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MARCHES FINANCIERS

Damien DIERICKX

TD 1 & 2
Calcul de la rentabilit
et du risque
Le MEDAF

Plan du TD
1) Calcul de rentabilit

2) Approche et calcul du Risque


3) le Beta

4) Rduire le risque : la diversification


Approche Portefeuille
5) Le MEDAF

Risque et rentabilit
Linvestisseur est en risque ds lors
quil a pris sa position car ce
moment il na pas connaissance
certaine :
a/ Des flux quil va recevoir (Dividendes..)
b/ Du Prix de revente dans le futur de ses
titres.

Diffrents Types de risques


Risque Industriel
Risque de liquidits
Risque solvabilit
Risque de change

Risque de taux
Risque politique
Risque rglementaire
Risque dinflation
Risque catastrophe naturel

2 catgories de risques
A/Risques Economiques

B/ Risques Financiers
Risques lis lvolution de la sphre
financire, donc dvnements externes la
vie de lentreprise

Rentabilit
Calcul rentabilit :
=[F1 +(V1 Vo)+ ] / Vo
=F1/Vo + (V1/Vo-1)
= Rendement + Plus Values

Ex Post

Ex Ante

E(Ri) = Moyenne des


rentabilits possible
pondres par la probabilit
doccurrence

Rentabilit
Exemple : CAC 40 en 2007
12 % de chance dune rentabilit de 22%
74% de chance dune rentabilit de +6%
14% de chance dune rentabilit de +16%
E(Ri) = (0.12*-22) + (0.74*6) + (0.14*16)
E(Ri)= 4%

Comment faire dans la ralit ??


Prenons le consensus du march en
reprenant les attentes des diffrents
stratgistes

Estimation Rentabilit
CAC fin dc 06

5541

CAI
AGF
Cholet
Kepler
Invesco
Groupama
Rjames
Pictet
JPMorgan
SG
Rotschild
Exane
Oddo

CAC 40
Fin 2007
6 300
6 350
6 300
6 400
6 250
6 000
6 400
6 500
5 900
6 300
6 250
6 400
6 095
Moyenne

Perf
Attendue
14%
15%
14%
16%
13%
8%
16%
17%
6%
14%
13%
16%
10%

Il sagit simplement destimer


dans ce cas que chaque
stratgiste a autant de chance
que les autres davoir raison (ou
tort)

Chaque estimation de target


pse dans une moyenne simple

Notre espoir de rentabilit


est donc de 13%

13%
Un conseil.
Dtecter plutt le
stratgiste qui se
trompe 8/10 fois plutt
que celui qui se trompe
50%

Consensus Peugeot
Lobservation du consensus sur Peugeot en Mars aboutit
aux conclusions suivantes

Baisse de
Baisse de
Baisse de
Stabilit
Hausse de
Hausse de

-20%
-12%
-7%
0%
17%
22%

Proba
8%
25%
8%
25%
17%
17%
100%

Lesprance de rentabilit ressort +1.5%

Consensus Peugeot
Consensus Target price UG
90

80
Consensus

70

CA Cheuvreux
Citigroup

60

Confidentiel
Credit Suisse
Deutsche Bank Res

50

JP Morgan
Landsbanki Kepler
40

Morgan Stanley
Natixis Securities
Oddo Securities

30

Socit Gnrale
UBS

20

Cours UG

10

30/09/2007

31/08/2007

31/07/2007

30/06/2007

31/05/2007

30/04/2007

31/03/2007

28/02/2007

31/01/2007

31/12/2006

30/11/2006

31/10/2006

30/09/2006

31/08/2006

31/07/2006

30/06/2006

31/05/2006

30/04/2006

31/03/2006

28/02/2006

31/01/2006

Le risque, premire mesure


Diffrence risque entre un titre dEtat
et une action biotech ou exploration
minire
Le risque correspond la volatilit de
lactif.

0/
20
01
13
/0
2/
20
02
29
/0
5/
20
02
11
/0
9/
20
02
25
/1
2/
20
02
09
/0
4/
20
03
23
/0
7/
20
03
05
/1
1/
20
03
18
/0
2/
20
04
02
/0
6/
20
04
15
/0
9/
20
04
29
/1
2/
20
04
13
/0
4/
20
05
27
/0
7/
20
05
09
/1
1/
20
05
22
/0
2/
20
06
07
/0
6/
20
06
20
/0
9/
20
06
03
/0
1/
20
07
18
/0
4/
20
07
01
/0
8/
20
07

31
/1

Rentabilit et risque Actifs


Financiers
180

160

140

120

100

80

60

40

Euro MTS 7-10y


Euro MTS 1-3y
DJ 600
SBF250
inflation

Biotech vs Air Liquide


Cours Base 100 de Air Liquide SA (FR Listing) (FR) en EUR au 25/10/07
700

600

500

400

300

200

100

0
1998

1999

2000

2001

2002

Air Liquide SA (FR Listing)

2003

2004

Nicox

2005

2006

2007

Le risque du titre correspond la


dispersion des rentabilits possibles
autour de la rentabilit moyenne
Variance de la rentabilit : Somme des
carrs des carts la moyenne, pondr
par probabilits doccurrence
Et/Ou lcart type des rentabilits, racine
carre de la variance

Risque = Ecart Type


Sur notre exemple.. E(Rcac) = 4%
V = 0.12*(-22-4) + 0.74*(6-4) +
0.14*(16-4) = 1%
Ecart Type = Racine (1%) = 10%
Annualisation
Calcul Volatilit sur priode de 50 jours :
Ecart type rentabilit 50
bourses*Racine 50

30/07/2007

30/04/2007

30/01/2007

30/10/2006

30/07/2006

30/04/2006

30/01/2006

30/10/2005

30/07/2005

30/04/2005

30/01/2005

30/10/2004

30/07/2004

30/04/2004

30/01/2004

30/10/2003

30/07/2003

30/04/2003

30/01/2003

30/10/2002

30/07/2002

30/04/2002

30/01/2002

30/10/2001

30/07/2001

30/04/2001

30/01/2001

30/10/2000

30/07/2000

30/04/2000

30/01/2000

30/10/1999

30/07/1999

30/04/1999

30/01/1999

30/10/1998

30/07/1998

Volatilit CAC 40
Cf Calculcac.xls

TROUILLOMETRE
Volatilit Historique 50 bourses

24,00%

22,00%

20,00%

18,00%

16,00%

14,00%

12,00%

10,00%

8,00%

6,00%

4,00%

2,00%

0,00%

Risque et rentabilit
On peut donc tenter dobserver la
rentabilit moyenne des actions long
terme et leur risque :
Sur 57 ans de S&P 500 :
Rentabilit moyenne = 7.8%
Ecart type rentabilit = 15.6%

Rentabilit/ Ecart type


Anne
1950
1951
1952
1953
1954
1955
1956
1957
1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978

20,4%
15,1%
11,1%
-6,9%
37,2%
23,4%
2,6%
-15,4%
32,3%
8,1%
-3,0%
20,8%
-12,6%
17,3%
12,2%
8,7%
-14,0%
18,3%
7,4%
-12,1%
0,1%
10,2%
14,5%
-19,1%
-35,3%
27,4%
17,5%
-12,2%
1,1%

Moyenne
Mediane
Ecart type

7,8%
11,1%
15,6%

Max
Min

37,2%
-35,3%

Anne
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007

11,6%
22,9%
-10,2%
13,8%
15,9%
1,4%
23,4%
13,6%
2,0%
11,7%
24,1%
-6,8%
23,4%
4,4%
6,8%
-1,6%
29,3%
18,5%
27,0%
23,6%
17,8%
-10,7%
-14,0%
-26,6%
23,4%
8,7%
2,8%
12,8%

Rappel Gauss

S&P 500

1932
1929
1914
1913
1903
1890
1887
1883
1882
1876
1861
1860
1853
1851
1845
1835
1833
1827

2007
2005
1994
1193
1192
1987
1984
1978
1970
1960
1956
1948
1947
1923
1916
1912
1911
1906
1902
1899
1896
1895
1894
1891
1889
1887
1881
1877
1875
1874
1872
1871
1870
1869
1868
1867
1866
1865
1859
1856
1844
1842
1840
1836
1826

-10% 0%

0 +10%

From 1825

2008
1931

1937

2002
1974
1930
1907
1857
1839

2009
2001
1973
1966
1957
1941
1920
1917
1910
1893
1884
1873
1854
1841
1837
1831
1828
1825

-50% -40% -40% -30% -30% -20% -20% -10%

2006
2004
1988
1986
1979
1972
1971
1968
1965
1964
1959
1952
1949
1944
1944
1926
1921
1919
1918
1905
1904
1898
1897
1892
1886
1878
1864
1858
1855
1850
1849
1848
1847
1838
1834
1832
1829

2003
1999
1998
1996
1983
1982
1976
1967
1963
1961
1951
1943
1942
1925
1924
1922
1915
1909
1901
1900
1880
1852
1846

1997
1995
1991
1989
1985
1980
1975
1955
1950
1945
1938
1936
1927
1908
1830

1958
1935
1928
1863
1843

1954
1933
1885
1879
1862

+10% +20% +20% +30% +30% +40% +40% +50% +50% +60%

Exemple dutilisation des outils


La rentabilit en elle-mme ne veut
pas dire grand chose si on ne la
couple pas au risque pris
Il est simple de faire de grande rentabilit
en prenant beaucoup de risque .. Pas
linverse

On va donc comparer des produits


sur ces deux chelles

Exemple de produits compars

Eonia
Union Euros Plus
Union Reactif Valorisation
Union Reactif Patrimoine

Risques rmunrer ?
Il faut rmunrer en ralit deux
risques qui sadditionnent :
Risque systmatique
Risque Spcifique

Ces risques sont indpendants

Risque Total = Risque Sp+


Risque Syst

Sensibilit
La sensibilit au march est utilis pour
caractriser le risque systmatique
On fait une rgression linaire entre rentabilit du
titre et rentabilit du march :

Ri = i + Rm + i

indique la relation entre fluctuations du titre et


fluctuations du march

Si

>1, le risque du titre est suprieur au

risque de march .. Le titre dmultiplie les


mouvements du march
Entre 0 et 1, le titre est moins sensible que le
march

LE BETA
Le beta mesure la sensibilit du titre
au risque de march
On lobtient par rgression des
rentabilit du titre et du march

B = Cov(Ri,Rm) / V (Rm)
B = [pi*(Ri-Ri*)x(Rm-Rm*)] / pi(Rm-Rm*)

beta

Rentabilit Titre

Y=aX +b
R= 35%

Rentabilit march

Exemple
Air Liquide vs CAC 40

y = 0,946x + 9E-05
R2 = 0,5345

0,06

0,04

0,02

0
-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

-0,02

-0,04

-0,06

Cf Fichier XL

0,01

0,02

0,03

0,04

BETA BLOOMBERG AIR LIQUIDE

BETA ALCATEL 2004-2007

BETA ALCATEL 2000-2007

Paramtres du beta
le beta du march est par dfinition
gal 1
Le niveau du beta est influenc par

Sensibilit la conjoncture conomique


Visibilit du business de lentreprise
Structure Financire
Croissance des BPA de lentreprise

Exemple concret sur le CAC 40


Secteur ICB level 3
Gaz de France
Electricite de France
Arcelor Mittal
Vallourec SA
Alcatel-Lucent
Air France-KLM
Stmicroelectronics
Alstom SA
Cap Gemini SA
Michelin
Eads
Renault SA
Societe Generale
Credit Agricole
BNP Paribas SA
Schneider Electric SA
AXA SA
Dexia SA
Lafarge SA
Saint Gobain
Peugeot SA
Lvmh
Veolia Environnement SA
Unibail Rodamco
Lagardere
SUEZ SA
Oreal (L')
Vinci SA
Bouygues SA
Accor SA
Total SA
Danone
Vivendi
France Telecom
PPR SA
Air Liquide SA
Sanofi-Aventis SA
Carrefour SA
Pernod Ricard SA
Essilor Intl

Gas, Water & Multiutilities


Electricity
Industrial Metals
Industrial Engineering
Technology Hardware & Equipment
Travel & Leisure
Technology Hardware & Equipment
Industrial Engineering
Software & Computer Services
Automobiles & Parts
Aerospace & Defense
Automobiles & Parts
Banks
Banks
Banks
Electronic & Electrical Equipment
Nonlife Insurance
Banks
Construction & Materials
Construction & Materials
Automobiles & Parts
Personal Goods
Gas, Water & Multiutilities
Real Estate
Media
Gas, Water & Multiutilities
Personal Goods
Construction & Materials
Construction & Materials
Travel & Leisure
Oil & Gas Producers
Food Producers
Media
Fixed Line Telecommunications
General Retailers
Chemicals
Pharmaceuticals & Biotechnology
Food & Drug Retailers
Beverages
Health Care Equipment & Services

Beta 2 ans
dans CAC 40
(FR)

Beta 3 ans
dans DJ Euro
Stoxx

Beta 5 ans
dans DJ Euro
Stoxx

1,12
1,16
1,53
1,08
1,05
0,91
1,29
1,43
1,35
1,23
1,28
1,27
1,03
1,13
1,16
1,44
0,96
1,14
1,05
0,95
0,94
1,02
1,04
0,77
1,26
0,69
1,04
1,12
1,04
0,93
0,89
0,66
0,79
0,76
1,08
0,66
0,57
0,60
0,65

2,56
2,43
2,21
1,77
1,77
1,66
1,55
1,43
1,33
1,31
1,29
1,29
1,26
1,22
1,22
1,21
1,19
1,08
1,03
1,01
1,01
1,00
0,99
0,98
0,93
0,92
0,90
0,89
0,87
0,84
0,80
0,80
0,76
0,63
0,48
0,37
0,32
0,26

0,68
1,29
1,50
1,76
1,64
2,94
1,73
1,51
1,90
1,43
1,07
0,93
0,95
0,89
1,62
1,18
1,33
1,32
0,91
1,05
1,23
0,45
1,11
1,47
0,89
0,52
1,20
1,11
0,50
0,58
1,22
0,91
1,66
0,70
0,47
0,57
0,00
0,34

Problmatique
Stabilit Beta

Diversification du risque
Lobjectif de tout chacun :
Augmenter sa rentabilit et diminuer
son risque
A risque gal, choix du plus rentable
A rentabilit gale, le mois risqu

Cf doc prcdent choix fonds

La solution : la Diversification
Construction dun portefeuille des deux
titres

Portfolio
E(Rentabilit )
Risque

AI
6%
10%

ALU
13%
17%

18%

ALU
16%
14%

Risque

12%

AI

10%
8%
6%
4%
2%
0%
0%

2%

4%

6%

8%

Rentabilit

10%

12%

14%

Rentabilit du portefeuille
E(R , ) = XAI E(RAI) + XAlu E(RALU)
Avec XALU = (1-XAI)
AI

Poids AI
Poids ALU
E(RAI,ALU)

Alu

0%
100%
13,0%

25%
75%
11,3%

33%
67%
10,7%

50%
50%
9,5%

67%
33%
8,3%

75%
25%
7,8%

100%
0%
6,0%

Risque du portefeuille
EcTypptf = XAI* EcTypAi + XALU *EcTypALU +
2XAI* XALU *Cov (XAI, XALU)
Avec

Cov (XAI, XALU) = Coeff Correl (Ai, Alu) * EcTyp Ai *EcTypeAlu

Supposons que CoeffCorr


Poids AI
Poids ALU
EcTypPtf

0%
100%
17,0%

25%
75%
14,2%

AiAlu

= 0.5

33%
67%
13,3%

50%
50%
11,8%

67%
33%
10,7%

75%
25%
10,3%

100%
0%
10,0%

Portefeuilles possibles
portefeuille

Coeff Corrlation de 0.5

14,0%
ALU

12,0%

Rentabilit

10,0%

8,0%

6,0%
AI
4,0%

2,0%

0,0%
0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%
Rrisque

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

Impact du coeff de Corrlation


Portefeuille
14,0%

ALU

12,0%

10,0%

E(Ri)

8,0%

6,0%
AI
4,0%

2,0%

0,0%
0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

EcTypeRi
-1

-0,5

0,25

14%

16%

18%

LE MEDAF
Thorie initie dans les annes 50 et
dveloppe dans les annes 60 par
Markowitz et Sharpe Base de la finance
Moderne
Modle dEvaluation Des Actifs Financiers
(CAPM pour les anglais)

Repartons de lobjectif de rduction du risque


.. Le seul risque rduire est le risque
spcifique grce la diversification

Risque

Risque
Total

Risque Spcifique
Risque de March

# Titres

MEDAF
La rentabilit exige est gale au taux sans
risque auquel sajoute une prime de risque
uniquement lie au risque non diversifiable
(risque de march)
E(Ri) = Rf + (E(RM) Rf)

Taux sans Risque


Beta

Prime de risque

Prime de risque du March


Diffrence entre esprance de rentabilit du
march et actif sans risque
Historiquement entre 3% et 5%
Prime de Risque Historique : Calcule par
comparaison des performances annuelles des
actions et des taux.
Prime de risque anticipe: Pas Calculable
directement mais en actualisant les
estimations de flux futurs attendus et les
cours actuels

-1,0

-2,0

-3,0

dc07

dc06

dc05

dc04

dc03

dc02

dc01

dc00

dc99

dc98

dc97

dc96

dc95

dc94

dc93

dc92

dc91

dc90

dc89

dc88

dc87

dc86

Modle Prime JCF


prime JCF CAC 40

8,0

7,0

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

Prime de risque du march


Cette prime de risque mesure lcart de
rendement entre rentabilit attendu du march et
taux sans risque => on peut approcher cette prime
par le modle (simplifi) qui mesure cette prime
comme suit :
PE thorique =

1
Tx sans risque +Prime de risque

Cours
1
=
BPA estim
Tx sans risque +Prime de risque

-1,0%

-1,5%

-2,0%

Sur valu

-2,5%
Prime = 1/PE - OAT

007

31/1
2/2

006

31/1
2/2

005

31/1
2/2

004

31/1
2/2

003

31/1
2/2

002

31/1
2/2

001

31/1
2/2

000

31/1
2/2

999

31/1
2/1

998

31/1
2/1

997

31/1
2/1

996

31/1
2/1

995

31/1
2/1

994

31/1
2/1

993

31/1
2/1

992

31/1
2/1

991

2,0%

31/1
2/1

990

-0,5%

31/1
2/1

989

31/1
2/1

Prime calcul instantan


Prime de risque instantane

6,0%

5,5%

5,0%

4,5%

4,0%

3,5%

3,0%

2,5%

Sous valu

1,5%

1,0%

0,5%

0,0%

CAC
CAC theorique PR 4%

Mthodologie => CACTh = [1/ (OAT+PR)] *BPAnext12m


CAC 3,5%

2/20
07

31/1

2/20
06

31/1

2/20
05

31/1

2/20
04

31/1

2/20
03

31/1

2/20
02

31/1

2/20
01

31/1

2/20
00

31/1

2/19
99

31/1

2/19
98

31/1

2/19
97

31/1

2/19
96

31/1

2/19
95

31/1

2/19
94

31/1

2/19
93

31/1

2/19
92

31/1

2/19
91

31/1

2/19
90

31/1

2/19
89

31/1

CAC 40 revisit
CAC & CAC thorique

12 000

10 000

8 000

6 000

4 000

2 000

MEDAF Exemple SolESC


LOAT a perdu hier 10 bps 4.25% suite au mouvement
de panique sur les marchs actions.
Le beta observ sur le titre SolESC est de 0.8 par
rgression avec lindice SBF 250.

Un Consensus tabli par les stratgistes des grandes


banques dinvestissement de la Place de Paris estime
lesprance de hausse du march actions 8% pour
lanne venir.
Quelle est lexigence de rendement demand par
les actionnaires de SolESC ??

La Droite de March
Outil permettant de visualiser
directement les anticipations du
march
Rapport entre et E(Ri)
2 Points remarquables

Le march a un de 1 et son E(RM)


Le taux sans risque de = 0, et de
rentabilit Rf

Droite de March
Droite de March
12,0%

10,0%

E(RM )

RM

E(Ri)

8,0%

6,0%

4,0%
Rf

2,0%

0,0%
0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8
Beta

0,9

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

Droite de march
Si le march est efficient tous les titres sont situs
sur la droite de march.
Les dplacements de la Droite vont impliquer des
mouvements de march
Mouvements // de la droite
Mouvements de Pivot de la droite

Les points hors de la droite induisent une sous


ou sur valuation
Points au dessus : Sous Evalus Achat
Points au Dessous : Survalus Vente

E(Ri)

Sous valus

E(RM)

Sur valus
Rf

Beta

Problme du MEDAF
Le principal problme rside dans la
permanence des Betas des titres
Le MEDAF estime quils sont stables or cest
absolument faux

Droite de March
12%

10%

AI

MTP
8%

AC

BNP

ALU

E(Ri)

SAN
6%

SAN

4%

2%

0%
0

0,2

0,4

0,6

0,8

Beta

Cf Excel SML

1,2

1,4

1,6