Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

TEORI PASAR MODAL DAN PEMBENTUKAN PORTOFOLIO Hal yang paling mendasar yang harus diketahui oleh seorang investor adalah adanya risiko yang selalu mengikuti return (trade off return and risk). Adapun pengertian masing-masing adalah:

Return atau disebut juga imbal hasil yaitu hasil yang diperoleh dari suatu

investasi. Return ini dapat berupa return realisasi atau imbal hasil yang sudah terjadi atau return ekspektasi yang terjadi di masa mendatang. Return ini biasanya berupa bunga, capital gain dan dividen.

Risk adalah peluang dari tidak tercapainya salah satu tujuan investasi

karena adanya ketidakpastian dari waktu ke waktu. Risiko ini ada 2 yaitu risiko sistematis (risiko pasar) dan risiko tidak sistematis (risiko yang timbul dari kebijakan perusahaan) Antara Return dan Risk terdapat hubungan yang searah atau linier, artinya semakin besar risiko yang ditanggung semakin besar pula tingkat return yang diharapkan. Proses Keputusan Investasi merupakan keputusan yang berkesinambungan (on going process) dengan tahap-tahap sbb:

Penentuan Tujuan berinvestasi Dalam penentuan tujuan berinvestasi ada beberapa hal yang harus diperhatikan yaitu jangka waktu investasi (pendek/panjang), berapa target return yang mau dicapai. Penentuan Kebijakan Investasi Investor harus mengerti karakter risiko (risk profile) masing- masing apakah seorang yang mau mengambil risiko atau menghindari risiko, berapa banyak dana yang akan diinvestasikan, fleksibilitas investor dalam waktu untuk memantau investasi, pengetahuan akan pasar modal. Pemilihan strategi portofolio dan asset Setelah mengetahui hal-hal pada point 1 dan 2 di atas maka kita dapat membentuk suatu portofolio yang diharapkan efisien dan optimal.

Pengukuran dan evaluasi kinerja portofolio

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 1

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

Mengukur kinerja portofolio yang telah dibentuk, apakah sudah sesuai dengan tujuan. Alat untuk mengukur kinerja portofolio ada 3 yang cukup populer yaitu Sharpes measures, Treynors measures dan Jensen measures.

EXPECTED RETURN Return merupakan hasil yang diperoleh dari suatu investasi. Return saham dapat dibedakan menjadi dua yaitu return realisasi (realized return) dan return ekspektasi (expected return). Return realisasi merupakan return yang sudah terjadi yang dihitung berdasarkan data historis. Return realisasi ini penting dalam mengukur kinerja perusahaan dan sebagai dasar penentuan return dan risiko dimasa mendatang. Return ekspektasi merupakan return yang diharapkan akan diperoleh investor di masa mendatang dan masih bersifat tidak pasti. Dalam melakukan investasi investor dihadapkan pada ketidakpastian (uncertainty) antara return yang akan diperoleh dengan risiko yang akan dihadapinya. Semakin besar return yang diharapkan akan diperoleh dari investasi, semakin besar pula risikonya, sehingga dikatakan bahwa return ekspektasi memiliki hubungan positif dengan risiko. Risiko yang lebih tinggi biasanya dikorelasikan dengan peluang untuk mendapatkan return yang lebih tinggi pula (high risk high return, low risk low return). Tetapi return yang tinggi tidak selalu harus disertai dengan investasi yang berisiko. Hal ini bisa saja terjadi pada pasar yang tidak rasional. Return yang diterima oleh investor di pasar modal dibedakan menjadi dua jenis yaitu current income (pendapatan lancar) dan capital gain/capital loss (keuntungan selisih harga). Current income adalah keuntungan yang didapat melalui pembayaran yang bersifat periodik seperti dividen. Keuntungan ini biasanya diterima dalam bentuk kas atau setara kas sehingga dapat diuangkan secara cepat. Misalnya dividen saham yaitu dibayarkan dalam bentuk saham yang bisa dikonversi menjadi uang kas dengan cara menjual saham yang diterimanya, sedangkan capital gain (loss) merupakan selisih laba (rugi) yang dialami oleh

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 2

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

pemegang saham karena harga saham sekarang relatif lebih tinggi (rendah) dibandingkan harga saham sebelumnya. Jika harga saham sekarang (Pt) lebih tinggi dari harga saham periode sebelumnya (Pt-1) maka pemegang saham mengalami capital gain. Jika yang terjadi sebaliknya maka pemegang saham akan mengalami capital loss. Expected return dan risk penalty merupakan hal penting dalam menganalisa untuk mendapatkan portofolio optimum. Seorang investor pasti ingin mendapatkan return yang tinggi dengan risiko yang kecil. Oleh karena itu, Markowitz menyarankan cara pemilihan portofolio yang memaksimumkan utility diharapkan dapat dilakukan oleh investor. Expected return adalah langkah pertama dalam mencari portofolio optimum dimana return digunakan sebagai penimbang dari komponen portofolio. Risk penalty digunakan untuk mencari tingkat kepuasan yang maksimum dari sekuritas komponen portofolio. Return ekspektasi dapat dihitung dengan menggunakan rumus: E(R) = ( Ri x pi ) dimana: E (R) = return ekspektasi suatu sekuritas Ri Pi N = return masa depan ke i = probabilitas hasil masa depan ke- i = jumlah dari hasil masa depan

Sedangkan resiko dari return ekspektasi dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut: Var (Ri) = Sd ( [Ri - E(Ri) ]2 x pi ) = Var (Ri)

STANDAR DEVIASI DAN VARIANS

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 3

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

Varians dan akar kuadratnya, yaitu standar deviasi adalah cara pengukuran yang paling umum terhadap sebuah variasi atau penyebaran. Kedua pengukuran ini digunakan dalam teori pasar modal untuk mengetahui sebaran return atau tingkat keuntungan investasi. Varian menggunakan simbol dan sering disingkat menjadi var, sementara standar deviasi menggunakan simbol dan disingkat menjadi SD. dibaca sigma. Rumus Varian adalah sebagai berikut:

atau

= = T = = =

Standar deviasi Varian Jumlah sampel Nilai dari masing-masing sampel Rata-rata nilai sampel

Distribusi Normal dan Implikasinya Bagi Standar Deviasi Sampel yang cukup banyak apabila digambarkan dari distribusi normal akan terlihat seperti kurva berbentuk lonceng.

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 4

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

Dalam statistik klasik, distribusi normal memainkan peranan penting dan standar deviasi adalah cara umum untuk menggambarkan sebaran dari distribusi normal. Jadi, pada distribusi normal, kemungkinan untuk mendapatkan keuntungan yang diatas atau dibawah rata-rata pada jumlah tertentu hanya bergantung pada standar deviasi.

KOVARIANS DAN KORELASI Kovarians dan korelasi adalah kedua alat ukur dari 2 variabel yang menunjukkan hubungan linear antara variable-variabel. Kovarians adalah ukuran dari seberapa banyak dua variabel berubah bersama. (Varians adalah kasus khusus dari kovarians ketika dua variabel adalah identik.). Kovarians antara dua nyata bernilai acak X dan Y, dengan nilai yang diharapkan didefinisikan sebagai: dan

Variabel

acak

yang

kovarians

adalah

nol

disebut uncorrelated.

Jika X dan Y adalah independen, maka kovarians mereka adalah nol. Namun, pada umumnya tidak benar: Beberapa pasang kovarians variabel-variabel acak nol meskipun mereka tidak independen. Dalam beberapa asumsi tambahan, kovarians nol kadang-kadang tidak berarti kemerdekaan, seperti misalnya dalam kasus distribusi normal multivariat.

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 5

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

Unit pengukuran dari kovarians Kov (X, Y) adalah pada orang-orang kovarians,

dari X kali Y tersebut. Sebaliknya, korelasi, yang adalah berdimensi ukuran linear.

tergantung

Jika dua variabel cenderung untuk berubah bersama-sama (yaitu, ketika salah satu dari mereka berada di atas nilai yang diharapkan, maka variabel lain yang cenderung berada di atas nilai yang diharapkan juga), maka kovarians antara kedua variabel akan positif. Di sisi lain, jika salah satu dari mereka cenderung berada di atas nilai yang diharapkan ketika variabel lain di bawah nilai yang diharapkan, maka kovarians antara kedua variabel akan negatif Korelasi sering disebut juga sebagai koefisien korelasi adalah nilai yang menunjukkan kekuatan dan arah hubungan linier antara dua peubah acak (random variable).

Koefisien korelasi Korelasi tinggi 1 Tanpa korelasi > 0.4 Tak ada korelasi (acak) 0 Tanpa korelasi < +0.4 Korelasi tinggi +1

Tinggi

Rendah

Rendah

Rendah

Rendah

Tinggi

< 0.9

> 0.9

< 0.4

> +0.4

< +0.9

> +0.9

Nilai Koefisien korelasi berkisar antara -1 sampai dengan +1 Salah satu jenis korelasi yang paling populer adalah koefisien korelasi momen-produk Pearson, yang diperoleh dengan membagi kovarians kedua variabel dengan perkalian simpangan bakunya. Meski memiliki nama Pearson, metode ini pertama kali diperkenalkan oleh Francis Galton. Korelasi X,
Y

antara

dua peubah

acak X dan Y dengan

nilai

yang

diharapkan X dan Y dan simpangan baku X dan Y didefinisikan sebagai:

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 6

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

Karena X = E(X), X2 = E(X2) E2(X) dan demikian pula untuk Y, maka dapat pula ditulis:

Bila hasil Koefisien relasi: (+) (-) (0) maka hubungan searah maka hubungan tidak searah maka tidak ada hubungan

Korelasi dapat dihitung bila simpangan baku finit dan keduanya tidak sama dengan nol. Dalam pembuktian ketidaksamaan Cauchy-Schwarz, koefisien korelasi tak akan melebihi dari 1 dalam nilai absolut. Korelasi bernilai 1 jika terdapat hubungan linier yang positif, bernilai -1 jika terdapat hubungan linier yang negatif, dan antara -1 dan +1 yang menunjukkan tingkat dependensi linier antara dua variabel. Semakin dekat dengan -1 atau +1, semakin kuat korelasi antara kedua variabel tersebut. Jika variabel-variabel tersebut saling bebas, nilai korelasi sama dengan 0. Namun tidak demikian untuk kebalikannya, karena koefisien korelasi hanya mendeteksi ketergantungan linier antara kedua variabel. Misalnya, peubah acak X berdistribusi uniform pada interval antara -1 dan +1, dan Y = X2. Dengan demikian nilai Y ditentukan sepenuhnya oleh X.

Contoh cara perhitungan koefisien korelasi adalah:

Berikut adalah data Biaya Promosi dan Volume Penjualan PT BIMOIL perusahaan Minyak Goreng.

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 7

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

x Biaya Promosi (Juta Rupiah) 1992 2 1993 4 1994 5 1995 7 1996 8 x = 26 Hitung koefisien korelasi. Tahun y Volume Penjualan (Ratusan Juta Liter) 5 6 8 10 11 y = 40 xy x y

10 24 40 70 88 xy = 232

4 16 25 49 64 x =158

25 36 64 100 121 y = 346

Jawab: x = 26 y = 40 xy = 232 x =158 y = 346

( 5 x 232 ) ( 26 x 40 ) [ ( 5 x 158 ) - 262 ] . [ ( 5 x 346 ) - 402 ]

= 0.9857 Nilai koefisien relasi = 0.9857 menunjukkan bahwa peubah X (biaya promosi) dan Y (volume penjualan) berkorelasi linier yang positif dan tinggi.

EFFICIENT FRONTIER Efficient Frontier merupakan kombinasi aset-aset yang membentuk portofolio yang efisien. Efficient frontier pertama kali dikemukakan oleh Harry

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 8

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

Markowitz dalam makalah pertamanya pada tahun 1952 yang memuat mengenai teori portofolio, yaitu teori yang mempertimbangkan sejumlah besar investasi beresiko dan menyelidiki mana yang akan dapat menjadi portofolio optimal berdasarkan investasi-investasi tersebut. Portofolio - portofolio pada efficient frontier adalah portofolio optimal yang menawarkan expected return maksimal untuk beberapa tingkat resiko tertentu dan resiko minimal untuk beberapa tingkat expected return tertentu. Model portofolio ini sangat berguna untuk memahami bagaimana investor seharusnya melakukan diversifikasi secara optimal. Selain dapat mengetahui proyek portofolio yang lebih baik, manfaat lain yang dapat diperoleh dengan mengkalkulasi efficient frontier adalah dapat menciptakan suatu sudut pandang baru, yang dapat membantu manajer keuangan untuk lebih memperhatikan kenyataan bahwa sumberdaya dalam organiasi adalah terbatas, tingkat pengertian yang lebih baik untuk memahami hubungan antara nilai yang tercipta dengan biaya yang dikeluarkan, dan ketika kesempatan emas telah datang, manajer dapat menemukan jalan untuk menghindari hambatan dalam hal biaya. Terdapat tiga hal yang perlu diperhatikan dari model Markowitz, yaitu: 1. Semua titik-titik dalam efficient frontier mempunyai kedudukan yang sama satu sama lain. 2. Model Markowitz tidak memasukkan isu bahwa investor boleh meminjam dana untuk membiayai investasi portofolio pada aset yang beresiko, juga belum memperhitungkan kemungkinan investor berinvestasi pada aset bebas resiko. 3. Input yang berbeda akan menghasilkan efficient frontier yang berbeda pula untuk masing-masing investor. Efficient frontier juga memungkinkan kita untuk menjawab empat pertanyaan penting, yaitu: 1. Apa saja pilihan yang diberikan oleh proyek terbaik yang telah dipilih pada anggaran yang tersedia?

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 9

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

2. Jika, untuk alasan politis atau lainnya, dipilih sejumlah non-optimal proyek (proyek yang tidak terletak pada efficient frontier), berapa banyak biaya yang harus dikeluarkan atau berapa banyak nilai yang hilang? 3. Berdasarkan total nilai yang didapatkan untuk total uang yang dikeluarkan, apakah proyek tersebut over- atau under-spending dan bagaimana mengalokasikan total budget terhadap tipe-tipe proyek yang berbeda? 4. Bagaimana mengalokasikan sumberdaya di antara unit-unit di dalam perusahaan? Karakteristik dari kurva Efficient frontier adalah berbentuk garis lengkung, bukan lurus. Hal ini disebabkan efficient frontier terdiri dari sejumlah proyek terbaik yang termasuk dalam least-cost portofolio. Portofolio-portofolio tersebut terlihat pada sisi kiri kurva. Pada saat pembatasan biaya berkurang dan lebih banyak proyek dapat ditambahkan, proyek-proyek baru menjadi tidak sebaik seperti pada saat pertama kali diluncurkan. Efficient frontier terjadi apabila ada alternatif proyek. Tambahan pilihan proyek menjadikan proyek portofolio yang lebih baik dapat dilaksanakan, khususnya ketika hambatan biaya sedang tinggi. Dengan mengabaikan analisa alternatif poryek, efficient frontier memiliki kecenderungan untuk terus berkembang sepanjang waktu. Perusahaan terus-menerus menghadapi tantangan untuk menemukan alternatif proyek yang dapat meningkatkan efficient frontier. Manajer keuangan harus mengerti hubungan antara desain proyek mereka dengan nilai perusahaan, oleh karenanya mereka harus bisa membuat proposal proyek yang lebih baik. Teknologi yang lebih canggih juga dapat membuat kesempatan baru yang dapat menciptakan nilai lebih dengan biaya yang lebih rendah. Ini menyebabkan efficient frontier terus bergerak naik.

DIVERSIFIKASI

Kita mempunyai tiga asumsi:

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 10

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

1. Semua sekuritas diposisikan sama semua variance nya ,dinotasikan var

i = var untuk setiap sekuritas. 2. Semua covariances dinotasikan cov dan var > cov . 3. Semua sekuritas yang terkandung diportofolio sama. Karena disana ada N asset , yang nilainya sama di setiap asset nya di portfolionya adalah 1/N. Dengan kata lain Xi=1/N untuk securitas i nya.
Saham 1 2 3 . . N (1/N) cov (1/N) cov (1/N) cov (1/N) var 1 (1/N) var (1/N) cov (1/N) cov 2 (1/N) cov (1/N) var (1/N) cov 3 (1/N) cov (1/N) cov (1/N) var . . . N (1/N) cov (1/N) cov (1/N) cov

Variance of portfolio

= =

N x (1/N) var + N (N - 1) x (1/ N) cov (1/N) var + (N -N) cov N

(1/N) var

+ ( 1 - 1/N) cov

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 11

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

Rumus diatas menggambarkan variance yang khusus dimana jumlah tertimbang dari rata-rata variance securitas dan rata-rata covariance. Hal terjadi karena:
1. bobot daripada variance syarat 1/N, dimana 0-N tidak terdefinisi. 2. bobot daripada covariance syarat 1-1/N , dimana 0-N tidak terdefinisi.

Kesimpulannya variance di portfolio menjadi rata-rata covariance,variances dari sekuritas mandiri dapat didervisifikasi ,tetapi syarat dari covariance tidak dapat didervisifikasi. Karena variance dari portfolio asymptotically mendekati cov jadi setiap penambahan sekuritas bisa mengurangi resiko. Dalam diversifikasi membutuhkan biaya. Komisi per dolar dibutuhkan untuk membeli saham tunggal dalam jumlah besar. Membandingkan biaya dan manfaat dari diversifikasi, Meir Statman mengargumentasikan portfolio membutuhkan sekitar 30 saham untuk mendapatkan hasil maksimal dalam diversifikasi. Kita menyebutkan di pertama tadi var > cov ,jadi variance dari return suatu sekuritas bias deijelaskan dengan cara: Total risk individual security = Portfolio risk risk + Unsystematic or diversiable

( var)

(cov)

( var) - (cov)

Total risk dimana var menjadi contohnya ,resiko semakin meningkat ketika kita hanya mempunyai satu saham saja. Portfolio risk adalah resiko akan semakin meningkat setelah pencapaian diversifikasi maksimal dimana cov sebagai contohnya. Portfolio risk sering dipanggil juga systematic atau resiko pasar. Diversifiable, unique atau unsystematic risk resiko yang bisa didersifikasi dalam suatu portfolio yang besar dimana var - cov .

( ) ( )

PORTOFOLIO OPTIMAL Portofolio merupakan penanaman investasi saham lebih dari satu saham dilakukan dengan tujuan meminimalkan risiko. Untuk itu kita perlu mencari portofolio optimal agar risiko dapat dikurangi yaitu bagaimana cara mendapatkan

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 12

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

keuntungan dengan tingkat keuntungan maksimal dengan risiko tertentu atau menghasilkan tingkat keuntungan tertentu dengan risiko minimal. portofolio optimal merupakan portofolio yang dipilih oleh seorang investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada kumpulan portofolio yang efisien yaitu portofolio yang menghasilkan tingkat keuntungan (return) tertinggi dengan risiko tertentu atau portofolio yang menghasilkan risiko yang minimal dengan tingkat keuntungan (return) tertentu.

Penentuan Portofolio Optimal Dalam menentukan perhitungan tingkat keuntungan yang diharapkan dan standar deviasi untuk kombinasi portofolio saham untuk penentuan portofolio yang optimal maka expected return dan standar deviasi setiap investasi yang sudah kita cari dimasukkan ke dalam rumus expected return dan (S) standar deviasi portofolio optimal. Untuk melakukan penentuan portofolio yang optimal digunakan coefficient of variance (CV) untuk memberikan peringkat pada setiap jenis kombinasi saham. Hal ini dilakukan untuk memudahkan pemilihan portofolio yang optimal.

Prosedur Penyusunan Portofolio Optimal Portofolio optimal akan disusun dengan menggunakan 2 metode, yaitu metode Mean-Variance dan metode Mean-Absolute Deviation. Portofolio akan disusun berdasarkan periode bulanan, sehingga masing-masing metode akan menghasilkan 12 buah portofolio optimal untuk tahun 2003.

1. Penyusunan Portofolio Optimal dengan Menggunakan Metode Mean-Variance Metode ini mengandalkan parameter yang berupa return, varian serta kovarian dari saham-saham yang telah diseleksi. Asumsi yang digunakan dalam penggunaan metode ini adalah bahwa (i) short sale tidak diijinkan, dan (ii) investor

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 13

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

mengabaikan simpanan dan pinjaman bebas risiko. Model optimalisasi portofolio Mean-Variance diformulasikan sebagai berikut:

Dengan kendala-kendala sebagai berikut:

Notasi: = tingkat return minimum yang dikehendaki oleh investor wi = proporsi investasi pada saham i

2. Penyusunan Portofolio Optimal dengan Menggunakan Metode Mean-Absolute Deviation Metode penyusunan portofolio optimal ini pertama kali dikenalkan oleh Konno dan Yamazaki (1991). Parameter risiko yang digunakan dalam metode ini adalah Mean-Absolute Deviation (MAD). Formula perhitungan portofolio berdasarkan MAD adalah sebagai berikut:

Dengan kendala-kendala sebagai berikut:

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 14

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

Apabila:

Maka persamaan MAD di atas dapat diubah menjadi:

Apabila dinotasikan bahwa:

Maka formulasi MAD di atas menjadi:

Dengan kendala-kendala sebagai berikut:

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 15

Tugas Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

Bila persamaan di atas dijadikan programasi linear, maka formula untuk perhitungan portofolio optimal berdasarkan MAD menjadi:

Dengan kendala-kendala sebagai berikut:

UNIVERSITAS AIRLANGGA

Page 16