K A P I T U L L I 16

I like the dreams of the future better than the history of the past.

N kt kapitull do t shpjegojm se si i prcaktojn kompanit pagesat e dividentit dhe do t diskutojm gjithashtu shtjen shum t debatuar se si politika e dividentit ndikon vlern e kompanis. Prse interesohemi pr t gjetur prgjigjen e ksaj pyetjeje? Natyrisht, si menaxher t ardhshm financiar mund t jeni prgjegjs pr pagesn e dividentit n kompanin ku do t punoni dhe si rrjedhim duhet patjetr t dini sesi kjo pages ndikon vlern e firms. Por ekziston edhe nj arsye m e rndsishme sesa kjo. Deri tani supozuam se vendimet pr investimet e kompanis jan t pavarur nga politika e saj e financimit. Sipas ktij supozimi, nj projekt i mir sht gjithnj nj projekt i vlefshm, pavarsisht nga fakti se kush e ndrmerr at apo sesi n fund t fundit financohet ai. Nse politika e dividentit nuk ndikon vlern e shoqris, supozimi i msiprm mbetet i vrtet. Por mund t ndodh q politika e dividentit ta ndikoj vlern e kompanis. N kt rast, plqyeshmria e nj projekti t ri mund t varet nga fakti sesi po i sigurojm parat pr ta financuar at. Pr shembull, nse investitort preferojn aksionet me pagesa t larta dividentsh, ather kompanit mund t mos i financojn investimet e rinj me fitimin e pashprndar. Hapi i par drejt kuptimit t politiks s dividentit ka t bj me prkufizimin e ktij termi. Vendimet e firms mbi dividentt mpleksen shpesh me vendime t tjera t financimit dhe investimit. Disa firma paguajn divident t ult, sepse menaxhimi sht optimist pr t ardhmen dhe dshiron ti mbaj fitimet pr tu zgjeruar m tej. N kt rast, dividenti sht nj rezultat dytsor (i varur) i vendimit t buxhetimit t kapitalit. Megjithat, far do t ndodhte nse do t supozonim se shanset e ardhshm zbehen, q sht publikuar (deklaruar) nj rritje e dividentit dhe q mimi i aksionit bie? Si do ta ndanim ndikimin e rritjes s dividentit nga ndikimi i zhgnjimeve t investitorve pr shanset e humbur t rritjes?

Nj firm tjetr mund t financoj gjersisht shpenzimet kapitale prmes borxhit. Kjo politik liron parat pr divident. N kt rast, dividenti i firms sht nj rezultat dytsor (i varur) i politiks s borxhit. Pr t mbetur rigoroz n analizn ton duhet ta izolojm politikn e dividentit nga problemet e tjera t drejtimit financiar. Pyetja korrekte q duhet t bjm sht: Cili sht efekti i nj ndryshimi n dividentt e paguar n para, duke mbajtur t pandryshuar buxhetimin e kapitalit dhe vendimet e huamarrjes s firms? Sigurisht, paraja e prdorur pr t financuar rritjen e dividentit vjen nga diku. Nse fiksojm shpenzimet e investimit t firms dhe borxhin, mbetet vetm nj burim i mundshm emetimi i aksioneve. Si rrjedhim, politika e dividentit prkufizohet si nj lidhje e zhdrejt midis fitimit t pashprndar nga njra an dhe dividentit n para e emetimit t aksioneve t rinj nga ana tjetr. Kjo lidhje e zhdrejt fillimisht mund t duket artificiale, sepse firma nuk planifikon nj emetim aksionesh pr do pages dividenti. Por ekzistojn shum firma q pagesn e dividentit e financojn duke emetuar aksione koh pas kohe. Emetimet e aksioneve mund t mnjanohen duke paguar divident m t ult. Shum firma t tjera reduktojn dividentt dhe si rrjedhim nuk kan pse t emetojn aksione. Ato mund t emetojn aksione n mnyr rastsore pr t rritur dividentt. T dyja grupet e firmave prballen me lidhjen e zhdrejt t politiks s dividentit. Kompanit mund tua kthejn parat aksionerve ose duke paguar divident, ose duke ribler aksionet e tyre. Pr kt arsye, kapitulli do t prezantoj fillimisht nj material formal baz mbi dividentt dhe riblerjet e aksioneve. M pas do t shohim sesi merren vendimet pr pagesat e dividentit dhe do t tregojm sesi dividentt dhe riblerjet e aksioneve u sigurojn investitorve informacion mbi perspektivat e kompanis. N fund do t kalojm n pyetjen thelbsore: Si e ndikon politika e dividentve vlern e firms? Do ta gjykoni vet se pse ky kapitull titullohet Dilema e dividentit.

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT

16.1 SI PAGUHEN DIVIDENTT Dividenti prcaktohet nga bordi i drejtorve t firms. Deklarimi i dividentit pohon q pagesa do t bhet ndaj t gjith aksionerve t cilt figurojn t regjistruar prpara nj date t caktuar q quhet dat regjistrimi. M pas, rreth dy jav me von, eqet e dividentit iu postohen aksionerve. Aksionet normalisht blihen dhe shiten me divident deri n nj dit t caktuar prpara dats s regjistrimit. Pas ksaj dite (q quhet data jashtdivident) ata tregtohen pa divident. Investitort q blejn me divident nuk kan pse t shqetsohen nse aksionet e tyre nuk regjistrohen n koh. Dividenti n raste t tilla duhet tiu paguhet nga shitsi i aksionit. Kompania nuk sht e lir t deklaroj fardo dividenti q dshiron, sepse kreditort mund t vendosin kufizime ngaq shqetsohen pr faktin se pagesat e tepruara t dividentit nuk do t ln para t mjaftueshme n ark pr t paguar borxhet e kompanis. Ligjet e shtetit ndihmojn gjithashtu kreditort pr tu mbrojtur nga dividentt e tepruar. Pr shembull, kompanive nuk iu lejohet t paguajn divident duke prekur kapitalin ligjor, i cili prgjithsisht prkufizohet si vlera emrore e aksioneve t emetuar.1 Dividentt shfaqen n forma t ndryshme2 Shum kompani paguajn nj divident t rregullt tre-mujor3 n para, por herpashere ktij dividenti t rregullt i shtohet nj divident ekstra ose special n fund t vitit. Dividentt jo gjithnj shfaqen n form monetare. Shpesh kompanit deklarojn edhe divident n aksione. Pr shembull, Archer Daniels Midland ka paguar nj divident vjetor n aksione prej 5% pr mse 20 vjet. Kjo do t thot q kompania i drgon aksionerve 5 aksione shtes pr do 100 aksione q zotrohen aktualisht prej tyre. Mund t shihet q nj divident n aksione ngjan shum me nj fragmentim (ndarje) aksioni. T dy rrisin numrin e aksioneve, por aktivet, fitimet dhe vlera totale e kompanis mbeten t pandikuara. Kshtu q t dy reduktojn vlern pr aksion. Dallimi ndrmjet dy formave t msiprme sht teknik. Nj divident n aksione shfaqet nga pikpamja kontabl si nj transferim nga fitimi i pashprndar tek kapitali aksioner, ndrkoh q ndarja e aksionit paraqitet si nj reduktim n vlern nominale pr aksion. Ekzistojn gjithashtu edhe tipe t tjer dividentsh jo n para. Pr shembull, kompanit iu drgojn ndonjher aksionerve nj sasi t vogl t produktit t tyre. Kompania britanike Dundee Crematorium iu ofroi nj her aksionerve t saj t przgjedhur nj funeral krematoriumi me zbritje mimi. sht e panevojshme t interpretohet nj rast si ky, megjithat nj gj sht e sigurt: aksionert nuk kishin nevoj pr nj divident t till. Shum kompani kan plane automatike t riinvestimit t dividentit. Shpesh aksionet e rinj emetohen me nj zbritje mimi prej 5% n krahasim me mimin e tregut; firma e ofron kt favor, sepse ajo kursen kostot e nnshkrimit t nj emetimi t rregullt t aksioneve.4 Ndonjher 10% ose m shum e dividentve total riinvestohet prmes planeve t tilla. Riblerja e aksionit Nse nj firm dshiron tiu paguaj para aksionerve t saj, ajo zakonisht deklaron nj divident n para. Nj mundsi tjetr alternative sht q firma t riblej aksionin e saj. Aksionet e riblera zakonisht mbahen n thesarin e kompanis dhe mund t rishiten nse kompania ka nevoj pr para. Ekziston nj dallim i rndsishm prsa i prket tatimit t dividentve dhe riblerjes s aksionit. Dividentt tatohen si e ardhur e zakonshme, ndrkoh q aksionert t cilt ia shesin aksionet firms emetuese paguajn tatim pr fitimin nga kapitali q realizojn nga shitja. Megjithat, Drejtoria e Prgjithshme e Tatimeve (IRS) sht n ndjekje t kompanive q i trajtojn fshehurazi dividentt si riblerje dhe mund t vendos q blerjet e rregullta ose prpjestimore duhet t tatohen si pagesa dividenti.
1

Kur nuk ekziston nj vler nominale, kapitali ligjor prkufizohet si nj pjes ose krejt shuma q arktohet nga emetimi i aksioneve. Kompanive me aktive t parinovueshme, t tilla si kompanit minerare, iu lejohet ndonjher t paguajn divident duke prekur kapitalin ligjor. 2 Pr nj trajtim m rigoroz t formave t dividentit shih Drejtimi financiar H. Xhafa & B. Ciceri Tema 15. 3 N 1999 Disney ndryshoi politikn e dividentit duke paguar divident nj her n vit dhe jo nj her n tre-mujor. Disney ka nj numr tepr t madh investitorsh, ku secili zotron nj numr t vogl aksionesh. Duke br nj pages vjetore, Disney reduktoi koston e lart t postimit t eqeve t dividentve drejt investitorve. 4 Ndonjher kompanit jo vetm q i lejojn aksionert t riinvestojn dividentt, por i lejojn gjithashtu t blejn aksione shtes me zbritje mimi. N disa raste jan investuar shuma t konsiderueshme parash. Pr shembull, AT&T ka grumbulluar mbi $400 milion n vit prmes planeve t riinvestimit t dividentit. -2-

BREALEY & MYERS

Ekzistojn tre mnyra kryesore t riblerjes s aksionit. Metoda m e zakonshme sht q firma t bj publik planin pr t bler aksionet e saj n tregun e lir, ashtu sikurse vepron do investitor tjetr.5 Megjithat, kompanit ndonjher ofrojn nj mim fiks pr t ribler nj numr t caktuar aksionesh, mim i cili zakonisht vendoset rreth 20% m lart sesa mimi korrent n treg. Aksionert m pas mund t vendosin nse do ta pranojn kt ofert apo jo. S fundmi, riblerja mund t realizohet prmes negocimit direkt me nj aksioner t fuqishm. Shembujt m t njohur jan transaksionet e oferts gri; n t ciln firma, q sht vn n shnjestr pr tu gllabruar, e blen gllabruesin armiqsor duke i ribler t gjith aksionet q ai ka n zotrim. Oferta gri do t thot q kta aksione riblihen nga firma nn shnjestr me nj mim q e bn gllabruesin aq t knaqur sa ta lr shnjestrn t pacnuar. Ky mim, si do t tregojm n kapitullin 33, jo gjithnj i knaq aksionert gllabrues.
Figura 16.1
Riblerjet e aksioneve n Shtetet e Bashkuar, 1985-1997 (Shifrat jan n miliard dollar)

Planet e riblerjes s aksionit ishin sensacione n Tetor t 1987. T Hnn, m 19 Tetor, mimet e aksioneve n Shtetet e Bashkuara ran me m tepr se 20%. Ditn tjetr, bordi i Citicorp aprovoi nj plan pr riblerjen e $250 milion aksioneve t kompanis. Praktikn e Citicorp e ndoqn menjher mjaft koorporata t tjera, menaxhert e t cilave ishin po aq t shqetsuar pr rnien e tregut. T gjitha kto firma s bashku, brenda dy ditsh, publikuan planet e tyre pr riblerjen e rreth $6,2 miliard aksionesh. Lajmet mbi kta programe riblerjesh ndihmuan n parandalimin e rnies s mtejshme t tregut aksioner dhe forcimin gradual t tij. Figura 16.1 tregon se qysh prej 1980 riblerjet jan br nj ngjarje e zakonshme. Kur po shkruhej ky libr n 1998, programe t rinj riblerjesh u publikuan nga CBS Corporation ($2 miliard), Sara Lee ($3 miliard), Columbia/HCA ($1 miliard), ITT Industries ($1 miliard) dhe Merck ($5 miliard). Riblerja m e madhe dhe m drastike ka ndodhur n industrin e nafts, ku tepricat e fondeve n ark tejkaluan pr nj koh t gjat mundsit e prshtatshme pr investime. Vetm Exxon ka shpenzuar rreth $21 miliard pr riblerje aksionesh n fundvitin e 1997. T gjitha kto riblerje ishin si divident t mdhenj; shuma t mdha parash iu paguan investitorve. Por kto riblerje nuk ishin zvendsuese t dividentve; asnjra nga kompanit e prfshira n plane t tilla nuk prmendi reduktimin e dividentit t saj ndrkoh q riblinte aksionet. Nse kompania ka akumuluar shuma t mdha parash, t cilat jan t panevojshme pr momentin, apo nse dshiron t ndryshoj strukturn e saj t

Nj procedur alternative sht angazhimi n nj blerje me tender. N kt rast firma deklaron nj seri mimesh pr t cilt ajo sht e prgatitur t riblej aksionin. Aksionert bjn oferta duke deklaruar se sa aksione dshirojn t shesin pr do nivel mimi dhe m pas kompania llogarit mimin m t ult me t cilin ajo mund t blej numrin e dshiruar t aksioneve. -3-

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT

kapitalit duke zvendsuar kapitalin e vet me borxh, ajo zakonisht riblen aksionet e zakonshm. Dividentt prdoren rrall pr qllime t tilla. Le t marrim pr shembull rastin e bankave amerikane. N 1997, bankat e mdha paguan rreth 40% t fitimeve t tyre si divident. N at koh ekzistonin pak mundsira t mira pr investim dhe, meqnse bankat nuk donin t prkushtoheshin n periudh afatgjat pr t paguar shuma t mdha pr dividentt, pjesn e mbetur t fitimeve (pra rreth 60% t t ardhurs neto) e prdorn pr t ribler rreth $16 miliard aksione t zakonshm. Riblerjet jan m pak t zakonshme jasht SH.B.A-s. Vende t till si Austria dhe Norvegjia i ndalojn rreptsisht programe t tilla. N vende t tjera europiane, riblerjet konsiderohen si divident dhe tatohen si t tilla, shpeshher edhe me norma shum t larta tatimi. Kshtu q kompanit, t cilat kan akumuluar shuma t mdha parash, preferojn m mir ti investojn ato me norma t ulta interesi sesa tua japin investitorve, t cilt mund ti riinvestojn n kompani t tjera t cilat kan nevoj pr para. 16.2 SI VENDOSIN KOMPANIT MBI PAGESAT E DIVIDENTIT?

Modeli Lintner N mesin e viteve 50, John Lintner zhvilloi nj seri klasike intervistash me menaxhert e koorporatave lidhur me politikn e tyre t dividentit. Prshkrimi i tij pr mnyrn se si prcaktohen pagesat e dividentit mund t prmblidhet n katr fakte t dallueshm
1) Firmat kan objektiva afatgjat lidhur me raportet e dividentit. Kompanit e konsoliduara me t ardhura t qndrueshme zakonisht paguajn nj pjes t madhe t fitimeve t tyre si divident; kompanit n rritje shprndajn nj pjes t vogl t fitimeve. 2) Menaxhert fokusohen m tepr n ndryshimet relativ t dividentit dhe jo n nivelet absolut. Pra, pagimi i nj dividenti prej $2,00 sht nj vendim i rndsishm financiar nse dividenti i vitit t kaluar ishte $1,00; por nuk prbn nj prioritet nse dividenti i vitit t shkuar ishte $2,00. 3) Ndryshimet n divident ndjekin luhatjet e fitimeve n periudh afatgjat. Menaxhert i zbusin dividentt. Ndryshimet e prkohshm n t ardhurat e kompanis zakonisht nuk e ndikojn raportin e pagess s dividentit. 4) Menaxhert jan kundra ndryshimeve n politikn e dividentit, t cilt m pas duhet t zhbhen. Ata shqetsohen kur iu duhet t ulin prsri normn e pagess s dividentit n rastet kur ky i fundit sht rritur.

Lintner prpunoi gjithashtu nj model t thjesht i cili mbshtet kta fakte dhe shpjegon mir pagesat e dividentve. Modeli sht ky: Supozojm nj firm e cila sht e fiksuar pas raportit t saj t synuar t pagess s dividentit. Si rrjedhim, dividenti pr vitin q vjen (DIV1) duhet t prfaqsoj nj proporcion konstant t fitimit t ardhshm pr aksion (EPS1):

DIV1 dividenti i synuar raporti i synuar EPS1

Ndryshimi i dividentit do t ishte i barabart me:

DIV1 DIV0 ndryshimi i synuar raporti i synuar EPS1 DIV0 Nj firm q sht gjithnj e fiksuar pas raportit t dividentit duhet ta ndryshoj dividentin e saj sa her q ndryshojn t ardhurat. Por menaxhert t cilt survejoi Lintner nuk e dshironin nj gj t till. Ata besonin se aksionert dshironin nj rritje t qndrueshme t dividentve. Si rrjedhim, edhe nse rrethanat garantonin nj rritje t madhe n dividentin e kompanis, menaxhert nuk do t largoheshin shum nga raporti i synuar. Pr kt arsye, ndryshimet n divident i prshtaten modelit n vijim:

-4-

BREALEY & MYERS

DIV1 DIV0 raportin e modifikuar ndryshimin e synuar raportin e modifikuar (raportin e synuar EPS1 DIV0 ) Sa m konservative t jet kompania, aq m ngadal do t lviz ajo drejt ndryshimit t synuar dhe, si rrjedhim, aq m i ult do t jet raporti i modifikuar. Modeli i thjesht Lintner sugjeron q dividenti varet pjesrisht nga t ardhurat aktuale t firms dhe pjesrisht nga dividenti i vitit t kaluar, i cili nga ana e tij varet nga t ardhurat e vitit t kaluar dhe dividenti i nj viti m par. Si rrjedhim, nse Lintner sht i sakt, ne duhet t ishim n gjendje t prshkruanim dividentt duke prdorur nj mesatare t ponderuar t t ardhurave aktuale dhe t kaluara.6 Probabiliteti i nj rritjeje n raportin e dividentit duhet t ishte i lart kur t ardhurat korrente rriten; duhet t ishte disi m i ult vetm kur rriten t ardhurat e vitit t kaluar; dhe kshtu me rradh. Nj studim i zgjeruar nga Fama dhe Babiak e konfirmon kt hipotez. Testet e tyre mbi modelin Lintner sugjerojn se ai ofron nj shpjegim mjaft t mir pr mnyrn se si kompanit marrin vendime mbi raportin e dividentit, por kjo nuk sht e tr historia. Menaxhert duhet t marrin n konsiderat jo vetm t dhnat e kaluara, por edhe parashikimet pr t ardhmen kur vendosin pr pagesn e divientit. Si do ta shohim n seksionin n vijim, ky sht pikrisht trajtimi i duhur q duhet ti bhet problemit n fjal.
16.3 INFORMACIONI MBI DIVIDENTT DHE RIBLERJET E AKSIONIT N disa vende nuk mund t mbshtetesh n informacionin q t vn n dispozicion kompanit. Prirja pr sekret dhe pr t krijuar koorporata shumshtresshe prodhon aktive dhe t ardhura t pakuptimta. Disa njerz thon se, fal kontabilitetit krijues, situata paraqitet disi m e mir pr disa kompani n Shtetet e Bashkuar. Si mundet investitori n nj bot me asimetri t till informacioni t bj dallimin ndrmjet firmave q krijojn fitime dhe atyre q i realizojn me t vrtet kta fitime? Nj mnyr sht pikrisht dividenti. Investitort nuk mund t lexojn mendjet e menaxherve, por mund t msojn prej veprimeve t tyre. Investitort e din q nse nj firm raporton t ardhura t larta dhe paguan nj divident t lart, ajo po bn at q thot. Si rrjedhim, sht e kuptueshme se pse investitort vlersojn informacionin mbi dividentt dhe refuzojn t besojn t ardhurat e raportuara t nj firme pr aq koh sa firma nuk aplikon politikn e duhur t dividentit. Sigurisht, firmat mund tia hedhin n periudha afatshkurtra duke raportuar t ardhura m t larta nga sa kan n t vrtet apo duke shfrytzuar edhe qindarkn e fundit pr t paguar nj divident m t lart. Por sht shum e vshtir t mashtrosh pr nj koh t gjat, sepse nse firma nuk realizon t ardhura t mjaftueshme, nuk do t ket m para pr t paguar dividentt. Nse nj firm zgjedh nj raport t lart dividenti duke mos gjeneruar flukse t mjaftueshm arke pr ta mbshtetur kt raport, ajo duhet t heq dor nga planet e saj t investimit ose duhet t emetoj borxh dhe/ose aksione shtes. T gjitha kto pasoja jan t kushtueshme. Pr kt arsye, menaxhert nuk e rrisin dividentin pr aq koh sa nuk jan t sigurt se do t gjenerohen flukse t mjaftueshm arke nga aktiviteti pr ti paguar ata.

Kjo mund t vrtetohet si vijon: Dividentt pr aksion n momentin t jan:

DIVt aT ( EPS t ) (1 a) DIVt 1

ku a sht raporti i modifikuar dhe T sht raporti i synuar i pagess. Por i njjti ekuacion vlen edhe pr t 1:

DIVt 1 aT ( EPS t 1 ) (1 a ) DIVt 2

Duke zvendsuar DIVt 1 n ekuacionin e par prftojm:

DIVt aT ( EPSt ) aT (1 a)( EPSt 1 ) (1 a) 2 DIVt 2

Mund t bjm zvendsime t ngjashm edhe pr DIVt 2, DIVt 3, e kshtu me rradh. N prfundim do t kishim:

DIVt aT ( EPSt ) aT (1 a)( EPSt 1 ) aT (1 a) 2 ( EPSt 2 ) ... aT (1 a) n ( EPSt n )

-5-

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT

Ekziston nj evidenc e gjer q vrteton se menaxhert fokusohen tek e ardhmja kur marrin vendime pr pagesn e dividentit. Pr shembull, Healy dhe Palepu bjn t ditur se fitimet u rritn mesatarisht me 43% n vitin kur kompanit paguan divident pr her t par. Nse menaxhert mendonin se kto t ardhura ishtin rastsore dhe t prkohshme, ata mund t kishin qen m t kujdesshm n pagimin e dividentit n para. Por me sa duket ata kishin arsye t fort pr t qen t sigurt pr parashikimet, meqnse pr katr vitet e ardhshm t ardhurat u rritn mesatarisht me 164% m tepr. Meqnse dividentt jan pararends (sinjalizues) t t ardhurave t ardhshme, nuk sht pr tu habitur fakti q publikimet pr uljen e dividentve perceptohen nga investitort si nj lajm i keq (mimet e aksioneve zakonisht bien) dhe rritjet e dividentve perceptohen si lajme t mir (mimi i aksionit rritet). N rastin e dividentve t par t studiuar nga Healy dhe Palepu, publikimi i dividentve rezultoi n nj rritje jonormale prej 4% n mimin e aksionit.7 Kur dividentt ndryshojn papritur, mimi i aksionit mund t luhatet, ndrkoh q investitort prpiqen t interpretojn domethnien e ndryshimit. N 1994 FLP Group, kompania mm e Florida Power dhe Light Company, publikoi nj reduktim t dividentit t saj tre-mujor nga $0,62/aksion n $0,42/aksion. Ky ishte reduktimi i par i dividentit pr nj kompani t fuqishme shrbimesh, kshtu q kompania bri ishte e mundur tu shpjegonte investitorve arsyet e ktij ndryshimi. FLP e vuri theksin n rritjen e parashikuar t konkurrencs n industrin e shrbimeve elektrike dhe pohoi gjithashtu se raporti i lart historik i dividentit q kjo kompani kishte aplikuar deri tani nuk ishte m n interes t aksionerve. Kompania besonte gjithashtu se reduktimi i borxhit do t ishte nj veprim me vend dhe pr kt arsye nj pjes e parave q do t kurseheshin nga reduktimi i dividentit do t shkonin pr shlyerjen e borxhit. N t njjtn koh, kompania publikoi se nj pjes e parave t kursyera nga reduktimi i dividentit do tu ktheheshin aksionerve gjat tre viteve t ardhshm n formn e riblerjeve t 10 milion aksioneve t zakonshm. FLP mbrojti iden se nj veprim i till do t reduktonte tatimin mbi aksionert. T gjith kta veprime duken me vend, por reagimi i par i investitorve ishte paniku. N ditn e publikimit mimi i aksionit t kompanis ra me rreth 14%. Megjithat, pasi analistt e shqyrtuan me kujdes arsyet e FLP-s pr reduktimin e dividentit, ata konkluduan q nj veprim i till nuk ishte tregues i nj dobsie financiare. Brenda muajit mimi i aksionit u rrit, madje e tejkaloi nivelin e tij prpara publikimit. Nse FLP-ja do t kishte paguar gjithnj nj divident prej $0,42/aksion, mund t jeni t sigurt q publikimi i 1994 nuk do t kishte shkaktuar at panik shokues q shkaktoi. Investitort nuk u shqetsuan pr nivelin e dividentit t kompanis, por pr ndryshimin q ndodhi, t cilin ata e perceptuan si nj informacion t rndsishm mbi rentabilitetin e ardhshm t firms. N vende t tjer, investitort jan m pak t interesuar pr ndryshimet e dividentit. Pr shembull, n Japoni ekzistojn marrdhnie m t ngushta ndrmjet koorporats dhe aksionerve, kshtu q informacioni mund t ndahet m mir me investitort. Si rrjedhim, koorporatat japoneze e kan m t leht t reduktojn dividentt kur vrehet nj ulje e t ardhurave, sepse investitort japonez nuk e ulin mimin e aksionit si bjn amerikant.
Informacioni mbi riblerjet e aksionit Riblerjet e aksionit, sikurse dividentt, jan nj mnyr pr tu dhn para aksionerve. Por ndryshe nga dividentt, riblerjet e aksioneve jan ngjarje t rralla. Kshtu, nj kompani q publikon nj program riblerjeje nuk po prkushtohet n periudh afatgjat pr t fituar dhe shprndar m shum para. Si rrjedhim, informacioni nga publikimi i nj programi riblerjeje aksionesh sht i ndryshm nga informacioni mbi pagesn e dividentit. Kompanit mund t riblejn aksionet e tyre kur kan akumuluar para t teprta dhe kur nuk ekziston ndonj mundsi e mir pr ti investuar ato ose kur dshirojn t rrisin nivelet e borxhit. Asnj nga kto rrethana nuk prbn nj lajm t mir, por zakonisht aksionert paraplqejn ta shohin kompanin e tyre duke e shprndar paran e teprt sesa duke e investuar at n projekte jorentabl. Aksionert e din gjithashtu q firmat me nivel t lart borxhi ka m pak t ngjar ta shpenzojn kot paran e tyre. Nj studim nga Comment dhe Jarrell, t cilt studiuan publikimet e riblerjeve t aksioneve n tregun e hapur, zbuluan se mesatarisht t till programe rrisnin mimin e aksionit me rreth 2%.

Healy dhe Palepu studiuan gjithashtu kompanit t cilat pushuan s paguari divident. N nj rast t till mimi i aksionit ra mesatarisht me 9,5% n momentin e publikimit dhe t ardhurat ran pr vitin n vazhdim. -6-

BREALEY & MYERS

Riblerjet e aksionit mund t prdoren gjithashtu pr t sinjalizuar besimin e menaxherit tek e ardhmja. Supozoni pr shembull q menaxheri beson se aksioni i kompanis sht mjaft i nnvlersuar. Ai publikon se kompania sht e prgatitur t riblej nj t pestn e kapitalit t saj aksioner me nj mim q sht 20% m i lart nga mimi i tregut. Por natyrisht q nuk do t shes asnj aksion me at mim. Investitort arrijn menjher n konkluzionin: Menaxheri i kompanis beson se aksioni vlen 20% m tepr nga vlera e tij aktuale e tregut. Kur kompanit ofrojn riblerjen e aksionit t tyre me prim, menaxhimi i lart dhe drejtort zakonisht prkushtohen pr t mos i shitur aksionet q disponojn vet. Kshtu q nuk sht i habitshm fakti q studiuesit kan zbuluar se publikimet pr riblerjet e aksioneve me nj mim m t lart sesa ai i tregut kan shkaktuar nj rritje t mimit t aksionit me mesatarisht 11%.
16.4 DILEMA MBI POLITIKN E DIVIDENTIT Pam q nj rritje e dividentit tregon optimizmin e menaxhimit pr t ardhurat dhe si rrjedhim ndikon mimin e aksionit. Por rritja n mimin e aksionit q shoqron nj rritje t papritur t dividentit mund t ndodh edhe n rastet kur informacioni pr t ardhurat e ardhshme t kompanis vjen nga t tjer burime. Tashm pyetja q shtrohet sht nse vendimi mbi dividentin e ndryshon vlern e aksionit apo thjesht jep nj sinjal mbi vlern e aksionit. Nj tipar karakteristik i financs sht se ajo mundet t paraqes jo vetm dy, por tre dhe m shum kndvshtrime t ndryshm njhersh. Dhe kshtu ndodh edhe me dilemn mbi politikn e dividentit. N ann e djatht t spektrit qndron nj grup konservator i cili beson se nj rritje e dividentit rrit vlern e firms. N t majt qndron nj grup radikal q beson se nj rritje e dividentit redukton vlern e firms. Dhe n mes qndron nj parti e qendrs e cila beson se politika e dividentit sht e parndsishme. Partia e qendrs u themelua m 1961 nga Miller dhe Modigliani (t cilve do tiu referohemi si MM) kur ata publikuan nj artikull teorik me t cilin vrtetonin parndsin e dividentit n nj bot pa taksa, kosto transaksioni apo paprsosmri t tjera t tregut. Sipas koncepteve t 1961, MM konsideroheshin radikal t majt, sepse n at koh shumica e njerzve besonin se edhe nn kushtet ideal, rritja e dividentit rriste pasurin e aksionerve. Por sot, teoria e MM pranohet nga t gjith si e sakt dhe shtja q shtrohet sht nse taksat apo paprsosmri t tjera t tregut e ndryshojn situatn. Gjat ktij procesi nga 1961 e ktej, MM u shtyn drejt qendrs nga nj parti e re e majt, mbshtetsit e s cils mbrojn iden e dividentve t ult. Pozicioni i t majtve mbshtetet mbi argumentat MM, por modifikohet pr t marr n konsiderat taksat dhe kostot e emetimit t letrave t reja me vler. Konservatort (t djathtt) vazhdojn tiu mbeten besnik argumentave t tyre t 61. Do ta nisim diskutimin ton mbi politikn e dividentit me nj prezantim t teoris origjinale t MM. M pas do t ndrmarrim nj vlersim kritik t pozicioneve t tre partive. Politika e dividentit sht e parndsishme n tregjet perfekt t kapitalit N artikullin e tyre klasik t 1961 MM argumentuan si vijon: Supozoni q firma juaj ka prpunuar planin e saj t investimeve. Ju keni planifikuar se pjes e ktij programi do t financohet me borxh dhe keni planifikuar gjithashtu q nevojat e mbetura pr fonde do t plotsohen nga fitimet e pashprndar. Nse mbeten para t teprta ato do tiu shprndahen aksionerve si divident. Tani mendoni se mund t ndodh nse ju dshironi t rrisni pagesn e dividentit pa ndryshuar politikn e investimit apo t borxhit. Paraja shtes duhet t vij nga diku. Nse firma e fikson huamarrjen e saj, mnyra e vetme pr t financuar shtesn e dividentit sht printimi dhe shitja e aksioneve t rinj. Aksionert e rinj do t jen t gatshm t investojn parat e tyre vetm nse aksionet rinj vlejn aq sa kushtojn. Por si mund ta bj firma kt kur aktivet, t ardhurat, mundsit e saj t investimit, pra vlera e saj e tregut mbetet e pandryshuar? Prgjigjja sht: nprmjet nj transferimi t vlers nga aksionert e vjetr tek aksionert e rinj. Aksionert e rinj blejn aksionet, ku secili prej tyre vlen m pak nga sa vlente prpara publikimit t ndryshimit t dividentit, dhe aksionert e vjetr vuajn nj humbje nga kapitali q gjenerohet nga aksionet q zotrojn. Humbja nga kapitali q suportojn aksionert e vjetr kompeson ekzaktsisht shtesn e dividentit q ata marrin. Figura 16.2 ilustron pikrisht sesi realizohet ky transferim i vlers. Kompania jon hipotetike paguan nj t tretn e vlers s saj si divident dhe parat pr kt i grumbullon nga shitja e aksioneve t rinj. Humbja kapitale q vuajn aksionert e vjetr tregohet nga zvoglimi i madhsis s kutive me ngjyr blu. Por
-7-

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT

humbja kapitale kompesohet ekzaktsisht nga fakti q parat e grumbulluara nga shitja e aksioneve t rinj (kutit e bardha) iu paguhen aksionerve t vjetr si divident.
Firma paguan nj t tretn e vlers s saj si divident dhe i siguron parat duke shitur aksione t rinj. Transferimi i vlers nga aksionert e vjetr tek ata t rinj e kompeson ekzaktsisht shtesn e dividentit. Vlera totale e kompanis nuk ndryshon.

Figura 16.2

A ka ndonj rndsi pr aksionert e vjetr nse ata prfitojn njkohsisht nj shtes dividenti dhe nj humbje kompesuese nga kapitali? Mund t ket rndsi vetm n ata raste kur aksionert preferojn para t thata n duart e tyre. Por pr aq koh sa ekzistojn tregjet perfekt t kapitalit, aksionert mund t sigurojn para duke shitur aksionet e tyre n treg. Si rrjedhim, aksionert mund t sigurojn para si duke e detyruar menaxhimin t paguaj nj divident m t lart, ashtu edhe duke shitur n treg aksionet q disponojn. N secilin rast do t kemi nj transferim t vlers nga aksionert e vjetr tek ata t rinj. Dallimi i vetm sht se n rastin e par ky transferim shkaktohet nga nj reduktim i vlers s aksionit t firms, ndrsa n rastin e dyt ai shkaktohet nga nj reduktim n numrin e aksioneve q mbahet nga aksionert e vjetr. T dyja alternativat krahasohen n figurn 16.3
Figura 16.3
Dy mnyrat e sigurimit t parave pr aksionert origjinal t firms. N secilin rast paraja e marr kompesohet ekzaktsisht nga nj rnie e vlers s aksioneve q disponojn aksionert e vjetr. Nse firma paguan divident, do aksion vlen m pak, sepse rritet numri i aksioneve t emetuar nga firma. Nse aksionert e vjetr shesin disa nga aksionet e tyre, vlera e aksionit nuk ndryshon, por aksionert e vjetr zotrojn m pak aksione.

-8-

BREALEY & MYERS

Meqnse investitort nuk ia kan nevojn dividentve pr t siguruar para t thata, ata nuk do t jen t gatshm t paguajn mime m t lart pr aksionet q paguajn nj divident m t lart. Si rrjedhim, firmat nuk kan arsye pse t shqetsohen lidhur me politikn e dividentit. Ato duhet ti ln dividentt t luhaten n varsi t vendimeve t tyre t financimit dhe investimit.
Parndsia e dividentit Nj ilustrim Merrni n shqyrtim rastin e Deka Co., e cila pr momentin ka bilancin q vijon:

Deka Co. ka vn mnjan $1.000 pr nj projekt investues i cili kushton $1.000. Nuk e dim se sa joshs sht projekti, prandaj n bilanc kemi shnuar NPV pr vlern e tij; pasi t ndrmerret projekti vlera e tij do t jet $1.000 + NPV. Vreni q bilanci sht ndrtuar me vlerat e tregut; kapitali i vet sht i barabart me vlern e tregut t aksioneve n qarkullim t firms (mimi pr aksion shumzuar me numrin e aksioneve n qarkullim). Sigurisht, mund t ndodh q kjo vler t mos jet e barabart me vlern kontabl t kapitalit t vet. Tani Deka Co. prdor parat n ark pr tiu paguar nj divident prej $1.000 aksionerve t saj. Prfitimi q marrin aksionert duket qart: $1.000 para t thata n dor. Por sht gjithashtu e qart q ky divident do t ket nj kosto. Paraja e ka gjithnj nj kosto. Nga erdhn parat pr dividentin? Sigurisht, burimi i menjhershm i parave sht arka e kompanis. Por kto para ishin vn mnjan pr projektin investues. Meqnse krkojm t izolojm efektin e politiks s dividentit mbi pasurin e aksionerve, supozojm q kompania nuk heq dor nga projekti investues. Kjo do t thot q $1.000 duhet t sigurohen nga nj financim i ri. Ky financim i ri mund t prfaqsohet nga nj emetim borxhi ose kapitali t vet. Meqnse po analizojm politikn e dividentit, diskutimin mbi zgjedhjen e financimit prmes borxhit apo kapitalit t vet do ta shtyjm pr n kapitujt 17 dhe 18. Si rrjedhim, Deka Co. e financon dividentin duke emetuar $1.000 aksione t zakonshm. Tani le t shqyrtojm bilancin pas pagimit t dividentit, shitjes s aksionit t ri dhe ndrmarrjes s projektit investues. Meqnse politikat e financimit dhe t investimit t kompanis jan t pandikuara nga pagesat e dividentit, vlera totale e firms duhet t mbetet e pandryshuar n nivelin $10.000 + NPV.8 Dim gjithashtu q nse aksionert e rinj paguajn mimin e duhur, kapitali q ata zotrojn vlen $1.000. Tashm nuk dim vetm vlern e kapitalit t vet q zotrohet nga aksionert e vjetr. Kjo vler sht e thjesht t llogaritet:

Vlera e aksioneve t aksionerve origjinal vlern e kompanis - vlern e aksioneve t rinj (10.000 NPV) - 1.000 $9.000 NPV
Aksionert e vjetr kan marr nj divident prej $1.000 n para dhe nga ana tjetr kan humbur $1.000 nga kapitali. Duket qart pra q politika e dividentit sht e parndsishme. Duke paguar $1.000 me njrn dor dhe duke marr po kt shum me dorn tjetr, Deka Co. nuk po bn gj tjetr vese po riciklon paran.9 Kompania po e rrit pasurin e aksionerve me po at mas me t ciln nj kuzhinier ftoh kuzhinn duke ln hapur dern e frigoriferit(?!). Sigurisht, vrtetimi yn injoron taksat, kostot e emetimit dhe nj shumsi komplikimesh t tjer. Do tiu rikthehemi ktyre vshtirsive m von. Supozimi me t vrtet kritik n vrtetimin ton sht fakti q
T gjith faktort e tjer q ndikojn vlern e Deka Co. supozohen konstant. Kta supozime nuk jan t nevojshm, por thjeshtojn vrtetimin e teoris MM. 9 N nj intervist t dhn n shtyp, Merton Miller e ilustron kt fakt duke thn se nj njeri nuk bhet m i pasur duke i nxjerr parat nga xhepi i djatht dhe duke i futur ato n xhepin e majt. -98

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT

aksionet e rinj po shiten me mimin e duhur (fair price). Aksionet e shitur pr t grumbulluar $1.000 duhet t vlejn po $1.000.10 Me fjal t tjera kemi supozuar tregje efiient kapitali.
Llogaritja e mimit t aksionit Supozuam se aksionet e rinj t Deka Co. mund t shiteshin me mimin e duhur, por sa sht ky mim dhe sa aksione t rinj u emetuan? Supozojm se prpara pagimit t dividentit, kompania kishte 1.000 aksione n qarkullim dhe q projekti kishte nj NPV = $2.000. Ather aksionet e vjetr vlenin $10.000 + NPV = $12,000 n total ose $12.000/1.000 = $12/aksion. Pasi kompania pagoi dividentin dhe prfundoi emetimin e aksioneve t rinj, kapitali i vjetr vlente $9.000 + NPV = $11.000. Kjo do t thot q do aksion q dispononin aksionert e vjetr vlente $11.000/1.000 = $11. Me fjal t tjera, mimi i aksioneve t vjetr bie me $1 pr shkak t pagimit t dividentit. Tani le t shqyrtojm aksionin e ri. sht e qart q pas emetimit, aksioni i ri duhet t shitet me t njjtin mim si pjesa tjetr e kapitalit t vet. Me fjal t tjera, aksioni i ri duhet t vlersohet $11. Nse aksionert e rinj marrin nj vler t drejt, kompania duhet t emetoj $1.000/$11 = 91 aksione t rinj pr grumbulluar $1.000 pr t cilt ka nevoj. Riblerja e aksionit Pam se do rritje n pagesn e dividentit n para duhet t kompesohej nga nj emetim aksioni, nse politikat e financimit dhe ato t investimit t firms mbaheshin konstante. Faktikisht, aksionert ekzistues e financojn shtesn e dividentit duke shitur pjesrisht pronsin e tyre mbi firmn. Si rrjedhim, mimi i aksionit bie n at mas sa ta kompesoj plotsisht shtesn e dividentit. Ky proces mund t zhvillohet edhe n t kundrt. Duke i mbajtur t pandryshuara politikat e financimit dhe ato t investimit, do reduktim n divident duhet t balancohet nga nj reduktim n numrin e aksioneve t emetuar ose nga nj riblerje e aksioneve tashm n qarkullim. Meqnse procesi nuk ndikonte pasurin e aksionerve kur rritej dividenti, ather mund t themi t njjtn gj edhe kur zvoglohet dividenti. Do ta konfirmojn kt prmes nj shembulli t thjesht numerik. Supozojm q nj novacion teknologjik e kthen projektin investues t Deka Co. nga nj investim me NPV pozitive, n nj investim me NPV negative. Menaxhimi publikon q projekti do t refuzohet dhe q $1.000 t vna mnjan pr t do ti shprndahen aksionerve si divident ekstra n masn $1/aksion. Pas pagimit t dividentit, pasqyra e bilancit sht:

Meqnse jan 1.000 aksione n qarkullim, mimi i aksionit sht $10.000/1.000 = $10 prpara pagess s dividentit dhe $9.000/1.000 = $9 pas pagess s dividentit. far ndodh nse Deka Co. i prdor $1.000 pr t ribler aksione? Pr aq koh sa kompania paguan nj mim t drejt pr aksionin, shuma prej $1.000 blen $1.000/$10 = 100 aksione. N qarkullim mbeten 900 aksione me vler 900 x $10 = $9.000. Si pritej, zbuluam q kalimi nga dividentt n para tek riblerja e aksionit nuk ka ndikim mbi pasurin e aksionerve. Ata nuk marrin $1 divident n para, por zotrojn aksione me vler $10/aksion n vend t $9/aksion. Vreni q kur aksionet riblihen transferimi i vlers sht n favor t atyre aksionerve q nuk shesin. Ata me t vrtet humbasin dividentin n para, por n fund zotrojn nj cop m t madhe nga firma. N fakt, ata po prdorin pjesn e tyre prej $1.000 pr tia bler pasurin kolegve t tyre aksioner.
10

Aksionert e vjetr marrin t gjith prfitimet nga nj projekt me NPV pozitive. Aksionert e rinj krkojn vetm nj norm t drejt kthimi. Ata po bjn nj investim me NPV zero. - 10 -

BREALEY & MYERS

Riblerja e aksionit dhe vlersimi Vlersimi i kapitalit t vet pr nj firm q riblen aksionet e saj mund t jet konfuz. Le t punojm prmes nj shembuli t thjesht. Kompania X ka 100 aksione n qarkullim. Ajo fiton $1.000 n vit, t cilat paguhen t gjitha si divident. Si rrjedhim, dividenti pr aksion sht $1.000/100 = $10. Supozojm q investitort shpresojn se dividenti do t mbetet i pandryshuar dhe q ata krkojn nj norm kthimi prej 10%. N kt rast vlera e do aksioni sht PVaksion $10/0,10 $100 . Meqnse n qarkullim jan vetm 100 aksione, vlera totale e tregut pr kapitalin e vet sht PVkapital i vet 100 $100 $10.000 . Vini re q mund t arrinim n t njjtin rezultat

duke aktualizuar pagesn totale t dividentve ndaj aksionerve. ( PVkapital i vet $1.000/0,10 $10.000 )11. Tani supozojm q kompania publikon se n vend t pagimit t dividentit n para n vitin 1, ajo do ti prdor t njjtat para pr t ribler aksionet e saj n tregun e hapur. Fluksi total i pritur i parave pr aksionert (dividentt dhe parat nga riblerja e aksionit) mbeten t pandryshuar n masn $1.000. kshtu q vlera totale e kapitalit t vet mbetet prsri $1.000/0,10 = $10.000. Kjo shum prbhet nga vlera e $1.000 t prfituar nga riblerja e aksionit n vitin 1 ( PVriblerje $1.000/1,1 $909,1 ) dhe vlera e dividentit prej $1.000 n vit duke nisur nga viti 2 [ PVriblerje $1.000/(0,10 1,1) $9,091 ]. do aksion vazhdon t vlej $10.000/100 = $100 ashtu si m par. Le t mendojm tani pr ata aksioner t cilt planifikojn tia shesin aksionet q zotrojn kompanis. Ata do t krkojn nj kthim 10% nga investimi i tyre. Kshtu q mimi me t cilin firma riblen aksionet e saj duhet t jet 10% m i lart sesa mimi aktual, pra $110. Kompania shpenzon $1.000 pr t ribler aksionet e saj; kjo shum mjafton pr t bler $1.000/$110 = 9,09 aksione. Kompania kishte n fillim 100 aksione n qarkullim, riblen 9,09 aksione dhe si rrjedhim n qarkullim mbeten 90,91 aksione. Secili nga kta aksione ofron nj fluks vjetor nga dividenti t barabart me $1.000/90,91 = $11/aksion. Kshtu pra, pas riblerjes aksionert zotrojn 10% aksione m pak, por nga ana tjetr fitimet dhe dividentt pr aksion jan 10% m t lart. Nj investitor q zotron nj aksion sot dhe q nuk riblihet, nuk do t marr divident n vitin 1, por mund t marr $11 n vitin 2 dhe m tutje. Si rrjedhim, vlera e aksionit sht 11/(0,10 1,1) $100 . Shembulli yn nxjerr n pah disa pika kye. S pari, duke supozuar gjith t tjerat konstante, vlera e kompanis sht e pandikuar nga vendimi pr t ribler aksionin apo pr t paguar nj divident n para. S dyti, kur vlersohet totali i kapitalit t vet duhet t prfshihet si paraja q sht paguar si divident, ashtu edhe paraja q sht prdorur pr t ribler aksionin. S treti, kur llogaritet fluksi monetar pr aksion, prfshirja si e dividentve t parashikuar ashtu edhe e parave t grumbulluara nga riblerja prfaqson nj llogaritje t dyfisht (sepse nse investitori ia rishet aksionin e tij firms, ai nuk mund t pretendoj m divident nga ai aksion). S katrti, firma q riblen aksionin n vend q t paguaj divident redukton numrin e aksioneve n qarkullim, por prodhon nj rritje kompesuese n fitimet dhe dividentt pr aksion.
16.5 T DJATHTT Pjesa m e madhe e literaturs tradicionale financiare mbron raportet e lart t pagimit t dividentit. M posht jepet nj prkufizim i qndrimit t djatht br nga Graham dhe Dodd n 1951:
... verdikti i vazhdueshm i shumics n tregun aksioner sht padyshim n favor t politiks liberale t dividentit dhe kundr raporteve t ult. Aksioneri i zakonshm duhet ta prfshij kt gjykim n konsideratat e tij kur vlerson blerjen e nj aksioni. Tashm sht br nj praktik standarte n vlersimin e aksionit t zakonshm aplikimi i nj multiplikatori mbi at pjes t fitimeve q shprndahet si divident dhe aplikimi i nj multiplikatori shum m t vogl mbi fitimin e pashprndar.

Ky besim n rndsin e politiks s dividentit sht i zakonshm n komunitetet e biznesit dhe ata investues. Konsulentt financiar ushtrojn presion t vazhdueshm mbi koorporatat pr rritjen e
11

Rikujtoni q nse kompania shpreson t emetoj aksione shtes n t ardhmen kur vlersojm totalin e kapitalit t vet duhet t prfshijm pagesat e dividentve pr kta aksione vetm nse prfshijm edhe shumn q investitort do t paguajn pr ta. Shih kapitullin 4. - 11 -

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT

dividentve. Kur u vendos kontrolli mbi pagat n SH.B.A, n 1974, duhet t merrej n konsiderat edhe vendosja e kontrollit mbi politikn e dividentit. N fund t fundit, nse pagat ulen, pasuria e puntorit ulet. E njjta gj ndodh edhe me dividentt. Dividentt jan paga e aksionerve. Nse ata ulen, pasuria e aksionerit reduktohet. Prandaj nse duam t luajm pa hile, kontrolli i pagave duhet t shoqrohet edhe me kontrollin e dividentit. Apo jo? Sigurisht q jo! E vrteta qndron krejt ndryshe. Por le t rikthehemi n temn ton dhe t analizojm disa argumenta m t fort n favor t politiks s dividentit t lart.
A e injorojn riskun Miller dhe Modigliani? Nj nga objeksionet m t zakonshm dhe m t drejprdrejt kundr argumentave t MM pr parndsin e dividentit lidhet me faktin q dividentt jan para n dor ndrsa fitimet nga kapitali jan gur n trast. Mund t jet e vrtet q prfituesi i dividentit ekstra pson nj humbje balancuese nga kapitali, por nse dividenti sht i sigurt dhe e ardhura nga kapitali sht riskoze, aksioneri sigurisht q do t preferoj dividentin. sht e vrtet q dividentt jan m t parashikueshm sesa fitimet nga kapitali. Menaxhert mund t stabilizojn dividentt, por ata nuk mund t kontrollojn mimin e aksionit. Prej ktej mund t kalojm me lehtsi n konkluzionin q rritja e dividentve e bn firmn m pak riskoze.12 Por pika ky sht, akoma edhe njher, q pr aq koh sa politika e investimit dhe ajo e borxhit mbahen konstante, flukset total t arks pr firmn mbeten t njjt, pavarsisht nga raporti i pagess s dividentit. Risqet q suportojn aksionert e firms jan gjithashtu t fiksuar nga politikat e saj t financimit dhe investimit dhe si rrjedhim nuk ndikohen nga politika e dividentit. Nj rritje e dividentit shkakton transferimin e pronsis nga aksionert e vjetr tek ata t rinj. Aksionert e vjetr ata t cilt marrin dividentin ekstra dhe nuk blejn pjesn e tyre t aksioneve t emetuar pr t financuar dividentin shohin se iu reduktohet pronsia e tyre n firm. N fakt ata kan tregtuar nj arktim t sigurt pr nj fitim t ardhshm t pasigurt. Por arsyeja pse paraja e tyre sht e sigurt nuk ka t bj me dividentin n para, por sepse paraja e tyre ndodhet tashm n bank. Nse dividenti nuk do t ishte rritur, aksionert mund ta kishin realizuar vet nj pozicion pa risk, duke shitur aksionet dhe duke i futur parat e arktuara nga shitja n bank. Nse ndokush beson me t vrtet q aksionert e vjetr jan m t favorizuar meqnse tregtuan nj letr me vler riskoze pr para, ather ky person duhet t pranoj gjithashtu q aksionert e rinj ata t cilt tregtuan paran pr aksionet e rinj gjenden n nj pozicion t pafavorshm. Por kjo nuk ka kuptim: aksionert e rinj po mbajn mbi supe m tepr risk, por nga ana tjetr po paguhen pr kt. Ata jan t gatshm t blejn, sepse mimi i aksioneve t rinj sht i till q iu ofron atyre nj kthim t prshtatshm pr t kompesuar riskun q kan marr prsipr. Argumenti MM pr parndsin e politiks s dividentit nuk mbshtetet n supozimin e nj bote t sigurt: Ai supozon nj treg efiient kapitali. Efiiensa e tregut nnkupton q transferimet e vlers t shkaktuar nga ndryshimet n politikn e dividentit realizohen n mnyr t drejt. Dhe meqnse vlera totale e aksionerve (t rinj dhe t vjetr) mbetet e pandikuar, asnj investitor nuk humbet apo fiton. Paprsosmrit e tregut Besojm dhe besohet nga shumica e pjesmarrsve n treg q konkluzionet MM rrjedhin nga supozimi i tyre pr tregjet perfekt dhe efiient t kapitalit. Askush nuk pretendon q modeli i tyre sht nj prshkrim i sakt i bots reale. Si rrjedhim, dilema e dividentit precipiton n argumentat mbi paprsosmrit, inefiiensat apo nse aksionert jan trsisht racional.13 Ekziston nj klientel natyrale pr aksionet me raport t lart t pagimit t dividentit. Pr shembull, disa institucione financiar jan ligjrisht t kufizuar n investimin n aksione t cilt nuk paguajn divident t prcaktuar. Trustet dhe fondet e amortizimit mund t preferojn aksione me raport t lart t pagimit t

N analogji me kt arsyetim ndonjri prej nesh mund t konkludoj q meqnse pagesat e interesit jan akoma m tepr t parashikueshme, risku i kompanis mund t zbehet duke rritur shumat e paguara n formn e interesave, pra duke marr m tepr borxh?! 13 Eksperimentet psikologjik dshmojn se qniet njerzore nuk jan 100% racional n vendimet e tyre. Shefrin dhe Statman prdorn disa rezultate psikologjik pr t treguar q investitort mund t ken nj preferenc irracionale pr dividentt n para. - 12 -

12

BREALEY & MYERS

dividentit, sepse dividentt konsiderohen si e ardhur e shpenzueshme, ndrkoh q fitimet nga kapitali jan shtesa n principal.14 Ekziston gjithashtu nj klientel natyrale investitorsh t cilt krkojn nga portofolet e tyre nj rrjedh t qndrueshme parash me t cilat t jetojn. N parim, kjo para mund t gjenerohet direkt nga aksionet, pa qen nevoja t paguhen divident; investitori thjesht mund t shes pak e nga pak nj pjes t aksioneve t tij. Por sht m e thjesht pr kompanin t drgoj nj ek tre-mujor dividenti, sesa sht pr investitorin shitja le t themi e nj aksioni do tre muaj. Dividentt e rregullt q shprndan kompania e shptojn aksionerin nga kostot e transaksionit dhe paprshtatshmrit e tjera.15
Dividentt dhe politika e investimit Nse sht e vrtet q asnj nuk fiton apo humbet nga ndryshimet n politikn e dividentit, ather prse aksionert krkojn shpesh divident t lart? Nj shpjegim i mundshm lidhet me at q aksionert nuk kan besim se menaxhert do ta shpenzojn n mnyrn e duhur fitimin e pashprndar dhe kan gjithashtu frik se paraja do t riinvestohet pr t ndrtuar nj perandori m t madhe n vend t nj perandorie m t pasur. N kt rast, vendimi pr dividentin mplekset me vendimet operativ dhe investues t firms. Rritja e dividentit mund t shpjer n nj rritje t mimit t aksionit jo sepse investitort plqejn dividentin, por sepse ata duan q menaxhimi t drejtoj nj firm pa para t teprta. 16.6 TAKSAT DHE RADIKALT E MAJT Kredoja e t majtve pr dividentin sht e thjesht: meqnse dividentt tatohen m shum sesa t ardhurat nga kapitali, firmat duhet t paguajn divident sa m t ult. Paraja q disponohet duhet mbajtur n firm ose duhet prdorur pr t ribler aksionet. Duke aplikuar politika t tilla shprndarjeje, koorporatat mund t konvertojn dividentt n t ardhura nga kapitali. Nse kjo alkimi financiare rezulton n nj tatim m t ult, ajo duhet t mirpritet nga do investitor tatimpagues. Kjo sht baza e teoris s t majtve n mbrojtjen raportit t ult t dividentit. Nse dividentt tatohen m shum sesa t ardhurat nga kapitali, ather investitort duhet t paguajn m shum pr aksione me raport t ult t pagess s dividentit. Me fjal t tjera, ata duhet t pranojn nj norm m t ult prpara tatimit nga letrat me vler q ofrojn kthime n formn e t ardhurave nga kapitali n vend t dividentve. Tabela 16.1 ilustron pikrisht kt. Aksionet e firmave A dhe B jan njsoj riskoz. Investitort shpresojn q mimi i aksionit A do t jet $112.50 vitin q vjen. Vlera e aksionit B pritet t jet $102.50, por ai shpresohet t paguaj nj divident prej $10, kshtu q kthimi total prpara tatimit sht i njjt, $112,50. Megjithat, aksioni B shitet me nj mim m t ult sesa aksioni A duke ofruar n kt mnyr nj norm m t lart kthimi prpara tatimit. Arsyeja sht e qart: Investitort preferojn aksionin A, sepse kthimi q gjeneron ai sht n formn e t ardhurave nga kapitali. Tabela 16.1 tregon q aksionet A dhe B jan njsoj joshs pr investitort q paguajn 50% tatim mbi dividentt dhe 20% tatim mbi t ardhurat nga kapitali. Secili prej tyre ofron 10% pas tatimit total. Diferenca ndrmjet mimeve t aksioneve A dhe B sht pikrisht vlera aktuale e tatimit shtes q prballojn investitort nse blejn aksionin B.16 Menaxhimi i kompanis B mund ti kursej kta tatime shtes duke eleminuar dividentin prej $10 dhe duke i prdorur kta fonde pr t ribler aksione. mimi i aksionit t kompanis duhet t rritet n $100 sapo t publikohet kjo politik.

Shum kolegje dhe universitete jan ligjrisht t lir t shpenzojn t ardhurat nga kapitali q gjenerohen nga investimet e tyre, por ata zakonisht i kufizojn shpenzimet n nj prqindje t moderuar, e cila mund t mbulohet nga dividentt dhe interesat q arktojn. 15 Personat t cilt mbrojn iden e dividentve t lart mund t gjejn ktu rastin dhe t shprehen se dividentt e rregullt n para e shptojn aksionerin nga risku (shansi) pr ti shitur aksionet me nj mim prkohsisht t ult. Sigurisht, firma duhet t emetoj aksione me kalimin e kohs pr t financuar dividentin, por (argumentimi vazhdon) firma mund t zgjedh momentin e prshtatshm pr t shitur. Nse firmat prpiqen ta bjn nj gj t till dhe nse jan t suksesshme, ather aksionert e firmave me raport t lart t pagimit t dividentit mund t prfitojn me t vrtet dika. 16 Michael Brennan ka ndrtuar nj model q shpjegon prfshirjen e tatimit n nj treg perfekt. Ai zbuloi q modeli i vlersimit t aktiveve kapital vazhdon t jet i vlefshm, por n nj baz pas tatimit. Si rrjedhim, nse aksionet A dhe B kan t njjtn beta ata duhet t ofrojn t njjtn norm kthimi pas tatimit. Diferenca ndrmjet kthimeve prpara dhe pas tatimit prcaktohet nga nj mesatare e ponderuar e normave t tatimit q paguan investitori. - 13 -

14

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT

Tabela 16.1

Efektet e nj ndryshimi n politikn e dividentit kur dividentt tatohen m shum sesa t ardhurat nga kapitali. Aksioni i firms me raport t lart t pagimit t dividentit (firma B) duhet t shitet me nj mim m t ult n mnyr q t gjeneroj t njjtin kthim pas tatimit.

Po sikur t mos paguhen fare divident? sht e vrtet q kur kompanit duan ti japin nj shum t majme parash aksionerve t tyre, ato zakonisht paraplqejn ta bjn kt prmes riblerjeve t aksionit sesa duke paguar divident n para. Por nse dividentt tatohen m shum sesa t ardhurat nga kapitali, ather prse firma duhet t paguaj divident? Nse firma ka vendosur tu shprndaj para aksionerve, a nuk sht riblerja e aksioneve rruga m e mir pr ta br nj gj t till? Pozicioni i t majtve duket se nuk mjaftohet me politikn e dividentit t ult, por sugjeron nj norm zero t pagimit t dividentit, pr aq koh sa e ardhura nga kapitali gzon nj avantazh tatimor. N fakt, t pakt jan ata t majt q i shkojn problemit deri n kt pik. Nj firm e cila eleminon dividentt dhe fillon t riblej aksionet e saj n mnyr t rregullt, do t pikaset nga Drejtoria e Prgjithshme e Tatimeve, e cila do ta kuptoj qllimin e vrtet t riblerjes s aksionit dhe do ta tatoj kt riblerje ashtu sikurse edhe dividentt. Pr kt arsye, menaxhert financiar nuk e publikojn n m t shumtn e rasteve riblerjen e aksioneve pr t kursyer tatimet e aksionerve. Pr nj gj t till ata japin t tjera arsye.17 Mbrojtsit e raportit t ult t pagimit t dividentit, pavarsisht nga kjo, i kan qndruar besnik mendimit q tregu shprblen firmat t cilat ndjekin politika t dividentve t ult. Ata pretendojn se firmat, t cilat paguajn divident dhe si rrjedhoj iu duhet t emetojn herpashere aksione, jan duke gabuar rnd. Firma t tilla po i financojn dividentt duke emetuar aksione; ato duhet t paktn t shprndajn divident deri n at pik sa nuk lind nevoja e emetimit t aksioneve shtes. Kjo jo vetm q do tu kursente aksionerve tatimin me nj norm m t lart, por do t shmangte gjithashtu kostot e transaksionit q gjeneron emetimi i aksioneve.18 Evidenca empirike mbi dividentt dhe taksat Nuk mund t mohohet fakti q tatimet jan t rndsishm pr investitort. Kt mund ta shohim n tregun obligacionar. Interesi mbi obligacionet bashkiak nuk tatohet, kshtu q bashkit shesin borxh me interes t ult prpara tatimit. Interesi nga obligacionet federal tatohet dhe si rrjedhim kta obligacione shiten me nj norm t lart interesi prpara tatimit. Pra duket qart se pse kreditort nuk i harrojn tatimet edhe kur hyjn n tregun aksioner. Pr kt arsye, mund t shpresojm n gjetjen e nj prirjeje historike q aksionet me
17

Arsyet jan t llojit: Aksioni yn sht nj investim i mir ose Duam ti kemi aksionet n dispozicion pr t financuar gllabrimin e kompanive t tjera. Cili sht mendimi juaj pr argumenta t till? 18 Kosto t tilla nuk mund t jen t paprfillshme. Pr kt mund ti referoheni kapitullit 15, veanrisht figurs 15.3. - 14 -

BREALEY & MYERS

divident t lart t shiten pr mime t ult dhe si rrjedhim t ofrojn kthime t lart, ashtu sikurse tregohet edhe n tabeln 16.1. Pr fat t keq, ekzistojn vshtirsi n matjen e ktij efekti. Pr shembull, supozojm q aksioni A ka nj mim $100 dhe shpresohet t paguaj nj divident prej $5. Frytshmria e pritur sht pra 5/100 = 0,05 ose 5%. Supozojm tani q kompania publikon nj rritje t fitimeve dhe e rrit dividentin n $10/aksion. Frytshmria aktuale nga dividenti pr kompanin A bhet 10/100 = 0,1 ose 10%. Nse rritja e papritur n fitime shkakton nj rritje n mimin e aksionit t kompanis A, do t zbulojm se nj frytshmri aktuale e lart shoqrohet me nj kthim aktual t lart. Por kjo nuk na thot nse nj frytshmri e pritur e lart shoqrohet me nj kthim t pritur t lart. Me qllim q t matim efektin e politiks s dividentit, duhet t vlersojm dividentt q presin investitort. Nj problem i dyt lidhet me at q asnj nuk sht i sigurt se far kuptohet me frytshmri t lart nga dividenti. Pr shembull, aksionet e kompanive t shrbimeve publik kan ofruar zakonisht frytshmri t lart. Por a kan patur aksione t till nj frytshmri t lart gjat gjith vitit, apo vetm n muajt apo n ditt q paguhet dividenti? Ndoshta pr pjesn m t madhe t vitit aksione t till kan patur nj frytshmri zero dhe kan qen aktive perfekt pr individt q bnin pjes n kategori t larta tatimore.19 Sigurisht q investitor t till nuk dshirojn t mbajn nj aksion n ditt q paguhet dividenti, por ata mund tia shesin prkohsisht aksionet nj tregtari depozitues. Tregtar t till tatohen njsoj si pr dividentt, ashtu edhe pr t ardhurat nga kapitali dhe si rrjedhim nuk kan pse krkojn nj kthim ekstra pr mbajtjen e aksioneve gjat periudhs s pagimit t dividentit. Nse aksionert ia kalojn lirisht aksionet njri-tjetrit n kohn e pagess s dividentit, nuk do t vreheshin fare efekte tatimor. Pr shkak t ktyre vshtirsive n matjen e lidhjes ndrmjet frytshmris dhe kthimit t pritur, nuk duhet t na habis fakti q studiues t ndryshm kan arritur n konkluzione t ndryshm. Tabela 16.2 prmbledh disa prej ktyre konkluzioneve. Vm re q n secilin prej ktyre testeve, norma e tatimit ishte pozitive. Me fjal t tjera, aksionet me frytshmri t lart kan mime t ult dhe ofrojn kthime t lart. Megjithat, ndrsa mbrojtsit e ides q dividentt jan t kqinj pretendojn se peshorja anon nga ana e tyre, diversiteti i ideve ende nuk ka shterruar. Shum studiues t nderuar, duke prfshir edhe Merton Miller e Myron Scholes jan t pasigurt. Ata e vn theksin n vshtirsin e matjes s sakt t frytshmris s dividentit dhe n vrtetimin e lidhjes ndrmjet frytshmris nga dividenti dhe kthimit t shpresuar.
Tatimi i dividentve dhe i t ardhurave nga kapitali E gjith evidenca e msiprme ka m tepr vlera historike sesa bashkkohore, sepse ajo i prket periudhs prpara Ligjit t Reforms Tatimore t vitit 1986 n Sh.B.A. Prpara ksaj reforme ekzistonte nj dallim drastik ndrmjet tatimit t dividentve dhe t ardhurave nga kapitali: Investitort paguanin deri n 50% tatim mbi dividentt kundrejt nj norme tatimore 20% mbi t ardhurat nga kapitali. Megjithat, Ligji i Reforms Tatimore t vitit 1986 barazoi normat e tatimit mbi dividentt dhe t ardhurat nga kapitali, duke i ln that argumentat e t majtve dhe duke prforcuar pozitn e partis s qendrs. Por koht e fundit ka filluar t thellohet srish nj hendek, megjithse shum m i vogl sesa ai i njher e nj kohe. Aktualisht norma e tatimit mbi t ardhurat nga kapitali pr shum aksioner sht 28%, ndrkoh q pr t ardhurat e tatueshme mbi $61.400, norma tatimore mbi dividentt luhatet midis 31 dhe 39,6%.20
19 Supozojm se viti prbhet nga 250 dit burse. Le t imagjinojm tani nj aksion q paguan divident tre-mujor. Pr kt aksion mund t thuhet se ofron nj kthyeshmri t lart nga dividenti vetm gjat 4 ditve n vit dhe nj kthyeshmri zero n 246 ditt q mbeten. 20 Po japim dy shembuj t normave marxhinale tatimore t vitit 1998 sipas kategorive t t ardhurave:

Pr persona t martuar, por q jetojn t ndar dhe pr persona t ve ekzistojn skedula t veanta tatimore. - 15 -

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT

Tabela 16.2

Disa teste lidhur me efektin e frytshmris mbi kthimet: Aplikimi i nj norme pozitive tatimore mbi dividentt nnkupton faktin q investitort krkojn nj kthim m t lart prpara tatimit nga aksionet q paguajn divident t lart, por gabimet standart nxjerrin n pah vshtirsin e vlersimit t ksaj norme tatimore.

Ligji tatimor i favorizon t ardhurat nga kapitali n nj mnyr tjetr. Tatimi mbi dividentt duhet paguar menjher, ndrsa tatimi mbi t ardhurat nga kapitali mund t shtyhet deri n momentin e shitjes s aksionit, pra kur realizohen t ardhurat nga pikpamja monetare. Aksionerve pra iu sht dhn mundsia t zgjedhin nse dshirojn t shesin aksionet dhe t paguajn tatim nga e ardhura kapitale, ose mos ta bjn nj gj t till dhe ta shtyjn tatimin pr m von. Sa m shum ta shtyjn aksionert shitjen e aksioneve t tyre, aq m e ult do t jet vlera aktuale e detyrimit tatimor mbi t ardhurn nga kapitali.21 Pr institucionet financiar, dallimi ndrmjet dividentve dhe t ardhurave nga kapitali sht m pak i rndsishm, sepse shum prej tyre nuk paguajn fare tatim dhe si rrjedhim nuk kan arsye t preferojn m tepr t ardhurn nga kapitali kundrejt dividentve dhe anasjelltas. Pr shembull, fondet e pensioneve jan t patatueshm. Vetm koorporatat kan arsye t preferojn dividentt. Pr do divident t arktuar, koorporatat paguajn n formn e tatimit mbi t ardhurat vetm 30% t dividentit. Pra, norma efektive e tatimit mbi dividentt e arktuar nga koorporatat sht 30% e 35% (kjo e fundit sht norma marxhinale tatimore), ose 10,5%. Por nga ana tjetr, koorporatat duhet t paguajn n formn e detyrimit tatimor 35% t shums s plot q realizohet si e ardhur nga kapitali. Megjithse dividenti ndikon detyrimin tatimor t aksionerit, n prgjithsi ai nuk ndikon tatimin q duhet paguar nga vet kompania q paguan dividentin. Tatimi mbi t ardhurn e koorporats duhet paguar pavarsisht nga fakti nse koorporata i mban apo i shprndan fitimet e saj tek aksionert. Por ekziston nj prjashtim: Nse Drejtoria e Prgjithshme e Tatimeve mund t vrtetoj q fitimet jan mbajtur n kompani me qllimin e vetm pr t shmangur tatimin mbi dividentt, ajo mund t vendos nj tatim shtes mbi shumn shtes t mbajtur. Por rrall ndodh q kompanit e mdha t mos ken aftsin t justifikojn mbajtjen e fitimeve t tyre prball Drejtoris s Prgjithshme t Tatimeve.

Kur shitet letra me vler, tatimi mbi t ardhurn nga kapitali paguhet pr diferencn midis mimit t shitjes dhe mimit fillestar t blerjes ose si quhet ndryshe mim baz. N kt mnyr, aksionet e bler n vitin 1993 pr nj mim baz prej $20 dhe t shitur n 1998 pr $30 do t gjenerojn $10 n formn e t ardhurave nga kapitali dhe me normn tatimore prej 28%, detyrimi ndaj shtetit do t jet $2,80. Le t supozojm q investitori vendos ta shtyj shitjen pr nj vit, pra dshiron ti shes aksionet n 1999. Ather, nse norma e interesit sht 8%, vlera aktuale e detyrimit tatimor (n vitin 1998) bie n $2,80/1,08 = $2,59. Kjo do t thot q norma efektive e tatimit q aplikohet mbi t ardhurn nga kapitali bie n 25,9%. Sa m shum t shtyhet shitja n koh, aq m e ult do t jet norma efektive tatimore. Kjo norm bhet zero nse investitori vdes prpara se ti shes aksionet, sepse trashgimtart e investitorit e konsiderojn mimin e shitjes n momentin e vdekjes s investitorit si mim baz, duke mos njohur kshtu ndonj detyrim tatimor pr t ardhurn nga kapitali. Supozojm pr shembull q n momentin e vdekjes s investitorit mimi i aksionit vazhdon t jet $30. Trashgimtart mund ta shesin kt aksion pr $30 dhe t mos paguajn fare tatim, sepse mimi q pretendohet prej tyre si mim baz sht pikrisht $30. $10 q sht e ardhura nga kapitali nuk tatohet fare. - 16 -

21

BREALEY & MYERS

Implikimet e ktyre rregullave tatimor mbi politikn e dividentit jan mjaft t thjesht. T ardhurat nga kapitali kan avantazhe pr shum investitor, por ato jan shum m pak t favorshme nga sa ishin prpara Ligjit t Reforms Tatimore t vitit 1986. Si rrjedhim, argumenti i t majtve pr minimizimin e dividentve n para ka humbur disi rndsin e vet. N t njjtn koh, kt rndsi e kan fituar mbshtetsit e partis s qendrs.
16.7 PARTIA E QENDRS Partia e qendrs, q prfaqsohej fillimisht nga Miller, Black dhe Scholes i qndron mendimit se vlera e nj kompanie nuk ndikohet nga politika e saj e dividentit. Tashm e kemi par q ky pohim sht veanrisht i vrtet kur nuk ekzistojn paprsosmri t tilla si kosto transaksioni, taksa apo barriera t tjera. Mbshtetsit e partis s qendrs jan t ndrgjegjshm pr pranin n treg t ktyre paprsomrive, por pa u merakosur shum ata shtrojn pyetjen armatosse q vijon: Nse kompanit mund t rrisin mimin n treg t aksionit t tyre duke shprndar m shum apo m pak divident n para, ather prse nuk e kan br nj gj t till? Ndoshta dividentt jan ata q jan, sepse asnj kompani nuk beson se mund ta rris vlern e saj thjesht duke ndryshuar politikn e dividentit. Ky efekt oferte sht n prputhje me ekzistencn e nj klientele investitorsh q krkojn aksione me divident t ult n para. Firmat e kan njohur shum hert kt klientel. Mjaft firma kan aplikuar politikn e dividentve t ult me qllim knaqjen e plot t krkesave t ksaj klientele. Nse sht kshtu, nuk ekzistojn m arsye q ti bjn firmat t orientojn politikat e tyre drejt dividentve t ult n para. Miller, Black dhe Scholes n mnyr t ngjashme konfirmojn ekzistencn e nj klientele q krkon nj raport t lart t pagess s dividentit, por debatojn lidhur me faktin nse kjo klientel sht apo jo gjithashtu e knaqur. Nse t gjith segmentet e klientels jan t knaqur, krkesat e tyre pr divident t vegjl apo t mdhenj nuk kan asnj efekt mbi mimet dhe kthimet. Nuk ka rndsi se cila klientel i drejtohet nj firme specifike. Nse argumentat e partis s qendrs jan t drejt, nuk duhet t shpresojm n gjetjen e ndonj lidhjeje ndrmjet politiks s dividentit dhe vlers s tregut; madje mund t pohohet q vlera e do kompanie individuale sht e pavarur nga politika e dividentit q ajo przgjedh. Partia e qendrs thekson faktin q kompanit nuk do t aplikonin raporte t lart t pagess s dividentit nse investitort nuk do ta dshironin nj gj t till. Megjithat, nj pohim i till nuk i jep prgjigje pyetjes se pse shumica e investitorve krkojn pagesa t larta dividentsh. Prpara Ligjit t Reforms Tatimore, ky fakt ishte thembra e Akilit pr mbshtetsit e partis s qendrs. Nse dividentt e lart sjellin edhe tatim t lart, ather investitort q krkojn divident t mdhenj nuk marrin at q duan. Kundrprgjigjja e centristve ndaj nj fakti t till ishte hapja e debatit q n sistemin tatimor ekzistonin shum mnyra prmes t cilave aksionert mund ta shmangnin tatimin mbi dividentt. Pr shembull, n vend q t investonin direkt n aksione t zakonshm, aksionert mund t investonin n fonde pensionesh apo shoqri sigurimesh, t cilat trajtohen m leht nga pikpamja tatimore. Q nga 1986, disavantazhi tatimor q kishin dividentt sht zbehur n Sh.B.A, kshtu q sht m e leht t supozohet se ekziston nj klientel e konsiderueshme investitorsh t cilt dshirojn t marrin divident t mdhenj. Ky sht shkaku se pse jan shtuar rradht e antarve t partis s qendrs. Por a ka shkaktuar Ligji i Reforms Tatimore ndonj ndryshim n sjelljen e investitorit dhe koorporats ndaj dividentit? Koorporatat besojn se ky ligj ka shkaktuar rritjen e presionit pr nj raport t lart t pagess s dividentit, por duhet t presim ende pr tu siguruar nse ka patur ndonj ndryshim n raportet e pagess apo normat e krkuara t kthimit nga investitort. Ndrkoh, mund ti referohemi pr ndihm eksperiencs s vendeve t tjer q kan prjetuar ndryshime t normave tatimore mbi dividentt dhe t ardhurat nga kapitali. N Kanada, pr shembull, dividentt u rritn pas futjes s nj tatimi t ri mbi t ardhurn nga kapitali dhe pas reduktimit t norms tatimore mbi dividentt. Sisteme alternativ tatimor N Shtetet e Bashkuar kthimet e aksionerve tatohen dy her. Ata tatohen n nivel koorporate (tatim mbi fitimin) dhe n nivel individual (tatim mbi t ardhurn personale). Kta dy nivele tatimor ilustrohen n tabeln 16.3, e cila paraqet kthimin pas tatimit t aksionerit nse kompania e tij i shprndan t gjith fitimet si divident. Supozojm q kompania fiton $100 pr aksion prpara tatimit dhe si rrjedhim paguan tatim n nivel koorporate n masn 0,35 x 100 = $35. N kt mnyr, dividenti pr aksion mbetet t jet $65. Ky divident sht subjekt i nivelit t dyt tatimor. Pr shembull, nj aksioner q tatohet me normn marxhinale
- 17 -

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT

t tatimit 39,6%, paguan si detyrim tatimor pr dividentin prej $65, vlern 0,396 x 65 = $25,7. Vetm nj fond pensioni i prjashtuar nga tatimet ose nj fondacion bamirs do ta arktonte t plot dividentin prej $65.
Tabela 16.3
N Shtetet e Bashkuar, kthimet e aksionerve tatohen dy her (shifrat jan n dollar pr aksion).

Sigurisht, dividentt paguhen rregullisht nga kompanit t cilat operojn n sisteme tatimor t ndryshm nga njri-tjetri. N fakt, sistemi dy-fazsh tatimor q vepron n Shtetet e Bashkuar sht relativisht i rrall. Disa vende, si Gjermania, i tatojn investitort me nj norm m t lart pr dividentt sesa pr t ardhurat nga kapitali, por ata e kompesojn nj gj t till duke patur nj sistem me norma t ndara pr tatimin mbi koorporatn. Fitimet q mbeten n biznes tatohen me nj norm m t lart tatimi sesa fitimet q shprndahen. Nn sistemin me norma t ndara, investitort e prjashtuar nga taksat preferojn dividentt e lart, ndrsa milionert duan q fitimet t mbahen. N vende t tjer, kthimet e aksionerve nuk tatohen dy her. Pr shembull, aksionert australian tatohen pr dividentt, por ata mund ti zbresin ktij detyrimi tatimor, at pjes q i prket (n prpjestim me aksionet e tyre) nga shuma e tatimit q ka paguar koorporata. Nj sistem i till njihet si sistem tatimor i atribueshm. Tabela 16,4 tregon pikrisht se si vepron nj sistem i till. Supozojm, pr shembull, q nj kompani australiane ka nj fitim prpara tatimit n masn A$100/aksion. Pasi paguan tatimin koorporativ prej 33%, fitimi reduktohet n A$67/aksion. Tani kompania deklaron nj divident neto n masn A$67 dhe i drgon do aksioneri nj ek t nnshkruar pr kt shum. Dividenti shoqrohet m nj kredit tatimor i cili vrteton se kompania tashm i ka paguar A$33/aksion n formn e detyrimit tatimor n emr t aksionerit. Si rrjedhim, secili aksioner trajtohet sikur t ket marr nj divident total ose bruto t barabart me 67 + 33 = A$100 dhe sikur i ka paguar shtetit A$33. Nse norma tatimore q aplikohet mbi aksionerin sht 33%, ather ai nuk sht m i detyruar t paguaj tatim dhe prfiton dividentin neto prej A$67. Nse aksioneri bn pjes n nj kategori tatimore ku paguhet, le t themi, 47% e t ardhurs si tatim, ather ai/ajo duhet t paguaj diferencn prej 14% mbi dividentin bruto prej A$100; nse prkundrazi, norma tatimore sht 15% (kt norm paguajn fondet e pensionit n Australi), ather aksioneri rimbursohet n masn 33 15 = A$18.22 Nn sistemin tatimor t atribueshm, milionert duhet t paguajn tatim personal shtes pr dividentt. Nse kjo norm sht m e madhe sesa norma q do t paguanin sikur t ardhurat ti realizonin nga kapitali, ather milionert do t preferonin mbajtjen e fitimeve brenda kompanis. N t kundrt, ata sigurisht q do t preferonin dividentt.23 Pr investitort q bjn pjes n kategorit e ulta tatimore nuk ka ndonj dyshim lidhur me kt shtje. Nse kompania paguan divident, kta investitor marrin nj ek nga Drejtoria e Prgjithshme e Tatimeve pr tatimin shtes q ka paguar kompania n emr t tyre dhe si rrjedhim ata preferojn raporte t lart t pagess s dividentit.
Tabela 16.4
Nn sistemet tatimor t atribueshm, si ai q vepron n Australi, aksionert prfitojn nj kredit tatimor pr shumn e tatimit q sht paguar nga koorporata (shifrat jan n dollar pr aksion). N Australi dhe Zelandn e Re aksionert marrin nj kredit pr krejt shumn q koorporata ka paguar si tatim n emr t tyre. N vende t tjer, si n Spanj, krediti tatimor sht m i ult sesa norma tatimore e paguar nga koorporata. Sistemet tatimor t ktyre vendeve mund t trajtohen si hibrid ndrmjet sistemit tatimor amerikan dhe atij australian. 23 N rastin e Australis, norma tatimore mbi t ardhurat nga kapitali sht e barabart me normn e tatimit q aplikohet mbi dividentt. Megjithat, investitort tatohen vetm mbi vlern reale t t ardhurave nga kapitali, pra mbi vlern e rregulluar me normn e inflacionit. - 18 22

BREALEY & MYERS

Le ti hedhim edhe nj sy tabels 16.4 dhe t mendojm se far do t ndodhte nse norma e tatimit n nivel koorporate do t ishte e barabart me zero. Nj aksioner q paguan normn 15% do t prfundonte prsri me A$85, ndrsa aksioneri q paguan normn 47% do t arktonte prsri A$53. Si rrjedhim, n kushtet e nj sistemi tatimor t atribueshm, kur nj kompani i shprndan t gjith fitimet e saj si divident, ekziston n t vrtet vetm nj nivel tatimor tatimi mbi aksionerin. Drejtoria e Tatimeve arkton kt tatim nga koorporata dhe m pas i drgon aksionerve ekun prkats pr tatimin shtes q duhet t paguaj apo rimbursimin q do t marrin.24
16.8 PRMBLEDHJE Dividentt shfaqen n forma t ndryshme. Ai m i zakonshmi shfaqet n formn e parave (cash), por ndonjher kompanit paguajn nj divident special ose ekstra n para dhe ndonjher e paguajn dividentin n formn e aksionit. Nse menaxhert e publikojn dividentin, shqetsimi i tyre kryesor lidhet me nivelin e duhur t dividentit q duhet tu paguhet aksionerve. Shumica e menaxherve, n mnyr t ndrgjegjshme ose jo, synojn nj raport afatgjat dividenti. Sikur firmat t paguanin thjesht nj raport fiks dividenti kundrejt fitimeve t realizuar gjat vitit, ather dividentt mund t luhateshin shum. Si rrjedhim, menaxhert priren t zbusin pagesat e dividentit duke lvizur pak nga raporti i synuar pr secilin vit. Gjithashtu, drejtuesit e nj firme nuk interesohen shum pr performancn e kaluar: Ata prpiqen t jen t orientuar nga e ardhmja kur vendosin pr pagesn e dividentit. Duke e ditur kt fakt, investitort jan t ndrgjegjshm q rritja e dividentit sht nj shenj optimizmi pr t ardhmen e firmn. Nj alternativ ndaj pagimit t dividentit sht edhe riblerja e aksionit nga ana e kompanis emetuese. Megjithse efekti monetar pr aksionert sht i njjt n t dyja alternativat, Drejtoria e Prgjithshme e Tatimeve i taton aksionert n rastin e dyt vetm pr t ardhurat nga kapitali q ata mund t realizojn si rezultat i riblerjes. Gjat viteve t fundit, shum kompani kan ribler shuma t mdha t kapitalit aksioner q ishte n qarkullim, por prgjithsisht riblerja nuk sht nj zvendsuese perfekte e dividentit n para. N shumicn e rasteve, riblerjet prdoren pr tia kaluar paran e teprt aksionerve ose pr t ndryshuar strukturn e kapitalit duke zvendsuar kapitalin e vet me borxh. Zakonisht investitort e interpretojn riblerjen e aksionit si shenj optimizmi t menaxhimit pr t ardhmen e firms. Nse politika e dividentit t kompanis mbahet konstante, ather ajo shfaqet si nj lidhje e zhdrejt midis dividentit n para dhe emetimit apo riblerjes s aksionit t zakonshm. A duhet t ndjek firma politikn e dividentve t mbetur, pra t paguaj divident vetm pasi ka financuar nevojat e saj t rritjes? Apo n t kundrt, ajo duhet t rris vazhdimisht dividentt dhe mungesn e kapitalit t vet ta plotsoj duke emetuar vazhdimisht aksione? Apo mos ndoshta firma duhet ti reduktoj dividentt n nivelet minimal t mundshm dhe ta prdor paran e kursyer pr t ribler aksionin?

24 Kjo sht e vrtet vetm pr fitimet q paguhen n formn e dividentve. Fitimi i pashprndar sht subjekt i tatimit mbi koorporatn. Aksionert e marrin prfitimin nga fitimi i pashprndar n formn e t ardhurave nga kapitali.

- 19 -

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT

Nse do t jetonim n nj bot perfekte, prgjigjja e pyetjeve t msiprme nuk do t kishte rndsi, sepse zgjedhja e njrs apo tjetrs alternativ nuk do t kishte asnj efekt mbi vlern e firms. Dilema lidhet me faktin q nuk jetojm n nj bot perfekte. Nj pikpamje e prgjithshme megjithse jo universale e komunitetit investues sht ajo sipas s cils nj raport i lart i pagess s dividentit rrit mimin e aksionit. Ekziston nj klientel natyrale pr dividentt e lart. Por prvese nj dshire irracionale t investitorve pr divident t lart, duket se nuk ekziston ndonj prgjigje m e knaqshme lidhur me kt dukuri. Ndoshta n kt rast kemi t bjm m tepr me nj tradit sesa me nj logjik analitike. Paprsosmria m e dukshme dhe m serioze n tregjet e kapitalit ka qen trajtimi i ndryshm tatimor pr dividentt dhe t ardhurat nga kapitali. Prpara Ligjit pr Reformn Tatimore t vitit 1986, dividentt tatoheshin me norma tatimore deri n 50%, ndrkoh q t ardhurat nga kapitali tatoheshin vetm me 20%. Si rrjedhim, prpara 1986 investitort krkonin nj kthim t lart prpara tatimit pr t kompesuar kt disavantazh tatimor. Investitort q bnin pjes n kategori t larta tatimore duhet t ken investuar n aksione me raport t ult t pagess s dividentit. Kjo pikpamje ka nj baz t respektuar teorike. Ajo mbshtetet nga evidenca sipas t cilave kthimet bruto kan reflektuar dallimin tatimor. Dobsia e ksaj teorie lidhet me heshtjen e saj prsa i prket problemit t shprndarjes s dividentve t mdhenj n para edhe kur investitort nuk e dshirojn nj gj t till. Pikpamja e tret mbi politikn e dividentit nis me nocionin sipas t cilit veprimet e kompanive reflektojn preferencat e investitorve; fakti q kompanit paguajn divident n shuma t konsiderueshme sht evidenca m e mir q vrteton dshirn e investitorve pr divident t lart n para. Nse oferta e dividentve prputhet me krkesn, asnj kompani nuk mund t rris vlern e saj t tregut thjesht duke ndryshuar politikn e dividentit. Megjithse kjo q tham shpjegon sjelljen e koorporatave, pyetja se pse dividentt jan ata q jan mbetet prsri pa prgjigje. Teorit e msiprme jan t paplota dhe faktet jan shum t ndjeshm ndaj ndryshimeve t papritur q mund t ndodhin. Megjithat, vota jon shkon pr partin e qendrs. Rekomandimet q mund tu bjm kompanive prmblidhen si vijon: S pari, duhet t nnvizojm faktin q ndryshimet e menjhershm n politikn e dividentit mund t shkaktojn luhatje drastike n mimin e aksionit. Arsyeja kryesore lidhet me mnyrn se si i perceptojn investitort veprimet e kompanis. Pr kt arsye, sht m mir q kompanit ti zbusin pagesat e dividentit dhe kt mund ta realizojn, pr shembull, duke prcaktuar nj raport t synuar dhe duke e modifikuar kt raport nse del e nevojshme. Nse duhet t patjetr t ndrmerren ndryshime drastik n politikn e dividentit, ather kompania duhet t bj sa m shum paralajmrime, n mnyr q t ul riskun e keqinterpretimit nga ana e investitorve. Meqnse politika e dividentit sht subjekt i kufizimeve t till, sugjerojm q nj kompani duhet t paktn t adoptoj nj raport t synuar q t jet aq i ult sa t minimizoj krkesat pr kapital t jashtm. Pse duhet tu paguhen divident n para aksionerve, nse ky veprim shpie n emetimin e aksioneve t rinj? M mir do t ishte q t mbaheshin parat q n fillim. Nse politika e dividentit nuk ndikon vlern e firms, ather nuk ia vlen t shqetsohemi pr t kur vlersojm koston e kapitalit t kompanis. Por nse dikush beson se efektet tatimor jan t rndsishm, ather n parim duhet thn se aksionert krkojn kthime t lart nga aksionet me raport t lart t pagess s dividentit. Disa menaxher financiar e marrin n konsiderat politikn e dividentit, por shumica prej tyre e anashkalojn n procesin e vlersimit t kostos s kapitalit. Me sa duket efektet e politiks s dividentit jan shum t pasigurt pr t justifikuar integrimin e tyre n proceset e vlersimit.
Test 1. N 1997, Merck pagoi nj divident t rregullt tre-mujor prej $0,45/aksion. a) Korrespondoni grupet e datave q vijojn:
(A1) (A2) (A3) (A4) (A5) 25 Nntor 1997 3 Dhjetor 1997 4 Dhjetor 1997 5 Dhjetor 1997 2 Janar 1998 (B1) (B2) (B3) (B4) (B5) Data e regjistrimit Data e pagess Data jasht-divident Data e fundit me divident Data e deklarimit

b)

N njrn prej ktyre datave mimi i aksionit ka t ngjar t bjer me vlern e dividentit. Cila sht kjo dat? Pse ndodh nj gj e till?
- 20 -

BREALEY & MYERS

c) d) e)

mimi i aksionit t Merck n fund t Nntorit ishte $94. Sa sht frytshmria nga dividenti? Fitimi pr aksion pr 1997 ishte $3,74. Sa ishte raporti i pagess s dividentit n terma relativ? Supozojm q n 1997 kompania pagoi nj divident n masn 10%. Sa do t jet rnia e pritshme n mimin e aksionit?

2. Ndrmjet 1983 dhe 1997 ndryshimet e dividentit pr GM prshkruhen nga ekuacioni n vijim: DIVt DIVt 1 0,10 (0,64 EPS t DIVt 1 ) Sa mendoni se ishte (a) raporti i pagess s dividentit? dhe (b) norma me t ciln dividentt u modifikuan pr t arritur raportin e synuar? 3. E vrtet apo e gabuar? a) T ardhurat e realizuara nga kapitali tatohen me normn marxhinale t tatimit mbi t ardhurat. b) Norma efektive e tatimit mbi t ardhurat nga kapitali mund t jet m e ult sesa norma e tatimit mbi dividentt. 4. M posht jepen disa fakte pr politikat tipike t dividentit q ndjekin koorporatat? Cila prej tyre sht e sakt dhe cila e gabuar? a) Kompanit i prcaktojn pagesat e dividentit duke financuar fillimisht nevojat pr shpenzime kapital dhe duke shprndar at shum parash q mbetet. b) Shumica e kompanive kan nj raport t synuar t pagess s dividentit. c) Kompanit e prcaktojn pagesn e dividentit duke shumzuar raportin e pagess me fitimet e atij viti. d) Menaxhert dhe investitort interesohen m tepr pr ndryshimet e dividentve sesa pr nivelet e tyre absolut. e) Menaxhert shpesh i rrisin prkohsisht dividentt kur fitimet rezultojn papritmas t lart pr nj periudh nj ose dy-vjeare. f) Kompanit q angazhohen n riblerje t konsiderueshme aksionesh t zakonshm i financojn kto riblerje duke reduktuar dividentt n para. 5. a) b) Reni zotron 1.000 aksione t nj firme e cila sapo ka publikuar nj rritje t dividentit t saj nga $2,00 n $2,50/aksion. mimi i aksionit sht aktualisht $150. Nse Reni nuk dshiron t shpenzoj kt shtes dividenti, far duhet t bj ai pr t kompesuar rritjen e dividentit? Joni zotron 1.000 aksione t nj firme e cila sapo ka publikuar nj reduktim t dividentit nga $8,00 n $5,00/aksion. mimi aktual i aksionit sht $200. Nse Joni dshiron t ruaj nivelin e saj t konsumit, far duhet t bj ajo pr t balancuar reduktimin e dividentit?
London Match Company ka n qarkullim 1 milion aksione t zakonshm, pr t cilt ajo paguan nj divident vjetor prej 5,00/aksion. Presidenti i kompanis propozon q dividenti duhet rritur n 7,00/aksion. Nse strategjia e investimeve dhe struktura e kapitalit nuk ndryshojn, far duhet t bj kompania pr t balancuar rritjen e dividentit? Patriot Games ka n qarkullim 5 milion aksione t zakonshm. Presidenti ka propozuar q, meqnse firma ka teprica t panevojshme n ark, dividenti vjetor duhet t rritet nga $6,00 n $8,00/aksion. Nse ju jeni dakort me planin e presidentit pr investimet dhe strukturn e kapitalit, far tjetr duhet t bj kompania si rrjedhoj e rritjes s dividentit?

6. a)

b)

7. House of Haddock ka n qarkullim 5.000 aksione dhe mimi i aksionit sht $140. Kompania shpreson t paguaj nj divident prej $20/aksion vitin q vjen dhe m pas pritet q dividenti t rritet me nj norm vjetore prej 5% deri n pafundsi. Presidenti i kompanis, George Mullet, bn n kt moment nj deklarat t uditshme. Ai thot q vetm gjysma e parave q do t shprndaheshin si divident do ti kalojn aksionerve n kt form, ndrsa gjysma tjetr do t prdoret pr t ribler aksione n treg t hapur.

- 21 -

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT

a) b)

Sa sht vlera totale e kompanis prpara dhe pas deklarats s presidentit? Sa sht vlera e nj aksioni? Sa sht rrjedha e shpresuar e dividentve pr aksion pr nj investitor q vendos ti mbaj aksionet q disponon n vend q tia shes kompanis. Kontrolloni llogaritjen tuaj t vlers s aksionit duke aktualizuar kt rrjedh dividentsh pr aksion.

8. M posht jepen t dhnat kryesore financiare pr House of Herring Inc.:

Fitimi pr aksion n 2009 Numri i aksioneve n qarkullim Raporti i synuar i pagess s dividentit Dividenti i planifikuar pr aksion mimi i aksionit n fundvitin e 2009 $5,50 40 milion 50% $2,75 $130

House of Herring planifikon ta paguaj krejt dividentin n fillim t Janarit 2010. Tatimi personal dhe ai mbi fitimin jan paguar n 2008. a) Duke i mbajtur t gjith faktort e tjer konstant, sa do t jet mimi i aksionit t kompanis pas raportit t planifikuar t dividentit? b) Supozojm q kompania e anullon dividentin dhe deklaron q parat e kursyera do t prdoren pr t ribler aksione. far do t ndodh me mimin e aksionit n datn e deklarats? Supozojm q investitort nuk marrin asnj informacion pr t ardhmen e kompanis nga ky publikim. Sa aksione duhet t riblej kompania? c) Supozojm q kompania e rrit dividentin n $5,50/aksion dhe m pas emeton aksione t rinj pr t financuar rritjen e dividentit. far ndodh me mimin e aksionit n datat me- dhe jasht-divident? Sa aksione t rinj duhen emetuar? Supozojm edhe njher q aksionert nuk marrin asnj informacion pr t ardhmen e kompanis nga deklarata e br.

9. Prgjigjuni pyetjes q vijon dy her, njher duke supozuar ligjin aktual tatimor dhe njher duke supozuar se dividentt dhe t ardhurat nga kapitali tatohen me t njjtn norm. Supozojm q t gjith investimet ofrojn t njjtin kthim t pritur prpara tatimit. Merrni n shqyrtim dy aksione njsoj riskoz, Hi dhe Lo. Aksionet Hi paguajn nj divident t lart dhe ofrojn t ardhura t ulta nga kapitali. Aksionet Lo paguajn divident t ult dhe ofrojn t ardhura t larta nga kapitali. Cili nga investitort n vijim do t preferonte aksionet Lo? Cili aksionet Hi? Cili do t ishte indiferent? (Supozoni q aksionet q blihen sot do t shiten pas nj viti, pra horizonti kohor i investimit sht nj vit) a) Nj fond pensionesh b) Nj individ c) Nj koorporat d) Nj fondacion bamirs e) Nj tregtar depozitues
Pyetje praktike 1. Gjeni nj artikull t fundit n The Wall Street Journal tek Rubrika e Dividentve dhe zgjidhni nj kompani q raporton nj divident t rregullt. a) Sa shpesh e paguan kompania dividentin e rregullt? b) Sa sht shuma e dividentit? c) N ciln dat duhet t regjistroni aksionet q zotroni n mnyr q t prfitoni divident? d) Sa jav m von paguhet dividenti? e) Pasi t gjeni mimin e aksionit llogarisni frytshmrin vjetore nga ky aksion.

2. Kompanit riskoze priren t ken raporte t ult t pagimit t dividentit dhe aplikojn gjithashtu modifikime gradual t ktij raporti. far krkon t thot ky prkufizim? Pse mendoni kshtu?

- 22 -

BREALEY & MYERS

3. Cila nga llojet e kompanive q vijojn pritet t shprndaj nj proporcion t ult apo t lart t fitimeve aktual? Cilat priren t ken nj raport t ult ose t lart mim/fitim? a) Kompanit me risk t lart b) Kompanit q kan prjetuar nj rnie t papritur t fitimeve c) Kompanit q shpresojn t prjetojn nj rnie t papritur t fitimeve d) Kompanit n rritje me mundsi t mira investuese pr t ardhmen 4. Little Oil ka n qarkullim 1 milion aksione t zakonshm me nj vler totale tregu prej $20 milion. Firma pritet t paguaj $1 milion divident pr vitin e ardhshm dhe m pas kjo shum shpresohet t rritet me 5% n vit deri n pafundsi. Pra, dividenti i pritur sht $1,05 milion pr vitin e dyt, $1,105 milion pr vitin e tret e kshtu me rradh. Megjithat, kompania ka dgjuar se vlera e aksionit varet nga fluksi i dividentve dhe pr pasoj deklaron q dividenti i vitit t ardhshm do t rritet n $2 milion dhe q $1 miliont shtes n divident do t grumbullohen nga nj emetim i menjhershm aksionesh. Pas ktij veprimi, shuma totale e paguar si divident do t vazhdoj t jet si m par, pra $1,05 milion pr vitin e dyt duke u rritur me 5% n vitin pasardhs e kshtu me rradh. a) Me far mimi do t emetohen aksionet e rinj n vitin e par? b) Sa aksione duhet t emetoj firma? c) Sa duhet t jet dividenti i pritur pr aksionet e rinj dhe sa do t jet dividenti pr aksionert e vjetr pas vitit t par? d) Vrtetoni q vlera aktuale e flukseve t arks pr aksionert ekzistues mbetet $20 milion. 5. Deklaruam n Seksionin 16.4 q teza e MM pr parndsin e dividentve pohon q aksionet e rinj shiten me mimin e duhur. Rikthehuni edhe nj her tek ushtrimi 4. Supozoni q aksionet e rinj emetohen n vitin e par pr $10/copa. Tregoni se kush humbet dhe kush fiton. A vazhdon t jet ende e parndsishme politika e dividentit? Argumentoni prgjigjen tuaj. 6. Komentoni pasazhin n vijim: sht bukur t mendosh q un mund t shes aksionet pr t plotsuar nevojat e mia pr para, por mund t ndodh q un ti shes aksionet e mi kur tregu aksioner sht n rnie. Prkundrazi, nse kompania paguan nj divident t rregullt, ather un mund ta eleminoj riskun e shitjes me mim t ult duke pranuar dividentin n vend t s ardhurs nga kapitali. 7. Dividentt jan paga e aksionerve. Si rrjedhim, nse qeveria adopton nj politik pagash e cila kufizon rritjen e tyre, ather, pr t qen t ndershm deri n fund, duhet q t kufizohet edhe rritja e dividentve. A ka kuptim ky pohim? Pse? 8. Rikthehuni edhe nj her tek bilanci i par kontabl i hartuar pr Deka Co. n Seksionin 16.4. Supozojm edhe nj her q kompania i prdor $1.000 pr t paguar divident n para, duke planifikuar njkohsisht emetimin e aksioneve t rinj pr t financuar investimin q duhet t bj. Por ksaj here ndodh katastrofa prpara se t emetohen aksionet e rinj. Nj ligj i ri mbi kontrollin e ndotjes s mjedisit rrit kostot e prodhimit deri n at mas sa vlera e biznesit ekzistues n t cilin vepron kompania prgjysmohet, pra bhet $4.500. Megjithat, NPV e investimit t ri mbetet konstante. Vrtetoni q edhe n kt rast politika e dividentit sht e parndsishme. 9. Shum kompani prdorin riblerjet e aksioneve pr t rritur t ardhurat pr aksion. Pr shembull, supozoni nj kompani q ndodhet n pozitn e mposhtme:
Fitimi neto Numri i aksioneve prpara riblerjes Fitimi pr aksion Raporti mim/fitim mimi i aksionit $10 milion 1 milion $10 20 $200

Tashm kompania riblen 200.000 aksione me $200/copa. Numri i aksioneve bie n 800.000 dhe fitimi pr aksion rritet n $12,50. Duke supozuar se raporti mim/fitim nuk ndryshon, ather mimi i aksionit duhet t rritet n $250. Diskutojeni kt pohim.
- 23 -

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT

10. Hors dAge Cheeseworks ka paguar nj divident n para prej $4/aksion pr m tepr se nj dekad. Kompania i paguan t gjith fitimet si divident dhe nuk shpreson t rritet. N qarkullim jan 100.000 aksione q shiten pr $80/copa. Kompania ka n dispozicion para t mjaftueshme pr t paguar dividentin e vitit q vjen. Supozojm se Hors dAge vendos t mos paguaj divident dhe parat e kursyera ti prdor pr t ribler aksione. a) Cili sht reagimi i menjhershm i mimit t aksionit? Injoroni taksat dhe supozoni q programi i riblerjes nuk mbart informacion pr frytshmrin e operacioneve apo riskun e biznesit. b) Sa aksione do t riblej kompania? c) Parashikoni dhe krahasoni mimet e ardhshm t aksionit sipas politiks s re dhe asaj t vjetr. Bjeni kt pr t paktn tre vitet e par. 11. Nj artikull mbi riblerjet e aksioneve n Los Angeles Times nnvizonte: Nj numr gjithnj n rritje kompanish kan zbuluar se investimi m i mir q mund t bjn sot sht riblerja e aksioneve q vet ato kan hedhur n qarkullim. Diskutojeni kt pikpamje. Si ndikohet riblerja nga parashikimet e kompanis dhe mimi i aksionit t saj. 12. Ekzistojn evidenca t pakundrshtueshme t cilat pohojn se mimet e aksioneve priren t rriten kur firmat deklarojn rritje t raportit t dividentit. Ather, a mund t vazhdojm t mbrojm tezn se politika e dividentit sht e parndsishme? 13. Komentoni shkurtimisht secilin nga pohimet n vijim: a) Ndryshe nga kompanit amerikane, t cilat ndodhen gjithnj nn presionin e aksionerve pr t rritur raportin e dividentit, kompanit japoneze paguajn nj pjes shum m t vogl t fitimeve t tyre si divident, duke gzuar n kt mnyr nj kosto m t ult kapitali. b) Ndryshe nga kapitali i ri, pr t cilin nevojiten pagesa t reja dividenti, fitimi i pashprndar ka nj kosto t barabart me zero. c) Nse nj kompani riblen aksionet e veta n vend q t emetoj divident, numri i aksioneve bie dhe fitimi pr aksion rritet. Si rrjedhim, ia vlen m mir t riblihen aksione sesa t bhen pagesa dividenti. 14. Supozojm q teoria e Millerit dhe Modiglianit sht e sakt. Si do t ndikoj nj ngrirje e dividentve nga ana e qeveris n (a) mimet e aksioneve; (b) investimet kapital? 15. Formaggio Vecchio sapo ka publikuar dividentin e saj t rregullt tre-mujor n masn $1/aksion. a) Kur do t bjer mimi i aksionit pr t reflektuar kt pages dividenti: n datn e regjistrimit, n datn jasht-divident apo n datn e pagess? b) Supozojm se nuk ekzistojn taksa? Me sa ka t ngjar t bjer mimi i aksionit? c) Tani le t supozojm se aksionert paguajn nj norm tatimi 30% mbi dividentt dhe nj norm 0% mbi t ardhurat nga kapitali. Me sa ka t ngjar t bjer mimi i aksionit? d) S fundmi le t supozojm q duke ruajtur t dhnat e piks (c), tregtari depozitues paguan tatim si mbi dividentt, ashtu edhe mbi t ardhurat nga kapitali. Si do t ndryshonte prgjigjja juaj e piks (c)? Argumentoni. 16. Le ti rikthehemi edhe njher pyetjes 15. Supozojm q nuk ekzistojn tatime dhe q mimi i aksionit menjher pas publikimit t dividentit sht $100. a) Nse ju zotroni 100 aksione t ksaj kompanie, sa sht vlera e investimit tuaj? Si ndikohet pasuria juaj nga pagesa e dividentit? b) Tani le t supozojm q Formaggio Vecchio anullon dividentin dhe publikon riblerjen e 1% aksioneve t saj n qarkullim me mimin $100/copa. Do t gzoheshit apo do t hidhroheshit? 17. Aksionet A dhe B shiten t dy pr $100/copa dhe ofrojn nj kthim 10% prpara tatimit. Megjithat, n rastin e kompanis A, kthimi shfaqet i tri n formn e dividentit (kompania paguan nj divident t rregullt vjetor n masn $10/aksion), ndrkoh q pr kompanin B, kthimi shfaqet i tri n formn e t
- 24 -

BREALEY & MYERS

ardhurs nga kapitali (mimi i aksionit rritet me 10% n vit). Supozojm q dividentt dhe t ardhurat nga kapitali tatohen me t njjtn norm prej 30%. Sa sht kthimi pas tatimit pr aksionin A? Sa sht kthimi pas tatimit pr aksionin B, nse investitori e shet at pas dy vjetsh? Po pas 10 vjetsh? 18. a)
Horner Pie Company paguan nj divident tre-mujor n masn $1/aksion. Supozojm q mimi i aksionit pritet t bjer n datn jasht-divident me $0,90. Kur do ta preferonit ta blinit aksionin: n datn me divident apo jasht-divident, nse do t ishit: (a) nj investitor jotatimpagues; (b) nj investitor q paguan normn tatimore 40% mbi t ardhurat personale dhe 16% mbi t ardhurat nga kapitali? N nj studim mbi sjelljen pas dats jasht-divident, Elton dhe Gruber, zbuluan q mimi i aksionit bie mesatarisht me 85% t vlers s dividentit. Duke supozuar se norma e tatimit mbi t ardhurn nga kapitali ishte 40% e norms s tatimit mbi t ardhurat personale, far rezultati implikon studimi i Elton dhe Gruber pr normn marxhinale t tatimit mbi t ardhurn personale? Elton dhe Gruber zbuluan gjithashtu q rnia e mimit pas dats jasht-divident ishte e ndryshme pr aksionet me raport t lart dhe pr ata me raport t ult. Cili lloj aksioni mendoni ju se do t paraqiste rnien m t madhe t mimit n prpjestim me dividentin? A do ta ndryshonte interpretimin tuaj t studimit nga Elton dhe Gruber, fakti q investitort mund ti tregtojn lirisht aksionet n periudhn rreth dats jasht-divident? Supozojm q Elton dhe Gruber do ti prsrisnin testet e tyre pas vitit 1986, pra kur Ligji i Reforms Tatimore barazoi normat e tatimit mbi dividentt dhe t ardhurat nga kapitali. Si mendoni ju se do t ndryshonin konkluzionet e tyre?

b)

c) d) e)

19. N Shtetet e Bashkuar, ku ekziston nj sistem tatimor dy fazsh, cilt investitor jan indiferent ndaj raportit t dividentit? Po n Australi, ku ekziston nj sistem tatimor i atribueshm? Prshkruani mnyrn se si funksionon sistemi tatimor n Australi dhe cilt jan implikimet e tij pr politikn e dividentit? 20. Partia e qendrs mbshtet mendimin se politika e dividentit sht e parndsishme, sepse oferta e aksioneve me raport t ult, t lart ose mesatar tashm i ka knaqur krkesat e investitorve. Investitort q krkojn nj divident t lart n para, mund t mbajn aksione q u japin atyre shumat e dshiruara t dividentit. Investitort q preferojn t ardhurat nga kapitali mund t zgjedhin midis nj numri t pafundm aksionesh q kan nj raport t ult t pagess s dividentit. Si rrjedhim, firmat me raport t lart dividenti nuk mund t prfitojn duke u transformuar n firma me raport t ult dhe anasjelltas. Supozojm se prpara Ligjit t Reforms Tatimore t vitit 1986, oferta e dividentve prkonte me nevojat e investitorve. Si mendoni se e ka ndikuar ligji i 1986 totalin e dividentve n para q paguheshin nga koorporatat amerikane. Po numrin e kompanive me raport t lart kundrejt atyre me raport t ult. A do t vazhdonte politika e dividentit t ishte e parndsishme edhe pas modifikimit t oferts s dividentve? Shpjegoni.
Pyetje sfiduese 1. Tabela 16.5 liston dividentt dhe fitimet pr aksion (EPS) pr Merck dhe International Paper. Vlersoni raportin e synuar t pagess pr seciln kompani dhe normn me t ciln modifikohet dividenti pr t arritur kt raport t synuar. Supozoni q n 1998, fitimet e Merck u rritn n $5/aksion, ndrsa fitimet e International Paper u rritn n $3/aksion. Si mendoni se do t ndryshonin dividentt pr seciln kompani?
Tabela 16.5
Viti 1983 1984 1985 1986 1987 Merck EPS Dividenti 0,34 0,16 0,37 0,17 0,42 0,18 0,54 0,21 0,74 0,27 International Paper EPS Dividenti 1,16 0,6 0,47 0,6 0,54 0,6 1,45 0,6 1,84 0,61

- 25 -

KAPITULLI 16 DILEMA

DIVIDENTIT 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1,02 1,26 1,52 1,83 2,12 1,87 2,38 2,64 3,12 3,74 0,43 0,55 0,64 0,77 0,92 1,03 1,14 1,24 1,42 1,69 3,28 3,86 2,60 1,80 0,58 1,17 1,73 4,50 1,04 -0,50 0,64 0,77 0,84 0,84 0,84 0,84 0,84 0,92 1,00 1,00

2. Merrni n shqyrtim dy pohimet q vijojn: Politika e dividentit sht e parndsishme dhe mimi i aksionit sht vlera aktuale e dividentve t pritur. Ata tingllojn kontradiktor. Pyetja n vijim sht hartuar pr t treguar q dy pohimet e msiprm jan plotsisht n prputhje me njri-tjetrin. mimi aktual i aksioneve t Charles River Mining Company sht $50. Fitimet dhe dividentt pr vitin e ardhshm jan prkatsisht $4 dhe $2 pr aksion. Investitort shpresojn q norma vjetore e rritjes s kompanis do t jet 8% deri n pafundsi. Norma e shpresuar e kthimit q krkohet nga investitort sht r = 12%. Pr t gjetur mimin e aksionit mund t prdorim modelin Gordon dhe konkretisht:

P0

D1 2 $50 r g 0,12 0,08

Supozojm q kompania publikon nj raport dividenti n masn 100%, duke emetuar sasin e nevojshme t aksioneve pr t financuar rritjen. Prdorni prsri modelin Gordon pr t vrtetuar se mimi i aksionit nuk ndryshon. 3. Supozojm q menaxhimi shpreson t bj nj ofert tenderi me mim t fiksuar pr t ribler gjysmn e kapitalit aksioner n qarkullim me nj prim 20% mbi mimin aktual. Si do t ndikohet mimi aktual i aksioneve t kompanis nga ky informacion? 4. Mbshtetsit e teoris s dividentit t lart nnvizojn shpesh faktin q aksionet me frytshmri t lart priren t ken raporte mim/fitim mbi mesataren. A sht binds ky fakt? Diskutoni.

- 26 -