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Lefficience des marchs financiers

Ralis par: Mlle. Rokaya SKIOUD Encadr par: M. Mustapha BENGRICH M. Aziz IDOUHZLI M. Omar OUBBA M. Soufian EL ABEDALY

Plan
Introduction Gnralits sur les marchs financiers et lefficience des marchs Lefficience informationnelle et ses diffrentes formes Rationalit et anticipation rationnelle

1 2

Conclusion

Introduction:

Dans le march financier;linvestisseur est cens

prendre des dcision financires dont il ralise de gain; et pour prendre une dcision il doit se rfrer une information qui mane de ce mme march ;cette information doit tre collecte analyse et interprte pour agir et grer sa position, soit en couvrant pour la premire fois une position en cherchant a qurir des actifs financiers soit en cherchant saisir les opportunits (prix attractif), et changer sa position.

Introduction:

Lagent conomique en prenant les dcisions

rationnels, il considrer que ces information comme relativement fiable et parfaite , considrant mme que la structure duquel linformation (le message ou le signal) a man est une structure rationnelle et donc a caractre efficient !! Si on parle alors de lefficience on doit voquer les variables qui rendent cette information fiable. Dans une structure caractris par lhtrognit de point de vue comportement ,structure et organisation.

Introduction:

Est-ce que vraiment les cours des actifs reprsentent

toute linformation disponible? Que veut dire lefficience; quels sont les conditions ncessaires de lefficience et quelles sont ses formes? Quel est limpact de cette efficience sur les gestionnaires?

Problmatique
Les marchs financiers sont-ils parfaitement efficients ?

1-Gnralits sur le march financier et lefficience des marchs

1-1-Dfinition dun march financier 1-2-Lefficience du marchs financiers 1-3-Conditions defficience dun march financier

1-4-les types defficience dun march financier

1-1 Dfinition du march financier :

Le march financier est un march de capitaux long terme qui


reprsente lensemble des offres et des demandes de capitaux pour les souscriptions au capital social des entreprises et les placements long terme.

1-2-Lefficience des marchs financiers

LHYPOTHSE la base de la finance moderne est sans doute celle de l'efficience des marchs financiers (S. Laajimi 2004).

D'aprs cette hypothse les prix refltent toute l'information disponible, de faon ce que l'opportunit de gagner un rendement extraordinaire provienne uniquement de l'information prive.

L'lment information prend alors une dimension essentielle dans cette hypothse.

1-2- La notion defficience dun march financier

Selon FAMA (1965) : lefficience du march requiert


qu tout moment, le prix des actions reflte pleinement
linformation disponible

1-3-Les cinq conditions pour lefficience dun march financier


La rationalit des investisseurs Un march est efficient lorsque sur ce march, les investisseurs optimisent le couple rentabilit/risque

La gratuit de linformation

Tous les agents conomiques doivent pouvoir obtenir de linformation sans que cela engendre pour eux des cots supplmentaires de gestion.

Labsence de cot de transaction et limpt de bourses :

Les agents conomiques peuvent hsiter investir ou rinvestir si les cots de transaction ou les taxes boursires grvent ou annulent le gain potentiel ralisable. Un march concurrentiel est un march sur lequel les vendeurs sont tellement nombreux quaucun dentre eux ne peut exercer une influence significative sur les prix Mankiw. La liquidit dun march sur un titre est importante pour faciliter son change (risque dinsolvabilit dun crdit, insolvabilit de lmetteur du titre).

Atomicit

Liquidits suffisantes

1-4- Les types defficience du march financier

Efficience oprationnelle Efficience informationnelle Lefficience oprationnelle permet de mesurer ce quil en cote pour transfrer des fonds des Prix d'un actif = valeur fondamentale pargnants aux emprunteurs. Dans un march de = somme actualise concurrence parfaite, les cots de transaction des revenus futurs devraient reflter les cots marginaux de prestation des services aux acteurs du march.

Efficience allocative
Un march fait preuve defficience allocative lorsque le taux de rendement marginal (corrig en fonction du risque) est le mme pour tous les pargnants et emprunteurs. Dans un tel contexte, les investisseurs financent les projets dont la valeur actualise nette est la plus leve et aucun projet rentable nest cart par manque de capitaux.

2-Lefficience informationnelle et ses diffrents formes

2-1-Dfinition de lefficience informationnelle 2-2-Les formes de lefficience informationnelle A- La forme faible

B- La forme semi-forte
C- La forme forte

2-1- Dfinition defficience informationnelle

Lefficience informationnelle est initialement dfinie par Fama (1970) comme suit : Un march est jug efficient si lensemble des informations pertinentes lvaluation des actifs financiers qui y sont ngocis se trouve instantanment et compltement reflt dans les cours .

Le march efficient

Incorpore donc instantanment les consquences des vnements passs

reflte les anticipations sur les vnements futur

Cours March parfaitement efficient

March imparfaitement efficient

-10 Date de publication dune information nouvelle favorable

jours

+10

Les hypothses de lefficience informationnelle des marchs financiers

E. Fama (1970) propose trois hypothses de l'efficience informationnelle


des marchs financiers :

La diffusion rapide et faible cot de l'information.

Les investisseurs ragissent immdiatement l'information reue.

Le cours d'un titre suit un cheminement alatoire, une marche au hasard

2-1- Dfinition defficience informationnelle

A la suite de cette proposition defficience informationnelle de FAMA (1970), plusieurs auteurs ont ragi en dmontrant quil est difficile datteindre lefficience informationnelle. Parmi ces travaux on peut citer ceux de Leroy (1973) et Jensen (1978).

2-1- Dfinition defficience informationnelle

En observant un dclin des travaux empiriques testant lhypothse de lefficience informationnelle des marchs financiers, Fama crit en 1991 un

nouvel article Efficient Capital Market : II dans cet article Fama dfend
la validit des tests empiriques des trois formes defficience

informationnelle en proposant quelques ajustements.

2-2-Les formes de lefficience informationnelle

3 formes
La forme faible La forme semiforte

La forme forte

2-2-Les formes de lefficience informationnelle

2-2-Les formes de lefficience informationnelle

A-La forme faible Dans un march efficient de forme faible, les cours des titres refltent tout ce qu'on pourrait dduire de leur historique.

Il n'est pas possible de tirer profit des informations passes pour prvoir l'volution future du prix Donc, il faut chercher des informations nouvelles pour se servir prendre la bonne dcision.

Pour tester la forme faible (prvisibilit des returns)


1- test de random walk ou marche au hasard

lanalyse des cours actuels ou passs ne fournissent aucune indication pour le futur.

Tests paramtriques

Tests non paramtriques

Tests paramtriques
Un moyen traditionnel pour mesurer l'ampleur de cette relation est de procder au calcul du coefficient de corrlation :

r=

COV(Rt,Rt-1) t t-1

Un coefficient de corrlation gal 0 correspondrait une totale indpendance des variations successives de cours, ce qui consiste accepter la forme faible d'efficience, si les auto corrlations sont significativement nulles.

On peut

tester random walk aussi travers le modle

conomtrique simple :

Avec

une constante propre lactoin dans lanne t


Meure la corrlation entre Rt et Rt-1 *Rt rendement de laction en temps t *Rt-1 rendement de laction en t-1

Est une variable alatoire qui suit une loi normale avec une moyenne nulle , une variance finie

Les 3 solutions possibles pour


0

>0
1 =0

1 <0

Si le march est efficient sous sa forme faible le coefficient = 0

Exemple: voici les rsultats obtenus de lensemble des rgressions, effectues par la mthode des moindres carrs ordinaire (MCO), pour toutes les valeurs du MADEX. Valeur ATW BCE BCP CIH HOL LAC MNG ONA SAM SID tc 0.016708 -0.124242 0.161202 0.121990 -0.007723 -0.094851 0.005530 -0.142693 -0.158352 0.042856 t-stat 0.111009 -0.829325 1.066524 0.821112 -0.050736 -0.634773 0.036538 -0.957025 -1.045666 0.284536

Source : Elabor partir des donnes relatives aux cours du MADEX entre janvier 2003 dcembre 2006 www.casablanca-bourse.com

Exemple:

Les rsultats du test vrifiant une marche au hasard des cours boursiers du MADEX affirment qu'il existe une efficience faible des cours des valeurs de cet indice sur la priode considre du janvier 2003 au dcembre 2006. Donc, de faon gnrale, l'analyse du pass est insuffisante pour raliser des gains anormaux sur le march de cotation en continu Marocain. Ce rsultat explique bien, que les acteurs de la bourse de Casablanca pour cette priode ne rpondent pas aux signaux passs de la bourse marocaine. Car leurs actions spculatives montrent une volution indpendante des tendances historiques des cours du MADEX.

Tests non paramtriques :


Le test de runs : ce test permet de ne tenir compte que des signes des variations de prix et non de leur ampleur:

Exemple: prix variation Signes

100 +10 +

110 -2 -

108 -7 -

101 +8

109 -1 + -

108

L apparition rpte du mme signes en anglais est appel run.

Principe: pour valider lhypothse dindpendance il faut comparer le


nombre attendu de runs pour un nombre donne dobservations

On distingue 3 cas:

Cas n 1: les variations des prix des actions sont positivement


corrles donc on devrait obtenir de longues runs:

Longues sries de signes positifs

Longues sries de signes ngatifs

Cas n 2: les variations sont ngativement corrles alors on devrait obtenir des changements rpts de signes + - + - + - +

Cas n 3: si les variations sont indpendantes on ne devrait alors pas


rencontrer ni le premier ni le deuxime cas

B- la forme semi-forte

Dans un march de forme semi-forte, les cours boursiers ragissent

instantanment l'annonce d'informations ds que celles-ci deviennent


publiques (macroconomiques ou sectorielles). Appelons cet ensemble dinformations ss

Un investisseur sera meilleur que les autres s'il dispose des informations prives non dtenues par le public (les autres investisseurs).

Les catgories dinformations disponibles:

les informations dj connues et publies les cours passs des actifs financiers

Les information publiques

les informations prives

Ex: les comptes publis des annes prcdents, les sries de dividendes distribus, les sries de
taux dintrt de change et de croissance

Ex: Les informations fournies par la presse, les rapports annuels, les prospectus dmission, les annonces de sessions o dattribution gratuite dactions

Non publies mais dtenues par des personnes privilgies du fait de leur fonction au sein de lentreprise, de cabinet daudit, ou de conseil ou dorganismes rglementaires ou de contrle. Ex: Informations lies aux bnfices ou aux chiffres daffaires 31 dentreprises.

Parmi les informations officielles affectant le march boursier on cite :

les "profits warning", littralement


alertes sur les rsultats

Ces dernires sont des communications diffuses par les socits cotes et relatives des vnements significatifs susceptibles d'avoir un impact sur les rsultats attendus par la socit elle-mme.
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Les tests defficience de forme semi-forte (Etude vnementielles) Les tudes d'vnements permettent de tester les ractions des marchs

financiers l'annonce ou la ralisation d'un vnement quelconque, endogne ou exogne, susceptible d'affecter l'activit ou les performances d'une entreprise.

les effets de cet vnement

le cours de l'action de la socit cote

la richesse des actionnaires.

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Tests dtudes vnementielles

La mthode des rsidus moyens cumuls .

Tests des technique dveloppes par les praticiens au niveau

du traitement de linformation.

Anomalies systmatiques.

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La mthode des rsidus moyens cumuls .


Appele aussi CAR mthode de cumul des rendement anormaux ; Le rendement anormal dun titre i est la diffrence entre le rendement observ Ri et le rendement espr E(Ri :

ARi = Ri E(Ri) Alors : le taux de rendement anormal cumul dune date q a une date p
dun portefeuille de (n action est donn par :
p

CAR(q;p ) = 1/n ARi


i=q

si le march est efficient au sens semi forte, lannonce de linformation, une fois passe, ne devrait pas avoir dinfluence sur les cours et donc les rsidus ( les rendement anormaux ne devrait pas tre significativement diffrent de zro. La forme semi forte de la thorie de lefficience des marchs financiers consiste accepter lhypothse selon laquelle toute information concernant une entreprise cote ou susceptible daffecter sa valeur est intgre dans les cours linstant mme o cette information est rendue publique. Cette dfinition suppose que les ractions de tous les investisseurs cette information sont instantanes.
Il suffit alors dobserver la vitesse dajustement des cours cette nouvelle information : lorsque lajustement est instantane, ou du moins est tel quil ne permet pas de raliser darbitrage, la forme semi-forte de la

thorie de lefficience peut tre accepte.

C- La forme forte

Un march sera efficient de forme forte si toutes les informations

publiques et prives sont refltes dans les cours .


Dans cette dimension de lefficience, les investisseurs peuvent esprer des rendement suprieurs a ceux des agents ne disposant pas de cette information.

Ltude concernant la dtention des informations prives trouve

ses origine dans les articles de Osborne (1966) et Scholes (1972). Scholes (1972) montre que les insiders (ce sont principalement des dirigeants de lentreprises spculant sur leurs propres titres) disposent dune information prive qui nest pas reflte dans le prix.

Faible

Ensemble de toute linformation concernant laction Ensemble de toute linformation publique disponible

Semiforte

Ensemble de toute linformation contenue dans la srie historique des prix

Forte

(Analyse de linformation confidentielle)

Tests defficience de forme forte

Mesure des performances des investisseurs initis

Performance des fonds communs

Les filtres du ratio Cours-Bnfice

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Mesure des performances des investisseurs initis

Les insiders ce sont des investisseurs:

Dtiennent un certain pourcentage des titres existant dans une socit Information Des achats des actions avant la hausse du cours

Font partie des organes de direction ou de dcision

Des ventes des actions avant la baisse des cours

Plus les investisseurs initis ont plus souvent la possibilit dutiliser ces informations susceptibles de leurs offrir un excs de rendement alors le march est inefficient au sens fort.

Modle de Jensen (1968) :

Modle ou le prix reflte toute linformation disponible :


E(Rj,t+1/It)= i + (1-j) Rf,t+1 + j E(Rm,t+1) Avec : Rj,t+1 : rendement des titres j entre t et t+1 Rf,t+1 : rendement de laction non risqu f entre t et t+1 Rm,t+1 : rendement du portefeuille de march m entre t et t+1 : coefficient de proportionnalit, qui dcrit la relation linaire stable entre le Rm et Rj

pour tester si les marchs sont ils efficient au sens forte il faut

que i = 0

E(Rj,t+1/It)= i + (1-j) Rf,t+1 + j E(Rm,t+1) Si :

i < 0 : les fonds ralisent une performance infrieure au march i > 0 :les fonds ralisent une performance suprieure au march i = 0 : les fonds ne permettent pas de raliser des profits anormaux, cest--dire de battre le march.

Tableau rcapitulatif
Formes d'efficience informationnelle des marchs financiers
Forme faible L'information reflte par les cours Les informations dj Forme semi-forte Toute l'information publique en t Forme forte Les informations

connues et publies
dans le pass

anticipes (non
encore publies)

Comptes publis les


Exemples d'informations sries de taux d'intrt... L'information permettant un gain Les informations sur le prsent et sur le futur

variation de taux
de comptes ou annonce de rsultat. Les informations prives

Initis et
performances, analyses des professionnels

annes passes, des d'intrt, publication

---------------------

Synthse
Cours boursier

Surraction

Rponse anticipe

Dlai de rponse

March efficient

Annonce publique
-30 jours 0 +30 jours

3- Rationalit et anticipation rationnelle

3-1- La rationalit des investisseurs 3-2-Lanticipation rationnelle 3-3- les limites defficience

3-1-La rationalit des investisseurs

La rationalit des investisseurs : les marchs financiers

ne peuvent tre efficients que si les agents conomiques agissant sur ces marchs sont rationnels. L'information est disponible gratuitement et tous les agents pourront en bnficier L'atomicit des investisseurs et la liquidit L'absence de cots de transactions et d'impt de bourse

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3-1-La rationalit des investisseurs

Rationalit
Un homme est rput rationnel lorsquil poursuit des fins cohrentes entres elles et quil emploie des moyens appropris aux fins poursuivies (allais). M. Allais F. Hahn : " tant donn un ensemble dactions possibles, lagent choisit rationnellement sil ny a pas daction possible pour lui dont il prfrerait les consquences celles rsultant de son choix.

Les actes effectus par les investisseurs sont entrepris dans le but de maximiser leurs esprances d'utilit en fonction du niveau de risque encouru

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3-1-La rationalit des investisseurs

Caractristique dun homoecomicus


HOMO-OECONOMICUS
Il a des prfrences , il peut ordonner Capable de maximiser satisfaction, il maximise son utilit Sait danalyser et anticiper mieux possible la situation et les

vnement qui lentoure

En attribuant tous les agents conomiques ces caractristiques


rationnelles, et si le march est entirement libre, on peut btir des modles conomiques maximisant l'utilit de chacun autrement dit conforme la sous hypothse de l'efficience du march.

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3-1-La rationalit des investisseurs

La rationalit H.Simon (thorie de firme microconomie)


Rationalit instrumentale

La rationalit

Rationalit procdurale

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3-1-La rationalit des investisseurs

Rationalit instrumentale

Le terme est utilis en rfrence au concept qui a t

dvelopp en conomie On a 1 objectif et des moyens limits qon vas essayer dutilis au mieux pour arriv a une solution permet de dsigner une solution.

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3-1-La rationalit des investisseurs

Rationalit procdurale

Pour Simon :loptimisation est illusoire, il faut analys

la procdure quil faut utiliser pour prendre des dcisions(processus de dcision)

Rationalit et limit

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3-2- Anticipation rationnelle

Dans lanticipation rationnelle les prvisions effectues par les investisseurs doivent prendre en considration les vnements futurs .

Comportement de rationalit

Traitement de linformation

Formation des anticipations

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3-3-Les limites de lefficience

Une thorie difficilement applicable : Il est videmment difficile

de transmettre une information tous les investisseurs au mme moment ; malgr les progrs technologiques en matire de communication, les dcalages temporels dans lobtention des informations semblent inluctables.

3-3-Les limites de lefficience

Les mcanismes contrariant le principe defficience :

-le phnomne de mimtisme: le fait quun agent suit les dcisions dautres agents pour prendre ses propres dcisions. -Le price momentum: est prsent lorsque la performance (positive ou ngative) des derniers mois a tendance continuer pour les mois suivants.

3-3-Les limites de lefficience

-La surraction: est caractrise par un excs


doptimisme, des investisseurs sur les perspectives dune socit, se traduisant par des achats de titres qui augmentent jusqu ce quils se rendent compte que leur optimisme tait non fond, donc ils vendent
-la sous-raction: Les investisseurs ragissent mais avec

une intensit insuffisante par rapport lvnement, entranant un ajustement progressif dans les mois qui suivent.

Conclusion

Dans un march financier efficient les cours des titres refltent instantanment et correctement toute linformation disponible . tout instant, le cours des titres dune entreprise serait une bonne estimation de sa valeur relle.

Cependant, lefficience des marchs implique quil est difficile de prvoir lvolution future des cours boursiers et donc de battre le march suite des limites lies laccs linformation. Pour amliorer lefficience du march financier, il faut mettre en uvre une rglementation plus efficace et transparente afin de permettre aux investisseurs de mieux prvoir le return.

Conclusion

On conclut donc que les marchs financiers ne sont parfaitement pas efficients. Les investisseurs sont tenus de grer leurs portefeuille autrement afin de faire des bons choix et mieux anticiper les gains futurs (dividendes).

Comment donc les investisseurs peuvent portefeuilles pour maximiser les dividendes?

grer

leurs

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