Riscurile asociate afacerii; Relaia rentabilitate - risc Un diagnostic economico-financiar complet nu se poate realiza neglijind cuplul rentabilitate - risc.

Noiunea de risc este inseparabil legat de cea de rentabilitate. Rezultatul unei ntreprinderi este influenat de factorii aleatorii care intervin n activitatea de aprovizionare, producie i desfacere ce induc un anume risc al activitii economice, tradus, n general, prin variabilitatea rezultatului. Astfel, variabilitatea rezultatului este cu att mai stpnit cu ct se manifest un grad mai mare de flexibilitate1. Noiunea de risc este substituit cel mai adesea cu noiunea de flexibilitate definite prin capacitatea ntreprinderii de a se adapta i a rspunde eficient la schimbrile de mediu. Delimitarea analizei riscului de analiza rentabilitii conduce la concluzia c cele dou aspecte nu sunt independente. Rentabilitatea trebuie apreciat n funcie de riscul suportat i invers, deoarece ntreprinderile nu-i asum un risc dect n funcie de rentabilitatea pe care o sper. De altfel, n teoria economic este tot mai frecvent acreditat ideea c echilibrul financiar este respectat dac rentabilitatea unei ntreprinderi compenseaz riscul asumat, risc dependent n mod egal de factori economici i de politica financiar a firmei.2 n funcie de formele pe care le mbrac riscul, problematica analizei acestuia poate fi structurat astfel: analiza riscului economic (de exploatare): analiza riscului financiar; analiza riscului de faliment.

Levierul de exploatare i riscul economic Gradul de sensibilitate al rezultatului economic face din fiecare firm o investiie mai mult sau mai puin riscant3. Riscul economic reprezint incapacitatea firmei de a se adapta la timp cu cel mai mic cost la variaiile mediului, exprimnd volatilitatea rezultatului economic la condiiile de exploatare 4. Riscul nu depinde numai de factorii generali (pre de vnzare, cost, cifr de afaceri), ci i de structura costurilor, respectiv de comportamentul lor fa de volumul de activitate. Riscul activitii economice sau riscul de exploatare prezint de fapt riscul legat de ncetinirea randamentelor de exploatare (de producie). El depinde n mod esenial de gruparea cheltuielilor de producie n fixe i variabile i corecta lor determinare.5
1 2

Paraschivescu, M.D, Pvloaie, W., Metode de contabilitate i analiza financiar, Ed. Neuron, Focani,1994, p.534 Mrgulescu, D.,Niculescu,M.,Robu, V.Diagnostic economico-financiar, Ed. Romcart, Bucureti, 1994,p.239 3 Mircea Coea, Luminia Nastovici, Evaluarea Riscurilor, metode i tehnici de analiz la nivel micro i macroeconomic, Editura Lux Libris, Braov, 1997; 4 Cohen, E., Analyse financiere, Les Editions d`Organisation, Paris, 1995, pg. 295; 5 Pvloaie,W., Paraschivescu, M.D., Cojocaru, C, Analiza financiar i metode de politic economic n societile comerciale, Ed. Neuron, Focani, 2004;

n materie de analiz a riscului specialitii 6 consider c exist dou variabile eseniale care provoac cea mai mare sensibilitate a indicatorilor de rezultat i care trebuie atent studiate, respectiv structura costurilor i structura financiar a firmei. Structura costurilor este susceptibil s constituie cauza apariiei riscului economic sau de exploatare, iar structura financiar a firmei poate s genereze, n anumite condiii, riscul financiar. Relaiile dintre costurile fixe, costurile variabile i beneficiu (profit) sunt puse n eviden prin analiza punctului critic (punct mort, prag de rentabilitate) care constituie un important instrument n analiza riscului. Evaluarea riscului de exploatare pornind de la modelul pragului de rentabilitate se concretizeaz n dou maniere complementare:7 - fie calculnd rata (pragului de rentabilitate) care exprim direct riscul de exploatare (RPr)
RPr = Ca Pr 100 Ca realizata

Cu ct aceast rat este mai mare, cu att riscul va fi mai mare i invers. - fie calculnd indicele de securitate (Is), care evideniaz marja de securitate de care dispune firma:
Is = Ca realizata Ca Pr Ca realizata

Marja de securitate a firmei va fi cu att mai mare cu ct indicele este mai mare. Riscul de exploatare mai poate fi apreciat i cu ajutorul unui indicator de poziie fa de pragul de rentabilitate, exprimat att n mrimi absolute(), ct i n mrimi relative(), cu relaiile: = Carealizata CaPr
' =
Ca realizata Ca Pr Ca Pr

Poziia absolut () denumit i flexibilitate absolut evideniaz capacitatea firmei de ai adapta producia la cerinele pieei. Cu ct acest indicator e mai mare, cu att flexibilitatea firmei este mai ridicat, iar riscul economic este mai redus. Indicatorul de poziie n mrime relativ, avnd ca baz de calcul variaia absolut a cifrei de afaceri fa de pragul de rentabilitate () se mai numete i coeficient de volatilitate. El are aceeai valoare informaional ca i indicatorul absolut i nregistreaz valori mari atunci cnd riscul este minim.
6

Stancu I., Finane,Teoria pieelor financiare, Finanele ntreprinderilor, Analiz i gestiune financiar ,Ed. Economic, Bucureti, 1996; 7 S. Ballada, Qutils et mecanismes de gestion financiere, Maxima, Paris, 1992, pag. 225;

Studiile arat c firmele se pot gsi n urmtoarele situaii8: - instabil, cnd cifra de afaceri realizat se situeaz cu pn la 10% peste pragul de rentabilitate; - relativ stabil, cnd cifra de afaceri este cu 20% mai mare dect cea corespunztoare pragului de rentabilitate; - confortabil, cnd cifra de afaceri depete pragul de rentabilitate cu mai mult de 20% O alt modalitate de apreciere a riscului se realizeaz cu ajutorul levierului de exploatare (Le) 9, component a riscului global10. Riscul global al firmei asumat de proprietari, definit ca sensibilitatea rezultatului net n raport cu cifra de afaceri, se exprim sub forma coeficientului de elasticitate global (coeficientul efectului de levier combinat), interpretat ca produsul altor trei coeficieni:

Rn Rn Ri Re R R R R e g = n = n i e = e3 e2 e1 Ca Ri Re Ca Ca Ca Ri Re
n care: Re = rezultatul exploatrii Ri = rezultatul curent nainte de impozitate Rn = rezultatul net sau profit net Riscul global combin riscul financiar, dependent de structura de finanare, cu riscul pur economic, de natur industrial i comercial, generat de rezultatul exploatrii neinfluenat de cheltuielile financiare i de impozitul pe profit. Coeficientul de elasticitate e1 denumit i coeficientul efectului de levier al exploatrii (Le) caracterizeaz riscul economic sau de exploatare i msoar sensibilitatea rezultatului exploatrii (i deci a pierderilor posibile sau ctigurilor) la variaia cifrei de afaceri, i are la baz repartiia cheltuielilor ntreprinderii n fixe, sau structurale, i variabile, sau operaionale.
Re R Ca , Le = e = Ca Ca Ca Pr Ca

n care:

Re = Ca (Chv + Chf ) = Ca mCa Chf = Ca (1 m) Chf

8 9

Vernimment P., Finance dentreprise, Analyse et gestion, Ed Dalloz, Paris, 1988; n fizic, efectul de levier implic utilizarea unei prghii pentru a ridica un obiect greu, folosind o for minim. n politic, oamenii care beneficiaz de efect de levier pot s realizeze foarte multe, numai printr-un simplu cuvnt. n terminologia de afaceri, un efect de levier operaional ridicat nseamn dac se consider toate celelalte elemente constante c o modificare relativ mic a cifrei de afaceri, va duce la o modificare important a profitului de exploatare. 10 Georgeta Vintil, Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor, E.D.P., Bucureti,1998, pag. 182;

m reprezint coeficientul cheltuielilor variabile n totalul cifrei de afaceri, adic raportul:

m= Chv Ca

Re = Ca (1 m) Chf ;
Chf = 0

(Chf sunt constante)

Ca (1 m) Chf Ca (1 m) Ca (1 m) Chf Ca (1 m) Chf Ca (1 m) Ca Le = = = = Ca Ca Ca (1 m) Chf Ca Ca Ca Ca (1 m) Ca (1 m) Ca Ca = = = = Chf Chf Ca (1 m) Chf Ca Ca pr (1 m)(Ca ) Ca 1 m 1 m

Aceast relaie dovedete dependena riscului economic de variaia cifrei de afaceri i de poziia ei fa de pragul de rentabilitate. Cu ct cifra de afaceri realizat este mai ndeprtat de pragul de rentabilitate, cu ct indicatorul de poziie relativ i absolut este mai mare, cu att coeficientul de elasticitate este mai mic iar firma mai puin riscant. n apropierea pragului de rentabilitate elasticitatea rezultatului exploatrii este mai ridicat iar riscul de exploatare sporit. Cu ct Le este mai mare dect 1, cu att mai mult creterea cifrei de afaceri este generatoare de profit. Gravitatea riscului economic apare atunci cnd acest coeficient este mai mic dect 1, pentru c rentabilitatea exploatrii scade. Conform analizei cost- volum profit, Le poate fi determinat n funcie de marja asupra cheltuielilor variabile unitare (mcv) i de volumul de activitate (Q):
Re R ( p cv) Q Chf Q ( p cv) Q mcv Q Le = e = = = = Q ( p cv) Q Chf Q ( p cv) Q Chf mcv Q Chf Q MChv MChv = = MChv Chf Re
Chf = 0 .

MChv = marja absolut asupra cheltuielilor variabile totale. O valoare supraunitar a acestui coeficient evideniaz faptul c o cretere cu o unitate monetar a vnzrilor antreneaz o cretere mai mare (de o unitate monetar) a rezultatului exploatrii, deci un efect favorabil. Efectele nefavorabile apar atunci cnd la o cretere cu o unitate a volumului de vnzri rezultatul sporete cu mai puin.

Din aceast relaie rezult c pentru un nivel al produciei dat (aceeai Ca), levierul de exploatare este cu att mai mare cu ct cheltuielile fixe sunt mai mari. Firma cu cheltuieli fixe mai mari este mult mai riscant i mai puin flexibil la variaia pieei. Din acest motiv ea trebuie s ofere acionarilor si o rat de rentabilitate financiar mai ridicat: rentabilitate economic plus o prim de risc. n concluzie, levierul exploatrii este determinat att de mrimea cheltuielilor fixe, ct i de poziia cifrei de afaceri n raport cu pragul de rentabilitate. Analiza riscului financiar Acest risc privete structura financiar i depinde de modul de finanare 11 a activitii. Capitalul propriu (o parte a acestuia) mpreun cu creditele (a cror proporii variaz), asigur resursele necesare procurrii unui activ economic: un utilaj, o linie tehnologic, etc. Prin utilizare, exploatare, acesta degaj un rezultat economic. La rndul su acest rezultat se va mpri ntre protagoniti, acionarii i nsuesc beneficiul ce conine i impozitul, iar cealalt parte, sub forma dobnzii, este folosit pentru remunerarea celor ce au acordat creditele. Dac afacerea este finanat exclusiv din capitaluri proprii nu comport nici un risc financiar. Riscul financiar apare n momentul apelrii la credite pentru a finana o activitate care implic cheltuieli financiare i influeneaz rentabilitatea ntreprinderii i exprim sensibilitatea rezultatului curent nainte de deducerea impozitului pe profit (Ri) la o modificare prealabil a rezultatului exploatrii (Re). Impactul politicii financiare asupra performanelor ntreprinderii, nevoia de estimare a riscului atras de folosirea capitalului mprumutat n derularea activitii ntreprinderii, au dat natere teoriei cunoscut sub denumirea de efect de levier financiar. n principiu, levierul financiar prezint efectul ndatorarii asupra ratei rentabilitii capitalului propriu. Analiza riscului financiar se poate face dup o metodologie similar celei prezentate la riscul de exploatare. Singura excepie o reprezint faptul c se impune luarea n calcul a cheltuielilor financiare (dobnzi) care la un nivel dat de activitate (pentru o nevoie de capital dat), sunt considerate cheltuieli fixe. Coeficientul de elasticitate e2 sau coeficientul efectului de levier financiar (Lf) caracterizeaz riscul financiar i exprim sensibilitatea rezultatului curent (Rc) nainte de deducerea impozitului pe profit la o modificare prealabil a rezultatului exploatrii ( Re) prin luarea n calcul a cheltuielilor financiare.

Rc Re Ch fin Re R Rc Re Re Re R Lf = c = = = = Re Rc Re Re Ch fin Re Re Ch fin Re Re Ch fin Re

n care: Rc = Re Chfin (veniturile financiare se presupun a fi egale cu 0)
11

Silvia Petrescu, Op. cit., pg. 223;

 Ch fin = 0 (nivelul cheltuielilor financiare rmne neschimbat la variaiile

rezultatului exploatrii) Coeficientul de elasticitate e3 msoar sensibilitatea rezultatului net (Rn) la variaia rezultatului curent nainte de impozitare (Ri) (unde i este cota de impozit pe profit):

Rn R Ri (1 i ) Ri e3 = n = =1 Ri Ri (1 i ) Ri Ri
Se constat c e3 nu are nici o influen asupra coeficientului de elasticitate global. Deoarece e3 = 1, coeficientul efectului de levier combinat (CELC), care reflect mrimea contabil a riscului global, apare ca o compunere" a efectului de levier al exploatrii cu efectul de levier financiar. CELC = CELF
CELC =

CELE, i nlocuind obinem:

Re Ca MCV = Re Ch fin Ca Ca Pr Re Ch fin

Coeficientul de elasticitate global, ca rezultant a efectelor celor dou structuri (operaional i financiar) evideniaz impactul celor dou categorii de costuri fixe (structurale i financiare) asupra transformrilor cifrei de afaceri n profit curent (nainte de impozit). Luarea n calcul a cheltuielilor financiare, care la un nivel dat de activitate (alocare de capital mprumutat) sunt considerate fixe, conduce la determinarea unui prag de rentabilitate global, conform relaiei:
Ca Pr g = Chf + Ch fin Rmcv

Poziia relativ a agentului economic n raport cu punctul critic global Prg se stabilete astfel:
Pr g =
Ca realizata Ca Pr g Ca Pr g

n concluzie, cu ct coeficientul de elasticitate global va fi mai ridicat, cu att mai mare va fi riscul. Un raport ridicat semnific faptul c unei diminuri date a cifrei de afaceri (fr taxe) i corespunde o diminuare mai important a rezultatului net (variaia fiind exprimat n procente). Noiunea de risc este important nu numai pentru aprecierea performanelor ntreprinderii pe plan economic ci i pentru alegerea celor mai eficiente msuri privind finanarea creterii sale economice, deoarece pragul de rentabilitate realizeaz jonciunea dintre strategia industrial i

cea financiar. Dac ntreprinderea este ntr-o situaie dificil, strategia financiar ce trebuie adoptat const n reducerea pragului de rentabilitate fcndu-se apel la capitalurile proprii pentru finanarea investiiilor i nu la angajarea de noi credite care, sporind nivelul cheltuielilor fixe cu cuantumul dobnzilor, majoreaz pragul de rentabilitate. Din contr, dac piaa las s se ntrevad o relansare a activitii, deci o sporire substanial a cifrei de afaceri, ntreprinderea poate s recurg la credite noi, ca surse suplimentare pentru actul investiional, care vor ridica nivelul punctului critic fr consecine negative, ntruct volumul de activitate va nregistra o cretere mai accentuat. Analiza riscului de faliment Riscul de faliment intereseaz att investitorul potenial ct i managerul firmei. De aceea, majoritatea organismelor financiare sunt preocupate de elaborarea unei metode de predicie a riscului de faliment, pornind de la o grupare de rate strns corelate cu starea de sntate sau cu cea de slbiciune a societii comerciale. n principiu, se determin o funcie care estimeaz probabilitatea ca o firm s nregistreze pierderi i n consecin, s fie n imposibilitatea de a-i onora clienii i bncile care i-au acordat credite (firma s fie insolvabil). Solvabilitatea reprezint capacitatea ntreprinderii de a face fa obligaiilor scadente care rezult fie din angajamente anterioare contractate, fie din operaii curente a cror realizare condiioneaz continuarea activitii, fie din prelevri obligatorii. n sistemul analizei financiar patrimoniale, analiza aptitudinii ntreprinderii de a fi solvabil, de a aciona n condiii de risc minim ocup un loc central. Echilibrul financiar este un imperativ pentru orice agent economic ,n sensul c meninerea solvabilitii este o restricie ce se impune ntreprinderii n mod curent. Orice dereglare privind achitarea obligaiilor genereaz prejudicii i necesit o corectur urgent. Totodat, echilibrul financiar este un imperativ absolut, adic nu poate fi omis sub nici o motivaie. n practica economic se poate concepe, de exemplu, c o ntreprindere care cunoate o perioad mai dificil s renune la unele obiective de cretere, obiective economice sau sociale. n schimb, ea nu poate renuna la asigurarea obiectivului de solvabilitate, care constituie condiia financiar de supravieuire. Aprecierea capacitii ntreprinderii de a-i regla n termen obligaiile se apreciaz nuanat n funcie de condiiile concrete economico financiare n care-i desfoar activitatea. Astfel, o ntreprindere poate avea dificulti temporare sau ocazionale, determinate de exemplu , de neacoperirea n termen a unei creane sau a accelerrii plilor ntr-o perioad de cretere rapid a activitii. n acest caz, dificultile de plat apar c o expresie a unei neconcordane de moment, care nu pune n pericol echilibrele fundamentale i nu afecteaz imaginea firmei. Soluii simple pot permite trecerea peste aceste dificulti i reinstaurarea continuitii plilor :

obinerea de termene suplimentare din partea furnizorilor, amnarea datoriilor financiare, obinerea de mprumuturi pe termen scurt. ntreprinderea poate cunoate dificulti financiare periodice, ca de exemplu ntrzierea plilor n anumite momente ale anului sau n perioade de accelerare a creterii. Chiar dac viabilitatea ntreprinderii nu e pus n pericol, imaginea sa se poate degrada datorit perturbaiilor periodice. genera cel puin dou efecte : - pe de o parte, anumii furnizori pot refuza continuarea livrrilor ; - pe de alt parte, ntreprinderera este nevoit s solicite credite de urgen i s accepte condiii neavantajoase de creditare (durat mai scurt, dobnd mai mare, etc). Permanena unor dificulti de achitare a obligaiilor este expresia unei fragiliti economice i financiare structurale. Ele pot genera restrngerea activitii, reducerea efectivului de salariai, restructurarea sistemului de gestiune sau, n unele cazuri foarte grave, falimentul ntreprinderii. Riscul de faliment poate fi analizat sub urmtoarele aspecte eseniale pentru procesul decizional :

analiza statica a riscului de faliment pe baza bilanului patrimonial ; analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor ; analiza funcional a riscului de faliment ; analiza strategic a riscului de faliment.

(pentru detalii vezi literatura de specialitate)