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Damien DIERICKX
TD 1 & 2
Calcul de la rentabilit
et du risque
Le MEDAF
Plan du TD
1) Calcul de rentabilit
Risque et rentabilit
Linvestisseur est en risque ds lors
quil a pris sa position car ce
moment il na pas connaissance
certaine :
a/ Des flux quil va recevoir (Dividendes..)
b/ Du Prix de revente dans le futur de ses
titres.
Risque de taux
Risque politique
Risque rglementaire
Risque dinflation
Risque catastrophe naturel
2 catgories de risques
A/Risques Economiques
B/ Risques Financiers
Risques lis lvolution de la sphre
financire, donc dvnements externes la
vie de lentreprise
Rentabilit
Calcul rentabilit :
=[F1 +(V1 Vo)+ ] / Vo
=F1/Vo + (V1/Vo-1)
= Rendement + Plus Values
Ex Post
Ex Ante
Rentabilit
Exemple : CAC 40 en 2007
12 % de chance dune rentabilit de 22%
74% de chance dune rentabilit de +6%
14% de chance dune rentabilit de +16%
E(Ri) = (0.12*-22) + (0.74*6) + (0.14*16)
E(Ri)= 4%
Estimation Rentabilit
CAC fin dc 06
5541
CAI
AGF
Cholet
Kepler
Invesco
Groupama
Rjames
Pictet
JPMorgan
SG
Rotschild
Exane
Oddo
CAC 40
Fin 2007
6 300
6 350
6 300
6 400
6 250
6 000
6 400
6 500
5 900
6 300
6 250
6 400
6 095
Moyenne
Perf
Attendue
14%
15%
14%
16%
13%
8%
16%
17%
6%
14%
13%
16%
10%
13%
Un conseil.
Dtecter plutt le
stratgiste qui se
trompe 8/10 fois plutt
que celui qui se trompe
50%
Consensus Peugeot
Lobservation du consensus sur Peugeot en Mars aboutit
aux conclusions suivantes
Baisse de
Baisse de
Baisse de
Stabilit
Hausse de
Hausse de
-20%
-12%
-7%
0%
17%
22%
Proba
8%
25%
8%
25%
17%
17%
100%
Consensus Peugeot
Consensus Target price UG
90
80
Consensus
70
CA Cheuvreux
Citigroup
60
Confidentiel
Credit Suisse
Deutsche Bank Res
50
JP Morgan
Landsbanki Kepler
40
Morgan Stanley
Natixis Securities
Oddo Securities
30
Socit Gnrale
UBS
20
Cours UG
10
30/09/2007
31/08/2007
31/07/2007
30/06/2007
31/05/2007
30/04/2007
31/03/2007
28/02/2007
31/01/2007
31/12/2006
30/11/2006
31/10/2006
30/09/2006
31/08/2006
31/07/2006
30/06/2006
31/05/2006
30/04/2006
31/03/2006
28/02/2006
31/01/2006
0/
20
01
13
/0
2/
20
02
29
/0
5/
20
02
11
/0
9/
20
02
25
/1
2/
20
02
09
/0
4/
20
03
23
/0
7/
20
03
05
/1
1/
20
03
18
/0
2/
20
04
02
/0
6/
20
04
15
/0
9/
20
04
29
/1
2/
20
04
13
/0
4/
20
05
27
/0
7/
20
05
09
/1
1/
20
05
22
/0
2/
20
06
07
/0
6/
20
06
20
/0
9/
20
06
03
/0
1/
20
07
18
/0
4/
20
07
01
/0
8/
20
07
31
/1
160
140
120
100
80
60
40
600
500
400
300
200
100
0
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Nicox
2005
2006
2007
30/07/2007
30/04/2007
30/01/2007
30/10/2006
30/07/2006
30/04/2006
30/01/2006
30/10/2005
30/07/2005
30/04/2005
30/01/2005
30/10/2004
30/07/2004
30/04/2004
30/01/2004
30/10/2003
30/07/2003
30/04/2003
30/01/2003
30/10/2002
30/07/2002
30/04/2002
30/01/2002
30/10/2001
30/07/2001
30/04/2001
30/01/2001
30/10/2000
30/07/2000
30/04/2000
30/01/2000
30/10/1999
30/07/1999
30/04/1999
30/01/1999
30/10/1998
30/07/1998
Volatilit CAC 40
Cf Calculcac.xls
TROUILLOMETRE
Volatilit Historique 50 bourses
24,00%
22,00%
20,00%
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Risque et rentabilit
On peut donc tenter dobserver la
rentabilit moyenne des actions long
terme et leur risque :
Sur 57 ans de S&P 500 :
Rentabilit moyenne = 7.8%
Ecart type rentabilit = 15.6%
20,4%
15,1%
11,1%
-6,9%
37,2%
23,4%
2,6%
-15,4%
32,3%
8,1%
-3,0%
20,8%
-12,6%
17,3%
12,2%
8,7%
-14,0%
18,3%
7,4%
-12,1%
0,1%
10,2%
14,5%
-19,1%
-35,3%
27,4%
17,5%
-12,2%
1,1%
Moyenne
Mediane
Ecart type
7,8%
11,1%
15,6%
Max
Min
37,2%
-35,3%
Anne
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
11,6%
22,9%
-10,2%
13,8%
15,9%
1,4%
23,4%
13,6%
2,0%
11,7%
24,1%
-6,8%
23,4%
4,4%
6,8%
-1,6%
29,3%
18,5%
27,0%
23,6%
17,8%
-10,7%
-14,0%
-26,6%
23,4%
8,7%
2,8%
12,8%
Rappel Gauss
S&P 500
1932
1929
1914
1913
1903
1890
1887
1883
1882
1876
1861
1860
1853
1851
1845
1835
1833
1827
2007
2005
1994
1193
1192
1987
1984
1978
1970
1960
1956
1948
1947
1923
1916
1912
1911
1906
1902
1899
1896
1895
1894
1891
1889
1887
1881
1877
1875
1874
1872
1871
1870
1869
1868
1867
1866
1865
1859
1856
1844
1842
1840
1836
1826
-10% 0%
0 +10%
From 1825
2008
1931
1937
2002
1974
1930
1907
1857
1839
2009
2001
1973
1966
1957
1941
1920
1917
1910
1893
1884
1873
1854
1841
1837
1831
1828
1825
2006
2004
1988
1986
1979
1972
1971
1968
1965
1964
1959
1952
1949
1944
1944
1926
1921
1919
1918
1905
1904
1898
1897
1892
1886
1878
1864
1858
1855
1850
1849
1848
1847
1838
1834
1832
1829
2003
1999
1998
1996
1983
1982
1976
1967
1963
1961
1951
1943
1942
1925
1924
1922
1915
1909
1901
1900
1880
1852
1846
1997
1995
1991
1989
1985
1980
1975
1955
1950
1945
1938
1936
1927
1908
1830
1958
1935
1928
1863
1843
1954
1933
1885
1879
1862
+10% +20% +20% +30% +30% +40% +40% +50% +50% +60%
Eonia
Union Euros Plus
Union Reactif Valorisation
Union Reactif Patrimoine
Risques rmunrer ?
Il faut rmunrer en ralit deux
risques qui sadditionnent :
Risque systmatique
Risque Spcifique
Sensibilit
La sensibilit au march est utilis pour
caractriser le risque systmatique
On fait une rgression linaire entre rentabilit du
titre et rentabilit du march :
Ri = i + Rm + i
Si
LE BETA
Le beta mesure la sensibilit du titre
au risque de march
On lobtient par rgression des
rentabilit du titre et du march
B = Cov(Ri,Rm) / V (Rm)
B = [pi*(Ri-Ri*)x(Rm-Rm*)] / pi(Rm-Rm*)
beta
Rentabilit Titre
Y=aX +b
R= 35%
Rentabilit march
Exemple
Air Liquide vs CAC 40
y = 0,946x + 9E-05
R2 = 0,5345
0,06
0,04
0,02
0
-0,04
-0,03
-0,02
-0,01
-0,02
-0,04
-0,06
Cf Fichier XL
0,01
0,02
0,03
0,04
Paramtres du beta
le beta du march est par dfinition
gal 1
Le niveau du beta est influenc par
Beta 2 ans
dans CAC 40
(FR)
Beta 3 ans
dans DJ Euro
Stoxx
Beta 5 ans
dans DJ Euro
Stoxx
1,12
1,16
1,53
1,08
1,05
0,91
1,29
1,43
1,35
1,23
1,28
1,27
1,03
1,13
1,16
1,44
0,96
1,14
1,05
0,95
0,94
1,02
1,04
0,77
1,26
0,69
1,04
1,12
1,04
0,93
0,89
0,66
0,79
0,76
1,08
0,66
0,57
0,60
0,65
2,56
2,43
2,21
1,77
1,77
1,66
1,55
1,43
1,33
1,31
1,29
1,29
1,26
1,22
1,22
1,21
1,19
1,08
1,03
1,01
1,01
1,00
0,99
0,98
0,93
0,92
0,90
0,89
0,87
0,84
0,80
0,80
0,76
0,63
0,48
0,37
0,32
0,26
0,68
1,29
1,50
1,76
1,64
2,94
1,73
1,51
1,90
1,43
1,07
0,93
0,95
0,89
1,62
1,18
1,33
1,32
0,91
1,05
1,23
0,45
1,11
1,47
0,89
0,52
1,20
1,11
0,50
0,58
1,22
0,91
1,66
0,70
0,47
0,57
0,00
0,34
Problmatique
Stabilit Beta
Diversification du risque
Lobjectif de tout chacun :
Augmenter sa rentabilit et diminuer
son risque
A risque gal, choix du plus rentable
A rentabilit gale, le mois risqu
La solution : la Diversification
Construction dun portefeuille des deux
titres
Portfolio
E(Rentabilit )
Risque
AI
6%
10%
ALU
13%
17%
18%
ALU
16%
14%
Risque
12%
AI
10%
8%
6%
4%
2%
0%
0%
2%
4%
6%
8%
Rentabilit
10%
12%
14%
Rentabilit du portefeuille
E(R , ) = XAI E(RAI) + XAlu E(RALU)
Avec XALU = (1-XAI)
AI
Poids AI
Poids ALU
E(RAI,ALU)
Alu
0%
100%
13,0%
25%
75%
11,3%
33%
67%
10,7%
50%
50%
9,5%
67%
33%
8,3%
75%
25%
7,8%
100%
0%
6,0%
Risque du portefeuille
EcTypptf = XAI* EcTypAi + XALU *EcTypALU +
2XAI* XALU *Cov (XAI, XALU)
Avec
0%
100%
17,0%
25%
75%
14,2%
AiAlu
= 0.5
33%
67%
13,3%
50%
50%
11,8%
67%
33%
10,7%
75%
25%
10,3%
100%
0%
10,0%
Portefeuilles possibles
portefeuille
14,0%
ALU
12,0%
Rentabilit
10,0%
8,0%
6,0%
AI
4,0%
2,0%
0,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
Rrisque
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
ALU
12,0%
10,0%
E(Ri)
8,0%
6,0%
AI
4,0%
2,0%
0,0%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
EcTypeRi
-1
-0,5
0,25
14%
16%
18%
LE MEDAF
Thorie initie dans les annes 50 et
dveloppe dans les annes 60 par
Markowitz et Sharpe Base de la finance
Moderne
Modle dEvaluation Des Actifs Financiers
(CAPM pour les anglais)
Risque
Risque
Total
Risque Spcifique
Risque de March
# Titres
MEDAF
La rentabilit exige est gale au taux sans
risque auquel sajoute une prime de risque
uniquement lie au risque non diversifiable
(risque de march)
E(Ri) = Rf + (E(RM) Rf)
Prime de risque
-1,0
-2,0
-3,0
dc07
dc06
dc05
dc04
dc03
dc02
dc01
dc00
dc99
dc98
dc97
dc96
dc95
dc94
dc93
dc92
dc91
dc90
dc89
dc88
dc87
dc86
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
1
Tx sans risque +Prime de risque
Cours
1
=
BPA estim
Tx sans risque +Prime de risque
-1,0%
-1,5%
-2,0%
Sur valu
-2,5%
Prime = 1/PE - OAT
007
31/1
2/2
006
31/1
2/2
005
31/1
2/2
004
31/1
2/2
003
31/1
2/2
002
31/1
2/2
001
31/1
2/2
000
31/1
2/2
999
31/1
2/1
998
31/1
2/1
997
31/1
2/1
996
31/1
2/1
995
31/1
2/1
994
31/1
2/1
993
31/1
2/1
992
31/1
2/1
991
2,0%
31/1
2/1
990
-0,5%
31/1
2/1
989
31/1
2/1
6,0%
5,5%
5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
Sous valu
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
CAC
CAC theorique PR 4%
2/20
07
31/1
2/20
06
31/1
2/20
05
31/1
2/20
04
31/1
2/20
03
31/1
2/20
02
31/1
2/20
01
31/1
2/20
00
31/1
2/19
99
31/1
2/19
98
31/1
2/19
97
31/1
2/19
96
31/1
2/19
95
31/1
2/19
94
31/1
2/19
93
31/1
2/19
92
31/1
2/19
91
31/1
2/19
90
31/1
2/19
89
31/1
CAC 40 revisit
CAC & CAC thorique
12 000
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
La Droite de March
Outil permettant de visualiser
directement les anticipations du
march
Rapport entre et E(Ri)
2 Points remarquables
Droite de March
Droite de March
12,0%
10,0%
E(RM )
RM
E(Ri)
8,0%
6,0%
4,0%
Rf
2,0%
0,0%
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
Beta
0,9
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
Droite de march
Si le march est efficient tous les titres sont situs
sur la droite de march.
Les dplacements de la Droite vont impliquer des
mouvements de march
Mouvements // de la droite
Mouvements de Pivot de la droite
E(Ri)
Sous valus
E(RM)
Sur valus
Rf
Beta
Problme du MEDAF
Le principal problme rside dans la
permanence des Betas des titres
Le MEDAF estime quils sont stables or cest
absolument faux
Droite de March
12%
10%
AI
MTP
8%
AC
BNP
ALU
E(Ri)
SAN
6%
SAN
4%
2%
0%
0
0,2
0,4
0,6
0,8
Beta
Cf Excel SML
1,2
1,4
1,6