CAPITOLUL 8 Abordarea prin comparaie

8.1 Fundamente teoretice

Abordarea prin pia compar ntreprinderea de evaluat cu alte ntreprinderi similare, cu participaii la ntreprinderi i cu aciuni care au fost vndute pe pia. Cele trei surse uzuale de informaii, folosite n abordarea prin pia, sunt: pieele financiare de valori mobiliare, pe care se tranzacioneaz participaii la ntreprinderi similare, piaa achiziiilor de ntreprinderi n ansamblul lor i tranzaciile anterioare ale ntreprinderii subiect al evalurii. Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz pe principiul substituiei, potrivit cruia dac exist mai multe alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri egale. Abordarea prin comparaie are o larg aplicabilitate dar numai atunci cnd sunt disponibile suficiente informa ii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul modificrilor rapide ale condi iilor pieei sau n cazul ntreprinderilor sau ac iunilor care sunt tranzacionate rar. Principiul substituiei nu cere ca ntreprinderea baz de compara ie s fie identic ci similar (se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative, ct i calitative) i relevant (se refer la dorin ele i ateptrile cumprtorului potenial i se refer la gradul de risc preluat prin investiia n firma respectiv, lichiditatea investiiei, performanele probabile ale ntreprinderii etc.) n abordarea prin pia trebuie s existe o baz rezonabil pentru efectuarea de comparaii cu alte ntreprinderi. Aceste ntreprinderi trebuie s funcioneze n acelai domeniu de activitate ca i subiectul evaluat sau ntr-un domeniu care rspunde acelorai variabile economice. Comparaia trebuie fcut ntr-o manier clar i fr ambiguiti. Factorii care trebuie s fie luai n considerare pentru stabilirea existenei unei baze rezonabile de comparaie cuprind: asemnarea cu ntreprinderea n cauz, n termeni de caracteristici cantitative i calitative ale ntreprinderii,

cantitatea i gradul de verificabilitate a informaiilor referitoare la ntreprinderi similare, dac preul ntreprinderii similare reprezint preul rezultat dintr-o tranzacie liber i neprtinitoare, pentru a asigura independena i credibilitatea evalurii este necesar o analiz minuioas, fr prejudeci. Analiza trebuie s includ criterii simple i obiective de selectare a ntreprinderilor similare, trebuie fcut o analiz comparativ, din punct de vedere cantitativ i calitativ, a asemnrilor i diferenelor dintre ntreprinderile similare i ntreprinderea n cauz.

Pentru a asigura cerin ele de similaritate i relevan i pentru asigurarea unei baze de comparaie corespunztoare, ntreprinderile sunt alese innd cont de: domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie s acioneze n acelai domeniu de activitate i s se afle sub influena acelorai variabile economice (piaa de aprovizionare, pia a de desfacere etc.); caracteristicile cantitative: ntreprinderile comparabile vor avea n principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numrul de salaria i etc.); caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie s aib parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropia i de ai firmei supuse evalurii. Printre caracteristicile importante ale afacerii/ ac iunii evaluate care stau la baza diferenelor de pre de tranzac ionare, regsim: - dimensiunea firmei; - data tranzac iilor (ct mai aproape de data efectiv a evalurii); - condi iile de vnzare (motivaia prilor); - preul (exprimat n condi ii cash sau echivalent); - cantitatea (preul variaz n funcie de cantitatea tranzacionat, de dimensiunea pachetului de aciuni); - tipul tranzac iei. n aplicare acestei abordri sunt necesare urmtoarele d atele generale referitoare la: - denumirea firmei reinute ca baz de compara ie; - ramura i subramura de activitate; - structura acionariatului; - dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de

afaceri, numrul de salaria i etc.); informa ii economico-financiare, inclusiv ratele financiare (multiplicatorii) specifice metodei (Price Earning Ratio PER, Pre/ Activ net, Pre / Cifra de afaceri etc.);

8.2 Etape generale

Etapele ce trebuie parcurse n aplicarea abordrii prin comparaie sunt: 1. Alegerea multiplicatorilor Prin intermediul analizei tranzaciilor de pe piaa bursier sau a achiziiilor de ntreprinderi, evaluatorul calculeaz adesea rate de evaluare (multiplicatori), care sunt rapoarte dintre pre i forme de venit sau activele nete. Trebuie acordat o atenie deosebit n calcularea i selectarea acestor rate. Rata trebuie s furnizeze informaii clare despre valoarea ntreprinderii. 2. Detectarea ntreprinderilor relevante i similare (potrivit criteriilor menionate mai sus) 3. Realizarea comparabilitii datelor (normalizarea) Dac este cazul, ar putea fi necesare corecii pentru a aduce ntreprinderea n cauz i ntreprinderile similare la un grad de comparabilitate mai mare. Ar putea fi necesare corecii pentru elementele neobinuite, extraordinare i din afara exploatrii, corectarea diferenelor de practici contabile (stocuri, depreciere .a) 4. Calculul unei valori pentru fiecare multiplicator utilizat Cnd sunt alese mai multe comparabile, vor exista mai multe valori ale multiplicatorului. Pentru sintetizare se folosesc dou soluii: localizarea statistic (valoarea median- mijlocul intervalului unui ir de elemente, aezate n ordine cresctoare/descresctoare i media armonic) i analiza de regresie. 5. Corectarea multiplicatorului pentru diferena de risc de ar n cazul n care nu exist date disponibile pe piaa naional, evaluatorul poate apela la comparabile (tranzacii) dintr-o alt pia, caz n care se impun corecii pentru diferena de risc de ar (diferena de condiii economice, diferene de percepii ale investitorilor .a). Soluiile utilizate sunt: aplicarea unor coeficieni de corecie sau

utilizarea regresiei multiple pornind de la variabile macroeconomice fundamentale. 6. Corectarea pentru variabile intertemporale innd cont de faptul c percepia investitorilor se modific n timp, se modific i multiplicatorii. Cnd n evaluare sunt utilizate informaii despre tranzaciile anterioare ale ntreprinderii, pot fi necesare corecii pentru a lua n considerare trecerea timpului i situaiile modificate din economie, din domeniul de activitate i din ntreprinderea respectiv. 7. Corectarea pentru riscul nesistematic Evaluatorul trebuie s realizeze corecii innd cont de cele dou variabile: controlul i lichiditatea. Dac este cazul, trebuie fcute corecii aferente diferenelor dintre participaiile la ntreprinderea evaluat i cele la ntreprinderile similare, referitoare la existena sau la lipsa controlului, la lichiditate sau la lipsa de lichiditate. 8. Obinerea unei valori a ntreprinderii evaluate

8.3 Metode de evaluare utilizate n cadrul abordrii prin comparaia de pia

A. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate) Rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor din ramur, iar participanii pe piaa financiar tranzacioneaz pachete de ac iuni cunoscnd aceste caracteristici fundamentale ce direcioneaz valoarea ntreprinderilor. Evaluatorul poate ob ine o serie de informa ii privind firmele cotate astfel nct s poat analiza n cunotin de cauz comparabilitatea acestora cu firma evaluat. Pentru selectarea firmele comparabile care au nregistrat tranzac ii cu pachete minoritare trebuie respectate principalele criterii: - domeniul de activitate; - piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic; - produsele oferite pe pia; - dimensiunea firmei; - comparabilitatea performan elor financiare istorice. Procedura de selectare a firmelor n vederea compara iei, presupune parcurgerea urmatorilor etape:

a. b. c. d.

definirea criteriilor de selectare; definirea popula iei din care sunt selectate ntreprinderile; selectarea firmelor care ndeplinesc criteriile definte; explicarea, atunci cnd este cazul, a m surii de a elimina din analiz firme care ndeplinesc criteriile stabilite.

Aspecte importante ale metodologiei de evaluare: 1. Multiplicatori utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor

Cei mai utilizai multiplicatori sunt: Preul aciunii/ Profitul net pe actiune (PER). Reprezint cel mai ntlnit i recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei ac iuni. Nu se aplic n cazul ntreprinderilor cu pierderi. Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune. Ia n considerare la numitor, alturi de profitul net i cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea). Este util ndeosebi n cazul firmelor cu invest iii mari (care au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea) i n cazul n care firmele din ramur au politici de amortizare diferite; Preul aciunii/ Profit brut pe aciune. Este utilizat atunci cnd apar niveluri anormale ale cotei de impozitare. Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune. Este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baz important de clieni (de regul domeniul serviciilor). Se aplic numai n cazurile n care ntreprinderile selectate au o cifr de afaceri omogen i similar cu cea a firmei evaluate. Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune. Este utilizat numai n cazul n care activele au o valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei. 2. Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului investit

n cazul acestora, numitorul rela iei trebuie s aib n vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numrtorul trebuie s includ valoarea de pia a capitalului investit (de exemplu multiplicatorul Valoarea de pia a capitalului investit/ Profit nainte de impozit i dobnzi). 3. Perioada de analiz a multiplicatorilor

Aceasta trebuie s fie o perioad apropiat de data evalurii, opiunile

putnd avea n vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, media ponderat a ultimilor 3-5 ani (pentru ramurile cu o evoluie ciclic), estimarea pentru anul n curs etc. Ca etape, se respect ordinea prezentat anterior. - Ajustri n vederea comparabilitii datelor (normalizarea) , - Selectarea multiplicatorilor, - Selectarea nivelului multiplicatorului ales. B. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni) n cazul acestei metode, baza de comparaie o reprezint tranzac iile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzac ii cu pachete majoritare. Trebuie acordat atenie condiiilor de realizare a tranzac iilor cu firme comparabile. Evaluatorul trebuie s gndeasc faptul c n multe asemenea cazuri preul de tranzacionare reflect mai degrab valoarea de investi ie dect valoarea de pia. n general se men in etapele din cadrul metodei anterioare.

C. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii Nu este o metod foarte folosit, chiar dac n principiu ea ofer cea mai bun imagine a valorii de pia, fiind vorba de tranzacii cu ac iuni ale ntreprinderii evaluate. n multe situaii tranzaciile sunt fcute n anumite condi ii i termeni ce ne pot ndeprta semnificativ de la definiia valorii de pia sau a altui tip de valoare estimat.