
Dlits dinitis
Des stratgies de protection (enracinement)
Investissement dans des activits qui rendent les managers indispensables
Manipulations comptables
Rsistance aux acquisitions hostiles
Lobbying pour une protection anti-OPA
Choix des successeurs
Contrle du conseil dadministration
SSA J anv 10 - 43
Objectif des propritaires-actionnaires : Max
Objectifs des managers :
Maximisation du revenu
Objectif de domination (statut, pouvoir, prestige)
Besoin de scurit
Souvent rsum dans un objectif de maximisation de
la taille de lentreprise
La divergence dintrts entre propritaires
et managers
SSA J anv 10 - 44
La divergence dintrts entre propritaires et managers vue
travers le modle de Baumol (1959)
Programme du manager : MAX Chiffre dAffaires
s.c.
min
Droits de proprit et relations dagence
Q**
Q*
Q**
SSA J anv 10 - 45
Exemple de conflits dintrts entre actionnaires et
managers : le cas Vivendi
Pertes de 13,6 milliards en 2001 et 27milliards en
2002 sous lre J.M. Messier / Appartement de 520 m
New York
Quatorze procdures de class action runissant des
actionnaires minoritaires ont t dposes contre le
groupe de communication et de mdias et ses anciens
dirigeants Selon les actionnaires minoritaires, Vivendi
Universal a men une stratgie dacquisitions sans frein
en publiant des tats financiers trompeurs, contenant des
rsultats survalus en vue de maintenir un cours de son
action lev, de conserver une notation de crdits
favorables et avoir accs des nouveaux financements ,
Le Monde Mars 2003
51 millions de dollars d'indemnits prvus au profit des
actionnaires de Vivendi tromps par sa communication
financire en 2000-2002 (entre 800 000 et 1 millions
dactionnaires concerns)
Droits de proprit et relations dagence :
exemples
SSA J anv 10 - 46
Exemple de conflits dintrts entre
actionnaires et managers : le cas Zacharias
Vinci
Entre en 1971 la CGE et devient DG de la SGE,
filiale de la CGE en 1991
Nomm par J2M PDG de la SGE en 1997. Le
groupe est renomm groupe Vinci en 2000
Son salaire et les stock-options que lui octroient
les assembles gnrales d'actionnaires de Vinci
en font rapidement le patron le mieux pay du
CAC 40, avec une rmunration estime 250
millions d'euros en 6 ans
Aprs la prise de contrle des Autoroutes du Sud
de la France, A. Zacharias, Prsident du CA veut
s'octroyer une prime de 8 millions d'euros de
success fee
Droits de proprit et relations dagence :
exemples
SSA J anv 10 - 47
Exemple de conflits dintrts entre actionnaires et
managers : le cas Zacharias Vinci
Opposition de son DG (Xavier Huillard)
Rachat dune partie de Nexity afin de pouvoir
remplacer Huillard par Alain Dinin, PDG de
Nexity
Conflit Ouvert et rvlation : Les excs de
Zacharias rvls par Huillard
250 millions d''euros de plus-values sur stock-options.
3,6 millions d''euros de salaire en 2005.
13 millions d''euros d''indemnits de fin de carrire.
55 millions de provisions pour l''assurance d''une retraite
vie correspondant 50 % du dernier salaire.
A. Zacharias propose la rvocation de X Huillard
au Conseil dAdministration : 7 pour ; 9 contre. Il
est contraint la dmission et demande 81 M
dindemnisations depuis la Suisse. La justice
vient de trancher en sa dfaveur (2009)
Droits de proprit et relations dagence
SSA J anv 10 - 48
Libration, 26 nov 2008. Interview de Barack Obama la
chaine TBV ABC.
Quand des gens touchent des centaines de millions de
dollars de bonus Wall Street et prennent dnormes
risques avec largent des autres, cela montre quils nont
aucune ide de ce que vivent les Amricains ordinaires. Et
quand les dirigeants automobiles (amricains) sont pays
bien plus que leurs homologues (japonais) de chez Toyota ou
Honda, et que pourtant ils perdent de largent bien plus
rapidement que les constructeurs japonais, cela mindique
quils ne voient pas ce qui se passe.
Droits de proprit et relations dagence :
une question exacerbe par la crise
SSA J anv 10 - 49
La gouvernance est un sujet omniprsent
SSA J anv 10 - 50
Les problmes dagence: la thorie (positive) de
lagence.
Michael C.
J ensen (1939-)
Une relation dagence est un contrat
par lequel une ou plusieurs
personnes (le Principal) engage une
autre personne (lAgent) afin dagir
en son nom et qui implique la
dlgation dun droit de dcision
(autorit) lAgent.
SSA J anv 10 - 51
La thorie de lagence
Michael C.
J ensen (1939-)
Les cots dagence sont :
Les cots de contrle supports
par le Principal.
Les dpenses en garantie de la
part de lAgent.
Les pertes lies aux
dsalignement des incitations.
SSA J anv 10 - 52
Une relation dagence existe quand :
Actionnaires
(Principaux)
Propritaires de
la firme
Managers
(Agents)
Preneurs de
dcision
Ce qui gnre
Relation dagence (-)
Spcialisation sur le support
du risque (+)
(Principal)
Spcialisation dans la prise
de dcision (+)
(Agent)
Contrat
La relation dagence
SSA J anv 10 - 53
Les sources des divergences dintrts entre
partie prenantes de la firme
Les asymtries dinformation
Les cots de contrle
Les solutions
Le contrle
Les incitations
Le gouvernement dentreprise
Sources et solutions des problmes
dagence
SSA J anv 10 - 54
Les dfinitions de la gouvernance dentreprise
La gouvernance sintresse la faon dont les dirigeants sont
gouverns
Dfinition classique :
Corporate governance deals with the ways in which suppliers of
finance to corporations assure themselves of getting a return on
their investment, (Shleifer and Vishny: A survey of corporate
governance,The Journal of Finance 1997)
Dfinition plus large (Wirtz 2008 - Repres) :
La gouvernance financire est l'ensemble des procdures et
mcanismes qui encadrent les dcisions de cration et de
rpartition de la valeur.
Ce n'est pas, pour Berle et Means, la cupidit des propritaires qui explique la
sous-performance dont pourrait ptir l'ensemble de l'conomie, c'est, au
contraire, leur passivit.
SSA J anv 10 - 55
CHARREAUX 1997
Dfinition du gouvernement dentreprise ?
Le systme de GE recouvre selon Charreaux (1997),
lensemble des mcanismes organisationnels qui ont
pour effet de dlimiter les pouvoirs et dinfluencer les
dcisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent
leur conduite et dfinissent leur espace discrtionnaire.
Les mcanismes externes et les mcanismes
internes
Linefficacit des entreprises publiques franaises.
Dfinition de la gouvernance dentreprise
SSA J anv 10 - 56
Les principaux mcanismes de gouvernance
Mcanismes spcifiques Mcanismes non
spcifiques
Mcanismes
intentionnels
Contrle direct des actionnaires
(assemble)
Conseil dadministration
Systme de rmunration
Auditeurs internes
Comit dentreprise
Syndicat maison
Environnement lgal et
rglementaire
Syndicats nationaux
Auditeurs lgaux
Associations de
consommateurs
Mcanismes
spontans
Surveillance mutuelle des dirigeants
Culture dentreprise
Rputation auprs des salaris
March des biens et
services
March financier
March du travail
Crdit interentreprises
Source : Charreaux 1997, page 427.
SSA J anv 10 - 57
Les mcanismes de gouvernance
Le dirigeant est normalement encadr par tout un
dispositif de gouvernance
Caractre systmique des mcanismes de
gouvernance la fois complmentaires et
substituables
Rend difficile ltude de leur efficacit
Les tudes empiriques se focalisent gnralement,
tort, sur une dimension unique du gouvernement
dentreprise (Svt les CA)
SSA J anv 10 - 58
Typologie institutionnelle
Le modle outsider/Market based
Dispersion du capital
Investisseurs institutionnels puissants
Protection juridique des actionnaires
Transparence de linformation
Conflit majeur : dirigeant/actionnaire
Exemples : US, UK
Le modle insider/blockholder
Concentration de la proprit dans un petit nombre dinvestisseurs
Faible protection des actionnaires minoritaires
Faible exigence de transparence
Conflit majeur : majoritaire/minoritaire
Exemples : Europe continentale (Allemagne), Japon.
SSA J anv 10 - 59
Les codes de gouvernance en France
La France compte aujourdhui 4 rapports officiels
1. Rapport Vinot (1995)
1. Marc Vinot, alors prsident de la Socit gnrale,
a crit un rapport sur le gouvernement d'entreprise
pour le compte du Medef et de l'Association
franaise des entreprises prives (Afep), le club des
trs grandes entreprises cotes. Il prconise en
particulier de crer, dans les conseils
d'administration des grands groupes, un comit des
rmunrations afin de fixer le salaire du PDG.
SSA J anv 10 - 60
Les codes de gouvernance en France
2. Vinot 2 (1999)
Ce second rapport Vinot invite en particulier les grandes
entreprises publier dans leur rapport annuel le montant global
des rmunrations des dirigeants.
3. Rapport Bouton (2002).
Daniel Bouton est le successeur de Marc Vinot la tte de la
Socit gnrale. Son rapport demande en particulier que le comit
des rmunrations dfinisse des rgles pour la part variable de la
rmunration des dirigeants
4.Code de conduite du Medef et de l'Afep (2008):
Ce code demande notamment aux entreprises de ne pas verser de
parachute dor en cas d'chec du dirigeant, de supprimer les
rabais accords jusque-l lors de l'attribution de stock-option et
d'interdire les instruments de couverture desdites options. Un
mcanisme qui permettait aux dirigeants de garantir leurs gains
futurs sur les stock-options, vidant ainsi le dispositif de son sens.
SSA J anv 10 - 61
Les codes de gouvernance en France
Lindpendance du CA: un point central pour que la gouvernance interne
fonctionne
SSA J anv 10 - 62
La prolifration des codes de meilleures
pratiques de gouvernance travers le monde
0
50
100
150
200
250
300
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
nombre de codes publis
cumul
Nombre de codes publis travers le monde
Source: European Corporate Governance Institute
http://www.ecgi.org/codes/all_codes.php
Date du 28/12/2009
SSA J anv 10 - 63
La prolifration des codes de meilleures
pratiques
Mimtisme
Une des caractristiques des diffrents codes
de gouvernance est le degr trs lev de
convergence de leur contenu
Focalisation sur le conseil dadministration
La question de lefficacit de ces codes se pose
Quel critre de jugement ?
La cration de valeur
SSA J anv 10 - 64
La mise en
place des
codes de
bonnes
conduites
SSA J anv 10 - 65
La cration de valeur
Efficacit des codes de gouvernance : une hypothse
sous-jacente
La bonne gouvernance conduit faire de bonnes
affaires
Pratique de notation de la gouvernance des
entreprises (Standard & Poors, )
Impact sur la disponibilit et le cot des capitaux que
les dirigeants sont en mesure de lever pour le
financement de leurs projets
Et crer de la valeur pour les actionnaires de
lentreprise
SSA J anv 10 - 66
Les faits
Rle trs limit du conseil dadministration
Aucune corrlation entre indpendance et profitabilit
Rien sur la sparation chairman / CEO
consensus (universitaires & praticiens) sur son rle
limit:
Nagit pas au jour le jour sur la performance
Mais dans les situations extrmes (Cf. Vinci)
SSA J anv 10 - 67
Sources : Landier Thesmar 2006
SSA J anv 10 - 68
Les faits (Suite)
Rle des politiques anti-OPAs hostiles en France : un point
central pour que la gouvernance externe fonctionne
Les statuts des entreprises franaises:
Panoplie anti-OPA
Limitation des droits de vote
Droits de vote double
Dclaration de franchissement de seuil
Depuis peu, poison pills !!
(+ appuis politiques ???)
SSA J anv 10 - 69
Sources : Landier Thesmar 2006
SSA J anv 10 - 70
2-2 La thorie des incitations et la rmunration
des managers
Directement inspire de la thorie
de la gouvernance
Principale ide : les marges
discrtionnaires des
managers proviennent de leur
avantage informationnels
SSA J anv 10 - 71
Les problmes lis aux asymtries dinformation
Slection adverse
Dfinition
Illustrations
Assurance ; Contrats de travail ; Manager-actionnaires
Impact
Akerlof 1970 - Market for Lemons
Ala Moral
Dfinition
Hidden action
Hidden information
Illustrations
Assurance ; Contrats de travail ; Manager-actionnaires
Impact
SSA J anv 10 - 72
La mthodologie de la thorie des incitations
Deux acteurs contractants
Un Principal
Un Agent
Une partie inform
Une partie avec le pouvoir de ngociation
Le schma de rmunration va permettre :
De faire rvler leur information aux acteurs
Les mauvais managers vont se dclarer comme tel
De faire en sorte que les acteurs se conforment leurs
engagements
Les bons managers vont performer
SSA J anv 10 - 73
La solution
Technologie de production
La production est rsume par trois variables :
(1) la contribution du manager la valeur de lentreprise - y;
(2) le niveau deffort du manager - a;
Et (3) des vnements exognes que le manager ne contrle pas
(i.e., bruit), denoted by .
Le contrat
Hypothse 1: y = a + avec N (0,1)
Hypothse 2: Schmas de paiement linaire avec partie xe et
variable
W(y) = s + by
Revenues
Up = y - w
Ua = w - C(a)
Avec C(a) le cot de leffort pour le manager
C > 0 , C > 0
SSA J anv 10 - 74
La solution
Le choix du niveau deffort par le manager
Max
a
s + ba - c(a)
C(a) = b
a

C(a)
Droite de
pente b
s
E(w) = s + ba
a*(b)
SSA J anv 10 - 75
La solution
Rsultat
La part xe ninuence pas le niveau deffort des
managers !!
Il faut objectiver les managers aux rsultats dsirs par
les actionnaires.
SSA J anv 10 - 76
2-3. Les salaires des patrons du CAC en 2006
SSA J anv 10 - 77
Importance de la part variable dans le salaire des
managers
SSA J anv 10 - 78
Les bonus
SSA J anv 10 - 79
Structure des revenus
SSA J anv 10 - 80
Les parachutes dors
SSA J anv 10 - 81
Evolution du salaire des patrons aux USA:
Entre 1936 et 1939, la rmunration moyenne des 150 dirigeants
les mieux pays des 50 plus grandes entreprises amricaines
reprsentait 82 fois le salaire moyen.
Entre 1960 et 1969, ce ratio tait tomb 39.
80s, ce ratio est remont en flche pour atteindre 187 durant la
dcennie 90 et culminer 367 au dbut des annes 2000
Cette envole est lie en particulier au dveloppement d'un
mcanisme de rmunration qui n'existait quasiment pas avant les
annes 50, mais concerne aujourd'hui 90% des patrons
amricains: les stock-options.
Celles-ci, qui ne reprsentaient encore que 11% des rmunrations
des 150 plus gros patrons amricains dans les annes 60,
en pesaient 48% au dbut des annes 2000.
Alors que la rmunration directe des patrons amricains n'a t, en
moyenne, multiplie "que" par 3,1 en dollars constants entre les
annes 60 et le dbut des annes 2000, leur rmunration totale est,
elle, devenue 8,5 fois plus leve...
SSA J anv 10 - 82
Le salaire des patrons est-il rationnel ?
Pierre Chaigneau (HEC LSE) :
Comment dterminer la valeur d'un dirigeant pour une entreprise? C'est
simple: un euro de plus dans la poche d'un dirigeant, c'est un euro de
moins en profits, donc un euro de moins pour les actionnaires.
Permettre ces derniers de fixer la rmunration des dirigeants assure
qu'ils payent ce qu'il faut, ni plus ni moins, pour avoir de bons dirigeants la
tte des entreprises.
Mais en France, tout doit apparemment passer par l'Etat. Par dcret, le
gouvernement veut interdire les bonus comme les actions ou les stock-
options pour les dirigeants des entreprises qui disposent d'une aide
publique.
Source : Rue89, 28 mars 2009
SSA J anv 10 - 83
Le salaire des patrons est-il rationnel ?
Thomas Piketty (PSE):
Les actionnaires sont pris dans un engrenage. La main invisible du
march fonctionne dans 99% des cas, y compris sur le march du
travail. Mais pas l. Elle ne marche pas pour la rmunration des
cadres dirigeants. Pour la plupart des mtiers et des fonctions, on
peut calculer approximativement la productivit d'un salari, autour
de laquelle gravitent invitablement les salaires d'quilibre. Mais ce
mcanisme ne fonctionne pas pour les grands patrons et les
cadres dirigeants dont la fonction n'est pas rplicable. Ainsi, il est
impossible d'valuer la contribution d'un directeur financier la
productivit d'une entreprise de 10.000 ou 100.000 salaris et
donc de fixer un salaire correspondant. Il y a l un vrai problme
conomique, qui est difficile rsoudre. Ce sont donc les dirigeants
qui se paient eux-mmes. La main invisible du march pique dans la
caisse.
Source : Slate.fr, 31 mars 2009
SSA J anv 10 - 84
, Xavier Gabaix et Augustin Landier ("Why Has CEO Pay Increased So Much ?", MIT,
janvier 2006).
Mesurent la part qui revient au talent propre, des PDG des grandes entreprises
amricaines dans la valeur des firmes qu'ils dirigent. Selon les auteurs, si le
PDG de la 250
e
entreprise (par sa capitalisation) devait remplacer celui de la
premire, il en rsulterait pour celle-ci une perte de valeur de 0,014 % !
Cet cart mince suffit pourtant comprendre pourquoi la rivalit des firmes
pour dbaucher le meilleur manager reprsente un enjeu, et pourquoi les chefs
d'entreprise en tirent un profit proportionn la valeur boursire des firmes
qu'ils dirigent et de celles qui se disputent leurs services.
Le salaire des dirigeants d'entreprise ne vise donc pas rcompenser leurs
efforts, qui ne justifieraient pas de telles sommes. Il ne s'agit pas non plus de les
inciter bien faire. Il est le rsultat d'une mise en concurrence des firmes,
savamment entretenue par les dirigeants eux-mmes pour que les meilleurs
managers dirigent les meilleures firmes.
Mais:
Si telle est l'explication de leurs rmunrations, une conclusion s'impose : rien
n'interdit, du strict point de vue de l'efficacit conomique, de taxer, par ex: 90
% des gains des chefs d'entreprise. Les meilleurs dirigeants continueraient
d'aller aux meilleures firmes et aucune perte d'efficience ne serait craindre.
Daniel Cohen (EHESS), Le Monde, 05/09/06
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2-4. La gouvernance dentreprise : une croyance trop forte
dans lefficacit informationnelle des marchs ?
Un march est efficace sur le plan informationnel lorsque les prix refltent toute
linformation utile et disponible
Le prix de march est un bon estimateur de la valeur fondamentale (valeur
actuelle des flux de liquidits futures)
Caractristiques:
Accs linformation gal et peu onreux
Cot de transaction faible
Liquidit du march
Rationalit des investisseurs
Consensus de modlisation
Consquences pour la finance dentreprise
Il ny a pas dambigut sur lobjectif de la firme : maximisation de la valeur
Les manipulations du rsultat sont vaines
La performance boursire est un indicateur significatif de la performance
financire de la firme
SSA J anv 10 - 86
Lefficience informationnelle des marchs.
SSA J anv 10 - 87
Lefficience informationnelle des marchs
SSA J anv 10 - 88
Les interactions entre lentreprise et les
marchs financiers
SSA J anv 10 - 89
Critiques de lhypothse defficacit
informationnelle des marchs
Anomalies : effets saisonniers, dcote dintroduction en bourse,
volatilit plus importante que celle de la valeur fondamentale,
surraction linformation passe, phnomnes de feedback,
bulles spculatives
Les rentabilits du march ne suivent pas une loi normale
Phnomne leptokurtique
Bulles et crashes
Documentation des biais psychologiques qui affectent les
Investisseurs
Prise de risque excessive
Frilosit
Suivisme
Ces biais comportementaux sappliquent aux actionnaires
comme aux dirigeants !
SSA J anv 10 - 90
Les principaux biais comportementaux
Prise de risque excessive
Excs doptimisme, sentiment dinvulnrabilit
Propension minimiser ses checs et valoriser ses succs
Tendance surestimer linformation qui confirme ses dcisions ou ses prjugs (Biais
de la confirmation) ;
Excs de confiance en soi entranant lillusion de contrler les vnements ;
Aveuglement au dsastre (sous-estimation de la probabilit dune catastrophe)
Tentation de doubler la mise pour revenir lquilibre
Frilosit
Aversion aux pertes : les individus ressentent deux fois plus intensment une perte
quun gain du mme montant.
Hantise du regret : ne jamais dvier de la moyenne, voire de ne jamais faire de choix
(paralysie de la dcision pour maintenir le statu quo)
Suivisme
Angoisse de la dcision amenant imiter les dcisions dun autre acteur
Peur de rater la vague conduisant suivre des effets de mode dsastreux(bulle
Internet )
Confiance excessive dans les experts ou les gourous
SSA J anv 10 - 91
Marchs dconcerts ou autorfrentiels
SSA J anv 10 - 92
De lincertitude la folie spculative
SSA J anv 10 - 93
La gouvernance est-elle menace ?
La gouvernance semble impuissante viter scandales et crises :
Une application formelle, mcanique
Une adhsion feinte
Une lgitimit des dirigeants et des lites affecte
Une partie de ses fondements idologiques est atteinte
La fausse transparence
Lgosme / laltruisme des individus
Lefficience des marchs
Le retour de lEtat
Market Failures et thorme de Coase
Le thorme de Coase
SSA J anv 10 - 94
Le thorme de Coase

The way property rights are distributed
in an economy does not impact on the
way this economy uses scarce resources
if there is no transaction costs.
Sans cots de transaction,
la gouvernance des entreprises est
inutile
Les marchs peuvent sautorguler
Avec lexistence de cots de
transaction, ce nest plus le cas !
Rle accrue des mcanismes internes et
de la rglementation
SSA J anv 10 - 95
Critiques de la thorie de lagence
Une croyance trop forte dans le march
Besoin dune vision plus partenariale
Myopic market model : vision court terme impose par
les marchs financiers doit tre corrige
Stakeholder model (concept deTeam production): la
firme nappartient pas aux actionnaires, mais tous
ceux qui contribuent sa prosprit par lapport dactifs
spcifiques (Salaris, cranciers, clients, fournisseurs,
). Lobjectif de la firme est alors de maximiser la
richesse des stakeholders.
Les thories cognitives
Elles sintressent la cration dun avantage concurrentiel fond sur
comptences de la firme. La gouvernance sert aider les dirigeants
construire ou dtecter des opportunits, acqurir des comptences.
SSA J anv 10 - 96
Un retour vers les thories de lentreprise ?
SSA J anv 10 - 97
Quelques avances
dans cette direction :
Lexemple de lIFA