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CF 1293

LE COUT DE CAPITAL

Dominique JACQUET Pour calculer la Valeur Actuelle Nette (VAN) gnre par un investissement, vous vous souvenez u!il est ncessaire "!actualiser les cas# $lo%s $uturs oprationnels (et "!investissement) lis & cet investissement' (e tau) "!actualisation est le co*t mo+en "es ressources $inanci,res ue l!entreprise "oit lever aupr,s "e ses -an uiers et actionnaires' (e nom "e ce tau) "!actualisation est le Cot Moyen Pondr du Capital (C.PC) / c!est le plus $ai-le tau) "e renta-ilit sur les acti$s l!entreprise puisse accepter' (es o-0ecti$s "e cette note sont "e revenir rapi"ement sur le calcul "u co*t "e capital (c$' note sur l!Analyse d In!estissement), "e "onner une mt#o"e pour calculer l!esprance "e ren"ement "es $on"s propres ( 1(2FP) ) et "!valuer l!impact "u levier $inancier (ratio 3ettes4Fon"s Propres) sur le co*t "e capital' ue

COMME"T CALCULE# LE COUT DE CAPITAL $ (es ressources $inanci,res 5pa+antes5 "e l!entreprise sont principalement "e "eu) t+pes / Fon"s Propres (FP) et 3ette Financi,re (3)' C#acune e)ige un ren"ement sur l!investissement' (es actionnaires veulent o-tenir un ren"ement "es $on"s propres minimum (2FP) et les -an uiers veulent recevoir un intr6t contractuel (7")' 7l est important "e remar uer ue le co*t rel "e la "ette pour l!entreprise n!est pas l!intr6t pa+ au) -an uiers' Comme, "ans la plupart "es pa+s "u mon"e, les c#arges $inanci,res sont ""ucti-les "u revenu imposa-le, le co*t "e la "ette est en $ait le tau) "!intr6t apr,s imp8t, c!est9&9"ire / 7":(1 9 ;is), o< ;is est le tau) "!imp8t sur les socits' (e co*t mo+en pon"r "es ressources $inanci,res sera le co*t "es $on"s propres multipli par la part relative "es $on"s propres "ans le total "u $inancement, plus le co*t "e la "ette multipli par la part relative "e la "ette "ans le total "u $inancement /

C.PC = FP4(FP>3) : 1(2FP) > 34(FP>3) : 7" : (19;is)

ou,

C.PC = FP : 1(2FP) > 3 : 7" : (19;is) FP > 3

(ors u!une entreprise sou#aite conna?tre son co*t "e capital pour anal+ser la pro$ita-ilit "e son plan "!investissement, elle "termine ce ue "oit 6tre son levier $inancier ci-le pour le $utur, estime & uel tau) elle pourrait lever "es $on"s "e ses -an uiers ou sur le marc# o-ligataire, et, e)ercice tr,s "licat, essa+e "!estimer la renta-ilit minimale ue les actionnaires atten"ent "e leur investissement' @i l!entreprise est contr8le par un actionnaire, il su$$it "e lui "eman"er la renta-ilit u!il atten"' 3ans tous les autres cas, c!est -eaucoup plus "i$$icile' LE CALCUL DE L E%PE#A"CE DE #E"DEME"T DE% &O"D% P#OP#E% Nous ne savons pas prcisment uelles sont les attentes "es actionnaires' (a seule c#ose "ont nous pouvons 6tre s*rs est ue, s!ils sont "es investisseurs rationnels (A), plus le secteur "!activit sera ris u, plus l!espoir "e ren"ement sur leur investissement sera lev' Ceci est un principe $ort "e la t#orie $inanci,re et, aussi, un pro"uit "u simple -on sens / PLU% LE #I%QUE E%T ELE'E( PLU% LE #E"DEME"T ATTE"DU E%T ELE'E) Ainsi, si le gouvernement B@ l,ve "es $on"s, sans ris ue "e non9rem-oursement, & un tau) "e 2o, les investisseurs atten"ront "e toute entreprise amricaine un 2en"ement "es Fon"s Propres suprieur & ce tau) sans ris ue, c!est9&9"ire / E*#&P+ , #o - prime de risque Cien s*r, la "i$$icult est "e calculer la prime "e ris ue' Bn mo",le a t "velopp & la $in "es annes DE par, pour l!essentiel, .arFo%itz, @#arpe, .o"igliani et .iller, et est maintenant largement utilis par les gestionnaires "e $on"s "e pension, aussi -ien ue par les responsa-les $inanciers "!entreprises / le Mod.le d E!aluation des A/ti0s &inan/iers' Ce mo",le est, tout "!a-or", $on" sur le concept "e di!ersi0i/ation' Gn compren" intuitivement u!un porte$euille contenant "es actions "!7C., @iemens et 3upont9"e9Nemours est moins ris u u!un porte$euille ui ne compren" "es titres ue "e l!une "e ces entreprises' (es e)perts en statisti ues "isent ue l!cart t+pe "e la somme "e "eu) varia-les alatoires est in$rieur & la somme "es carts t+pes "e ces varia-les alatoires prises sparment' Vous, investisseur priv, ne parierez

0amais la totalit "e votre patrimoine sur une action uni ue' Ainsi, plus votre porte$euille est "iversi$i, plus son ris ue est $ai-le' 1st9il possi-le "!attein"re un ni!eau de risque 1 H Prenons un e)emple / vous 6tes le manager "!une compagnie ui op,re sur une ?le agra-le, ven"ant "es parapluies et "e l!#uile solaire' @i le temps est au -eau $i)e, vous allez ven"re "e l!#uile solaire et pas "e parapluie I s!il pleut, vous ne ven"rez pas "!#uile solaire, mais votre -usiness parapluies sera e)ceptionnellement pro$ita-le' @i vos a$$aires marc#ent uel ue soit le temps, cela veut "ire ue vous avez limin tout ris ue "e vos a$$aires' .al#eureusement, ce n!est pas vrai' 7maginez ue votre ?le connaisse une rvolution grave, ou u!un t+p#on soit annonc, vous $erez $aillite uelle ue soit la couleur "u temps, ne ven"ant rien pour la simple raison u!il n!+ a pas "e touriste "u tout A Ce ris ue, tr,s li avec l!environnement conomi ue, social et politi ue, ne peut pas 6tre "iversi$i, on l!appelle le risque systmatique, ou risque de mar/2' 3!un autre c8t, le ris ue ui est "irectement li avec votre -usiness (en l!occurrence, le temps -eau ou mauvais) peut 6tre "iversi$i / c!est le risque sp/i0ique' Comment se comportent les marc#s $inanciers H Pouvons9nous i"enti$ier et mesurer ces "i$$rents ris ues H Bne e)prience a t $aite, "ont les rsultats sont e)tr6mement importants' 3eu) auteurs, Jagner et (au (19K1), ont essa+ "!estimer l!impact "e la taille "!un porte$euille sur son ris ue' 7ls ont slectionn au #asar" "es actions, et cr "es porte$euilles au #asar" "e 1, 2,''',1EE "i$$rents titres' 1nsuite, ils ont anal+s comment le ris ue (c!est9&9"ire la varia-ilit "u ren"ement) "es porte$euilles tait li avec leur taille' (es conclusions taient ue / 1 9 (e ris ue "iminuait rapi"ement 2 9 7l + avait limite "ans cette "iminution, une valeur minimale pour le ris ue uelle ue soit la taille "u porte$euille 3 9 Cette limite tait atteinte pour un nom-re "e titres "!environ 2E' (e niveau minimum "e ris ue est le ris ue "e marc# ue nous avons mentionn plus #aut' (e ris ue spci$i ue "es titres a "isparu "ans la "iversi$ication' Lue pouvons9nous conclure H C#a ue titre, ou acti$ $inancier, comporte un ris ue, e)cept les o-ligations mises par les gouvernements $orts' Ce ris ue peut 6tre "ivis en "eu) parties, sa "imension marc# et sa "imension spci$i ue' .ais, c#a ue investisseur rationnel va "iversi$ier son porte$euille pour en "iminuer le ris ue, et, m6me si la "iversi$ication n!est pas tr,s sop#isti ue, tous les ris ues spci$i ues vont "ispara?tre, ne laissant seul ue le ris ue "e marc#' ;out ris ue "oit 6tre rmunr, "onc les acti$s $inanciers ris us "evraient avoir un ren"ement suprieur au tau) "!intr6t sans ris ue' .ais, seul le risque de mar/2 d un a/ti0 sera rmunr , parce spci$i ue "ispara?t avec la "iversi$ication' ue le ris ue

Pour calculer cette rmunration, il est ncessaire "e "crire comment un acti$ "onn est li avec le marc#' Nous intro"uisons ici le coe$$icient "e ris ue / M' Par construction, nous "irons ue le M "!un acti$ sera suprieur & 1 si cet acti$ est plus ris u ue le marc#, in$rieur & 1 s!il est moins ris u ue le marc#, gal & 1 s!il est aussi ris u ue le marc#' Plus le ris ue "e marc# "!un acti$ est lev, plus son M est lev' @i 2m est l!e)igence "e ren"ement "es marc#s $inanciers au glo-al, la prime "e ris ue e)ige par les investisseurs sur un porte$euille "e titres i"enti ues au marc# sera gale 2m 9 2o (appele prime "e ris ue "u marc#), et la prime "e ris ue re uise par les investisseurs sur un acti$ sera la prime "e ris ue "u marc# multiplie par le coe$$icient "e ris ue "e cet acti$, son M / (2m 9 2o) : M Ainsi, l!esprance "e ren"ement "!un acti$ $inancier i peut 6tre calcule "e la mani,re suivante / #i , #o - *#m 3 #o+ 4 5i Calculons, par e)emple, l!esprance 2i sur une socit & $ai-le ris ue' @on M est, par e)emple, E,N, le gouvernement l,ve "es $on"s & OP et la prime "e ris ue "e marc# mo+enne est DP sur le marc# amricain (sources / 7--otson, @iegel et autres)' Alors / 2i = DP > OP : E,N = 9,NP 3es institutions $inanci,res, telles ue .errill (+nc#, 3atastream ou @tan"ar" Q PoorRs, et "ivers sites internet pu-lient "es 5-6ta -ooFs5, -ass sur "es o-servations statisti ues, utilisant la $ormule mat#mati ue 5classi ue5 pour M, c!est9&9"ire / 5i , Co!arian/e *#i( #m+ 6 'arian/e *#m+ Par e)emple, en 19NK / 1ntreprises A;Q; 7C. 3ell 1))on .o-il So#nson Q So#nson M 1,E 1,1 1'O E,O E,K

Jal9.art Ta#oo A 2'3

1,1

Comment interprtez9vous ces c#i$$res H Bne tr,s importante caractristi ue "es -6tas est leur additi!it' @i une compagnie op,re sur "eu) -usiness, mettons A et C, avec "es parts relatives "e ) et 19), c#a ue -usiness a+ant son M, M a et M-, le M glo-al "e l!entreprise sera / 5 , 7 4 5a - *8 3 7+ 4 59 Ceci a "es implications importantes "ans la politi ue $inanci,re "e l!entreprise' ;out "!a-or", le M, c!est9&9"ire le ris ue "e marc#, "!une entreprise va suivre sa strat:ie :lo9ale, particuli,rement en termes "!a/quisitions et de dsin!estissements' Prenons un e)emple / une entreprise op,re "ans l!investissement immo-ilier (M = E,U) et "ans la communication (M = 1,3), les parts respectives tant UEP4OEP' Pour $inancer une ac uisition "ans le mtier le plus ris u, elle "ci"e "e "sinvestir "e tous ses acti$s immo-iliers' (e M "e l!entreprise ac#ete est 1,2' (e M glo-al "e la $irme a c#ang / 9 "e Mancien = UEP : E,U > OEP : 1,3 = E,9U 9 & Mnouveau = UEP : 1,2 > OEP : 1,3 = 1,2O

(!entreprise ne sera plus consi"re par les marc#s $inanciers comme un investissement 5pas tr,s loign, mais moins ris u ue le marc#5, mais comme une entreprise 5plut8t ris ue5' Cela c#ange -eaucoup "e c#oses "ans la vie $inanci,re "e l!entreprise / la ngociation "es lignes "e cr"it, le marFeting "e ses missions "!actions et "!o-ligations, sa relation avec les anal+stes $inanciers, etcV Bne "eu)i,me cons uence est ue les entreprises ui comprennent plusieurs "ivisions "oivent

pren"re en compte le $ait ue c#a ue ligne "!activit a un ris ue "e marc# "i$$rent, "onc re uiert un ren"ement "i$$rent' Ceci est "e la plus gran"e importance lors ue l!on calcule les tau) "!actualisation utiliss pour anal+ser la pro$ita-ilit "es investissements' Cela signi$ie ue, pour c#a ue "ivision4ligne "e pro"uit, l!entreprise "iversi$ie aura & calculer un /ot de /apital sp/i0ique prenant en compte le ris ue "e marc# "e c#a ue activit (pour cela, vous avez -esoin "!un 5M activit5) et ses caractristi ues $inanci,res, c!est9&9"ire le co*t "e la "ette et le ratio "ette4$on"s propres' Cela n!est certainement pas $acile & mettre en oeuvre, et le rsultat peut 6tre un peu su-0ecti$ (pour uoi H), mais

rappelez9vous ue la t#orie $inanci,re conclut au su0et "u MEDA& ; impar0ait( mais utile < @i vous n!avez pas "e 5M -ooF5, si votre entreprise n!est pas cote sur un marc# $inancier, et4ou si vous n!avez pas con$iance "ans les c#i$$res "onns par les statisti ues, /omment pou!e=3!ous estimer le 5 de !otre entreprise $ Vous vous rappelez ue le M re$l,te le ris ue "e marc# "e l!activit, c!est9&9"ire sa ractivit &

l!volution "e l!environnement politi ue, sociologi ue et conomi ue' (a premi,re uestion est, alors / si, par e)emple, le tau) "e croissance "u PNC augmente, ou s!il + a une rcession, est9ce ue mon entreprise va sur9 ou sous9ragir & cette mo"i$ication "e l!environnement H Cien s*r, 5sur9ragir5 signi$ie un M suprieur & 1, 5sous9ragir5 in$rieur & 1' 3!autres $acteurs in$luencent le M' 3eu) caractristi ues "e l!activit vont c#anger le M, son /ara/t.re /y/lique et le le!ier' 7l est $acile "e compren"re ue "es entreprises "ont les rsultats sont tr,s "pen"ants "e leur position "ans le c+cle "!activit vont avoir ten"ance & conna?tre un M lev' 7l + a "eu) sortes "e levier / le levier $inancier et le levier oprationnel' Nous verrons l!impact "u premier "ans la section suivante' (e levier oprationnel est le ratio co*ts $i)es4varia-les' Bn levier oprationnel lev impli uera une ten"ance & avoir un M lev, parce ue l!entreprise est plus sensi-le & l!volution "e son environnement' C!est pour uoi "es responsa-les "!entreprises, in uiets "u $utur, essa+ent "e "iminuer le niveau "es co*ts $i)es, uitte & les remplacer par "es co*ts varia-les, par e)emple en sous9traitant la pro"uction "e composants uali$is "e non9stratgi ues' .aintenant, e)aminons la relation entre le levier $inancier et le co*t "e capital'

LE'IE# &I"A"CIE# ET COUT DE CAPITAL Bn e)emple va illustrer comment ces "eu) composants inter9ragissent' Consi"rons une entreprise "ont les "onnes $inanci,res sont les suivantes / 9 34FP = E,3D 9 M = 1,2D 9 2o = KP 9 2m 9 2o = NP 9 Bne mission o-ligataire o$$rirait un coupon "e NP 9 ;au) "!imp8t sur les socits = UEP

(!e)igence "e ren"ement "es $on"s propres est / 1(2FP) = KP > NP : 1,2D = 1KP (e co*t "e capital est / C.PC = 1KP > NP : (1 9 UEP) : E,3D 1 > E,3D C.PC = 13,NP @i nous accroissons le levier 0us u!&, par e)emple, E,N, le C.PC pourrait "evenir / C.PC = 1KP > NP : (1 9 UEP) : E,N 1 > E,N C.PC = 11,OP Ceci n!est pas vrai, parce ue, en augmentant le levier $inancier "e l!entreprise, son ris ue a augment sa sensi-ilit & l!volution "e l!environnement I le levier plus lev re$l,te une augmentation "u niveau "e la "ette, "onc "es c#arges $inanci,res, ui sont "es co*ts par$aitement $i)es (c$' levier oprationnel)' Alors, le M est suprieur au 1,2D prc"ent, ainsi d >amada / 5l , 5u 4 *8 - *8 3 Tis+ 4 D6&P+ o< Ml est le M ue nous sommes en train "e calculer et M u est le M "!une entreprise oprant sur la m6me activit, mais $inance sans "ette, uni uement par $on"s propres' Alors, toutes c#oses tant gales par ailleurs, nous oprons comme suit pour calculer le nouveau M / 1 9 calculer le Mu & partir "u Ml ue nous connaissons (avec 34FP = E,3D) 2 9 calculer le nouveau Ml avec le nouveau levier $inancier, c!est9&9"ire E,N' ue l!e)igence "e ren"ement "es $on"s propres' (a t#orie $inanci,re propose une $ormule, connue sous le nom "e 0ormule

1 9 Mu = Ml 4 (1 > (1 9 UEP) : E,3D) = 1,E3 2 9 nouveau Ml = 1,E3 : (1 > (1 9 UEP) : E,N) = 1,D3

Cien s*r, nous avons / 5u ? 5 *D6&P , 1(@A+ ? 5 *D6&P , 1(B+ Nous pouvons interprter ces c#i$$res comme suit / une entreprise oprant sur cette activit mais sans "ette est, & peu pr,s, aussi ris ue ue le marc# (M = 1,E3) I l!intro"uction "e "ette (34FP = E,3D) accro?t la prime "e ris ue u!elle "evra pa+er & ses actionnaires "!environ 2DP I accro?tre le levier $inancier "e la $irme "e E,3D & E,N a0oute & nouveau 2DP & la prime "e ris ue' 2evenons & notre e)emple, l!e)igence "e ren"ement "es $on"s propres a augment / 1(2FP) = KP > NP : 1,D3 = 19,2P ue nous comparons avec les 1KP prc"ents' Calculons le C.PC avec le nouveau Ml et le nouveau 1(2FP) / C.PC! = 19,2P > NP : (1 9 UEP) : E,N 1 > E,N C.PC! = 12,NP (e co*t "e capital n!est pas 11,OP mais il a "iminu "e 1P compar & la premi,re valeur "e 13,NP avec un levier $inancier "e E,3D' Nous "evons 6tre pru"ents uant & cette conclusion rapi"e, et ceci pour trois raisons / 1 9 vous ne pouvez pas augmenter le levier $inancier "!une $irme & votre guise, parce ue vous avez tout "!a-or" & convaincre vos $ournisseurs "e $on"s, -an uiers et souscripteurs o-ligataires, ue vous allez 6tre capa-le "e pa+er les $rais $inanciers et "e rem-ourser le capital "e cette "ette a""itionnelle, 2 9 le co*t "e la "ette, en tout tat "e cause, va augmenter avec le ris ue "e la $irme, "onc avec son levier $inancier / la "ette, elle aussi, a un M' .ais, la $ormule "!Wama"a n!est pas si simple & appli uer / le co*t "e la "ette, "ans la vie relle et pour "es gran"es entreprises, ten" & 6tre assez constante pour "es $ai-les leviers $inanciers, ensuite, au9"el& "!une certaine limite, augmente "e mani,re e)ponentielle,

3 X en augmentant son ratio "Ren"ettement, la socit r"uit ventuellement son co*t "e capital, mais per" & lRvi"ence "e sa $le)i-ilit stratgi ue, ce ui peut 6tre particuli,rement pnalisant "ans un environnement concurrentiel non sta-ilis et ouvert & la croissance e)terne' ;oute anal+se "e sensi-ilit "u levier $inancier sur le co*t "e capital va, "onc, impli uer une estimation pru"ente "e la capacit "e l!entreprise & s!en"etter, et & uel co*t' 1n guise "e /on/lusion, l!estimation "u co*t "e capital est "!une importance stratgi ue pour toutes les entreprises' (a t#orie $inanci,re propose au) responsa-les $inanciers "es concepts et "es mt#o"es ui sont maintenant largement accepts, mais ui ne sont ue "es outils utiles' Bne "es premi,res missions "u "irecteur $inancier est "e $ournir & l!entreprise le $inancement ncessaire pour ses oprations' (e co*t "e ce $inancement est le co*t "e capital, et il va essa+er "!ac#eter ces ressources $inanci,res au plus petit co*t possi-le' .ais, si, pour "es leviers $ai-les, le co*t "e capital ten" & "iminuer lors ue le levier augmente, il "oit 6tre e)tr6mement pru"ent avec le ratio "ette4$on"s propres, ui est l!un "es in"ices les plus largement utiliss "ans l!estimation par les marc#s $inanciers "u 5stan"ing5 $inancier "es entreprises'