Ingenieria Financiera

FINANZAS INTERNACIONALES
Instructor del curso:

Dr. Pedro Pablo Chambi Condori
Tacna 2013
Bibliografa:
1. Finanzas Internacionales
Autor : Jos Luis Martn
Marn
Editorial Thomson, Espaa
2010
2. Financiacin Internacional
de la Empresa
Autor : Jos de Jaime
Eslava
Editorial Esic, Espaa
2009.
3. Administracin Financiera
Internacional
Autor :
Jeff Madura
Editorial :Thomson.
Espaa 2009.
4. Los Mercados Financieros
Internacionales y su
Globalizacin
Autor : Mnica Pedrosa
Editorial: Thomson.
Espaa 2003.
El cambista y su mujer, pintado por Ruysdael en 1539 se conserva en el Museo del Prado de Madrid.
Qu es la Ingeniera Financiera?
Es un rea de conocimiento que combina los
elementos de finanzas corporativas y economa
internacional.
Las finanzas son el estudio de los flujos de
efectivo. En finanzas internacionales se estudian
los flujos de efectivo a travs de las fronteras
nacionales.
La administracin financiera internacional es el
proceso de toma de decisiones acerca de los
flujos de efectivo que se presentan en el
contexto de las empresas multinacionales.

Tpicos de finanzas Internacionales
Economa
Internacional
Finanzas corporativas
Internacionales
Procesos de ajuste a los
desequilibrios en la balanza de pagos.
Funcionamiento de los mercados
financieros internacionales.
Regmenes cambiarios Mercados de productos derivados
(futuros, opciones, swaps)
Factores que determinan el tipo de
cambio
Financiamiento de corto y largo plazo.
Condiciones de paridad Evaluacin y administracin del riesgo
cambiario.
Sistema monetario internacional Inversin en portafolios
internacionales.
El flujo de comercio internacional peruano
Las finanzas internacionales es una herramienta que facilita el
flujo de comercio internacional
El Per hace negocios con 147 pases de
los 204 pases que tiene el mundo

Qu compra al Per Estados Unidos??
Qu compra al Per China???
Qu compra Suiza a Per????
Qu compra Canad a Per???
Qu compra Japn a Per????
Ministerio de
Economa y Finanzas
Superintendencia de
Banca y Seguros (SBS)
Banco Central de
Reserva del Per
Comisin Nacional Supervisora
de Empresas y Valores
(CONASEV)
Mercado de Valores
Mercado de Dinero
Mercado de
Dinero

Mercado de
Capitales
Mercado de
Derivados
Formal(2)
Empresas de
operaciones
mltiples
Empresas
Bancarias
Banco de la Nacin
COFIDE
No Bancaria
Financieras
Cajas Municipales de Ahorro
y Crdito CMAs
Cajas Rurales de Ahorro y
Crdito CRACs
Entidad de desarrollo a la
pequea y micro empresa
EDPYME
Informal(1)
ONGs
Empresa
Especializada
Banco de
Inversin
Empresas de
Seguros
Empresas de
Servicios y conexos
Bancaria
Cooperativa de Ahorro y Crdito
no autorizada a captar recursos del
pblico
(1) No supervisados por SBS y BCR.
(2) Supervisados por SBS y BCR.
LAS PARTICULARIDADES DEL COMERCIO INTERNACIONAL Y
LOS MEDIOS DE COBRO Y PAGO INTERNACIONAL
La internacionalizacin de las empresas y el
creciente protagonismo de las operaciones en
los mercados internacionales hace que varios
factores puedan ser considerados como
constitutivos de los mismos y que los diferencian
de las operaciones de compraventa comercial y
de inversiones directas que se realizan en un
mismo pas.
Estos elementos constitutivos sern
igualmente diferentes, si se trata de
operaciones de importacin y exportacin.
Las particularidades del Comercio Internacional
DIFERENCIAS NACIONAL INTERNACIONAL
Acuerdo contractual Verbal y/o escrito Contratos escritos
Documentacin Simple Mucho ms compleja
Costes arancelarios No existen Existen
Condiciones de entrega Habituales INCOTERMS
Idiomas Unico Diferente entre partes
Construcciones comerciales Unico Diferentes
Legislaciones Unico Diferentes
Solucin litigios Habitual Complejidad
Riesgo comercial Controlable Menos controlable
Riesgo documental Sencillo Elevado
Riesgo pas No existe Existe
Riesgo divisas No existe Existe
Medios de pago Nacionales Internacionales
Mercado financiero Nacional Nacional -Internacional
Los factores determinantes de las condiciones de
pago en las operaciones de compra venta
internacional
1. El plazo contratado, por el cual el
importador realiza el pago.
2. La moneda en el cual se hace efectiva el
pago.
3. La forma de pago
4. El medio de pago.
Criterios de seleccin de medios de
pago internacionales
Exportacin Importacin
Grado de
confianza
Seguridad Reducido Rapidez
Costo / Riesgo
Medios de pago internacionales
1. Simples:
1.1. Facturas en cobranza
1.2. Facturas contra aceptacin de letra de cambio.
2. Crditos documentarios:
Por el origen y destino de la mercanca:
2.1. De importacin:
Cuando el comprador solicita la apertura del crdito a
un banco de su pas a favor de un proveedor
extranjero
2.2. De exportacin:
Cuando la exportacin se hace efectiva sustentado en
un crdito documentario ordenada por el importador.

Crdito documentario
Es un instrumento de pago, sujeto a regulaciones
internacionales, mediante el cual un banco (Banco Emisor)
obrando por solicitud y conformidad con las instrucciones de
un cliente (ordenante) debe hacer un pago a un tercero
(beneficiario) contra la entrega de los documentos exigidos,
siempre y cuando se cumplan los trminos y condiciones de
crdito.
En otras palabras, es un compromiso escrito asumido por un
banco de efectuar el pago al vendedor a su solicitud y de
acuerdo con las instrucciones del comprador hasta la suma de
dinero indicada, dentro de determinado tiempo y contra
entrega de los documentos indicados. Este instrumento es uno
de los documentos ms sencillos en su forma y de los ms
complejos en cuanto a su contenido. Llamada tambin "Crdito
Comercial", "Crdito Documentario", y en algunas ocasiones
simplemente crdito.
Tipo de Crdito documentario de acuerdo al riesgo que
asumen
1. Carta de crdito revocable:
Cuando los crditos pueden ser anulados o modificados por cualquiera de las
partes, sin que se preciso aviso previo al beneficiario. El crdito revocable no
representa ningn tipo de garanta para el exportador, siendo motivo de poco uso
hoy por esas razones.
2. Carta de crdito irrevocable
Es un compromiso en firme, ineludible e irrevocable que adquiere el banco emisor
y la garanta formal frente al beneficiario de que las condiciones de pago
aceptacin o negociacin contenidas en el crdito sern atendidas siempre que
todos los requisitos y clasulas del mismo se respeten. Este compromiso no
puede ser anulado o modificado. Todos los crditos deben indicar claro al
momento de abrir el crdito si son revocables o irrevocables, a falta de tal
condicin, el crdito ser considerado irrevocable, a falta de tal condicin, el
crdito ser considerado irrevocable. De acuerdo al artculo 42 de las Reglas y
Usos Uniformes, respecto al vencimiento todo crdito debe indicar la fecha de
validez.
3. Carta de crdito irrevocable y confirmada
Cuando una carta de crdito es confirmada por el banco pagador, quiere decir
que si el documento no es pagada por el banco emisor o el ordenante, el banco
confirmador es el que finalmente paga al beneficiario.

Tipo de carta de crdito segn la naturaleza de
los documentos
Crditos Documentarios: Se dividen en:
1. Crditos con Clusula Roja (Red Ink Clause):El nombre tiene su origen en que en un
principio se escriba en tinta roja la disponibilidad del pago anticipado. A travs de esta el
beneficiario de la Carta de Crdito puede girar o recibir anticipos de los montos a ser girados sin
necesidad de constituir garanta real a favor del beneficiario del crdito. Normalmente los crditos
con Clusula Roja son crditos que se establecen dndole al Banco Confirmador o Pagador de la
Carta de Crdito la discrecionalidad de anticipar fondos a favor del beneficiario y se establecen
como crditos con Clusula Roja con reembolso o sin reembolso.
El Crdito con Clusula Roja sin Reembolso permite que el Banco Confirmador o Pagador anticipe
fondos al beneficiario, pero el anticipo lo hace el Banco Confirmador o Pagador a su propio riesgo.
En el caso del Crdito con Clusula Roja con Reembolso, el anticipo lo hace el Banco Confirmador
o Pagador, pero con el derecho de pedir de inmediato reembolso por parte del Banco Emisor, por
lo cual el riesgo del crdito lo asume el Banco Emisor y no el Banco Confirmador o Pagador de la
Carta de Crdito.
2. Crditos con Clusula Verde (Green Clause): Es aquel por el cual el beneficiario de la
Carta de Crdito puede girar anticipadamente el monto de la misma pero deber constituir garanta
real a favor del Banco Confirmador, Pagador o Negociador de la Carta de Crdito. Normalmente la
garanta se constituye con depsitos en un almacn, de las mercancas que se van a embarcar.
Clasificacin de la carta de crdito segn
la tenencia de los giros
a) Carta de crdito a la vista:
Es aquel donde el beneficiario de la Carta de Crdito tiene derecho a recibir el pago por
parte del Banco Emisor o Confirmador de la Carta de Crdito al momento de la
presentacin de los documentos de conformidad con los requisitos bajo el crdito. Este
a su vez puede ser con negociacin o sin negociacin.
En el crdito sin negociacin, el beneficiario gira el crdito presentando al banco los
documentos exigidos bajo la Carta de Crdito y el banco simplemente le paga el monto
del crdito. Esto es simplemente pago de efectivo contra documentos.
En el caso del crdito con negociacin, el beneficiario debe presentar los documentos y
adicionalmente, una letra de cambio a la vista librada contra el ordenante del crdito o
contra el Banco Emisor. Esta letra de cambio la debe negociar el banco, es decir, el
banco paga al beneficiario el monto de la letra, a la vista.
La letra de cambio parece un documento superfluo ya que en el fondo lo que interesa al
banco, ms que la letra, son los documentos. Sin embargo, esta forma de pago, en la
prctica, se utiliza en Europa.
b) Carta de crdito diferida:
El banco efectuar el pago con posterioridad a la fecha de presentacin de los
documentos. Las fechas acordadas podrn ser:
* A un determinado vencimiento.
* A partir de la fecha de embarque de las mercancas.
* Fecha de entrega de los documentos al banco intermediario.
* Fecha de recepcin de los documentos por parte del banco emisor.
Standby letter of Credit
Standby Letter of credit = Carta de crdito de garanta
Su finalidad es servir como garanta lquida para
obtener un crdito ante un beneficiario del Standby
leter of credit.

Deudor
Banco emisor
del Standby
Beneficiario
Presenta como garanta
Recibe el
Standaby letter of credit
En caso de incumplimiento, emisor
Honra la garanta
Tramitacin de la Carta de crdito
ENTIDAD ETAPA O FASE DESCRIPCION
IMPORTADOR
(Ordenante)
1. Solicitud de Apertura de Crdito
Documentario
Importador Presenta al Banco Solicitud de Apertura de Carta de Crdito
Si el Banco aprueba la emisin de la Carta de Crdito procede a Registrar la
Colocacin y Obligacin Contingente, Cobrar Comisin de Apertura y Gastos
de Telecomunicaciones.
Ingresa L/C al Sistema SWIFT y la L/C viaja electrnicamente en formato EDI
(Electronic Data Interchange) hacia el Banco Corresponsal.
Si Banco Emisor de L/C solicita confirmacin al Banco Corresponsal, ste
evala el Riesgo Pas y Riesgo Banco y decide si Confirma o no la L/C.
La Confirmacin consiste en que el Banco Corresponsal (Confirmador) asume
compromiso de pago ante el Exportador (Beneficiario), por cuenta del Banco
Emisor.
El Banco Confirmador Registra la Colocacin Contingente (Respecto al Banco
Emisor) y la Obligacin Contingente (Respecto del Beneficiario).
Los Bancos no estn obligados a confirmar una Carta dee Crdito ya que
nadie est obligado a asumir compromisos por cuenta de terceros. (Se evala
cada solicitud).
El Banco Confirmador cobra Comisin por la Confirmacin.
Si un Banco rechaza la Confirmacin, se puede solicitar la Confirmacin a otro
Banco.
El Banco Corresponsal al recibir la L/C desde el Banco Emisor debe avisar al
Beneficiario (Exportador).
Este aviso tiene 2 tenores (textos diferentes):
A. L/C Confirmada: Avisa al Exportador y le informa que ha procedido a
Confirmar la L/C
B. L/C sin Confirmacin: Avisa al Exportador y le indica que el Banco NO
ASUME NINGUNA RESPONSABILIDAD EN EL PAGO. Slo se limita a avisar
la recepcin.
BANCO
CORRESPONSAL
4. Confirmacin de L/C
5. Aviso al Beneficiario (Exportador)
BANCO EMISOR 2. Decisin del Banco Banco evala comercialmente al Cliente/Garantas, etc. para decidir si
ACEPTA o RECHAZA la emisin de la Carta de Crdito
3. Apertura de L/C (Emisin o
Transmisin)
Carta de crdito el exportador
6. Recepcin de L/C El Exportador recibe el aviso de recepcin de la L/C de parte del
Banco Corresponsal, copia de la L/C y notificacin de
confirmacin o no.
... En espera del
Embarque
7. Embarque Exportador procede a embarcar de acuerdo a condiciones
pactadas en L/C
Exportador presenta Documentos de Embarque al Banco
Corresponsal.
Banco Revisa Doctos. vs. Trminos y Condiciones de la L/C.
Si no concuerdan, el Banco informa Discrepancias al Exportador
y al Banco Emisor (mientras stas no sean alzadas por el
Importador se suspende el Pago)
Si L/C es vista y Doctos conformes, el Banco Confirmador PAGA
AL EXPORTADOR
Si L/C es Vista y Confirmada el exportador recibe el Pago del
Banco Confirmador (Corresponsal)
Si L/C es a Plazo y Confirmada el exportador recibe Compromiso
de Pago al Vencimiento del Crdito del Proveedor
Recibe Doctos de Embarque desde Banco Corresponsal,
procede a revisar contra los Trminos y Condiciones de la L/C.
Si no estn conformes informa las discrepancias.
Si estn conformes procede a efectuar el Reembolso al Exterior
(Vista) o su Compromiso de Pago a Fecha Futura (Plazo)
En esta Etapa el Banco Emisor Paga su Obligacin Efectiva (L/C
Vista) o Registra su Obligacin Efectiva (L/C negociada a Plazo).
Em ambos casos Registra la Colocacin Efectiva (Anticipo para
Importacin)
ETAPA O FASE DESCRIPCION
EXPORTADOR
(Beneficiario)
BANCO
CORRESPONSAL
8. Negociacin
EXPORTADOR 9. Pago / Compromiso
de Pago
BANCO
CORRESPONSAL
10. Negociacin Banco Corresponsal enva Doctos. de Embarque al Banco
Emisor y Solicita Reembolso (Cobra la L/C al Banco Emisor) o
Debita la Cta. Cte. del Banco Emisor si ste tiene cuenta
corriente en el Banco Confirmador. Si la Operacin es ALADI, se
BANCO EMISOR 11. Reembolso
Proceso de pago de la carta de crdito
Recuerden que en L/C el conocimiento de embarque y la pliza de seguro
vienen extendidos A LA ORDEN DEL BANCO EMISOR, por lo tanto para
que el Importador pueda efectuar trmites ante la Aduana requiere que el
Banco endose los documentos.
Este endoso es traslaticio de dominio (transfiere propiedad de la
mercadera) desde el Banco al Importador.
Para el Banco el ENDOSO constituye un alzamiento de Garantas por lo
que es requisito que el Cliente constituya un Depsito de dinero o
constituya otra garanta, antes de que el Banco endose.
Si la L/C era con Clusula de Flete por Pagar (Collect), el importador debe
acreditar que ste se encuentra PAGADO.
El Certificado de Endoso es equivalente al Endoso
14. Desaduana Importador endosa (endoso restrictivo slo para efectos del trmite ante la
Aduana) los doctos. al Agente de Aduana para que efecte la internacin
legal de la mercadera al pas pagando los correspondientes impuestos y
gravmenes aduaneros
15. Solicita Cobertura Con Docto. emitido por la Aduana y Carta-Instruccin de Cobertura,
solicita sta al Banco.
Banco Emisor procede a efectuar la Cobertura de acuerdo a instrucciones
del Cliente.
Si Cliente paga en $ (le vende divisas)
Si Cliente paga en la misma moneda, efecta Canje
Si Cliente paga en moneda extranjera distinta, efecta arbitraje
El Importador es libre de comprar o arbitrar divisas en el Banco que le d
mejor precio (Paridad o Tipo de Cambio)
Con la Cobertura finaliza el proceso de Importacin ya que con esto el
Cliente paga la Colocacin efectiva que el Banco le haba otorgado.
Recibe doctos. endosados por Banco Emisor
BANCO EMISOR 16. Efecta Cobertura
BANCO EMISOR 12. Endoso de Documentos
de Embarque
IMPORTADOR 13. Recibe Documentos de
Embarque
ENTIDAD ETAPA O FASE DESCRIPCION
IMPORTADOR 11. Discrepancias Si existen discrepancias debe proceder a alzarlas (dejarlas sin efecto) para
que se pueda efectuar el reembolso.
SOLICITUD DE CARTA DE CREDITO
de de
Muy seores mos / nuestros:
Srvanse emitir una CARTA DE CREDITO IRREVOCABLE NO CONFIRMADA CONFIRMADA por sus corresponsales
A FAVOR DE:
DOMICILIADO EN:
POR CUENTA Y ORDEN:
DOMICILIADO EN:
HASTA POR:
Moneda
Importe adicional cubierto:
TERMINOS INCOTERM: FOB CFR CIF FCA CPT CIP OTROS
Especificar
VLIDO HASTA:
DISPONIBLE COMO SIGUE:
Por pago a la vista % Monto
Por pago diferido a das fecha de embarque % Monto
Letra(s) aceptadas a das fecha de embarque girada por los beneficiarios a cargo de vuestros corresponsales% Monto
EMBARQUES PARCIALES: Permitidos Prohibidos TRANSBORDOS: Permitidos Prohibidos
EMBARQUE ENVIADO POR VA: Area Martima Terrestre Postal Otro
DESDE: HASTA:
FECHA LIMITE DE EMBARQUE:
PARTIDA(S) ARANCELARIA(S):
DOCUMENTOS NECESARIOS:
FACTURA COMERCIAL Originales Copias
CONOCIMIENTO DE EMBARQUE MARITIMO, JUEGO COMPLETO CONSIGNADO A LA ORDEN DEL BANCO CONTINENTAL, LIMPIO
MERCADERIA A BORDO, CON INDICACION DE NOTIFICAR A:
INDICANDO: Flete pagado Pagadero en destino Originales Copias
GUIA AEREA CONSIGNADA A LA ORDEN DEL BANCO CONTINENTAL CON INDICACION DE NOTIFICAR A:
INDICANDO: Flete pagado Pagadero en destino Originales Copias
LISTA DE EMPAQUE Originales Copias
OTROS DOCUMENTOS
LA POLIZA / CERTIFICADO DE SEGURO POR EL 110% DEL VALOR CIF / CIP CUBRIENDO TODO RIESGO, ENDOSADA A FAVOR DEL BANCO
CONTINENTAL SERA CONTRATADA POR:
EL BENEFICIARIO NOSOTROS en la compaa: Segn Pliza N
LOS DOCUMENTOS DEBEN SER PRESENTADOS A MAS TARDAR DIAS DESPUES DE LA FECHA DE EMBARQUE
GASTOS BANCARIOS FUERA DEL PERU POR CUENTA DE: BENEFICIARIO ORDENANTE
ESTA CARTA DE CREDITO ESTA SUJETA A LAS REGLAS Y USOS UNIFORMES RELATIVOS A LOS CREDITOS DOCUMENTARIOS, ASI COMO
A LOS INCOTERMS PUBLICADOS POR LA CAMARA DE COMERCIO INTERNACIONAL QUE SE ENCUENTREN VIGENTES EN LA FECHA
DATOS NECESARIOS: Para la tramitacin de la Carta de Crdito:
Persona encargada:
Telfono: Fax: E-Mail
Banco Corresponsal sugerido:
Comentarios:
Nmero de Cuenta del Cliente RUC
Para uso exclusivo del Banco
Embarque maritimo Otro transporte
Importe (Importe en letras)
Firma del Cliente
Puerto Maldonado
Localidad
DESCRIPCION DE MERCADERIA Y/O SERVICIOS:
Nuevos medios de pago Internacionales
1. Factoring Internacional
2. Forfaiting Internacional
3. Leasing Internacional
1. Factoring Internacional
Es un contrato de carcter mercantil. Basado en
la cesin de crditos comerciales a corto plazo.
Consiste, en que el exportador cede o vende
sus facturas a su Banco, llamado factor del
exportador, ste a su vez ejecuta la cobranza a
travs del banco del Importador, llamado factor
del importador. El importador hace efectivo el
pago de la factura de exportacin a travs de su
banco.
Esquema de factoring internacional
Exportador
Importador
Factor del
exportador
Factor del
importador
1
2
3
4
5
6
8
7
6
1. Exportador cede facturas
2. El Banco Descuenta facturas
3. Exportador comunica a
importador del factoring
4. Envio de mercancias y
documentos
5. Facturas en cobro
6. Pago de facturas
7. Devolucin facturas impagas
8. Cesin de riesgo
3
5
Standby letter of Credit
Standby Letter of credit = Carta de crdito de garanta
Su finalidad es servir como garanta lquida para
obtener un crdito ante un beneficiario del Standby
leter of credit.

Deudor
Banco emisor
del Standby
Beneficiario
Presenta como garanta
Recibe el
Standaby letter of credit
En caso de incumplimiento, emisor
Honra la garanta
Costos de factoring internacional:
1. Comisin de gestin de cobranza de facturas : 1% a 3%
2. Costo de descuento de las facturas : 5% a 7%
Costo total de factoring = 1 + 2
Anlisis de las ventajas del Factoring Internacional
1. Clientes extranjeros habituales
2. Superar limitaciones en mercados internacionales
3. Elimina el riesgo de insolvencia
4. Incremento de las exportaciones
5. Financiacin inmediata
6. Ahorro de costos fijos
2. El forfaiting internacional
Consiste en el descuento sin recurso contra el
exportador de una letra o pagar aceptado por el
importador y que exportador vende a su banco.
Bienes y Servicios
exportador importador
Banco

Instrucciones de pago
Pago
forfaiting
Vende letra
Forfaiting
3. Leasing Internacional
Tambin conocido como CROSS BORDER
leasing financiero por el que el exportador
vende los equipos a una Ca. De leasing
internacional segn las condiciones exigidas por
el importador.

exportador Ca. Leasing Importador
Alquiler
Paga alquiler
Compra
Vende
EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
1.1. El sistema monetario internacional
1.2. Modalidades de fijacin de tipo de cambio
1.2.1. Cambios fijos
1.2.2. Cambios flotantes
1.2.3. Cambios mixtos
1.3. Evolucin del sistema monetario internacional
1.4. El sistema monetario europeo
1.4.1. El ECU
1.4.2. Evolucin reciente del sistema
1.4.3. El euro
1. El sistema monetario internacional
El sistema monetario internacional es un conjunto de
arreglos internacionales para determinar los tipos de
cambio entre las diferentes monedas, acomodar los
flujos de comercio internacional y de capital, hacer los
ajustes necesarios en la balanza de pagos de diferentes
pases.
Es un conjunto de instituciones y acuerdos
internacionales que permite que la economa global
funcione.
La globalizacin incrementa de manera acelerada los
flujos internacionales de bienes, servicios y capitales, lo
que aumenta la necesidad de instituciones que regulen y
faciliten dichos flujos.
Funciones del sistema monetario
internacional
Sistema monetario
internacional
Determina los
regmenes
cambiarios
Facilita
Los flujos de
capital
Facilita los
Flujos comerciales
Facilita ajustes a
Los desequilibrios en
La balanza de pagos
Historia del sistema monetario internacional
(El periodo de patron oro clsico 1876-1913)
En el periodo 1876 1913, el comercio entre las naciones fue
relativamente libre y los movimientos internacionales de capital no
encontraban restricciones. Londres era el centro indiscutible del comercio y
las finanzas internacionales. Se deca que el oro era el monarca y la libra
esterlina, el poder detrs del trono.

Cada pas estableca el valor de su unidad monetaria en trminos del oro.
La convertibilidad de los billetes en oro era garantizada por los gobiernos.
Los tipos de cambio entre diferentes monedas reflejaban la proporcin
entre las cantidades de oro contenidos en cada moneda.

La onza de oro era convertible en 20.67 dlares en Estados Unidos y en
4.2474 libras esterlinas en Gran Bretaa. As, cada libra vala 20.67/4.2474
= 4.8665 dlares, y cada dlar vala 0.2055 libras.

De acuerdo con este sistema, la cantidad de dinero que circulaba en cada
pas (la oferta monetaria) estaba limitada por la cantidad de oro en manos
de cada autoridad monetaria. El oro constitua lo que en el lenguaje
moderno llamamos base monetaria. El oro aseguraba el valor estable
del dinero.

Estructura de la Balanza de Pagos
Rubro Saldos
Cuenta corriente:
Exportaciones +300
Importaciones -200
Transferencias del exterior +100
Transferencias al exterior -50
Saldo en cuenta corriente: +150
Cuenta de capital: + 100
Entrada de capitales +150
Salidas de capitales -50
Cuenta financiera: +150
Inversiones directas +100
Inversiones indirectas + 50
Balanza de Pagos para el periodo: +400
Conceptos de Balanza de pagos
Para tener un conocimiento ms profundo de la economa de un pas, si se
tiene en cuenta que ste est interactuando continuamente con el exterior
por medio de relaciones financieras, comerciales y de bienes y servicios, es
necesario comprender qu es la balanza de pagos y as comprender las
transacciones entre los pases.

La balanza de pagos es un registro que se realiza permanentemente de las
diferentes transacciones que realiza un pas con el resto del mundo en un
periodo determinado (generalmente un ao). El registro se basa en los
principios de la contabilidad y, en especial, en el mtodo de partida doble.
(Toda transaccin tiene dos movimientos: un dbito y un crdito; es decir,
toda operacin de entrega o recepcin de un valor econmico con el
exterior se hace a cambio de otra.

La Balanza de Pagos es un documento contable que presenta de manera
resumida el registro de las transacciones econmicas llevadas a cabo entre
los residentes de un pas y los del resto del mundo durante un perodo de
tiempo determinado que normalmente es un ao. Utilizaremos aqu las
especificaciones del Quinto Manual de Balanza de Pagos elaborado por el
FMI, que son las utilizadas con mayor o menor fidelidad por la mayora de
pases.
Conceptos de Balanza de pagos
La cuenta corriente:
Esta cuenta se compone de dos partes fundamentales:
La balanza comercial: Registra la diferencia que existe entre el total de las
exportaciones menos el total de las importaciones que realiza el pas. Es
decir, la diferencia entre el total de los productos y servicios que se
producen en el pas y que se venden en el exterior menos el total de
productos y servicios extranjeros que se traen y compran en el pas.
La segunda parte son las transferencias unilaterales, las cuales son giros
que se hacen de un pas a otro y por las cuales no se da nada a cambio no
tienen una contraprestacin (las donaciones, por ejemplo).

La cuenta de capitales:
Esta cuenta registra el movimiento de capitales.
Los movimientos de capitales se pueden presentar por diferentes razones:
1. A travs de los crditos solicitados por entidades u organizaciones
pblicas o privadas a organismos multilaterales como el Fondo Monetario
Internacional, el Banco Mundial, etc, o a bancos privados internacionales.
2. A travs de emisiones de bonos en mercados extranjeros.
3. Inversin extranjera directa.
4. Emisiones de acciones de empresas colombianas en las bolsas de
valores del mundo.
5. Inversin extranjera de portafolio a travs de los fondos pas, los
cuales son fondos que tienen como propsito invertir en un pas especfico.
Por ejemplo, el fondo compra acciones de empresas colombianas.
Ajuste de los desequilibrios en la Balanza de pagos
bajo el patron oro
Dficit en
La balanza
De pagos
Salida de
oro
Reduccin
De la base
monetaria
Aumento de
La tasa de
Inters
Reduccin
De los precios
internos
Entrada de
Capital extranjero
Aumento de las
exportaciones
Reduccin de
Las importaciones
Equilibrio
En la
Balanza de
pagos
Explicacin del esquema de ajuste de los desequilibrios en la Balanza de
Pagos bajo el patron oro
Suponiendo que un pais sufre un dficit en la balanza de pagos, lo cual
provoca una salida de oro, en la medida en que los extranjeros desean
convertir los billetes del pas en oro. Dado que este metal constituye la
base monetaria del pas, se reduce la cantidad de dinero en la economa.
Esto tiene dos consecuencias. Por un lado se reducen los precios internos,
al haber menos dinero en comparacin con el producto interno bruto (PBI)
del pas. Por otro lado sube la tasa de inters, que representa el costo del
dinero que ahora es ms escaso.
La reduccin del nivel de precios internos mejora la competitividad
internacional del pas. Se abaratan sus exportaciones en los mercados
externos, a la vez que se encarecen las importaciones para el mercado
interno. En consecuencia aumentan las exportaciones y disminuyen las
importaciones, lo que mejora la balanza comercial, la cuenta corriente y
toda la balanza de pagos. Al mismo tiempo las altas tasas de inters atraen
al capital extranjero a corto plazo, lo que acelera el proceso de
mejoramiento de la balanza de pagos.

Para el caso de un pas con supervit en la balanza de pagos, el proceso
de ajuste funciona de manera opuesta: entrada de oro, aumento de la base
monetaria, aumento de los precios internos, reduccin de la tasa de inters,
etc.

El sistema monetario internacional entre el periodo de
entreguerras (1918-1939)
La primera guerra mundial interrumpi el funcionamiento eficaz del patrn
oro.
La mayora de los pases abandonaron dicho patrn y utilizaron el emisin
de papel moneda para financiar las actividades blicas.
La emisin inmoderada de billetes, aunada a la reduccin de la capacidad
productiva de los principales pases, contribuyeron a brotes inflacionarios e
incluso la introduccin de la economa de guerra en las potencias centrales.
Los flujos del comercio internacional fueron interrumpidos y el oro se
convirti en el nico medio de pago a nivel internacional.
En el periodo 1918 1923 Alemania y algunos pases sufrieron episodios
de hiperinflacin que no tenan precedentes en la historia.
Los intentos de volver al patrn oro (Estados unidos 1918, Gran Bretaa
1925, Francia en 1928) fracasaron invariablemente. El problema era cmo
establecer los tipos de cambio que reflejasen las nuevas realidades
econmicas de la postguerra.
Los pases que pretendan volver al patrn oro, no saban que paridad
garantizara el equilibrio externo.
En ese periodo fue desarrollada la teora de la paridad del poder adquisitivo
como un mtodo para determinar el tipo de cambio de equilibrio.

El sistema monetario internacional
Sistema de Bretton Woods (1944-1971)
Terminada la II guerra mundial que haba provocado un choque
en la conciencia de las naciones seguido de un nuevo espritu de
cooperacin.
Para evitar que se repitiera la historia de entreguerras, las
potencias ganadoras tomaron la decisin de establecer un nuevo
orden econmico mundial. Este orden tom su forma definitiva en
la conferencia de Bretton Woods, en Julio de 1944, en la que
participaron 44 pases.
El sistema Bretton Woods tena como objetivo impulsar el
crecimiento econmico mundial, el intercambio comercial entre las
naciones y la estabilidad econmica tanto dentro de los pases
como a nivel internacional. Los Estatutos de Convenio planteaban
entre los pases afiliados al FMI los siguientes requerimientos:
1. Promover la cooperacin monetaria internacional
2. Facilitar el crecimiennto del comercio
3. Promover la estabilidad de los tipos de cambio
4. Establecer un sistema multilateral de pagos
5. Crear una base de reserva
Bases del Sistema Bretton Woods
El Sistema Bretton Woods se basaba en tres instituciones:
1. El Fondo Monetario Internacional (FMI) deba garantizar el
cumplimiento de las normas acordadas en lo referente al
comercio y las finanzas internacionales y establecer facilidades
de crdito para los pases con dificultades temporales de balanza
de pagos.
2. El Banco Mundial fue creado para financiar el desarrollo a largo
plazo.
3. GATT(El Acuerdo General sobre los Aranceles Aduaneros y el
Comercio, tena por meta liberalizacin del comercio mundial.
El rgimen cambiario establecido en Bretton Woods es conocido
como el PATRON ORO DE CAMBIO. Segn este rgimen, cada
pas fija el valor de su moneda en trminos del oro ( dlares) y
mantiene su tipo de cambio dentro de un rango de variacin de
1% de su paridad en oro.
Los dficits temporales se financiaban con las reservas de cada
pas y con prstamos del FMI. En caso de desequilibrios grandes
el FMI permita un cambio en la paridad.

Funcionamiento y evolucin del sistema
Bretton Woods
Durante los primero 25 aos de su vigencia, el sistema establecido en
Bretton Woods tuvo un gran xito. Fue uno de los factores ms importantes
del auge econmico de la posguerra.
A pesar de su enorme xito inicial el sistema de Bretton Woods padeca de
algunos defectos, los pases industrializados en desequilibrio se oponan a
modificar el valor de sus monedas.
En cambio los pases en desarrollo devaluaban con demasiada frecuencia.
A medida que Estados Unidos demostraba incapacidad para reducir sus
dficit y que una gran cantidad de dlares no deseados se acumul en
manos extranjeras, se perdi la confianza en el dlar y el sistema se
derrumb.
Entre las principales causa del derrumbe del sistema Bretton Woods
podemos mencionar las siguientes:
El sistema patrn oro de cambio, que dependa de la confianza internacional en
un solo pas (USA).
Los costos de ajuste eran muy elevados.
Las polticas expansivas inflacionarias americanas.
El actual Sistema Monetario Internacional
En la actualidad, la mayora de los pases tienen algn sistema
de flotacin controlada.
Despus del derrumbe definitivo del sistema de Bretton Woods
en 1973, el FMI tuvo que buscar un nuevo papel para justificar su
existencia:
1. Supervisar la poltica econmica de los pases miembros.
2. Promover las polticas fiscales y monetarias responsables.
3. Sealar los puntos dbiles en cada economa nacional y exigir
medidas correctivas.
4. Organizar los paquetes de rescate para los pases en
problemas (Mxico 1995, Tailanda, Corea del Sur e Indonesia
1997).
5. Promover las reformas de los sistemas financieros de los
pases miembros.
6. Coordinar los esfuerzos internacionales para perfeccionar el
sistema monetario internacional.
El Actual Sistema monetario
Internacional
Libre
Flotacin
De las monedas

Mayor volatilidad y
Riesgo cambiario
Desarrollo de nuevos
Instrumentos de
cobertura
Mayor crecimiento
Econmico
mundial
Mayores flujos
De capitales
Menores controles
Sobre los flujos de capital
Desarrollo de los mercados
Financieros
internacionales
Mercado de Divisas
El mercado global de divisas es el mercado financiero
ms grande del mundo.
El mercado de divisas tambin es conocido como
mercado cambiario o FOREX.
Una divisa es la moneda de otro pas libremente
convertible en el mercado cambiario.
El mercado de divisas es el marco organizacional dentro
del cual los bancos, las empresas y los individuos
compran y vender monedas extranjeras. En otras
palabras, el mercado de divisas es el conjunto de
mecanismos que facilitan la conversin de monedas.
Funciones del Mercado de Divisas
1. Permite transferir fondos entre pases.
2. Proporciona instrumentos y mecanismos
para financiar el comercio y las
inversiones internacionales.
3. Ofrecer facilidades para la
administracin de riesgos (coberturas) y
especulacin.
Segmentos del Mercado de Divisas
El mercado global de divisas es nico,
pero consta de varios segmentos
ntimamente relacionados entre s.
Si tomamos en cuenta el criterio de
tiempo de entrega, los segmentos son:
1. Mercado al contado
2. Mercado a plazo
3. Mercado de futuros
4. Mercado de opciones
Participantes en el Mercado de Divisas
1. Los agentes de moneda extranjera
2. Las empresas e individuos que realizan las
transacciones comerciales importantes
3. Los arbitrajistas y los especuladores
4. Los Bancos Centrales y las tesoreras del los
gobiernos.
La intervencin del banco central en el
mercado cambiario significa la compra/venta
de divisas con el objeto de afectar al precio.
Tipos de cambio
1. Tipo de cambio directo

2. Tipo de cambio cruzado
Mercado Compra Venta
S/. / USD 2.83 2.85
N.Sol/Dlar
2.85
Pesos/Dlar

N.Sol/Dlar
S//Dlar=2.69
Teoras sobre la determinacin del tipo
de cambio
1. Teora de la paridad del poder
adquisitivo.
2. Teora de la paridad de los tipos de
inters
3. Teora de Fisher cerrada
4. Teora de las expectativas
5. Teora de Fisher internacional o abierta
1. Teora de la paridad del poder adquisitivo
Se sustenta en que productos similares,
en distintos pases deberan tener el
mismo costo, expresando su precio en
cualquier moneda o divisa.

(
+
+
=
a fextranjer
fdomstica
TCEN TCER
1
1
TCER : Tipo de cambio real
TCEN : tipo de cambio nominal
Ejemplo : Tipo de cambio real
Tasas de inflacin:
Europa : 2.20%
Estados Unidos : 2.50%
TCEN : 1.2865 US$ / E
Determinar el Tipo de cambio Real.

(
+
+
=
a fextranjer
fdomstica
TCEN TCER
1
1
TCER =(1.2865)*(1+0.025)/(1+0.022) = 1.29 US$ / E
2.Teora de la paridad de los tipos de inters
TCER : tipo de cambio paritario
TCEN : tipo de cambio nominal
I domstica : Tasa de inters domstica
I Extranjera : Tasa de inters extranjera

(
+
+
=
a Iextranjer
Idomstica
TCEN TCER
1
1
3. Teora de Fisher cerrada
Esta teora se debe al economista americano Irving Fisher, quin afirma que
los tipos de inters nominales de un pas reflejan, anticipadamente, los
rendimientos reales exigibles ajustados por las expectativas de inflacin.
Adems, en los diferentes pases, los rendimientos reales deben tender a la
igualdad por lo que las diferencias en las tasas nominales se deben a las
distintas expectativas de inflacin.

1
1
1
+
+
=
f a
ia
Ra
1
1
1
+
+
=
fb
ib
Rb
De donde Ra = Rb
4. Teora de las expectativas
La teora de las expectativas mantiene que los tipos de
cambio al contado, esperados para dentro de t periodos,
debern coincidir con el actual tipo a plazo a t periodos.
o
o F
o
o
T
T T
T
T T
=
1
T1: Tipo de cambio contado en t
To: Tipo de cambio contado en 0
Tf: tipo de cambio a plazo en 0
5. Teora de Fisher Internacional o abierta
La segunda teora de Fisher, es la denominada
internacional o abierta. En esta teora se postula que la
rentabilidad total del inversor internacional, en diferentes
pases, debe ser igual a la rentabilidad a largo plazo.

B
B A
B A
p
p p
t
+
=
1
/
B
i
i i
t
B A
B A
+
=
1
/
Mercado de divisas
1. Compra y venta al contado
Se llama mercado spot, la entrega de divisas se
efectua dentro de las 48 horas de cerrado la
operacin.

FOREX

Mercado mas grande del mundo (1.9 billones de dlares diarios)
24 horas
USA: 8:00 AM a 5:00 PM aprox
EUROPA: 300 AM a 12:00 M aprox
ASIA: 800 PM a 5:00 AM aprox
No tiene una central o lugar fsico es un mercado OTC ( Over the
Counter)
No comisiones
Cuentas Demo
Buenas tendencias
Alta liquidez y volatilidad
El anlisis tcnico funciona muy bien
No es un casino
Poca infraestructura
FOREX
BID ASK SPREAD
USDCOP 2300 2350 50
EURUSD 1.2786 1.2789 3
GBPUSD 1.8955 1.896 5
USDJPY 117.45 117.49 4
Los nemotcnicos de las divisas mas utilizadas son:
USD = Dlar
EUR = Euro
JPY = Yen Japons
GBP = Libra
CHF = Franco Suizo
CAD = Dlar Canadiense
AUD = Dlar Australiano
NZD = Dlar Nueva Zelanda

EJEMPO DE COMPRA SI CREO QUE GBPUSD VA A SUBIR:
COMPRA 1.8677
STOP 1.8657
LIMIT 1.8699
VENTA 1.8677
LIMIT 1.8647
STOP 1.8697
EJEMPO DE VENTA SI CREO QUE GBPUSD VA A BAJAR:
22 PIPS
20 PIPS
20 PIPS
30 PIPS
La lgica de una posicin es que se compra
cuando se espera que incremente su valor
relativo frente a la otra o se vende cuando se
espera una disminucin,
SI EUR EURUSD

SI EUR EURUSD

SI USD EURUSD

SI USD EURUSD

USD 100.000
CI 20%
CI 20.000
20%
USD: 120.000
DEUDA: (80.000)
UTILIDAD: 40.000
100%
Entonces en real state se puede controlar USD
100.000 con USD 20.000 de inversin 100:20
En acciones con USD 50.000 (2:1)
En Comodities USD 20.000 (20: 1)
EN FOREX CON: USD 1.000 (100:1)
APALANCAMIENTOS Y MARGENES
LOTE
REQUERIMIENTO
DE MARGEN
VALOR DEL
PIP
1 100,000 1,000 10
0.9 90,000 900 9
0.8 80,000 800 8
0.7 70,000 700 7
0.6 60,000 600 6
0.5 50,000 500 5
0.4 40,000 400 4
0.3 30,000 300 3
0.2 20,000 200 2
0.1 10,000 100 1
ESTRUCTURA
TRADER
TRADER
TRADER
TRADER
BANCO BANCO
BANCO
BANCO
EBS Y
REUTERS
ON LINE FX
CREADORES
MERCADO
RETAIL CLIENTS ON LINE TRADING
INTERBANK MARKET
Se estima que 95% de las transacciones son especulativas,
Mas del 40% de las posiciones duran menos de 2 das,
Cerca del 80% de las posiciones duran menos de una semana,
90% de los traders pierden dinero, 5% punto de equilibrio, 5% dan
utilidad,

FUNDAMENTAL PIPS EN LOS SIGUIENTES
20 MINUTOS EN PROMEIDO
PIPS EN EL DIA EN
PROMEDIO
Non-Farm Payrolls 124 193
FOMC Decision 74 140
Trade Balance 64 129
Inflation CPI 44 123
Retail Sales 43 125
GDP 43 110
Current Account 43 127
Durable Goods 39 126
TICS 33 132

EURUSD

Dollar surges higher on slightly better than expected NFP.
But upside was limited after ISM manufacturing came in mildly
weaker than expected and construction spending fell more than consensus.
With US market holiday on Monday, it's not ready to break out of recent range yet.
Aug NFP increased by 128k versus expectation of 120k with Jul figure revised
upward from 113k to 121k. Unemployment rate dropped slightly back to 4.7%.
U of Michigan survey dropped from 84.7 to 82 in Aug, above consensus of 79.5.
Ism manufacturing index dropped to 54.5, below expectation of 55.
The surprise today was Jul construction spending with dropped
1.2%, much worse than expectation of 0.1% fall.
100 pips
NO ROMPIO LA LINEA DE TENDENCIA
MS
ROMPIO
NFP 1 SEPT 06
PLATAFORMAS DE NEGOCIACION ELECTRONICA
Bforex
Saxobank
Macroforex

2. Compra y venta de divisas a plazos
Contratos Forward
1. Posicin larga de un contrato forward
Posicin que toma un especulador,
compra divisas con la expectativa
alcista.
E=2.85/1
USD
X=2.95
X=2.68
Contratos Forward como instrumento de
especulacin y aseguramiento
1. Como instrumento de aseguramiento:
a quin? Al importador, contra la suba del tipo de
cambio.

E=2.85
X= 2.95
Flujo caja del comprador de Forward=2.95 2.85=S/.0.10
2. Como instrumento de especulacin:
El especulador compra los dlares al precio E y los revende en el
mercado de divisas a precio X, de donde la ganancia del especula-
dor es del importe 2.95 2.85 = =0.10 por cada dlar.
Posicin short de contrato forward
1. Como instrumento de aseguramiento para el exportador, contra la
baja del tipo de cambio.
Flujo de caja = 2.84-2.65 =0.19 por cada dlar

2. Como instrumento de especulacin para un
especulador.
El especulador compra en el mercado secundario a X=
2.65 el dlar y lo revende a S7. 2.84, su ganancia =
2.84 2.65 = 0.19 por cada dlar.
E=2.84 X=2.65
Cmo determinar E?
1. Determinacin del tipo de cambio de
venta futura

1. Determinacin del tipo de cambio de
compra futura

360 /
1
1
*
n
s activasole
ra Comprafutu
ares ipasivadl
i
a TCspotvent TC
|
|
.
|
\
|
+
+
=
360 /
1
1
*
n
s pasivasole
r activadola
a ventafutur
i
i
ra TCspotcomp TC
|
|
.
|
\
|
+
+
=
Contratos de opciones
Contratos a futuro del tipo europeo y americano.
Del tipo americano, cuando se puede ejercitar el
derecho en cualquier momento durante la vigencia del
contrato.
Del tipo europeo, solamente se puede ejercitar el
derecho al vencimiento.

Existen dos tipos de contratos de opciones:
1. Contrato de opciones CALL
2. Contrato de opciones PUT

Contrato de opciones CALL
Posicin long CALL = Compra de una opcin de
compra.
1. Como instrumento de aseguramiento al
importador, contra la suba del tipo de cambio.

2. Como instrumento de especulacin para el
especulador, aprovechando la suba del tipo de
cambio.

85
Beneficio Compra Call =Max(0,S-E)-c
Precio Ejercicio= 100
Prima= 15
-20
-10
0
10
20
30
40
0 20 40 60 80 100 120 140 160
86
Beneficio venta Call=c - Max(0,S-E)
Prima= 15
-40
-30
-20
-10
0
10
20
0 20 40 60 80 100 120 140 160
2. Contrato de opciones PUT
Posicin larga de PUT = compra de una
opcin PUT.

Como instrumento de aseguramiento al
exportador, contra la baja del tipo de
cambio.
Como instrumento de especulacin
aprovechando la baja en el tipo de
cambio.
88
Beneficio Compra Put= Max(0,E-S)-p
Prima= 15
-40
0
40
80
120
160
0 20 40 60 80 100 120 140 160
Posicin LONG PUT = Compra de una PUT
89
Beneficio venta Put =p - Max(0,E-S)
Precio de Ejercicio=100
Prima=15
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
0 20 40 60 80 100 120 140 160
Posicin short PUT = Venta de una PUT
90
Ejemplo Acciones Repsol En euros
Cotz. Actual 14.64
Prima 0.34
Valor acciones Valor Prima Call Rentb. Acciones Rentab. Call
14.64 0.34 0% 0.00%
14.79 0.41 1% 20.59%
14.93 0.47 2% 38.24%
15.08 0.56 3% 64.71%
15.23 0.64 4% 88.24%
15.37 0.73 5% 114.71%
15.52 0.83 6% 144.12%
15.66 0.93 7% 173.53%
0.00%
50.00%
100.00%
150.00%
91
0,00%
50,00%
100,00%
150,00%
1
4
,
6
4
1
4
,
7
9
1
4
,
9
3
1
5
,
0
8
1
5
,
2
3
1
5
,
3
7
1
5
,
5
2
1
5
,
6
6
R
e
n
t
a
b
i
l
i
d
a
d
Valor Prima Call
Rentb. Acciones
Rentab. Call
92
T 15: LOS MERCADOS DE OPCIONES
Tipos de contratos:

Sobre acciones
Sobre ndices
burstiles
Sobre tipos de inters
Sobre futuros
sobre divisas
93
Comprador
Vendedor
Funcionamiento Mercado Opciones OTC
Pago de prima
Contrato de opcin
Riesgo de precios
Riesgo de contrapartida
94
Comprador
Vendedor
Funcionamiento Mercado Opciones Organizado
Pago de prima
Contrato de opcin
Riesgo de precios
Riesgo de contrapartida
C Cmara de
compensacin
Abono de prima
95
Caractersticas OTC Organizados
Trminos del contrato Ajustado a necesidades de ambas
partes
Estandarizado
Lugar del mercado Cualquiera Mercado especfico
Fijacin de precios Negociaciones Cotizacin abierta
Fluctuacin de precios Libre En algunos mercados existen lmites
Relacin entre comprador y
vendedor
Directa A travs de la Cmara de
Compensacin
Depsito de garanta No usual Siempre para el vendedor. En algn
mercado (LIFE), tambin para el
comprador.
Riesgo de contrapartida Lo asume el comprador Lo asume la Cmara
Seguimiento posiciones Exige medios especializados Fcil (prensa econmica)
Regulacin No hay regulacin en general Regulacin gubernamental y
autorregulacin
Liquidez Escasa en muchos contratos En los mercados consolidados muy
amplia
96
T 16: VARIABLES NECESARIAS
PARA VALORAR UNA OPCIN
Variables exgenos:
Precio activo subyacente
Volatilidad
Dividendos
Tipo de inters

Variables endgenas:
Plazo hasta el vencimiento
Precio de ejercicio
97
FACTOR VARIACION OPCIN CALL OPCION PUT
Precio
Subyacente
AUMENTO
DISMINUCION
+
-
-
+
Volatilidad AUMENTO
DISMINUCION
+
-
+
-
Dividendos AUMENTO - +
Tipo de inters AUMENTO
DISMINUCION
+
-
-
+
Tiempo a Vto. AUMENTO
DISMINUCION
+
-
+
-
Precio Ejercicio AUMENTO
DISMINUCION
-
+
+
-
98
T 17: LAS OPCIONES EN EL
MERCADO FINANCIERO ESPAOL
MEFF Renta Variable:
Opciones Ibex-35
Opciones sobre acciones:
Acerinox
Argentaria
BBV
Repsol
BSCH
Telefnica, etc
99
MEFF Renta Fija:

Opciones sobre tipos de inters:

En bonos a 5 aos
En Bonos a 10 aos
en bonos a 30 aos
100
T 18 : RELACIN DE PARIDAD PUT-CALL.
Flujos de caja
Fecha de expiracin
Operacin Momento actual S<E S>E
Emisin de una CALL
Compra de una PUT
Compra de una accin
Endeudamiento
C
-P
-S
0
+E (1 + i)
-t
-
E-S
S
-E
E-S
-
S
-E
Resultado total C - P - S
0
+ E (1 + i)
-t
0 0
i= tipo de inters del mercado
t= tiempo hasta el vencimiento de la opcin
101
La relacin de paridad entre la opcin call y la opcin
put.
La emisin de una call y la compra de una put, al mismo
precio de ejercicio y con la misma fecha de expiracin ,
ms la compra del activo subyacente y un
endeudamiento tal que a su vencimiento deba
devolverse el precio de ejercicio, es una operacin de
resultado neutral o cero cualquiera que sea la evolucin
del activo subyacente.

Matemticamente:
C - P - S + X(1+r)
-t
=0 tambin S+P=C+ X(1+r)
-t

La relacin matemtica permitir valorar ms fcilmente
una opcin call a partir del valor de la opcin put y
viceversa.
102
T 19 : LA NEUTRALIDAD AL RIESGO.
103
La idea bsica que permite valorar una opcin es la posibilidad que
tiene un inversor para poder construir una cartera formada por la
compra de N ttulos del activo subyacente y por un prstamo B, por
el que paga un inters libre de riesgo, de manera que la misma
consigue replicar la rentabilidad futura de la opcin en cualquier estado
de la naturaleza.
En tanto que opcin y cartera sinttica tienen la misma rentabilidad
futura y si se eliminan las oportunidades de arbitraje, ambas debern
tener el mismo valor de mercado.
Supongamos que el precio de una accin es S=100 u.m. y que la misma
puede tener dentro de un ao un movimiento multiplicativo al alza de
u=1,8 y otro a la baja d=0,6 con probabilidades q y (1-q). Adems
X=112 u.m. y r=8% anual.
S=100
S
+
=uS=180, u= (S
+
/S)=1+R
+
S
-
=dS=60, d= (S
-
/S)=1+R
-
q
1-q
104

Supongamos que el inversor construye una cartera compuesta por N
acciones y que pide un prstamo de cuanta B a la tasa de inters del
8% anual con idnticos flujos de caja que la opcin call:

Resolviendo el sistema de dos ecuaciones con dos incgnitas,
obtenemos:
N=0,56 acciones (parmetro delta de la call) y B=31 u.m.
C= NS-B= 0,56x100-31= 25 u.m. (valor de la opcin call).
Call (C)
C
+
= max (S
+
- X,0)=68
q
1-q
C
-
= max (S
+
- X,0)=0
NS-B
q
1-q
NS
+
- (1+r)B=C
+
=68
NS
-
- (1+r)B=C
-
=0
105
Valoracin neutral al riesgo
Una alternativa que permite obtener el valor de la opcin de manera
precisa es considerar la posibilidad de construir una cartera sin
riesgo, construyendo as un contexto neutral al riesgo donde el mismo
es irrelevante, es decir, donde la actitud del inversor hacia el riesgo no
sea considerada:

La rentabilidad esperada en un contexto de neutralidad al riesgo deber
ser r:
pR
+
+(1-p)R
-
=r, siendo R
+
=80% y R
-
=-40%..
Resolviendo la ecuacin obtenemos las probabilidades neutrales al
riesgo, p=0.4 y (1-p)=0,6 siendo el valor de la call :

B=NS-C
NS
+
-C
+
=(1+r)B=0,56x180-68=33
1-q
NS
-
-C
-
=(1+r)B=0,56x60-0=33
q
25.u.m
8% 1
0,6x0 0,4x68
r 1
p)C (1 pC
C =
+
+
=
+
+
=

106
Puede comprobarse como en la frmula de valoracin de la opcin
call no intervienen las actuales probabilidades de subida y bajada,
q y (1-q). Es decir, el valor de la opcin no depende de la actitud del
inversor hacia el riesgo, sino del precio que actualmente tenga el activo
subyacente, S, en el que ya estn incluidas las probabilidades q y (1-q).
El valor de la opcin se puede obtener a partir de un contexto en el
que se asume neutralidad al riesgo, en tanto que no se tienen en
cuenta las preferencias al riesgo de los inversores. Por tanto, p es el
valor que probablemente tendra q en un mercado en equilibrio si los
inversores fuesen neutrales al riesgo.
La frmula de valoracin confirma que en este contexto de neutralidad
al riesgo, donde todos los activos tendran una rentabilidad igual a la
tasa de inters libre de riesgo, r, el valor actual de la opcin puede
obtenerse a partir de sus flujos de caja futuros utilizando probabilidades
neutrales al riesgo y descontando a la tasa de inters libre de riesgo.
La opcin de venta, put, correspondiente, puede valorarse de forma
anloga, teniendo en cuenta.En este caso se venden ttulos del
subyacente y se realiza un prstamo en un activo que proporcione una
rentabilidad sin riesgo.
Opcin Put = Vender H acciones al precio S y a prestar la cantidad B a
la tasa r.
107
H= N-1= 0,56-1=-0,44 ttulos, siendo H el parmetro delta de la opcin
put.
P
+
=max(112-180,0)=0 y P
-
=max(112-60,0)=52.
Siendo B la cantidad invertida en bonos sin riesgo a la tasa r:

P=HS-B=-0,44x100-(-72,6)=28,6 u.m. (Valor de la opcin put).

72,6
8% 1
52 0,44x60
r 1
P NS
B =
+

=
+
=

108
T 20 : EL MODELO BINOMIAL
109
Supongamos que el precio de una accin es S=100 u.m. y que
la misma puede tener dentro de un ao un movimiento
multiplicativo al alza de u=1,8 y otro a la baja d=0,6 con
probabilidades q y (1-q). Adems X=112 u.m. y r=8% anual.
S=100
S
+
=uS=180, u= (S
+
/S)=1+R
+
S
-
=dS=60, d= (S
-
/S)=1+R
-
q
1-q
Call (C)
Cu
+
= max (uS
+
- X,0)=68
q
1-q
Cd= max (dS
+
- X,0)=0
110
NS-B
q
1-q
NuS
+
- (1+r)B=Cu
+
=68
NdS
-
- (1+r)B=Cd
-
=0
B=NS-C
NuS
+
-Cu
+
=(1+r)B=0,56x180-68=33
1-q
NdS
-
-Cd
-
=(1+r)B=0,56x60-0=33
q
111

S d u
Cd Cu
) (
= N
d u
r u
d u
d r
p
d u
d r
+
=
+
=

+
) 1 ( ) 1 (
1 ) 1 (
) 1 (
= p
) )( 1 ( d u r
uCd dCu
+

= B
(
|
.
|
\
|
+
+
=
(
+
= = Cd
d u
r u
Cu
d u
d r
r d u r
uCd dCu
S
S d u
Cd Cu
B NS
) 1 ( ) 1 (
1
1
) )( 1 ( ) (
C
NuS Cu NdS Cd =
| | ( ) ( )
| |
C
r
pCu p Cd
r
pMa uS E p Ma dS E =
+
+ =
+
+
1
1
1
1
1
0 1 0 ( ) , ( ) ,
112
Un horizonte de dos periodos
S
S
+
=uS

S
-
=dS

S
+
=uuS

S
+
=udS

S
-
=ddS

C
Cu

Cd

Cuu=Max(0,uuS-E)

Cud=Max(0,udS-E)

Cdd=Max(0,ddS-E)

113
( )
C
r
p Cuu p p Cdu p Cdd =
+
+ +
1
1
2 1 1
2
2 2
( ) ( )
| |
C
r
pCtu p Ctd
t
=
+
+
1
1
1
1 ( )
( )
C
r
n
j n j
p p Max u d S E
n
j
j
n
n j j n j
=
+

|
\
|
.
|

=

1
1
1 0
0
!
!( )!
( ) ,
( )
P
r
n
j n j
p p Max E u d S
n
j
j
n
n j j n j
=
+

|
\
|
.
|

=

1
1
1 0
0
!
!( )!
( ) ,
114
D A T O S RESULTADOS
FECHA ACTUAL 7/2/90 DIAS HASTA VTO. 1461
VENCIMIENTO 7/2/94
ITERACIONES 4 VALOR CALL 17.39
PRECIO SUBYACENTE 100 VALOR PUT 9.77
VOLATILIDAD 18.50% DELTA CALL 0.646
INTERES 2.00% GAMMA 0.013
PRECIO EJERCICIO 100 DELTA PUT -0.327
up 1.20329466
down 0.83105164
int 1.02001383
p 0.50763126
1-p 0.49236874
Ejemplo: Valoracin de una opcin call y put
115
209.65
174.23
144.79 144.79
120.33 120.33
100.00 100.00 100.00
83.11 83.11
69.06 69.06
57.40
47.70
SUBYACENTE
116
109.65
76.19
48.68 44.79
29.58 22.29
17.39 11.09 0.00
5.52 0.00
0.00 0.00
0.00
0.00
OPCION CALL
117
T 21 : LA FRMULA DE BLACK-SCHOLES
(1973)
118
n
j n j
p p
j
j
n
n j
!
!( )!
( )
|
\
|
.
|
=
=
0
1 1
Pr
!
!( )!
( ) ob S d u S
n
j n j
p p
n a a j
j a
n
n j
> =
|
\
|
.
|

1
Despus de n perodos la probabilidadde tener j
evoluciones favorables (multiplicadas por u)del
precio del subyacente es igual a (para j que puede
variar de o a n):
n
j n j
p p
j n j
!
!( )!
( )
|
\
|
.
|

1
119
Z a n p
n
j n j
p p
j
j a
n
n j
( ; , )
!
!( )!
( ) =
|
\
|
.
|

1
S
n
j n j
p p SZ a n p
j
j a
n
n j
!
!( )!
( ) ; ,
* * *
|
\
|
.
|

=
=
1
p
u
r
p
*
=
+ 1
C SZ a n p E r Z a n p
n
= +

; , ( ) ; ,
*
1
120
Z a n p N d
Z a n p N d
( ; , ) ( )
( ; , ) ( )
*

1
2
P E r Z a n p S Z a n p
n
= +
( ) ; , ; ,
*
1 1 1
C SN d Ee N d
rt
=

( ) ( )
1 2
P C S
E
r
n
= +
+ ( ) 1
P Ee N d SN d
rt
=
( ) ( )
2 1
121
La valoracin de una opcin, tanto al vencimiento como antes del
mismo, se convierte, por consiguiente, en una cuestin
fundamental, siendo el modelo Binomial y el de Black-Scholes los
que mayor utilizacin tienen en finanzas.
Modelo Binomial:

Modelo Black-Scholes (1973):

C = X N(d
1
) - E e
-rt
N(d
2
) P = E e
-rt
N(-d
2
) - X N(-d
1
)

C
pCu (1 p)Cd
1 r
=
+
+
P
pPu (1 p)Pd
1 r
=
+
+
t
t )
2
1
(r
X
S
Ln
d
2
1
o
+ +
|
.
|
\
|
=
d
2
= d t
1
o
122
Supuestos del modelo Black-Scholes:
El mercado funciona sin fricciones: no existen costes de
transaccin, de informacin ni impuestos y los activos son
perfectamente divisibles.
Las transacciones tienen lugar de forma continua y existe plena
capacidad para realizar compras y ventas en descubierto, a
crdito, sin restricciones ni costes especiales.
Los agentes pueden prestar y endeudarse a una misma tasa de
inters r que es conocida y constante para el perodo de valoracin
de la opcin.
La opcin es europea y el activo subyacente (la accin para Black-
Scholes) no paga dividendos el horizonte de valoracin
El precio del activo subyacente, S, sigue un proceso continuo
estocstico de evolucin Gauss-Wiener definido por la siguiente
expresin:

Rendimiento esperado del precio en un intervalo de tiempo.
Componente aleatorio del precio en un intervalo de tiempo.
Variable aleatoria que se distribuye como una Normal (0,1).
dS
S
t t = + oc A A
At =
oc At =
c =
123
Valoracin de opciones antes y despus de su
vencimiento.
Opcin Call.

Opcin Put.
C
E
S
S-E
ATM
ITM OTM
Valor tiempo
Valor intrnseco
Valor total
S
S
P
ATM
OTM ITM
Valor total
Valor intrnseco
Valor tiempo
S
E
S-E
Prima de la opcin
Prima de la opcin
124
Ejemplo prctico:

S=500 Pts., X=450 Pts., r=10% anual, t= 6 meses y 25% anual.

N(0,9672)=0,8333, segn tablas de la distribucin Normal (0,1).
N(0,79904)= 0,7852, segn tablas de la distribucin Normal (0,1).

C=500 (0,8333) - 450 e
-0,1 0,5
(0,7852) = 80,56 Ptas., que se
desglosa en :
* 50 Ptas. de valor intrnseco.
* 30,56 Ptas de valor temporal.

P= 80,56 - 500 + 450 e
-0,1 0,5
= 8,613 Ptas (por la relacin de
paridad put-call).

o =
d
Ln
500
450
0,5
1
=
|
\
|
.
|
+ +
=
( , , ) ,
,
,
01
1
2
025 05
025
09672
2
d
2
= = 0 9672 0 25 0 5 0 7904 , , , ,
125
La volatilidad
Da Precio LN(St/St-1) r (media) rt-r (media) (rt-r (media))
2
1 2.700
2 2.701 0,00037 0,00417 -0,00380 0,00001
3 2.710 0,00333 0,00417 -0,00084 0,00000
4 2.740 0,01101 0,00417 0,00684 0,00005
5 2.730 -0,00366 0,00417 -0,00783 0,00006
6 2.760 0,01093 0,00417 0,00676 0,00005
7 2.690 -0,02569 0,00417 -0,02986 0,00089
8 2.780 0,03291 0,00417 0,02874 0,00083
Suma 0,02920 0,00417 Suma 0,00189
r (media)= 0,417%
Varianza (diaria)= 0,031%
Desv.Tpica= 1,773%
Varianza (anual)= 28,148%
126
r media ( )
,
. = =
0 29197
7
0 004171
o
2
1
7 1
0 001886 0 03 =
=
( )
, , %
o = = = 0 0003 0 01773 1773 , , , %
o( ) , , % Anual = = 252 0 01773 2815
127
Medidas de sensibilidad
Delta: es la proporcin en que
cambia el precio terico de una
opcin cuando vara el precio del
activo subyacente permaneciendo
constante el resto de las variables.

Delta
C
S
CALL
= >
c
c
0 Delta
p
S
PUT
= <
c
c
0
128
Gamma: es la proporcin en que
cambia el delta de una opcin
cuando vara el precio del activo
subyacente quedando constantes las
restantes variables.

Gamma
C
S
CALL
= >
c
c
2
2
0
Gamma
P
S
PUT
= >
c
c
2
2
0
129
Theta: se suele definir como la
proporcin en que pierde valor la
opcin, por cada da que transcurre
del contrato, permaneciendo
constantes el resto de las variables.

Theta
C
t
CALL
= >
c
c
0
Theta
P
t
PUT
= >
c
c
0
130
Vega o Zeta: la proporcin en que
cambia el precio terico de la opcin
cuando vara la volatilidad del activo
subyacente y quedan constantes las
dems variables.

Vega
C
CALL
= >
c
co
0
Vega
P
PUT
= >
c
co
0
131
T 22 : LA FRMULA DE MARGRABE (1978)
132
Margrabe determina la ecuacin que
valora la opcin de intercambiar en el
momento t dos activos con riesgo que no
pagan dividendos, F(V,S,T-t),

La opcin se considera simultneamente
como una call sobre el activo V con
precio de ejercicio S o como una put
sobre el activo S con precio de ejercicio
V y fecha de vencimiento T (para t<=T).

133
C V S max( , ) 0
P S V max( , ) 0
Opcin a cambiar el activo S por el V
134
Asumiendo un contexto de neutralidad
al riesgo demuestra que esta opcin de
intercambio equivale a una cartera que
consiste en vender F
V
=dF/dV unidades
del activo V y en comprar F
S
=dF/dS
unidades del activo S.

Finalmente, obtiene la solucin de una
ecuacin diferencial, sujeta a la
condicin terminal F(V,S,0)=max (V-S,0)
en la fecha T, siendo s
2
(s
2
=F
2
V
+F
2
S
-2D
F
V
F
S.
) la varianza del cociente (V/S).
135
1
2
1
2
0
2 2 2 2
o o o o
V VV VS V S VS S SS t
V F VSF S F F + + = )
F V S T t VN d SN d ( , , ) ( ) ( ) =
1 2
d
Ln
V
S
s T t
s T t
1
2
1
2
=
|
\
|
.
|
+
( )
( )
d d s T t
2 1
= ( )
136
T 23 : LA FRMULA DE STULZ (1982)
137
El modelo propuesto por Stulz valora la opcin
europea de recibir el menor o mayor valor de
dos activos subyacentes que no pagan
dividendos

Inicialmente analizaremos cmo se valora la
opcin sobre el mayor valor de dos activos
arriesgados con precio de ejercicio E
T
, MX ().

Stulz demuestra que el precio de la opcin en el
momento t, antes del vencimiento, T, con precio
de ejercicio corresponde al valor actual de una
call europea, donde VA [] es el valor actual del
operador.
138
El proceso que sigue Stulz se basa en disear
una cartera equivalente en la que los dos
primeros sumandos del segundo miembro de la
igualdad representan el valor de opciones call
europeas sobre S y V respectivamente en el
momento t, con precio de ejercicio E
T
,
correspondiendo el tercero al valor de una
opcin call europea sobre el menor de S y V ,
MN ().
MX V S E T t VA V S E
t t T T T T
( , , , ) max max , , = 0
139
La opcin sobre el menor de dos act.ivos con riesgo
corresponde a la expresin siguiente:
Si suponemos que E
T
=0, de las opciones call europeas
se recibe V
T
y S
T
respectivamente en el momento T,
MX se reduce a la expresin:
( ) ( ) ( )
MX V S E T t C V E T t C S E T t MN V S E T t
t t T t T t T t t T
( , , , ) , , , , , , , = +
MN V S E T t VA V S E
t t T T T T
( , , , ) max min , , = 0
MX V S T t V S MN V S T t
t t t t t t
( , , , ) ( , , , ) 0 0 = +
140
En el trmino MN (), VA[max( VT - ST, 0)] es el valor
actual de la opcin de intercambio de una unidad del
activo S por otra de V en el momento T, segn Margrabe
Finalmente se obtiene el valor de la opcin europea
que da el derecho a recibir el mayor valor de dos
activos con riesgo:
MN V S T t V VA V S
t t t t t
( , , , ) max( , ) 0 0 = +
MX V S T t S VA V S
t t t T t
( , , , ) max( , ) 0 0 = +
141
T 24 : VALORACIN DE OPCIONES
AMERICANAS
142
Opciones americanas son aquellas que pueden
ejercerse por el comprador antes de la fecha de
vencimiento.

La tendencia actual en los mercados financieros
organizados es adoptar esta modalidad de
opciones. Constituyen actualmente el ncleo
bsico de la negociacin.

Deben distinguires dos modadlidades:
1. Opciones americanas sobre acciones que no
reparten dividendos.
2. Opciones americanas sobre acciones que
reparten dividendos.
143
Opciones americanas sobre acciones que
no reparten dividendos (Call).
Valor de la opcin call en el caso de ejercicio
anticipado, C = S-E
Valor de la opcin call en el caso de no
ejercicio anticipado, C= S-E*(1+i)
-T

S-E*(1+i)
-T
> S-E

Nunca interesa ejercer una opcin call
americana sobre una accin que no reparte
dividendos antes de su vencimiento.
144
no reparten dividendos (Put).
anticipado, P= E-S
Valor de la opcin call en el caso de no ejercicio
anticipado, P= C-S+E*(1+i)
-T

Si E-S> S-E*(1+i)
-T
en cualquier momento previo
al vencimiento de la opcin, interesa el ejercicio
anticipado.
Si E-S
t-1
>p*P
tu
+(1-p)*P
td
, interesa el ejercicio
anticipado de la opcin put.
145
no reparten dividendos (Put).
anticipado, P= E-S
Valor de la opcin call en el caso de no ejercicio
anticipado, P= C-S+E*(1+i)
-T

Si E-S> S-E*(1+i)
-T
en cualquier momento previo
al vencimiento de la opcin, interesa el ejercicio
anticipado.
Si E-S
t-1
>p*P
tu
+(1-p)*P
td
, interesa el ejercicio
anticipado de la opcin put.
146
reparten dividendos. El modelo de Merton
(1973)
C Se N d Ee N d
qt rt
=

( ) ( )
1 2
d
Ln
S
E
r q t
t
1
2
2
=
|
\
|
.
|
+ + ( )
o
o
d d t
2 1
= o
P Ee N d Se N d
rt qt
=

( ) ( )
2 1
q= Tasa continua de dividendos pagada por la accin
147
T 25 : LA EMPRESA DESDE LA PTICA DE LAS
OPCIONES
V
S
D
Activo
Pasivo
148
V= Valor de mercado de los activos de la
empresa (activo subyacente).
T= Fecha de vencimiento del nominal de la
deuda.
D= Valor nominal de una deuda representada
por bonos cupn cero en T.
B= Valor de mercado de la deuda antes del
vencimiento.
S= Valor de mercado del capital propio.
r= Tasa de inters de un activo sin riesgo.
V P V T D S V T D De
r T t
+ = +

( , ; ) ( , ; )
( )
149
LA ADAPTACION DE LA RELACIN
DE PARIDAD PUT-CALL AL
AMBITO DE LA ESTRUCTURA
ECONOMICA Y FINANCIERA DE LA
EMPRESA NOS PERMITE VALORAR
ACCIONES Y OBLIGACIONES EN
TERMINOS DE OPCIONES DE
COMPRA Y DE VENTA.
150
1. VALORACIN EN TRMINOS DE OPCIN CALL.

* EL VALOR DE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA:
* En t=0, el accionista cede transitoriamente la empresa a
los obligacionistas por B.
* Adems, compra una opcin call C=(V,T;D):
* Subyacente = Valor de los activos de la empresa (V).
* Vencimiento = Fecha de vencimiento de la deuda (T)
* Precio Ejercicio = Nominal de la deuda al vencimiento (D).

* En la fecha de vencimiento, T:
* Si V
T
>D entonces el accionista ejerce la opcin de compra
y recupera la empresa. Su posicin patrimonial vale (V
T
-D).
* Si V
T
D entonces el accionista no ejerce la opcin de
compra ya que su valor es nulo. En este caso los
obligacionistas se quedan con la empresa.
151
El valor de las acciones en T equivale a comprar una
opcin call:

S
T
=Max(VT-D,0)

El valor de las acciones en un momento t, anterior a T,
se obtiene aplicando la frmula de Black-Scholes
(1973).

S= C(V,T;D)=V+P(V,T;D)-De
-r(T-t)

S= C(V,T;D)=VN(d
1
)-De
-r(T-t)
N(d
2
)

o
V
=Desviacin tpica de la rentabilidad de los activos
de la empresa.
152
* EL VALOR DE LAS OBLIGACIONES DE LA EMPRESA:
* En t=0 entrega al accionista el efectivo B a cambio de
tener transitoriamente la empresa.
* Adems, vende una opcin call C=(V,T;D):
* Subyacente = Valor de los activos de la empresa (V).
* Vencimiento = Fecha de vencimiento de la deuda (T)
* Precio Ejercicio = Nominal de la deuda al vencimiento (D).

* En la fecha de vencimiento, T:
* Si V
T
>D entonces recibe el nominal de la deuda, D, ya
que el accionista ejerce la opcin de compra y recupera la
empresa. Su posicin patrimonial vale B
T
= D.
* Si V
T
D entonces no recibe nada del accionista ya que
ste no ejerce la opcin de compra. En este caso los
obligacionistas se quedan con la empresa. Su posicin
patrimonial vale B
T
= V
T
.

153
* El valor de las obligaciones en T equivale a:

B
T
=Mim(V
T
,D)

* El valor de las obligaciones en un momento t,
anterior a T, se obtiene aplicando la frmula de Black-
Scholes (1973).

B=V-S= V-C(V,T;D)
154
2. VALORACIN EN TRMINOS DE OPCIN PUT.

* EL VALOR DE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA:

* En el momento inicial, t=0, es propietario de la empresa.

* Adems, compra una opcin put sobre los activos de la
empresa P=(V,T;D):
* Debe pagar una deuda ms los intereses en el momento
T por importe de D.

* La posicin equivale, segn la paridad put-call, a
comprar una opcin call que se valora aplicando Black-
Scholes (1973):

S= C(V,T;D)=V+P(V,T;D)-De
-r(T-t)

155
* EL VALOR DE LAS OBLIGACIONES DE LA EMPRESA:

* En el momento t=0, son acreedores de los accionistas
ya que poseen un bono cupn cero.

* Adems, vende una opcin put a los accionistas

P=(V,T;D)

* El valor de las obligaciones equivale en trminos de
paridad put-call a:

B=V-S=V-C(V,T;D)=De-r(T-t)- P(V,T;D)

156
* LA FORMULA DE BLACK-SCHOLES (1973)
PERMITE VALORAR ACCIONES Y
OBLIGACIONES SI SE SUPONE QUE LA
EMPRESA ES UN ACTIVO CON RIESGO CUYA
RENTABILIDAD SIGUE UN PROCESO
ESTOCASTICO.

* SE SUPONE ADEMAS QUE LOS MERCADOS
SON COMPETITIVOS, PERFECTOS Y
COMPLETOS.
157
El valor de mercado de las inversiones de una divisin
de una multinacional es 3.000.000 de dlares y el valor
nominal de su deuda, representada por un bono cupn
cero con vencimiento dentro de 4 aos es 1.000.000 de
dlares. La varianza del rendimiento del activo es del
1% anual y la tasa de inters sin riesgo en el mercado
se sita en el 5% efectivo anual.
La empresa sustituye los activos antiguos por un
nuevo programa de inversiones con mayor riesgo
especfico, siendo la varianza de la empresa del 16%
anual. La direccin de la empresa desea saber:
1. El valor de mercado de las acciones y de la deuda
antes de la sustitucin de las inversiones.
2. El valor de mercado de las acciones y de deuda
despus de la sustitucin de las inversiones.
3. Si se sustituyen de activos, los obligacionistas
seguirn exigiendo la misma rentabilidad?.
158
1. Si consideramos las acciones una opcin call sobre
el valor de los activos de la empresa con precio de
ejercicio el nominal de la deuda tenemos:

S= C(V,T;D)=VN(d
1
)-De
-r(T-t)
N(d
2
)
d
Ln
V
D
r T t
T t
Ln
f V
V
1
2
1
2
3
1
5
1
2
1 4
1 4
6 593 =
|
\
|
.
|
+ +
|
\
|
.
|

=
|
\
|
.
|
+ +
|
\
|
.
|
=
o
o
( )
( )
% %
%
,
d d T t
V 2 1
6593 1 4 6 393 = = = o ( ) , % ,
N d
N d
( )
( )
1
2
1
1
=
=
S e = =
3000 000 1 1000 000 1 2181269

5 4
. . . . . . $
%
B V S = = = 3000000 2181269 818731 . . . . . $
159
2. El valor de mercado de las acciones y de deuda
despus de la sustitucin de las inversiones. La nueva
varianza es del 16% anual.
d
Ln
V
D
r T t
T t
Ln
f V
V
1
2
1
2
3
1
5
1
2
16 4
0 4 4
2 0233 =
|
\
|
.
|
+ +
|
\
|
.
|

=
|
\
|
.
|
+ +
|
\
|
.
|
=
o
o
( )
( )
% %
,
,
d d T t
V 2 1
2 0233 0 4 4 12233 = = = o ( ) , , ,
N d
N d
( ) ,
( ) ,
1
2
0 9785
0 8894
=
=
S e = =
3000 000 0 9785 1000 000 0 8894 2 207 322

5 4
. . , . . , . . $
%
B V S = = = 3000000 2207322 792678 . . . . . $
160
La cotizacin de las acciones aumenta.
La cotizacin de los bonos disminuye.
Exsite una clara transferencia de
riqueza a favor de los accionistas como
consecuencia del invcremento de
volatildidad.
Sin embargo, la probabilidad de que al
vencimiento la opcin se incremente
(ITM) para (V>D) pasa del 100% al
88,94%. Prob(V<D)= 11,06%. Aumenta el
riesgo de insolvencia de la empresa.
161
3. La consecuencia inmediata del cambio de activos
para los bligacionistas es que su deuda cae de precio
como consecuencia del mayor riesgo de insolvencia
que soportan, lo que les lleva a exigir una mayor
rentabilidad aplicando la siguiente equivalencia
financiera:
B De e
r T t r * ( )
, . . . = =

792 678 1000 000
4
1000 000
792 678
4
. .
.

|
\
|
.
|
= e
r
Ln r
1000 000
792 678
4
. .
.

|
\
|
.
|
=
r r TLR
f
= > = = 5808 5 , % %
162
T 26 : BONOS RESCATABLES Y
AMORTIZABLES
163
En un bono rescatable, el emisor del
emprstito se reserva el derecho a
adquirir el bono cuando los tipos de
inters del mercado evolucionan a la
baja.

De esta manera protege el coste de
capital de la empresa, rescatando la
emisin y volviendo a emitirla a tipos
ms bajos de acuerdo con la tendencia
del mercado.
164
Para el gestor de una cartera de renta fija
existe un riesgo patrimonial debido a que,
cuando los tipos bajan, el valor de la cartera
sube, aunque la subida puede verse cortada si
el emisor ejerce su opcin de rescate
anticipado u opcin call.
Call S r E r max ( ) ( ),
*
0
Call= Valor de la opcin de rescate anticiapada del
bono
S(r) = Cotizacin del bono que depende del tipo de
inters vigente en el mercado
E(r*)= Precio de rescate del bono (supone un tipo de
inters fijo)
165
En un bono amortizable, la amortizacin
anticipada a favor del obligacionista
aparece como consecuencia de una
subida de los tipos de inters del
mercado.
La subida de tipos de inters supone para
el suscriptor de los bonos un coste de
oportunidad, ya que el mercado retribuye
los ttulos de similares caractersticas y
riesgo a un mayor tipo, por lo que se
reserva el derecho a que el emisor le
devuelva el importe de su inversin.
166
Put E r S r max ( ) ( ),
*
0
Put = Valor de la opcin de amortizacin
anticipada del bono
S(r) = Cotizacin del bono que depende
del tipo de inters vigente en el mercado
E(r*)= Precio de amortizacin del bono
(supone un tipo de inters fijo)
167
Las posiciones que puede mantener el inversor
en un ttulo de renta fija con respecto al
mercado de opciones son de dos tipos:

1.- Inversin en el bono y venta de contratos
de opcin de compra (denominados Callable
Bonds, CB, o bonos rescatables).

2.- Inversin en el bono y compra de contratos
de opciones de venta. (denominados Putable
Bonds,PB, o bonos amortizables)
168
1. Duracin efectiva en bonos rescatables.
Tericamente el precio de un bono sobre el
que se vende una opcin call ser igual al
precio del bono antes de el ejercicio del call,
menos el valor de la opcin call.
El inversor est implcitamente vendiendo la
opcin (el derecho a ejercer el call) al emisor
del bono.
Por tanto, si el precio de este bono lo
podemos separar en dos componentes, su
duracin ser tambin funcin de los
mismos. Estas componentes son la duracin
del bono libre de opcin call y la duracin de
la opcin call.
169
DURACION BONO LIBRE DE OPCION O DURACION
HASTA EL VENCIMIENTO (DBLO).
DBLO
VA FC t
VAT
t
t
m
=
=
( )
1
DURACION DEL CONTRATO CALL SOBRE EL BONO
(DBC).
DBC
VA FC t
VAT
t
t
c
=
=
( )
1
m= Nmero de aos que restan hasta el vencimiento
del bono.
c= Nmero de aos que restan hasta la fecha de
ejercicio del call.
170
DURACION MODIFICADA DEL BONO LIBRE DE OPCION
(MDBLO)
DMBLO
DBLO
Rb
n
=
+
|
\
|
.
|
1
DURACION MODIFICADA DE CONTRATO CALL (MDBC)
DMBC
DBC
Rc
n
=
+
|
\
|
.
|
1
Rc= Rentabilidad hasta la fecha de la expiracin de la
call (en trminos decimales).
Rb= Rentabilidad hasta la fecha de vencimiento del
bono (en trminos decimales).
n= Nmero de veces que el inters es pagado a lo
largo del ao.
171
La diferencia entre la duracin modificada de la call y
la del bono libre de opcin es que la primera siempre
ser ms corta que la segunda, pues el rescate de un
bono por parte del emisor es una opcin a realizar
antes de la fecha de vencimiento de ste.

En la duracin del bono sobre el que se ejerce la
opcin, intervienen dos duraciones, una corta y otra
larga, por lo que la duracin total tendr que ser una
media ponderada de ambas.

La ponderacin es la probabilidad de ejercer la call
llegada la fecha de su expiracin.
La variabilidad de los futuros tipos de inters y su
influencia en en la probabilidad de ejercicio de la call
pueden analizarse dentro de tres ambientes: baja,
moderada y alta volatilidad.

172
DURACION MEDIA DEL BONO CON OPCION CALL
D BCO DBLO P DBC P
Me C C
= + ( ) 1
DURACION EFECTIVA DEL BONO CON OPCION CALL
DEBCO DMBLO P DMBC P
C C
= + ( ) 1
Pc = Probabilidad de ejercer la call por parte del emisor
del bono (el ejercicio de la call se realizara cuando el
valor de mercado del bono supere el de ejercicio, que
generalmente ser el que corresponda a una valoracin
a la par).

(1- Pc) = Probabilidad de no ejercer la call llegada su
fecha de vencimiento.
173
La duracin de la call y del bono siguen
evoluciones paralelas ante las
variaciones en los tipos de inters,
aunque la de la call tiene una duracin
ms corta, ya que si los tipos de inters
bajan, el precio del bono sube y
consecuentemente tambin subir el
valor de la call sobre dicho bono.
El resultado final ser una reduccin en
la duracin y duracin modificada del
bono sobre el que se emite la opcin.

174
2. La duracin efectiva en bonos amortizables.
El precio del bono sobre el que se emite la put
es igual al precio del bono libre de la opcin
(precio del mercado de contado) ms el valor
de la opcin put.
El tenedor de este bono incorpora el derecho a
vender el ttulo si el precio de ste queda por
debajo del precio de ejercicio, como
consecuencia de una subida en los tipos de
inters.
La duracin y la duracin modificada (o
duracin efectiva del bono amortizable) se
calcularn como la media ponderada de las de
ambos componentes.
175
Los factores de ponderacin sern las
probabilidades de ejercer la put en funcin de
la evolucin de los tipos de inters para tres
escenarios (alta , moderada y baja volatilidad).
La formula es similar a la del bono rescatable.
La opcin put tiene una evolucin de su
precio en la misma direccin que lo hacen los
tipos de inters (a diferencia del precio del
bono y del precio de la call) ya que cuando los
tipos de inters del mercado suben, el precio
de la opcin put tambin lo hace, y cuando
stos descienden tambin disminuye con
ellos.
176
El valor de la Put viene dado por la siguiente
expresin: P=Max [0,(E/(1+i)) -S], E es el precio
de ejercicio, i es la tasa libre de riesgo y S es el
precio de mercado del bono que mantiene una
relacin inversa con la rentabilidad del
mercado.
Si los tipos de inters suben, el valor de
mercado baja y la probabilidad de que E supere
a S aumenta con lo que tambin lo hace el valor
de la put.
La duracin del PB estar comprendida entre
la de la opcin put y la del bono , siendo, igual
o ms corta que la de el bono (todo depender
de la probabilidad de ejercitar la opcin put).
177
T 27 : ESTRATEGIAS COMBINADAS CON
OPCIONES.
COMPRA DE UN ACTIVO Y DE UNA OPCIN PUT
DATOS
E= 100
P= 5
Subyacente B subyacente B opcin Put Resultado
85 -15 10 -5
90 -10 5 -5
95 -5 0 -5
100 0 -5 -5
105 5 -5 0
110 10 -5 5
115 15 -5 10
178
Compra del Suyacente ms una opcin Put
-15
-10
-5
0
5
10
15
85 90 95 100 105 110 115 120
Subyacente
G
a
n
a
n
c
i
a
s
Subyacente B opcin Put Resultado
179
COMPRA DE UN ACTIVO Y VENTA DE UNA OPCIN CALL
DATOS
E= 100
C= 5
Subyacente B subyacente B opcin Call Resultado
85 -15 5 -10
90 -10 5 -5
95 -5 5 0
100 0 5 5
105 5 0 5
110 10 -5 5
115 15 -10 5
180
Compra del Suyacente ms venta de una opcin Call
-15
-10
-5
0
5
10
15
85 90 95 100 105 110 115 120
Subyacente
G
a
n
a
n
c
i
a
s
Subyacente B opcin Call Resultado
181
COMPRA DE UNA CALL Y VENTA DE UNA PUT
DATOS
E= 100
C= 5
P= 5
Subyacente B opcin Call B opcin Put Resultado
85 -5 -10 -15
90 -5 -5 -10
95 -5 0 -5
100 -5 5 0
105 0 5 5
110 5 5 10
115 10 5 15
182
Compra de una opcin Call ms venta de una opcin
Put
-15
-10
-5
0
5
10
15
85 90 95 100 105 110 115 120
Subyacente
G
a
n
a
n
c
i
a
s
183
COMPRA DE UN STRADDLE.
Compra de una Call y compra de una Put
DATOS
E= 100
C= 5
P= 5
85 -5 10 5
90 -5 5 0
95 -5 0 -5
100 -5 -5 -10
105 0 -5 -5
110 5 -5 0
115 10 -5 5
184
Compra de un Straddle: compra de una opcin Call
ms compra de una opcin Put
-15
-10
-5
0
5
10
15
85 90 95 100 105 110 115 120
Subyacente
G
a
n
a
n
c
i
a
s
185
VENTA DE UN STRADDLE.
Venta de una Call y venta de una Put
DATOS
E= 100
C= 5
P= 5
85 5 -10 -5
90 5 -5 0
95 5 0 5
100 5 5 10
105 0 5 5
110 -5 5 0
115 -10 5 -5
186
Venta de un Straddle: venta de una opcin Call ms
venta de una opcin Put
-15
-10
-5
0
5
10
15
85 90 95 100 105 110 115 120
Subyacente
G
a
n
a
n
c
i
a
s
187
SPREAD ALCISTA
Compra de una Call y venta de una Call
DATOS
Compra Call Venta Call
E1= 100 E2= 105
C1= 5 C2= 2
Subyacente B compra Call B venta Call Resultado
85 -5 2 -3
90 -5 2 -3
95 -5 2 -3
100 -5 2 -3
105 0 2 2
110 5 -3 2
115 10 -8 2
188
Spread Alcista: Compra de una opcin Call ms venta
de una opcin Call
-6
-4
-2
0
2
4
6
85 90 95 100 105 110 115 120
Subyacente
G
a
n
a
n
c
i
a
s
B compra Call B venta Call Resultado
189
SPREAD BAJISTA
Compra de una Put y venta de una Put
DATOS
Compra Put Venta Put
E1= 100 E2= 95
C1= 5 C2= 2
Subyacente B compra Put B venta Put Resultado
85 10 -8 2
90 5 -3 2
95 0 2 2
100 -5 2 -3
105 -5 2 -3
110 -5 2 -3
115 -5 2 -3
190
Spread Bajista: Compra de una opcin Put ms venta
de una opcin Put
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
85 90 95 100 105 110 115 120
Subyacente
G
a
n
a
n
c
i
a
s
B compra Put B venta Put Resultado
191
3,000 4,000 -200 -200 4,000 -150 850 650
3,650 4,000 -200 -200 4,000 -150 200 0
4,000 4,000 -200 -200 4,000 -150 -150 -350
4,350 4,000 -200 150 4,000 -150 -150 0
5,000 4,000 -200 800 4,000 -150 -150 650
Precio de
Endesa al
vencimiento
Compra put 4.000 : 150
Resultado
total
Precio de
ejercicio
Prima Resultado
Precio de
Ejercicio
Prima Resultado
Compra call 4.000 : 200
Grfico de Resultados
CONO COMPRADO
-400
-200
0
200
400
600
800
3,000 3,650 4,000 4,350 5,000
Precio de Ejercicio
B
e
n
e
f
i
c
i
o

/

P
r
d
i
d
a
192
3,000 4,000 200 200 4,000 150 -850 -650
3,650 4,000 200 200 4,000 150 -200 0
4,000 4,000 200 200 4,000 150 150 350
4,350 4,000 200 -150 4,000 150 150 0
5,000 4,000 200 -800 4,000 150 150 -650
Precio de
Endesa al
vencimiento
Venta put 4.000 : 150
Resultado
total
Precio de
ejercicio
Prima Resultado
Precio de
Ejercicio
Prima Resultado
Venta call 4.000 : 200
CONO VENDIDO
-800
-600
-400
-200
0
200
400
3,000 3,650 4,000 4,350 5,000
Precio de Ejercicio
B
e
n
e
f
i
c
i
o

/

P
r
d
i
d
a
193
3,000 4,000 -100 900 4,200 -300 -300 600
3,600 4,000 -100 300 4,200 -300 -300 0
4,000 4,000 -100 -100 4,200 -300 -300 -400
4,200 4,000 -100 -100 4,200 -300 -300 -400
4,600 4,000 -100 -100 4,200 -300 100 0
5,000 4,000 -100 -100 4,200 -300 500 400
Precio de
Endesa al
vencimiento
Resultado
total
Precio de
ejercicio
Prima Resultado
Precio de
Ejercicio
Prima Resultado
Compra put 4.000 : 100
CUNA COMPRADA
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
3,000 3,600 4,000 4,200 4,600 5,000
Precio de Ejercicio
B
e
n
e
f
i
c
i
o

/

P
r
d
i
d
a
194
3,000 4,000 100 -900 4,200 300 300 -600
3,600 4,000 100 -300 4,200 300 300 0
4,000 4,000 100 100 4,200 300 300 400
4,200 4,000 100 100 4,200 300 300 400
4,600 4,000 100 100 4,200 300 -100 0
5,000 4,000 100 100 4,200 300 -500 -400
Precio de
Endesa al
vencimiento
Resultado
total
Precio de
ejercicio
Prima Resultado
Precio de
Ejercicio
Prima Resultado
Venta put 4.000 : 100
CUNA VENDIDA
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
3,000 3,600 4,000 4,200 4,600 5,000
Precio de Ejercicio
B
e
n
e
f
i
c
i
o

/

P
r
d
i
d
a
195
3,900 -300 -300 4,000 200 200
4,100 -150 -150 4,000 200 200
-450 400
3,900 -300 -250 4,000 200 200
4,100 -150 -150 4,000 200 200
-400 400
3,900 -300 -200 4,000 200 200
4,100 -150 -150 4,000 200 200
-350 400
3,900 -300 -150 4,000 200 150
4,100 -150 -150 4,000 200 150
-300 300
3,900 -300 800 4,000 200 -800
4,100 -150 750 4,000 200 -800
1,550 -1,600
5,000
Total
Total
Total
Total
Total
4,050
4,000
3,950
3,000
Precio de
Endesa al
vencimiento
Precio de
ejercicio
Prima Resultado
-50
Prima Resultado
Venta 2 call 4.000 : 200 x 2
Resultado
total
0
-50
50
0
Precio de
ejercicio
196
MARIPOSA COMPRADA
-60
-40
-20
0
20
40
60
2850 3000 3950 4000 4050 5000 5150
Precio de Ejercicio
B
e
n
e
f
i
c
i
o

/

P
r
d
i
d
a
197
4,000 -200 -200 3,900 300 300
4,000 -200 -200 4,100 150 150
-400 450
4,000 -200 -200 3,900 300 250
4,000 -200 -200 4,100 150 150
-400 400
4,000 -200 -200 3,900 300 200
4,000 -200 -200 4,100 150 150
-400 350
4,000 -200 -150 3,900 300 150
4,000 -200 -150 4,100 150 150
-300 300
4,000 -200 800 3,900 300 -800
4,000 -200 800 4,100 150 -750
1,600 -1,550
50
Prima Resultado
Resultado
total
0
50
-50
0
3,000
Compra 2 call 4.000 : 200 x 2
Precio de
Endesa al
vencimiento
Precio de
ejercicio
Prima Resultado
Precio de
ejercicio
5,000
Total
Total
Total
Total
Total
4,050
4,000
3,950
198
MARIPOSA VENDIDA
-60
-40
-20
0
20
40
60
2850 3000 3950 4000 4050 5000 5150
Precio de Ejercicio
B
e
n
e
f
i
c
i
o

/

P
r
d
i
d
a
199
T 28 : CARTERA RPLICA DE UNA OPCIN.
200
La idea bsica que permite valorar una opcin es la
posibilidad que tiene un inversor para poder
construir una cartera formada por la compra de N
ttulos del activo subyacente y por un prstamo B,
por el que paga un inters libre de riesgo, de manera
que la misma consigue replicar la rentabilidad futura
de la opcin en cualquier estado de la naturaleza.
En tanto que opcin y cartera sinttica tienen la
misma rentabilidad futura y si se eliminan las
oportunidades de arbitraje, ambas debern tener el
mismo valor de mercado.
Supongamos que el precio de una accin es S=100
u.m. y que la misma puede tener dentro de un ao un
movimiento multiplicativo al alza de u=1,8 y otro a la
baja d=0,6 con probabilidades q y (1-q). Adems
X=112 u.m. y r=8% anual.
201
S=100
S
+
=uS=180, u= (S
+
/S)=1+R
+
S
-
=dS=60, d= (S
-
/S)=1+R
-
q
1-q
Call (C)
C
+
= max (S
+
- X,0)=68
q
1-q
C
-
= max (S
+
- X,0)=0
202
Supongamos que el inversor construye una cartera
compuesta por N acciones y que pide un prstamo de
cuanta B a la tasa de inters del 8% anual con
idnticos flujos de caja que la opcin call:

Resolviendo el sistema de dos ecuaciones con dos
incgnitas, obtenemos:
N=0,56 acciones (parmetro delta de la call) y B=31
u.m.
C= NS-B= 0,56x100-31= 25 u.m. (valor de la opcin call).
NS-B
q
1-q
NS
+
- (1+r)B=C
+
=68
NS
-
- (1+r)B=C
-
=0
203
Una alternativa que permite obtener el valor de la opcin de
manera precisa es considerar la posibilidad de construir una
cartera sin riesgo, construyendo as un contexto neutral al riesgo
donde el mismo es irrelevante, es decir, donde la actitud del
inversor hacia el riesgo no sea considerada:

La rentabilidad esperada en un contexto de neutralidad al riesgo
deber ser r:
pR
+
+(1-p)R
-
=r, siendo R
+
=80% y R
-
=-40%..
Resolviendo la ecuacin obtenemos las probabilidades neutrales
al riesgo, p=0.4 y (1-p)=0,6 siendo el valor de la call :

B=NS-C
NS
+
-C
+
=(1+r)B=0,56x180-68=33
1-q
NS
-
-C
-
=(1+r)B=0,56x60-0=33
q
25.u.m
8% 1
0,6x0 0,4x68
r 1
p)C (1 pC
C =
+
+
=
+
+
=

204
En la frmula de valoracin de la opcin call no
intervienen las actuales probabilidades de subida y
bajada, q y (1-q). El valor de la opcin no depende de la
actitud del inversor hacia el riesgo, sino del precio que
actualmente tenga el activo subyacente, S, en el que ya
estn incluidas las probabilidades q y (1-q).
El valor de la opcin se puede obtener a partir de un
contexto que asume neutralidad al riesgo, en tanto que
no se tienen en cuenta las preferencias al riesgo de los
inversores. As, p es el valor que probablemente tendra
q en un mercado en equilibrio si los inversores fuesen
neutrales al riesgo.
En un contexto de neutralidad al riesgo, donde todos
los activos tendran una rentabilidad igual a la tasa de
inters libre de riesgo, r, el valor actual de la opcin se
obtiene utilizando probabilidades neutrales al riesgo y
descontando los FNC a la TLR.
205
La opcin de venta, put, correspondiente, puede
valorarse de forma anloga, teniendo en cuenta. En este
caso se venden ttulos del subyacente y se realiza un
prstamo en un activo que proporcione una rentabilidad
sin riesgo.
Opcin Put = Vender H acciones al precio S y a prestar
la cantidad B a la tasa r.
H= N-1= 0,56-1=-0,44 ttulos, siendo H el parmetro delta
de la opcin put.
P
+
=max(112-180,0)=0 y P
-
=max(112-60,0)=52.
Siendo B la cantidad invertida en bonos sin riesgo a la
tasa r:

P=HS-B=-0,44x100-(-72,6)=28,6 u.m.
72,6
8% 1
52 0,44x60
r 1
P NS
B =
+

=
+
=

206
T 30 : PORTFOLIO INSURANCE
Grfico 5: SPHAT0
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
-40,00% -30,00% -20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00%
Rent. mercado
R
e
n
t
.

c
a
r
t
e
r
a
207
1. INTRODUCCION.

* La principal misin de un gestor de carteras es asignar y
administrar adecuadamente los recursos de sus clientes.

* La gestin de carteras adopta dos estrategias bsicas, en
funcin del riesgo que asume el inversor: pasivas y activas.

* La primera, supone asumir una actitud de aversin al
riesgo que lleva al gestor a minimizar la rotacin de sus
activos, mediante la inmunizacin o indiciacin de carteras.

* La segunda, exigir del gestor una mayor atencin del
mercado intentando mediante ajuste de proporciones y
seleccin de activos aprovechar las tendencias del mercado
para obtener una rentabilidad superior, alterando la
duracin o la beta de la cartera.
208
* Actualmente se vienen demandando, por parte de los
inversores institucionales estrategias de cartera
estructurada, con las que se persiguen objetivos mnimos
de rentabilidad que permitan pagar un pasivo o acometer
una futura inversin y que adems aprovechen, en un
determinado porcentaje, las subidas del mercado.

* Conceptualmente a este tipo de estrategia se les
denomina seguro de cartera o portfolio insurance.

* El seguro de cartera equivale a una posicin combinada
que invierte en una cartera (S) y que compra una opcin
put (P) protectora sobre la misma, con precio de ejercicio
su cotizacin actual, que en adelante denominaremos SP.
De esta manera, el gestor se asegura, al vencimiento, el
mximo entre el valor final de la cartera y su valor actual.

209
* El seguro de cartera tambin equivale a comprar una
opcin call, sobre la cartera de referencia, con precio de
ejercicio su cotizacin actual y a invertir en un bono sin
riesgo una cantidad igual al valor actual del precio de
ejercicio.

* Sin embargo, si las opciones cotizan con precios de
ejercicio y con fechas de vencimiento que no se ajustan a
las necesidades de aseguramiento del gestor (en cuanto a
horizonte temporal, coste de primas o caso de que la
cartera no sea rplica exacta del ndice de referencia) es
necesario disear una estrategia dinmica de seguro de
cartera.

210
2. SEGURO DE CARTERA CON OPCIONES PUT Y CALL.

* Supongamos que S
0
y S
T
son respectivamente los valores
iniciales y finales de una cartera de acciones que se toma como
referencia.
* Si el inversor desea una cobertura completa sobre la misma,
a lo largo de un perodo T=1, el valor final de su posicin
vendr dado por la siguiente funcin:
* Si consideramos la cobertura comprando una opcin put
con precio de ejercicio S
0
, su valor al final del horizonte de
gestin ser:
( ; ) ( , ) S S MAX S S
T T 0 0
211
* La posesin de la cartera de referencia ms la opcin put
tendr el siguiente valor final:
* Si la cartera se compone de una opcin call sobre el activo
subyacente de referencia con precio de ejercicio S
0
, ms una
posicin inicial en caja igual a S
0
/(1+r), donde r es la tasa de
inters sin riesgo para el perodo de cobertura, el valor final de
esta opcin ser:
P S T S MAX S S
T T
( , ; ) ( , )
0 0
0 =
S MAX S S MAX S S
T T T
+ = ( , ) ( , )
0 0
0
C S T S MAX S S
T T
( , ; ) ( , )
0 0
0 =
212
* El valor final de la cartera, call ms tesorera, ser:
3. SEGURO DE CARTERA CON UNA ESTRATEGIA
DINMICA.

* Las estrategias anteriores, que son de tipo esttico, tienen
un perfil de riesgo similar al que presenta la compra de una
opcin call.

* Sin embargo, en determinadas mercados no existen opciones
que satisfagan las necesidades de cobertura de los gestores, en
cuanto a precios de ejercicio, longitud temporal de los
vencimientos que se ajusten al horizonte de gestin y coste de
primas derivadas de sucesivas renovaciones.
S MAX S S MAX S S
T T 0 0 0
0 + = ( , ) ( , )
213
* Una alternativa que se ha venido desarrollando en la ltima
dcada ha sido la utilizacin de estrategias dinmicas de
seguro de cartera.

* Un inversor en el momento 0, si tiene un patrimonio W0
podra asegurarlo a un nivel K invirtiendo parte del mismo
en ndice burstil, S0 , y el resto destinarlo a la compra de
una opcin put europea, P0, con precio de ejercicio K.

* Supongamos, adems, que se asumen las condiciones de
mercado del modelo de Black-Scholes: ausencia de arbitraje,
precios que siguen un proceso de Gauss-Weiner con una
expectativa de rendimiento " y desviacin tpica F, tanto de
inters sin riesgo fijo r, no se pagan dividendos y son posibles
las transacciones de forma continua.

214
* Si en este mercado no se negocia la adecuada opcin put
sobre las acciones, existe la posibilidad de disear
sintticamente una cartera que replique dicha opcin y que
permita asegurar la cartera de renta variable.

* Segn la ecuacin de paridad Put-Call:
* Si derivamos con respecto al precio del subyacente obtenemos
la delta de una opcin put, la cual es igual a la delta de una
opcin call menos uno:
P S T K C S T K S Ke
rT
( , ; ) ( , ; ) = +

A A P
dP
dS
dC
dS
dS
dS
dKe
dS
dC
dS
C
rT
= = + = =
1 1
215
donde:

Ap= N(d
1
)-1= -N(-d
1
)= Delta de la opcin put.
A c= N(d
1
)= Delta de la opcin call.
S= Cotizacin del ndice burstil o subyacente.
P= Valor de la opcin put.
C= Valor opcin call.
K= Precio de ejercicio.
r= 1 + tasa de inters sin riesgo entre la fecha actual y la de
vencimiento T=1.
(T-t)= Tiempo que resta hasta el vencimiento de la opcin en t
(0s t s1).
B= K x r
-(T-t)
= Valor actual del precio de ejercicio de la opcin
en t
216
* Una opcin de venta equivale a vender p unidades del
ndice burstil e invertir B unidades monetarias en bonos sin
riesgo:
* Una opcin de compra equivale a comprar c unidades
del ndice burstil y a pedir prestadas B unidades
monetarias:
* Si formamos una cartera compuesta por el Indice Burstil (S)
ms la compra de una opcin Put sobre el mismo, que haga de
cobertura del primero, se comprueba que ofrece un
comportamiento similar al de una opcin call (C).
P S p B = + A
C S c B
217
*Es decir S+P (en adelante SP) replican una opcin call con
precio de ejercicio K. La utilizacin de la Delta es importante
debido a que hace posible crear una cartera sin riesgo, ya
que la variacin en la prima ser compensada por un cambio
en el precio de las acciones.
* Teniendo en cuenta que P=(S p)+B y que p= (c-1)
se obtiene la siguiente equivalencia:
* Esta posicin sinttica es una cartera autofinanciada, rplica de
la correspondiente opcin put con la que se consigue el nivel
adecuado de proteccin. En cualquier momento t antes del
vencimiento, la cartera formada por el activo subyacente ms la
put sinttica, S
t
+P
t
, tendr la siguiente composicin:
S P S S c S B S c B + = + + = + ( ) A A
218
P
t
= Precio de la terica opcin put en el momento t.

N(*)= Funcin de distribucin normal acumulada.
S (1 N( d )) S c,en el indice bursatil
t 1
= A
P +N( d )S ,en bonos sin riesgo
t 1 t
= B
P =Ke N( 1- t d )- S
t
-r(1-t)
1 t
o N d ( )
1
d
S
Ke
t
t
t
r t
1
1
1
1
2
1 =
|
\
|
.
|
+

log
( )
o
o
219
4. ESTRATEGIA DE GESTIN DINMICA IMPLCITA
EN EL MODELO.

* En este modelo de gestin la cuestin ms importante es la
proporcin de patrimonio que en cada momento debe estar
invertida en acciones, w
t
, por lo que se han de considerar
cuatro aspectos.
* Primero, si el inversor desea asegurar el valor final de su
cartera a un nivel K, entonces su patrimonio inicial no puede
situarse por debajo de Ke
-r
, que es el valor actualizado de K.
Adems, en cada momento t, 0#t#1, su patrimonio tampoco
puede estar nunca en un nivel inferior a Ke
-r(1-t)
.
w
S N d
S P
t
t
t t
=
+
( )
1
220
*Segundo, si su patrimonio en cualquier momento t es igual a
Ke
-r(1-t)
, entonces todo su capital deber estar asignado en
bonos sin riesgo, lo que le permitir recibir al vencimiento K,
siendo en este caso w
t
=0.

* Tercero, en cualquier momento t, la proporcin invertida en
acciones, w
t
, incrementar a medida que lo haga su patrimonio.
Es decir, cuando la cotizacin de las acciones aumenta, el valor
de la terica opcin put disminuye, mientras que N(d
1
), delta de
la correspondiente opcin call, aumentar junto con w
t
.

* Cuarto, a medida que nos aproximamos a la fecha de
vencimiento t 0 (t=1-t), la probabilidad del lmite w
t
={1 si
S
t
>K, 0 si S
t
<K}. Segn Black-Scholes, si al vencimiento el
precio de la accin es ms grande que K, N(d
1
) vale la unidad,
mientras que si la cotizacin del ttulo con riesgo es ms
pequea que K, N(d
1
) vale cero.
221
EJEMPLO 1 ESTRATEGIA SEGURO CARTERA.

* Utilizaremos el mtodo binomial de valoracin de
opciones, ya que resulta ms didctico y fcil de
desarrollar.

* Posteriormente extenderemos la metodologa
seguida a otro supuesto pero aplicando la conocida
frmula Black & Scholes 1973.

* Supongamos que un inversor desea cubrir una
cartera que est asignada en el ndice Ibex-35 por
un plazo de dos meses. Los datos iniciales de la
estrategia se recogen en el cuadro 1.
222
Cuadro 1.
*u= 1,28, movimiento multiplicativo al alza del precio del
subyacente en un perodo, con una probabilidad p, donde p=
(r-d)/(u-d)= (1,01-0,78)/(1,28-0,78)=46%.
* d= 0,78, movimiento multiplicativo a la baja del precio del
subyacente en un perodo, con una probabilidad de [1-p]=1-
46%=54%.
* r= (1+r
f
)= 1,01, donde r
f
es la rentabilidad mensual del
activo libre de riesgo al inicio del perodo de cobertura (tasa
de rentabilidad anual del 12,69%).
* n= 2 meses (horizonte temporal de cobertura).
* Cotizacin actual del ndice Ibex-35: 2.550 puntos
* Valor mnimo de la cartera que se quiere garantizar dentro
de dos meses: 2.200 puntos.
223
t=0
t=1 t=2
GRAFICO 2. PRI MA OPCION PUT: PRECIO DE EJERCICIO 2.200 PUNTOS, VENCIMIENTO 2 MESES.
P= 18 6
P= VALOR TEORICO DE LA OPCION PUT
3 4 7
0
0
0
6 4 9
t=0 t=1
t=2
GRAFICO 1. EVOLUCION DEL IBEX-35.
S= 2. 55 0
1 .9 8 9
3 .2 6 4
4 .1 7 8
2 .5 4 6
1 .5 5 1
224
t=0 t=1 t=2
GRAFICO 4. EVOLUCION DEL PARAMETRO DELTA DE LA OPCI ON CALL
0,728
1
0,348
1
1
0
t=0 t=1 t=2
GRAFICO 3. COBERTURA DINAMICA CON LA ESTRATEGI A SP
S+P= 2.736 S+P= 2.736
3.264
2.336
4.178
2.546
2.200
225
t=0
t=1
t=2
GRAFICO 5. I NVERSI ON EN BONOS SI N RIESGO QUE REQUIERE LA ESTRATEGIA SP
B= 879
0
1.643,55
0
0
2.200
* Segn el concepto de arbitraje, para que la cartera
compuesta por acciones y bonos (SAc+B) replique el
comportamiento de la cartera cubierta con la terica opcin
put (S+P), los flujos de caja futuros generados por ambas
inversiones deben coincidir, siendo as, el valor de mercado de
una y otra cartera iguales.
226
* Si en el momento inicial la cantidad que se requiere para
asegurar la inversin al nivel de 2.200 puntos es 2.736 puntos
(S=2.550, P=186), la estrategia dinmica deber repartir el
presupuesto de forma que tambin sume esa cuanta
(SAc=2.550x0,728 =1.856,5 y B=879, lo que hace un total de
2.736 puntos).

* La demostracin matemtica se consigue resolviendo el
siguiente sistema de dos ecuaciones con dos incgnitas, que
indica los posibles flujos de caja en el momento t=1 para la
estrategia dinmica (SP). Es decir, una cartera con una
inversin inicial de (SA c+B), desconocida a priori, puede
tomar dos posibles caminos en el momento t=1.
227
* La solucin del sistema de ecuaciones anterior es Ac=0,728
unidades que se deben invertir en el ndice y B= 879 puntos de
ndice en bonos sin riesgo.

* En t=0, S=2.550 puntos, A c=0,728 unidades de la cartera y
B=879 puntos.
- Inicialmente la cartera se distribuye segn, SA c= 2.550 * 0,728
= 1.857 puntos en acciones y B= 879 puntos en bonos, es decir,
(SA c)+B= 1.857 + 879 = 2.736 puntos.

3264 101 3264
1989 101 2 336
. , .
. , .
A
A
c B
c B
+ =
+ =
228
* En t=1, S=3.264 puntos, A c=1 unidad de la cartera y B=0
puntos.
- Inicialmente tenemos SAc= 3.264 * 0,728 = 2.736,2 puntos y
en B= 879 * 1,01 = 887,8 puntos. Debemos comprar 0,272
nuevas unidades de cartera (1-0,728) al precio de mercado
vigente 3.264, es decir 887,8 puntos. Se liquida la totalidad de la
cartera de bonos y lo asignamos en acciones.
- Al final hay (SAc)+B=(2.736,2+887,8) + (887,8-887,8)= 3.264
puntos en acciones y cero en bonos, segn estrategia SP.

* En t=1, S=1.989 puntos, A c=0,348 unidades de la cartera y
B=1.643 puntos.
- Inicialmente hay SAc= 1.989 * 0,728 = 1.448 puntos y en B=
879 * 1,01 = 887,8 puntos.
- Hay que vender 0,38 unidades de cartera (0,348-0,728) al
precio de mercado vigente 1.989, lo que supone un ingreso de
755 puntos, para invertir en la compra de ms bonos.
229
- Al final (SAc)+B=(1.448-755) + (887,8+755)= 2.335 puntos
(692 en acciones y 1.643 en bonos).

puntos.
- Al principio: SAc= 4.178 * 1 = 4.178 puntos y B=0 puntos.
- El 100% del presupuesto debe estar asignado en el ndice, por lo
que no compramos nuevas unidades de la cartera.
- Al final: (SAc)+B = 4.178 puntos en acciones y cero en bonos,
segn la SP.

puntos.
-Finalmente tendramos la siguiente cartera, con independencia de
que venga de una cotizacin 3.264 o 1.989: (SA c) + B = 2.546
puntos en acciones y cero en bonos.
230
* En t=2, S=1.551 puntos, A c=0 unidades de la cartera y
B=2.200 puntos.
- Al principio: SAc= 1.551 * 0,348 = 539,75 puntos y B=
1.643,55 * 1,01 = 2.199,73 puntos.
- Debemos vender 0,348 unidades de cartera a 1.551, eliminando
as la exposicin al riesgo, lo que supone un ingreso de 539,75
puntos. Esta cuanta se invertir en la compra de ms bonos.
- Finalmente: (SAc)+B=(539.75-539,75) + (2.199,73+539,75) =
2.200 puntos (0 en acciones y 2.200 en bonos).

* Sin embargo, la aplicacin del modelo binomial no es muy
operativa, ya que la evolucin de la cotizacin de un ndice no
se puede simplificar en un estado de subida y otro de bajada,
sobre todo si estamos en un mercado continuo y el nmero de
perodos en que se va a reajustar la cartera es elevado.

231
* Si, por ejemplo, el ndice toma dos posibles valores, uno al
alza y otro a la baja, y la revisin de la cartera es mensual
deberemos valorar 4096 (2
12
) escenarios posibles. Por tanto,
para calcular el valor de la put y el parmetro delta, resulta
ms prctico trabajar con la frmula de valoracin de
opciones Black-Scholes 1973, a la que tiende el modelo
binomial.

EJEMPLO 2 ESTRATEGIA SEGURO DE CARTERA

* Para analizar la capacidad de cobertura de la estrategia
dinmica de seguro de cartera, realizaremos una simulacin
histrica sobre una cartera asignada en el ndice Ibex-35,
utilizando cotizaciones de 1992, perodo que experiment
una descapitalizacin del 9,62%.

232
Cuadro 2.
* Horizonte temporal de la cobertura: 1 ao.
* Revisin de la cartera en intervalos semanales. Tendremos 52
semanas.
* Valor de la cartera del fondo a 1/01/1992 invertida en Ibex-
35: 2.603,3 millones.
* Valor mnimo de la cartera a cubrir a 31/12/1.992 (F
1
):
2.603,3 millones, es decir el 100% del valor inicial de la
cartera, lo que se puede considerar como un precio de
ejercicio.
* Volatilidad histrica del ndice Ibex-35 (o): 18% anual.
* Tasa Libre de Riesgo (TLR) a 1/01/1992: 11,96 anual (Tipo
de la Subasta de Letras del Tesoro a un ao).
* Costes de reestructuracin de la cartera (g): 0,15%.
* Tolerancia (T): 1% (Variacin mnima de la cotizacin para
reestructurar la cartera).
233
* Asegurar el 100% de la cartera, supone comprar una opcin
put con un coste de 71,247 millones. El presupuesto que
requiere SP es de 2.674,547 millones.

* El resultado final de SP permite asegurar un patrimonio
final de 2.578,271 millones, reduciendo la descapitalizacin al
3,60%, con un error de cobertura del 0,96% sobre el objetivo
fijado inicialmente de 2.603,3 millones.

*Esto supone un coste explcito de aseguramiento por
comisiones de reajuste de 10,86 millones.

* La cartera en Ibex-35 sin una estrategia SP, tendra una
descapitalizacin del 9,62% antes de dividendos. El patrimonio
final habra sido de 2.417,223 millones, cantidad inferior al
objetivo inicial.
234
5. LAS ESTRATEGIAS DINAMICAS SL/SLM.

* En la modalidad de aseguramiento SL a inicio del perodo
de gestin todos los fondos son invertidos en una cartera de
renta variable.

* La cartera en este caso, si su precio de mercado desciende
hasta algn nivel mnimo, o suelo, ser vendida para as
minimizar prdidas posteriores.

*Los fondos obtenidos son los necesarios, para una vez
invertidos en bonos, acumular el valor previamente fijado
como lmite ms bajo.

235
* La estrategia SLM incorpora una mayor posibilidad de
transferencia de recursos entre acciones y bonos en la cartera,
evitando as el problema de la evolucin intermedia seguida
por el ndice.
* La cantidad de fondos que se transfieren en cada momento
se obtiene a partir de la ecuacin:
VF= Valor final o precio de ejercicio mnimo fijado.
w= Transferencia de acciones a bonos (si w>0) o de bonos a
acciones (si w<0).
t= Momento del horizonte temporal de gestin en que se
realiza la cobertura.
e
r(1-t)
= Factor de capitalizacin compuesta en trminos
continuos.
VF (VALOR CARTERA) w we
t
r(1 t)
= +

236
EJEMPLO 3 ESTRATEGIA SEGURO CARTERA.

* Supongamos un inversor institucional con 100 millones de
pesetas para invertir.

* El valor actual del ndice del mercado es de 100 puntos

* El tipo de inters de los bonos sin riesgo del 10%.

* Desea una cobertura del 100% al final de un perodo anual
con reajustes trimestrales.

* En las estrategias SL o SLM los todos fondos son invertidos
inicialmente en acciones.

237
Cuadro. Evolucin de la estrategia de aseguramiento de carteras SL, SLM y SP a lo largo de un ao
utilizando intervalos trimestrales. Precio de Ejercicio= 100 puntos de ndice.
Trimestre Indice
(1)
(SL) (2).
r= 10%
(SLM) (2).
r=10%
(SP) (2)
r=10% =14% P=1,97 (3)
t00 100,000 100,000 (A)

100,000 (A)
c=0,782
78,200 (A)
23,770 (B)
t11 98,000 98,000 (A) 72,320 (A)
25,680 (B)
c=0,694
68,012 (A)
32,094 (B)
t22 95,123 95,123 (B) 28,790 (A)
67,737 (B)
c=0,517
49,254 (A)
49,746 (B)
t33 98,000 97,531 (B) 64,034 (A)
35,078 (B)
c=0,539
52,820 (A)
48,850 (B)
t44 110,517 100,000 (B) 72,217 (A)
35,966 (B)
c=1,000
109,652 (A)
(4)
238
(1) Se supone que el gestor mantiene en todo momento la
misma composicin de la cartera de renta variable.
(2) En puntos de ndice (un punto vale 100 u.m.).
(3) La prima de la terica opcin put, necesaria para
realizar la cobertura, en el momento t
0
es 1,97 puntos.
(4) Como al vencimiento el ndice supera al precio de
ejercicio (110,517 > 100) entonces Ac= 1, lo que significa que
todo deber estar invertido en acciones. El valor de las
acciones ser 59,566 puntos y el de los bonos, que se
liquidan, 50,086 puntos, de manera que la suma es 109,652
puntos.
(A) Valor de la cartera en acciones y (B) Valor de la cartera
en bonos.
239
Muchos directivos de empresa no
consideran la incertidumbre en su
anlisis estratgico.
Sin embargo, una empresa bien
posicionada en el mercado puede
obtener ventajas de la incertidumbre.
Las inversiones estratgicas podrn
cubrirse de situaciones adversas, al
mismo tiempo que pueden aprovechar el
potencial de subida del mercado.
T 30 : EL POTENCIAL DE LAS OPCIONES
REALES
240
El objetivo es analizar cmo mediante la
metodologa de las opciones reales (real
options) se puede gestionar la
incertidumbre que afecta a las
inversiones estrtegicas.
Black, Merton y Scholes desarrollan las
frmulas para valorar opciones
financieras que son el fundamento de las
opciones reales.
Una opcin es un contrato que otorga a
su propietario el derecho (no la
obligacin) a comprar o vender un
activo.
241
Black, Merton, Scholes y Myers consideran
que la Teora de Valoracin de Opciones
puede tener importantes aplicaciones para
valorar activos reales o inversiones no
financieras.

Los ejecutivos de las empresas puden tener
en las opciones reales no slo un instrumento
de valoracin sino tambin una nueva manera
de pensar en trminos estrtegicos.
Las opciones han tenido amplia aplicacin en
los mercados financieros pero an no han
mostrado su amplio potencial en las opciones
reales.
242
Es necesario adaptar los modelos de
valoracin de opciones financieras a las
opciones reales.
Muchos directivos de empresa identifican
perfectamente las variables bsicas de una
opcin que se negocia en los mercados
financieros, pero no las correspondientes a
una opcin real.
Las opciones reales son ms difciles de
identificar al estar inmersas en los procesos
de decisin de la empresa.
El primer paso es poder identificar las
opciones que existen en la inversiones
estratgicas.
243
Actualmente existen muchas empresas que
estn cambiando y que requieren grandes
inversiones con elevado riesgo.
Este proyecto tiene muchos riesgos...
Cuales de ellos son los ms crticos para que
tenga xito?.
Mi empresa opera en un mercado de rpido
cambio y con mucha incertidumbre... Cmo
realizar mejor el rediseo y gestionar nuestras
inversiones estrtegicas?.
Esta decisin es arriesgada...Dnde esta su
valor y como puedo comunicarlo a Wall
Street?.
244
Diseadores de proyectos: Dnde est el
valor de una inversin estratgica de
crecimiento?.
Gestores de programas: Cundo y cmo se
tiene que revisar o modificar un proyecto de
inversin?.
Coordinadores de proyectos: Qu valor tiene
una cartera de proyectos de inversin?.
Evaluadores de proyectos: Los mtodos
tradicionales de evaluacin reflejan todo el
valor y el riesgo del proyecto?.
Informadores: Los proyectos de la empresa
son entendidos por los mercados financieros?

245
I. Potencial de las opciones reales
I.1. Las opciones reales.
I.2. La incertidumbre crea oportunidades
I.3. Valoracin de opciones y decisiones
estratgicas
I.4. De las opciones financiera a las
reales
I.5. Estrategia con opciones reales: Las
lecciones ms importantes
I.6. Fases en el anlisis de opciones
reales
I.7. Clculo del valor en las opciones
reales
I.8. Ajustes en el proceso de valoracin
I.9. La cartera de opciones reales.
246
II. El cambio en las cuestiones
estratgicas a plantear.
Qu decisiones bsicas deben ser
ejecutadas?
Qu tipo de incertidumbre causar el
cambio?
Cmo puede utilizarse la informacin de
los mercados financieros?
Cul es el perfil de riesgo del proyecto y
cmo cambia su exposicin y el precio
de mercado de la empresa?

247
Puede comprarse la opcin ms
economicamente en el mercado financiero?
Es creible el valor de la opcin real?
Puede mejorarse el valor y el riesgo
rediseando la opcin?
Quin controla la decisin de ejercer o no la
opcin?
Qu cambios en los procesos de la empresa
son necesarios para gestionar las opciones
reales?.
Qu cambios en la organizacin son
necesarios para aprovechar el valor de las
opciones reales?.
248
Qu es una opcin real ?
Las opciones reales: una nueva forma de
pensamiento empresarial.
Las opciones reales desde una perspectiva
estratgica.
Cmo se modifican las decisiones de la
empresas aplicando las opciones reales.

I.1. LAS OPCIONES REALES
249
La adaptacin a las opciones reales
requiere un nuevo esquema de
pensamiento para las decisiones
sobre inversiones estratgicas, a partir
de la metodologa de valoracin que
proporcionan las opciones financieras
negociadas en mercados financieros.
Qu es una Opcin
Real?
250
En sentido estricto, es una opcin sobre
un activo no financiero que se valora
mediante una adaptacin de la teora
de opciones financieras.
La opcin financiera est definida en el
contrato, mientras que las opciones
reales, incluidas en las inversiones
estratgicas, deben ser identificadas.
251
Las opciones reales: una nueva forma
de pensamiento empresarial
Las opciones reales son decisiones
contingentes (no lineales).
La valoracin de opciones reales utiliza
informacin del mercado financiero para
valorar estructuras de flujos de caja
complejas: proyectos de inversin,
licencias tecnolgicas, capital riesgo,
etc.
Pensar en opciones puede ser un
instrumento vlido para gestionar
inversiones estratgicas.
252
Cmo podemos reducir nuestra
exposicin al riesgo?, Cmo podemos
incrementar ingresos si existe un buen
resultado?.
Primera fase: Identificando y valorando
la opcin en una inversin estratgica.
Segunda fase: Rediseando la
inversin para mejorar el uso de la
opcin.
Tercera fase: Gestionando la inversin
activamente a travs de la opcin
creada.
253
EJEMPLO 1:
Una empresa est considerando la
posibilidad de producir skis. Cuando tenga
ms informacin del mercado se propone
vender botas de skis. Este segundo negocio
es una opcin de crecimiento.
Para calcular su valor es necesario conocer
la volatidad del negocio de venta de las
botas de skis.
En contra de lo que piensan algunos
directivos, contra mayor sea esta volatilidad,
mayor ser el valor de la opcin de
expansin derivada de la comercializacin
de las botas de skis.
254
EJEMPLO 2:
La empresa A (sector de alta tecnologa) se
escinde de la empresa B.
Segn sus beneficios actuales, la cotizacin
de las acciones de la empresa A debera
estar en 10 $/accin aproximadamente. Sin
embargo, desde la separacin, ha venido
cotizando a 60 $/accin.
La diferencia refleja el valor de sus opciones
de crecimiento, oportunidades de negocio
que pueden aparecer por su tecnologa,
cartera de I&D y las seales enviadas al
mercado de poder ejercer en el futuro esas
opciones.
255
Las opciones reales permiten conectar entre
el anlisis de proyectos de inversin
estratgicos y y la visin estratgica
corporativa
Qu capacidad para crear valor tienen las
oportunidades con que cuenta la empresa?
Qu cantidad y qu tipo de riesgo se tiene
que producir para crear este valor?
Qu riesgo puede ser gestionado ?.
Las opciones reales desde una
perspectiva estratgica
256
Opcin a diferir a un momento posterior
un proyecto de inversin.
Opcines de crecimiento sucesivas.
Opciones de flexibilidad o de
intercambio.
Opciones de abandono de negocios.
Opciones de aprendizaje antes de
invertir.
Cmo se modifican las deciosines de la
empresa aplicando opciones reales
257
La metodologa de las opciones reales aporta
a los directivos un instrumento de decisin y
valoracin de los aspectos positivos en los
proyectos, analizando a priori el hecho de que
esas decisiones estratgicas conducen a un
incremento en el valor de mercado de la
empresa.
Las opciones reales son una nueva forma de
gestin, siendo parte de una ola de cambio en
los mercados financieros y de productos.
Un cambio que requiere ejecutivos que
consigan crear valor mediante su gestin en
proyectos estratgicos en mercados con
riesgo.
Resumen (I)
258
Cmo hay que considerar la incertidumbre y cuales
son sus efectos en el valor de la empresa a lo largo del
tiempo?
Cmo debe utilizarse la informacin de los mercados
financieros para valorar las decisiones estratgicas?
Como se aplica la estructura de las opciones reales
cuando aparecen oportunidades contingentes ?.
Cmo se han de gestionar las oportunidades
estratgicas para disear opciones sobre proyectos
de inversin y crear valor ?
Cmo puede utilizarse la metodologa de las
opciones reales en una organizacin empresarial ?.
Cmo podemos alterar los nmeros iniciales ?.
Resumen (II)
259
I.2. LA INCERTIDUMBRE CREA
OPORTUNIDADES

Los directivos se anticipan y responden
a la incertidumbre tomando decisiones y
realizando correcciones durante la vida
del proyecto (abandonan proyectos o
realizan ampliaciones).
En trminos de Opciones Reales se dice
que adpotan decisiones contingentes
(decisiones de inversin o desinversin
que dependen de la evolucin de los
acontecimientos).
260
Con las tcnicas tradicionales de
decisin lo que se est produciendo es
una gran distancia entre lo que los
directivos quieren hacer y lo que
pueden valorar con estas tcnicas.
Esto provoca los directivos no confien
demasiado en el anlisis cuantitativo.
Aparecen dos problemas
fundamentales cuando se aplican las
tcnicas tradicionales de decisin:
Problema 1: Es necesario realizar
previsiones.
Problema 2: Existen decisiones
inflexibles.
261
Problema 1: Es necesario realizar
previsiones.
Las previsiones de FNC a veces no son
realistas.
Se resuelve mediante anlisis de
escenarios.
Puede ser un input con una carga de
subjetividad.
Problema 2: Existen decisiones inflexibles.
Las inversiones futuras son fijadas a priori.
Pero los directivos revisan y readaptan sus
planes de inversin.
! El mundo cambia y el modelo no .
262
La incertidumbre crea
oportunidades y por tanto crea
valor en la empresa
Valor
Incertidumbre
Optica opciones reales
Esquema
tradicional
Incremento de
valor derivado
de la gestin de
opciones reales
Segn la visin tradicional: mayor nivel de incertidumbre conduce
a un valor ms bajo del activo.
Las aproximacin de las Opciones Reales muestra como a mayor
nivel de incertidumbre se puede generar un valor ms elevado del
activo si el gerente identifica y usa la flexibilidad de sus opciones para
responder a la evolucin de los acontecimientos.
263
El cono de la incertidumbre:
relacin entre tiempo e
incertidumbre
Posibles
futuros
valores
Rango de
posibles
valores futuros
El cono de la incertidumbre muestra como podra evolucionar el valor
del
activo a lo largo del tiempo.
En este caso el rango de la incertidumbre incrementa con el paso del
tiempo
La tasa de rentabilidad esperada positiva durante los dos prximos
aos
supone que el cono ofrezca una inclinacin ascendente.
Hoy
Tiempo
Dos aos
1 M $
Alto
Bajo
264
Valor de la
empresa
Hoy
Baja
Dos aos
Alto
Bajo
Dos perspectivas para la resolucin de la incertidumbre
Alta
Proba.
Valor de la empresa
A) Cono de la incertidumbre
B) Distribucin de resultados
Media
Desviacin
Tpica
A) El cono de incertidumbre contiene los posibles valores futuros de
la empresa dentro de dos aos.
B) El valor esperado dentro de dos aos se mide por la media de la
distribucin y su rango de resultados por la desviacin tpica (volatilidad).
265
La volatilidad
La Desviacin Tpica es una medida del
rango de posibles resultados.
La volatilidad se mide en trminos
anuales.
La metodologa de las opciones reales
integra los efectos tiempo e
incertidumbre en la valoracin ey en la
toma de decisiones.
Por tanto, se centra en la volatilidad o
rango de incertudumbre que existe en
torno a las tasas de crecimiento.
266
Dos ejemplos de cmo el valor de las
opciones depende de la volatilidad
Stokc Options:
El valor de una
Stock Options
depende de la
incertidumbre
existente en torno al
precio de las
opciones.
Se estima mediante
la DT del
rendimiento de las
acciones.
Una opcion a
construir un
aparacmiento en un
edificio de oficinas:
El valor de la opcin
depende del valor de
mercado del espacio
de oficinas y de su
volatilidad, la cual se
estima mediante la
DT de la rentabilidad
de los fondos en
inmuebles.
267
La presencia de Opciones Reales modifica
el grado de exposicin a la incertidumbre derivada
de factores externos.
Activos
Empresa
Cono de incertidumbre
derivado de factores
externos
Cono de incertidumbre
para el valor de una
inversin estratgica
La flexiblidad
de las
inversiones
estratgicas
modifica la
exposicin
268
La incertidumbre externa es transformada
mediante los activos de la empresa. El
cono de incertidumbre se adapta al valor
estratgico de la inversin.
En el anlisis tradicional la incertidumbre
permanece estable.
Las Opciones Reales presentes en la
inversin estratgica permiten reducir la
exposicin al riesgo en situaciones
adversas e incrementarlo en caso
contrario. Modifican (no eliminan) la
exposicin a la incertidumbre e
incrementa el valor estratgico de la
inversin.

269
Las decisiones contingentes en la
empresa Luxury (www.real-
options.com)
Su estrategia se bas en opciones de
crecimiento, es decir, en inversiones que crean
oportunidades de crecimiento secuenciales en
el mercado.
Las inversiones en I&D tienen opciones de
crecimiento debido a que crean plataformas de
conocimiento para el desarrollo de nuevos
productos.
Los mtodos tradicionales de valoracin
infravaloran los proyectos estratgicos que
contienen opciones, limitando su crecimiento
futuro.
Esta miopa se corrige empleando las
Opciones Reales.
270
Las decisiones contingentes en la
empresa Luxury (www.real-
options.com)
Cul es el verdadero valor de una
opcin de crecimiento?
Es la incertidumbre y la capacidad y
habilidad de la empresa para responder a
ella.
Normalmente el crecimiento tiene lugar
en un contexto de elevada incertidumbre
y las invesrisones estratgicas valen ms
cuando contemplan la asimetra de
rendimientos derivada de la existencia de
Opciones Reales.
271
Cuando (y cuando no) debe utilizarse
la metodologa de Opciones Reales
Las Opciones Reales no son siempre
necesarias (la inversin en bonos).
El anlisis mediante Opciones Reales es
necesario:
En las decisiones de inversin
contingentes.
Cuando la incertidumbre es lo
sufientemente grande que es necesario
esperar a tener ms informacin para
evitar inveriones irreversibles.
Cuando el valor proviene de la existencia
de opciones reales ms que del flujo de
caja actual.

272
Cuando (y cuando no) debe utilizarse
la metodologa de Opciones Reales
Cuando la incertidumbre es lo
suficientemente grande como para
considerar la flexibilidad. Las Opciones
Reales incorporan una metodologa capaz
de medir correctamente inversiones con
flexibilidad.
Cuando los proyectos son adaptables y a
mitad de su curso permiten estrategias de
revisin y correcciones (abandono,
crecimiento, intercambio, etc.).
273
Inversiones estratgicas en un
mundo empresarial con
incertidumbre
El tiempo transforma el riesgo

Proyectos irreversibles (Irrreversible
investement)
Proyectos flexibles (Flexibility
investments)
Proyectos asegurados (Insurance
investements)
Proyectos modulares (Modular
investment)
Proyectos secuenciales (Plataform
investments)
Proyectos piloto (Learning investments)
274
Proyectos Irreversibles
Inversiones que no pueden ser
revisadas sin perder parte de su valor.
El valor de estas inversiones con sus
opciones asociadas es mayor que el
que determinan los criterios
tradicionales pues las opciones truncan
las perdidas.
Los directivos que utilicen opciones
harn ms inversiones irreversibles,
una vez que hayan analizado mejor el
nivel de incertidumbre.

275
Proyectos Flexibles
Proyectos en los que la produccin o
las materias primas utilizadas en el
proceso de fabricacin pueden ser
reemplazadas.
Esta flexibilidad (opcin de intercambio)
puede ser comprada o creada por la
propia inversin.
La inversin puede ser en flexibilidad de
tiempo:
Acelerar un proceso de produccin
antes que la competencia. Retardar un
proceso hasta estudiar la mejor
tecnologa que ser usada.
276
Proyectos Asegurados
Inversiones con exceso de capacidad
aseguran contra una subida inesperada
de la demanda pero con un coste o
prima de seguro.
Esta prima es el incremento de coste de
construir y mantener la capacidad ms
all de las necesidades.
Los directivos usan opciones reales
para valorar el coste del seguro y
comprobar si el valor del proyecto
excede el valor del seguro. Esto no lo
miden los criterios tradicionales.
277
Proyectos Modulares
Las inversiones modulars crean
opciones a travs de una planificacin
de la produccin.
Una inversin modular puede
contemplarse como una cartera de
opciones ampliada en la que cada
mdulo tiene una fuerte conexin con
los otros.
El anlisis de Opciones Reales permite
ver la relacin existente entre el coste
de desarrollar una conexin modular y
el valor de las opciones que crea.
278
Proyectos Secuenciales
Estos proyectos crean valor a partir de
oportunidades de inversin
contingentes.
Los proyectos en I&D son el ejemplo
clsico porque su valor proviene tanto
de los productos lanzados como del
desarrollo que podra conducir a una
comercializacin de los productos y as
sucesivamente.
Los proyectos secuenciales se valoran
adecuadamente aplicando opciones
reales que con los criterios clsicos.
279
Proyectos de Aprendizaje
Son inversiones que se realizan para
obtener informacin que no est
disponible.
La explotacin de un pozo petrolfero es
un proyecto de aprendizaje debido a que
genera una informacin geolgica. Si la
exploracin no se realiza no se obtiene
informacin.
Si los precios del crudo cae, la
informacin de estos proyectos es
menos valiosa.
Los directivos utilizarn las Opciones
Reales el nmero de inversiones de
aprendizaje.
280
Lo qu realmente preocupa a los
directivos es el riesgo total de un
proyecto estratgico
En el descuento de flujos de caja, la
tasa de descuento es ajustada por el
riesgo sistemtico de la inversin
estratgica.
La metodologa de Opciones Reales
se centra en el riesgo total de la
inversin estratgica.
El riesgo sistemtico es una parte del
riesgo total del proyecto, que se mide
por el coeficiente beta.
281
Lo qu realmente preocupa a los
directivos es el riesgo total de un
proyecto estratgico
Los directivos insatisfechos con
esta medida incrementan
subjetivamente con primas
adicionales la tasa de descuento de
flujos de caja de los proyectos
estratgicos.
La valoracin con Opciones Reales,
contra, considera la totalidad del
riesgo, de manera que se
contemplan todos los posibles
resultados que preocupan al
directivo.

282
Identificar las Opciones Reales y
modificar la incertidumbre, Falta
algo ms?
Si, tomar la decisin teniendo en
cuenta el valor de inversiones
alternativas que se negocien en los
mercados.
Los resultados obtenidos con la
valoracin de las Opciones Reales son
consistentes con la valoracin a travs
de un mercado financiero?
La s Opciones Reales debe generar
valores, y por tanto decisiones,
consistentes con los valores del
mercado financiero.
283
I.3. VALORACION DE OPCIONES Y
DECISIONES ESTRATEGICAS
Primer aspecto: considerar en la
valoracin de Opciones Reales que la
incertidumbre genera una serie de
oportunidades en proyectos de
inversin estratgicos.
Segundo aspecto: Cmo puede
valorarse una Opcin Real?.
Inicialmente, el planteamiento
matemtico puede resultar complejo,
pero permite unos avances importantes
sobre las tcnicas tradicionales.
284
La valoracin con opciones es distinta
de la valoracin que aplican los modelos
tradicionales.
El valor de una opcin se obtiene a
partir del valor de una cartera de activos
con la que coincide en la evolucin de
sus flujos de caja a lo largo del tiempo.
(Ley del Precio Unico).
Si ambos valores no coinciden, el
mercado reacciona rapidamente
aplicando arbitraje, consiguiendo una
valoracin precisa para la opcin
finalmente.
285
Porqu es necesaria la valoracin de
los mercados financieros para los
directivos?
1). En los Mercados Financieros se
realizan transacciones de activos a
travs de precios.
2). Los directivos son remunerados por
el crecimiento de la empresa mediante la
posesin de acciones y stock options.
3). La necesidad de informacin de los
proyectos estratgicos de la empresa
que requieren los inversores a los
directivos.
286
A travs de un modelo de valoracin de
opciones que considere la informacin
de los mercados financieros de forma
rigurosa, el directivo tiene un va para
cuminicarse con los mercados.
Las empresas de Alta Tecnologa
deben realizar varias inversiones de
capital en la fase inicial de desarrollo,
teniendo que acudir a los mercados
financieros a por capitales. Como sus
valor depende de los descubrimientos
realizados, deber comunicar a los
mercados las opciones de crecimiento
con que cuenta.
287
El dilema de la valoracin
La utilizacin de la tcnica del
descuento de flujos de caja para valorar
decisiones de inversin contingentes
presenta dificultades.
Consideremos una opcin de abandono.
Si se ejerce, el activo se abanadona y no
existe riesgo.
Si no se ejerce, existe el riesgo de
mantener la opcin y el activo Qu tasa
de actualizacin se debe aplicar a esta
cartera? Es muy difcil.
Los rboles de decisin y las tcnicas
de simulacin son una solucin parcial.
288
El modelo de valoracin de opciones
Black, Scholes y Merton determinan el valor
de una opcin diseando una cartera que
reajustan continuamente y que tiene los
mismos flujos de caja que la opcin. Por la
Ley del Precio Unico, si dos activos tienen los
mismos flujos y en ausencia de arbitraje,
tambin han de tener el mismo valor actual.
El modelo de valoracin de opciones
establece la condicin de ausencia de
arbitraje para reajustar dinmicamente la
cartera y asegurar que el valor de la opcin y
de la cartera es el mismo en todo momento.
Esto se conoce como Cartera Sntetica o
Rplica.
289
La cobertura dinmica
Permite que en un pequeo intervalo de
tiempo, el cambio en el valor de la opcin
sea exactamente igual al cambio de valor
experimentado en el valor del
subyacente, resultando una posicin
totalmente cubierta del riesgo que rinde
la TLR.
Cartera sinttica (subyacente ms
opcin) garantizan una TLR siempre y
cuando se reajuste la posicin del
subyacente.
La relacin mtematica se recoge en una
ecuacin diferencial.
290
La cobertura dinmica
Cambios en el
valor de la opcin
Cambios en el
valor del
subyacente
TLR de la posicin
cubierta
291
Riesgo Total (Volatililidad) y Valor de
la Opcin
Valor del subyacente
en la fecha de vencimiento
Valor del subyacente
en la fecha de vencimiento
P
r
o
b
a
b
i
l
d
a
d
A) Distribucin de resultados
y valor de la opcin en la fecha
de vencimiento.
B) Valor de la opcin antes de
la fecha de vencimiento.
Baja
Volatilidad
Alta
Volatilidad
Alta
Volatilidad
Baja
Volatilidad
292
Riesgo Total (Volatililidad) y Valor de la
Opcin
A) Una mayor volatilidad incrementa la
distribucin de posibles resultados del activo
subyacente.

B) Una mayor volatilidad incrementa la
distribucin de posibles resultados positivos de
la opcin ya que se eliminan los resultados
negativos. A mayor volatilidad, mayor valor de la
opcin antes del vencimiento.

Este efecto asimtrico crea un valor mayor a
medida que se incrementa la volatilidad.
293
Qu se necesita para valorar una
Opcin?
El valor actual del activo subyacente (M)
La fecha en que se ha de tomar la decisin (I).
El coste de la inversin (I).
La tasa de inters sin riesgo (TLR) (M)
La volatilidad del activo subyacente (M)
Los flujos de caja derivados de mantener el
activo subyacente (M)
M = Dato observable directamente del
mercado.
I = Dato que depende de las caractersticas del
proyecto.

294
Qu se necesita para valorar una
Opcin?
Cul es el valor de la opcin de
comprar la empresa TV-International
dentro de 6 meses al 125% del precio
actual si la tasa de inters de las
Letras del Tesoro es del 5% anual, la
volatilidad de las acciones de TV-I es
del 35% anual y no se producirn
pagos de dividendos?

295
Qu no se necesita para valorar una
Opcin?
La estimacin de las probabiliades de los
futuros precios del activo subyacente. (A)
La tasa de rentabilidad esperada del activo
subyacente. (B)
La tasa de rentabiliad esperada de la
opcin. (C)
Ajustar por riesgo la tasa de descuento.
A= Se recogen en el valor de mercado del subyacente y en la
volatilidad estimada.
B= Se recogen en el valor de mercado del subyacente y en la
capacidad para construir carteras sintticas.
C= La valoracin es independiente de cualquier estado de
riesgo (Valoracin Neutral al Riesgo).
296
Qu importancia tiene para las
inversiones estratgicas?
Lo que importa para valorar es el riesgo
total.
Permite graduar la exposicin al riesgo de
los proyectos.
Se requiere poca informacin del
subyacente: precio de mercado y
volatilidad.
Las opciones se pueden valorar de forma
transparente sin necesidad de que cotice en
un mercado.
Los porqus y los cuandos derivados de
una cobertura imperfecta son transparentes.
297
Comparacin de las opciones con otras
tcnicas de valoracin basadas en DFC
DFC con anlisis de escenarios incorpora
incertidumbre pero los escenarios permanecen
fijos de cara al futuro y es difcil elegir entre ellos.
El anlisis mediante rboles de decisin es un
camino correcto para analizar la incertidumbre,
pero utiliza probabilidades y tasas de descuento
subjetivas.
La simulacin analiza gran cantidad de
alternativas para variables inciertas, pero es difcil
interpretar sus resultados, adems de que aplican
tasas de descuento subjetivas.
298
Valoracin de una compra
estratgica
C-Net es una empresa de alta tecnologa que vende
equipamiento industrial. Para mantener su crecimiento
necesita incorporar constantemente nuevo personal y
nuevos productos.
Su estrategia consiste en invertir en pequeas
empresas con buenos productos, y si las cosas
funcionan bien, tomar una posicin de control en
dichas empresas.
Cunto debera invertir hoy C-Net en la empresa
HotRing para tener la opcin de adquirir el 51% de de
HotRing dentro de dos aos por un importe de 33,2
millones de $?
C-Net actualmente reconoce que la incertidumbre
tiene una gran influencia en el valor de la opcin de
compra. El potencial de subida es alto y las perdidas
estaran limitadas a la innversin realizada en el
momento actual.
299
estratgica
Los inputs necesarios para valorar son:
52% del valor de mercado actual de HotRing:30,6 m
de $
El tiempo quen falta hasta tomar la decisin: 2 aos
El coste de aquirir dentro de 2 aos el 51% de
HotRing: 33,2 m de $.
La tasa de inters de un activo libre a dos aos
vigente en el mercado: 5%de rentabilidad efectiva
anual.
La volatilidad anual del precio de las acciones de
Hotring: 45%.
HotRing no espera pagar dividendos dentro de dos
aos.
Hot Ring es una empresa que cotiza en el mercado por
lo que la cartera sinttica (rplica de la opcin) se
construye con dichas opciones y Bonos del Tesoro
300
estratgica
Aplicando el modelo de valoracin de Black-Scholes
(1973) la opcin de adquirir HotRing vale actualmente
8,4 m. $, siendo esta la cantidad que como mximo
debera invertir actualmente C-Net en HotRing.
Valor de la opcin de comprar
el 51% de HotRing dentro de 2
aos
8,4 m $
30,6 m $ 33,2 m $
Valor actual de
mercado del 51%
de HotRing
Precio de ejercicio
301
Valoracin de una opcin de
abandono
Clasic Mill era una empresa del sector instalada en
Nueva Inglaterra a principios de 1900.
Despus de la I Guerra Mundial, las ventas de la tela
descendieron de forma brusca y los directivos de
Classic comenzaron a considerar la posibilidad de
cierre.
El nico valor de sus activos en ese momento era el
de los telares, que tena un valor residual de 25
$/telar.
El valor actual de los futuros beneficios de seguir
produciendo y mantener las operaciones hasta
amortizar las operaciones era de 21 $/telar.
Pero exista una enorme incertidumbre en cuanto a
continuar debido a que el margen de beneficio entre
los precios de la tela y el algodn fluctuaba
ampliamente.
302
abandono
Valor actual
de la opcin
de abandono
Valor
residual
Valor residual
Valor de continuar las operaciones
303
abandono
* El resultado de abandonar la empresa tiene su
valor ms alto cunado el valor de continuar con
las operaciones es cero.
* A medida que el valor de continuar las
operaciones se incrementa, el abandono requiere
renunciar a un activo con valor y, por
consiguiente ,el valor de la opcin desciende.
* La incertidumbre en torno al valor de continuar
operando mantiene el valor de la opcin por
encima de su valor a vencimiento a la derecha
del valor residual.
304
abandono
Valor crtico
para el
abandono
25 $
15 $
Muchos Pocos
Aos de vida econmica de la empresa
Valor de la opcin
de abandono
Valor residual
(Precio ejercicio)
305
abandono
* El valor crtico del activo subyacente es el
valor de continuar a cual es ptimo cambiar de
estrategia y abandonar. Queda por debajo del
valor residual porque es preciso esperar para
comprobar si el margen de beneficios
incrementar en el futuro.

* A medida que pasa el tiempo existe menos
posibilidad de que se produzca una mejora
significativa en el valor de una continuacin
en las operaciones, de forma que el valor
crtico converge al valor residual de los activos
de la empresa.
306
La metodologa del modelo de
valoracin
El primer paso para aplicar la
metodologa de opciones en el anlisis
de inversiones estratgicas es
identificar la estructura de la opcin.
Las opciones reales se basan en inputs
objetivos, por lo que es preciso
identificar los necesarios de los que no
lo son.
Aporta una estructura que permite
revisar expectativas a lo largo del
tiempo y la posibilidad de adaptacin a
la informacin que se recibe de los
mercados y de los proyectos.
307
I.4. DE LAS OPCIONES
FINANCIERAS A LAS REALES
La frmula de Black-Scholes
constituye un logro evidente, ya
que basndose en la hipotesis de
neutralidad al riesgo y en la
ausencia de arbitraje permite
valorar adecuadamente opciones de
tipo financiero.
Pero Podemos adaptar este
modelo para valorar opciones sobre
activos reales ?
SI.
308
La adaptacin debe tener en cuenta
que las opciones reales se ven
afectadas por riesgos propios del
activo (riesgo especfico) y por
riesgos derivados del mercado
financiero (riesgo sistemtico).
Pero la continua innovacin actual
en los mercados financieros y de
productos permite una mayor
identificacin entre las opciones
financieras y reales, creando
mayores posibilidades para
gestionar los riesgos de las
inversiones estratgicas.

309
La metodologa de las opciones
reales aplica el modelo de valoracin
de las opciones financieras e
incorpora los efectos derivados del
riesgo de mercado y del riesgo
privado.

Los ejecutivos saben que aunque
algunos de los riesgos a los que
tienen que hacer frente provienen del
mercado, otros tienen su origen en
las caractersticas particulares de sus
proyectos y no son compartidos con
nadie ms.
310
Adaptacin de los flujos de caja en las
Resultado
de la
opcin
Valor del activo subyacente en la fecha de vencimiento
Compra
opcin Call
Compra
opcin Put
Venta
opcin Call
Venta
opcin
Put
0 $
311
La compra de una opcin call otorga el
derecho (no obligacin) a comprar un
activo a un precio determinado.
La compra de una opcin put otorga el
derecho (no obligacin) a vender un
Con la venta de una opcin call se vende
el derecho (no obligacin) a comprar un
Con la venta de una opcin put se vende
el derecho (no obligacin) a vender un
312
decisiones de inversin no
contingentes
Resultado
del
contrato
forward
Compra del
forward
(posicin larga)
0 $
Venta del forward
(posicin corta)
Un forward es un contrato que otorga el derecho y la
obligacin a comprar un activo en una fecha futura a
un precio especificado. Los resultados del forward no
son contingentes, aunque dependen de la incertidumbre
en el valor futuro del activo.
313
Resultado
de la
opcin
Compra
opcin Call
Compra
opcin Put
Venta
opcin Call
Venta
opcin
Put
0 $
314
Valoracin de opciones sobre activos
reales
A menudo los directivos se preguntan si
los modelos de opciones son aplicables
a los activos reales.
Lo que subyace es la idea de si la
valoracin de opciones reales puede ser
menos precisa que la que le
corresponde en teora, debido a la
existencia de efectos de mercado y
caractersticas propias de los activos
que impidan el cumplimiento de la Ley
del Precio Unico.
315
Ajuste entre opcin y cartera rplica
Valor
A) Ajuste perfecto
Tiempo
Valor
B) Ajuste imperfecto
Tiempo
Opcin
Cartera
A) Opcin y cartera se mueven de la misma forma. La opcin
es replicada de forma perfecta por la cartera.
B) La cartera se desva del valor de la opcin, consecuencia de
errores de valoracin y de los continuos reajustes de la cartera
rplica que pueden ser muy costosos.
316
Porqu se produce un ajuste
imperfecto?
Opciones y carteras de activos con
distintos flujos de caja derivadas del
pago de flujos de caja, pago de
dividendos o costes de almacenamiento.
Existencia riesgo de base derivada de
una baja correlacin entre opcin y los
activos de la cartera.
Existencia de riesgo especfico en las
opciones reales que no estan en las
cartera de activos que estn valorados
en los mercados financieros.
317
Porqu se produce un ajuste
imperfecto?
Opcin
Cartera
rplica
Cartera
rplica
Ajuste
perfecto
Ajuste
imperfecto
Cambio
de valor
en un
interval
o
de
tiempo
peque
o
Errores de ajuste:
* Flujos de caja
* Riesgo de base
* Riesgos especficos
318
Costes derivados del reajuste de la
cartera
Cuando los costes de reajuste son
elevados se realizarn menos
frecuentemente, lo que conlleva un error
de seguimiento del valor de la opcin.
Los costes de reajuste se derivan de:
Activos que se negocian con poco
frecuencia
Activos negociados en mercados de baja
liquidez
Activos negociados en mercados con
contratos poco estandarizados.
Activos negociados en mercados que no
informan.
319
Los mercados de materias primas,
productos o servicios puede que no
tengan frecuentes negociaciones.
La baja liquidez puede que no permita
realizar el reajuste necesario en la
cartera rplica.
La naturaleza fsica de los activos reales
requiere estructuras a medida Cmo se
replica una propiedad sobre una
empresa de electricidad?.
La cartera rplica puede contener
activos de los que se dispone de poca
informacin diaria, mensual, etc.

320
Conexin entre activos reales y
finncieros a travs de la innovacin
financiera
Dos grupos de agentes que actuan
en los mercados realizan la
innovacin financiera:
1. Creadores de mercado, bancos de
inversin y mediadores e
intermediarios.
2. Inversores y empresas que
transfieren riesgos a otros agentes.
321
Consecuencias de la innovacin
financiera en los mercados financieros y
tecnolgicos
1. Reducen los errores de gestin
incrementando el rango de posibles
precios.
2. Influye en el desarrollo de nuevos
mercados (The Pollution Allowance
Market)
3. Influye en el crecimiento de las
transacciones de contratos entre los
agentes del mercado (The Pollution
Allowance Market).
322
El desarrollo de un marco adecuado para
la aplicacin de los modelos de opciones
Los modelos de valoracin de opciones
aportan una estructura muy importante
para valorar activos financieros y reales.
Pero es necesario determinar el modelo
de opciones ms adecuado para cada
caso concreto.
Un modelo de riesgo inadecuado, por
inputs o por una mala estructura, es la
primera fuente de error para encontrar el
valor de una opcinn real.
323
Los bancos de inversin reciben
informacin rpidamente de la calidad de
sus modelos de valoracin de opciones
cuando analizan inversiones a corto
plazo o cuando se negocian en
mercados.
Sin embargo en activos a largo plazo o
con escasa liquidez en los mercados, el
banco podr conocer el resultado de la
calidad de sus modelos de valoracin y
de los inputs utilizados transcurridos
varios aos y una vez que el subyacente
utilizado en estos modelos han generado
un amplio rango de resultados.
324
La estructura del modelo debe guardar
un equilibrio ya que los principiantes en
la utilizacin de las opciones reales
suelen utilizar muchas fuentes de riesgo,
lo que incrementa los errores de
seguimiento y ajuste.
Considerar un riesgo especfico superior
al normal incrementa los errores de
ajuste. A veces puede que slo sea
necesario introducir en el riesgo del
mercado financieros si este ha
demostrado que tiene un rango amplio.

325
Un ejemplo puede ser el caso de una
empresa que considera la opcin a
comprar una compaa que est
creciendo en el sector de
telecomunicaciones.
Una buena aproximacin al activo
subyacente de la opcin podra ser
un ndice burstil de empresas de
alta tecnologa que hayan hecho
pblicas estrategias de crecimiento
y que por tanto se enfrentan a los
mismos riesgos que la compaa.
326
I.5. ESTRATEGIA CON OPCIONES
REALES: LAS LECCIONES MAS
IMPORTANTES
Lecciones para la
valoracin.
Lecciones para el
anlisisis.
Lecciones para la
aplicacin.
327
Lecciones para la valoracion
Leccin n 1:
Un mayor nivel de incertidumbre
incrementa el valor de la opcin.
Leccin n 2:
Las opciones crean valor pero
pueden ser costosas de
adquirir.
328
Lecciones para el anlisis
Leccin n 3: Empezar con una
estructura o modelo simple y
operativo.
Leccin n 4: Identificar todas las
posibles opciones reales que aporta
la inversin estratgica.
Leccin n 5: Pensar de cara al
futuro y las posibles repercusiones
en la empresa.
Leccin n 6: Mirar a la informacin
que transmiten los mercados
financieros.
329
Lecciones para el anlisis
Leccin n 7: No buscar un modelo
con demasiada precisin.
Leccin n 8: No preocuparse por
los detalles y si por la estructura o
marco del modelo.
330
Lecciones para la aplicacin
Leccin n 9: Las opciones deben ser
identificadas y ejercidas o no en su
momento.
Leccin n 10: Observar su evolucin
con el paso del tiempo.
Leccin n 11: Disear un equipo o
departamente para el diseo, puesta
en funcionamiento y control de las
opciones estratgicas.
331
I.6. FASES EN EL ANLISIS DE
LAS OPCIONES REALES
Fase 1: Marco de aplicacin
Fase 2: Modelo de valoracin de opciones
Fase 3: Revisin de resultados
Fase 4: Residear ?
M
e
r
c
a
d
o

F
i
n
a
n
c
i
e
r
o
332
Fase 1: Marco de aplicacin
La decisin. Diseo del contexto. Cuales son las
posibles decisiones ?, Cuando se podran hacer?,
Quin las debe adoptar?.
La incertidumbre. Identificacin de la forma que
adopta cada una de la fuentes de incertidumbre del
proyecto as como de los flujos de caja y de
rendimientos que acumula.
Regla de decisin. Crear una expresin matemtica
simple.
Considerar los mercados financieros. Qu riesgo del
proyecto es especfico y qu riesgo es sistemtico?
Trasladar el estudio al decisor de forma clara y simple.
Quien debe adoptar las decisiones entiende de forma
clara la estructura de la opcin? Es un ejecutivo
acostumbardo a tomar decisiones con flexibilidad ?,
Es el director financiero?, etc.

333
Dos maneras de evolucionar el precio
del activo subyacente
Tiempo
Valor
activo
subyacente
Log-Normal
Reversin
a la media
334
Cmo mirar a los mercados
financieros?
Quick Call es una empresa de crecimiento
en el sector de alta tecnologa que se
enfrenta a un conjunto de riesgos tcnicos y
de comercializacin de productos.
PhoneZ tiene una opcin a comprar Quick
Call dentro de 2 aos for 40 M $.
El activo subyacente son las acciones de
Quick Call y la mejor cartera que puede
replicar la opcin de compra estar
compuesta por las empresas que
desarrollan productos similares.
335
Fase 2: Modelo de valoracin de
opciones
Establecer los Inputs necesarios: Clculo del
valor actual de los activos subyacentes, flujos
de caja o rentabilidad acumulada, volatilidad
para cada origen de incertidumbre, datos de
mercado para obtener la tasa de rentabilidad
de un activo libre de riesgo.
Valorar la opcin con una frmula adecuada:
Establecer la frmula de clculo adecuada y
obtener resultados numricos. Un ejemplo de
frmula operativa es la de Black-Scholes
(1973)

336
A) Valoraciones
Total 100.000.000 $
Descuento de flujos de caja 35.000.000 $
Valor de la opcin
65.000.000 $
B) Valores crticos
Valores
activo
subyacente
tiempo
337
C) Espacio estratgico
Continuar
Abandono
Modificar
Imput # 1
Imput # 2
Alto
Bajo
Alto
Bajo
D) Perfil del riesgo de la inversin
40% de Probabilidad
Abandono
338
Fase 4: Es necesario redisear ?
Aumenta el conjunto de las
alternativas de inversin?
Puede ser la estrategia de inversin
rediseada para incrementar el valor de
la empresa?
Existen otras modalidades de
opciones que puedan aadirse
secuencialmente ?.

339
I.7. CALCULO DEL VALOR EN LAS
OPCIONES REALES
Identificar y definir las Opciones Reales
Establecer la representacin matemtica
Elegir el mtodo de solucin
PDE Programacin dinmica Simulacin
Solucin analtica
Black-scholes
Aproximacin analtica
Soluciones numricas
Diferencias finitas
Modelo
Binomial
Mtodo
de
Montecarlo
Fase 1
F
a
s
e

2
340
Tiempo Hoy Fecha
final
Pr (V)
Bajo Alto
Valores
del
subyacente
Arbol Binomial
Distribucin de proba
bilidad de los valores
del subyacente en la
fecha final
V
341
I.9. LA CARTERA DE OPCIONES
REALES.

Valoracin de la puesta en
funcionamiento de un proyecto de
inversin
Inversin en un nuevo negocio
Exploracin de reservas de petrleo
Desarrollo de un negocio farmacutico
Inversin en infraestructuras
Valoracin de oportunidad de desarrollar
un terreno ocioso
342
Valoracin de la flexibilidad de un
proyecto
Combinacin de la flexibilidad financiera y
real.
Inversin para contrarrestar la
competencia.
Adquisicin de una licencia.
Valoracin de una opcin de crecimiento
Valoracin de una operacin de leasing.
Valoracin de un proyecto en recursos
naturales.
343
TEMA 31. ANLISIS DE PROYECTOS DE
INVERSION Y VALORACIN DE LA FLEXIBILIDAD

1. Finanzas y opciones reales
2. Planteamiento clsico del anlisis de
inversiones
3. Gestin de la flexibilidad y asimetra
4. Situaciones en las que el VAN no funciona
bien
4. La teora de opciones
344
5. Valoracin de la flexibilidad en el anlisis
de proyectos de inversin.
5.1. Gestin de la flexibilidad.
5.2. Modalidades de flexibilidad
operacional.
5.3. La opcin de crecimiento.
5.3.1. Planteamiento financiero
5.3.2. Comparacin con la opcin
financiera
5.3.3. El valor de una opcin de
crecimiento
345
5.3.4. Conclusiones
5.3.2. Valoracin de las opcines de
crecimiento en la prctica.
346
I nversin Financiacin
A A
VAN = - A
FCAt
(1 + k)
t
n

t=1
=
TIR
347
+
VAN= E FCAt - A
k
VAN>0
TIR >k
VAN<0
TIR <k
Aceptacin Rechazo
-A
VAN=0
0

348
349
350
351
352
353
( 0,4 )
( 0,6 )
VA
+
= 180
VA
-
= 60
VA = 100
Inv. I = -104
Total
VAN = -4
( 0,4 )
( 0,6 )
( 0,4 )
( 0,6 )
VA
++
= 324
VA
+-
= 108
VA
--
= 36
VA x 1,8
VA x 0,6
Inv. I = -104
354
( 0,4 )
( 0,6 )
VA = 137
Inv. I = -104
VAN ampliado = +33
VA
+
+ Opcin = 180 + max(180-80,0) = 280
VA
-
+ Opcin= 60 + max(60-80,0) = 60
VA = + 137
355
LA FLEXI BI LI DAD EN EL
PRESUPUESTO DE CAPI TAL
LAS OPCI ONES REALES EN EL
ANALI SI S Y SELECCI N DE
PROYECTOS DE I NVERSI N

356
Actualmente se asume que el principal objetivo de la Direccin
Financiera es la MAXI MI ZAC ON DEL VALOR DE MERCADO DE
LA EMPRESA PARA SUS PROPI ETARI OS.
Este objetivo se consigue cuando la empresa incorpora proyectos con
Valor Actual Neto o VAN positivo.
Sin embargo, la realidad empresarial presenta actualmente
numerosas situaciones cambiantes. Este hecho conlleva dificultades
para valorar determinados aspectos cualitativos o intangibles de las
empresas con los mtodos tradicionales de valoracin y seleccin de
inversiones, basados en el descuento de flujos de caja (DFC).
Los mtodos tradicionales no reflejan adecuadamente los distintos
niveles de flexibilidad que puede tener un proyecto y que crean valor
en la empresa.
Ante estos problemas la TEOR A DE VALORACI N DE OPCI ONES
ha intentado aportar soluciones OPCI ONES REALES
1. FINANZAS Y OPCIONES REALES

357
Supone que los flujos de caja pueden ser reemplazados por sus valores
esperados, los cuales se consideran dados en la fecha de valoracin.
El tipo de descuento se supone conocido, constante y dependiente
nicamente del riesgo asociado al proyecto.
La aceptacin/rechazo del proyecto depende de comparar los flujos de
caja actualizados que genera con los desembolsos exigidos por el mismo.
Los cobros y pagos se consideran cantidades discretas, efectuadas u
obtenidas a final del perodo correspondiente, excepto el capital
invertido, que se referir al momento inicial del proyecto de inversin.
El flujo neto de caja (FNC) es la diferencia entre cobros y pagos.
Los impuestos se consideran como parte integrante del FNC.
El activo puede venderse finalmente por un valor residual.
Pueden contemplarse dos situaciones:
Decisiones de inversin en un contexto de certidumbre.
Decisiones de inversin en un contexto de riesgo.
2. PLANTEAMIENTO CLSICO DEL ANLISIS DE
INVERSIONES
358
0
) 1 (
1
>
+
+ =

=
n
t
t
t
k
FNC
A VAN
0
1
1
= +
+
>
=
A
FNC
TIR
TIR k
t
t
t
n
( )
;
Decisiones de inversin en un contexto de certidumbre.
Se aceptar el proyecto de inversin si el VAN >0, es decir, si TIR >k.

El VAN es la ganancia neta actualizada del proyecto una vez que con los
flujos netos de caja se han devuelto los capitales invertidos inicialmente y se
ha retribuido a los mismos en forma de dividendos y/o intereses, segn el
tipo de recursos financieros utilizados en el proyecto.
El TIR es la rentabilidad relativa bruta del proyecto de inversin sobre el
capital que permanece invertido a inicio de cada perodo. A esta tasa se le
deduce el coste de los recursos financieros empleados en el proyecto, k.
A= Cuanta de la inversin inicial del proyecto.
FNC
t
= Flujo neto de caja despues del impuesto de sociedades en el
momento t.
k= Tasa de actualizacin o rendimiento mnimo requerido por la empresa.
n= Duracin del proyecto de inversin-financiacin.
359
Decisiones de inversin en un contexto de riesgo.
Al hablar de riesgo de un proyecto se distingue entre riesgo econmico,
derivado del activo, y riesgo financiero o de pasivo.
Mtodos para analizar el riesgo de un proyecto de inversin-financiacin:
Reduccin a condiciones de certeza de los FNC mediante coeficientes de
ajuste.
Anlisis de la funcin de densidad de la rentabilidad del proyecto.
Utilizacin de la Simulacin de Montecarlo.
Anlisis de decisiones secuenciales mediante rboles de decisin, (AD).
Ajuste de la tasa de actualizacin mediante primas por riesgo (CAPM).

E VAN A
E FNC
kmpc
TIR kmpc
t
t
t
n
( )
( )
= +
+
> >
=
( ) 1
0
1
y
kmpc k
FP
FP FA
k t
FA
FP FA
FP FA
=
+
+
+
( ) 1
360

E(FNC)
t
=Valor esperado del flujo de caja del proyecto en el momento t.
kmpc= Coste medio ponderado de capital del proyecto ajustado por riesgo.
k
FP
= Coste financiero de los fondos propios.
k
FA
= Coste financiero de los fondos ajenos.
FP= Cuanta de los fondos propios.
FA=Cuanta de los fondos ajenos.
t= Tipo del impuesto de sociedades.
= Parmetro Beta. Mide la sensibilidad del rendimiento de las aciones
respecto a las variaciones en la rentabilidad del mercado. Es un indicador
de riesgo.
R
F
= Rentabilidad de un activo sin riesgo.
E
RM
= Rentabilidad esperada del mercado.
(E
RM
- R
F
) = Premio o precio del riesgo del mercado
k R E R
FP F RM F
= + ( ) |
|
o
=
C O V R R
M
R M
( , )
2
361
La flexibilidad y la asimetra tiene un valor adicional para la empresa.
La flexibilidad debe entenderse como la opcin de poder alterar el curso
de una accin planeada para el futuro, dada una informacin disponible.
Analizaremos dos clases de flexibilidad que agregan valor a la empresa:
operacional y estratgica.
Cuando el proyecto incorpora la flexibilidad operacional supone para el
financiero la posibilidad de tomar o revisar decisiones futuras, como por
ejemplo: la opcin de adelantar la fecha de su finalizacin, de retrasarla,
de abandonarlo, de reducir su dimensin, de dejar de producir
temporalmente, de cambiar los procesos, etc.
Si el proyecto incorpora flexibilidad estratgica aparece un valor adicional
derivado de la interaccin que existe entre las oportunidades de inversin
de hoy y las que se pueden presentar en el futuro, caso de invertir en un
proyecto piloto que permita un crecimiento posterior.
3. GESTIN DE LA FLEXIBILIDAD Y ASIMETRA
362

Valor del proyecto, excluyendo el
valor de la flexibilidad.
EVOLUCIN SIMTRICA
Valor del proyecto, incluyendo el
valor de la flexibilidad.
EVOLUCIN ASIMTRICA
E(VAN)
E(VAN)
Probabilidad
Probabilidad
E(VAN) con
flexibilidad
Valor de la
Flexibilidad
El estudio del presupuesto de capital permaneci durante muchos aos
anclado en su evolucin, hasta que en las ltimas dcadas se ha producido
el desarrollo de las Opciones Reales con la incorporacin de nuevos
mtodos de valoracin. Su inters ha incrementado hoy entre profesionales
y acadmicos.
363
4. SITUACIONES EN LAS QUE EL VAN NO FUNCIONA
BIEN
El anlisis clsico de inversiones mediante el VAN se basa en dos hiptesis:
1. En sustituir los FNC aleatorios previstos para el futuro por sus valores
medios o esperanzas matemticas. Esto supone reducir el problema de
incertidumbre a otro determinista equivalente. Es decir, lo incierto
evoluciona con una estructura predeterminada o con un escenario que no
cambiar durante la vida del proyecto. A medida que al directivo se le
presentan nuevas situaciones, aspecto que depender del tipo de inversin
y de su duracin, la valoracin mediante el VAN inicial ser ms sesgada.
Sin embargo, gran parte de los proyectos de inversin en activos reales
presentan posibilidades de actuacin a lo largo de su vida que se apartan
substancialmente de las premisas que inicialmente consider el VAN.
En el mundo real, las nuevas situaciones que se presentan a la empresa
van seguidas de nuevas decisiones en un intento de adaptacin a las
mismas. No considerar este hecho supone, no slo un enfoque esttico del
problema, sino dejar al margen las actuaciones que intentarn obtener
ventaja de las mismas, as como las que intenten neutralizar las
desventajas.
364
2. En que la tasa de actualizacin a emplear, correspondiente al riesgo
del proyecto, se supone conocida y constante durante el horizonte
temporal del proyecto de inversin-financiacin. En la medida que las
acciones del directivo de la empresa puedan modificar el riesgo
inicialmente considerado en la tasa de actualizacin, la relacin entre
exigencia de rentabilidad y beta del proyecto deja de ser operativa para
medir el VAN del proyecto.

Qu posibles actuaciones tiene el directivo
durante la vida del proyecto?
Adelantar, acelerar, retrasar la terminacin del
proyecto o partes del mismo, suspender
temporalmente la produccin si el mercado cae, a
crecer en el futuro, a abandonar el proyecto por su
valor residual, etc..

365
La principal caracterstica del VAN clsico es que el inversor
adopta su decisin inicial de aceptacin/rechazo de la
inversin bajo el supuesto de que permanece pasivo frente a
las situaciones reales que se le presentan durante la vida del
proyecto.

Las distintas situaciones del mercado y las acciones
correspondientes del directivo suponen una complejidad
adicional para estimar los flujos de caja en cada momento ya
que dependen de las decisiones a tomar en ese momento y de
lo realizado anteriormente.

Una posible solucin: la SIMULACIN DE MONTECARLO
y los ARBOLES DE DECISIN, (AD).

366
Sin embargo, con ambos mtodos tampoco se resuelve el problema de la
Tasa de Actualizacin derivada de un riesgo cambiante.
Estos inconvenientes han dado origen a pensar en la Teora de Valoracin
de Opciones (OPT), como alternativa a las tcnicas tradicionales para
abordar estos problemas, ya que permiten un tratamiento asimtrico de las
acciones derivadas de escenarios favorables frente a las desfavorables.
Todo esto constituyen actualmente un campo dentro de las finanzas
denominado OPCIONES REALES (tambin FLEXIBILIDAD) al ser el
activo subyacente un activo real, proyecto de inversin, frente a la
modalidad que estudia opciones en la que el subyacente es un ttulo
financiero: accin, bono, divisa, etc..
La correspondencia entre la opcin financiera y la opcin real deber
realizarse a partir de los siguientes conceptos:
Activo subyacente
Valor activo subyacente
Precio de ejercicio
Fecha de vencimiento
Volatilidad
Tasa de actualizacin
367
Correspondencia entre opciones sobre opciones sobre
acciones y opciones reales en proyecto de inversin
Concepto Opcin de compra
sobre la accin
Opcin real
Activo subyacente
Valor activo subyacente
Precio de ejercicio
Origen de aleatoriedad
Tasa de actualizacin
Accion
Precio de la accin
Precio de ejercicio
Volatilidad de los precios
de la accin
Tasa de inters sin riesgo
Proyecto de inversin
Valor actualizado de los FNC
Cuanta inicial de la inversin
Fecha en la que desaparece la
oportunidad
Volatilidad del proyecto de
inversin
Tasa de inters sin riesgo
368
LAS CUESTI ONES QUE SE PLANTEAN SON LAS SI GUI ENTES:

Qu diferencias existen entre la valoracin en un contexto de
certeza y de incertidumbre?.
Cmo se valora la flexibilidad del proyecto de inversin?.
Qu tipos de flexibilidad incorpora el proyecto de inversin?.
Cmo interactan entre s las diferentes modalidades de
flexibilidad?
Qu nivel de flexibilidad se puede medir mediante las tcnicas
tradicionales como el DFC, la Simulacin de Montecarlo o los
Arboles de Decisin?.
Qu aportaciones ha realizado la Teora de Opciones para valorar
la flexibilidad?.
Qu tipo de opciones son las ms adecuadas y qu modelos
permiten aproximar mejor el valor de la flexibilidad?.
Hacia dnde se encamina la problemtica de valorar la
flexibilidad?.
369
PLANTEAMIENTO GENERAL DE VALORACIN:

VAN (proyecto ampliado) = VAN (proyecto esttico) + Valor Flexibilidad

Segn L. Trigeorgis (1996) las tcnicas tradicionales de valoracin han
fracasado a la hora de asignar recursos debido a la imposibilidad de
revisar sus decisiones para dar respuesta a un mercado incierto,
competitivo y en continuo cambio tecnolgico.
En un contexto con incertidumbre, la gestin de la flexibilidad y la
adaptacin estratgica son aspectos fundamentales para capitalizar con
xito las oportunidades futuras de inversin y limitar prdidas derivadas
de mercados adversos.
Las capacidades que incrementen la adaptabilidad y la posicin
estratgica son la base para crear, preservar y ejercitar opciones reales
que se presentan en la empresa.
La Teora de Opciones ha conseguido cuantificar los aspectos menos
comprendidos de la flexibilidad que escapan al DFC.
370
5. LA TEORA DE OPCIONES
S=100
S
+
=uS=180, u= (S
+
/S)=1+R
+
S
-
=dS=60, d= (S
-
/S)=1+R
-
q
1-q
La idea bsica que permite valorar una opcin es la posibilidad que tiene
un inversor para poder construir una cartera formada por la compra de N
ttulos del activo subyacente y por un prstamo B, por el que paga un
inters libre de riesgo, de manera que la misma consigue replicar la
rentabilidad futura de la opcin en cualquier estado de la naturaleza.
En tanto que opcin y cartera sinttica tienen la misma rentabilidad futura
y si se eliminan las oportunidades de arbitraje, ambas debern tener el
mismo valor de mercado.
Supongamos que el precio de una accin es S=100 u.m. y que la misma
puede tener dentro de un ao un movimiento multiplicativo al alza de
u=1,8 y otro a la baja d=0,6 con probabilidades q y (1-q). Adems X=112
u.m. y r=8% anual.
371

Supongamos que el inversor construye una cartera compuesta por N
acciones y que pide un prstamo de cuanta B a la tasa de inters del 8%
anual con idnticos flujos de caja que la opcin call:

Resolviendo el sistema de dos ecuaciones con dos incgnitas, obtenemos:
N=0,56 acciones (parmetro delta de la call) y B=31 u.m.
C=NS-B=0,56x100-31=25 u.m. (valor de la opcin call).
Call (C)
C
+
= max (S
+
- X,0)=68
q
1-q
C
-
= max (S
+
- X,0)=0
NS-B
q
1-q
NS
+
- (1+r)B=C
+
=68
NS
-
- (1+r)B=C
-
=0
372
Una alternativa que permite obtener el valor de la opcin de manera
precisa es considerar la posibilidad de construir una cartera sin riesgo,
construyendo as un contexto neutral al riesgo donde el mismo es
irrelevante, es decir, donde la actitud del inversor hacia el riesgo no sea
considerada:

La rentabilidad esperada en contexto de neutralidad al riesgo ser r:
pR
+
+(1-p)R
-
=r, siendo R
+
=80% y R
-
=-40%..
Resolviendo la ecuacin obtenemos las probabilidades neutrales al riesgo,
p=0.4 y (1-p)=0,6 siendo el valor de la call :

B=NS-C
NS
+
-C
+
=(1+r)B=0,56x180-68=33
1-q
NS
-
-C
-
=(1+r)B=0,56x60-0=33
q
25.u.m
8% 1
0,6x0 0,4x68
r 1
p)C (1 pC
C =
+
+
=
+
+
=

373
Puede comprobarse como en la frmula de valoracin de la opcin call no
intervienen las actuales probabilidades de subida y bajada, q y (1-q). Es
decir, el valor de la opcin no depende de la actitud del inversor hacia el
riesgo, sino del precio que actualmente tenga el activo subyacente, S, en el
que ya estn incluidas las probabilidades q y (1-q).
El valor de la opcin se puede obtener a partir de un contexto en el que se
asume neutralidad al riesgo, en tanto que no se tienen en cuenta las
preferencias al riesgo de los inversores. Por tanto, p es el valor que
probablemente tendra q en un mercado en equilibrio si los inversores
fuesen neutrales al riesgo.
La frmula de valoracin confirma que en este contexto de neutralidad al
riesgo, donde todos los activos tendran una rentabilidad igual a la tasa de
inters libre de riesgo, r, el valor actual de la opcin puede obtenerse a
partir de sus flujos de caja futuros utilizando probabilidades neutrales al
riesgo y descontando a la tasa de inters libre de riesgo.
La opcin de venta, put, se valora de forma anloga, teniendo en cuenta.En
este caso se venden ttulos del subyacente y se realiza un prstamo en un
activo que proporcione una rentabilidad sin riesgo.
Opcin Put =Vender H acciones al precio S y a prestar la cantidad B a la tasa
r.
374
H= N-1= 0,56-1=-0,44 ttulos, siendo H el parmetro delta de la opcin put.
P
+
=max(112-180,0)=0 y P
-
=max(112-60,0)=52.
Siendo B la cantidad invertida en bonos sin riesgo a la tasa r:

P=HS-B=-0,44x100-(-72,6)=28,6 u.m. (Valor de la opcin put).
La relacin de paridad entre la opcin call y la opcin put.
La emisin de una call y la compra de una put, al mismo precio de ejercicio y
con la misma fecha de expiracin , ms la compra del activo subyacente y un
endeudamiento tal que a su vencimiento deba devolverse el precio de
ejercicio, es una operacin de resultado neutral o cero cualquiera que sea la
evolucin del activo subyacente.
Matemticamente sera:
C - P - S +X(1+r)
-t
=0 tambin S+P=C+X(1+r)
-t

La relacin matemtica permitir valorar ms fcilmente una opcin call a
partir del valor de la opcin put y viceversa.
72,6
8% 1
52 0,44x60
r 1
P NS
B =
+

=
+
=

375
Valoracin de opciones antes y despus de su vencimiento.
Opcin Call.

Opcin Put.
C
E
S
S-E
ATM
ITM OTM
Valor tiempo
Valor intrnseco
Valor total
S
S
P
ATM
OTM ITM
Valor total
Valor intrnseco
Valor tiempo
S
E
S-E
376
C
pCu (1 p)Cd
1 r
=
+
+
P
pPu (1 p)Pd
1 r
=
+
+
t
t )
2
1
(r
X
S
Ln
d
2
1
o
+ +
|
.
|
\
|
=
d
2
= d t
1
o
La valoracin de una opcin, tanto al vencimiento como antes del mismo,
se convierte, por consiguiente, en una cuestin fundamental, siendo el
modelo Binomial y el de Black-Scholes los que mayor utilizacin tienen en
finanzas.
Modelo Binomial:

Modelo Black-Scholes (1973):

C = S N(d
1
) -X e
-rt
N(d
2
) P =X e
-rt
N(-d
2
) -S N(-d
1
)

377
Supuestos del modelo Black-Scholes:
El mercado funciona sin fricciones: no existen costes de transaccin, de
informacin ni impuestos y los activos son perfectamente divisibles.
Las transacciones tienen lugar de forma continua y existe plena capacidad
para realizar compras y ventas en descubierto, a crdito, sin restricciones ni
costes especiales.
Los agentes pueden prestar y endeudarse a una misma tasa de inters r que
es conocida y constante para el perodo de valoracin de la opcin.
La opcin es europea y el activo subyacente (la accin para Black-Scholes)
no paga dividendos el horizonte de valoracin
El precio del activo subyacente, S, sigue un proceso continuo estocstico de
evolucin Gauss-Wiener definido por la siguiente expresin:

Rendimiento esperado del precio de la accin en un intervalo de
tiempo.
Componente aleatorio del precio de la accin en un intervalo de tiempo.
Variable aleatoria que se distribuye como una Normal (0,1).
dS
S
t t = + oc A A
At =
oc At =
c =
378
Ejemplo prctico:

S=500 Pts., X=450 Pts., r=10% anual, t=6 meses y 25% anual.

N(0,9672)=0,8333, segn tablas de la distribucin Normal (0,1).
N(0,79904)= 0,7852, segn tablas de la distribucin Normal (0,1).

C=500 (0,8333) - 450 e
-0,1 0,5
(0,7852) =80,56 Ptas., que se desglosa en :
* 50 Ptas. de valor intrnseco.
* 30,56 Ptas de valor temporal.

P=80,56 - 500 +450 e
-0,1 0,5
=8,613 Ptas (por la relacin de paridad put-
call).
d
Ln
500
450
0,5
1
=
|
\
|
.
|
+ +
=
( , , ) ,
,
,
01
1
2
025 05
025
09672
2
d
2
= = 0 9672 0 25 0 5 0 7904 , , , ,
o =
379
5. VALORACIN DE LA FLEXIBILIDAD EN EL ANLISIS
DE PROYECTOS DE INVERSIN.
5.1. GESTIN DE LA FLEXIBILIDAD.
Suponga que se desea valorar la oportunidad de invertir
I
o
=104 umen un proyecto para construir una planta de
fabricacin de ordenadores.
Dentro de un ao el proyecto puede generar un flujo neto de
caja de 180 um si la demanda evoluciona al alza o de 60 um. si
es a la baja.
El valor del proyecto, V, tiene la evolucin de un proceso
binomial multiplicativo, de manera que en cada perodo su
valor puede incrementarse en la cantidad u=1,8 o descender
en d=0,6. La probabilidad de que suba o baje cada perodo su
valor es del 50%, es decir, q=50% y (1-q)=50%. TLR=r=8%.
380
Qu valor tiene para el inversor este proyecto de
inversin ?.

En primer lugar, para calcular el VAN del proyecto ser
necesario estimar el coste de capital adecuado al riesgo que
actuar como tasa de actualizacin. Hay que tener en cuenta
que si el riesgo del proyecto es distinto del que presentan el
promedio de los proyectos que tiene la empresa, el coste de
capital del conjunto de la empresa no ser vlido para evaluar
el nuevo. No es un hecho poco comn en la prctica
empresarial.
Es decir, se conoce el desembolso requerido por el proyecto, los
flujos de caja esperados en el futuro, sus probabilidades y la
fecha en que se espera que ocurran (un ao a partir de hoy).

381

Sin embargo, el analista no puede resolver el problema ya que no se le
proporciona la tasa de descuento apropiada, situacin que ocurre
normalmente en la prctica real.
La solucin consiste en encontrar un activo comparable que pueda ser
valorado, por ejemplo, una cartera de valores que tenga una estructura de
flujos de caja lo ms correlacionada posible con la del nuevo proyecto.

V=?,S=20
q=50%
1-q=50%
V
+
=180, S
+
=20 1,8= 36
20% 1
20
12 0,5 36 0,5
1
S
) E(S
k
0
1
=
+
= =
V
-
=60, S
-
=20 0,6= 12
382
Resolucin del problema segn el mtodo tradicional
del DFC:
Primero, el mtodo del DFC descontara los flujos de caja del
proyecto a la correspondiente tasa de actualizacin ajustada al
riesgo del proyecto, a travs del coeficiente beta del activo
comparable, segn el CAPM. Se obtiene as el valor actual de
los futuros flujos de caja, V
0
.
Segundo, se deduce la cuanta de la inversin inicial, I
0
y se
obtiene el VAN.

El criterio del DFC, ante este resultado negativo, rechazara su
ejecucin.

100
0,2 1
60 0,5 180 0,5
k 1
q)V (1 qV
k 1
) E(V
V
1
0
=
+
+
=
+
+
=
+
=
+
4 104 100 I V VAN
0 0
= = =
383
Sin embargo, la existencia de varias clases de opciones o de
modalidades de flexibilidad operacional y estratgica podran
hacer que el proyecto se aceptase a pesar de ofrecer un VAN
negativo.

Esto obedece al hecho de que el DFC no permite recoger los
efectos asimtricos derivados de las decisiones futuras que
adoptar el inversor, en funcin de los acontecimientos que se
irn presentando.

La tcnica basada en la simulacin de Monte Carlo y los
Arboles de Decisin tambin pueden ser mtodos alternativos
para el tratamiento de la incertidumbre, sin embargo, la
primera presenta el inconveniente de que requiere muchos
clculos y la segunda utiliza una tasa de actualizacin
constante cuando el riesgo cambia a lo largo del rbol.

384
Resolucin del problema segn la Valoracin de
Opciones, OPT:

El objetivo ser aplicar la valoracin de opciones para cuantificar la
flexibilidad operativa que puede aportar el proyecto de inversin. Hay que
tener en cuenta que el fundamento financiero de la valoracin con
opciones reside en la posibilidad de que a travs de la negociacin de
activos en el mercado se puedan crear y replicar el comportamiento de
cualquier estructura de flujos de caja.
Adems, comprobaremos primero como en ausencia de flexibilidad la
valoracin mediante DFC y OPT ofrece los mismos resultados.
Para analizar todo esto supongamos:
V= Valor actual de los futuros flujos de caja del nuevo proyecto de
inversin.
S= Cotizacin actual de una cartera de valores o activo comparable a V.
E= Valor actual de la oportunidad de iniciar la construccin del nuevo
proyecto de inversin (valor que incorpora la flexibilidad).
385
V
V
-
1-q
V
+
S
S
-
1-q
S
+
E
E
-
1-q
E
+
q q q
E=NS-B
E
+
= NS
+
-(1+r)B
1-q E
-
= NS
-
-(1+r)B
q
Evolucin grfica de los activos:

El inversor podra disear una cartera compuesta por N ttulos del activo
comparable S (que est correlacionado con V) y, al mismo tiempo, pedir
prestadas una cantidad de dinero B a la tasa de inters sin riesgo r.
Adems, la cartera se podra disear de tal forma que tenga los mismos
flujos de caja que el activo E, es decir que la posicin que valora la
oportunidad o flexibilidad de invertir en el nuevo proyecto. El valor de la
cartera imitativa es el precio de la opcin:

386
Por consiguiente, la oportunidad de invertir en el nuevo proyecto, E,
equivale a una opcin call, que puede ser valorada en un contexto de
neutralidad al riesgo, donde las probabilidades q y (1-q) se sustituyen por
p y (1-p) y el coste de capital k por la tasa sin riesgo r:

Por tanto, para valorar un proyecto de inversin,V, se pueden utilizar
activos comparables como S que tengan una evolucin de la estructura de
flujos de caja similar.
Si se utiliza el modelo del DFC (CAPM) se tratar de encontrar activos
que estn ya valorados en el mercado, con un riesgo sistemtico o beta
similar al del proyecto en estudio:
N
E E
S
+
+
=

S
p =
( ) ,
,
1 1 08 20 12
36 12
0 4
+
+
r S S
S S
B
NS E
-
=

+

1 r
E
E
= =
+
+
+
NS B
pE p
r
( ) 1
1
100
0,2 1
60 0,5 180 0,5
k 1
q)V (1 qV
k 1
) E(V
V
1
0
=
+
+
=
+
+
=
+
=
+
387
Por consiguiente, la oportunidad de invertir en el nuevo proyecto, E,
equivale a una opcin call, que puede ser valorada en un contexto de
neutralidad al riesgo, donde las probabilidades q y (1-q) se sustituyen por
p y (1-p) y el coste de capital k por la tasa sin riesgo r:

Por tanto, para valorar un proyecto de inversin,V, se pueden utilizar
activos comparables como S que tengan una evolucin de la estructura de
flujos de caja similar.
Si se utiliza el modelo del DFC (CAPM) se tratar de encontrar activos
que estn ya valorados en el mercado, con un riesgo sistemtico o beta
similar al del proyecto en estudio:
N
E E
S
+
+
=

S
p =
( ) ,
,
1 1 08 20 12
36 12
0 4
+
+
r S S
S S
B
NS E
-
=

+

1 r
E
E
= =
+
+
+
NS B
pE p
r
( ) 1
1
100
0,2 1
60 0,5 180 0,5
k 1
q)V (1 qV
k 1
) E(V
V
1
0
=
+
+
=
+
+
=
+
=
+
388
Si se utiliza el modelo de valoracin de opciones (OPT) se proceder a
construir carteras de activos previamente valorados en el mercado que
tengan el mismo comportamiento que los flujos de caja de la opcin. El
valor de la cartera rplica ser igual al precio de la opcin. Si se asume un
contexto de neutralidad al riesgo se sustituir la probabilidad q por p y la
tasa k por r:

El ejemplo nos muestra cmo en ausencia de una flexibilidad operacional
que conlleve un efecto asimtrico en el valor del proyecto, la utilizacin del
mtodo del DFC y de opciones OPT ofrecen el mismo resultado.
Cuando el director financiero tiene la posibilidad de diferir el momento en
que se acomete el proyecto, de ampliar o reducir su dimensin, o de
abandonarlo definitivamente, el planteamiento tradicional, basado en el
DFC, no consigue cuantificar de manera satisfactoria el valor de la
flexibilidad o los efectos asimtricos en los problemas de presupuesto de
capital.
Una solucin a este problema puede estar en la utilizacin de los modelos
de valoracin de opciones aplicados a proyectos : Opciones Reales.
100
0,08 1
60 0,6 180 0,4
r 1
p)V (1 pV
V
0
=
+
+
=
+
+
=
+
389
5.2.MODALIDADES DE FLEXIBILIDAD OPERACIONAL.
Supongamos la siguiente evolucin temporal del valor de un proyecto de
inversin (valor actual de los futuros flujos de caja en cada momento a la
tasa de actualizacin k), V, y del activo comparable, S,:

El coste de la inversin inicial en el proyecto asciende a 104 u.m.
Se supone que si una parte o la totalidad del coste inicial de la inversin
tiene que ser desembolsada en el futuro ser posible colocar dicha cuanta
en un depsito bancario con un inters igual a la tasa de inters sin riesgo
(r=8%).
V=100, S=20
V
+
=180, S
+
=36
V
-
=60, S
-
=12
V
++
=324, S
++
=64,88
V
+-
=108, S
+-
=21,6
V
--
=36, S
--
=7,2
Ao 0 Ao 1 Ao 2
390
a. La opcin de posponer un proyecto de inversin.
La empresa tiene un permiso o licencia que le permite esperar un ao
antes de realizar definitivamente el proyecto de inversin. Dentro de un
ao si la evolucin del mercado es favorable emprende el proyecto y si no
lo es dejar expirar dicho permiso y no acomete la inversin.
El permiso proporciona la flexibilidad u opcin para poder diferir el
proyecto.
La opcin se considera como una call sobre el valor del proyecto en el ao
1 con precio de ejercicio el importe de la inversin en ese ao I
1
=112,32.
0 112.32,0) max(60 ,0) I max(V E
67,68 112.32,0) max(180 ,0) I max(V E
1
1
= = =
= = =

+ +
1-q
V
+
=180, E
+
=67,68
V
0
=100, E
0=
?
q
V
-
=60, E
+
=0
Ao 0 Ao 1
391
La opcin a posponer el proyecto, implcita en la licencia, supone que la
estructura de flujos de caja del proyecto sea de tipo asimtrico.
En vez de pagar 104 u.m. en el ao 0 y recibir 180 60 en el ao 1, el
hecho de tener la licencia y poder posponer el proyecto un perodo debe
aportar un valor aadido derivado de la mayor flexibilidad.
Cul es el valor de la flexibilidad?
El VAN del proyecto de inversin ampliado en el ao 1 actualizado al
momento 0, es :

Valor de la Flexibilidad=VAN (ampliado)-VAN (esttico)
Valor de la Flexibilidad= 25,07-(-4)=29,07.
Qu valor tiene la cartera sinttica con los mismos
FC?
25,07
0,08 1
0 0,6 67,68 0,4
r 1
p)E (1 pE
B NS E = (ampliado) VAN
0
=
+
+
=
+
+
= =
+
E NS r B N B
E NS r B N B
+ +

= + = =
= + = =
( ) , ,
( ) ,
1 36 108 67 68
1 12 108 0
392
La solucin a este sistema de dos ecuaciones con dos incgnitas sera:

E
0
=2,8220-31,33=25,07 u.m.
Qu resultado se obtiene con el mtodo del DFC?

Se comprueba como el mtodo del DFC sobrevalora el precio de la opcin o
el valor de la flexibilidad de posponer el proyecto. La discrepancia de
resultados se debe a que el mtodo del DFC utiliza una tasa de actualizacin
constante ajustada al riesgo del 20% , vlida para valorar el activo
subyacente, V, pero no para valorar un activo, E, que presenta una
evolucin en sus flujos de caja asimtrica, con un riesgo cambiante y, por
tanto, tambin con un rendimiento cambiante.
El valor de la flexibilidad operativa mediante opciones resuelve este
problema aplicando valoracin neutral al riesgo, transformando
probabilidades y utilizando la TLR como tasa de actualizacin.
N
E E
S
+
+
=

S
67 68 0
36 12
2 82
,
,
B
NS E
-
=

+
=

+
=
1
2 82 12 0
1 0,08
31 33
r
,
,
28,20
0,2 1
0 0,5 67,68 0,5
k 1
q)E (1 qE
E = (ampliado) VAN
0
=
+
+
=
+
+
=
+
393
Definitivamente, el valor del proyecto ampliado ser igual a 25,07 u.m. ya
que ningn inversor estara dispuesto a pagar por el mismo la cantidad de
28,20 u.m. cuando existe una oportunidad en el mercado que con los
mismos flujos de caja cuesta 25,07 u.m.
Adems, para que ambos mtodos de valoracin proporcionen idnticos
resultados sera necesario utilizar un coste de capital del 35%, que no es
real:

En resumen, se comprueba como el mtodo de valoracin con opciones
(OPT) proporciona mejores resultados que el del DFC, ya que, primero,
combina las ventajas de los rboles de decisin (la utilizacin de los
ndulos de decisin) con la utilizacin de valores de activos comparables
ajustados al riesgo capaces de cuantificar las decisiones que conlleven una
flexibilidad, y, segundo, deja al margen los inconvenientes derivados de
utilizar una tasa de actualizacin ajusta al riesgo constante.
25,07
0,35 1
0 0,5 67,68 0,5
k 1
q)E (1 qE
E = (ampliado) VAN
*
0
=
+
+
=
+
+
=
+
394
b. La opcin de reducir la escala o dimensin del
proyecto.

Es una fuente de flexibilidad empresarial que se deriva de la
posibilidad que tiene la empresa de reducir gastos
presupuestados para el futuro si los productos que
comercializa no alcanzan las ventas inicialmente previstas.
La opcin de reducir el proyecto puede contemplarse como
una opcin de venta (put) sobre una parte del proyecto, con
precio de ejercicio igual al valor de los gastos previstos que se
cancelan y que, por tanto, constituyen un ahorro para la
empresa.
Supongamos que en nuestro proyecto una parte del coste de la
inversin inicial, necesaria para iniciar y mantener la escala
de las operaciones (cuyo valor actual es 104 u.m.), puede
gastarse en el ao 1.

395
En concreto, est previsto desembolsar 50 u.m. en el ao 0 (I
0
) y
58,32 u.m. (54x1,08 u.m.) en el ao 1, (I
1
).

De la inversin del ao 1, 33,32 u.m. corresponden a la inversin
en publicidad, (I
*
1
), siendo el resto, I
1
=25 u.m., la inversin
mnima necesaria para terminar la construccin (18,32 costes
fijos y 6,68 inversin mnima en capital circulante).

Dentro de un ao existe la posibilidad de realizar la inversin
completa I
1
para mantener la actual escala de operaciones o la
opcin de realizar una inversin ms baja, I
1
, ahorrando slo la
inversin en publicidad.

Supongamos que dentro de un ao existe, como alternativa a
realizar la inversin completa y a mantener la escala inicial, la
opcin de reducir a la mitad la escala y el valor del proyecto
realizando una inversin inferior por importe de 25 um.
396

El valor derivado de la flexibilidad de reducir la escala del
proyecto de inversin es 1,84 u.m. [-2,16-(-4)], es decir un
2% del valor del proyecto aproximadamente.
La flexibilidad para reducir la escala de un proyecto puede
ser de utilidad para la empresa cuando disea plantas de
produccin con costes de construccin bajos y costes de
mantenimiento y publicidad elevados.

V)
2
1
I max(0, ) I (V ) I V
2
1
, I max(V E
*
1 1
1
' '
1
+ = =
121.68 90) 2 max(0,33.3 58.32) (180 25) 58.32,90 max(180 E = + = =
+
5 30) 2 max(0,33.3 58.32) (60 25) 58.32,30 max(60 E = + = =
2,16 50
0,08 1
5 0,6 121,68 0,4
r 1
p)E (1 pE
E = (ampliado) VAN
0
=
+
+
=
+
+
=
+
397
c. La opcin de cesar temporalmente las operaciones o
produccin.

La flexibilidad u opcin para cesar temporalmente la
produccin en un determinado perodo de la vida del proyecto
tendr valor para la empresa si los ingresos no cubren los
costes variables de la explotacin en ese ao.
La empresa, en determinados perodos, podr producir y
obtener la diferencia entre los ingresos y los costes totales de
la explotacin, o parar la produccin, ahorrarse los costes
variables y pagar slo los costes fijos del proyecto.
La flexibilidad para continuar o no con la explotacin en un
determinado perodo puede considerarse como una opcin de
compra para adquirir los ingresos de dicho ao pagando los
costes variables como precio de ejercicio.
398
Supongamos los siguientes datos:

Ingresos por ventas, I=0,3V, I
+
=0,3 180=54 u.m.y I
-
=0,3 60=18 u.m.

Costes variables para conseguir estos ingresos, CV=40
u.m.
Los costes fijos anuales, CF=18,32 u.m.
Inversin inicial= 50 um

Los flujos de caja dentro de un ao se obtienen a
partir de la siguiente expresin:

E=(V-CF)- min (CV,I )=(V-CF)-(I -max(I -CV,0))

399
El valor del proyecto, incluida la opcin de abandono
temporal el prximo ao, viene dada por la siguiente
expresin:

El valor de la opcin de reducir temporalmente las
actividades dentro de un ao asciende a 12,22 u.m. [8,22-(-4)].,
es decir, un 12% aproximadamente del valor actual del
proyecto.
121,68 40,0)] max(54 [54 18,32) (180 min(40,54) 18,32) (180 E = = =
+
23,68 40,0)] max(18 [18 18,32) (60 min(40,18) 18,32) (60 E = = =
8,22 50
0,08 1
23,68 0,6 121,68 0,4
r 1
p)E (1 pE
E = ) ampliado ( VAN
0
=
+
+
=
+
+
=
+
400
En el segundo ao la empresa realizara un
anlisis similar con independencia del resultado
obtenido en el ao 1.

Esta actuacin es, por tanto, diferente de la opcin
que consiste en abandonar definitivamente el
proyecto de inversin.

Esta opcin puede tener inters para la empresa
cuando tiene que decidir sobre la utilizacin de
tecnologas de produccin alternativas que tienen
diferentes proporciones de costes variables.

401
d. La opcin de abandono del proyecto por su valor
residual y la opcin de utilizar la inversin en usos
alternativos. Las opciones de intercambio.

En la opcin de abandono el valor de la flexibilidad
se deriva de la posibilidad que tenga la empresa para
poder vender los activos de la planta en el mercado
secundario.
En la opcin de utilizar la inversin en usos
alternativos el valor de la flexibilidad se deriva de la
posibilidad que tenga la empresa para cambiar a
inputs ms baratos o a outputs menos costosos y ms
rentables, ante cambios en las condiciones del
mercado.
402
Un proyecto que presente una flexibilidad derivada de la
existencia de una opcin de intercambio se puede interpretar
como la suma del proyecto en su uso actual ms una opcin de
venta sobre el mismo con precio de ejercicio el valor de su
utilizacin alternativa.

Supongamos el caso de una planta qumica que puede
utilizar como input electricidad o carbn y que tiene la
posibilidad de producir vitaminas o aspirinas. Si las
condiciones del mercado cambian, los propietarios de la
empresa pueden decidir el abandono del proyecto en
sus condiciones actuales cambiando las fuentes
energticas por otras ms baratas o los productos por
otros ms rentables, o incluso vender la planta en el
mercado por su valor residual.
403
El valor del proyecto a lo largo del tiempo en cualquiera de
sus posibles usos alternativos o el de su posible valor residual,
A, sera el siguiente:

La oportunidad de poder abandonar el proyecto durante el ao 1en su
mejor uso alternativo le permite al propietario de la empresa elegir entre
el mayor valor del mismo en su utilizacin actual, V, y A, es decir, E =
max(V,A).
+ + + + + + +
= = + = = + = = V 180 180,0) max(127.5 180 7.5) max(180,12 ,0) V max(A V ) A , max(V E
A=85
127,5
68
191
102
54,4
Ao 0 Ao 1 Ao 2

= = + = = + = = A 68 60,0) max(68 60 max(60,68) ,0) V max(A V ) A , max(V E
404
El valor del proyecto, incluida la opcin de abandono temporal el prximo
ao, viene dada por la siguiente expresin:

El valor de la opcin de reducir temporalmente las actividades dentro de
un ao asciende a 4,44 u.m. [0,44-(-4)]., es decir, un 4% aproximadamente
del valor actual del proyecto.

Las plantas qumicas y las refineras de petrleo son ejemplos de empresas
donde aparece esta modalidad de flexibilidad, ya que utilizan distintas
proporciones de factores para obtener diferentes combinaciones de
productos.

Este tipo de opciones o de flexibilidad si bien se reconoce normalmente por
los analistas de inversiones, en la prctica, no suele considerarse en el
anlisis y seleccin de proyectos de inversin. Su incorporacin al proceso
de valoracin es ms bien de tipo cualitativo.
0,44 104
0,08 1
68 0,6 180 0,4
r 1
p)E (1 pE
E = (ampliado) VAN
0
+ =
+
+
=
+
+
=
+
405
e. La opcin de abandono del proyecto durante la fase
de construccin.
El valor de esta opcin operativa aparece cuando la empresa
decide abandonar definitivamente el proyecto con objeto de
ahorrarse futuros costes de inversin.
Sucede cuando la inversin se realiza mediante sucesivos
pagos fraccionados y en un determinado perodo el coste de la
inversin necesaria excede el valor de seguir con el proyecto.
La flexibilidad para abandonar un proyecto se interpreta
como una opcin compuesta en la que cada pago fraccionado
o inversin parcial corresponde a un precio de ejercicio que se
paga para comprar la opcin de continuar con el proyecto
durante el siguiente perodo, hasta plantear la compra de una
nueva opcin, y as sucesivamente hasta que finalice el
programa de inversiones.
406
Supongamos que en nuestro ejemplo de las 104
u.m. de inversin necesaria, 40 u.m. se
desembolsan en el ao 0 y que las restantes 64 u.m.
se invierten en una cuenta bancaria para aplicarse
en el ao 1(64 1,08 =69,12).

En el ao 1, la direccin de la empresa tiene la
opcin de realizar la inversin si el valor del
proyecto supera su coste o de abandonarlo en caso
contrario.

Los flujos de caja en el ao 1 se obtienen a partir
de la siguiente expresin: E=max(V-I1,0).

407

El valor del proyecto, incluida la opcin de abandono
definitivo el prximo ao, viene dada por la siguiente
expresin:

El valor de la opcin de abandonar definitivamente la
explotacin del proyecto dentro de un ao asciende a 5,07
u.m. [1,07-(-4)], es decir, un 5% aproximadamente del valor
actual del proyecto.

110,88 69.12,0) max(180 ,0) I max(V E
1
= = =
+ +
0 69.12,0) max(60 ,0) I max(V E
1
= = =

1,07 40
0,08 1
0 0,6 110,88 0,4
r 1
p)E (1 pE
E = (ampliado) VAN
0
=
+
+
=
+
+
=
+
408
5.3. FLEXIBILIDAD ESTRATGICA: LA OPCIN DE
CRECIMIENTO.

5.3.1. Planteamiento financiero.

Una vez que la empresa acomete un proyecto de inversin
puede tener la flexibilidad para orientarlo o modificarlo de
diferentes formas.

La opcin de ampliar la dimensin del proyecto es un ejemplo
de flexibilidad estratgica que aporta valor, ya que permite
realizar nuevas inversiones si la coyuntura del mercado es
favorable, pero no obliga a invertir capitales llegado el
momento si es desfavorable.
409
La empresa puede decidir la construccin de una
planta que tenga una vida econmica por encima del
tiempo que va a ser utilizada, lo que permite tener una
opcin para producir durante ms tiempo dentro de
un proyecto ampliado.
La empresa puede decidir la construccin de una
planta con exceso de capacidad con objeto de tener la
opcin de aprovechar las economas de escala
derivadas de un incremento de la produccin si el
producto tiene xito en el mercado.
El proyecto de inversin se considera una inversin a
escala inicial que habilita futuras oportunidades de
crecimiento, mediante sucesivas opciones de compra,
con precios de ejercicio igual los importes de las
inversiones futuras.
410
Supongamos, siguiendo con el ejemplo, que la
empresa invierte en el ao cero 104 um. y que,
adems, tiene la opcin de poder invertir 80 um en el
ao 1, (I
1
), incrementando la capacidad de
produccin y consiguiendo un aumento del doble del
valor del proyecto.

En el ao 1 tiene la flexibilidad para mantener la
misma escala de operaciones y recibir el valor del
proyecto sin coste adicional o duplicar su valor
realizando una inversin adicional. La empresa
ejercer esta opcin en tanto el valor del proyecto
ampliado supere el coste de la inversin en el ao 1.

411
E max V V I V max V I = = + ( , ) ( , )
' '
2 0
1 1
280 80) 0 max(180,36 ,0) I max(V V ) I ,2V max(V E 1
'
1
'
= = + = =
+ + + + +
60 80) max(60,120 ,0) I max(V V ) I ,2V max(V E 1
'
1
'
= = + = =

33,04 104
0,08 1
60 0,6 280 0,4
r 1
p)E (1 pE
E = (ampliado) VAN
0
=
+
+
=
+
+
=
+
Los flujos de caja del proyecto y su VAN ampliado son:
El valor de la flexibilidad que permite el crecimiento o
expansin del proyecto dentro de un ao es 37,04 u.m.
[33,04-(-4)], es decir, un 37% aproximadamente del valor
actual del proyecto.

412
5.3.2. Comparacin con la opcin financiera.
La opcin de crecimiento contempla:
1. Un activo subyacente, que es el valor de los activos
que se van a adquirir o valor actual de los flujos de
caja estimados para el futuro ms el valor de
cualquier nueva opcin de crecimiento que se
presente en el futuro.
2. Un precio de ejercicio, que corresponde al valor de
la inversin necesaria para adquirir el activo
subyacente.
3. Un determinado tiempo hasta la fecha del
vencimiento, que es cuando termina la oportunidad
para realizar la nueva inversin y pagar el precio de
ejercicio
413
5.3.3. El valor de una opcin de crecimiento:

Se incrementa cuando:
Aumenta el valor de los activos subyacentes o de los
flujos de caja futuros.
Disminuye la cuanta del precio de ejercicio o de las
inversiones futuras.
Aumentan los tipos de inters.
Aumenta la volatilidad del valor de los activos
subyacentes.
Aumenta el horizonte temporal de la opcin o
momento en que se puede realizar la futura inversin
para incrementar valor.

414
Adems, por las caractersticas especficas de estas
opciones, de naturaleza estratgica (no financiera), su
valor se ver tambin incrementado cuanto:
Mayor sea el nivel de exclusividad para su ejercicio.
Mayor sea la experiencia acumulada por la empresa
en sus actividades empresariales y negocios.
Mayor sea su liquidez o posibilidad de negociacin en
los mercados a travs de patentes o acuerdos de
cesin de licencias. Si no existe un mercado eficiente
en el que se realicen estas transacciones la opcin
podra perder valor.
Mayor sea el nmero de opciones de crecimiento
seguidas o continuadas en el tiempo.
415
5.3.4. Conclusiones.

1. El criterio del VAN expandido demuestra que cuando
es positivo, un proyecto de inversin que tenga un VAN
inicialmente negativo no tiene que suponer su rechazo, ya que
la existencia de opciones de crecimiento en el futuro son las
que estn contribuyendo a que el conjunto, proyecto ms
opcin, sea positivo.
2. La existencia de un entorno competitivo con elevado
nivel de volatilidad o riesgo incrementa el valor de la
flexibilidad derivada de la existencia de opciones de
crecimiento. En mercados con elevado nivel de riesgo la
empresa dar prioridad en su presupuesto de capital a
proyectos que tengan opciones de crecimiento respecto a los
que generan exclusivamente flujos de caja y/o nuevas
opciones pero en contextos de menor riesgo.
416

417
En qu situaciones conviene ejercitar
anticipadamente este tipo de opciones ?.
1. Cuando existe la posibilidad de que las empresas
de la competencia desarrollen proyectos alternativos
que provoquen una prdida del valor de la opcin.
2. Cuando la realizacin del nuevo proyecto permita
realizar las futuras oportunidades de inversin
(futuras opciones de crecimiento en mejores
condiciones).
3. En general, todas aquellas inversiones con
elevados VAN, las que se comparten con la
competencia, las de bajo riesgo o las que vencen a
corto plazo.
418
RELACI ON ENTRE EL VALOR DE LA OPCI ON DE
CRECI MI ENTO Y EL VAN DEL PROYECTO
VALOR DE LA OPCION DE CRECIMIENTO
Y DEL VAN DEL PROYECTO.
VALOR ACTUAL BRUTO DEL PROYECTO
0
I
0

I
0

C
C
V
V
PRIMA DE LA OPCION DE
CRECIMIENTO SOBRE EL VAN
I
0
= Inversn inicial del proyecto.
VV=VAN del proyecto de inversin.
CC= Valor de la opcin de crecimiento.
CC
VV

45
419

420
5.3.5. Valoracin de las Opciones de Crecimiento en la
prctica.

1. Enfoque de las Opciones Reales.

1. Determinar el conjunto de opciones estratgicas
que proporcionan a la empresa el derecho a invertir
en futuros proyectos en una fecha determinada.
2. Analizar todos los factores que influyen en el valor
de las opciones .
3. Separar las opciones que aportan flexibilidad
estratgica de las que aportan flexibilidad
operacional.

421
4. Aplicar el modelo OPT. Estableciendo la
correspondencia adecuada de cada elemento con
su homloga financiera. Lo normal es tener que
realizar algn tipo de simplificacin, para
posteriormente aplicar mtodos de aproximacin
numrica.

Es muy importante que en este proceso de
valoracin intervengan todos aquellos
departamentos de la empresa que tengan
responsabilidad en aspectos estratgicos y
financieros.
422
2. Enfoque del Valor Actual de las
Oportunidades de Crecimiento.
Los activos de la empresa Blue Skies generan
un beneficio anual por accin, BPA, de 5 um.
El prximo ao repartir un 60% del BPA como
dividendo y el resto lo reinvertir en una planta
de produccin de similares caractersticas a
los activos de la empresa, con una rentabilidad
econmica del 20% anual.
Por tanto, se espera que reparta el prximo ao
un dividendo, D1=3 um y que se reinviertan 2
um. El ratio de distribucin del dividendo es del
60% y el ratio de reinversin del 40%.
423
Este dividendo se espera que crezca a una tasa
constante anual, g=8%.
La rentabilidad exigida por el mercado a ttulos de la
misma clase de riesgo es r=12% anual.
A. Con la informacin disponible, la Direccin de la
empresa desea calcular el valor que actualmente puede
asignar a sus oportunidades de crecimiento futuro o
VAOC.
B. Qu valor tendran las acciones de la empresa si
la rentabilidad del capital fuese del 12% anual?,
Qu importe tendra el VAOC?.
C. Qu valor tendran las acciones de la empresa si
la rentabilidad del capital fuese del 10% anual?,
Qu importe tendra el VAOC?.
424
um. 41,67
0 12%
5
g r
DIV
P
1
0
=
=
um. 75
12%
3
g r
DIV
P
1
0
=
=
% 8
A. BALANCE DE SI TUACI ON DE LA EMPRESA BLUE SKI ES
Activos Pasivos
Activos ya existentes........41,67 Capital de los accionistas.....75,00
VAOC..............................33,33
Total Activo....................75,00 Total Pasivo...........................75,00
8% 20%x40% n reinversi de ratio x capital ad Rentabilid g = = =
A. Solucin: LA EMPRESA CREAR VALOR PARA SUS
ACCI ONI STAS
425
B. Solucin: LA EMPRESA MANTI ENE EL VALOR
DE SUS ACCI ONES.
um. 41,67
0 12%
5
g r
DIV
P
1
0
=
=
um. 41,67
4,8% 12%
3
g r
DIV
P
1
0
=
=
B. BALANCE DE SI TUACI ON DE LA EMPRESA BLUE SKI ES
Activos Pasivos
VAOC..............................00,00
4,8% 12%x40% g = =
426
C. Solucin: LA EMPRESA REDUCE EL VALOR DE
SUS ACCI ONES.
um. 41,67
0 12%
5
g r
DIV
P
1
0
=
=
um. 37,50
4% 12%
3
g r
DIV
P
1
0
=
=
C. BALANCE DE SI TUACI ON DE LA EMPRESA BLUE SKI ES
Activos Pasivos
VAOC......................................4,17
4% 10%x40% g = =
427
Valor de mercado
de los recursos
propios
Valor (*) capitalizado
de los beneficios
utilizando varias tasas
de descuento
-
=
Valor de las opciones de
crecimiento (banda de
oscilacin
segn tasas)
% de valor de mercado que corresponde a las
opciones de crecimiento
/
(*) Considerando los beneficios como renta perpetua
428
Valor de
mercado de
los recursos
propios
(Mill. $)
Beneficios
previstos
(Mill. $)
Valor capitalizado de
los beneficios
utilizando varias tasas
de descuento
(Mill. $)
Valor estimado
de la opcin de
crecimiento
(Mill. $)
Porcentaje de
valor de
mercado
correspondient
e a las opciones
de crecimiento
(%)
15% 20% 25%
ELECTRONICA
Motorola
RCA
5.250
2.200
210
240
1.400
1.600
1.050
1.200
840
960
3.850 -4.410
600 -1.240
73-84
27-56
ORDENADORES
Apple Computer
IBM
2.000
7.2890
99
5.465
660
36.433
495
27.325
396
21.860
1.340- 1.604
36.457-51.030
67-80
50-70
QUIMICA
Celanese
Unin Carbide
1.010
4.350
78
280
520
1.867
390
1.400
312
1.120
490 - 698
2.483-3.230
49-69
36-62
NEUMATICOS
Firestone
Uniroyal
1.090
400
88
47
587
313
440
235
352
188
503-738
87-212
46-78
22-53
ALIMENTACION
Carnation
General Foods
1.790
2.280
205
317
1.367
2.113
1.025
1.585
820
1.268
423- 970
167-1.012
24-54
7-14
Fuente: Value Line Investment Survey, 12 de Agosto de 1983.
Los beneficios previstos se consideran como una perpetuidad.
429
LA I NVERSI ON EXTRANJ ERA EN ESPAA EN
LOS OCHENTA Y NOVENTA: UN EJ EMPLO DE
OPCI ON DE CRECI MI ENTO.

Durante la dcada de los ochenta Espaa culmin un
proceso progresivo de integracin internacional con la
firma del tratado de Adhesin a la Comunidad Europea
en J unio de 1985 y posterior entrada en la Comunidad
el 1-01-1986.

Antes del ingreso en la Comunidad, Espaa presentaba
mltiples oportunidades para la inversin de capitales
extranjeros:
430
Mano de obra relativamente barata respecto al coste
laboral de otros pases.
Mano de obra relativamente cualificada para la
tecnologa del momento.
Era el cuarto mercado europeo por su tamao y de los
que presentaba mayor potencial de crecimiento en el
consumo dentro de la Comunidad.
La oportunidad de beneficio para la inversin
extranjera dependa exclusivamente de que el proceso
de integracin de Espaa en Europa se confirmase.
Sin embargo, el proceso de negociacin se prolong
por espacio de 10 aos, lo que provoc una
incertidumbre en los inversores extranjeros que
retrasaban sus decisiones de inversin.
431
La inversin extranjera se mantuvo en niveles muy
estables desde 1980 hasta 1985.
Entre 1985 y 1986 se produjo un importante aumento
en el nivel de las inversiones extranjeras en Espaa
una vez que Espaa es miembro de pleno derecho de la
Comunidad Econmica Europea (CEE). A partir de
este momento, la inversin extranjera en Espaa crece
a ms de cuatro mil millones de dlares anuales .
Los inversores extranjeros tenan una opcin para
invertir en el mercado espaol pero estaban esperando
que desapareciese la incertidumbre derivada del
proceso de negociacin y la confirmacin de la
entrada en la CEE para invertir en Espaa. Durante
este perodo la opcin de entrada tena valor.
432
Una vez que la incertidumbre desapareci, la opcin
perdi valor y la inversin tuvo lugar.
En 1989 se produce otro incremento importante de la
inversin extranjera que coincide con la entrada de
Espaa en el mecanismo de cambio europeo o Sistema
Monetario Europeo (SME). Esto significaba el
compromiso del gobierno espaol de mantener estable
el tipo de cambio de la peseta frente a las monedas
europeas, el dlar y yen entorno al +-6%. De esta
forma se dotaba de mayor estabilidad a la economa
espaola y se reduca el riesgo de las inversiones
extranjeras.
433
Las fluctuaciones de una divisa frente a monedas
como el marco alemn o el dlar constituye otra fuente
de incertidumbre que conduce a los inversores a
realizar un anlisis previo del comportamiento de
dicha divisa antes de incrementar sus inversiones en
un pas.
Una vez que Espaa entr en el SME, la fuente de
incertidumbre desapareci y la inversin crece durante
1989 y 1991 a una media anual de 16.000 millones de
dlares .
434
0
5
10
15
20
25
30
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92
Ao
Inversin estranjera en Espaa (Miles de millones de
dlares USA)
Inversin Directa Inversin Cartera
435
T 32 : LA CARTERA DE OPCIONES REALES EN
PROYECTOS DE INVERSIN.
436
CASO N1: Empresa que explota
recursos naturales
Empresa a la que se le ofrece la oportunidad de
adquirir una licencia para explotar una determinada
rea geogrfica que cuenta con recursos minerales.

La licencia de explotacin vence dentro de un ao y
le dara el derecho a empezar el proyecto dentro de
ese perodo realizando una inversin inicial I
1
en
caminos y otras infraestructuras.

A continuacin se realizara una segunda inversin, I
2

en excavaciones y una terecera inversin, I
3
en la
construccin de una planta de procesamiento.
437
La inversin en la planta podra reducirse a I
*
3
si la
escala de produccin disminuye en un cierto
porcentaje c.

Si posteriormente el mineral encontrado tiene una
demanda superior a la inicialmente prevista, la
escala de produccin se podra incrementar
ampliando la planta de produccin en un porcentaje
x con un coste de I
4
.

Finanlmente, la empresa cuenta con la posibilidad u
opcin de poder vender, en cualquier momento, por
un determinado valor residual, un porcentaje de
sus inversiones.
438
Caso N 2: Empresa multinacional
Empresa multinacional que est considerando la
posibilidad de introducir uno de sus productos
patentados en un nuevo mercado (Latinomerica)

La inversin en el mercado puede esperar hasta un
ao. El proyecto dentro de ese perodo requiere una
inversin inicial I
1
para la compra de terrenos.

A continuacin se realizara una segunda inversin, I
2

para la construccin de la planta en una nueva rea y
una tercera inversin, I
3
en publicidad, la cual se
podra reducir a I*
3
con un porcentaje de prdida de
mercado de c.
439
Si posteriormente, el producto alcanza una
aceptacin en el mercado muy por encima de la
esperada inicialmente, la escala de produccin se
podra incrementar ampliando la planta de
produccin en un porcentaje x con un coste de I
4
.

Finanlmente, si en cualquier momento las
condiciones del mercado se deterioran, la empresa
cuenta con la posibilidad u opcin de poder vender
con un determinado valor residual una parte de sus
inversiones en planta y equipos.
440
Informacin inicial
Tasa de inters libre de riesgo = 5%
Volatilidad del activo = 50 %
Coste inversin = 169, 56 u.m.
Valor actual del proyecto = 151,31 u.m.
Flujo de Caja durante fase de construccin del
proyecto = 1 % del valor del proyecto en cada
momento.
Flujo de Caja durante fase de explotacin del
proyecto = 10 % del valor del proyecto en cada
momento.

441
Proyecto de inversin con opciones
reales
DI FERI R 3 aos
D=max(e
-rt
E(R
3
,R
0
)
ABANDONAR
A=max(A
2
-R , 0)
CONTRAER
por c =25%
ahorrando A*
3
=15
C=max(A*
3
-cS ,0)
EXPANSI ON por e=50%
invirtiendo A
4
=50
E=max(eS - A
4
, 0)
I NTERCAMBI O
Venta por su valor residual
a partir del sexto ao
I =max(S,R)
t=0 t=4 t=5 t=6 T=17
A
1
=16
Fase de construccin Fase de explotacin
A
2
=140
A
3
=50
A
*
3
=15
A
4
=50
VAN (tradicional) =-169,56+151,31=-18,26 u.m.
442
Diferir (D) Abandonar(A) Contraer (C) Expandir (E) Intercambio (I)
-16,03 32,69 -16,58 24,31 33,87
2,23 50,94 1,68 42,56 52,13
1,49% 33,96% 1,12% 28,37% 34,75%
D&A D&C D&E D&I A&C
40,82 -14,35 26,53 36,10 32,69
59,08 3,91 44,79 54,36 50,94
39,38% 2,61% 29,86% 36,24% 33,96%
A&E A&I C&E C&I E&I
62,75 27,26 25,98 35,55 76,44
81,00 45,51 44,24 53,81 94,69
54,00% 30,34% 29,49% 35,87% 63,13%
D&A&C D&A&E D&A&I D&C&E D&C&I
40,82 69,83 43,53 28,21 37,38
59,08 88,09 61,79 46,47 56,04
39,38% 58,73% 41,19% 30,98% 37,36%
D&E&I A&C&E A&C&I A&E&I C&E&I
78,66 62,75 20,42 69,73 78,11
96,92 81,00 38,68 87,99 96,37
64,61% 54,00% 25,79% 58,66% 64,25%
D&A&C&E D&A&C&I D&A&E&I D&C&E&I A&C&E&I
69,83 43,5 81,87 80,34 62,98
88,09 61,79 100,12 98,60 81,24
58,73% 41,19% 66,75% 65,73% 54,16%
D&A&C&E&I
82,00
100,25
66,84%
VAN ampliado
Valor de la flexibilidad
Porcentaje sobre el valor actual de los flujos de caja
443
La cartera de opciones reales
a nivel emprico
Busby, J.S. y Pitts, C.G.C., (1997): Real
options in practice: an exploratory
survey of how finance officers deal with
flexibility in capital appraisal,
Management Accounting Research, 8,
pp. 169-186.

444
Frecuencia de
aparicin
Diferir Abandono Cambio escala
de produccin
Crecimiento Cambio
tecnolgico
0-20% 21 49 30 14 43
21-40% 16 28 23 21 29
41-60% 16 9 16 12 12
61-80% 16 9 16 28 10
81-100% 30 5 14 26 7
Frecuencia con la que aparecen los distintos tipos de
flexibilidad en la decisiones de presupuesto de capital:
% de respuestas.
445
Grado de importancia que tiene la flexibilidad en las
decisiones de inversinl: % de respuestas.
Grado de
importancia
de produccin
Crecimiento Cambio
tecnolgico
Muy poco
Importante
9 7 5 5 5
No
especialmente
Importante
37 38 23 23 40
Moderadamente
importante
21 29 30 33 28
Importante 26 23 37 37 26
Muy Importante 7 2 5 2 2
446
Caractersticas de la flexibilidad en las decisiones de
inversinl: % de respuestas.
Es conocida
de antemano
Es necesaria
para acometer
el proyecto
Est disponible
para la empresa
Es ejercida
finalmente por
la empresa
SI 93 51 90 55
NO 8 46 0 15
NO
SABE/CONTESTA 0 3 10 30
447
Existencia de procedimientos en la corporacin para
evaluar la flexibilidad de proyectos de inversin: % de
respuestas.
de produccin
Crecimiento
SI 20 14 43 25
NO 80 86 57 75
448
Grado de acuerdo con la influencia que tienen los
parmetros bsicos de una opcin en su valor: % de
respuestas.
Coste de la
inversin
Tiempo hasta la
realizacin del
proyecto
Incertidumbre Tipo de inters
Muy de
acuerdo 14 25 19 11
De acuerdo 58 68 37 32
Neutral 16 2 19 34
En
desacuerdo 12 5 26 18
Muy en
desacuerdo 0 0 0 5
449
T 33 : CASOS PRCTICOS
CASO N 1. OPCIONES DE CRECIMIENTO.

CASO N 2. OPCION DE ABANDONO.

CASO N 3. EL CASO DE UNA EMPRESA QUIMICA.
450
CASO N 1. OPCIONES DE CRECIMIENTO.

Suponga que estamos en 1992 y que usted es
ayudante del Director Financiero de la empresa Blitzen
Computers, una empresa de ordenadores que desea
incrementar sus beneficios en un mercado de rpido
desarrollo como es el de los ordenadores personales.
Su trabajo consiste en ayudar al Director Financiero a
valorar la propuesta de inversin en el Blitzen Mark I
Micro.

Las previsiones de flujos de caja del Mark I y el VAN
se muestran en el siguiente cuadro. (Cifras en millones
de dlares. El flujo de caja operativo despus de
impuestos es negativo en 1992 debido a los costes de
I+D).
451
AO 1992 1993 1994 1995 1996 1997
FNC operativo neto
de impuestos (1)
- 200 + 110 +159 +295 +185 0
Inversin de Capital
(2)
250 0 0 0 0 0
Incremento Fondo
Maniobra (3)
0 50 100 100 - 125 - 125
Flujo Neto de Caja
(1) - (2) - (3)
- 450 + 60 + 59 + 195 + 310 + 125
VAN al 20% = - 46,45 $.

Como se aprecia, el Mark I no puede alcanzar el
listn de rentabilidad mnimo del 20% utilizado por la
empresa, ya que dara un VAN negativo de 46 millones
de dlares.

452
Este hecho es contrario al instinto de la alta
direccin, en el sentido de que Blitzen debera estar en
el mercado de ordenadores personales.
El Mark I no funciona desde el punto de vista
financiero, dice el Director Financiero, pero debemos
llevarlo a cabo por razones de tipo estratgico. Mi
recomendacin es seguir adelante con l.
De acuerdo Jefe, pero no est considerando una
ventaja financiera de capital importancia, responde
usted.
No me llame Jefe. Qu ventaja financiera es esa?.
Si no lanzamos el Mark I, ser probablemente
demasiado caro entrar en el mercado ms tarde,
cuando Apple, IBM y otros estn firmemente
establecidos.
453
Si seguimos adelante, tendremos la oportunidad de
hacer inversiones continuadas que podran resultar
extraordinariamente rentables. El Mark I no slo
proporciona sus flujos de caja, sino tambin una opcin
de compra de seguir adelante con un Mark II. Esa
opcin de compra es la fuente real del valor estratgico.
ALuego se trata de un valor estratgico pero con otro
nombre. Eso no me dice el valor de la inversin Mark II.
El Mark II podra ser una buena inversin o no. No
podemos saberlo.
A Eso es exactamente lo ms valioso de una opcin de
compra, apunta usted rpidamente. ALa opcin de
compra nos permitir invertir en el Mark II si merece la
pena y abandonarlo en caso contrario.
Pero, cul es su valor?, le pregunta el Director
Financiero.
454
A Es difcil ser preciso, pero he hecho un clculo por
encima que indica que la opcin de invertir en el Mark II
compensa con creces el VAN negativo de 46 millones
de dlares del Mark I. Los datos que utilizo para este
clculo son los siguientes:

1. La decisin de invertir en el Mark II deber hacerse
en el ao 1995.
2. La inversin que se necesitar en el Mark II , dado el
rpido crecimiento de la industria, es muy superior a la
del Mark I, siendo de 900 millones de dlares que se
consideran como un precio de ejercicio.
3. Las entradas de caja previstas del Mark II son
tambin superiores a las del Mark I, con un valor actual
de 800 millones de dlares aproximadamente en 1995 y
de 463 millones en 1992 (800x (1,2)
-3
).
455
4. El valor futuro de los flujos de caja es difcil de
prever ya que fluctuarn como el precio de un activo
con una desviacin tpica del 35% anual. Le recuerdo
que muchas acciones de alta tecnologa tienen
desviaciones tpicas superiores al 35%.

Por tanto, la oportunidad de invertir en el Mark II es
una opcin de compra a tres aos sobre un activo
valorado hoy en 463 millones de dlares a un precio
de ejercicio de 900 millones de dlares

La Direccin Financiera de la empresa desea
finalmente, determinar el valor de la opcin de
crecimiento y decidir si se acomete o no
definitivamente el proyecto Mark I.

456
En el ao 1992 el VAN del proyecto Mark I ( VAN esttico)
es de -46,45 millones de $ si se aplica una tasa de
actualizacin o coste de capital del 20% anual.

* El anlisis tradicional de inversiones rechazara este
proyecto ya que su TIR tambin sera menor que la
exigencia mnima de rentabilidad o coste de capital del
20%.
* Sin embargo, con el Mark I aparece una opcin de
compra sobre el Mark II que tiene las siguientes
caractersticas:

1. La inversin que requiere el proyecto Mark II, por
importe de 900 millones de $ en 1995, puede
interpretarse como un desembolso que equivale al
precio de ejercicio de una opcin de compra, E= 900.

457
2. El valor actualizado de los flujos netos de caja del
proyecto en 1995 se puede equiparar al valor que toma
el activo subyacente de un contrato de opcin de
compra en la fecha de vencimiento, S=800 millones de $.
En 1992 el activo subyacente o valor de los flujos de
caja tiene un valor actualizado de S
0
= 463 millones de $.

3. La variable flujos netos de caja presenta una
volatilidad anual del 35%, o = 35%.

4. El plazo hasta el vencimiento de la opcin es 3 aos.

5. La valoracin de la opcin, segn la frmula de Black-
Scholes (1973), requiere la utilizacin de la tasa de
inters de un activo sin riesgo, que en este caso es del
10% anual.
458
1992
1995
TLR=10%
3AOS
CALL= Max [Valor Actual FC. -E, 0]
C= 54,166 m
S= 463 m
Volatilidad = 35%
E= 900 m
459
* La interpretacin financiera que se puede hacer es
que la inversin en el proyecto Mark I genera una
oportunidad futura de invertir en el proyecto Mark II
que equivale a una opcin de crecimiento u opcin de
compra a tres aos, sobre un activo valorado hoy en
463 millones de $, con precio de ejercicio de 900
millones de $ y que presenta una volatilidad anual del
35%.

* Para calcular el valor que tiene esta opcin de
crecimiento en el momento actual utilizaremos la
conocida frmula de Black-Scholes (1973).

C S t E SN d Ee N d
rt
( , ; ) ( ) ( ) =

1 2
460
N(-0,298)= 0,3821

N(-0,904)= 0,1841
d
Ln
S
E
r t
t
d d t
1
2
2 1
1
2
=
|
\
|
.
|
+ +
=
( ) o
o
o
d
Ln
d
1
2
2
463
900
10%
1
2
35%
35% 3
0 298
0 298 35% 3 0 904
=
|
\
|
.
|
+ +
=
= =
( )3
,
, ,
461
8 Millones de $ = -46 Millones de $ + 54 Millones de $

PROPUESTA FINAL : PROYECTO ACEPTABLE

NO RESULTA EXTRAO QUE EL VAN DEL PROYECTO
SEA NEGATIVO EN EL AO 1995 ?.
C S t E N e N
x
( , ; ) ( , ) ( , ) ,
,
= = = = =
463 3 900 463 0 298 900 01841 54166

0 1 3
VAN(AMPLIADO)=VAN (ESTATICO)+OPCIN DE CRECIMIENTO
462
CASO N 2. OPCION DE ABANDONO.

Determinada compaa area est considerando la
compra de un motor para una nueva lnea.
Si la lnea area consigue un buen arranque y la
demanda es alta, la empresa calcula un valor para su
negocio de 738.000 millones de $ al finalizar el primer
ao.
Si las cosas no funcionan, slo valdra 415.000
millones.
La empresa estima que hay un 60% de probabilidad de
que el negocio sea un xito y por tanto obtiene que el
valor esperado en el ao 1 es 609.000 millones de $.
Descontando a un coste de capital del 10% anual se
obtiene un valor actual 553.000 millones de $. Note que
estos clculos no permiten la posibilidad de abandono.
463
Sin embargo, si el negocio no despega el primer ao,
la empresa area podra vender el motor por 500.000
millones de $ en vez de mantener un negocio cuyo
valor actual el ao 1 es de 415.000 millones de $.

Se desea determinar si existe alguna opcin de
abandono implcita en este proyecto de inversin as
como su valor.

Para ello se dispone de la siguiente informacin:
* Valor actual del negocio sin opcin de abandono=
553.000 M de $
* Precio de de abandono o precio de ejercicio= 500.000
M de $.
* Perodo de maduracin= 1 ao.
* Tasa de inters de un activo sin riesgo= 5% anual.
464
* Si se analiza el proyecto de inversin sin tener en
cuenta la posibilidad de vender el motor por 500
millones de $ nos encontramos con el enfoque
tradicional del anlisis de proyectos de inversin-
financiacin.

* Sin embargo, la posibilidad de abandonarlo por un
valor residual de 500 millones de $, si el proyecto
fracasa, es equivalente tener un activo y a comprar el
derecho a venderlo por los 500 millones de $. Este
derecho se puede o no ejercitar por parte de la
empresa, es decir la empresa tiene una opcin put u
opcin de venta a un ao con precio de ejercicio 500
millones de $.
465
1. FLUJOS DE CAJA DEL PROYECTO SIN OPCIN DE
ABANDONO.
AO 0
AO 1
VA= 553.000
FNC(u)= 738.000
FNC(d)= 415.000
q= 60%
(1-q)= 40%
E(VA)= [738.000 x 60% + 415. 000 x 40%]= 609.000
* Donde la tasa de actualizacin del 10% es la rentabilidad mnima
exigida por la empresa a los flujos de caja futuros del proyecto en
funcin de su riesgo sistemtico o beta.
VA =
+
=
609 000
1 10%
553 000
.
.
466
2. FLUJOS DE CAJA DE LA OPCIN DE ABANDONO O
PUT.

* Primero deberemos valorar la opcin de venta
en el momento actual (ao 0) actualizando sus
flujos de caja futuros (del ao 1) a la tasa de
inters de un activo sin riesgo.

* La utilizacin de una tasa sin riesgo para
valorar opciones obedece a que el riesgo de
una opcin es cambiante con el paso del
tiempo. Por consiguiente, la tasa del 10%
introduce un riesgo inicial que sera vlido en
tanto dicho riesgo no cambiase durante el
horizonte de decisin.
467
La frmula de Black-Scholes (1973) resuelve la
valoracin de las opciones introduciendo una
tasa de inters de un activo sin riesgo y
corrigiendo las probabilidades iniciales de los
flujos netos de caja futuros.
AO 0
AO 1
Prima opcin (P)=
P(u)= Max[500.000-738.000, 0]=0
p= 51%
(1-p)= 49% P(d)= Max[500.000-415.000; 0]=85.000
P
r
Pu p Pd p =
+
+
1
1
1 ( )
468
COMO SE OBTIENEN LAS NUEVAS
PROBABILIDADES ?

Si todos los activos del mercado se valoran a la tasa de
inters de un activo sin riesgo es evidente que los
inversores seran indiferentes frente a estas dos
estructuras de flujos de caja, ya que su valor actual es el
mismo.

Es decir, a nuestro inversor le resultara indiferente
recibir 738.000 $ 415.000 $ con probabilidad del 60% y
40% respectivamente si actualiza al 10%, que percibir
738.000 $ 415.000 $ con probabilidad del 51% y 49%
respectivamente si actualiza al 5%, ya que en ambas
situaciones su riqueza actual es la misma.
469
SITUACION 1
AO 0
AO 1
553.000
738.000
415.000
SITUACION 1 SITUACION 1 SITUACION 2
AO 0
AO 1
553.000
738.000
415.000
K= 10% r= 5%
q=60%
(1-q)=40%
p=51%
(1-p)=49%
Para obtener las probabilidades revisadas del 51% y
49% bastar con resolver la siguiente ecuacin:
553 000
738 000 415 000 1
1 5%
.
. . ( )
=
+
+
p p
470
3. ANALISIS CONJUNTO: PROYECTO MAS OPCION
DE ABANDONO.
AO 0
AO 1
553.000
738.000
415.000
OPCION DE ABANDONO
AO 0
AO 1
39. 000
0
85. 000
r= 5% r= 5%
p=51%
(1-p)=49%
p=51%
(1-p)=49%
PROYECTO
AO 0
AO 1
PROYECTO+OPCION =
738. 000 + 0= 738.000
p= 51%
(1-p)= 49%
415. 000 + 85.000 = 500.000
471
* Valor del proyecto sin opcion de abandono =
553.000 $
* Valor del proyecto con opcin de abandono=
592.000 $
* La opcin de abandono incorpora un valor aadido
de 39.000 $, derivado de una mayor flexibilidad.
| | | |
P
r
Pu p Pd p =
+
+ =
+
+ =
1
1
1
1
1 5%
0 51% 85 000 1 51%) 39 000 ( ) . ( .
| |
PROYECTO OPCION + =
+
+ =
1
1 5%
738 000 51% 500 000 1 51%) 592 000 . . ( .
472
CASO N 3.

Determinada empresa ofrece una informacin
referente a sus proyectos de inversin futuros
que se resumen en el siguiente texto:

La mejora de un proceso qumico en una planta
de caucho supone una reduccin de costes
variables considerable. Sin embargo, la
inversin inicial necesaria para la implantacin
del proyecto piloto sera muy elevada lo que
supone que el proyecto presente actualmente
un VAN negativo de 25 millones de pesetas.

473
Sin embargo, la experiencia acumulada con el
proceso qumico inicial, o proyecto piloto,
durante los 3 aos de puesta a punto, permitira
a la empresa comenzar la produccin de un
nuevo tipo de caucho que previamente era muy
costoso de producir.

La produccin y la comercializacin del nuevo
tipo de caucho necesitara una inversin inicial
de 100 millones de pesetas, siendo nulo el
valor residual del proyecto al final de los 5
aos, que es el ciclo de vida que se considera
razonable para el nuevo proyecto.
474
El Valor Actual (VA) de los flujos de caja
(excluida la inversin inicial) correspondientes
a los 5 aos de explotacin del nuevo
producto est sujeto a riesgo, ya que las
perspectivas de beneficios dependen de la
aceptacin del mismo.

En este caso concreto, el promedio estimado
para el VA de los flujos de caja es 300
millones de pesetas. La volatilidad anual de
activos con riesgo similar al del nuevo
proyecto, con duracin de 5 aos, es del 45%.
475
Por tanto, el desarrollo de la mejora en el
proceso qumico ofrece a la empresa la
oportunidad de invertir dentro de 3 aos en la
produccin de un nuevo tipo de caucho si las
condiciones resultan favorables, o de no
invertir en caso contrario.

El departamento de tesorera de la empresa ha
indicado que se dispone de fondos suficientes
para el desarrollo del proyecto piloto.

Las Letras del Tesoro ofrecen una rentabilidad
actualmente del 5%. Para los prximos aos se
espera que se mantengan en ese nivel.
476
1) Con la informacin suministrada por la
empresa, cuantifique los parmetros que
permitiran valorar la oportunidad de
crecimiento aplicando teora de opciones
financieras.

2) )Qu valor asignara usted hoy a la
oportunidad de invertir en el proyecto de
inversin futuro?.

3) )Acometera usted el proyecto conjunto
(piloto+futuro)?. Justifique numricamente la
respuesta.

477
T 34 : EVIDENCIA DE LAS OPCIONES REALES
Bibliografa sobre decisiones de Presupuesto de Capital.
1. Baldwing, Carliss Y., (1989): Anlisis de inversiones
estratgicas: implicaciones financieras de inversin a
largo plazo, Cuadernos Econmicos ICE, 42, pp. 109-
122.
2. Kester, Carl W., (1984): Todays options for
Tomorrows growth, Harward Bussines Review, 62, (2),
March-April, pp.153-160.
3. Myers, S. C., (1977): Determinants of corporate
borrowing, J ournal of Financial Economics, 5, (2),
November, pp. 147-175.
4. Kesinger, J., (1987): Adding the value of active
management into the capital budgeting equation,
Midland Corporate Finance J ournal, Primavera, 31-42.
478
Estos trabajos sostienen que los mtodos
tradicionales basados en el descuento de
flujos de caja no tienen en cuenta el valor
estratgico de los proyectos de inversin,
lo que puede corregirse explotando el
potencial de la valoracin mediante
opciones, ya que estos modelos pueden
adaptarse especialmente para evaluar la
asimetra, la adaptabilidad o lo que
tambin se conoce como flexibilidad de
un proyecto de inversin.

479
Bibliografa sobre valoracin de Opciones
Financieras y Reales.

1. Black, F. y Scholes, M., (1973): The pricing of options
and corporate liabilities, J ournal of Political Economy,
Mayo-Junio, pp. 637-659.
2. Margrabe, W., (1978): The value of an Option to
exchange one asset for another, J ournal of Finance, 33,
(1), pp.177-186. 1, Marzo, 177-186.
3. Mason, S. P. y Merton, R. C., (1985): The Role of
Contingent Claims Analysis in Corporate Finance, E.
Altoona y M. Subhmanyam (eds.), Recent Advances in
Corporate Finance, Irwing, pp. 7-54.
4. Dixit, AK., y R.S. Pindyck, (1994): Investment under
Uncertainty, Princenton University Press.

480
5. Trigeorgis, L. (1996): Real Options. Managerial
Flexibility and Strategy in Resource Allocation, The MIT
Press, London.
6. Angelien G.Z., Kemna, (1993):Case Studies on Real
Options, Financial Management, Autum, pp. 259-270.
7. Trigeorgis, L., ed., (1995): Real Options in Capital
Investment: Models, Strategies, and Applications,
Praeger Publishers, Westport Connecticut.
481
Esta bibliografa recoge, en primer lugar, los
modelos clsicos de valoracin de opciones,
modelo de Black-Scholes y de Margrabe. En
segundo lugar, tenemos los trabajos que tratan
las posibilidades que la teora de opciones
puede aportar en la valoracin de activos y
pasivos, centrada en cmo se valoran las
opciones reales en la empresa, en los
fundamamentos financieros y matemticos de
los nuevos modelos de valoracin con
opciones, as como en las interrelaciones que
existen entre las distintas modalidades de
flexibilidad (Mason-Merton, Dixit-Pindyck y
Trigeorgis).
482
En estos trabajos se muestra cmo se pueden
adaptar los modelos tericos de opciones para
evaluar proyectos de inversin en empresas
que cuentan con algn tipo de flexibilidad y
como se establecen los procedimientos de
gestin internos que incorporan la
metodologa de opciones para evaluar
proyectos (Angelien G.Z. y Kemna).
483
Bibliografa emprica sobre valoracin de
Opciones Reales.

1. Sydney, D. Howell y Axel, J. Jgle, (1998): The
evaluation of real options by managers: a potencial
aspect of the audit of management skills, Managerial
Auditng J ournal, 13/6, pp. 335-345.

2. Busby, J.S. y Pitts, C.G.C., (1997): Real options in
practice: an exploratory survey of how finance officers
deal with flexibility in capital appraisal, Management
Accounting Research, 8, pp. 169-186.
484
Estos trabajos analizan en qu medida existe
flexibilidad en los proyectos de inversin y
cmo se precibe por los directivos de las
empresas, as el grado de correspondencia
entre la valoracin que los directivos otorgan a
los proyectos con flexibilidad y el valor terico
segn los modelos de opciones.
485
VAloracin de la FLexibilidad
mediante
Opciones Reales
T 35 : PROGRAMA VAFLOR PARA EXCEL
486
487
CONCEPTO 1999 2000 2001 2002 2003
+ Ingresos por ventas 2125 2400 2600 2750 2900
- Consumos -630 -750 -870 -920 -970
- Gastos de personal -720 -760 -800 -840 -880
- Gastos generales y administ. -300 -320 -340 -360 -380
- Amortizaciones tcnicas -100 -100 -100 -100 -100
+ Plusvalas por venta de activos
=BAIT 375 470 490 530 570
- Gastos financieros -150 -170 -180 -190 -200
= BAT 225 300 310 340 370
- Impuestos -79 -105 -109 -119 -130
= Beneficio Neto 146 195 202 221 241
CONCEPTO 2004 2005 2006 2007 2008
+ Ingresos por ventas 3250 3325 3525 3750 4125
- Consumos -1025 -1060 -1110 -1145 -1180
- Gastos de personal -930 -965 -995 -1040 -1075
- Gastos generales y administ. -400 -425 -445 -470 -495
- Amortizaciones tcnicas -100 -100 -100 -100 -100
+ Plusvalas por venta de activos 3000
=BAIT 795 775 875 995 4275
- Gastos financieros -210 -220 -230 -240 -250
= BAT 585 555 645 755 4025
- Impuestos -205 -194 -226 -264 -1409
= Beneficio Neto 380 361 419 491 2616
Cuentas de Resultados Previsionales
(en millones de pesetas)
488
Flujos Netos de Caja Previsionales
(en millones de pesetas)
CONCEPTO Inicio 1999 1999 2000 2001 2002 2003
BAIT ( 1 - tasa impositiva ) 243,8 305,5 318,5 344,5 370,5
+ Amortizaciones tcnicas 100 100 100 100 100
- Inversin en capital circulante -500 -5 -15 -15 -15 -15
- Inversiones de capital -4000
+ Valor Residual neto impuestos
= Flujo Neto de Caja -4500 338,8 390,5 403,5 429,5 455,5
CONCEPTO 2004 2005 2006 2007 2008 2008
BAIT ( 1 - tasa impositiva ) 516,8 503,8 568,8 646,8 828,8 0,0
+ Amortizaciones tcnicas 100 100 100 100 100 0
- Inversin en capital circulante -20 -20 -20 -20 -20 0
- Inversiones de capital
+ Valor Residual neto impuestos 4950
= Flujo Neto de Caja 596,8 583,8 648,8 726,8 908,8 4950,0
489
CONCEPTO Inicio 1999 1999 2000 2001 2002 2003
Valor del proyecto 3671,5 4222,2 4466,0 4686,8 4925,8 5170,7
Flujo neto de caja / Valor del proyecto 8,0% 8,7% 8,6% 8,7% 8,8%
2004 2005 2006 2007 2008
Valor del proyecto 5422,5 5549,6 5710,8 5821,3 5858,8
Flujo neto de caja / Valor del proyecto 11,0% 10,5% 11,4% 12,5% 15,5%
Media FNC / Valor del proyecto 10,4%
Inversin inicial -4500
Tasa de actualizacin 15,0%
Valor del proyecto 3671,5
Valor residual 6000
Tasa impositiva 35,0%
VAN del proyecto -828,5
T.I.R. del proyecto 3,2%
Rentabilidad neta -11,8%
Resultados
490
r(%) Volatilidad T V0 CF(%V)
5,00 0,25 10 3671,5 10,38
Opciones
Nombre Ao Capital Porcentaje
Crecer 5 2000 40,00% Van tradicional = -828,50
Crecer 7 3000 50,00% Van ampliado = 651,16
Valor de la Flexibilidad 1479,66
Porcentaje = 40,30
Resultado
491
T 36 : LAS OPCIONES REALES EN
INTERNET

1. http://www.realoptions.org/

2. http://www.rogroup.com/

3. http://www.puc-rio.br/marco.ind/
non-tabl/main.html

4. http://www.real-option.de/
492

4. Programa binomial en Excel
http://www.in-the-money.com/

5. Programas opciones en Excel

6. Curso en PowertPoint
http://www.puc-rio.br/marco.ind/
multimid.html

7. http://realoptions-software.com/
493
T 37 : Las opciones reales en Internet

1. http://www.realoptions.org/

2. http://www.rogroup.com/

3. http://www.puc-rio.br/marco.ind/
non-tabl/main.html

4. http://www.real-option.de/
494

4. Programa binomial en Excel

5. Programas opciones en Excel

6. Curso en PowertPoint
http://www.puc-rio.br/marco.ind/
multimid.html

7. http://realoptions-software.com/
495
T 37 : TEORA DE OPCIONES Y COSTE
DE CAPITAL

EL COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA:
APROXIMACION DESDE LA TEORIA DE OPCIONES Y
DE LA INMUNIZACION DE CARTERAS.
REVISTA ESTRATEGIA FINANCIERA, N 143,
SEPTIEMBRE 1998
496
T 38 : APLICACIN DE LAS OPCIONES
DE INTERCAMBIO EN LAS DECISIONES
ESTRATGICAS

LA VALORACION DE ACTIVOS MEDIANTE OPCIONES
DE INTERCAMBIO:APLICACIN A LAS FINANZAS
EMPRESARIALES
REVISTA EUROPEA DE DIRECCIN Y ECONOMIA DE
LA EMPRESA, Vol. 7, N 2, 1998.
ISSN 1019-6838
497
T 39 : SEGURO DE CARTERA

1. INDICADORES DE PERFORMANCE EN ESTRATEGIAS
DINMICAS DE SEGURO DECARTER.

REVISTA ESPAOLA DE FINANCIACION Y
CONTABILIDAD, VOL. XXVII-N 94. ENERO-MARZO 1998
2. UN MODELO SIMPLIFICADO PARA REALIZAR
COBERTURA DINMICA EN CARTERAS DE RENTA
VARIABLE.

REVISTA ANALISIS FINANCIERO, N67. 1995
498

3. COBERTURA DINAMICA EN CARTERAS DE RENTA
FIJA MEDIANTE EL MTODO DE ASEGURAMIENTO DE
CARTERAS DE PROPORCIN CONSTANTE.

REVISTA ANALISIS FINANCIERO, N72. 1997
499
T.40 BIBLIOGRAFIA

Black, F., y M. Scholes, (1973): The pricing of options and
corporate liabilities, Journal of Political Economy, Mayo-Junio,
637-659.
Brennan, M., y E. Schawrtz, (1985): Evaluating natural
research investments, Journal of Business, Abril, 135-157.
Jones, E.P., S.P., Mason y E. Rosenfeld, (1984): Contingent
claims analysis of corporate capital structures: An empirical
investigation, Journal of Finance 39, nm. 3, 611-624.
500
Margrabe, W., (1978): The value of an Option to exchange
one asset for another, Journal of Finance, vol. XXXIII, nm.
1, Marzo, 177-186.
Mason, S.P., y R.C. Merton, (1985) The role of contingent
claims analysis in corporate finance, In Recent Advances in
Corporate Finance, ed. E. Altman and M. Subrahmanyam.
Irwin.
Mason, S.P., y R.C. Merton, (1985) The role of contingent
claims analysis in corporate finance, In Recent Advances in
Corporate Finance, ed. E. Altman and M. Subrahmanyam.
Irwin.
501
Trigeorgis, L. (1996): Real Options. Managerial Flexibility and
Strategy in Resource Allocation, The MIT Press, London, 95-
98,107-116.
Weston, J.F., y T.E. Copeland, (1992): Finanzas en
Administracin, vol. 1, McGraw-Hill, 9 edicin, 521-529.
Trigeorgis, L., y S. Mason, (1987): Valuing managerial
flexibility , Midland Corporate Finance Journal, Primavera,
14-21.
Ross, A.R, R.W. Westerfield, y F.J. Jeffrey, (1995): Finanzas
Corporativas, 3 edicin, Irwin, 908-911.

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3000 000 1 1000 000 1 2181269

3000 000 0 9785 1000 000 0 8894 2 207 322

1. FINANZAS Y OPCIONES REALES

463 3 900 463 0 298 900 01841 54166

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