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INFLATION

ET SYSTMES MONTAIRES
8
MILTON FRIEDMAN
Prix Nobel
INFLATION
ET SYSTMES MONTAIRES
DITION REVUE ET AUGMENTE
A vant-propos de
CHRISTIAN SCHMIDT
CALMANN-LVY
Titre original de l'ouvrage
DOLLARS AND DEFICITS
Traduit de l'amricain par
DAISY CAROLL
Cet ouvrage a t publi pour la premire fois
en langue franaise ~ n s la collection
Perspectives de l'Economique
dirige par Christian Schmidt
La loi du Il mars 1957 n'autorisant, aux termes des alinas 2 et 3 de l'article 41,
d'une part, que les copies ou reproductions strictement rserves l'usage priv
du copiste et non destines une utilisation collective , et, d'autre part, que les
analyses et les courtes citations dans un but d'exemple et d'illustration, toute
reprsentation ou reproduction, intgrale ou partielle, faite sans le consentement
de l'auteur ou de ses ayants droit ou ayants cause est illicite (alina le< de
l'article 40).
Cette reprsentation ou reproduction, par quelque procd que ce soit, constitue-
rait donc une contrefaon sanctionne par les articles 425 et suivants du Code
pnal.
Original English language edition published by
Prentice-Hall, lnc., Englewood C/iffs, New Jersey, U.S.A.
1968, Prentice-Hall
Cal mann-Lvy, 1969, 1976
ISBN 2-86917-008-4
AVANT-PROPOS
1
La prsente et cinquime dition d'Inflation et syst-
mes montaires de Milton Friedman comporte par rap-
port l'dition initiale de 1969 un texte nouveau qui
constitue le chapitre premier sous le titre L'Inflation,
mal incurable?. Interrog sur l'opportunit d'une
rvision du choix des textes retenus pour la premire
dition ou d'une nouvelle introduction, le pr Milton
Friedman a rpondu que l'ouvrage dans sa prsentation
initiale gardait toute son actualit.
On peut cependant se demander si l'inflation qui ne
cesse de frapper nos conomies industrielles occidenta-
les prsente exactement les mmes caractristiques que
celles que l'on pouvait observer l'poque o Friedman
crivait ces articles et si les dbats thoriques qu'elle
suscite se droulent toujours sur le mme terrain.
L'inflation actuelle prsente certaines caractristiques
nouvelles. Le rythme des hausses de prix a beaucoup
vari d'un pays l'autre. Son acclration s'est souvent
accompagne d'une aggravation du chmage. Les
changes extrieurs, loin d'en avoir tempr les effets,
semblent au contraire avoir jou un rle dterminant
dans sa transmission.
En ce qui concerne l'volution des ides, la nouvelle
orthodoxie montariste dont Milton Friedman fut le
principal thoricien est passe du stade de la curiosit
universitaire celui de la reconnaissance politique,
puisque aussi bien aux tats-Unis qu'en Europe occi-
dentale et en particulier en France, des politiques de
contrle et d'encadrement du crdit et de la liquidit ont
t mises en application, suivant des modalits diverses.
1. Cet avant-propos la deuxime dition franaise (1976) a t
lgrement remani pour cette nouvelle publication.
12 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
font apparatre que le rapport n'a pas la significa-
y
tion universelle que lui prte Milton Friedman et que sa
valeur explicative apparat au contraire trs variable
d'un pays l'autre
l
.
En outre, partir de 1970, les deux courbes reprsen-
tant les indices retenus se recoupent plusieurs reprises.
On peut y voir dans certains pays, comme les tats-Unis,
la marque d'une politique systmatique de contrle de la
masse montaire exerce par les autorits politiques.
Mais il est difficile d'en dduire, au-del de ces viden-
ces, une explication de porte plus gnrale sur la nature
causale du lien qui unit les deux indices
2
Car si dans
certains pays, comme par exemple la Grande-Bretagne et
le Japon, le gonflement de la masse montaire semble
effectivement prcder l'acclration de la hausse des
prix, dans d'autres, comme l'Allemagne ou mme la
France, c'est le phnomne inverse qui semble au
contraire s'observer.
On pourrait du reste, en prolongeant cette observation,
formuler une remarque qui n'est paradoxale qu'en appa-
rence. En France, le ratio se rvle trs significatif
y
dans la priode considre, tandis que l'explication de
l'inflation par l'augmentation du taux de liquidit se
trouve contrecarre par la relation inverse de l'inflation
anticipe sur la demande d'pargne liquide. En Rpubli-
que Fdrale Allemande, o la relation est statisti-
y
quement peu significative, le taux de liquidit semble au
contraire expliquer de manire assez satisfaisante le
phnomne par ailleurs plus modr de hausse de prix.
Doit-on en conclure pour autant que la pertinence de ces
deux formulations est inversement proportionnelle?
1. Sur ce point, cf A. GOUTIRE, Taux de liquidit dans les
diffrents pays occidentaux , Statistiques et tudes conomiques et
financires, nO 22, fvrier 1976, pp. 3 15.
2. Cette question a t examine prcdemment en particulier par
N. KALDOR : The new monetarism , Lloyd's Bank Review, juillet
1970, pp. 1 18.
AV ANT-PROPOS 13
Certainement pas, puisque des particularits relatives
aux institutions et aux comportements financiers peu-
vent galement en rendre compte.
En dfinitive, faute d'une dfinition thorique perti-
nente de la monnaie et! ou de la liquidit, les vidences
empiriques s'avrent d'autant plus contestables qu'elles
sont plus difficiles rfuter.
LA RELATION ENTRE LA MONNAIE ET L'INFLATION
SE MANIFESTE-T-ELLE EXCLUSIVEMENT
PAR L' INTERMDIAIRE
DU NIVEAU GNRAL DES PRIX ?
La vrification de cette hypothse rencontre un pra-
lable statistique. En toute rigueur, l'indice mesurant le
niveau gnral des prix devrait comprendre l'ensemble
de tous les prix. Or, l'indice souvent retenu ne concerne
que les seuls biens de consommation. L'tablissement de
cet indice des prix la consommation a soulev du reste,
ici et l, de srieuses controverses qui se sont amplifies
au cours des dernires annes.
Mais la question pose par le recours au niveau
gnral des prix pour expliquer l'inflation est plutt
d'ordre conceptuel
l
. Elle renvoie la clbre dichotomie
pose par les quantitativistes entre les prix relatifs (ou
prix rels) et le niveau des prix (ou prix nominaux). Or,
le phnomne de hausse des prix s'est manifestement
toujours accompagn d'un bouleversement dans la struc-
ture des prix relatifs au moins au cours des quinze
dernires annes. L'exemple le plus frappant est vi-
demment celui du prix de l'nergie et de certaines
matires premires. Mais leur caractre singulier rduit
la porte thorique de leurs manifestations. L'largisse-
ment de l'cart entre les gains de productivit d'un
secteur l'autre affecte les relations des prix relatifs tout
1. Un tel concept ne serait vraiment pertinent pour apprhender
l'inflation que si tous les prix augmentaient exactement dans les mmes
proportions, ce qui rsoudrait de ce fait le problme de la mesure de
l'inflation. Cela explique, notamment, les prises de position rptes de
Milton Friedman en faveur des formules d'indexation en priode
d'inflation prolonge.
14 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
en contribuant la dynamique inflationniste par une
tendance l'alignement des rmunrations dans tous les
secteurs.
Une autre manifestation de l'importance des distor-
sions de prix dans la conjoncture inflationniste actuelle
peut tre trouve dans l'volution divergente et mme
dans les retournements observs dans la hirarchie des
indices respectifs des prix intrieurs, des prix d'importa-
tion et des prix d'exportation dans les principaux pays
industriels. Cette situation ne reflte pas seulement les
positions de change des diffrentes monnaies, mais fait
intervenir un processus inflationniste tranger la doc-
trine montariste, qui tire son origine de l'ajustement des
revenus salariaux aux prix des produits imports dont
l'volution est elle-mme largement tributaire des fluc-
tuations de changes.
Mais l'interprtation de ces diffrents phnomnes
varie selon le schma thorique adopt. Dans la perspec-
tive quantitativiste, on s'efforce d'valuer la: part de
l'inflation imputable aux hausses relatives du prix de
certains produits ou facteurs avant de s'interroger sur la
relation entre la monnaie et le niveau des prix. La
premire opration se rvle statistiquement dlicate en
raison de la diversit des dlais de transmission et de la
difficult de prendre en compte les effets d'anticipation
qui ont fait cependant l'objet de nombreux travaux
rcents. Quant la seconde, elle se trouve biaise par la
manire mme dont la question se trouve pose. En effet,
alors que toute hausse du niveau des prix, quelle qu'en
soit l'origine, implique ncessairement une augmenta-
tion de la masse montaire en circulation, en raison du
caractre tautologique de l'quation quantitative, la
hausse d'un prix par rapport aux autres n'entrane
aucune augmentation automatique de revenu montaire.
Pour Hayek comme pour Keynes, ou tout au moins
pour certains de leurs interprtes contemporains (sur ce
point curieusement les penses d'Hayek et de Keynes se
rejoignent), la monnaie intervient directement dans les
processus conomiques baptiss tort rels . Si l'on
adopte par exemple le schma propos par Hayek dans
AVANT-PROPOS 15
Prix et production', une distorsion dans les prix relatifs,
quelle qu'en soit l'origine, peut se rvler tout la fois
gnratrice d'inflation et de chmage par l'intermdiaire
d'une modification induite de la structure de production
sans ncessiter de variation dans le stock total de
monnaie. Ce type d'analyse est susceptible de prolonge-
ments intressants dans la mesure o elle permet de
prendre en compte par exemple l'ingalit des agents
face la contrainte de la liquidit, en envisageant
notamment la diversit de leur situation dans le contrle
de leur prix et la position qu'ils occupent dans le systme
de production.
En d'autres termes, il semble qu'il soit aujourd'hui
possible d'expliquer l'inflation rcente en monta-
riste , sans adhrer pour autant, tout au contraire, la
thorie quantitative.
L'INCIDENCE DE LA MASSE MONTAIRE
SUR LES PRIX EST-ELLE INDPENDANTE
DU NIVEAU DE L'EMPLOI ?
L'analyse de Milton Friedman implique que l'ensem-
ble des ajustements conomiques se fait par le moyen des
prix, ce qui revient supposer, soit que l'conomie se
trouve en situation voisine du plein emploi, lorsqu'on
raisonne court terme, soit, de manire plus fidle la
pense du matre de Chicago, qu'il existe un taux de
chmage naturel refltant les insuffisances du sys-
tme d'information, lorsqu'on raisonne de manire ten-
dancielle. Ces hypothses conduisent invitablement les
montaristes de l'cole de Chicago privilgier para-
doxalement le mcanisme de l'inflation par la demande,
mme si par ailleurs leur analyse les conduit rejeter,
lgitimement, la distinction traditionnelle entre l'infla-
tion de la demande et l'inflation des cots. Mais, si l'on
observe une capacit productive momentanment inem-
ploye suffisamment importante, ou si un taux de ch-
mage nettement suprieur au chmage naturel se pro-
1. F. VON HAYEK, Prix et production, Cal mann-Lvy, Paris, 1975 ;
collection Agora, Presses-Pocket, 1985.
16 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
longe pendant une priode suffisante (sous rserve que
le taux de chmage naturel soit susceptible d'une valua-
tion correcte), rien ne s'oppose, dans le cadre analytique
friedmanien, ce qu'une augmentation des revenus
montaires puisse avoir galement (et mme peut-tre
principalement) une incidence sur le volume de la
production.
En dfinitive, la difficult laquelle se trouvent
confronts les conomistes de Chicago est de mme
nature que celle galement rencontre par certains co-
nomistes no-keynsiens contemporains comme Barro et
Grossman. Il s'agit en effet d'expliquer quelles relations
peuvent entretenir entre elles les deux modalits thori-
ques d'ajustement, par les prix et par les quantits. On
savait, au moins depuis Phillips, que ces deux mcanis-
mes pouvaient oprer simultanment. Mais on admettait
qu'en rgle gnrale l'un domine l'autre, ce que semblait
confirmer la clbre courbe. La nouveaut de la situation
prsente ne rside donc pas dans l'existence simultane
de l'inflation et du chmage, mais dans l'acclration
concomitante possible des deux taux.
Il apparat qu'en priode de sous-emploi, l'inflation
peut tre explique par d'autres causes que l'augmenta-
tion de la quantit de monnaie mise en circulation par les
autorits. En revanche, l'ajustement par les quantits,
quand il se manifeste, n'est pas exempt de consquences
montaires comme s'emploient le dmontrer les tho-
ries pius rcentes du dsquilibre.
Au terme de ce bref avant-propos il apparat qu'en
dpit de la banalisation des politiques montaires, de
l'affinement des travaux statistiques sur la demande de
monnaie et de la multiplication des hypothses sur le
comportement d'anticipation des agents, il n'est pas
encore possible d'noncer un jugement tranch sur la
thorie montaire de Milton Friedman. Cette situation
singulire qui tire son origine de l'ambigut mthodolo-
gique de son auteur
l
confre en tout cas cette thorie
la valeur d'un ensemble d'hypothses qui n'a rien perdu
1. Pour un approfondissement de cette caractristique de la pense
friedmanienne, cf C. SCHMIDT, la Smantique conomique en question,
Cal mann-Lvy, Paris, 1985, pp. 132 140.
AVANT-PROPOS 17
aujourd'hui de son caractre stimulant, provocant et
toujours controvers.
CHRISTIAN SCHMIDT
(octobre 1976).
AVERTISSEMENT
LA PREMIRE DITION
Le livre que nous publions, sous le titre franais Inflation
et systmes montaires, est form d'un ensemble d'arti-
cles du pr Milton Fried11]an dont la plupart ont t tirs
d'un recueil dit aux Etats-Unis, intitul Dollars and
Deficits.
En apparence, c'est la varit de contributions qui consti-
tue l'attrait principal de ce regroupement. Cette diversit se
manifeste quant la date (certains de ces travaux remon-
tent 1953, comme l'article prophtique Why the ameri-
can economy is depression-proof? , qui s'intitule dans la
prsente dition Pourquoi l'conomie amricaine est-elle
l'abri d'une crise? et constitue le chapitre premier de la
deuxime partie) tandis que d'autres comme Free ex-
change rates ou encore l'pilogue ont t crits respecti-
vement en 1967 et en juillet 1969. Elle s'exprime galement
quant aux thmes traits (thorie montaire, politique
conomique nationale, relations internationales) et plus
encore quant la destination de ces crits (articles de
revues, contributions des colloques scientifiques mais
aussi documents administratifs comme les deux mmoran-
dums de 1965 et 1966 prpars pour la runion des consul-
tants du directoire du Federal Reserve System). En ce sens
cet ouvrage donne un aperu fidle des diffrents aspects de
la pense et de l'action de Milton Friedman. L'conomiste
universitaire reconnatra au passage l'pistmologue d'Es-
says on positive economics dans l'introduction (<< les
Querelles d'conomistes, illusions ou ralit? ) tandis
qu'il retrouvera le thoricien de The Quantity Theory of
Money, or Retestament dans le chapitre III de la premire
partie (<< la Demande de monnaie ) et l'historien de The
20 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
Monetary History of the United States 1867-1960 dans le
chapitre IV de Ifi premire partie (<< les Leons de l'histoire
montaire des Etats- Unis). Le public moins averti appr-
ciera le professeur qui ne ddaigne pas de commenter
l'actualit en termes accessibles pour tous dans ses dito-
riaux rguliers du Newsweek et de participer par ses
conseils la vie publique amricaine. Il pourra au passage
mesurer la distance qui spare encore l'conomiste aux
tats- Unis de son homologue franais.
Christian SCHMIDT.
(Septembre 1969)
INTRODUCfION
QUERELLES D'CONOMISTES,
ILLUSIONS ET RALIT
Laissez trois conomistes ensemble et vous tes sr
d'avoir au moins quatre avis sur la politique suivre.
Telle est l'ide reue la mode, qui dit encore : Si les
mdecins ne sont pas d'accord, comment les malades
peuvent-ils se soigner?
Comme la plupart des clichs, celui-ci contient une
part de vrit. Cependant, le dsaccord apparent entre
les conomistes est grandement amplifi. Il est vident
que lorsqu'ils discutent entre eux ils ne passent pas leur
temps rpter ce qu'ils savent dj tous; ils confrontent
leurs opinions. La mme impulsion qui pousse un fabri-
cant diffrencier son produit pousse un conomiste,
lorsqu'il met un avis publiquement, exposer son point
de vue sous la forme la plus originale et la plus person-
nelle possible. Les perroquets ne sont pas tellement
imits - du moins volontairement.
De plus, les conomistes, lorsqu'ils font part au public
de leur point de vue, ont tendance adapter leurs
jugements strictement conomiques aux impratifs de
souplesse et de ralisme politique qui s'imposent eux
des degrs divers. Un exemple classique nous est fourni
par le plaidoyer de J. M. Keynes pour l'instauration de
droits de douane en Grande-Bretagne, en 1931. En tant
qu'conomiste, Keynes tait favorable une dvaluation
de la livre, parce qu'il voyait en elle le meilleur remde
aux maux dont souffrait l'conomie anglaise. Mais il
comprit que la dvaluation tait impraticable sur le plan
politique. Il en vint donc penser que les tarifs doua-
niers taient le seul moyen, encore que trs imparfait,
d'obtenir les rsultats qu'on aurait pu attendre de la
22 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
dvaluation. Au cours des six mois pendant lesquels
Keynes dfendit cette thse, la Grande-Bretagne dva-
lua. Keynes, avec la souplesse peu commune qu'on lui
connat, revint bien sr immdiatement sur sa position et
cessa de dfendre les tarifs douaniers. Cependant,
comme il le fit remarquer dans une note rajoute
l'occasion de la rdition d'un de ses ouvrages qui traite
de ce thme, tous ceux qu'il avait prcdemment
convaincus ne possdaient pas la mme facult d'adap-
tation'.
Dans un domaine qui n'est pas trait dans ce livre, on
cite souvent l'exemple du salaire minimum garanti. On
aurait du mal trouver un conomiste rput, quelles
que soient par ailleurs ses convictions politiques, qui ne
soit pas convaincu que le salaire minimum garanti
accrot le chmage de la main-d'uvre non spcialise.
Il serait presque aussi difficile d'en dcouvrir un qui
considre que les avantages du salaire minimum sont
assez puissants pour contrebalancer ses effets fcheux
sur le chmage. Les conomistes vitent cependant de se
prononcer en faveur de la suppression du salaire mini-
mum, car ils reconnaissent que, s'ils adoptaient publi-
quement cette position, ils seraient considrs par une
large fraction de l'opinion comme ractionnaires et
sans cur . C'est pourquoi ils prfrent encore garder
le silence sur cette question.
Un autre exemple concerne le prix de l'or et du dollar.
Il est problable que la grande majorit des conomistes
spcialiss dans la monnaie et le commerce extrieur est
favorable l'abandon du cours fixe de l'or et l'assou-
plissement du cours du dollar (voir en particulier le
chapitre sur les taux de change flexibles). Mais plus d'un
hsite recommander une telle politique car ils savent
tous que les dirigeants de Washington lui sont formelle-
ment opposs, de mme qu' toute discussion publique
autour de ce sujet. En dfinitive, ils ont donc profess
des solutions de second ordre pour rsoudre notre
problme de balance des paiements.
Ce dernier exemple illustre galement un autre type de
1. John Maynard KEYNES, Essays in Persuasioll, New York, Har-
court Srace & Co, 1932, p. 286.
INTRODUCfION 23
lien entre les considrations politiques et les contraintes
conomiques. Sur le plan de l'or et des taux de change,
les amnagements actuels dpendent en partie d'un
accord mutuel des diffrents pays, sous l'gide d'un
organisme mondial, le Fonds montaire international.
L'application de ces divers amnagements doit avoir une
incidence sur les relations politiques internationales.
Certains conomistes, qui prneraient la libration du
cours de l'or et les taux de change flexibles, s'ils n'en
considraient que les aspects conomiques, pensent que
leur mise en application entranerait de tels inconv-
nients sur le plan politique, qu'ils en contrebalanceraient
les avantages techniques. En tant que citoyens responsa-
bles, ils considrent qu'il est de leur devoir d'exposer au
public l'ensemble des consquences conomiques et
extra-conomiques de la rforme.
Comme la plupart de ces exemples le montrent, les
conomistes ont manqu de clairvoyance lorsqu'il s'agis-
sait de prvoir ce qui tait politiquement possible. C'est
une des raisons pour lesquelles j'ai tendance accorder
peu de poids au problme de l'adaptation la politique.
En d'autres termes, je me proccupe peu de savoir si une
proposition est susceptible d'tre adopte sans difficult.
(Bien entendu, il ne faut pas ngliger la question de
l'adaptation la politique, entendue cette fois en un sens
trs diffrent, celui de l'efficacit d'une mesure, une fois
adopte, compte tenu du systme politique dans lequel
elle est entre en vigueur.) Je suis un conomiste profes-
sionnel, mais un politique amateur. Est-il vraiment rai-
sonnable et est-ce bien l'intrt du public de laisser mes
opinions de politicien amateur prendre le pas sur mes
jugements d'conomiste professionnel?
Quoi qu'il en soit, la tendance mler les considra-
tions politiques aux analyses conomiques est une des
raisons pour lesquelles les courants d'opinion exprims
par le public accordent une importance exagre aux
divergences entre les conomistes.
De nombreuses annes d'exprience m'ont rvl un
phnomne assez diffrent. De temps autre, j'ai parti-
cip des dbats entre conomistes et non-conomistes.
Quels que fussent le sujet de la discussion et les diver-
gences d'opinion politique entre les conomistes pr-
sents, ces derniers ne tardaient pas se solidariser pour
24 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
ne former plus qu'un seul groupe vis--vis des autres
participants. Leur formation leur donnait une mme
approche des problmes; le noyau de la thorie cono-
mique communment admis les amenait rapidement
tirer les mmes conclusions des postulats de base.
Mais une demi-vrit n'est qu' moiti vraie. Bien que
trs exagres, il existe effectivement des divergences de
vue entre les conomistes, quant aux origines et aux
remdes des maux de notre conomie. N'importe quel
lecteur de ce livre un peu perspicace le reconnatra
aisment. Sans doute ne suis-je pas tout fait immunis
contre la tentation de diffrencier mon produit. Mais
mme si je m'autorise quelques liberts cet gard, il
n'en reste pas moins vrai que mes avis sur la politique
suivre ont longtemps diverg et divergent encore de ceux
de nombreux conomistes, bien qu'il me faille ajouter,
pour tre tout fait honnte avec moi-mme et avec mes
collgues, que je suis beaucoup plus entour aujourd'hui
qu'au moment o les diffrents articles qui composent ce
livre ont t crits, beaucoup moins en raison de mes
qualits rhtoriques personnelles qu'en raison de celles
des vnements conomiques.
Comment de telles divergences peuvent-elles natre?
Comment se fait-il qu'aprs prs de deux sicles de
travaux conomiques prtendument scientifiques (ils
prirent leur essor partir de la Richesse des nations,
d'Adam Smith, publi en 1776), aprs de nombreuses
tudes empiriques trs labores, aprs de tout aussi
nombreuses discussions entre conomistes, ces derniers
puissent encore n'tre pas d'accord sur des questions
aussi simples que l'incidence d'une augmentation d' im-
pt sur la pression inflationniste, l'effet de la politique
montaire sur le niveau du taux de l'intrt, et la relation
entre le prix de l'or et le problme de la balance des
paiements, en dehors mme de tout dbat sur la mise en
application des mesures retenues. Mais si l'opinion des
conomistes diverge sur ces questions, quelle ligne de
conduite devront adopter les citoyens? Pourquoi alors
devrait-on accorder une confiance particulire mon
jugement, plutt qu' celui d'autres conomistes rpu-
ts?
Ce sont l des questions ardues auxquelles il est
difficile, me semble-t-il, de rpondre et mon sentiment
INTRODUCTION 25
leur endroit est assez confus. A un certain niveau, la
tche primordiale des conomistes consiste sans doute
convaincre en premier lieu leurs semblables, et ce n'est
qu' partir du moment o un consensus a t tabli entre
les professionnels qu'il est temps de conseiller le public
dans son ensemble. Si je ne russis pas convaincre mes
collgues conomistes, comment pourrais-je avoir assez
confiance en mes propres remdes pour les conseiller au
public? Et comment pourrais-je le persuader de choisir
les miens plutt que ceux des autres collgues ?
D'un autre ct, il n'est pas sr que pour s'adresser au
public il faille ncessairement attendre qu'un large
consensus se soit dj manifest entre les conomistes.
Un corps professionnel entier n'a pas moins qu'une
personne seule la facult de construire un systme coh-
rent d'ides reues qui prsente une grande rsistance au
changement'. Cela a ses mrites, mais si l'on se prive de
tout recours possible en dehors de la profession, ce genre
de rsistance peut aller loin. L'histoire de la science et
des techniques a montr mainte et mainte fois que c'est
le tortueux, le marginal, l'empcheur de penser en rond,
qui dcouvre un nouveau point de vue, invente, rvle
une voie originale, et remet en question les erreurs
longtemps admises.
On dit souvent que des considrations strictement
pratiques doivent servir guider le public. Le malade ne
peut pas se permettre d'attendre que l'accord se soit fait
dans l'ensemble du corps mdical sur la nature, la cause
et les moyens de remdier au mal dont il souffre. Si les
mdecins s'entendent, alors c'est parfait, mais si tel n'est
pas le cas, il vaut mieux que le public soit averti de toutes
les divergences d'opinion qui doivent tre aplanies avant
de parvenir l'unanimit des experts.
Il s'agit l d'un vritable dilemme qui n'dmet pas de
solutions toutes faites. Nous devrons beaucoup ttonner
1. La meilleure illustration en est fournie dans un autre domaine
par un ouvrage de Robert ARDREY, Gellesis Africall (Atheneum, 1961),
qui dcrit les ractions du monde des anthropologistes l'apparition de
nouvelles thories qui s' inscrivaient en faux contre les conceptions les
mieux tablies relatives l'origine de l'homme. Cet exemple est
particulirement intressant en raison des querelles que nous avons
eues sur le terrain de l'conomie avec des keynsiens irrductibles.
26 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
et choisir nos conomistes et nos mdecins le mieux
possible, en faisant confiance des indices assez impr-
cis, avant de pouvoir nous fier l'opinion de l'un d'entre
eux et penser qu'un succs pass a des chances de se
reproduire dans l'avenir.
S'il ne m'est pas possible de fournir au public un
moyen facile de choisir ses conomistes, je peux cepen-
dant l'aider en lui indiquant quelles sont, mon avis, les
principales sources de divergences entre les conomistes
(je parle des divergences vritables, l'exclusion de
celles qui sont le fait des passions politiques) dans trois
domaines de la politique conomique abordes dans ce
livre : l'inflation, la politique montaire, et la balance des
paiements.
Le dsaccord sur les politiques proposes correspond
en dernire analyse un double dbat : l'un, de nature
scientifique, relatif aux consquences prvisibles de ces
politiques; l'autre, plus subjectif, portant sur leur oppor-
tunit.
J'ai longtemps dfendu l'ide que les diffrences dans
les politiques prnes par les conomistes amricains
provenaient davantage de divergences d'analyses scien-
tifiques plutt que de conflits de valeur. Cela est particu-
lirement vrai en ce qui concerne les thmes traits dans
ce livre. Les conomistes sont presque unanimes dire
qu'il est bon que les prix soient stables, que l'emploi
atteigne et conserve un niveau lev, et que le maximum
de libert soit laiss dans le domaine du commerce
extrieur. Le public dans son ensemble partage cette
faon de voir, l'exception du commerce extrieur (sujet
qui, pourtant, sous l'angle technique, a russi faire la
presque unanimit dans les rangs des conomistes, et ne
doit pas tre confondu avec le problme du protec-
tionnisme qui se pose en politique). Il est plus facile
de s'entendre sur les objectifs globaux atteindre, que
de dterminer lequel on devra prfrer s'ils s'avrent
incompatibles entre eux, de telle sorte que les vrita-
bles divergences portent sur la question technique de
savoir jusqu'o on peut sacrifier l'un pour favoriser
l'autre.
Les oppositions qui se manifestent au niveau des
jugements de valeur jouent sans doute aussi un rle
important, notamment lorsqu'elles apparaissent en rela-
INTRODUCTION 27
tion plus ou moins troite avec la distribution des reve-
nus. Cependant, mme dans cette hypothse, les diver-
gences sont surtout de nature scientifique.
Je suis oppos, par exemple, notre impt progressif
sur le revenu non pas parce que je prne l'ingalit des
revenus mais parce que je pense que cet impt est un
artifice, qui traite diffremment des personnes qui se
trouvent dans la mme position conomique, largit
au lieu de restreindre les carts entre les revenus, et
empche que les qualits humaines et l'intelligence se
dveloppent. Or, nombreux sont les conomistes qui
placent l'galit plus haut que moi dans l'chelle des
valeurs et qui sont cependant d'accord avec cette inter-
prtation.
Bien que je demeure persuad que les conflits d'ori-
gine scientifique sont beaucoup plus importants que les
oppositions se rapportant aux jugements de valeur, cette
conviction souffre certaines exceptions dont il m'a fallu
tenir de plus en plus compte. Il se produit ainsi de
nombreuses interactions entre les propositions scientifi-
ques et les jugements de valeur. Toute analyse scientifi-
que implique ncessairement une part d'incertitude. Les
conomistes s'occupent de phnomnes la fois com-
plexes, varis et interdpendants. Un bouleversement
conomique peut affecter des centaines de millions de
personnes et de nombreux facteurs conomiques, politi-
ques et sociaux, l o on ne s'y attendait pas. Pour
prendre un seul exemple, clair et net : les perfectionne-
ments techniques de l'extraction de l'or en 1890 se sont
surtout rpercuts sur l'industrie de l'or en Afrique du
Sud, qui joua un rle prpondrant dans le dveloppe-
ment de ce pays, mais ils provoqurent galement une
inflation mondiale pendant une vingtaine d'annes et
ruinrent la position de William Jennings Bryan comme
candidat la prsidence
l
.
Le choix des valeurs fondamentales propre chaque
savant n'est pas tranger la formation de ses jugements
scientifiques en raison mme du caractre essentielle-
1. V. Milton FRIEDMAN et Anna SCHWARTZ, Monetary History of the
United States, 1867-1960, Princeton University Press for the National
Bureau of Economic Research, 1963, p. 8.
28 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
ment hypothtique du travail scientifique et, comme il
est normal, ce sont ces jugements qui lui serviront de
base pour recommander une politique conomique. Une
personne comme moi, qui considre la libert comme
essentielle pour le bon fonctionnement des relations
entre les individus, et qui pense (cette fois, non plus sur
le mode de la conviction, mais avec des preuves scienti-
fiques l'appui) que pour prserver la libert il faut
limiter le rle du gouvernement et accorder une impor-
tance primordiale la proprit prive, au libre march,
et aux accords de volont, sera naturellement porte ne
pas douter des effets prcis que pourraient avoir des
mesures favorables une politique fonde sur la libre
concurrence. D'un autre ct, celui qui considre le
bien-tre ou la scurit comme primordiales et qui pense
(encore une fois en fonction d'une analyse rigoureuse)
que ces objectifs ont le plus de chances d'tre atteints par
des actions gouvernementales destines contrler et
rgulariser l'activit prive, fera taire ses doutes sur le
bien-fond d'une politique de dirigisme conomique.
Chacun trouvera galement des raisons qui plaideront en
faveur de l'intervention gouvernementale ou du lais-
ser-faire
l
.
Une autre manire selon laquelle les jugements de
valeur s'immiscent dans le choix des politiques apparat
lors de la dtermination de la priode prendre en
considration. A partir d'analyses scientifiques identi-
ques, le choix entre les politiques dpend souvent de
l'importance rciproquement accorde au court et au
long terme.
Il est intressant de noter que les ides sur le rle du
gouvernement et sur le choix de la priode favoriser se
trouvent troitement dpendantes. Le libral, au sens
originel du terme (c'est--dire celui qui accorde la su-
prmatie la libert des individus et pense que l'action
gouvernementale doit tre limite), a tendance se
placer dans le long terme, afin de mettre surtout l'accent
sur les effets ultimes et durables des politiques suivies
1. Cf mon ouvrage Capitalism and Freedom (U niversity of Chicago
Press, 1962), en particulier le chapitre 1, qui rsume bien mes prises de
position personnelles.
INTRODUCfION 29
plutt que sur leurs consquences immdiates et sans
doute transitoires. Le libral moderne (celui qui accorde
la suprmatie au bien-tre et pense qu'il est ncessaire
d'largir le champ de l'action gouvernementale) a ten-
dance se placer dans le court terme, afin de souligner
surtout les incidences immdiates de la politique en
cours.
Cette relation a des causes et des effets rciproques.
Celui qui prconise le court terme trouvera volontiers
que les mutations spontanes des institutions s'effec-
tuent un rythme trop lent. Son dsir de mener rapide-
ment bien des rformes nessite le recours une
autorit centrale, susceptible de surmonter les objections
qu'elles suscitent ncessairement. Il sera ainsi dispos
accorder un rle plus important au gouvernement.
Rciproquement, celui qui est favorable au dirigisme
conomique aura davantage tendance prendre en
considration le court terme. D'un autre ct, cette
volont de faire aboutir rapidement quelques-unes des
rformes explique sa faveur l'gard d'un pouvoir
centralis. Si d'aventure leurs consquences long terme
devaient se rvler fcheuses, il sait qu'il pourrait par
l'entremise du gouvernement prendre des mesures desti-
nes corriger les premires, de telle sorte qu'aprs avoir
prpar le gteau , il serait en mesure de le faire
disparatre. Mais en sens inverse, le choix dlibr du
court terme rpond aux exigences des politiques.
Dans l'ordre politique, l'quivalent de l'entrepreneur
doit d'abord tre lu avant de pouvoir procder une
innovation. Or, pour tre lu, il lui faut convaincre
l'avance ses lecteurs. C'est pourquoi il se trouve
contraint prfrer les rsultats immdiats qu'il
est susceptible d'offrir ses concitoyens. Il lui est
donc impossible de porter son intrt sur le long terme,
tout en gardant quelque espoir de se maintenir au pou-
voir'.
Mes propres vues en matire de politique conomique
ne sont pas non plus compltement impermables aux
1. Je dois beaucoup sur ce point W. Allen Wallis pour un rapport
prpar l'occasion d'un dbat organis par l'American Enterprise
Institute for Public Policy Research. Cette contribution JIi t publie
dans le recueil qui a retranscrit l'ensemble du dbat.
30 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
jugements de valeur. Il est certain que la politique
montaire qui a finalement recueilli mes faveurs (un taux
d'accroissement rgulier de la quantit de m,onnaie) est
troitement lie mes ides sur le rle de l'Etat. Il doit
pour moi tre limit et, dans les domaines o on ne peut
se passer de son concours, strictement rgi par des rgles
bien dfinies, et non pas livr la discrtion des gouver-
nements. Il n'est pas douteux non plus que, si j'ai
accord longtemps ma prfrence une politique favori-
sant les transactions financires internationales (un sys-
tme de taux de change flexible fond sur le march, sans
intervention gouvernementale) c'est parce que je suis
favorable au recours maximum au mcanisme du march
et hostile, dans la mesure du possible, aux interventions
gouvernementales. Ces deux options, la fois pour un
remaniement des institutions et contre les manipulations
la petite semaine du gouvernement, refltent ma ten-
dance considrer les choses dans le long terme pLutt
que dans le court terme.
Telles sont les considrations personnelles sous-jacen-
tes la plupart des thmes traits dans ce livre. Elles
n'expliquent cependant que pour une faible part mes
prises de position politiques. De nombreux conomistes,
avec lesquels je suis par ailleurs en accord, comme
Ludwig von Mises, Jacques Rueff, Frederich Hayek,
Henry Simons, Lionel Robbins contestent mes ides
politiques au nom des grands principes. Ils sont favora-
bles un systme conomique intgralement automati-
que, et souhaitent comme moi limiter le rle du gouver-
nement, mais en envisagent la ralisation soit par le
recours l'talon-or (ou un autre bien talon) et aux
taux de change fixes, soit par l'institution d'une banque
centrale indpendante , soit ventuellement grce
d'autres mesures montaires, plutt que par un accrois-
sement rgulier de la quantit de monnaie et par l'ta-
blissement des taux de change fluctuants. En sens in-
verse, de nombreux conomistes qui s'intitulent eux-
mmes libraux modernes , tels que Harry Johnson,
James Meade, et James Tobin, partagent mes ides sur la
balance des paiements, bien qu'ils ne soient pas d'accord
avec moi sur la politique montaire.
Considrons la question sous un autre angle : aucune
conviction personnelle ne peut expliquer pourquoi
INTRODUCfION 31
j'ai t amen estimer que l'inflation tait essentiel-
lement un phnomne montaire. En cette matire, mes
prfrences personnelles me porteraient plutt
penser (comme le font d'ailleurs la plupart des hommes
d'affaires) que l'inflation est le rsultat de l'action conju-
gue des syndicats et des grands monopoles, ou,
encore, comme une large fraction de l'opinion le croit,
qu'elle provient d'un dsquilibre budgtaire. Il est vrai
que, d'une certaine manire, ces interprtations cor-
respondraient davantage mes options politiques et
sociales.
De mme, ce ne sont pas mes jugements de valeur qui
expliquent pourquoi je considre la masse montaire
comme le facteur cl de la politique montaire, de
prfrence au taux de l'intrt ou aux conditions gnra-
les du march montaire (comme je le montre dans un
des chapitres de ce livre). Ce ne sont pas non plus eux qui
expliquent pourquoi je n'ai jamais dcouvert, jusqu'
maintenant, un type de rgulation plus satisfaisant et
plus prcis que l'accroissement rgulier de la quantit de
monnaie, ni pourquoi j'estime que la politique montaire
joue un rle plus dterminant que la politique budg-
taire, lorsqu'il s'agit de promouvoir la stabilit ou d'en-
traner l'instabilit.
Il est certain, comme je l'ai dj signal, que ce ne sont
pas davantage mes convictions personnelles qui permet-
tent de dire pourquoi je rejette l'talon-or et pourquoi je
pense que, compte tenu de la conjoncture actuelle, ce
n'est pas l le bon moyen d'imposer une discipline
aux politiques montaires et budgtaires, ou encore
pourquoi je me fais le dfenseur de la libration du cours
de l'or et du dollar.
C'est pourquoi je retrouve les prmisses d'o j'tais
parti : la principale raison pour laquelle les vues des
conomistes divergent sur l'inflation, la politique mon-
taire et la balance des paiements ne tient pas des
jugements de valeur mais bien plutt des apprciations
scientifiques diffrentes des variables conomiques et
extra-conomiques l'uvre dans ces diffrents probl-
mes.
En ces matires, les conflits proprement conomiques
tournent essentiellement autour du rle de la monnaie
32 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
l'intrieur des mcanismes conomiques 1. C'est un des
thmes sur lesquels les conomistes sont longtemps
rests hsitants. Avant la crise de 1929-1933, on pensait
gnralement que la masse montaire jouait un rle
important dans la dtermination du niveau gnral des
prix et dans l'volution des cycles d'affaires. La crise
provoqua un brutal revirement d'opinion. On croyait
gnralement (et mon avis on se trompait) que les
facteurs montaires ne pouvaient rendre compte ni de la
dure, ni de l'intensit de cet pisode dramatique de
l'histoire conomique. Keynes, dans son fameux ouvrage
la Thorie gnrale de l'emploi. de l'intrt et de la
monnaie, en a fourni une autre interprtation, assez
sduisante.
Keynes pensait que la relation entre le revenu nominal
et la quantit de monnaie, que les conomistes appellent
la vitesse de circulation de la monnaie, tait la fois
instable et alatoire, en particulier en situation de sous-
emploi. Si on se trouve en situation de sous-emploi,
dit-il, le montant de l'encaisse dsire connat de larges
fluctuations, tandis que le taux de l'intrt n'est affect
que par de faibles variations. C'est pourquoi l'incidence
des variations de la quantit de monnaie sera faible tant
qu'elle ne touchera pas davantage le taux de l'intrt.
Halvin Hansen, et de nombreux disciples de Keynes aux
tats-Unis, vont plus loin. Mme si les variations de la
quantit de monnaie affectent fortement les taux d'int-
rt, disent-ils, ses fluctuations n'auront leur tour qu'un
effet rduit sur la consommation. Les taux d'intrt,
affirment-ils encore, ne sont qu'un facteur second ordre
en ce qui concerne le montant de l'investissement dsir,
et un facteur ngligeable dans la dtermination de la part
du revenu que les consommateurs veulent affecter la
dpense.
1. Les quelques pages qui suivent reprennent un article intitul
The Role of Monetary Policy, Ameriean Economie Review, mars
1968, en particulier pp. 1-3. On peut galement se rfrer Post-War
Trends in Monetary Theory and Policy, National Banking Review,
septembre 1964, pp. 1-9, ainsi qu' The Monetary Theory and Policy
of Henry Simons, Journal of Law and Economies, octobre 1967,
pp. 1-13. Ces trois articles se retrouvent dans mon ouvrage The
Optimum Quantity of Money and other Essays, Aldine Publishing
Company, 1968.
INTRODUCTION 33
Keynes et ses disciples s'accordent pour dire que
l'important ce n'est pas tant la vitesse de circulation de
la monnaie, qui se comporte comme un vritable feu
follet, que la relation entre l'investissement et les dpen-
ses publiques d'une part, et le revenu, d'autre part. Les
particuliers ont une propension la consommation
trs stable, prtendent-ils, de telle sorte que le montant
de leur consommation et de leur pargne dpend direc-
tement du montant de leur revenu. Si le montant de
l'pargne dsire par les mnages (pour un revenu
correspondant une situation de plein emploi) est inf-
rieur au niveau de l'investissement dsir par les entre-
preneurs augment du dficit budgtaire, on en arrive
une situation problmatique dont l'issue ne peut tre
trouve que par la fixation d'un nouvel quilibre corres-
pondant un niveau de revenu plus bas, en d'autres
termes en rduisant le montant de revenu qui pourrait
tre absorb par les contreparties de l'pargne (l'in-
vestissement et le dficit budgtaire). Cette baisse du
revenu fera diminuer la pression sur les prix, mais
notre poque son effet se fera surtout sentir sur la
production et l'emploi. De toute manire, disent-ils
encore, les avantages d'une baisse des prix seraient
faibles, parce qu'en mme temps qu'elle ferait diminuer
les cots, elle rduirait le revenu.
Si l'on se place ce point de vue, la crise de 1929 (et
certaines priodes similaires quoique moins dramati-
ques) doit tre considre comme le rsultat d'une
diminution brutale de l'investissement, ou d'une pnurie
de capitaux investir, ou encore d'un excs de dpenses
de la part des particuliers. La politique ne peut rien
contre une telle dpression. Accrotre la quantit de
monnaie amnerait simplement les particuliers rem-
placer leurs avoirs en monnaie par des titres en porte-
feuille, sans que cela ait un effet vritable sur la dpense.
Toutefois, il reste encore un recours possible, celui de la
politique budgtaire : les dpenses du gouvernement
pourraient compenser l'insuffisance d'investissements
privs, tandis que le prlvement fiscal rduirait la
dpense excessive des particuliers.
Ce point de vue a acquis une large audience auprs
des conomistes. Pendant des dizaines d'annes, tout le
monde pensa, sauf bien sr quelques ractionnaires
34 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
obstins, que la politique montaire tait une chose tout
fait suranne. La monnaie n'avait aucune importance.
Ce qui comptait c'tait essentiellement la politique
budgtaire c'est--dire la fiscalit et les dpenses publi-
ques. On avait dcouvert l l'instrument cl, capable de
contrler les fluctuations conomiques, d'atteindre le
plein emploi, la stabilit des prix et l'quilibre de la
balance des paiements.
Il s'coule toujours une longue priode avant que
l'ensemble d'un corps professionnel ait t gagn par le
revirement d'opinion de ses leaders. Il faut attendre
encore plus longtemps avant que le public s'en empare
son tour. Ce n'est que maintenant que le profane
intelligent commence considrer que la position keyn-
sienne l'gard de la politique budgtaire fait partie de
la vieille cole . Il y a peine quelques annes, les
manuels d'conomie exposaient encore la doctrine que
je viens de rapporter sous une forme grossire et dfor-
mante.
Cependant, il y a maintenant une vingtaine d'annes
que les conomistes d'avant-garde ont commenc se
dtacher de la position keynsienne (non remanie) et ils
l'ont, aujourd'hui, tout fait abandonne. Dj en 1953,
lors d'une confrence que j'ai prononce en Sude,
j'avais pu relever les signes d'un certain regain d'intrt
pour la politique montaire.
L'exprience d'aprs-guerre a fourni la preuve imm-
diate qu'il fallait ragir contre la tendance ngliger la
politique montaire. De nombreux pays, influencs par
les ides keynsiennes, optrent pour une politique
d' argent bon march. Tous ceux qui adoptrent
cette conduite furent tt ou tard obligs de reconnatre
qu'ils ne pouvaient pas maintenir le taux d'intrt
un faible niveau. Aux tats-Unis, cette msaventure se
termina officiellement par l'accord entre le Federal
Reserve System et le Trsor en 1951. L'inflation, stimule
par les politiques d'argent facile, et non pas par la
dpression gnralise d'aprs-guerre, revint l'ordre du
Jour.
Le retour en scne de la monnaie et de la politique
montaire fut galement grandement favoris par les
dveloppements de la thorie conomique qui ouvraient
INTRODUCfION 35
alors une voie nouvelle : les conomistes insistaient sur
le fait que les variations de la quantit de monnaie
pouvaient avoir un effet sur la d ~ m n d e globale, mme
si elles n'affectaient pas le taux d'intrt. Ces dcouver-
tes remettaient en question le postulat de base de la
thorie keynsienne, en montrant que mme dans une
conomie aux prix parfaitement lastiques, il n'existe
pas de position de plein emploi. Dsormais, il faudra
nouveau expliquer le chmage par des difficults d'ajus-
tement, et non plus par les effets logiques d'un processus
bien dtermin.
De mon point de vue personnel, plus encore que ces
dveloppements thoriques, le rexamen du dossier de
1929 joua un rle dterminant. Keynes et la plupart des
conomistes de l'poque pensaient que la crise tait
apparue en dpit des efforts forcens des autorits
montaires pour maintenir une politique expansionniste.
Bien entendu, les autorits montaires proclamaient
l'poque qu'elles faisaient tout ce qui tait en leur
pouvoir pour endiguer la crise, et que toute leur bonne
volont ne suffisait pas pour leur permettre de dominer
des forces qui chappaient leur contrle. Ainsi, de
nombreux conomistes, Henry Simons et Keynes en tte,
prirent ces bonnes excuses au pied de la lettre, ou du
moins une bonne partie d'entre elles. C'est sans doute
cette pice conviction, plus que toute autre, qui les
amena penser finalement que la crise ne pouvait
s'expliquer par des facteurs montaires. Keynes lui-
mme ne s'est pas content de partager cette opinion
mais a largement contribu rpandre l'ide que la
quantit de monnaie jouait un rle assez nfaste dans le
processus inflationniste et dans les fluctuations cono-
miques '. Ainsi, comme on se trouvait apparemment
incapable d'expliquer la crise par des facteurs montai-
res, on comprend que les conomistes aient t particu-
lirement rceptifs au message de Keynes.
Des tudes rcentes, auxquelles nous faisons allusion,
ont dmontr que les faits taient trs diffrents de ce
l. En particulier dans Monelary Reform, New York, Harcourt,
(Brace & Co., 1924).
36 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
qu'ils apparaissaient l'poque
l
Les autorits montai-
res amricaines adoptrent des politiques trs dflation-
nistes et renoncrent aux politiques expansionnistes. La
quantit de monnaie des tats-Unis diminua d'un tiers
au cours de la rcession. Ce phnomne apparut non pas
parce que la demande de monnaie avait baiss et que les
emprunteurs se faisaient rares, mais parce que le Federal
Reserve System pratiqua ou favorisa une baisse substan-
tielle de la quantit de monnaie, et parce qu'il choua
dans sa mission de fournir des liquidits au systme
bancaire telle qu'elle tait dfinie par le Federal Reserve
Act. La crise de 29 offre le tmoignage dramatique du
pouvoir de la monnaie, contrairement ce que pensaient
Keynes et ses disciples.
On ne peut pas transformer les faits sa guise. Tt ou
tard on doit s'en accommoder. Les faits auraient-ils t
tels que Keynes a pris sur lui de les voir, mes ides sur
la monnaie n'auraient pas t les mmes. Si Keynes avait
bien voulu les voir tels qu'ils taient rellement, il aurait
d revoir ses ides.
Mais les thories ne sont pas trs souples non plus.
Rien n'est plus difficile pour un individu que de se
trouver confront des faits qui contredisent gravement
les ides couramment admises et de remettre en question
des conceptions qui ont eu cours pendant trs long-
temps. La ralit est trs ambigu et les faits se prtent
une multitude d'interprtations. Ainsi, il a fallu beau-
coup de temps pour dtruire les ides reues et revenir
la thorie montaire.
Cette volution s'est trouve acclre par une autre
srie de faits. Keynes a manqu de disciples lorsqu'il
s'est agi de reprendre ses ides sur la prvision court
terme. Le rapport entre l'investissement et le revenu s'est
avr beaucoup moins constant et facile prvoir que
Keynes et ses disciples ne le pensaient sur le moment.
Quelques annes plus tard, David Meiselman et moi-
mme avons essay de tester la stabilit compare de ce
rapport (ou de son rciproque, le multiplicateur keyn-
1. Cf FRIEDMAN et SCHWARTZ, A Monetary Histor.v of the United
States, chap. 7.
INTRODUcrION 37
sien) et de la vitesse de circulation de la monnaie
l
. Nous
avons t amens penser que la vitesse de circulation
de la monnaie tait beaucoup plus stable que le multipli-
cateur, et nos observations ont vrifi l'ide que le
multiplicateur ne permettait gure de prvoir l'volution
de la plupart des facteurs, mais qu'il refltait indirecte-
ment les variations de la masse montaire. Notre travail
provoqua une leve de boucliers de la part des autres
conomistes, qui entrana tout un jeu de rpliques. Au
bout du compte, la position des conomistes tait bien
loin du la monnaie n'a pas d'importance de Keynes.
Nos critiques admettaient tous que la monnaie jouait un
rle important dans la dtermination des fluctuations
court terme. Mais ils interprtaient nos observations
comme la mise en vidence du rle galement important
jou par le multiplicateur et tentaient de nous battre ainsi
sur notre propre terrain.
Ce sont toutes ces controverses qui m'ont amen dire
un jour un reporter du Time Magazine: En un sens,
nous sommes tous devenus keynsiens, mais en un autre,
personne ne l'est plus. Nous utilisons tous les concepts
et les schmas keynsiens, mais presque aucun d'entre
nous ne se rfre aux conclusions primitives de Keynes.
(Malheureusement, le Time ne retint que la premire
partie de ma phrase : Nous sommes tous devenus
keynsiens et dforma ainsi compltement ma pense.)
Rcemment, certains vnements ont permis de
confronter la puissance relative des facteurs montaires
et budgtaires, tel point que l'opinion publique s'en est
trouve branle. En 1966, on assista une rduction
substantielle de la quantit de monnaie. Au mme
moment, la politique budgtaire devenait franchement
plus expansionniste. La part du budget consacre
l'emploi connaissait un dficit croissant. L'volution
montaire allait dans le sens de la dflation, alors que
l'volution budgtaire suivait une tendance inflation-
niste. Entre six et neuf mois aprs qu'on ait pu observer
cette diminution de la quantit de monnaie, au cours du
1. The Relative Stability of Monetary Velocity and the Investe-
ment Multiplier in the United States, 1897-1958 , dans Stabili::ation
Policies, Committee on Money and Credit, Englewood Cliffs, N. J.,
Prentice-Hall, 1963.
38 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
premier semestre de 1967, l'conomie connut un net
ralentissement, suivi par la reprise six mois aprs que
l'on se soit orient vers une politique montaire expan-
sionniste. Les effets montaires se sont avrs beaucoup
plus puissants que les effets budgtaires.
La combinaison fortuite de ces facteurs a entran un
tel revirement d'opinion dans les rangs des conomistes
que je crus bon d'avertir dans mon adresse prsidentielle
l'American Economic Association de 1967 qu' on
risquait d'aller trop loin en sens inverse ... , d'assigner la
politique montaire un rle qu'elle ne pouvait pas tenir,
et que nous compromettions les effets favorables qu'on
tait en droit d'attendre d'elle en lui imposant des tches
pour lesquelles elle n'tait pas faite
l
.
Le vritable moyen de vrifier une thorie scientifique
(c'est--dire un systme de propositions portant sur des
phnomnes observables) consiste voir si elle mar-
che ou si elle a correctement prdit les consquences
d'un changement dans les donnes soumises au contrle
exprimental. Mais ce n'est pas un test facilement appli-
cable dans tous les domaines et en particulier en cono-
mie. Les exprimentations qui permettraient d'isoler un
groupe de variables sont pratiquement impossibles.
Nous ne pouvons valider nos propositions thoriques
qu'en nous rfrant aux informations que nous fournit la
ralit observe, ce qui ncessite des populations statisti-
ques suffisamment vastes, un grand nombre de variables
conomiques et des environnements extra-conomi-
ques aussi varis que possible. Malgr tout cela, la
ralit nous est transmise de manire dforme. De plus;
le problme de l'interprtation se trouve encore compli-
qu par le fait que la plupart des observateurs sont
directement concerns, et s'efforcent de trouver toutes
sortes de raisons, aussi peu scientifiques que possible, de
prfrer une interprtation du cours complexe et mou-
vement des vnements plutt qu'une autre.
Dans ces conditions, on ne doit pas s'tonner que les
conomistes ne soient pas d'accord, mais bien plutt
qu'au bout du compte le consensus soit aussi vaste et que
1. The Role of Monetary Policy , op. cit., p. 5.
INTRODUCfION 39
l'on puisse mettre un certain nombre de connaissances
en commun sur le fonctionnement du systme conomi-
que.
PREMIRE PARTIE
POUR UNE RHABILITATION
DE LA
THORIE QUANTITATIVE
DE LA MONNAIE
CHAPITRE PREMIER
L'INFLATION, MAL INCURABLE) ?
Lorsqu'on parle d'inflation, une histoire qui circulait
il y a quelques annes me revient l'esprit: il s'agit de
l'histoire d'un homme qui, impressionn par les progrs
raliss dans le domaine de la conservation par le froid,
avait dcid de se faire congeler et tait rest dans cet tat
pendant une vingtaine d'annes. Une fois sorti de sa
conglation, son premier geste fut de se prcipiter sur le
tlphone et d'appeler son agent de change, auquel il
avait confi la garde de son patrimoine. C'est ainsi qu'il
apprit par sa voix qu'il tait devenu multimillionnaire.
C'est vrai? , demanda l'homme avec ravissement.
L'homme d'affaires se mit alors lui expliquer ce qu'il
tait advenu du cours de tel et tel de ses titres : chacun
d'entre eux s'tait multipli de faon considrable. Le
temps de lui expliquer l'affaire, c'est--dire exactement
trois minutes, la voix de la standardiste interrompit leur
conversation: Vous tes arrivs au bout de votre unit,
pour les trois minutes suivantes ce sera 250 000 dollars.
Aujourd'hui une telle histoire parat peu plausible, mais
quiconque a connu l'inflation qui a svi en Allemagne
entre 1920 et 1923 ne la trouverait pas tellement drle.
Par analogie avec la mdecine, on peut se poser un
certain nombre de questions propos de l'inflation. Tout
d'abord, quelle est la cause du mal? Ensuite, quel en est
le remde, s'il en existe un ? En troisime lieu, quels
1. Confrence donne le 5 dcembre 1974 dans le cadre des Conf-
rences Alex C. Walker sous le patronage de la Pittsburgh National
Bank, de la Fondation Alex C. Walker et de l'universit de Pittsburgh.
44 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
peuvent tre les effets indirects du remde employ?
Enfin, que se passera-t-il si nous ne soignons pas le mal ?
Le remde peut-il .tre pire que le mal ? Je propose de
traiter le problme qui nous proccupe suivant ces autres
sries de questions.
En ce qui concerne J'origine du mal, nous devons
tablir une distinction entre les causes immdiates et les
causes lointaines. La cause immdiate de l'inflation est
trs facile tablir; la difficult relle porte sur les
raisons de fonds. La cause immdiate de l'inflation est
toujours et partout la mme : un accroissement anorma-
lement rapide de la quantit de monnaie par rapport au
volume de la production. Cette conclusion repose sur de
nombreux exemples historiques et se vrifie en effet pour
beaucoup de pays, sur des priodes allant jusqu' des
sicles entiers. Il n'existe pas de priode d'inflation
prolonge - si celle-ci a pris des proportions importan-
tes - qui ne se soit accompagne d'un accroissement de
la quantit de monnaie plus rapide que celui de la
production. Il s'agit l d'une proposition trs simple.
Pourtant, nombreux sont ceux qui ont du mal l'admet-
tre, bien qu' ma connaissance aucune autre proposition
de la thorie conomique ne bnficie d'autant de
preuves empiriques son appui.
Je me propose de vous fournir quelques exemples qui
permettent de le vrifier, partir d'un certain nombre de
courbes tablies sur la priode couvrant les dix dernires
annes. Il ne s'agit l que d'un chantillon de preuves
empiriques parmi d'autres, mais j'estime qu'elles peu-
vent contribuer convaincre de la validit de la proposi-
tion.
Le premier diagramme (figure 1) concerne les tats-
Unis, pour la priode qui va de 1964 1973. La figure
comporte deux courbes. La courbe continue indique la
quantit de monnaie par unit de production. Elle
exprime le montant total de monnaie (c'est--dire le
montant de monnaie que les gens ont dans leurs poches
ajout au montant des dpts leur crdit dans les
banques commerciales) divis par la quantit totale de
production qui correspond au P.N.B., en dollars
const(!nts et avec J'anne 1967 comme base de rfrence.
Autrement dit, j'ai tabli les calculs anne aprs anne,
pour les rapporter ensuite J'indice de 1967. La courbe
L' INFLATION, MAL INCURABLE? 45
1. Il s'coule un dlai avant que l'impact d'une variation de la quantit de
monnaie se fasse sentir. C'est pourquoi l'indice de la monnaie mesure la quantit
de monnaie (M 1) pour l' anne fiscale qui se termine au 30 juin, tandis que la
production (P.N.B.) se mesure sur l 'anne calendaire.
Figure 1
en pointill correspond l'indice des prix la consom-
mation, galement exprims sur la base de 1967. Les
deux courbes doivent se confondre en 1967, puisqu'il
s'agit de leur point de rfrence. On est frapp par le fait
que les deux courbes sont pratiquement identiques tout
au long des dix annes considres. Ce n'est pas l un
hasard, ou l'effet du procd statistique employ. Les
nombres utiliss pour calculer les quantits de monnaie
sont totalement distincts de ceux utiliss pour calculer
les prix. On observe un certain nombre d'carts mineurs,
mais il est clair que le niveau des prix s' est ajust la
quantit de monnaie mise en circulation.
Voil pour les tats-Unis. 0!l me dira: Bon, mais
cela vaut uniquement pour les Etats-Unis et il est possi-
ble que ce soit un cas particulier. Je dispose du mme
46 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
diagramme tabli pour un certain nombre d'autres pays.
Le diagramme suivant (figure 2) concerne l'Allemagne.
Le schma est pratiquement le mme. On observe des
carts un peu plus accuss, mais pas tellement et, dans
l'ensemble, la courbe en pointill suit la mme volution
que la courbe continue. Il est vrai que l'Allemagne et les
Etats-Unis sont deux pays ayant connu une inflation
assez faible au cours des dix annes qui 1964 de
1973. Sur l'ensemble de la priode, les Etats-Unis et
l'Allemagne sont sans doute les pays dont le taux d'infla-
tion a t le plus faible. Afin d'largir l'chantillonnage,
j'ai fait tablir les mmes courbes pour deux pays qui, de
ce point de vue, se situent l'autre extrme.
1. Faute de donnes adquates, mesure sur l'anne calendaire.
Figure 2
Le diagramme suivant (figure 3) vaut pour le
Royaume-Uni. Il rvle une caractristique trs impor
tante. A la fin de la priode qui va de 1964 1973, 1:
courbe quantit de monnaie fait un saut, tandis qw
la courbe prix suit un peu moins rapidement. Le:
L'INFLATION, MAL INCURABLE? 47
prix manifestent en effet toujours une certaine inertie et
il y a un dlai entre la variation de la quantit de
monnaie et sa rpercussion sur les prix. Ce graphique
s'achve en 1973, mais l'cart entre la courbe de la
monnaie et celle des prix laissait entendre que la
Grande-Bretagne allait connatre une acclration de
son inflation; c'est ce qui s'est effectivement produit. Le
taux d'inflation a augment trs rapidement en
Grande-Bretagne en 1974 et il s'lve actuellement
environ 20 % par an.
1. Mesure sur l'anne fiscale.
Figure 3
Tout le monde en Grande-Bretagne a fait peser la
responsabilit de l'inflation sur les syndicats et sur
l'acharnement des travailleurs obtenir les augmenta-
tions de salaires qui sont l'origine de l'inflation. C'est
la raison pour laquelle lorsque j'ai diffus ce graphique
en Grande-Bretagne dans le courant de septembre, j'ai
veill ce qu'il soit accompagn du mme graphique
tabli pour le Japon, o les syndicats jouent un rle assez
faible et o personne ne songerait prtendre que
ceux-ci soient responsables de l'inflation. Le graphique
48 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
illustrant le cas du Japon (figure 4) fournit cependant
pratiquement la copie de celui qui vaut pour le
Royaume-Uni. La courbe de la monnaie a en effet connu
un saut semblable et s'est leve rapidement au cours des
deux dernires annes. De la mme manire qu'au
Royaume-Uni, la priode correspondant au graphique a
t suivie par un accroissement trs rapide du taux
d'inflation. En 1974, le taux d'inflation du Japon a
atteint quelque chose comme 26 ou 27 % par an, refltant
le phnomne de rattrapage du taux d'inflation conscu-
tif l'augmentation brutale de la quantit de monnaie
par unit de production.
1. Faute de donnes adquates, mesure sur l'anne calendaire.
Figure 4
Le schma illustr par ces graphiques peut galement
tre mis en vidence partir de donnes s'appliquant sur
des priodes beaucoup plus longues, pour un vaste
chantillon de pays. Nous disposons de donnes concer-
nant la monnaie et les prix sur une priode de cent ans
pour le Royaume- Uni, de deux cents ans pour la Sude,
et de cent ans pour le Japon : ces donnes rvlent dans
tous les cas le mme type de corrlation. Les prix s'ac-
L'INFLATION, MAL INCURABLE? 49
cordent l'volution de la quantit de monnaie par unit
de production.
La question de fonds consiste se demander pourquoi
la quantit de monnaie s'accrot plus vite que la produc-
tion. Dans le pass, il est arriv que ce phnomne se
produise pour des raisons videntes. C'est ainsi que les
tats-Unis ont connu une inflation importante au cours
des quinze annes qui ont prcd la guerre de Sces-
sion, par suite des dcouvertes d'or ralises en Califor-
nie en 1848. Une inflation mondiale de mme ampleur a
pu s'observer entre 1850 et 1860, du fait des dcouvertes
d'or amricaines et de celles ralises en Australie peu
prs la mme poque. On a enregistr une inflation
mondiale entre 1890 et 1913, aprs que l'on ait dcouvert
le procd d'extraction de l'or par cyanuration pour les
minerais faible teneur, ce qui entrana un accroisse-
ment important de la quantit de monnaie, son tour
rpercute sur les prix.
Toutefois, l'poque moderne, de telles sources d'in-
flation sont trs limites, parce que nous sommes plus
aviss que nos anctres et qu'au lieu de laisser la quantit
de monnaie se fixer en fonction de l'or, cette relique
barbare, nous en confions la responsabilit la sagesse
de nos conseillers de Washington. Aujourd'hui, les
changements concernant la quantit de monnaie sont le
rsultat de la politique gouvernementale, ~ qui revient
dire qu' l'heure actuelle l'inflation des Etats-Unis se
cre Washington et nulle part ailleurs. Il est vident
qu'aucun gouvernement n'aime se voir reprocher ses
mauvaises actions. Il est tout prt tirer avantage des
heureuses initiatives d'autrui, mais pas admettre la
responsabilit de ses erreurs. C'est pourquoi, lorsqu'il
s'agit d'inflation, le gouvernement accuse les Arabes
d'avoir fait monter le prix du ptrole ou bien les
dirigeants syndicaux d'avoir fait augmenter les salaires,
quand il ne s'en prend pas l'avidit des indutriels ou
aux catastrophes naturelles qui ont touch la production
agricole.
Ce ne sont que de faux prtextes. Aucune de ces
accusations n'a de lien rel avec l'inflation. Ces diff-
rents facteurs concernent les prix relatifs, c'est--dire le
prix du ptrole par rapport celui d'autres produits, ou
le taux des salaires dans une branche par rapport une
50 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
autre, et ainsi de suite, mais aucun n'a d'impact fonda-
mental sur l'inflation. Comme on peut le voir partir des
graphiques et partir d'autres preuves empiriques, lors-
que la quantit de monnaie augmente plus vite que le
volume de la production, il y a un phnomne d'infla-
tion, indpendamment de la crise du ptrole, des reven-
dications syndicales ou de l'avidit des industriels.
L'inflation est cre Washington, par la faute du
gouvernement.
Reste savoir pOl}rquoi. Comment se fait-il que le
gouvernement, aux Etats-Unis ou ailleurs, laisse aug-
menter la quantit de monnaie plus rapidement que la
production et soit par consquent responsable de l'infla-
tion ?
Je pense que cela s'explique par trois raisons principa-
les. La premire, qui a prvalu pendant des sicles,
consiste dire que le gouvernement se trouve dans
l'obligation d'augmenter ses dpenses alors qu'il n'est
pas en mesure d'augmenter officiellement les impts. Il
est par consquent amen appliquer une forme d'im-
position indirecte, travers l'inflation. A cet gard, c'est
la masse des Amricains eux-mmes qui peut tre tenue
pour responsable de l'inflation. Nous nous adressons
Washington pour faire entendre nos volonts et nous
demandons nos reprsentants de dpenser davantage
d'argent pour de bons programmes. En d'autres
termes, nous voulons leur faire dpenser davantage
d'argent pour nous. J'ai t trs frapp, lors des rcentes
runions au sommet qui ont eu lieu Washington, de
constater que les dlgus des diffrents secteurs sociaux
aux tats-Unis taient tous d'accord pour que l'on
rduise le budget gouvernemental. Aprs quoi, pas un
seul ne trouvait comme meilleur moyen de rduire ce
budget que de dpenser davantage en leur faveur. J'exa-
gre peine. C'est pratiquement mot pour mot ce qu'ils
ont dclar. Revendiquant nos droits de citoyens, nous
nous sommes adresss Washington et nous avons
demand aux dirigeants de dpenser davantage. Tou-
jours selon nos droits de citoyens, nous avons ajout :
Mais, n'augmentez pas les impts. Le Congrs nous
a cout: il a augment les dpenses mais pas les impts.
A la place, sa politique a consist financer ce surcrot
de dpenses en imprimant de plus en plus de billets.
L'INFLATION, MAL INCURABLE? 51
C'est une des raisons pour lesquelles la quantit de
monnaie a cr aussi rapidement.
L'inflation est une forme d'imposition qui possde
une caractristique tout fait particulire. C'est la seule
forme d'imposition qui puisse tre applique sans l'ac-
cord de personne. Aucun reprsentant du Congrs ne
s'est jamais trouv dans l'obligation de prendre parti et
de dire Je vote pour l'inflation , mais il n'empche
que l'inflation est tout de mme une forme d'imposition.
Elle l'est directement, travers la monnaie mise pour
financer les dpenses du gouvernement. Elle l'est aussi
indirectement, dans la mesure o, lorsqu'il y a inflation,
les contribuables se trouvent placs dans des tranches de
plus en plus leves et sont soumis des taux d'imposi-
tion plus forts sans qu'il y ait de relvement officiel. Si
les prix augmentent de 1 0 % et que votre revenu aug-
mente galement de 1 0 %, vous pouvez croire que votre
situation ne s'est pas modifie. Mais, en moyenne, le
supplment d'impt sur le revenu que vous aurez payer
quivaudra 15 %. L'inflation constitue par la mme
occasion une imposition sur le capital: le calcul du taux
d'imposition ne tient pas suffisamment compte de l'in-
flation dans l'valuation de la dprciation du capital.
Les entreprises n'ont le droit d'tablir la dprciation de
leur capital fixe qu.' partir du cot initial, sans rpercu-
ter l'effet de l'inflation. Le mme principe s'applique aux
stocks.
Il y a quelque temps, j'avais calcul que les recettes
que le gouvernement fdral avait tires de l'inflation
pendant l'anne 1973 s'taient leves au minimum
25 milliards de dollars; et encore, il ne s'agit l vraiment
que d'un minimum. Une des raisons principales pour
lesquelles nous avons trop fortement augment la quan-
tit de monnaie est donc d'avoir eu recours une forme
d'imposition cache. Cette source d'inflation ne date pas
d'hier : c'est le procd employ depuis les temps les
plus reculs par un souverain qui sent la ncessit
d'augmenter les dpenses alors que la population n'est
pas prte les financer en payant davantage d'impts, et
qui par consquent s'en tire en rduisant la valeur de la
monnaie. C'est ce que faisaient jadis les empereurs
romains et c'est ce que fait aujourd'hui le Congrs de
Washington.
52 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
La seconde raison de l'inflation, beaucoup plus r-
cente celle-l, tient l'objectif du plein-emploi , qui
a donn lieu la politique du mme nom. On a rpt
aux gens que si quelque chose va mal, le meilleur moyen
de rsoudre le problme consiste faire appel Was-
hington. Si, par malheur, le chiffre fatidique qui nous
informe du taux de chmage passe de 0,5 1 %, il est
indispensable que le gouvernement fasse quelque chose.
Le gouvernement a en effet essay de faire quelque
chose. A chaque fois qu'il y a eu rcession, mme
mineure ou provisoire, le gouvernement s'est empress
d'augmenter ses dpenses, avec l'aide de la Banque
fdrale et de la planche billets. Cela a eu comme
rsultat d'amorcer un processus qui a abouti l'inflation.
Je reviendrai sur ce point un peu plus loin.
, Une troisime raison - valable ailleurs qu'aux
Etats-Unis - pour laquelle l'accroissement de la quan-
tit de monnaie a t trop rapide, tient aux erreurs
commises par les banques centrales. Les dirigeants des
diffrentes banques centrales prennent malheureuse-
ment leurs dcisions en fonction de thories errones; ils
ont pens qu'ils devaient s'occuper des taux d'intrt
alors que leur tche consiste en fait contrler la
quantit de monnaie. En essayant de maintenir les taux
d'intrt, ils ont provoqu l'inflation et finalement les
taux d'intrt se sont retrouvs un niveau beaucoup
plus lev que si les banques centrales avaient suivi une
politique montaire approprie.
Passons maintenant de la cause du mal son remde.
La rponse est trs simple. Mettre fin l'inflation ne
pose aucun problme. Nous savons comment le faire.
Chaque conomiste sait comment le faire. Je peux le dire
tout de suite. Le seul remde contre l'inflation consiste
empcher que les dpenses augmentent aussi rapide-
ment. Le seul moyen dont dispose le gouvernement pour
lutter contre l'inflation consiste dpenser moins et
fabriquer moins de monnaie. Le seul remde est de
rduire l'accroissement de la quantit de monnaie. Il n'y
a pas d'autre solution. Aucun autre procd ne nous
permettra de combattre l'inflation.
Mais le problme n'est pas de savoir comment arrter
l'inflation. Le problme est d'avoir la volont politique de
le faire.
L'INFLATION, MAL INCURABLE? 53
Pour reprendre l'analogie avec la mdecine, un mde-
cin m'a racont l'histoire d'un de ses patients. Ce patient
avait une maladie dont j'ai oubli le nom, mais dont les
effets sont pouvantables. Cet homme encore jeune
perdait littralement l'usage de ses membres. Le mdecin
a dclar son patient que sa gurison ne soulevait
aucun problme: il suffisait qu'il s'arrte de fumer. Mais
le malade considrait comme impossible de s'arrter de
fumer. Selon vous, s'agit-il d'une maladie curable ou
incurable? Les deux rponses se valent.
C'est exactement le problme qui se pose propos de
l'inflation. L'inflation peut parfaitement tre soigne. Le
remde consiste ne pas imprimer autant de monnaie,
freinant ainsi le taux d'accroissement de la monnaie.
Mais souhaitons-nous rellement lutter contre l'infla-
tion ? Selon moi, nous ne le voulons pas vraiment. Je suis
persuad qu'il viendra un moment o nous en aurons la
volont. Mais pour l'instant ce n'est pas le cas et nous
allons continuer nous conduire comme le jeune malade
dont je parlais plus haut, en laissant la maladie commet-
tre ses ravages.
Le manque de volont politique peut tre illustr par
une autre analogie. L'inflation est exactement comme
l'alcoolisme. Lorsqu'un homme se livre une beuverie,
le soir mme cela lui fait du bien. Ce n'est que le
lendemain qu'il se sent mal. C'est exactement la mme
chose pour l'inflation. Lorsqu'un pays s'engage dans un
processus inflationniste, au dbut les gens sont euphori-
ques - pour un temps - parce qu'ils ne se rendent pas
compte de ce qui se passe. Il se produit un boom et
l'conomie repart. Cela se paie plus tard, nous le savons,
par une augmentation des prix et, mesure que les prix
augmentent, on va vers la stagflation que tout le
monde dplore. Les choses sont tout fait diffrentes
lorsqu'un alcoolique essaie de s'arrter de boire et subit
une cure de dsintoxication. D'abord il se sent mal et ce
n'est qu'ensuite qu'il ressent les bienfaits de sa cure. Il
traverse un trs mauvais moment avant d'aller mieux et
de ne plus avoir envie de boire. De la mme manire,
lorsqu'un pays entreprend de lutter contre l'inflation, au
dbut il en souffre : les effets se nomment baisse de
croissance, chmage et mme rcession. Ce n'est que par
la suite qu'il tire profit de sa conduite.
54 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
Pour le moment, nous n'avons pas la patience d'entre-
prendre le traitement. En fait, nous parlons toujours de
l'inflation comme s'il s'agissait d'un flau incontestable.
Nous en parlons comme si tout le monde en souffrait.
Mais, la vrit, un grand nombre de gens profitent de
l'inflation. Il y a quelque temps, je donnais une interview
Toronto, pour un programme canadien grande
coute. La personne qui m'interrogeait commena par
me dire: Parlons tout d'abord des victimes de l'infla-
tion. Je lui rpondis que je serais heureux d'en parler,
mais que j'aimerais aussi tre interrog sur ceux qui
l'inflation profite. Mais, personne n'en profite, je
pense? Je lui dmontrai alors qu'un grand nombre de
personnes en profitaient en prenant l'exemple de son
propre cas. Possdait-il une maison? Oui. Avait-il pris
une hypothque? Oui. A quel taux d'intrt? Le taux
tait de 6,5 %. Dans ce cas, dis-je, grce l'inflation
vous avez fait grossir votre capital. Votre maison a pris
de la valeur, mais le montant de votre hypothque n'a
pas augment. L-dessus, il a enchan et il n'a plus t
question de savoir qui tait victime de l'inflation et qui
en profitait.
Nonobscant ce qu'en pense le grand public, de nom-
breuses personnes profitent de l'inflation. Les membres
du Congrs en ont profit, en autorisant des augmenta-
tions de dpenses sans dcider de les financer par des
augmentations d'impots. La moiti des gens qui poss-
dent une maison dans ce pays en ont profit: leur capital
a grossi et ce sont les petits pargnants qui ont pay pour
les autres. Nombreux ont t les gagnants, nombreux ont
t les perdants. Un des principaux mfaits de l'inflation,
sur le plan social, tient prcisment au fait que certains
en profitent en mme temps que d'autres en sont les
victimes. La socit se divise alors en deux clans: celui
des gagnants et celui des perdants. Il n'y a pas de mystre
sur la faon dont on peut arrter l'inflation. Le problme
est d'en avoir la volont politique. Mais rien n'indique
que ce soit le cas.
J'ai dj soulign quels pouvaient tre les effets indi-
rects du remde contre l'inflation. Ces effets indirects
sont un ralentissement de la croissance et un chmage
important. J'insiste sur le fait qu'il s'agit l des effets du
remde et non du remde lui-mme. Le chmage et la
L'INFLATION, MAL INCURABLE? 55
rcession ne sont pas un remde l'inflation. Je pourrai
vous citer une centaine de moyens d'augmenter le ch-
mage en mme temps que l'inflation.
Prenons une autre analogie mdicale. Supposons que
vous ayez une appendicite et que vous alliez voir le
mdecin. Si vous lui demandez quel est le moyen de vous
gurir, il vous rpondra qu'il faut que vous vous fassiez
oprer. Une fois votre appendice retir, vous serez guri.
Si vous lui demandez encore ce qui se passera ensuite, il
vous dira que vous devrez rester au lit pendant deux
semaines, le temps de recouvrer la sant. Supposons
alors que vous lui disiez: Bon, trs bien, je reste au lit
pendant deux semaines, tant pis pour l'opration. Il est
peu probable que cela vous gurira. Le fait de se mettre
au lit n'est pas un remde contre l'appendicite mais c'est
la contrepartie invitable d'un traitement correct. De-
mandez votre mdecin ce qui arrivera si vous ne vous
faites pas oprer: il vous dira srement que vous devrez
aller vous coucher dans une toute autre sorte de lit, et
pour beaucoup plus longtemps.
C'est ce qui risque de nous arriver avec l'inflation. Si
nous entreprenons de gurir le mal, cela entranera
invitablement une priode de ralentissement de la
croissance, accompagne d'une augmentation du ch-
mage. La raison en est trs simple. Le moyen de traiter
l'inflation consiste freiner l'ensemble des dpenses. Au
dbut, ni l'employeur ni le producteur - pas plus que le
salari - ne savent si le ralentissement des dpenses est
imputable un vnement qui le concerne directement
ou qui concerne le secteur de son activit, ou encore qui
touche l'ensemble de l'conomie. De plus, les contrats de
salaires et les contrats de vente ont t tablis d'aprs le
taux d'inflation escompt : ce taux est fix dans les
contrats. Pendant un certain temps, le freinage des
dpenses a donc comme effet de rduire le volume de la
production et d'entraner un ralentissement de la crois-
sance, jusqu' ce que les agents conomiques se persua-
dent qu'il y a eu baisse de la demande globale et qu'ils
puissent rajuster leurs contrats. Ce rajustement met fin
au processus de ralentissement et la croissance conomi-
que peut reprendre un taux d'inflation plus faible.
C'est galement ce qui se produit dans l'autre sens.
L'inflation ne diminue pas le chmage. Seule l'inflation
56 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
qui n'a pas t anticipe - on anticipe gnralement un
accroissement du taux d'inflation - peut entraner une
rduction de chmage.
L encore, l'effet est le mme que celui d'un produit
pharmaceutique. Au dbut, le malade se sent mieux
grce de faibles doses. Mais lorsqu'il s'accoutume au
mdicament, les doses doivent tre de plus en plus fortes.
C'est la mme chose pour l'inflation. Entre 1960 et
1965" une inflation de 2 % a constitu un stimulant pour
les Etats-Unis. Aujourd'hui, une inflation de 10 ou de
12 % ne suffit pas produire le mme effet. Pour qu'il y
ait stimulation, il faudrait que l'inflation atteigne 15 %.
C'est galement vrai dans le sens inverse. Lorsque l'on
freine l'inflation, au dbut cela entrane un ralentisse-
ment de la croissance et de l'activit conomique, mais
aprs une priode d'adaptation cela peut permettre la
croissance de reprendre; il faudrait une nouvelle rduc-
tion de la dose pour qu'il y ait nouveau ralentissement.
Dans une optique long terme, il n'y a cependant pas
de relation entre le taux d'inflation et le taux de crois-
sance ou de chmage. Il est possible qu'il y ait plein
emploi alors que l'inflation est nulle. On peut avoir aussi
une priode de plein emploi avec un taux d'inflation de
10 % par an, condition que ce soit sans interruption. Le
lien qui peut exister entre les deux se situe entre les
variations du taux d'inflation et le chmage. Actuelle-
ment, nous devons rduire le taux d'inflation et c'est ce
qui entrane des effets indirects.
On peut maintenant se demander - comme le patient
le demanderait son mdecin - ce qui se passerait si
nous n'tions pas rsolus suivre le traitement. Le
traitement implique que l'on traverse une priode de
croissance conomique relativement faible, accompa-
gne d'un chmage assez important; cette priode peut
durer deux ou trois ans, peut-tre quatre. Il vaut peut-
tre mieux continuer subir le mal. Mais mon avis, si
l'on ne lutte pas contre l'inflation cela entranera aussi
du chmage. On a dj pu le constater. Lorsque l'infla-
tion dure, le gouvernement est obligatoirement amen
prendre des mesures visant en traiter les symptmes.
Ces mesures se traduisent par des dsajustements, des
ruptures de stocks, des baisses de productivit, et par une
augmentation du chmage. C'est le phnomne connu
L'INFLATION, MAL INCURABLE '! 57
sous le nom de stagflation . A mon avis, si nous
continuons sur cette lance et que nous choisissons
d'avoir un plus fort taux d'inflation, nous reculons pour
un moment les risques de chmage, mais tt ou tard
surviendra une rcession encore plus grave, avec un taux
de chmage encore plus important.
A vrai dire, il n'y a qu'une seule dcision prendre. Le
choix est entre le chmage sans inflation, et le chmage
avec inflation. Il faut savoir ce que l'on prfre : un
chmage modr tout de suite ou un chmage plus
important dans l'avenir.
Envisageons la situation qui se prsente nous dans
une optique plus long terme, ou plutt en la replaant
dans un contexte plus long terme dfini sous deux
aspects distincts. J'envisagerai tout d'abord la situation
actuelle des tats-Unis dans le cadre de leur volution
conomique de longue priode, de manire expliciter
les remarques faites prcdemment. l'aborderai ensuite
le problme dans une optique sociale plus gnrale.
Nous avons tendance considrer notre situation
actuelle comme unique, alors qu'elle ne l'est pas. Il s'agit
d'une histoire rptitions, dont le premier pisode a
dbut en 1960. Au commencement de 1960, l'inflation
tait pratiquement inexistante. Cette absence d'inflation
s'explique par un fait tout fait : au cours
des huit annes qui ont prcd 1960 les Etats-Unis ont
eu un Prsident dnu de sens politique qui a prfr
compromettre l'avenir politique de son successeur plutt
que de renoncer maintenir la stabilit des prix. C'est
pourquoi, en 1960, les prix taient relativement stables.
C'est alors que le pays a manifest le dsir d'un change-
ment de politique. On a rclam une augmentation des
dpenses gouvernementales. On a galement rclam
une augmentation de l'emploi. Ces revendications se
sont traduites par une politique montaire et fiscale
caractre inflationniste : augmentation des dpenses,
rductions fiscales, accroissement plus rapide de la
quantit de monnaie. Petit petit l'inflation a gagn du
terrain. Vers 1966, on a commenc s'inquiter de
l'inflation norme qui avait gagn les tats-Unis : elle
avait atteint le taux effrayant de 3 ou de 3,5 % par an ! On
a alors dcid qu'il fallait agir.
La Banque fdrale a brutalement serr le frein
58 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
montaire. Cela a entran un ralentissement du taux
d'inflation, qui s'est trouv ramen 2,5 % en 1967 ;
mais, comme on pouvait le prvoir, cela a aussi entran
une mini-rcession. Lorsque vous ralentissez l'inflation,
vous provoquez une rcession passagre. Mais la rces-
sion, qui s'accompagne d'une monte du chmage,
provoque de fortes ractions politiques. Cette situation
apparat comme inadmissible et tout doit alors tre fait
pour combattre le chmage.
On a donc renvers la vapeur. La Banque fdrale a
lch le frein pour appuyer sur l'acclrateur. Les dpen-
ses gouvernementales se sont acclres. La rcession a
pris fin, mais nous sommes entrs dans une nouvelle
phase inflationniste. Cette fois-ci, l'inflation est devenue
galopante, avec un taux de 7 % la fin de 1969. Comme
prcdemment, tout le monde s'en est inquit. Mainte-
nant, il s'agissait de lutter contre l'inflation. On a dcid
d'appliquer une surtaxation en 1968. La Banque fdrale
a donn un coup de frein brutal en 1969 et nous avons
connu la rcession de 1970, d'ailleurs tout fait mineure.
Mais, pass un certain temps, l'inflation est retombe au
taux d'environ 4,5 %. Au milieu de 1971, lorsque le
prsident Nixon a impos un contrle des prix et des
salaires, soi-disant cause de l'inflation, son taux tait
dj redescendu 4,5 %. Grce l'alibi du contrle des
prix et des salaires, nous nous sommes nouveau lancs
dans une politique montaire et fiscale inflationniste.
Les dpenses gouvernementales ont t releves. Le taux
d'accroissement de la masse montaire s'est acclr de
faon impressionnante. Cela s'est traduit par une nou-
velle pousse inflationniste, laquelle n'a pu rsister le
contrle des prix et des salaires, et nous nous retrouvons
en dfinitive avec un taux d'inflation de 12 %.
Si nous faisons le compte, nous avons travers toute
une srie de cycles. Nous avons eu une acclration de
l'inflation, qui n'a pas suivi un rythme continu, mais a t
la consquence des mesures inadaptes prises contre les
rcessions passagres qui se sont chelonnes au cours
de la priode. Les chiffres enregistrs laissent prsager
un avenir extrmement sombre. Au dpart le taux d'in-
flation a t de 1 % pendant l't 1960. Il est ensuite pass
3% entre 1966 et 1967, pour atteindre 4,5 % en 1971. En
bonne logique, nous avons nouveau essay de freiner
L'INFLATION, MAL INCURABLE? 59
l'inflation. Nous sommes nouveau entrs dans une
phase de rcession. La Banque fdrale a une fois de
plus marqu le pas au cours du mois de juin de cette
anne, et je pense que vers le milieu de l'anne 1975 nous
en serons 6 % ou 7 % seulement . Il s'agit l des
chiffres de base : 1 %, 3 %, 4,5 %, 6 % ou 7 %. Consid-
rons maintenant les extrmes : 4,5 % en 1966 ; 7 % en
1969 ; 12 % en 1974.
Si nous continuons sur cette voie - et j'ai bien peur
que ce soit le cas - que va-t-il se passer? Au cours de
l't 1975, c'est--dire l't qui vient, l'inflation devrait
logiquement retomber 6 ou 7 % et tout le monde en sera
soulag ; considrant que l'inflation a t vaincue, on
rveillera les vieux fantmes et il faudra combattre le
chmage. Nous sommes engags sur cette voie, ce qui
nous promet un accroissement des dpenses gouverne-
mentales et une acclration du taux de croissance de la
masse montaire. L'inflation se maintiendra un taux
modr pendant un certain temps, par suite du dlai de
rpercussion - et nous connatrons une amlioration de
notre situation conomique. Ce sera la fin de la rces-
sion. Aprs le redmarrage, on commencera sentir les
effets retardement des mesures prises antrieurement.
Vers 1976, on aura une acclration de l'inflation. En
suivant la courbe que j'ai dcrite plus haut, nous attein-
drons un taux d'inflation de 15 % 17 % aux alentours de
1977. Bien entendu, avant que cela se ralise, toutes les
bonnes mes s'crieront: Il faut faire quelque chose ,
et l'on s'empressera de faire appel au Congrs; le
Congrs conseillera au Prsident d'imposer un contrle
des prix et des salaires et c'est selon toute probabilit ce
qu'il dcidera de faire.
On doit tre bien conscient du fait que le contrle des
prix et des salaires n'est pas un remde contre l'inflation.
C'est la solution qui a t adopte depuis la nuit des
temps et il ne s'est pas une seule fois rvl que ce soit
la bonne. Les chefs de gouvernement ne sont pas si btes
et le savent trs bien; le fait qu'ils en soient conscients
est une chose que l'on ne doit pas non plus se cacher.
M. Nixon en 1971 et M. Heath en 1972 savaient aussi
bien que moi que le contrle des prix et des salaires n'a
jamais permis de lutter contre l'inflation. Dans ce cas,
pourquoi l'ont-ils fait appliquer? La rponse est simple:
60 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
un gouvernement qui souhaite crer l'inflation impose
toujours un contrle des prix et des salaires. Cela semble
tre un paradoxe, mais en fait ce n'en est pas un. Vous
tes au pouvoir et vous souhaitez crer l'inflation. Vous
allez suivre une politique inflationniste. Mais vous avez
deux autres objectifs. Vous voulez donner la popula-
tion l'impression que vous tes en train de lutter contre
l'inflation et vous dsirez retarder les effets de votre
politique inflationniste. En tant qu'homme politique
vous raisonnez obligatoirement dans le court terme.
Vous ne songez qu'aux prochaines lections et
l'chance approche. Une chose est certaine: le contrle
des prix et des salaires est un moyen de masquer -
provisoirement - les symptmes de l'inflation.
Cela ne dure qu'un temps: on russit provisoirement
maintenir les prix et les salaires mais, sur le fond, la
pression ne fait que s'accrotre et, pass le dlai d'un an
et demi ou peu prs, il se produit une vritable explo-
sion. Le schma est toujours le mme. Mais, si vous tes
au pouvoir, il se peut trs bien que vous vouliez gagner
ce dlai d'un an et demi. On peut imaginer que le 15 aot
1976, date anniversaire fatidique pour le Prsident
Nixon, un nouveau contrle des prix et des salaires soit
mis en place. Il ne s'agirait en ralit que d'illusionner la
population, alors que le gouvernement est dcid
suivre une politique inflationniste. Il se peut que j'ai tort
et je le souhaite vraiment. Je suis sr que le Prsident
Ford est sincre lorsqu'il affirme tre fermement oppos
au contrle des prix et des salaires, tout comme le
Prsident Nixon devait l'tre lorsqu'il se livrait aux
mmes dclarations en 1970 et 1971. Mais les pressions
politiques tant ce qu'elles sont, on ne peut pas toujours
contrler le cours des vnements comme on le souhaite-
rait; ce n'est pas la mesure d'un seul homme. C'est
pourquoi je peux prdire que nous aurons de nouveaux
contrles des prix et des salaires dans les deux ou trois
annes qui viennent.
Comme je l'ai dj soulign, tout ceci peut tre vit si
nous manifestons la volont de maintenir une politique
de restriction montaire pendant une priode de deux ou
trois ans. Nous pouvons venir bout de l'inflation et la
rduire nant; nous pouvons connatre une expansion
sans contrepartie inflationniste. Mais selon moi - et je
L'INFLATION, MAL INCURABLE? 61
ne suis sans doute pas le seul juger ainsi rien
n'indique que nous soyons politiquement prts nous
engager dans cette voie. Un rcent sondage, s'adressant
la masse de l'opinion publique, a rvl qu'une propor-
tion d'environ 70 % tait favorable au contrle des prix
et des salaires. Je ne vois l rien qui indique une prise de
conscience de l'opinion publique ou une volont de
modification de la politique. Je crois pourtant que, tt ou
tard, on y arrivera. Je ne voudrais pas me montrer
pessimiste. Le mme phnomne cyclique devra se re-
produire plusieurs fois avant que l'on comprenne ce qui
se passe et que la masse de l'opinion publique ait assez
de bon sens pour mettre un frein aux garements des
hommes politiques qui la gouvernent. Nous sommes une
dmocratie et nos reprsentants se plieront notre
volont si celle-ci est assez forte. Mais, jusqu' prsent,
personne n'a dit clairement Arrtez l'inflation . Il est
net que nous voulons le contraire, c'est--dire davantage
d'inflation, condition que les choses restent dissimu-
les.
l'aborderai maintenant la question dans une optique
beaucoup plus large. Sur le fonds, le syndrome infla-
tionniste tel que je l'ai dcrit ne fait que traduire un
problme beaucoup plus fondamental. Il s'agit du chan-
gement d'attitude de l'opinion publique vis--vis du rle
que joue le gouvernement au sein de notre socit. En
1929, et pendant plus d'un sicle avant cette date, le total
des dpenses gouvernementales des tats-Unis - c'est-
-dire la fois les dpenses fdrales et celles des
diffrents tats - n'a jamais dpass 10 % du revenu
national, sauf dans les priodes domines par la guerre
(guerre de Scession ou Premire Guerre mondiale). Sur
ces 10 %, les dpenses du gouvernement fdral repr-
sentaient moins d'un tiers, le reste tant absorb par
l'administration des tats et localits. Au bout du
compte, en 1929 les dpenses du gouvernement fdral
se montaient donc approximativement 3 % du revenu
national. A l'heure actuelle, le total des dpenses gou-
vernementales - celles du gouvernement fdral ajou-
tes celles des tats et localits - reprsente 40 % du
revenu national et sur ces 40 %, le gouvernement fdral
en absorbe les deux tiers. Les proportions entre dpenses
62 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
fdrales et dpenses locales sont donc rigoureusement
inverses de ce qu'elles taient antrieurement.
La priode de quarante ans pendant laquelle cette
transformation a eu lieu a donn naissance une concep-
tion radicalement diffrente de la fonction assigne au
gouvernement. Nous sommes passs de la vision d'un
gouvernement jouant un rle d'arbitre face des indivi-
dus responsables de leurs actes, celle d'un gouverne-
ment capable de rsoudre tous les problmes, un peu
comme un grand frre sur lequel on se dcharge de
toutes les responsabilits. Cette volution a pris quarante
ans et il est impossible de continuer sur cette voie. Il faut
bien se mettre dans la tte que, si aujourd'hui la propor-
tion est de 40 %, dans quarante ans les dpenses du
gouvernement n'auront pas atteint 160 % du revenu
national. C'est une question d'arithmtique. En cons-
quence, les revendications qui ont pu tre rsolues en
largissant les pouvoirs du gouvernement et en faisant
payer la note par la majorit silencieuse, devront dsor-
mais trouver une issue au niveau des partenaires sociaux
concerns, en fonction d'un volant de crdits dtermins
l'avance. Les tensions inflationnistes observes actuel-
lement sont, sur le fonds, imputables cette volution
politique. Faute de mieux, l'inflation a t utilise
comme mode d'imposition. Si nous ne voulons pas voir
les choses en face et si nous continuons sur cette lance,
en ayant toujours recours l'inflation pour rsoudre les
problmes, j'ai bien peur qu'il nous faille renoncer
vivre dans un rgime politique libre. Nous ne pourrons
pas tenir si nous continuons laisser le jeu des intrts
conomiques tre men entirement par le systme
politique, dont le pouvoir crase progressivement la
libert du citoyen. Dans une optique long terme, il
m'apparat comme absolument indispensable, pour le
bien de notre socit libre, que nous mettions fin
l'inflation et suscitions une prise de conscience de la part
du public, de manire mettre en uvre ds que possible
les mesures politiques adquates.
J'ai foi en la force vitale de notre pays. Nous dispo-
sons d'une trs grande puissance conomique. Nos
ressources sont multiples. Notre richesse profite une
grande partie de la population. Le dynamisme rgne
partout et notre position politique est trs forte. Je pense
L' INFLATION, MAL INCURABLE? 63
que nous pouvons rparer les dgts, mme trs impor-
tants ; c'est la tche laquelle il faut nous prparer pour
les dix ou quinze annes venir, si mon analyse se rvle
juste.
Je ne crois pas que la situation soit dsespre. En
matire politique, on est en voie de revenir sur l'ide que
le chmage est plus grave que l'inflation. M. Tanaka
vient de tomber au Japon cause de l'inflation. La mme
chose est arrive un peu plus tt M. Heath en Grande-
Bretagne, toujours cause de l'inflation. Les hommes
politiques vont finir par se rendre compte que l'inflation
n'est pas un moyen de se maintenir au pouvoir. Lors-
qu'on en sera vraiment convaincu et que la majorit de
la population en sera consciente, nous pourrons arrter
le dsastre et sortir de cette ronde infernale. Nous
arrterons l'inflation, nous remettrons le gouvernement
sa place et nous rtablirons l'ordre qui veut que les
citoyens soient matres du gouvernement, et non l'in-
verse.
QUESTIONS POSES M. FRIEDMAN
Ne pensez-vous pas que ce sont les trs grosses fortunes
qui profitent le plus de /'inflation et en particulier les
grandes entreprises?
Le grand gagnant de l'histoire est le Trsor amricain.
Cela ne fait aucun doute. La vente de titres d'tat est une
opration vreuse et l'affaire s'tale sur une trentaine
d'annes. Tous ceux qui ont achet des titres d'tat
long terme s'en mordent les doigts. L'autre grande
catgorie de gagnants, ce sont les propritaires immobi-
liers. Il ne s'agit pas des gros possdants sans scrupules
que vous voquez dans votre question. Cela n'existe pas.
Certains d'entre eux ont d'ailleurs t victimes de l'infla-
tion. Il est certain qu'une grande partie des gens qui
avaient plac leur argent dans des valeurs boursires
n'ont pas profit de l'inflation. A ma connaissance,
l'histoire des grosses fortunes qui profitent honteuse-
ment de l'inflation est une invention. Il est possible que,
parmi les gros possdants, certains aient tir parti de
l'inflation, mais le lot des perdants compte au moins
64 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
pour autant. Les possdants la tte des plus grosses
entreprises n'ont pas tir profit de l'inflation. Ils en ont
t les victimes car le taux d'imposition qui leur est
appliqu a augment de faon norme. La crise du
ptrole n'explique pas l'inflation. La crise du ptrole a
bien entendu fait monter la valeur du ptrole et des
compagnies ptrolires. Tout bien rflchi, c'est une
~ o n n chose. Henry Jackson n'aurait pas pu nuire aux
Etats-Unis si, au lieu de montrer du doigt les producteurs
ptroliers, qui profitent selon lui honteusement de la
situation, il les avait flicits et leur avait dcern la
palme du mrite, pour avoir ralis des profits en produi-
sant du ptrole. Je vois mal comment on pourrait rsou-
dre une crise du ptrole en dclarant aux gens qu'ils ne
doivent pas produire de ptrole ou en leur disant que,
s'ils en produisent, on leur retirera tout leur profit. Si
vous voulez que les gens soient incits lutter contre de
tels problmes l'avenir, vous devez leur offrir la
possibilit de raliser des bnfices avantageux. De plus,
laissez-moi vous poser une question : quel poids accor-
dez-vous tout le bruit fait autour de cette histoire de
grandes entreprises qui soi-disant profitent de l'infla-
tion ? L'entreprise en soi ne peut tre gagnante. Ce sont
les individus qui sont les gagnants ou, selon le cas, les
perdants. Vous devez parler des actionnaires, des
consommateurs, des travailleurs. Une des raisons pour
laquelle nous avons de l'inflation tient l'ide nave que
l'on ne risque rien augmenter les dpenses, partir du
moment o elles sont finances en imposant davantage
les entreprises; on s'imagine que personne ne fait vrai-
ment les frais de l'opration. Une entreprise ne peut pas
payer des impts. Un directeur d'entreprise peut signer
le chque mais il y a toujours quelqu'un pour payer:
l'actionnaire, le travailleur ou le client. S'il y a surtaxa-
tion, ce sont toujours des individus qui en font les frais.
Pouvez-vous expliquer la raison pour laquelle les gens
sont aussi exigeants sur le plan de l'emploi et du chmage?
Pourquoi est-on tellement attach au plein emploi ?
C'est trs simple. Les gens se sont entendu rpter que
le plein emploi tait un objectif facile atteindre. Dans
ces conditions, pourquoi n'exerceraient-ils pas leurs
revendications sur l'emploi? Si nous disons aux gens
L'INFLATION, MAL INCURABLE? 65
que, s'il y a du chmage, c'est la faute des dirigeants de
Washington qui n'auraient qu' lever le petit doigt pour
que le chmage cesse, pourquoi voulez-vous que l'on ne
rclame pas un geste aussi simple de la part du gouver-
nement ? Je ne pense pas qu'il y ait l de grand mystre.
A mon avis, la chose incomprhensible, c'est que nous
autres intellectuels ayons fait un si mauvais emploi de
nos connaissances et de notre lucidit. Je ne comprends
pas comment, tous autant que nous sommes, nous avons
pu nous laisser aller croire qu'il existait des solutions
faciles aux problmes difficiles. Pour moi, c'est l le
mystre.
Si ce sont les chmeurs qui font les frais de la situation
conomique, ne pensez-vous pas qu'une politique de plein
emploi est la meilleure, sinon la seule. faon de les aider ?
Non, je ne pense pas. Je pense qu'il est possible de
ddommager les dshrits avec un systme d'aide so-
ciale bien adapt. A mon avis, on a tout intrt
amliorer le systme d'assurance-chmage pour les
chmeurs de longue priode, mais pas pour les chmeurs
conjoncturels. Mais, de toute faon, que l'on dcide ou
non de lutter contre l'inflation, une partie de la popula-
tion sera toujours lse ; il est vrai que ce sont ceux qui
perdent leur emploi ou ne peuvent pas trouver de travail
qui sont les victimes. Il n'empche, et je tiens le
souligner, que le chmage constitue un problme trs
diffrent de l'image qu'en a le public. Parmi les ch-
meurs, on trouve une forte proportion d'individus dont
les appointements reprsentent un complment de sa-
laire ; ce ne sont pas eux qui assurent l'essentiel du
gagne-pain de la famille. Le taux de chmage des
Etats-Unis est au total de 6 % ; mais il n'est que d'envi-
ron 3 % pour les travailleurs charge de famille. D'autre
part, parmi les individus en chmage un moment
donn, la plupart sont dans l'attente d'un nouvel emploi.
Chaque semaine, un grand nombre de personnes se
mettent chercher du travail. Environ la moiti d'entre
elles ont soit perdu, soit quitt leur emploi. L'autre
moiti est constitue par des jeunes qui entrent tout juste
dans la vie active ou par des gens ayant abandonn la vie
active et qui souhaitent y retourner. En moyenne, une
bonne moiti de ces gens auront normalement retrouv
66 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
du travail dans le dlai d'un mois. La dure moyenne
pendant laquelle les chmeurs sont sans travail ne
dpasse pas six ou sept semaines. Le problme rel qui
se pose concerne les chmeurs non circonstanciels,
c'est--dire ceux qui restent sans travail pendant six mois
ou plus. Ils sont au nombre de 300 000 ou de 400 000 et
pas de 5 millions. Par ailleurs, comme quelqu'un me l'a
fait remarquer, ils comprennent ceux qui ont renonc
chercher du travail et se sont retirs de la vie active. En
dfinitive, ces chiffres sont beaucoup plus faibles que
ceux qui circulent gnralement. Ce sont eux qui suppor-
tent l'essentiel du chmage et je crois qu'il existe
maintenant un programme qui permet d'viter ces
chmeurs de se trouver en situation de relle dtresse.
Mais nos programmes cet gard sont un bel exemple de
gchis. Nous dpensons actuellement quelque chose
comme 100 milliards de dollars par an pour des pro-
grammes classs sous l'tiquette lutte contre la pau-
vret . En ralit, la plupart de ces programmes ne font
absolument rien contre la pauvret. S'ils taient efficaces
- si l'argent allait rellement aux pauvres - la moyenne
du revenu des pauyres serait plus leve que celle de
n'importe qui aux Etats-Unis.
Pensez-vous qu 'en rduisant la masse montaire ou en
ralentissant son taux de croissance. on puisse faire baisser
le niveau des prix et des salaires?
Si je comprends bien votre question, vous me deman-
dez si je crois qu'en rduisant la masse montaire de
faon suffisante nous pourrions revenir un salaire
horaire de 2 dollars alors qu'une automobile coterait
2000 dollars? Nous pourrions bien sr y arriver. La
rponse votre question est oui )), mais un tel rsultat
serait trs peu souhaitable. Ce n'est pas ce que je propose
de faire. Il est ncessaire de faire la diffrence entre le
niveau des prix et le taux de variation du niveau des prix,
ou si vous prfrez entre la courbe et sa drive, le niveau
d'inflation et le taux d'inflation. Je ne propose pas que
nous essayions de faire baisser le niveau des prix. Ce ne
serait pas du tout une bonne ide. Ce que je suggre, c'est
que nous empchions les prix de continuer monter et
que nous rduisions le taux d'inflation zro, ce qui ne
ramnerait pas le salaire horaire 2 dollars mais qui
L' INFLATION, MAL INCURABLE? 67
l'empcherait de passer de 5 dollars 50 dollars, Dans ce
but, il nous faut avoir un faible taux d'accroissement de
la masse montaire, En d'autres termes, il faut russir
faire que le taux d'accroissement de la masse montaire
soit peu prs comparable celui de la production. Cela
ne ferait pas baisser le niveau des prix mais cela main-
tiendrait la courbe des prix l'horizontale; les prix
resteraient au mme niveau. Et c'est ce qu'il nous faut
faire, ce que nous pouvons faire et que nous devrions
faire.
Pourrions-nous survivre avec le taux d'inflation du Japon
ou de la Grande-Bretagne?
Bien entendu. Nous sommes capables de supporter un
taux d'inflation illimit. Ce n'est pas une chose souhai-
table. Mais le Japon et la Grande-Bretagne y ont bien
survcu. Qu'en sera-t-il l'avenir? La question se rsou-
dra sans doute d'elle-mme avec le temps. Je pense que
le Japon ne pourra pas tenir avec un pareil taux d'infla-
tion ; on a tout lieu de croire que le Japon reviendra un
taux d'inflation beaucoup plus modr dans un dlai trs
rapide. Le Japon a en effet adopt des mesures srieuses
pour ralentir le taux d'accroissement de la masse mon-
taire. La courbe de la quantit de monnaie a t prati-
quement horizontale au Japon pendant toute une p-
riode et ce pays connat actuellement un ralentissement
de son taux d'inflation. La Grande-Bretagne est dans
une situation beaucoup plus dsespre. A l'heure ac-
tuelle, les dpenses du gouvernement britannique repr-
sentent 55 % du revenu national. Comme je le disais plus
haut, le taux d'inflation est de l'ordre de 20 %. La
Grande-Bretagne est sur le point de se trouver divise en
deux clans politiques car tout le monde, que ce soit
gauche ou droite, est en train de transformer les
syndicats en boucs missaires. Quand j'tais en
Grande-Bretagne, il y a deux mois, je me suis senti
oblig, ce qui m'arrive rarement, de dfendre les syndi-
cats. Les syndicats crent pas mal de problmes dans
tous les domaines, mais s'il y a une chose dont ils ne sont
pas responsables, c'est bien de l'inflation. Le parti tra-
vailliste anglais dclare que ce sont les syndicats qui
crent l'inflation. Mais le parti travailliste va rsoudre le
problme par des conventions collectives, ce qui de toute
68 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
faon ne constituera pas un remde tant que l'on conti-
nuera faire fonctionner la planche billets. Dans ces
conditions, j'ai bien peur que la Grande-Bretagne ait un
avenir trs difficile, et cet avenir est proche. Mais vous
devez comprendre que les gens ont une norme facult
d'adaptation. Le problme de fond n'est pas l'inflation
considre d'un il objectif. Ce qui compte, c'est de
savoir si le taux d'inflation est anticip ou non. Les gens
sont prts s'adapter i pratiquement n'importe quoi.
Prenez le cas du Chili de la belle poque - bien avant
Allende - dont le taux d'inflation a t de 25 % par an
pendant une dure d'un sicle. Si vous vous adaptez,
alors trs bien, vous avez des taux d'intrt de 30 %, 40 %
par an ; tous vos contrats contiennent des clauses pr-
voyant des hausses, etc. Vous pouvez vous adapter
pratiquement n'importe quel taux d'inflation. Le pro-
blme rel concerne la variation du taux d'inflation. C'est
la source de nos maux actuels et cela le sera encore
l'avenir si nous continuons sur cette lance. De la mme
manire qu'un ralentissement a des effets annexes, vous
avez le mme genre d'effet en cas d'acclration, si bien
que si nous atteignons graduellement un taux de
20-25 %, nous y survivrons. Bien sr. Ce qui nous
menace rellement, ce sont les faux remdes que l'on
tente d'appliquer, comme par exemple le blocage des
prix, ou le contrle des prix et des salaires, et tous les
autres moyens qui servent essayer de supprimer les
symptmes de l'inflation.
Pensez-vous qu'il serait sage de revenir l'talon-or et
d'avoir des taux de change fixes?
Je pense que ce serait impossible. A mon avis, si
l'talon-or a pu tre un frein l'inflation dans le pass,
c'est cause de la mythologie de l'or et de la volont
qu'avait le gouvernement de se soumettre la dictature
de l'or. Mais, dans notre monde actuel, cette mythologie
n'existe pas et le gouvernement ne se trouve plus dans les
mmes dispositions d'esprit. C'est pourquoi il serait
mon avis impossible de vouloir revenir un vritable
talon-or. Un tel talon n'a pratiquement jamais exist,
bien que nous en ayons eu une image approximative au
XIX
e
sicle. Cela n'a plus t le cas depuis 1914 ; depuis
cette date, nous n'avons eu qu'un pseudo talon-or.
L'INFLATION, MAL INCURABLE? 69
Lorsque les gens parlent de revenir l'talon-or, je ne
pense pas qu'ils parlent srieusement. Ils veulent sans
doute dire que le gouvernement pourrait fixer le prix de
l'or de la mme faon qu'on fixe le prix du bl ou
d'autres biens et marchandises. Cela n'est pas souhaita-
ble du tout. En ce qui concerne l'or, la meilleure chose
que nous ayons faire n'est pas de pratiquer une toute
petite vente aux enchres comme le proposait le secr-
taire du Trsor Simon pour le mois de janvier, mais de
suivre ce que j'ai personnellement prconis il y a douze'
ou treize ans. Il faudrait annoncer au monde que nous
procderons cinq ventes annuelles et que nous ven-
drons chaque fois au plus offrant un cinquime de l'or
que nous dtenons. Abandonnons l la question de l'or.
Il n'y a pas de raison pour que le stockage de l'or soit,
ou continue tre, une industrie nationale.
Supposons que les Arabes attendent que nous ayons
brad tout notre or et nous demandent alors de payer notre
ptrole en or ; qu'arrivera-t-il dans ce cas?
S'ils ne veulent pas de dollars, personne ne les oblige
prendre des dollars. S'ils veulent de l'or, ils n'ont qu'
prendre les dollars et aller s'acheter de l'or. Le march de
l'or sera un march libre. Dans ces conditions, le cours
de l'or ne sera pas de 180 dollars l'once. Il se peut aussi
bien qu'il soit de 500 dollars l'once ou de 10 dollars
l'once, je n'en sais rien. L'or est aujourd'hui devenu un
bien de spculation comme un autre. Les Arabes ne se
sont pas montrs particulirement intresss par l'or. Je
pense qu'ils ont un meilleur sens de l'investissement
qu'on ne le croit.
tant donn l'inflation et la situation actuelle, prconi-
sez-vous toujours toute une srie de rformes dans le
domaine de l'aide sociale. comme par exemple l'application
d'un impt sur le revenu ngatif ?
Pour l'impt sur le revenu ngatif, oui. J'en suis
toujours partisan. Je pense que notre actuel systme
d'aide sociale est un gchis incroyable. Et je pense que
le moyen le plus efficace de le rformer serait d'essayer
de remplacer toute la srie de programmes actuellement
en place par un programme unique d'aide sociale aux
dshrits en leur versant directement de l'argent. Il
70 iNFLATION ET SYSTEMES MOi\iTAIRES
faudrait ies cider non pas paice qu'ils sont jeu!1es ou
vieux 0 ... parce que, pour cause de rcession ou de
maladie, ils ont perdu leur emploi, mais simplement
parce qu'ils se trouvent en situation de dtresse. A ma
connaissance, le meilleur moyen d'apprcier si quel-
qu'un se trouve en situation de dtresse consiste
regarder te nIveau de son revenu. C'est pourquoi je
persiste prconiser un systme souple d' impt ngatif
sur le revenu pour remplacer la srie de programmes
d'aide sociale actuellement en place. Cela n'est pas du
tout incompatible avec le reste de mes prises de position,
au contraire : si nous mettions en place un mcanisme
qui garantirait que personne ne se trouve en situation de
dtresse, nous pourrions plus facilement adopter une
politique de restriction montaire et fiscale nous permet-
tant de nous dbarrasser de l'inflation sans compromet-
tre gravement la situation d'une partie de la population.
Pouve::-voIiS nous fournir queiques chi/Tres propos du
desequi/ibre des dpenses gouvernementales '!
Prenons par exemple le problme de la masse mon-
taire. C'est facile. Au cours des quatre annes qui ont
prcd ie mois de juin 1974, c' est--dire entre i 970 et
1974, la masse montaire dfinie comme la monnaie en
circulation ajoutee tous les dpts dans les banques
commerciales s'est accrue un taux annuel de 10 l'O. Ce
taux implique un taux d'inflation long terme de 6 '}o par
un. Pour parvenir un taux d'inflation nul. tte masse
:nontaire aevrait crotre au taux d'environ 4 % par an.
Elle augmente actuellement au taux de 6 % depuis juin,
c'est--dire depuis quatre :nois. 11 serait tout fait
souhaitaole que cet accroissement se poursuive au taux
de 6 % par an. J'espre qu'il en sera ainsi, mais je n'en
suis pas tout fait convaincu. Si nous prenons une
dfinition de la masse montaire plus troite - c'est-
-dire la monnaie en circulation plus seulement les
dpts vue - cette masse montaire, toujours au cours
des quatre annes qui ont prcd juin, a augment au
taux annuel d'environ 7 % par an, Elle s'accrot actuel-
lement au taux annuel d'environ 3 % par an. L encore,
cet accroissement est lgrement suprieur ce qui serait
souhaitable pour le long terme, mais si les choses conti-
nuent ainsi pendant un moment, ce n'est dj pas si mal.
L' INFLATION, MAL INCURABLE? 71
En ce qui concerne les dpenses gouvernementales, il est
difficile de donner une rponse prcise, parce que l'ave-
nir des dpenses gouvernementales dpendra des exi-
gences de chacun d'entre nous. Personnellement, et je
pense que je ne suis pas tout fait seul dans mon cas, je
crois que la majorit de la population n'est pas prte
sacrifier la valeur de la monnaie pour une augmentation
des dpenses. Dans ces conditions, plus on rduira les
dpenses gouvernementales et mieux cela vaudra. C'est
mon avis. Dans la ralit d'aujourd'hui, les dpenses
gouvernementales augmentent depuis deux ans un
rythme qui dpasse les 10 % par an. Si bien qu' l'heure
actuelle les dpenses du gouvernement fdral reprsen-
tent quelque chose comme 26 % du revenu national. On
a beaucoup parl de rduire les dpenses gouvernemen-
tales de l'an prochain: il tait question de les ramener
un montant de 300 milliards de dollars. Ces 300 milliards
reprsentent une augmentation de 25 milliards par rap-
port l'anne prcdente. A mon avis, la seule rponse
que je puisse faire propos des dpenses gouvernemen-
tales est qu'elles augmentent de faon trs rapide et
qu'elles sont trop leves.
tes-vous toujours favorable l'indexation du type
brsilien et cela n 'entretient-il pas l'inflation ?
J'tais favorable l'indexation avant que le Brsil l'ait
adopte. Et je continue l'tre depuis. Je suis par
consquent partisan de l'indexation. Cela n' entretient
pas l'inflation. On ne peut pas dire que l'indexation fasse
augmenter ou diminuer l'inflation. Mais, en revanche,
elle rduit les effets annexes de l'inflation et elle en
attnue les mfaits.
CHAPITRE II
INFLATION ET DVELOPPEMENT
CONOMIQUE
l
Par inflation, j'entends une hausse des prix rgulire et
soutenue. Mon propos porte sur l'inflation manifeste. Il
s'agit d'un processus inflationniste l'intrieur duquel
les prix augmentent sans que le gouvernement inter-
vienne et ait recours au contrle des prix ou une
technique similaire.
Il est largement admis que l'inflation est un phno-
mne invitable dans un pays qui cherche forcer
l'allure de son dveloppement. L'argumentation tourne
gnralement autour de l'ide suivante : un pays qui
cherche acclrer son dveloppement exerce une forte
pression sur les ressources disponibles. Ce qui signifie
qu'un accroissement de la demande ne peut rencontrer
qu'une hausse de prix. Cependant, cette argumentation
confond les grandeurs physiques et les grandeurs mon-
taires. La pression exerce sur les ressources l'intrieur
du processus de dveloppement affecte les prix relatifs.
Elle tend faire paratre plus levs les prix des biens
dont la demande est particulirement forte en priode de
dveloppement, par rapport ceux des autres biens.
Mais elle n'affecte en rien les prix absolus.
Tout dpend de la manire dont sont acquises les
ressources relles qui sont employes au cours du dve-
loppement. Si le gouvernement obtient ces ressources en
ayant recours, par exemple, l'imposition ou aux em-
1. Le texte est celui d'une confrence prononce Bombay, Inde, en
1963, et publi par l'Asia Publishing House for the Council for
Economic Education, Bombay, 1963.
INFLATION ET DVELOPPEMENT 73
prunts publics, ou si, de leur ct, les entreprises prives
ou les particuliers affectent leur propre pargne l'inves-
tissement, aucune pression ne s'exercera sur la demande
de monnaie. On observera un glissement de la demande
de certains biens vers d'autres biens, ce qui entranera un
changement de nature dans les ressources physiques
rendues ncessaires par le dveloppement. Mais si pour
obtenir davantage de ressources, on utilise la planche f\
billets ou une de ses versions modernes, plus raffines,
alors, bien entendu, une tendance l'inflation et la
hausse des prix ne tardera pas se manifester. Le point
de vue selon lequel le dveloppement rend l'inflation
invitable est erron et provient d'une confusion entre
les grandeurs physiques et les grandeurs montaires.
L'exprience indienne, qui s'est droule sur dix
annes (1952-1962), fournit une illustration presque tex-
tuelle de cette proposition fondamentale. Selon les
estimations officielles, le Produit National Net en prix
constants a augment d'environ 18 % lors du premier
plan quinquennal (1951-1956), et de 21 % lors du second
plan quinquennal (1956-1961). La diffrence entre ces
deux chiffres est nettement plus faible que la marge
d'erreurs d'un seul d'entre eux. De plus, on a quelque
raison de penser que l'accroissement de la production
relle lors du second plan quinquennal est surestim, en
raison des lacunes releves dans les indices de prix
utiliss pour dflater le produit national. Nous pouvons
donc dire que, grosso modo, le pourcentage d'augmenta-
tion de la production pendant le premier plan est le
mme que pendant le second. Cependant, le premier
plan a vu les prix baisser, tandis que durant le second ils
ont augment. Pendant la premire priode, l'indice des
prix implicitement utilis pour dflater le produit natio-
nal est tomb de 12 %. Les prix de gros ont baiss de
16 %, et les prix de dtail de 5 %. Quel que soit l'indice
des prix auquel on se rfre, la baisse est apprciable.
Lors du second plan quinquennal, le mme indice s'est
lev de 17 % ; les prix de gros ont augment de 34 % et
les prix de dtail de 29 %. L encore l'augmentation est
substantielle.
Pourquoi observe-t-on de telles diffrences entre les
deux plans? On n'a pas besoin d'aller chercher la
rponse trs loin. Pendant le premier plan quinquennal,
74 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
la masse montaire s'est accrue nettement moins que la
production. Et cela, quelle que soit la dfinition de la
monnaie laquelle on se rfre. La monnaie en circula-
tion, celle que les gens transportent dans leurs poches, a
augment de 13 % ; la monnaie plus les dpts vue, de
Il % ; la monnaie plus les dpts terme, de 15 %.
Quelle que soit la dfinition adopte, la masse montaire
a moins augment que la production, qui a connu un
accroissement de l'ordre de 18 %. Par consquent, les
prix ont baiss. Lors du second plan quinquennal,
l'augmentation de la masse montaire a t suprieure
celle de la production. De plus, si nous reprenons
chacune des dfinitions dj cites, la monnaie en circu-
lation a augment de 25 % ; la monnaie plus les dpts
vue, de 33 % ; la monnaie plus les dpts terme, de
53 %. La masse montaire a connu un accroissement
suprieur celui de la production, donc les prix ont
augment.
J'attire l'attention sur un point caractristique, sans
lequel ces chiffres n'ont aucune valeur. Le mouvement
des prix a eu une plus large amplitude pendant ces deux
priodes que l'cart qui spare l'volution de la masse
montaire de celle de la production relle. Afin de
simplifier la comparaison, tenons-nous-en pour le mo-
ment la dfinition que donne la Banque Centrale de
l'offre de monnaie, c'est--dire la monnaie en circulation
plus les dpts vue. Au cours du premier plan quin-
quennal, la masse montaire ainsi entendue s'est accrue
de Il %, la production relle de 18 % ; la diffrence
quivaut donc 7 %. Elle correspond galement la
baisse des prix qu'on aurait observe si les gens avaient
conserv la mme part de leur revenu sous forme de
monnaie tout au long de la priode. En ralit, les prix
ont connu une hausse de 12 % (l encore, je m'en tiens
un seul indice, celui des prix nominaux), qui dpasse
donc la diffrence entre l'augmentation de la masse
montaire et celle de la production. Au cours du second
plan quinquennal, la masse montaire a augment de
33 %, la production de 12 %. Les prix, toujours selon
l'indice des prix nominaux, ont connu une hausse de
17 % (cette hausse est beaucoup plus importante si l'on
se rfre d'autres indices). En d'autres termes, l'volu-
INFLATION ET DVELOPPEMENT 75
tion de la vitesse de circulation de la monnaie a intensifi
l'effet des variations de la masse montaire elle-mme.
Le fait que la variation des prix soit proportionnelle-
ment plus importante que l'cart entre l'augmentation de
la production et celle de la masse montaire n'a pas t
observ uniquement lors des plans quinquennaux en
Inde. Ce phnomne s'explique facilement : en effet
lorsque les prix baissent, il devient prfrable de dtenir
des avoirs en monnaie et la valeur de cette dernire
s'accrot de jour en jour. S'ils s'attendent ce que les prix
continuent baisser, les particuliers ont donc davantage
tendance conserver leurs avoirs sous cette forme. Par
consquent, ils sont ports conomiser leur encaisse et
cette tendance s'acclre en proportion de la marge
d'anticipation sur la hausse ou la baisse des prix. En
gnral, lorsque l'inflation s'est manifeste aprs une
priode de relative stabilit des prix, les particuliers ne
s'attendent pas priori ce que les prix continuent
s'lever. Ils considrent la hausse des prix comme tem-
poraire et prvoient qu'ils baisseront par la suite. Ils ont
donc tendance augmenter leurs avoirs en monnaie et,
de ce fait, la hausse des prix est infrieure l'augmenta-
tion de la masse montaire. Puis, mesure qu'ils pren-
nent conscience de ce qui est en train de se passer, ils ont
tendance rajuster leurs avoirs. L'augmentation des prix
est alors suprieure celle de la masse montaire.
Le fait que les variations de la vitesse de circulation
aient tendance accentuer les mouvements de la masse
montaire dans certains cas et les contrarier dans
d'autres a deux implications trs importantes. En pre-
mier lieu, lorsque l'inflation commence s'imposer de
faon manifeste, l'effet de la variation de la masse
montaire sur les prix peut engendrer un processus
cumulatif. Mais en sens inverse, les relations dgages
entre l'inflation ou, dans le cas contraire, la dflation et
les variations de la masse montaire par unit de bien
produit ne sont pas d'une prcision mcanique. En cette
matire, le contexte joue pour beaucoup et il est difficile
de procder des prvisions exactes.
J'ai fait allusion au cas de l'Inde, car c'est celui qui
76 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
vous est le plus familier
1
On peut encore citer de
nombreux autres exemples qui dmontrent que l'infla-
tion n'est pas invitable au cours du dveloppement
conomique, qu'elle n'a pas de lien spcial avec la
pression exerce sur les ressources relles, mais qu'elle
tient davantage aux institutions et aux politiques mon-
taires. J'en citerai quelques-uns. Le plus spectaculaire
m'est offert par mon propre pays. Il nous faut faire un
retour en arrire de prs d'un sicle et considrer les
quinze annes qui ont suivi la guerre de Scession
(1865-1879). Au cours de cette priode, on observa une
baisse continue des prix, la plus importante par l'inten-
sit et la dure qu'on ait jamais enregistre. Si l'on
considre l'ensemble de l'histoire, les hausses de prix
sont beaucoup plus nombreuses que les baisses de prix
et on en relve trs peu qui soient comparables celle
qu'ont connue les tats-Unis ce moment-l. Les prix
ont diminu de plus de moiti en quinze ans; ils ont
baiss un rythme annuel de l'ordre de 5 %.
Pendant la guerre de Scession proprement dite
(1861-1865), le gouvernement eut recours la planche
billets - les fameux billets verts - pour subvenir son
financement. Le rsultat de cette manuvre fut que, vers
la fin de la guerre, les prix avaient plus que doubl. Les
tats-Unis voulaient revenir la parit-or d'avant la
guerre. Pour y parvenir, il fallait rduire les prix de
moiti, afin qu'ils soient aligns avec ceux du reste du
monde. Ils furent effectivement rduits de moiti, mais
cette baisse rsultait moins de la politique suivie par le
gouvernement que du taux de croissance extraordinai-
rement lev qui s'tait manifest pendant ces quinze
annes. Si l'on en croit les relevs statistiques, le taux de
croissance a atteint alors un niveau jamais enregistr
dans toute l'histoire des tats-Unis. Selon les estimations
effectues par Simon Kuznets sur le revenu des tats-
Unis depuis 1869, la priode qui s'tale sur les annes 70
relve un taux de croissance suprieur celui de n'im-
porte quelle autre dcade, de 1869 jusqu' 1959. Je suis
d'accord avec Kuznets pour penser que ces valuations
surestiment la croissance qui s'est manifeste pendant
1. Il s'agit d'une confrence prononce il Bombay, illti'a, p. 72, note.
INFLATION ET DVELOPPEMENT 77
cette priode. Mais de nombreux indices rvlent qu'elle
a rellement t une priode de croissance trs rapide. A
titre d'exemples, on peut se rfrer l'expansion du
rseau routier, l'accroissement du trafic sur les routes
et les canaux, etc. La production a fait bien plus que
doubler, et comme la masse montaire s'est accrue de
faon insignifiante, les prix ont pu diminuer de moiti.
Je ne cite pas cet exemple pour suggrer que la baisse
des prix favorise la croissance. J'y fais plutt allusion car
il est de nature contredire l'ide couramment admise
que la hausse des prix est pratiquement invitable, si l'on
souhaite promouvoir la croissance conomique. Dans le
cas amricain, je ne pense pas que c'est la baisse des prix
qui ait entran la croissance. Au contraire c'est la
croissance, dont l'origine est imputable diffrents
facteurs, qui a provoqu la baisse des prix. Je n'entends
pas suggrer davantage que cette exprience est un
modle suivre pour n'importe qui. La baisse des prix a
entran de relles difficults. Elle a stimul l'opposition
politique et les controverses ; il Y eut une longue rces-
sion de 1873 1879, etc. Il est tout fait probable que la
croissance aurait t la mme si l'on avait suivi une
politique favorable au maintien de la stabilit des prix,
avec moins de difficults dans les autres domaines. Il
n'en demeure pas moins que la croissance conomique
s'est avre tout fait compatible avec la baisse des prix.
Nous disposons d'autres exemples, moins spectaculai-
res. De 1879, date du retour des Etats-Unis l'talon-or,
1896, les prix ont baiss aux tats-Unis un rythme de
l'ordre de 2 % 3 %. De 1896 1913, ils sont monts
un rythme quivalent. Cependant, ces priodes ont
connu presque exactement le mme taux de croissance
conomique, si l'on en juge par l'augmentation du
produit national. De plus, la mme poque, de 1870
1890 ou 1895, les prix ont baiss au Royaume-Uni; de
1890 1913, ils sont monts. Cependant, les estimations
effectues sur la production nationale relle rvlent que
le rythme d'augmentation de la production fut plus
rapide en priode de baisse des prix qu'en priode de
hausse des prix. Pour prendre des exemples plus rcents,
depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, des pays
comme l'Italie ou l'Allemagne de l'Ouest ont vu leur
production augmenter de faon trs rapide, alors que les
78 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
prix restaient peu prs constants, ou n'enregistraient
qu'une trs lgre hausse. Depuis 1954, la Grce a connu
un rythme de croissance conomique trs rapide, avec
une trs grande stabilit des prix. Pendant les premires
annes qui ont suivi la guerre, le Japon a connu une
hausse substantielle de ses prix, en mme temps qu'un
fort accroissement de sa production. Depuis lors, la
production a continu augmenter, mais les prix sont
rests peu prs stables 1.
Je m'empresse d'ajouter qu'on peut toujours trouver
des cas o la hausse des prix est alle de pair avec
l'expansion de la production nationale. Je ne cherche
pas dmontrer que la baisse des prix est obligatoire en
priode d'expansion conomique, mais seulement que la
hausse des prix n'est pas invitable, bien qu'elle puisse
se produire. En plus des exemples anglais et amricain
dj cits, on peut faire allusion l'Europe du xv" et du
XVIe sicle, qui connut une vritable rvolution des prix.
A ce moment-l, le rythme de dveloppement s'acclrait
dans toute l'Europe, accompagn d'une hausse de prix
soutenue et assez rgulire. Ou encore, pour prendre
l'exprience plus rcente de l'aprs-guerre, Isral a
connu une hausse de prix qui a atteint un rythme annuel
de l'ordre de 10 % et dont la dure s'tale sur dix annes
- ce qui n'est pas ngligeable, quelles que soient les
estimations auxquelles on se rHre. Il est donc clair que
l'inflation n'accompagne pas automatiquement le dve-
loppement, pas plus qu'elle ne l'empche ncessaire-
ment. Il est bien plus important de s'intresser aux forces
fondamentales qui dterminent la croissance conomi-
que, qu'au dbat qui tourne autour de la hausse ou de la
baisse des prix.
L'inflation peut-elle tre une chose souhaitable?
Avant d'essayer de rpondre cette question, je voudrais
consacrer encore un peu de temps examiner les diff-
rents facteurs qui peuvent en tre l'origine, car il
semble que le fait d'en attribuer la responsabilit la
masse montaire soit considr aujourd'hui comme
1. Depuis 1963, ia production du Japon a continu s'accrotre
rapidement , mais les prix se sont galement mis augmenter un
rythme assez rapide.
INFLATION ET DVELOPPEMENT 79
dmod et dpass. La plupart des spcialistes modernes
attribuent en effet l'inflation toutes sortes de choses :
ils disent qu'elle apparat lorsque la propension l'par-
gne est infrieure l'investissement; qu'elle est le rsul-
tat d' une pression salariale ou d'une offensive des
profits, ou encore qu'elle provient d'une incapacit
faire augmenter la production alimentaire au mme
rythme que celle des autres biens ; sans compter toutes
les autres raisons possibles et imaginables. Ces interpr-
tc:tions contiennent toutes une certaine part de vrit. Si
n'importe lequel de ces facteurs entrane un accroisse-
ment de la masse montaire, alors il y aura inflation.
Mais si ce n'est pas le cas, alors on ne peut lui en
attribuer la responsabilit.
La raison pour laquelle ces explications sont si bien
accueillies n'est pas difficile trouver. Elle est lie
deux facteurs. D'une part, on a tendance confondre ce
qui vaut pour un individu avec ce qui vaut pour la socit
prise dans son ensemble. La particularit de la science
conomique tient justement en ceci que tout ce qu'elle
dclare vrai pour un individu ne l'est pas pour l'ensem-
ble de ia socit, et inversement. Un individu, lorsqu' il
achte un produit queiconque, peut difficilement agir sur
son prix. Cependant, ce sont les individus, pris dans leur
ensemble, qui font du prix ce qu'il est. Dans le cas
particulier de l'inflation, chaque individu, pris spar-
ment, ne voit pas de relation particulire entre le fait que
les prix augmentent et le fait que, d'une manire ou
d'une autre, on ait eu recours la planche billets pour
fabriquer ces morceaux de papier que nous aimons tant
transporter dans nos poches. L'entrepreneur individuel
augmente ses prix, d'une part parce que ses cots se sont
levs et, d'autre part, parce qu'il estime pouvoir conti-
nuer vendre ses produits des prix plus levs. Ainsi,
pour chacun d'entre nous, une hausse gnrale des prix
provient de la hausse du prix d'un produit particulier.
Nous ne sommes jamais conscients du fait que la hausse
de ce prix est, en dernier ressort, le rsultat de la cration
d'un supplment de monnaie. Ceci est une premire
raison. La seconde, tout aussi importante, rside dans le
fait que le gouvernement a le quasi-monopole de l'mis-
sion de monnaie. J'exagre un peu, comme nous le
verrons par la suite, car les banques prives disposent
80 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
d'un certain pouvoir de cration de monnaie; mais il
n'en demeure pas moins vrai que dans les pays moder-
nes, Inde comprise, le gouvernement est responsable,
pour l'essentiel, du contrle de la monnaie. Personne
n'aime s'accuser d'tre la cause des malheurs qui se
produisent. Bien que beaucoup de gens soient favorables
l'inflation parce qu'elle sert leurs intrts personnels,
dans l'ensemble on considre que c'est une mauvaise
chose et personne ne s'en voit attribuer la responsabilit
de gaiet de cur. Il est beaucoup plus facile pour le
gouvernement d'accuser les horribles capitalistes ou les
vilains syndicats qui s'vertuent exercer une pression
sur les salaires, ou encore les agriculteurs impossibles
qui sont incapables de dvelopper la production alimen-
taire, que de faire son propre mea cul pa.
Voil les deux raisons principales pour lesquelles on a
tendance attribuer l'inflation n'importe quoi plutt
qu' la monnaie. Il en existe une troisime, qui a pris une
importance particulire au cours des vingt dernires
annes. Il s'agit d'un vnement survcu exclusivement
dans le domaine intellectuel: la rvolution keynsienne,
qui a marqu la pense conomique vers les annes 30,
a conduit de nombreux conomistes rduire l'impor-
tance accorde au rle de la monnaie. Cependant, cette
raison-l n'est pas fondamentale, car le dbat sur l'im-
portance accorder la monnaie n'est pas n d'hier. Si
l'on effectue un retour en arrire d'un ou deux sicles, ou
plus, on constate qu' chaque fois qu'il y a eu inflation,
deux types d'explications ont t proposs. L'un consis-
tait dire que la masse montaire s'tait accrue, l'autre,
que quelque phnomne particulier s'tait produit. Par
exemple, les salaris avaient obtenu une augmentation
de leur traitement, les capitalistes s'taient montrs
particulirement rapaces, un blocus avait t impos au
pays, condamnant les marchandises rester la porte,
etc.
Comme je l'ai dj fait remarquer, ces deux explica-
tions, pour divergentes qu'elles soient, ne sont pas
contradictoires. Des facteurs extra-montaires peuvent,
sous certaines conditions, se trouver l'origine d'un
accroissement de la monnaie. Ainsi on a en partie raison
lorsqu'on professe que l'inflation apparat chaque fois
que le taux d'investissement dsir excde la propension
INFLATION ET DVELOPPEMENT 81
l'pargne. Si l'investissement concerne directement le
gouvernement et si ce dernier fait appel pour le financer
l'mission de monnaie, alors il est vrai que la volont
de fixer le taux d'investissement un niveau suprieur
celui de l'pargne que le public est dispos raliser, est
un facteur d'inflation. C'est un facteur d'inflation dans
la mesure o une telle pratique engendre un accroisse-
ment de la masse montaire. Il est galement vrai que
dans certains pays - ce n'est pas tout fait le cas de
l'Inde - les syndicats peuvent faire suffisamment pres-
sion sur les salaires pour entraner le chmage. Si le
gouvernement est tenu de suivre une politique de plein
emploi, il ne peut faire face ses dpenses qu'en dilatant
l'offre de monnaie. Dans ce cas, il est juste de dire que
la pression exerce sur les salaires est un facteur d'infla-
tion, non pas parce qu'elle est de nature inflationniste,
mais parce qu'elle a fortuitement mis en mouvement un
mcanisme propre dterminer l'accroissement de la
masse montaire.
Un rapide survol historique nous apprend clairement
une chose : les vritables origines de l'expansion de la
monnaie ont t trs diffrentes selon les lieux et les
poques. Une thorie de l'inflation qui ne s'intresserait
donc pas seulement l'accroissement de la masse
montaire mais galement tous les facteurs qui ont pu
l'entraner, serait victime du pluralisme scientifique
puisqu'il lui faudrait expliquer l'inflation partir d'ori-
gines trs diffrentes. Dans le pass, par exemple, alors
qu'il n'y avait que des pices de monnaie en circulation,
l'inflation tait provoque par de vritables flaux, le
balayage et le rognage. Je suis sr que vous voyez ce que
je veux dire. Vous prenez un boisseau de pices d'or et
vous les mettez dans un sac que vous secouez de toutes
vos forces, jusqu' ce que de la poussire en sorte. Vous
retirez les pices et vous balayez la poussire. C'est
autant de gagn pour vous. Ou alors, vous prenez un
canif et vous rognez sur la tranche, de telle sorte que la
pice ait l'air en rgle; ensuite, vous la remettez en
circulation. Chaque personne entre les mains de laquelle
passe la pice procde de la mme manire et, la
longue, les pices deviennent de plus en plus lgres et
les prix montent de plus en plus. Une invention techni-
que moderne a largement mis fin cette source d'infla-
82 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
tion particulire: on a presque compltement supprim
les pices de monnaie. A la place on a eu recours des
morceaux de papier, les billets de banque, qui se prtent
peu cette sorte d'inflation. L'accroissement de la masse
montaire est provenu galement de ce que les ouvrages
historiques ont coutume de dsigner sous le nom de
valorisation ou de dvalorisation de la monnaie.
D'autre part, la dcouverte de nouveaux gisements d'or
ou d'argent, et les innovations techniques qui ont facilit
leur extraction, ont constitu une autre source d'inflation
importante. L'mission de monnaie destine financer
la guerre en fournit encore une autre, observable toutes
les poques. La politique de plein emploi fait, ce titre,
figure d'invention moderne.
Tel ou tel facteur peut tre responsable de l'inflation,
s'il entrane une expansion de la masse montaire sensi-
blement plus forte que le taux normal d'accroissement
de la production. Si vous tes amens considrer ces
facteurs comme des causes, vous serez bientt confron-
ts, comme je l'ai dj dit, plusieurs explications
possibles. Je ne connais pas d'exception la rgle qui
veut qu'une hausse des prix substantielle soit toujours
accompagne par un accroissement sensible de la masse
montaire, et inversement. En maintes circonstances, j'ai
mis les gens au dfi de me citer une seule exception, et
je n'en ai moi-mme jusqu' prsent trouv aucune. Par
ailleurs, les exemples qui la confirment ne manquent
pas. Certains d'entre eux sont particulirement spectacu-
laires ; laissez-moi en citer deux, qui vous dmontreront
combien la quantit de monnaie est un facteur prpon-
drant par rapport n'importe quel autre. Aprs la
rvolution russe de 1917, l'mission d' une nouvelle
monnaie, imprime en grandes quantits par le nouveau
gouvernement en place, provoqua une norme inflation.
Elle perdit sa valeur, jusqu' n'en avoir presque plus
aucune. Il y eut une hyperinflation. Pendant ce temps-l,
une autre monnaie restait en cours, la monnaie mise par
le gouvernement d'avant la rvolution. Le gouvernement
tsariste avait perdu le pouvoir; personne ne s'attendait
ce qu'il y revienne. Cependant, la valeur de la monnaie
tsariste, mesure en termes de biens, resta peu prs
constante et apparut bien suprieure celle de la
monnaie bolchevique. Pourquoi ? Parce que personne ne
INFLATION ET DVELOPPEMENT 83
pouvait en imprimer de nouvelle : sa quantit tait fixe
et conservait par consquent sa valeur. L'autre exemple
concerne la guerre de Scession amricaine. Les Nordis-
tes avaient envahi le Sud et occupaient l'endroit o les
Sudistes fabriquaient la monnaie, destine financer la
guerre. De telle sorte qu'on cessa d'imprimer de la
monnaie. Le rsultat de cette interruption fut que les prix
cessrent provisoirement de monter. J'en conclus que si
vous voulez tudier le processus inflationniste, vous
n'avez qu' chercher la monnaie .
Pourquoi la monnaie menace-t-elle autant le compor-
tement des prix? Pourquoi le rle qu'elle occupe au sein
du processus est-il aussi central? La cl de la rponse
rside dans la distinction entre la quantit nominale de
monnaie, c'est--dire la monnaie exprime en roupies,
en dollars, en marks, ou en tout ce que vous voudrez, et
la quantit relle de monnaie, c'est--dire la monnaie
exprime en biens et services (qu'elle permettra d'ache-
ter) ou dans le nombre de semaines de revenu auxquelles
elle quivaut.
Les gens ont des ides extraordinairement arrtes sur
le montant rel de monnaie qu'ils souhaitent possder, et
ne semblent pas disposs en changer, moins d'y tre
incits. On a pu l'observer tout au long des poques et un
peu partout. Ces derniers mois, mes voyages m'en ont
fourni des exemples frappants. Je me rfrerai unique-
ment la monnaie en circulation, J'exception des
dpts, car, entendues ainsi, les monnaies des diffrents
pays sont plus aisment comparables entre elles.
En Inde, les gens ont entre les mains une quantit de
monnaie qui correspond approximativement sept se-
maines de revenu. En d'autres termes, si vous addition-
nez les revenus reus par tous les Indiens pendant une
priode de sept semaines, vous obtiendrez peu prs
l'quivalent du montant de monnaie dtenu par l'ensem-
ble de la population indienne (entreprises comprises). Je
sais par exprience que ce rsultat peut sembler surpre-
nant. Si vous demandez aux gens individuellement :
Est-ce que vous possdez sept semaines de revenu sous
forme de monnaie? , vous n'en trouverez pratiquement
pas un qui vous rpondra oui. Cependant, en moyenne
tout le monde en Inde possde sept semaines de revenu
sous forme de monnaie. Cela s'explique en partie par le
84 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
fait que les entreprises sont les principaux dtenteurs de
la monnaie. J'ignore le reste de la rponse.
Tournons-nous maintenant vers la Yougoslavie, diff-
rente de l'Inde bien des gards. Le gouvernement
yougoslave est communiste et exerce un contrle trs
important sur l'activit conomique. La Yougoslavie
possde un systme agricole diffrent, des traditions
culturelles et des conventions sociales diffrentes. Ce-
pendant, la population possde environ six semaines un
quart de revenu sous forme de monnaie ; elle est donc en
ce sens trs proche du modle indien.
La Grce est un royaume et sa structure conomique
diffre beaucoup la fois de celle de l'Inde et de celle de
la Yougoslavie. Mais sa population a entre les mains un
montant de monnaie quivalent celui de la Yougosla-
vie, soit un peu plus de six semaines de revenus. En
il dpasse lgrement cinq semaines de revenu.
Aux Etats-Unis, il quivaut peu prs quatre semaines
et demie. En Isral, galement quatre semaines et demie,
bien que le niveau de revenu d'Isral par tte d'habitant
reprsente le tiers ou le quart de celui des tats-Unis.
Il est facile de rendre compte de ces diffrences, mme
si elles apparaissent relativement faibles. Elles dpen-
dent de l'importance des dpts bancaires effectus dans
ces djffrents pays. Ils sont le plus largement rpandus
aux Etats-Unis, puis en Turquie, et enfin en Grce, en
Yougoslavie et en Inde. Mais si l'on se contente de
prendre ces chiffres tels qu'ils nous sont fournis, on est
frapp par leur uniformit. Ces pays reprsentent toutes
les varits de systmes conomiques, avec un revenu
rel se dplaant sur une chelle de 1 15 ou 20 et,
cependant, leurs avoirs en monnaie, exprims en semai-
nes de revenu, ne varient que sur une chelle nettement
infrieure de 1 2.
tant donn les ides bien arrtes des gens sur le
montant de monnaie dont ils souhaitent disposer, sup-
posons que, pour une raison quelconque, la quantit de
monnaie que possde effectivement la communaut soit
suprieure celle que, pour un niveau des prix donn,
elle souhaiterait possder. Dans le cadre de notre pro-
pos, il nous est indiffrent de savoir pourquoi: il se peut
que ce soit le gouvernement qui ait eu recours l'mis-
sion de monnaie pour faire face ses dpenses, ou bien
INFLATION ET DVELOPPEMENT 85
qu'on ait dcouvert une nouvelle mine d'or, ou encore
que les banques aient trouv le moyen d'obtenir des
dpts. Quoi qu'il en soit, disons que la communaut
souhaiterait disposer d'un montant de monnaie quiva-
lent sept semaines de revenu et qu'elle en possde en
ralit huit. Que va-t-il se passer? Ici encore, il est
essentiel de rappeler la distinction entre le point de vue
individuel et celui de la communaut tout entire.
Chaque individu, pris sparment, pense qu'il peut tou-
jours se dbarrasser de son argent. Il n'est pas inquiet car
il peut sortir pour le dpenser et, par consquent, rduire
son encaisse. Mais lorsqu'il s'agit de la communaut
prise dans son ensemble, c'est une illusion d'optique de
croire qu'il est possible de rduire le montant total des
liquidits. Je ne peux rduire mon encaisse que parce
que quelqu'un d'autre dsire augmenter la sienne. C'est
ainsi que les dpenses des uns font les recettes des autres.
Mais la communaut dans son ensemble ne peut dpen-
ser plus qu'elle ne gagne. Par consquent, si tout le
monde s'efforce de rduire le montant nominal de son
encaisse, au bout du compte personne ne parviendra au
rsultat voulu. Le montant de l'encaisse nominale est
dtermin en fonction de la quantit nominale de
monnaie en circulation, et agir en paniers percs n'y peut
rien changer. Mais les gens vont tenter alors de rduire
leur encaisse et cet effort gnralis aura des consquen-
ces importantes. En essayant de dpenser plus qu'ils ne
gagnent, les gens enchriront la hausse sur le prix des
biens et des services courants. Le revenu nominal s'l-
vera et les encaisses seront videmment rduites, bien
qu'en ralit, les encaisses nominales, exprimes en
roupies par exemple, n'aient pas t affectes. L'lva-
tion des prix et des revenus ramnera l'encaisse de huit
semaines de revenu sept semaines; les gens auront
donc atteint leur but mais bien plus en faisant augmenter
les prix et les revenus qu'en rduisant les encaisses
proprement dites. Au cours de ce processus, les prix
auront augment d'environ un huitime. Voici, rsum
de manire trs schmatique, le mcanisme suivant le-
quel les variations de la masse montaire affectent le
niveau gnral des prix. C'est simplifier exagrment les
choses, car la tendance dpasser la mesure est gnra-
lement suivie par une srie de rajustements successifs,
86 ET SYSTEMES MONTAIRES
jusq\l' ce qu'on ait atteint un point de stabilisation
final; mais ce dtail supplmentaire n'ajo:lte rien au
schma d'enserr:ble du processus.
Je vc:.is maintenant m'interroger rapidement sur le
caractre bnfique ou nocif de l'inflation.
Est-ce que l'inflation est favorable au dveloppe-
ment? Deux arguments principaux ont t avancs en
faveur d'une rponse positive. Le premier consiste dire
que l'inflation permet d'oprer une redistribution des
richesses et des revenus. Cela signifie qu'on retire une
part de leur revenu aux classes salaries, qui sont censes
le dpenser tout entier, pour la donner aux dtenteurs de
profits, qui sont censs la fois possder plus qu'il leur
faut pour vivre et raliser des investissements productifs.
Ou encore, qu'on effectue un transfert des capitaux des
cranciers, c'est--dire ceux qui prtent de l'argent aux
autres mais sont eux-mmes considrs comme impro-
ductifs, vers les dbiteurs, c'est--dire les emprunteurs
dont on suppose qu'ils utilisent l'argent qu'on leur prte
dans une optique pius productive. Le second argument
avanc pour dfendre le point de vue selon lequell'infla-
tian favorise le dveloppement. repose sur l'ide que
l'mission de monnaie constitue une source de revenus
pour le gouvernement, qu'il peut utiliser pour stimuler la
crOIssance.
Examinons donc ces arguments lun aprs l'autre. En
c.: qui concerne ia reciistribution des richesses, il n'est
pas douteux que dans le pass eile ait eu, sous certaines
cenditions, un effet favorable sur le dveloppement. Les
xv" et XVI" sicies. dj voques pius haut, nous i'ournis-
sent cet gard des exemples tout fait convaincants.
Les travaux effectus sur cette priode par le pr Eirl
J. Hamiiton sont des modles du genre. La dcouverte de
mines d'or et d'argent dans le Nouveau Monde provo-
qua une rentre massive des espces en Espagne, qui se
rpandirent par la suite dans toute l'Europe et, bien
entendu, dans le reste du monde. Hamilton dmontre de
faon assez probante que cet vnement a entran une
hausse des prix et une redistribution des revenus, trs
propice au dveloppement conomique.
Nanmoins, le fait que, dans un cas prcis, l'inflation
ait t favorable au dveloppement ne doit pas nous
amener penser que les choses doivent toujours se
INFLATION ET DVELOPPEMENT 87
passer de la mme manire. Dans l'exemple qui nous
occupe, un facteur a jou un rle important : l'inflation
tait inattendue. En effet, les gens s'accrochrent aux
prix et aux taux d'intrt traditionnels, de telle sorte
qu'on assista un transfert du revenu des salaris aux
dtenteurs de profits et des crditeurs aux dbiteurs.
Personne ne s'attendait ce que l'inflation apparaisse de
cette faon-l. Il semblait que ce ft la volont de Dieu.
Quelqu'un avait dcouvert de l'or et de l'argent; les
mtaux prcieux reflurent en Europe et firent monter
les prix.
Je suis extrmement sceptique quant aux possibilits
d'obtenir un rsultat similaire en augmentant dlibr-
ment l'offre de monnaie; ce processus risque fort de se
transformer en hyperinflation. En effet, si l'on agit de la
sorte, beaucoup de gens informs de cette intention
prendront des dispositions afin que la redistribution
n'ait pas lieu. Si vous annoncez publiquement que vous
allez faire augmenter dlibrment les prix un rythme
de 3 % par an, les comportements s'adapteront en cons-
quence. Afin que les effets de la redistribution soient
favorables au dveloppement, vous devrez alors faire
augmenter les prix un rythme annuel de, disons, 6 %. Il
s'ensuivra un nouveau rajustement et vous devrez encore
une fois relever le taux d'augmentation des prix; et ainsi
de suite. Aussi, je doute beaucoup que l'on puisse
obtenir par une politique inflationniste dlibre des
rsultats aussi favorables que ceux que l'inflation est
cense provoquer. L'exprience de nombreux pays sud-
amricains semble indiquer que ce scepticisme est fond.
Que dire du second argument, selon lequel l'inflation
est pour le gouvernement un moyen d'obtenir davantage
de ressources? On dit gnralement qu'un gouverne-
ment qui cherche se procurer des ressources dispose de
trois moyens : il peut crer de nouveaux impts, lancer
des emprunts, mettre de la monnaie. C'est une erreur.
En ralit, le gouvernement ne peut obtenir des ressour-
ces que de deux seules faons : par l'impt ou par
l'emprunt. Il n'y a pas de troisime voie. Si on ne
considre pas l'mission de monnaie comme un impt,
alors elle est un emprunt. Dans la mesure o le gouver-
nement peut mettre de la monnaie sans incidence sur les
prix, alors il obtient des ressources en effectuant un
88 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
emprunt. Il n'y a pas de diffrence entre une promesse de
paiement prsente sous la forme d'un billet de deux
roupies et la mme promesse prsente sous la forme
d'un titre d'tat, si ce n'est que l'un paie des intrts et
l'autre pas. e ~ arrirs montaires correspondent des
obligations d'Etat, sans intrt. Si le public est dispos
dtenir une plus grande quantit de billets de cette sorte
sans qu'apparaisse une hausse du niveau gnral des
prix, cela veut dire qu'il est dispos prter davantage au
gouvernement, un taux d'intrt nul. D'un autre ct,
si l'mission de monnaie entrane une hausse des prix,
c'est le signe que le gouvernement a recours l'imposi-
tion pour obtenir des ressources.
L'inflation met en application un type d'impt bien
particulier : l'impt sur les encaisses. Que serait un
impt sur les encaisses, entendu au sens littral? Suppo-
sons que le gouvernement fasse passer une loi en vertu
de laquelle toutes les personnes devraient payer un
impt quivalent 5 % du montant moyen des encaisses
qu'elles ont eu entre les mains pendant toute une anne.
Cet impt ne diffrerait en rien d'un impt sur les
cigarettes, les cartes jouer, l'huile, le sucre, ou n'im-
porte quoi d'autre. Il s'agirait nanmoins d'un impt
extrmement difficile mettre en application. Comment
dterminer le montant annuel moyen des encaisses que
les gens ont entre les mains? Si cet impt devait entrer
en vigueur une date dtermine, les contribuables
s'arrangeraient par tous les moyens pour dtenir le
moins de liquidits possible ce moment-l. Il est bien
plus facile d'obtenir le mme rsultat en mettant des
morceaux de papier appels roupies, un rythme sus-
ceptible d'entraner un accroissement de 5 % du volume
total des billets en circulation, suprieur de beaucoup
celui qui pourrait tre absorb sans augmentation du
niveau gnral des prix. Dans ce cas, les prix augmente-
ront de 5 % par an. Le particulier, afin de conserver le
montant de son encaisse relle, devra consacrer une
partie de son revenu augmenter de 5 % par an son
encaisse nominale et compenser ainsi la perte en valeur
(5 %) de chaque unit montaire rsultant de la hausse
des prix. Il est donc possible de comparer ce mcanisme
la mise en application d'une vritable taxation des
encaisses, en interprtant le supplment de monnaie que
INFLATION ET DVELOPPEMENT 89
les individus sont contraints de se procurer, s'ils veulent
maintenir le niveau de leur encaisse relle, comme une
sorte de pice justificative, distribue par le gouverne-
ment et tmoignant que l'impt a bien t pay.
N'importe quel impt a des effets induits; dans le cas
de l'impt instaur par l'inflation, ces effets induits
prennent une extrme importance. Supposons par
exemple qu'un impt lev soit instaur sur les films. De
ce fait, moins de personnes iront au cinma; la produc-
tion cinmatographique diminuera et les acteurs et les
autres professionnels du cinma seront en chmage. Les
personnes qui se trouveront sans emploi auront t
affectes par l'impt, mais leur prjudice ne rapportera
rien au gouvernement. C'est le genre de rpercussion que
peut avoir la mise en application d'un impt. Dans le
mme ordre d'ides, si l'on instaure un impt sur les
encaisses en ayant recours l'inflation, les prix augmen-
teront ; les gens qui n'auront pas prvu cette hausse des
prix seront lss, d'autres en tireront profit. On dfend
souvent l'ide que ce sont les salaris et les individus de
la classe moyenne qui sont le plus touchs par l'inflation.
Il n'est pas dans mon propos de discuter ici le bien-fond
de cette assertion. Je m'efforce seulement de distinguer
de ce genre de phnomne ses effets propres en matire
de finances publiques. Dans la mesure o ces catgories
de la population sont victimes de l'inflation, le gouver-
nement n'en tire pas profit en tant que collecteur d'im-
pts, alors mme qu'il peut y tre intress lui-mme
comme employeur. Certaines personnes sont lses et les
autres sont bnficiaires. Celles dont le revenu est fixe
voient leur revenu rel diminuer; les employeurs au
contraire voient le leur augmenter. Il se produit alors un
transfert entre les particuliers, qui ne rapporte pas un
iota au gouvernement, sous l'angle des recettes fiscales.
Il faut mettre l'accent sur ce point car, dans le cas prcis
que nous analysons, ces rpercussions prennent une
gravit et une importance toutes particulires. De toute
faon, elles ne contredisent en rien l'ide que le gouver-
n m ~ n t tire ses ressources d'un impt instaur sur les
encaisses.
L'impt sur les encaisses diffre d'un impt ordinaire
sur deux points essentiels. En premier lieu, le gouverne-
ment s'entend de manire implicite avec les groupes
90 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
privs pour partager les bnfices de l'impt. Dans le cas
prsent, il s'agit essentiellement des banques commercia-
les : elles crent des dpts vue qui constituent, pour
la plupart, des prts sans taux d'intrt. Je dis pour la
plupart car il arrive qu'on paie parfois un intrt sur les
dpts vUe, mais mme dans ce cas, l'intrt est
beaucoup plus faible que celui que peut rapporter
n'importe quelle sorte d'avoirs. Lorsque le gouverne-
ment cre de la monnaie, il alloue indirectement des
fonds aux banques, qui leur permettront d'augmenter
leurs dpts. Le gouvernement partage donc en premier
lieu les fruits de l'impt avec les banques commerciales.
Ce qui ne veut pas ncessairement dire que les banques
commerciales tirent de l'inflation un bnfice net. Au
contraire, dans la plupart des pays, une inflation rapide
s'est avre nfaste pour les banques. Cela s'explique par
le fait qu'elles ont t obliges leur tour de redistribuer
la part qui leur revient au terme du processus dcrit. Les
lois sur l'usure, qui limitent les taux d'intrt exigibles
par les banques, les ont contraintes reverser leurs gains
aux emprunteurs. En effet, ceux-ci sont ainsi en position
d'obtenir des taux d'intrt bien infrieurs ceux que les
banques devraient lgitimement rclamer. En Inde, le
rapport de ce partage est normalement de 1 3 entre les
banques et le gouvernement, ce qui constitue un rapport
trs lev. Dans la majorit des pays, la part qui revient
au gouvernement en cas d'inflation se situe considra-
blement au-dessus de 75 %.
En dehors de ces modes de partage entre les bnfi-
ciaires temporaires de l'opration, l'inflation considre
comme un impt possde d'autres caractristiques.
C'est, ma connaissance, le seul impt qui puisse tre
appliqu sans approbation lgislative particulire. Les
dpartements du gouvernement, la Banque Centrale et le
Trsor peuvent y avoir recours sans y tre autoriss par
la lgislation (ceci vaut pour l'Inde aussi bien que pour
la plupart des autres pays). C'est pourquoi le gouverne-
ment fait aussi souvent appel ses dpenses. Et c'est
galement la raison pour laquelle cet impt est si dange-
reux.
Dans quelle mesure l'impt sur les encaisses est-il un
impt productif? Voici, titre indicatif, quelques exem-
ples : en Inde, l'arrir montaire du gouvernement se
INFLATION ET DVELOPPEMENT 91
monte approximativement 2 200 crores 1. Si on mettait
en application un impt de 1 % par an, la part du
gouvernement s'lverait donc 22 crores par an. Sur
une priode assez longue, un impt annuel de 10 %,
c'est--dire une hausse des prix vraiment considrable,
rapporterait au gouvernement 220 crores par an, soit
environ l'lz % du revenu national. Ces chiffres sont
survalus car il est probable que les gens rduiraient
leurs avoirs en monnaie, leur cot tant rendu plus lev
par l'impt. Cependant, ces chiffres fournissent une
indication sur le rendement de cet impt. Il est indubita-
ble que les gains du gouvernement ne sont pas ngligea-
bles. L'inflation s'avre tre un impt joliment productif.
En fin de compte, on ne peut pas dire que l'inflation
soit toujours un mauvais impt; cela dpend des cir-
constances et de la nature des alternatives conomiques.
Je n'entends pas qu'elle constitue toujours la plus
mauvaise solution. La plupart des gens considrent que
les impts sont tous mauvais en soi, mais que les ralisa-
tions qui ont t possibles grce aux fonds qu'ils ont
fournis sont bonnes. Dans ce cas, il faut choisir entre les
maux. En temps de guerre par exemple, o l'on a recours
toutes sortes d'impts, il ne me semble pas que l'infla-
tion soit pire que les autres.
Pour me rsumer, voici les principales propositions
auxquelles aboutissent l'analyse assez tendue laquelle
j'ai procd dans ce chapitre :
1 L'inflation est toujours et partout un phnomne
montaire.
2 L'inflation n'est pas invitable en priode de dve-
loppement.
3 Dans des conditions normales, l'inflation peut
difficilement promouvoir le dveloppement et,
mme si c'est le cas, ce ne peut tre qu'une panace
provisoire.
4 En tant qu'impt sur les encaisses, l'inflation peut
tre le moindre mal dans certaines circontances,
mais elle a de toutes faons des rpercussions trs
fcheuses.
1. Un crore quivaut en Inde 100000 roupies.
CHAPITRE III
LA DEMANDE DE MONNAIE
1
La fonction conomique de la monnaie consiste
permettre J'change sans passer par J'intermdiaire du
troc, c'est--dire donner un individu la possibilit
d'changer les biens et les services qu'il possde contre
d'autres biens et d'autres services qu'il dsire consom-
mer ou voir entrer en sa possession, sans en rechercher
l'exact quivalent J'occasion de chaque transaction.
Grce elle, il peut, en un moment donn, vendre un
groupe d'individus en vue d'obtenir un pouvoir d'achat
gnral et peut acheter par la suite d'autres individus
en puisant dans son stock de pouvoir d'achat. N'importe
quel bien, susceptible de fournir une garantie provisoire
sur le pouvoir d'achat gnral, peut faire office de
monnaIe.
A certaines poques, la monnaie s'est compose de
pierres, de cigarettes, de cognac et , bien entendu, de
mtaux prcieux tels que l'or ou J'argent; aujourd'hui, la
matire dont elle est faite est moins tangible et les
promesses de paiement ont pris la forme des morceaux
de papier que nous transportons dans nos poches, ou
des comptes appels tort dpts , que nous ouvrons
dans les banques. La question de savoir quelle est la
ligne de partage exacte entre les promesses de paiement
nommes monnaie et d'autres promesses de paie-
ment tout fait similaires dsignes sous les termes de
1. Ce texte a t prsent devant l'American Philosophical Society
Philadelphie en novembre 1960 et publi dans les Proceedillgs of the
Americall Philosoplzical Society, vol. 105, n 3, juin 1968.
LA DEMANDE DE MONNAIE 93
quasi-monnaie ou liquidits , est quelque peu
arbitraire et soulve de nombreuses controverses. Dans
le cadre de ce chapitre, j'entendrai seulement par
monnaie tous les avoirs en numraire que le public
possde en dehors des banques et tous les dpts,
terme ou vue, placs dans les banques 1
Chacun d'entre nous, pris sparment, peut possder
autant de monnaie qu'il le dsire, dans la limite de son
patrimoine et de ses capacits d'emprunt. Si, n'importe
quel moment, il souhaite possder davantage de num-
raire, il peut toujours ngocier ses autres avoirs, ou
emprunter; s'il souhaite en avoir moins, il peut acheter
de nouveaux biens, ou rembourser ses dettes. A la lon-
gue, bien entendu, il peut galement augmenter son
encaisse en dpensant moins qu'il ne peroit de revenus,
et la rduire en faisant l'opration inverse.
Toutefois, l'chelle globale, la situation est trs
diffrente. D'une manire gnrale, le montant total de
monnaie disponible est fix par le systme montaire ou
par les autorits montaires (aux Etats-Unis, essentiel-
lement le Federal Reserve System) indpendamment du
comportement des dtenteurs de monnaie. Dans de telles
conditions, un individu ne peut augmenter son encaisse
que parce que quelqu'un d'autre rduit la sienne. Si nous
essayions tous ensemble de rduire ou d'augmenter
notre encaisse, nous n'y parviendrions pas ; nous dispo-
sons les uns et les autres d'un montant de monnaie
dtermin et rien de plus. C'est une illusion d'optique de
croire le contraire.
Supposons en effet que nous nous efforcions tous
ensemble de rduire notre encaisse: cela signifierait que
nous essayons tous ensemble de dpenser en avoirs (tels
que des maisons et des valeurs) et en consommation
courante plus que le produit de la vente simultane de
nos biens et services courants. Mais cela est videmment
impossible puisque les dpenses d'un individu corres-
pondent aux recettes d'un autre et que cette comptabilit
en partie double doit finalement s'quilibrer. Cependant,
la gnralisation d'un pareil comportement aurait des
1. En termes techniques, le numraire en circulation, plus les dpts
vue, plus les dpts terme dans les banques.
94 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
effets importants. Il provoquerait une surenchre trs
anime sur le prix des diffrents biens et services, qui
enregistreraient alors une hausse importante. A prix plus
elev, une mme quantit de dollars quivaudrait un
total de biens et services moins important. Pass un
certain niveau des prix, la communaut ne serait plus
dispose rduire son encaisse. Bien que frustre dans
son dsir de changer la quantit de dollars qu'elle a entre
les mains, du moins aurait-elle russi rduire le
montant de son encaisse exprim en termes de biens et
services, ou, pour employer un terme couramment uti-
lis, son encaisse relle .
En sens inverse, un effort gnralis pour augmenter
notre encaisse signifierait que nous essayons tous en-
semble de dpenser moins que nous ne gagnons, ce qui
aurait tendance entraner une baisse du montant total
des dpenses et des prix. L'encaisse nominale de la
communaut resterait la mme mais l'encaisse relle
augmenterait.
En rsum, la communaut ne peut pas fixer le
montant nominal de la monnaie, mais elle peut agir
volont sur un montant rel: en enchrissant sur les prix
la hausse ou la baisse, elle peut faire varier le revenu
en monnaie. La situation telle qu'elle apparat l'indi-
vidu, qui peut fixer le montant de sa propre encaisse
mais n'est pas en mesure d'agir sur les prix et le revenu
montaire, est trs diffrente de la situation considre
au point de vue de la communaut, qui ne peut pas
contrler le montant global de la monnaie mais est
responsable de la fixation des prix et du revenu mon-
taire. Il est essentiel de bien saisir cette proposition qui
est tout fait fondamentale en matire de thorie
montaire et se trouve l'origine de bien des confusions
de la part des profanes. C'est galement elle qui fait toute
l'importance du thme de cet article, consacr aux fac-
teurs qui dterminent le montant de l'encaisse dsire
par le public.
Bien entendu, le sujet n'est pas nouveau et les analyses
abstraites qui l'ont trait datent de plusieurs sicles.
Cependant, les analyses quantitativistes ont t trs rares
car on a longtemps manqu de chiffres dignes de foi et
couvrant une priode assez longue. Cette lacune a t
LA DEMANDE DE MONNAIE 95
corr:ble au cours de ces dernires annes; on dispose
mainte:1ant de deux sries de donnes, tires des tudes
du Dpartement national de la Recherche conomique,
qui ont permis d'effectuer des analyses empiriques
plus pousses qu'auparavant sur les facteurs
c:d dterminent le montant de l'encaisse dsire par le
public. L'une d'entre elles, qui a directement trait
i'analyse montaire, se compose d'une srie d'estima-
tions var:es de la masse montaire; elle couvre une
priode de prs d'un 'sicle, le XIX
e
, et fut labore par
Anna Schwartz et moi-mme. L'autre, qui relve d'tu-
des plus gnrales, comporte une srie d'estimations du
revenu national, couvrant peu prs la mme priode,
que nous devons Simon Kuznets.
Dans le cadre d'une tude sur la demande de monnaie,
les estimations du revenu national sont importantes car
le montant de l'encaisse dsire dpend en premier lieu
du volume des transactions effectues par l'interm-
diaire de la monnaie, c'est--dire du volume des biens et
des services qui seront changs et du prix auquel ils
Graphique 1. - Nombre de mois de revenus dtenus en monnaie. observ.
1869-1959.
96 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
seront changs. Le revenu national fournit un indice,
probablement le seul correct, du volume des transactions
ralises. Nous pouvons donc en dduire la taille de
l'conomie ralise sur les dpenses en exprimant le
rapport entre la masse montaire et le revenu global, ou
encore en mesurant les encaisses travers le nombre
de mois de revenu auxquels elles correspondent (on
peut galement, comme c'est souvent le cas, utiliser le
rapport inverse, c'est--dire la vitesse de circulation du
revenu).
Lorsque la masse montaire est exprime en ces ter-
mes, on s'aperoit que son volution se caractrise
essentiellement par une hausse rgulire et soutenue.
Aux environs de 1880, la communaut dans son ensem-
ble, comprenant la fois les particuliers, les entreprises
non financires et les administrations autres que les
institutions financires, disposait d'une masse montaire
quivalente en valeur environ deux mois et demi de
revenu. Aujourd'hui, eUe correspond plus de sept mois
de revenu, c'est--dire le triple.
L'explication la plus plausible de cette augmentation
de la masse montaire consiste dire qu'elle reflte une
augmentation parallle du revenu par tte, de l'ordre de
1 5, ou encore du niveau de vie moyen. Au fur et
mesure que le niveau de revenu rel s'lve, le montant
de l'encaisse dsire s'accrot de faon plus ou moins
proportionneUe, dans la mesure o toute lvation du
niveau de vie se traduit par une augmentation moins que
proportionnelle des dpenses courantes mais par une
hausse plus que proportionnelle du stock des biens de
consommation durables. A en juger par les relevs
effectus en longue priode, la monnaie est considre
cet gard comme un luxe , au mme titre que les biens
de consommation durables, plutt que comme une
ncessit , comparable au pain. Une augmentation de
1 % du revenu rel par tte a t assimile en moyenne
une augmentation des avoirs en monnaie de l'ordre de
0,6 % 1 %.
Le fait que, pendant neuf dcades, la quantit de
monnaie, exprime dans son rapport au revenu, ait vari
aux tats-Unis en mme temps que le revenu rel par tte
ne permet pas d'affirmer que les variations de l'une sont
LA DEMANDE DE MONNAIE 97
la consquence des variations de l'autre. Il est possible
que cette covariation soit le rsultat d'une simple conci-
dence, ou qu'elle doive tre attribue un troisime
facteur commun. En effet, certains travaux rcents ont
expliqu l'volution du rapport monnaie-revenu par une
baisse des taux d'intrt plutt que par une augmenta-
tion du revenu rel
l
Cette explication se fonde sur un
raisonnement de caractre abstrait: plus les taux d'int-
rt sont bas, moins la part des revenus affects l'acqui-
sition d'avoirs en monnaie est importante par rapport
d'autres emplois (comme par exemple l'acquisition de
titres publics), et plus au contraire le montant de ces
derniers tend s'lever. Cependant, de nombreuses
indications de caractre empirique permettent d'affirmer
que l'augmentation du revenu rel par tte explique de
faon beaucoup plus convaincante l'volution du rap-
port monnaie-revenu que n'importe quelle variation du
taux d'intrt. En premier lieu, la covariation du rapport
monnaie-revenu et du revenu rel par tte a t observe
sur une priode beaucoup plus longue que celle du taux
d'intrt. Le rapport montaire et le revenu rel par tte
ont augment simultanment de faon trs rgulire tout
au long des neuf dernires dcades, alors que, sur la
mme dure, les taux d'intrt ont connu de longues
priodes de stabilit et de hausse. En second lieu, dans
la mesure o on dispose d'indices chiffrs, on observe
que dans de nombreux pays trangers la covariation du
rapport montaire et du revenu rel par tte s'est mani-
feste dans le mme sens et peu prs dans les mmes
proportions qu'aux tats-Unis, alors mme que les
variations du revenu n'avaient pas toujours entretenu les
mmes relations avec celles du taux d'intrt que dans
notre pays. Enfin, on dispose d'indices sur les dpts par
tte et le revenu par tte pour les diffrents tats amri-
cains. Ces indices expriment sensiblement la mme
l. Voir Henry A. LATANE. Income Velocity and interest rates, a
pragmatic approach , Hearings on Employmelll, Growlh, and Priee
Lerels, Joint Economic Committee, Congress of the United States,
Part 10 : 3435-3443, Washington, D.C., 1960.
98 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
relation dans l'espace que les relevs effectus dans le
temps.
Une des raisons pour lesquelles la signification de
cette relation n'est pas encore tout fait claire en longue
priode tient au fait qu'une relation tout fait diffrente
peut tre observe en courte priode, c'est--dire sur la
dure du cycle d'affaires. Le rapport montaire baisse
gnralement en priode d'expansion cyclique alors que,
de son ct, le revenu rel augmente. Ce dernier continue
d'ordinaire augmenter au moment o se manifeste la
rcession (seconde phase du cycle) qui entrane une
diminution du revenu global. Sur la dure d'un cycle, le
rapport monnaie-revenu et le revenu rel par tte varient
donc en sens inverse, alors qu'en longue priode ils
voluent dans la mme direction.
L'explication de cette contradiction qui me semble la
plus plausible illustre une des tendances caractristiques
de la science : en mettant en relation certains facteurs
elle obtient des rsultats qui peuvent leur tour s'appli-
quer des rapprochements tout fait inattendus, car le
mme type de problme abstrait se pose dans des contex-
tes trs diffrents. Dans un travail que j'ai effectu il y a
quelque temps sur la consommation et l"pargne, j'ai (en
partie pour expliquer les contradictions qui apparais-
saient dans ce domaine entre les relevs effectus dans
l'espace et les relevs effectus dans le temps) mis
l'hypothse qu'il fallait tablir une distinction entre le
revenu tel que l'enregistrent les statisticiens que j'ai
appel le revenu mesur, et le concept de revenu entendu
dans son sens le plus large, c' est--dire celui auquel les
consommateurs ajustent leurs dpenses, que j ' ai appel
le revenu permanent
l
. Il s'avra que la mme distinction,
applique aux prix, pouvait rsoudre la contradiction
apparente entre le comportement cyclique et le compor-
tement sculaire du rapport monnaie-revenu.
Supposons que les dtenteurs de monnaie, les particu-
liers au mme titre que les entreprises industrielles,
ajustent leurs avoirs non pas en fonction des revenus
1. Milton FRI EDMAN. A Iheorl" of Ihe COIISIIIIlplioll flll/clion, Prince-
ton. National Bureau of Economic Research, 1957.
LA DEMANDE DE MONNAIE 99
et des prix en vigueur mais en fonction des revenus et des
prix qu'ils s'attendent voir s'imposer dans une priode
future assez lointaine. Sur la longue priode, cette
distinction sera peu significative: si elles sont mesures
sur des dizaines d'annes, les grandeurs anticipes, ou
permanentes, auront tendance se confondre avec les
grandeurs mesures. Mais, sur la dure d'un cycle, ce ne
sera pas du tout la mme chose. En priode d'expansion
cyclique, il est probable que le revenu mesur augmen-
tera de faon beaucoup plus sensible que le revenu
permanent. L'augmentation proportionnelle de la masse
montaire sera donc suprieure celle du revenu perma-
nent, comme c'est le cas en longue priode, et cependant
infrieure celle du revenu mesur, comme c'est le cas
en priode cyclique. En ce sens, tablir une distinction
entre ces deux apprhensions du revenu permet de
rconcilier les phnomnes cycliques et les phnomnes
sculaires.
Une analyse statistique fonde sur cette distinction
(calcule au dpart sur une priode allant de 1873 1954)
a donn d'excellents rsultats. Elle ne s'appuie pas
seulement sur les ides gnrales, peine labores, qui
ressortaient de l'tude sur la consommation mais fait
galement intervenir une proposition supplmentaire,
due pour partie - fait intressant souligner - une
autre tude sur les hyperinflations 1. Elle consiste
considrer le revenu permanent comme la moyenne
pondre des revenus mesurs passs, la pondration
:lcroissant de manire exponentielle. De plus, la valeur
rlUmrique des pondrations tires de l'tude sur la
:;onsommation fut reporte aux calculs sur la monnaie.
Pour le reste, ces calculs reposent sur des moyennes
:;alcules sur la dure d'un cycle entier, c'est--dire sur
me priode allant du creux d'un cycle au creux du cycle
iuivant et du sommet du cycle au sommet du cycle
iuivant. A partir de ces moyennes, nous avons mis au
Joint une quation mettant en relation l'encaisse an-
lUelie par tte, ajuste en fonction des variations de prix
1. Phillip CAGAN, The monetary dynamics of hyperinflation ,
lans SIl/dies in Ihe Quantily Theory of Money, dit par M. Friedman,
7-39, Chicago, 1956.
100 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
anticipes, et le revenu rel par tte, galement anticip.
Nous avons complt cette quation en lui adjoignant les
estimations annuelles effectues sur les prix et les reve-
nus et nous nous en sommes servis pour calculer le
montant hypothtique de l'encaisse dsire par le public,
comme si celui-ci ragissait en parfaite conformit avec
nos estimations. Sur le graphique 2, le rapport monnaie-
revenu hypothtique, obtenu par ces calculs, a t rap-
proch de celui qui a pu tre rellement observ. Ces
rsultats ne frappent pas seulement par leur concordance
gnrale, mais surtout par l'alignement des mouvements
cycliques de ces deux sries bien que ces derniers n'aient
jamais t pris en ligne de compte l'intrieur de la
relation elle-mme
l
.
Graphique 2. - Nombre de Illois de rerenu d/!Lel/lls 1'1/ II/ol/Ilaie, obserr el
ca ICII l. 1879-1959.
1. Pour un expose complet. voir Milton FRIEDMAN. The demand
for money : some theoretical and empirical results , uceasiol/al Paper.
n" 68. National Bureau of Economic Research. 1959. tire du JOl/mal ot"
Poli/jeal EeollomL aot 1959. .
LA DEMANDE DE MONNAIE 101
Une relation assez simple de ce type permet de donner
une ide approximative de ce qui s'est pass pendant un
sicle, d'anne en anne et de dcade en dcade; elle
tmoigne de manire vidente de la persistance de
certains schmas en ce qui concerne le comportement
des avoirs en monnaie, schmas qui ont dtermin les
ractions du public l'gard des grands changements
survenus dans la conjoncture montaire de l'conomie.
Bien que cette relation statistique se soit gnralement
avre bien-fonde, on relve cependant un certain
nombre de divergences importantes. La premire se situe
au dbut de la priode considre, environ de 1879
1890 : d'une part, les indices sur la monnaie et le revenu
dont on dispose pour cette priode sont moins prcis que
les autres et, d'autre part, on peut trs bien l'expliquer
par un facteur externe. La seconde divergence, beaucoup
plus gnante celle-l, peut tre observe sur la priode
qui suit la Seconde Guerre mondiale, c'est--dire au
moment o le rapport monnaie-revenu a diminu de
manire beaucoup plus importante qu'on ne s'y atten-
dait, comme l'indique notre relation statistique. Cet cart
tait dj notable lorsque cette tude, peine rdige, fut
complte et publie; ces dernires annes, le tmoi-
gnage de nouvelles donnes l'a rendu manifeste.
Ce qui frappe le plus dans cette divergence, c'est
qu'elle n'apparat que sur les principaux mouvements du
rapport monnaie-revenu qui ont suivi la guerre et non
sur ses fluctuations de caractre cyclique. Notre mise en
relation statistique reproduit ces dernires avec un haut
degr de fidlit. Cet cart ne soulve donc aucun doute
quant l'importance de la distinction opre entre les
grandeurs permanentes et les grandeurs mesures.
La divergence est lie au phnomne suivant: pendant
la priode qui a suivi la guerre, l'encaisse a diminu par
rapport au revenu alors que, comme nous l'avons vu,
depuis la guerre de Scession jusqu' la Seconde Guerre
mondiale, elle avait eu tendance voluer dans le sens
inverse. Ce phnomne a beaucoup attir l'attention et
on a tent de l'expliquer de multiples manires. Les
explications les plus plausibles, mon avis, consistent
attribuer la baisse du rapport monnaie-revenu une
hausse des taux d'intrt, l'attente de l'inflation, un
accroissement de l'pargne, des garanties sur l'emprunt
1 02 ET SYSTMES lVlONTAIRES
et autres Substituts de la monnaie ou, encore, une
combinaison quelconque de ces trois facteurs. Il est
possible qu'ils aient effectivement jou un rle. Cepen-
dant, aprs un examen plus approfondi, je suis pour ma
part persuad que, mme regroups, ces facteurs n'ex-
pl:quent que pour une faible part la divergence qui nous
occupe.
Une exp!ication plus satisfaisante. laquelle je me
rfre souvent, consiste dire que cet cart est d un
facteur tout fait distinct, savoir les prvisions du
public sur le degr de stabilit de l'conomie. Cette
explication est trs sduisante la fois parce qu'elle a un
fondement thorique et parce qu'elle concorde ave.c les
relevs effectus ces quarante dernires annes. Etant
donn que la monnaie quivaut une garantie tempo-
raire sur le pouvoir d'achat, le montant de l'encaisse
dsire dpendra certainement des prvisions du pubiic
sur la conjoncture future. Si les gens prvoient un avenir
trs stable, avec de faibles fluctuations sur les revenus,
l'emploi, les taux d'intrt et les prix, ils ressentiront
beaucoup moins le besoin de conserver une part impor-
tunte de leurs avoirs sous forme de monnaie que s'ils
prvoient une forte instabilit. avec de larges fluctua-
fons dans les domaines dj cirs.
Sous l'angle qualificatif, -.:ette exploitation rend
compte du comportement du rapport monnaie-revenu
observ ces quarante dernires annes. Les annes 20,
lI1arquees par la croyance en une re nouvelle )),
peuvent en ce sens tre interprtes comme une priode
fendant laquelle les gens ont d s'attendre disposer
d' une encaisse relativement faible er, de fait, le rapport
monnaie-revenu de l'poque apparat faible si l'on se
rfre son volution en longue priode. L'incertitude
croissante qui a suivi le krach de 1929 s'est accompagne
d'une augmentation trs nette des avoirs en monnaie par
rapport au revenu. Comme le montant de l'encaisse
nominale diminuait brutalement, rsultat logique de la
politique malheureuse suivie par les autorits montai-
res, la raction du public entrana une baisse encore plus
brutale du revenu, si bien que la part des avoirs en
monnaie augmenta son tour de faon trs nette.
L'encaisse montaire demeura importante par rapport
au revenu tout au long des annes 30, qui connurent un
LA DEMANDE DE MONNAIE 103
climat d'incertitude, et ne commena diminuer qu'
l'approche de la guerre, qui allait clater peu aprs en
Europe et apaiser les craintes d'une dpression cono-
mique grave. Aprs l'entre en guerre des tats-Unis, et
mesure qu'on entrevoyait la fin du conflit, les prvi-
sions se modifirent nouveau. Le climat d'incertitude
qui a marqu la priode d'aprs-guerre tenait beaucoup
l'exprience des annes 30, combine avec le souvenir
de l'effondrement des prix qui avait suivi la Premire
Guerre mondiale. La part des avoirs en monnaie par
rapport au revenu atteignit un niveau encore jamais
enregistr. Finalement, et nous en venons la priode
qui nous intresse le plus, comme les rcessions succes-
sives s'avraient bnignes, les craintes d'une dpression
grave s'estomprent, la confiance dans le maintien d'un
niveau d'activit conomique relativement lev et stable
s'accrut, et l'on vit l'encaisse montaire diminuer de
manire sensible. Ce retournement des prvi&ions, ap-
paru aprs la guerre, doit avoir fini de s'oprer aujour-
d'hui. Si tel est le cas, les facteurs qui ont t l'origine
de la baisse du rapport monnaie-revenu devraient avoir
puis leur effet, et l'on peut s'attendre le voir retrouver
sa tendance la hausse de longue priode. Les faits
diront si cette interprtation est correcte.
Cette approche qualitative nous montre que les chan-
gements de prvision du public sur la stabilit conomi-
que concordent avec l'interprtation selon laquelle les
principales fluctuations du rapport monnaie-revenu ont
un lien historique avec le revenu anticip. Toutefois, je
laisse ouverte la question de savoir si de tels change-
ments de prvision peuvent rendre compte de l'ampleur
des carts observs. Afin d'apporter quelques lments
de rponse, j'ai essay de complter cette analyse quali-
tative par une tude quantitative. Les rsultats de mes
premires investigations sont mitigs. D'un ct, l'intro-
duction de la mesure de l'instabilit anticipe assimile
celle des revenus anticips rend compte (au sens
statistique) de la majeure partie des carts observs
depuis le dbut des annes 30. Mais d'un autre ct, la
concordance de la relation statistique avec les faits est
beaucoup moins bonne si l'on emploie cette mesure sur
la priode antrieure 1920. En clair il nous faut encore
fournir beaucoup de travail avant de pouvoir dire si cette
104 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
voie prometteuse s'avre sans issue ou si elle peut ouvrir
de nouvelles perspectives.
Je voudrais faire remarquer que je me suis rfr une
recherche en cours, et que les rsultats rapports ici sont
encore provisoires. Cela vaut en particulier pour le rle
assign aux prvisions sur l'instabilit conomique et,
plus encore, pour la mthode utilise en vue d'obtenir
une mesure empirique de telles anticipations. A ma
connaissance, on n'a encore jamais eu recours cette
variable ni cette mthode dans un contexte similaire,
ni du reste dans aucun contexte. De ce fait, mme si
elles donnent par la suite de bons rsultats pour les
tats-Unis, nous devrons viter de les appliquer
d'autres pays avant d'avoir l'assurance formelle que ces
rsultats favorables ne sont pas le fruit d'une simple
concidence.
Une autre considration rend notre recherche provi-
soire : jusqu'ici, nous n'avons pas russi isoler un
groupe de variables qui occupe une place dterminante
dans les tudes sur la demande de monnaie, savoir les
variables qui dterminent le cot des avoirs dtenus en
monnaie, plutt que sous une autre forme. Si l'alterna-
tive consiste en bons ou en obligations, le taux d'intrt
mesure ce cot; et le taux de variation des prix joue le
mme rle si l'alternative consiste en biens de caractre
physique. Dans la mesure o ces cots connaissent des
fluctuations importantes, comme c'est le cas, par exem-
ple, en priode d'hyperinflation, leur effet est clair et net,
et va dans le sens des projections thoriques. Cependant,
aux tats-Unis ces cots ont vari dans une marge
suffisamment troite pour qu'il soit difficile de distin-
guer leur effet de celui d'une myriade d'autres facteurs
qui peuvent avoir une influence sur le montant de l'en-
caisse dsire et sur ce que nous appelons le hasard .
Une fois que nous aurons dfini de manire assez prcise
l'effet des variables dterminantes, c'est--dire le revenu
rel anticip et la stabilit anticipe du revenu, sans
doute serons-nous en mesure d'isoler de faon plus
satisfaisante l'effet des taux d'intrt et des taux de
variation des prix.
L'enjeu de ces recherches est important. Si nous
connaissons les facteurs qui gouvernent la prfrence
pour la liquidit, et si leurs effets s'avrent rguliers,
LA DEMANDE DE MONNAIE 105
nous disposerons d'une arme puissante pour lutter
contre ce qui a constitu le problme fondamental de la
vie conomique pendant des sicles : les fluctuations de
valeur de l'unit montaire.
CHAPITRE IV
LES LEONS
DE L'HISTOIRE MONTAIRE
DES TATS-UNIS'
Je considre ma tche comme double : d'une part,
rsumer brivement les conclusions ayant trait la
politique qui m'ont t inspires par l'histoire
montaire Etats-Unis; d'autre part, interprter la
situation montaire actuelle la lumire de ces conclu-
On peut se rfrer cet gard l' Histoire montaire
des Etats-Unis, par Anna Schwartz et moi-mme, qui
contient une documentation complte et toutes les prci-
sions ncessaires
2
Certaines conclusions ont t tires
des recherches statistiques que le Dr Schwartz a poursui-
vies avec ma collaboration depuis la publication de
l' Histoire montaire. Comme l'essentiel de ce travail n'a
pas encore t publi, je me dois de complter mon
propos par une documentation un peu plus toffe
quoique ncessairement succincte. Il va sans dire que ces
deux tudes doivent beaucoup d'autres travaux univer-
sitaires, qui se sont fort heureusement accrus en nombre
et amliors en qualit.
1. Memorandum prpar pour une runion des conseillers, Board
of Governors, Federal Reserve System. 7 octobre 1965. Je dois beau-
coup l'aide trs prcieuse d'Anna Schwartz pour ce travail.
2. Princeton University Press. for the National Bureau of Economic
Research, 1963.
HISTOIRE MONTAIRE 107
1. - L'HISTOIRE MONTAIRE DES TATS-UNIS, LES FAITS ET
LEUR INTERPRTATION.
Je regrouperai ces leons sous trois rubriques : les
relations entre la monnaie et les autres grandeurs co-
nomiques ; les traits dominants des diffrentes phases de
la politique montaire; l'laboration de la politique
montaire et ses instruments.
Les relations entre la monnaie et les autres grandeurs
conomiques.
Le taux de variation de la quantit de monnaie, valu
en pourcentage annuel, prsente une troite corrlation
avec le taux de variation du revenu nominal, du revenu
rel et des prix. La corrlation avec le revenu nominal est
plus troite qu'avec les prix ou la production (entendus
sparment). Elle vaut la fois sur la dure des mouve-
ments cycliques et sur une priode plus longue que le
cycle d'affaires habituel. Elle se manifeste quelle que soit
la dfinition de la masse montaire adopte. On a
observ la persistance d'un haut degr de corrlation et
d'une relation fonctionnelle entre la monnaie et les
autres grandeurs tout au long du XIX
e
sicle.
Les relevs effectus sur des priodes plus longues que
le cycle normal sont rsums dans les figures 1 et 2
(pages 108-109). Les taux de variation qu'elles mettent en
vidence ont t valus partir de deux dfinitions
distinctes de la quantit de monnaie: MI = monnaie en
circulation + dpts vue ; M2 = MI + dpts terme
dans les banques commerciales. On ne dispose pour MI
de chiffres suffisamment prcis qu' partir de 1915, alors
que pour M2, ces chiffres couvrent toute la priode qui
va de 1869 nos jours. Afin d'liminer les perturbations
intra-cycliques, les taux de variation inscrits sur ces
figures ont t calculs partir de moyennes couvrant la
dure d'un cycle entier (soit une expansion, soit une
contraction, telle que l'enregistre l'Office national des
Statistiques). Il n' est pas inutile de souligner que les
sries qui traitent la monnaie et les sries qui traitent le
revenu sont, statistiquement parlant, indpendantes
108
INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
Figure 1. - Taux de variation calculs partir de valeurs moyennes: pour
M
2
et le revenu nominal de 1870 1961, pour M, de 1910 1961. Ces valeurs
reprsentent une moyenne pondre des valeurs logarithmiques correspon-
dant chaque anne. Les taux de variation sont obtenus par la mthode des
moindres carrs ajuste partir des valeurs moyennes de trois priodes
successives et pondre en raison inverse de leur variation (source : M2
1867-1946 et M, 1914-1946) (FRIEDMAN et SCHWARTZ, A Monetal)" History,
note page 62. face p. 678).
HISTOIRE MONTAIRE 109
Figure 2. - Taux de variation calculs partir de valeurs moyennes. Pour
l'indice implicite du niveau gnral des prix et le Revenu Nominal de 1870
1961, pour M" de 1918 1961. (Source: Idem, fig. 1 ; la source laquelle
nous sommes rfrs pour le revenu nominal vaut galement pour le revenu
rel et l'indice implicite du niveau gnral des prix.)
110 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
l'une de l'autre : elles ont t labores par des cher-
cheurs diffrents sur des donnes de base entirement
distinctes.
La relation mise en vidence par la figure 2 reflte les
influences de la monnaie sur la production et les prix, et
rciproquement. Pendant la priode qui a prcd la
cration du Federal Reserve System, de 1879 1915, les
mouvements de l'or garantissaient que la masse mon-
taire ne pouvait varier que dans des proportions suscep-
tibles d'aligner les prix des tats-Unis sur les prix
mondiaux ; la masse montaire tait proprement parler
la variable dpendante. Cependant, avant 1879, et entre
1920 et 1930, ce ne fut pas le cas, et notre analyse
historique nous permet de dire que la masse montaire
ne dpendait plus des autres facteurs 1.
Les relevs effectus sur les priodes cycliques sont
regroups dans les trois planches de la figure 3 ; celle-ci
met en vidence le taux de variation mensuel de la
quantit de monnaie (M
2
) en priode d'expansion ou de
contraction, en face du taux correspondant de variation
de l'endettement des banques mesur par le montant des
compensations pour la priode 1879-1919 ou par son
quivalent pour la priode 1929-1961. Elle comporte
galement un indice du revenu nominal (planche A) ; un
indice de la production physique (planche B) ; et un
indice des prix de gros (planche C). Pour la plus courte
priode valable pour Ml, le graphique (qui ne figure pas
ici) est tout fait similaire
2
.
Comme la relation en longue priode, celle-ci semble
avoir conserv le mme schma tout au long du sicle
dernier.
1. Les carts exceptionnellement importants qui se manifestent au
cours des annes 40 sur la figure 2 reproduisent sans doute les insuffi-
sances des indices de prix imputables au passage du rgime des prix
contrls pendant la guerre au rgime des prix libres aprs la guerre.
2. Suivant cette reprsentation, la phase d'expansion se trouve dans
chacune des planches situe un niveau plus lev sur la ligne de
rgression adopte que la phase de contraction, essentiellement parce
que les tableaux ne rendent pas compte du fait que les variations
importantes enregistres dans la masse montaire prcdent les autres
variations conomiques. Il en rsulte que le taux de variation de la
quantit de monnaie se trouve surestim durant la phase d'expansion
et sous-estim pendant la phase de contraction.
HISTOIRE MONTAIRE III
Figure 3. - Relations entre les diffrentes phases du cycle des affaires et les
variations de M, pendant la priode 1879-1961 (Source : BURNS and
MITCHELL, Measllring Business Cycles, p. 176-177). Pour les variations de la
quantit des monnaies figure 1. Pour les prix de gros, A Monetary History.
chap. 62, p. 678. Pour l'endellement des banques indice Moore rapport
annuel de la N.B.E.R., juin 1964, p. 16.
112 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
HISTOIRE MONTAIRE
113
114 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
La brivet des priodes qui correspondent aux diff-
rentes phases du cycle laisse la partie belle aux perturba-
tions accidentelles et aux erreurs de mesure. De ce fait,
les relations mises en vidence par la figure 3 sont
beaucoup plus lches que celles des figures 1 et 2.
L'instabilit du taux de variation de la quantit de
monnaie est en corrlation troite avec celle du niveau de
revenu nominal, comme en tmoigne la figure 4, qui
montre les dplacements simultans affectant ces deux
variables. Il s'agit d'une des manifestations des relations
schmatises dans la figure 1.
En priode cyclique, les hauts et les bas de la courbe
de variation de la monnaie ont tendance prcder dans
le temps ce que l'Office national dsigne comme le
sommet et le creux des cycles, et, bien que dans une
marge beaucoup plus limite, les maxima et les minima
de la courbe de variation du reVenu nominal. Cet cart
est si important que le modle moyen des cycles mon-
taires pourrait tre dcrit de manire inverse celui des
cycles conomiques, c'est--dire exprimant un taux de
variation ngatif en priode d'expansion, et un taux de
variation positif en priode de contraction. Toutefois, les
relevs effectus au cours du cycle dmontrent qu'il est
prfrable d'interprter les fluctuations comme rsultant
d'un effet d'anticipation plutt que d'un mouvement de
compensation. Ainsi, l'importance des dcalages (ra-
men l'cart moyen) est rduite de beaucoup lorsque
l'on considre que les fluctuations montaires corres-
pondent aux fluctuations cycliques.
Comme c'est le cas en longue priode, la monnaie et
l'activit conomique s'influencent rciproquement. Un
certain nombre de relevs convergent pour tmoigner
que la monnaie exerce une trs grande influence sur
l'activit conomique en priode de fluctuation cyclique
et, d'une manire gnrale, joue un rle fondamental
(pour disposer d'une vue d'ensemble sur ces relevs, on
peut consulter ma contribution au rapport annuel du
N.B.E.R. de 1964).
Les taux d'intrt jouent videmment un trs grand
rle la fois dans la fixation du montant de l'encaisse
dsire et dans celle du montant des liquidits disponi-
HISTOIRE MONTAIRE 115
Figure 4. - volution de l'cart entre le taux annuel d'accroissement de la
masse lIlDntaire (M2) calcul sur la priode 1869-1958 et le revenu nominal
calcul sur la priode 1871-1958. (Source: FRIEDMAN et SCHWARTZ, Money
and Business Cycles )}, Review of Economics and Statistics, supplment fv.
1963, p. 41.)
116 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
bles pour une quantit donne de monnaie pouvoir
d'achat lev; et ce sont eux qui rpercutent les fluctua-
tions montaires travers le march financier. Cepen-
dant d'un point de vue plus empirique, la relation entre
le niveau des taux d'intrt (ou ses fluctuations) et les
taux de variation du revenu nominal, de la production et
des prix, est beaucoup plus lche que celle qui relie les
variations de la quantit de monnaie ces mmes fluc-
tuations
l

Cela tient sans doute au fait que les voies par lesquel-
les le taux d'intrt influe sur le secteur montaire
sont la fois multiples et trs complexes et que le
taux d'intrt est partiellement affect par des facteurs
extra-montaires. Que l'on considre ou non les taux
d'intrt comme le canal par lequel se propagent les
fluctuations montaires, ils fournissent une indication
moins prcise sur la pression exerce par les grandeurs
montaires que ne le font les variations de la quantit de
monnaie.
A un niveau plus subtil, les prix observs rcemment
ont un effet important sur : 1 la relation particulire
entre la monnaie et le revenu nominal (c'est--dire la
vitesse de circulation); 2 le comportement des taux
d'intrt; 3 la rpartition des variations du revenu
nominal entre la production et les fluctuations de prix.
1. Pour illustrer cela, nous disposons seulement d'un certain nom-
bre de corrlations entre diffrentes grandeurs values partir de
valeurs moyennes calcules sur la priode 1878-1961 (cf. figures 1 e(2) :
1
!
COEFFICIENT DE CORRELATION
ENTRE LA VARIABLE DE LA PREMIERE COLO"'NE
ET L' VOLUTION DES GRANDEURS SUIVANTES
Variables
Revenu Revenu
nominal rel
Variation de M, ... ....... .. ....... ... . 88 70
Taux d'intrt au public .... ...... 69 45
Taux d'escomple du papIer
commercial .... . . . . . ... -. ,_ ... . .... ... 65 42
Loyer de l'argent long
terme .... ... ...................... ....... .... 24 -12
Prix
thoriques
79
70
66
47
HISTOIRE MONTAIRE 117
Bien qu'il soit possible de prvoir ces effets en thorie,
nous n'avons t en mesure de les identifier clairement
dans la ralit observe que trs rcemment, et c'est
pourquoi les rsultats qui suivent sont encore trs incer-
tains.
Le comportement des prix et la vitesse de circulation.
Lorsque les prix ont rcemment (c'est--dire au cours des
derniers cycles, qui s'talent environ sur les cinq derni-
res annes) augment (c'est--dire qu'ils se sont levs
un rythme croissant ou ont baiss un rythme dcrois-
sant), il en rsultait une acclration de la circulation, qui
a elle-mme renforc l'acclration du mouvement des
prix; et inversement lorsque le mouvement des prix s'est
ralenti. Cela tient probablement au fait que l'acclra-
tion du mouvement des prix a amen les gens prvoir
une augmentation des prix, entranant aussi une diminu-
tion du montant de l'encaisse dsire.
Lorsque le mouvement des prix s'est acclr au cours
de la priode rcente, on a pu enregistrer un effet
retardement sur les taux d'intrt, dont la hausse a eu
tendance suivre l'acclration et la baisse suivre la
dclration. L'origine en est que les anticipations sur la
hausse des prix ont pouss les emprunteurs payer des
taux d'intrt plus levs et les bailleurs de fonds exiger
des taux galement plus levs. La raison pour laquelle
cet effet s'est manifest retardement rside dans le fait
que l'acclration du mouvement des prix est associe
un rythme d'expansion de la monnaie plus rapide qui,
par le biais de l'effet de liquidit, a tendance faire
baisser le taux d'intrt, contrariant ainsi l'effet des
anticipations sur les variations de prix.
Ce phnomne qu'il est difficile de circonscrire
partir de donnes amricaines, en raison de la faible
amplitude des fluctuations de prix, est facilement dtec-
table l'chelle mondiale. Contrairement aux prvisions
naves qui se fondent sur l'hypothse d'une prfrence
pour la liquidit constante, les taux d'intrt ont ten-
dance tre les plus levs dans les pays qui connaissent
le plus fort taux d'accroissement la fois de leur masse
montaire et de leurs prix, et inversement.
Puisque les prix ont connu rcemment une hausse
rapide, une hausse quelconque du revenu nominal se
i 18 l1"fLAT;C\i ET SYSTMES MONTAIRES
tracki,a pG:.ir u;,e forte pa,. par une augmer; tation des
prix et pour U:le faible partie par une augmentation de la
production, ceci dans une proportion plus forte que si les
prix taient rests stables ou avaient connu une hausse
ou une baisse un rythme plus lent. De plus, l'chelle
internationale, ce phnomne se rvle correspondre en
gros aux rcessions qui ont suivi les tentatives pour
combattre l'inflation galopante.
Au niveau mondial, les prix des tats-Unis se sont
troitement aligns sur les prix internationaux, dans ia
mesure o les ajustements se sont oprs par des modifi-
cations de taux de change (cf le tableau 63, pp. 680-681
de Monetary His/ory, et les discussions attenantes).
En longue priode, le principal facteur qui rend
compte, au sens arithmtique du terme, des variations de
la quantit de monnaie. rside dans les variations de la
quantit de monnaie ctive
l
(que Brunner et Meltzer
appellent la base montaire).
Les changements qui interviennent dans la fraction
des fonds bancaires constitus par les dpts du public
et par les engagements des banques ont jou un rle
d'appoint par rapport aux rserves en monnaie ac-
tive .
Cagan a rcemment dmontr qu'au cours du cycle ces
deux grandeurs sont plus importantes et en particulier
cel!e constitue par les engagements bancaires. Son
volution pouse troitement la forme du cycle. Cagan
en conclut que les taux d'intrt n'ont pas t dtermi-
liants dans les fluctuations cycliques de la masse mon-
taire. Si j'interprte correctement les rsultats de Brunner
.:!t Meltzer, il apparat que les modifications de la
base montaire se rvlent beaucoup plus fondamen-
tales que les mouvements dans les taux d'intrt.
Les travaux de Brunner et Meltzer, de Meigs, de
Dewald et de Cagan ont tous dmontr que la connec-
tion qui existe entre les actions du Federal Reserve
1. La monnaie ,( acti\ie est constituee par: les billets detenus par
le public + les billets dtenus par les banques + les engagements du
Federal Reserve System. En d'autres termes, il s'agit de la monnaie
qu'une banque peut utiliser comme rserves. Elle est appele active
parce que pour chaque dollar detenu en rser\ie une banque peut
multiplier l'infini ses engagements.
HISTOIRE MONTAIRE 119
System et la quantit de monnaie en circulation est
suffisamment troite pour que le Federal Reserve System
puisse fixer le taux de variation de la quantit de
monnaie comme il l'entend, dans une limite apprciable,
et dans un dlai relativement court.
Les traits dominants des diffrentes phases de la politique
montaire.
Pour faciliter notre expos, nous distinguerons les
phases de politiques inflationnistes et les phases de
politiqu,es dflationnistes.
Aux Etats-Unis, les conditions montaires ont favoris
ou provoqu l'inflation essentiellement en priode de
guerre ou dans l'immdiat aprs-guerre.
- Les cinq principales guerres de notre histoire (la
Rvolution, la guerre de 1812, la guerre de Scession, et
les deux guerres mondiales) ont t accompagnes par
une forte augmentation des prix et de la quantit de
monnaie : les prix ont augment dans des proportions
exorbitantes pendant la Rvolution, et ont peu prs
doubl pendant les autres guerres. Les conflits mineurs
(guerre du Mexique, guerre hispano-amricaine, guerre
de Core) ont eu des effets similaires, mais d'une impor-
tance beaucoup plus limite. En priode de guerre, on ne
peut pas dire que l'inflation soit proprement parler une
erreur. L'mission de monnaie est une sorte de
pnalisation qui permet de financer la guerre et, ce
titre, il est possible que ce soit encore la moins mauvaise
solution adopter dans l'immdiat. Personnellement, je
pense qu'on peut la justifier comme contribution fiscale
mais que, d'une part, elle a t applique sur des bases
trop importantes et que, d'autre part, elle a t utilise de
manire inefficace, puisqu'une grande partie des recettes
a t affecte des usages extra-gouvernementaux.
- L'inflation n'est apparue qu'aprs la Premire et la
Seconde Guerre mondiale (dans des proportions beau-
coup plus importantes aprs la Premire qu'aprs la
Seconde, si nous nous rfrons pour cette dernire aux
indices des prix pondrs utiliss pour le contrle des
prix). Ce phnomne s'explique de la manire suivante:
aprs les deux guerres, les autorits montaires ont
120 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
maintenu le taux d'intrt officiel un niveau artificiel-
lement bas, ce qui tait difficilement praticable aprs les
guerres cites prcdemment, en raison de l'absence
d'une banque centrale reconnue. Ce fut une erreur de
politique, que de nombreuses personnalits appartenant
au Federal Reserve System avaient dj dcele l'po-
que, et qui fut largement reconnue par la suite. Cette
erreur s'excuse par la pression exerce par le Trsor, qui
a certainement jou un rle, mais elle n'a fait que
renforcer les convictions des membres du Federal Re-
serve System en matire de politique montaire.
- En temps de paix, on ne connut une augmentation
des prix comparable qu'au dbut des annes 1850, aprs
les dcouvertes d'or en Californie, et de 1896 1913,
comme consquence d'une augmentation gnrale des
prix mondiaux due aux dcouvertes d'or et aux progrs
accomplis dans ses techniques d'extraction. Nanmoins,
ces deux priodes accusent des augmentations de prix
beaucoup plus faibles que celles qui se sont manifestes
en temps de guerre.
Mis part les exceptions que nous venons de signa-
ler, en temps de paix toutes les fluctuations montaires
ont eu un caractre dflationniste, mon avis, prcis-
ment parce que l'exprience vcue pendant la guerre a
fait natre une crainte de l'inflation telle qu'en temps de
paix elle entrane un mouvement excessif dans l'autre
sens. Ce fait historique est de la plus haute importance.
Sur la scne mondiale, on assiste au phnomne inverse:
les perturbations ont eu un caractre inflationniste. Tout
cet ensemble a contribu rpandre l'ide q!le le pro-
blme principal de la politique montaire des Etats-Unis
rside dans la lutte contre l'inflation. Il est possible que
ce soit vrai pour l'avenir, et c'est personnellement mon
avis, mais rien ne nous autorise tirer une telle conclu-
sion de l'exprience passe des tats-Unis; au contraire,
elle implique que l'avenir soit diffrent, eu gard ce que
nous a appris le pass.
Afin d'illustrer cette ide gnrale, je me contenterai
d'numrer les principales fluctuations, en commentant
brivement certaines d'entre elles.
a) La dflation qui a suivi la guerre de 1812.
b) La dflation du dbut des annes 1840.
c) La dflation qui a suivi la guerre de Scession.
HISTOIRE MONTAIRE 121
d) Les fluctuations du mtal argent des annes 80, et
en particulier celles du dbut des annes 90. Re-
doutes en tant qu'agent de l'inflation, ces fluctua-
tions entranent actuellement la dflation car elles
contribuent rpandre la crainte que les tats-Unis
dvaluent dans les termes de l'or, ce qui dcourage-
rait les rentres de capitaux, tout en encourageant
les sorties. Les moyens employs l'poque pour
protger l'talon-or et la crainte de la dvaluation
ont donc leur contrepartie exacte aujourd'hui.
C'est pourquoi cette priode s'apparente davantage
la priode actuelle qu' celle des annes 20,
souvent cite.
e) La panique bancaire de 1907.
f) La dflation de 1920-1921. La ~ i s s e de prix la plus
rapide de toute l'histoire des Etats-Unis. Une r-
duction de la masse montaire ayant atteint un
niveau jamais enregistr. Rsultat des actions in-
considres du Federal Reserve System pour pro-
mouvoir l'expansion, et du dlai inadmissible
coul avant que l'on se mette combattre la
dflation.
g) La grande crise des annes 1929 1933 (pour plus
ample discussion, voir plus loin).
h) La rcession des annes 1937-1938. Associe une
baisse trs nette de la quantit de monnaie, provo-
que par le fait que les rserves lgales obligatoires
avaient doubl.
i) La brve expansion de 1958-1960 et la rcession de
1960-1961. Associes la rduction de la quantit
de monnaie la plus nette qu'on ait connue en
dehors des priodes de crise (1873-1879, le dbut
des annes 1890, 1907-1908, 1920-1921, 1929-1933,
1937-1938).
j) La grande crise de 1929-1933 a eu un effet si
important sur les comportements qu'elle mrite une
attention particulire. Divers mythes se sont dve-
lopps son propos : on a dit qu'elle tait le
rsultat d'une raction contre les excs inflationnis-
tes prcdents; qu'elle avait t importe de
l'tranger; qu'elle refltait l'importance suprme
accorde l'talon-or comme facteur de stabilit
interne; que la politique montaire n'tait
122 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
qu'une ficelle , en d'autres termes que le Federal
Reserve System pouvait constituer des rserves
mais que le systme bancaire n'tait pas en mesure
de les utiliser; que la politique du systme lui avait
t impose par la pnurie d' or libre qui rsul-
tait des restrictions sur les avoirs lgaux utilisables
pour renflouer les fonds du Reserve System. Tous
ces mythes sont nettement contredits par les faits.
En bref, la gravit de la crise a pris son origine aux
tats-Unis, elle a t provoque, ou du moins favorise,
par une politique montaire qui a permis la masse
montaire de se rduire d'un tiers, et la protection de
l'talon-or ou les contraintes lgales et institutionnelles
n'y sont pour rien.
L'expansion de 1927-1929 est inhabituelle en raison de
son caractre dflationniste, et non inflationniste. La
masse montaire incluant les dpts terme dans les
banques commerciales (M2) a moins augment pendant
cette priode d'expansion cyclique que pendant n'im-
porte quelle priode similaire depuis 1869 ; la monnaie
en circulation plus les dpts vue n'ont connu prati-
quement aucune augmentation (ce qui ne s'tait jamais
vu en priode d'expansion depuis 1915, si l'on excepte
les annes 1958-1960). Toujours au cours de cette mme
priode, les prix de gros sont rests stables (ce qui ne
s'tait jamais vu en priode d'expansion depuis 1894, si
l'on excepte les annes 1958-1960). Et ce qui vaut pour
1927 -1929 vaut galement pour toute la priode qui
s'tend sur les annes 20, et qui correspond au redresse-
ment qui a suivi la dpression de 1920-1921.
De plus, les cycles de la production aux tats-Unis
possdent une caractristique trs intressante: l'ampli-
tude de l'expansion n'a pas de relation avec l'intensit de
la dpression qui la suit, alors qu'on peut observer une
corrlation troite entre l'intensit de la dpression et
l'amplitude de l'expansion suivante.
La crise est-elle venue de l'tranger? Le mouvement
de l'or apporte la preuve concluante que les tats-Unis
sont les exportateurs et non les importateurs de la
dflation. De 1929 1931 , l'or a augment aux tats-
Unis. D'aot 1929 aot 1931, le stock d'or amricain
s'est accru de 15 %. Nous ne nous sommes pas contents
HISTOIRE MONTAIRE 123
de striliser cette augmentation mais nous sommes alls
plus loin: la quantit de monnaie, si l'on se rfre MI,
a diminu de 10 % entre ces deux dates; de 12 % si l'on
se rfre M
2
En aot 1929, M
2
reprsentait Il,4 fois le
stock d'or, et seulement 8,8 fois en aot 1931 ; pour MI,
respectivement 6,5 et 5 fois.
Comme le gouverneur Harrison 1 l'a fai! remarquer en
avril 1931 : On peut dire que les Etats-Unis ont
prvenu l'effet normal ou habituel de l'or qui est venu
eux ... Les mfaits d'une strilisation prolonge de l'or. ..
sont si graves qu'un rexamen de la politique d'ouver-
ture de march pratique par le Federal Reserve System
s'impose.
Naturellement, les effets l'tranger se sont rpercuts
leur tour aux tats-Unis et ont aggrav encore les
problmes intrieurs, mais il est absurde de dire que les
difficults des Etats-Unis doivent tre attribues ce qui
se passait l'extrieur, alors que c'est exactement l'in-
verse.
On a prtendu que les tats-Unis s'taient soucis
exagrment de maintenir l'talon-or. Comme les ta-
bleaux du paragraphe prcdent l'ont montr, jusqu'au
mois d'aot 1931, l'talon-or n'tait certainement pas
menac. Aussi, rien ne prouve que certains leaders du
Federal Reserve System aient pens le contraire et que,
par consquent, cette menace ait pu jouer un rle quel-
conque dans l'laboration de la politique montaire du
moment. En aot 1931, les rapports dj signals entre la
quantit de monnaie et le stock d'or (8,8 pour M2, et 5
pour MI) taient plus bas qu'en 1914, au moment o fut
mis en place le Federal Reserve System (les rapports
taient alors respectivement de 10,8 pour M2 et de 7,6
pour MI, c'est--dire nettement infrieurs ceux du mois
d'aot 1920, o ils se montaient 13,6 et 9,2 et, bien
entendu, ceux que nous connaissons aujourd'hui, qui
correspondent 21,6 et Il,7).
La manire dont le Federal Reserve System a ragi
l'abandon de l'talon-or par la Grande-Bretagne en
1. Georges Harrison fut gouverneur de la Federal Reserve Bank de
New York de 1929 1940. Le titre de gouverneur, qui tait celui des
responsables des Federal Reserve Bank, a t remplac par celui de
prsident en vertu du banking act de 1935.
124 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
septembre 1931, reflte effectivement l'importance atta-
che au maintien de l'talon-or et permet de dire que sa
sauvegarde tait alors considre comme plus impor-
tante que la stabilit interne. Nanmoins aussi importan-
tes qu'aient pu tre, par leur caractre draconien et
spectaculaire (une augmentation substantielle du taux
d'escompte), les mesures prises par le Federal Reserve
System en septembre 1931, en rponse l'abandon de
l'talon-or par la Grande-Bretagne, elles se sont vu
accorder plus de poids qu'elles n'en ont eu rellement.
La politique du Federal Reserve System tait dj enga-
ge dans la mauvaise voie et l'erreur de base avait dj
t commise.
On a soutenu que les banques commerciales ne vou-
laient pas ou ne pouvaient pas utiliser les rserves.
L'argument de l'excdent de rserves ne vaut pas pour la
priode de rcession proprement dite, quel1e qu'ait pu
tre sa porte la fin des annes 30. L'excdent des
rserves ne commena apparatre qu'au milieu de
l'anne 1932. Auparavant, le problme tait de fournir
des rserves aux banques qui se trouvaient accules la
contraction faute de rserves, et non d'accrotre les
rserves importantes qu'el1es auraient pu possder.
On a rejet les difficults sur le problme de !' or
libre . C'est une manire de rationaliser la politique du
Federal Reserve System aprs coup, sans dcouvrir la
raison fondamentale pour laquel1e cette politique a t
suivie, comme nous le montre l'tude sur le long terme
effectue dans l' Histoire montaire.
En ralit, c'est la diminution de la masse montaire
qui a jou un rle Cette diminution, la plus
forte jamais enregistre aux Etats-Unis, a t provoque
en premier lieu par les rpercussions des fail1ites bancai-
res et par les efforts attenants du public pour convertir
les dpts en monnaie. Mais ces facteurs n'eurent une
porte sur la masse montaire que parce que le Federal
Reserve System n'avait pas russi fournir suffisamment
de monnaie forte pour concilier les changements de
demande. Si, comme le lui conseil1aient de nombreux
membres, il avait t en mesure de le faire, les faillites
bancaires n'auraient pas t susceptibles de rduire la
masse montaire de faon apprciable. De plus, il est
probable que des mesures de la sorte auraient empch
HISTOIRE MONTAIRE 125
les faillites bancaires de se dvelopper au rythme o elles
l'ont fait. La faiblesse des banques tenait principalement
la perte de valeur des effets publics, en particulier des
bons du Trsor amricain, qu'elles utilisaient comme
rserves d'appoint. Ce phnomne s'explique par les
efforts dsesprs accomplis par les banques pour rta-
blir leurs fonds au fur et mesure des retraits de leurs
dposants, contribuant ainsi rduire proportionnelle-
ment leur montant de monnaie forte. Fournir des fonds
supplmentaires et sans doute empch que les choses
se passent ainsi.
L'laboration de la politique et ses instruments.
Considrons maintenant l'laboration de la politique.
A mon avis, le seul enseignement vraiment important
que nous fournit l'histoire ce propos rside dans la
ncessit d'avoir notre disposition des indicateurs sur
la conjoncture montaire qui soient la fois nombreux,
sans ambigut et largement reconnus, ainsi que des
objectifs politiques bien prcis. Dans l'ordre des possibi-
lits, on a la preuve que la masse montaire, ou ses
variations, constitue le ou un des indicateurs et objectifs
cl ; et cela, mme si l'on est persuad que les mesures
prises en matire de politique montaire passent avant
tout par le march de l'argent et par la politique du
crdit.
Quel est le rle de la monnaie et du crdit? La
principale source de difficults en matire de direction
montaire rside dans l'incapacit de faire la part entre
les problmes lis aux variations de la masse montaire
et les problmes lis aux conditions du crdit. Il est
certain que ces facteurs sont troitement imbriqus,
surtout dans un systme comme le ntre, l'intrieur
duquel l'offre de monnaie est essentiellement constitue
par les fonds des organismes de prt et d'investissement.
Les variations de la masse montaire se rpercutent sur
les taux d'intrt et sur les conditions du crdit; et
inversement. Cependant, la monnaie et le crdit sont
deux grandeurs, ou deux ordres de grandeur, tout fait
distinctes ; ainsi, les dpts effectus dans les banques
commerciales constituent le gros de la masse montaire
126 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
et les prts ou les crdits d'investissements ne reprsen-
tent qu'une faible part du volume total du crdit mis en
uvre.
Le fait de mettre l'accent sur les conditions du crdit
a entran deux types de difficults. En premier lieu, les
traits spcifiques des conditions du crdit soumis
examen se sont rvls maintes fois des indicateurs
errons sur la conjoncture montaire, si l'on en juge par
les consquences observes aprs coup. Comme les
tudes rcentes de Leonall Anderson et Jules Levine
l'ont montr, il y a certainement peu de relation entre les
conditions de crdit et le rythme d'accroissement de la
masse montaire. En second lieu, il s'est jusqu' mainte-
nant avr impossible de dcouvrir une mesure des
conditions du crdit suffisamment objective, qui puisse
la fois entraner l'adhsion d'un grand nombre de
partenaires de la politique montaire et tre convena-
blement interprte par tous. Ce dernier point rejoint
certaines considrations plus gnrales qui mritent une
attention particulire.
Les dbats sur la politique montaire n'ont en effet
aucun fondement prcis. En tudiant la formation de la
politique montaire dans notre pays, j'ai t trs frapp
par le manque de rigueur de la discussion et par le
nombre de conversations btons rompus changes
entre ses participants. On y relve une quantit fantasti-
que de termes mal dfinis : la facilit et 1' troi-
tesse , march transparent , march visqueux ,
surabondance de crdit , suivre le vent , utilisa-
tion productive du crdit . De mme, les directives
transmises la Chambre de Commerce de New York par
la F.O.M.C. sont essentiellement qualitatives : Les
oprations sur le march libre devraient tre conduites
en vue de maintenir dans la mesure du possible les
mmes conditions sur le march de la monnaie que celles
des dernires semaines, tout en y associant une expan-
sion modre des rserves bancaires. C'est pourquoi
les dirigeants de la Chambre de Commerce et du
F.O.M.C. ont t obligs d'laborer toute une terminolo-
gie destine interprter ces instructions. Les conditions
du march de la monnaie sont dcrites dans les termes du
degr de pression exerce sur le march montaire. On
dit que cette pression augmente lorsque les taux d'intrt
HISTOIRE MONTAIRE 127
court terme s'lvent, les r s ~ r v s iibres et les emprunts
diminuent, le dficit financier s'accrot et le taux d'es-
compte monte. On dit encore que ces mmes forces
agissant en sens inverse font diminuer la pression exer-
ce sur le march montaire. Tout ceci n'a pour autre
effet que de confier involontairement l'laboration de la
politique des gens qui sont simplement censs la mettre
en uvre, de l'abandonner l'inertie et de rendre impos-
sible de juger aprs coup si la politique suivie tait bien
e!! accord avec ce qu'on tait en droit d'attendre d'elle.
La crise de 1929-1933 nous en fournit l'illustration
flagrante. Je suis tout fait convaincu que l'effondre-
ment montaire ne se serait pas produit si, d'une part, on
avait dispos de relevs sur la masse montaire, publis
priodiquement, et si, d'autre part, on avait admis que le
comportement de la quantit de monnaie fournissait une
indication sur l'tat de la conjoncture montaire. Les
personnalits responsables de l'laboration de la politi-
que montaire n'auraient pas pu se fliciter, comme ce
fut le cas, de la politique d'argent facile suivie par le
Federal Reserve System, s'ils avaient pu savoir que la
quantit de monnaie diminuait un rythme sans prc-
dent et avaient accord ce facteur l'importance qu'il
mritait.
Je pense qu' il n'est pas trop fort de dire que le fait de
publier et de divulguer rgulirement des estimations sur
la quantit de monnaie constituerait une garantie contre
la rsurgence de phnomnes montaires teis que ceux
qui se sont manifests dans ies annes 1929-! 933, ou
mme 1920-1921 , ou encore 1937-1938, dans la mesure
o on considre actuellement que cette variable a un rle
important jouer dans l'laboration de la politique, ne
serait-ce que parce qu'elle constitue un indicateur parmi
d'autres sur la conjoncture montaire. L'exprience des
annes 1959-1960 en fournit un exemple rcent.
En ce qui concerne les instruments de la politique, on
a pu observer que les oprations d'open market fournis-
sent l'instrument le plus efficace et le plus sensible dont
on puisse disposer en matire montaire.
La manipulation des rserves s'est avre un instru-
ment dont les effets court terme sont difficiles
prvoir, comme le montre de faon frappante la priode
1936-1937.
128 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
Sur le plan qualitatif, les mesures de contrle sur le
crdit telles que le rescompte illimit, la pression
directe , la persuasion morale ou autres, ont t
uniformment inefficaces. Si l'on en juge par ce qui est
arriv dans le pass, le contrle volontaire exerc sur
les prts accords l'tranger, quoique mieux arm et
mieux adapt, risque bien de n'avoir qu'un effet tempo-
raire.
Le maniement du taux d'escompte a parfois t trs
efficace (cf janvier 1920 et septembre 1931) mais cet
instrument apparat assez grossier et irrgulier par com-
paraison avec les oprations d'open market.
La limitation des dpts terme a rendu confuse la
rpartition entre les dpts terme et les dpts vue.
Autant que je sache, il n'est d'ailleurs pas prouv qu'elle
ait eu des effets favorables.
II. - LA SITUATION ACTUELLE LA LUMIRE DE
L'ENSEIGNEMENT DE L'HISTOIRE MONTAIRE.
Je concentrerai surtout mon attention sur l'orientation
gnrale de la politique montaire depuis quelques
annes, plutt que sur les fluctuations court terme. De
plus je m'intresserai davantage l'aspect quantitatif de
cette politique (reflt par le taux d'accroissement de la
monnaie) qu'aux problmes structurels.
L'volution rcente de la masse montaire se traduit
par un accroissement de la quantit de monnaie qui
couvre une priode de trois ans (aot 1962-aot 1965) au
taux annuel moyen de 8,3 % si l'on se rfre M1, et de
3,7 %, si l'on se rfre Ml. Ces deux taux sont relative-
ment levs par comparaison avec ceux qu'on a pu
observer dans le pass, en particulier le taux de M
2
Mis
part les inflations apparues en temps de guerre, le taux
d'accroissement moyen de M
2
se montait depuis la
priode 1873-1878 jusqu' la priode 1960-1961 4,7 %
par an; et en ce qui concerne Ml, de 1920-1921
1960-1961, ce mme taux correspond 2,8 %. Les prix de
gros de leur ct, mises part les exceptions dj signa-
les, n'ont pas manifest de grand changement en longue
aussi bien qu'en courte priode.
L'cart entre les deux taux d'accroissement de la
HISTOIRE MONTAIRE 129
quantit de monnaie au cours des trois annes passes
est suprieur tous ceux qu'on a pu enregistrer en
priode comparable depuis 1915 (date laquelle on a pu
disposer des premires donnes satisfaisantes pour MI).
Cela s'explique par les hausses successives des taux
d'intrt maxima exigibles sur les dpts terme. Ces
hausses ont eu pour rsultat de rendre le taux d'accrois-
sement de M
2
plus lev, et celui de MI plus bas, par
rapport l'accroissement de la masse montaire prise
dans son ensemble. -
Le taux d'accroissement de la monnaie a t relative-
ment stable. Bien que je dfende l'ide par la suite que
ce taux d'accroissement a t un peu suprieur ce qui
aurait t souhaitable, j'aimerais faire remarquer qu'un
taux d'accroissement suprieur celui qui s'est mani-
fest de 1958 1960 et t prfrable. Eu gard au
niveau et, plus encore, la rgularit du taux d'accrois-
sement de la monnaie, la politique montaire des derni-
res annes fut excellente et la progression conomique
continue qui s'est manifeste lui doit beaucoup.
Comment vont se comporter les prix si le taux d'ac-
croissement de la masse montaire actuel se poursuit?
Les expriences passes suggrent que si le taux d'ac-
croissement se poursuit ou connat une lgre diminu-
tion (en tout cas infrieure l'cart qui spare le taux
d'accroissement de MI de celui de M2), on observera tt
ou tard une hausse des prix. Si l'on excepte les deux
guerres mondiales et les premires annes d'aprs-
guerre, on ne relve que trois priodes depuis 1879
pendant lesquelles M2 ait augment un taux de 8 % et
plus, sur une dure de plus de deux ans: 1879-1883,
1898-1902, 1934-1936. Au cours de la premire priode,
les prix de gros ont augment de 12 %, au cours de la
seconde, de 21 % ; au cours de la troisime, de prs de
8 %. La seule autre priode pendant laquelle les prix ont
augment dans de telles proportions est celle qui corres-
pond la guerre de Core. De plus, la seule priode
depuis 1915 qui ait connu un accroissement de MI
suprieur celui qui est observ actuellement corres-
pond aux annes 1937-1938.
Pourquoi la hausse des prix a-t-elle t aussi faible
jusqu' maintenant? Nous avons montr plus haut que
le taux de variation de la quantit de monnaie est plus
130 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
troitement associ aux variations du revenu nominal
qu' celles des prix ou du revenu rel. La relation entre
le taux de variation de la monnaie et celui du revenu
nominal en 1962, 1963, 1964, et dans une certaine mesure
1965, correspond tout fait aux relations observes en
longue priode, comme il apparat clairement lorsque
l'on compare les valeurs observes de l'accroissement du
revenu nominal leur valeur calcule partir d'une
droite de rgression construite sur quatre-vingt-quatorze
ans entre 1870 et 1963, sur la base d'une corrlation avec
les variations de la masse montaire (M
2
).
TAUX DE VARIATION DU REVENU NOMINAL
1
(pourcentage annuel)
Anne
1962 ..... ...... .. .. .... ..... ..... .. .... .
1963 ...... ...... ..... .. .. ... .. ... ... .. . .
1964 ............ ........... .. .... ... ... .
1965 ..... ....... .. ................ ... .. .
Calcul
par rgression
5,9
6,6
6,4
7,'1
Observ
6,9
5,0
6,7
7,6
La corrlation avec le taux de variation des prix s'est
rvle moins nette, en particulier avec les prix de gros,
comme l'atteste la diffrence entre les prix observs et les
prix calculs sur la base d'une corrlation avec les
variations de la masse montaire estimes pendant la
mme priode de quatre-vingt-quatorze ans. Le tableau
suivant claire cette comparaison :
1. Le concept de revenu nominal correspond statistiquement la
valeur du Produit National Net . Son taux de variation est affect de
nombreuses irrgularits alatoires. ce qui explique les diffrences
obtenues entre le taux calcul par le procd logarithmique et les
valeurs observes annuellement.
1962
1963
1964
1965
HISTOIRE MONTAIRE
TAUX DE VARIATION DES PRIX
(pourcentage annuel)
INDICE IMPLICITE
l31
DU NIVEAU GENERAL DES PRIX
PRIX DE GROS
Anne Calcul Observ Calcul Observ
........................ ...... l,57 1,09 l,55 0,30
.. .... ..... ...... ........... .. 1,90 1,28 2,07 -0,30
-
.... ......... ................. 1,80 1,67 1,92 0,20
....... ... .................. .. 2,16 1,70 2,48 1,29
Nanmoins, nous avons montr plus haut que la
rpartition de l'accroissement du revenu nominal entre
la production et les prix avait t rgulirement affecte
par l'volution prcdente du niveau gnral des prix.
Plus cette augmentation des prix est faible, plus la part
du revenu nominal absorbe par l'augmentation des prix
est rduite. Pendant la priode de 1958 1961, les prix
connaissaient une tendance rgulire la baisse. Ceci
constitue l'explication la plus plausible de la faiblesse
relative du taux d'accroissement des prix pendant la
priode 1962-1965. En termes non statistiques: la stabi-
lit des prix anticipe engendre par l'volution favora-
ble des prix pendant la priode 1958-1961 a contribu
largir la part relative de l'accroissement du revenu
nominal consacr l'accroissement de la production'.
Mais cette situation favorable ne fut que provisoire. La
baisse du taux d'augmentation des prix a cess et a t
remplace par une acclration.
L'acclration du mouvement des prix reprsente-
t-elle un danger? Les deux facteurs que nous venons de
signaler convergent vers l'ide que la fin de la dclra-
tion des prix, en dehors de l'acclration qui semble s'y
tre substitue, aura tendance se traduire, d'une part,
par un taux d'accroissement plus important du revenu
1. Malheureusement, nous ne sommes pas en mesure de vrifier
empiriquement cette proposition. Notre analyse de l'effet observ sur
le comportement des prix passs est fonde sur des valeurs moyennes
au cours des diffrentes phases du cycle et non sur des observations
dates par anne.
132 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
nominal par rapport au mme accroissement de la masse
montaire et, d'autre part, par l'absorption d'une frac-
tion plus large de l'accroissement du revenu nominal par
les hausses de prix. Cet ensemble constitue une menace
relle d'acclration de l'augmentation des prix si le taux
actuel d'accroissement de la quantit de monnaie se
maintient, et les chiffres que nous venons de citer nous
inclinent penser que ce processus est dj en cours.
Pour viter les erreurs d'interprtation, il faut bien voir
deux choses. Tout d'abord, je parle pour une priode qui
s'tend sur plusieurs annes et non sur quelques mois, et
la conclusion que je viens de tirer n'est pas contredite par
des retournements de tendances temporaires. D'autre
part, quand je parle d'acclration, il s'agit d'une accl-
ration bien prcise. Contrairement au taux d'accroisse-
ment actuel de la quantit de monnaie, dont on ne voit
pas se profiler les limites, la hausse des prix correspon-
dante est relativement rgulire et assez modre - elle
se situe aux environs de 2 % 4 %. Or, le taux de hausse
des prix observ aujourd'hui est infrieur ce taux
moyen, de telle sorte que le mcanisme de rattrapage par
lequel la hausse effective des prix atteindra son rythme
naturel, risque d'aller trop loin et d'entraner temporai-
rement une hausse cette fois-ci plus rapide que le taux
naturel.
Le paragraphe prcdent implique galement que le
maintien du taux actuel d'augmentation de la masse
montaire signifierait un ralentissement dans l'expan-
sion de la production par rapport aux trois dernires
annes. La seule manire de prolonger notre taux de
croissance serait d'accrotre encore le rythme de progres-
sion de la masse montaire, mais cette politique se
traduirait par une aggravation des tensions sur les prix.
La persistance du taux actuel de croissance fera
galement monter les taux d'intrt, l'anticipation la
hausse des prix ayant raison de l'effet de liquidit
inhrent l'accroissement rapide de la quantit de
monnaie. Cet effet se manifestera, comme le suggrent
les expriences passes, aprs le mouvement de hausse
des prix. C'est pourquoi, comme de nombreux autres
facteurs peuvent encore affecter les taux d'intrt, les
effets sur les prix sont la fois plus srs et plus dtermi-
nants que ceux qui se font sentir sur les taux d'intrt.
HISTOIRE MONTAIRE 133
Le resserrement des taux d'intrt que nous venons
d'analyser tend amliorer le compte capital de notre
balance des paiements, tandis que la hausse des prix
risque de dtriorer notre compte courant. Or, comme
nous l'avons dj dit, ce sont les effets sur les prix qui
sont dterminants. En vrit, ce n'est pas le comporte-
ment des prix amricains eux-mmes qui importe mais
leur volution comparative avec les prix mondiaux. Si les
prix sont stables l'extrieur (mais cette c0!ldition se
trouve affecte d'une grande incertitude), les Etats-Unis
ne pourront pas maintenir en mme temps leur taux
actuel d'accroissement de la monnaie et leur niveau
d'change extrieur. Si au contraire les prix se mettent
s'lever l'extrieur, plus rapidement qu'aux tats-Unis,
nous pourrons maintenir pendant longtemps encore
notre rythme de croissance montaire, tout en amliorant
notre balance des paiements. Puisque la rponse cette
question dpend en dfinitive de la politique montaire
suivie par les autres pays, les leons de notre pass ne
peuvent nous tre d'aucun secours. Le fonds du pro-
blme en cette affaire rside dans le fait qu'aussi long-
temps que les taux de change seront fixes, la quantit de
monnaie devra s'ajuster p,lus ou moins rapidement pour
permettre aux prix des Etats-Unis de s'aligner sur les
prix mondiaux. Il y a l une marge de manuvre consi-
dra,ble pendant quelques annes pour un pays comme
les Etats-Unis, dont le commerce extrieur est propor-
tionnellement ngligeable et dont les rserves sont trs
importantes. Mais cette latitude se rtrcit si l'on rai-
sonne sur une dcade ou plus.
Si nous nous donnons comme objectif de maintenir la
stabilit des prix et le niveau actuel des taux de change,
l'analyse laquelle nous avons procd nous suggre
qu'il serait souhaitable de ramener le rythme de crois-
sance de la masse montaire un niveau qui puisse tre
indfiniment prolong sans augmentation de prix ( la
lumire de l'exprience passe, on peut envisager un
taux d'augmentation de M2 situ quelque part entre 4 %
et 6 % par an, quel que soit le taux correspondant de Ml
si aucune modification importante ne se produit dans la
rglementation des taux d'intrts maxima exigibles sur
les dpts terme). Bien qu'une telle politique me
semble souhaitable, il ne faut pas se cacher que ses effets
134 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
immdiats seront contraires. Il n'est pas possible, en
effet, d'viter les effets retardement d'un fort taux
d'accroissement de la monnaie, comme celui qui s'est
manifest dans la priode rcente. Comme je l'ai prc-
demment fait observer, les consquences terme qui se
manifesteront mme si le taux actuel d'accroissement de
la masse montaire se maintient, prendront la forme
d'une baisse du taux de croissance de la production (une
rcession, une pause, un ralentissement, appelez cela
comme vous voulez). Dans ces conditions, un ralentis-
sement de l'augmentation de la masse montaire aggra-
vera encore cet effet. De plus, une fraction plus impor-
tante de l'accroissement de la monnaie ne se trouvera
absorbe par la hausse des prix que si un rythme plus
faible d'accroissement de la masse montaire aura t
tenu pendant une priode suffisamment longue. De
mme que la reiative stagnation traverse par l'conomie
amricaine de 1958 1961 a prpar les conditions
favorables la croissance rapide (accompagne de 1962
1964 par une hausse trs modre des prix), de mme
l'actuelle expansion acclre et la hausse des prix qui se
fait jour constituent des facteurs dfavorables une
croissance de la production dans la stabilit pour les
annes venir.
On peut trouver dans le pass rcent une bonne illus-
tration de cette situation. Il et t en effet trs souhaita-
ble que le taux d'augmentation de la masse montaire ft
accru pendant J'anne 1959 et au dbut de 1960. Mais
cette politique n'a t entreprise qu'au milieu de 1960 et
n'a pas t poursuivie, puisque l'augmentation de la
masse montaire a vu son taux baisser au dbut de 1962.
Il Y correspondit un flchissement du taux de croissance
de la production au cours du troisime et du quatrime
trimestre 1962 et du premier trimestre 1963. Une nou-
velle reprise du rythme d'augmentation de la monnaie se
manifesta nouveau en aot 1962, mais elle fut excessive
cette fois. Une rduction modre de ce taux est nces-
saire depuis quelques annes et elle l'est encore aujour-
d'hui. Son ralentissement ne devrait pas cependant
(comme ce fut trop souvent le cas dans le pass) interve-
nir de manire trop brutale. Quoi qu'il en soit, mme si
elle est pratique avec modration, ses premiers effets
seront en quelque sorte contradictoires, comme ce fut le
HISTOIRE MONTAIRE 135
cas en 1962. Ces effets contradictoires se manifesteront
d'autant plus dans un premier temps que le but ultrieur
sera atteint, c'est--dire que le nouveau taux pourra tre
tenu. Cependant, les premiers rsultats qui accompa-
gnent ncessairement une telle politique creront un
grand mouvement en faveur d'un changement d'orienta-
tion, et cette pression sera d'autant plus irrsistible que
le coup de frein aura t svre.
C'est pourquoi j'en conclus que les leons du pass
appliques la situation prsente requirent une rduc-
tion modre de l'accroissement de la masse montaire.
En principe, la meilleure manire d'y parvenir serait de
procder par tapes avant d'atteindre un rythme qu'il
serait souhaitable de maintenir, au moins quelque temps.
A l'heure actuelle, cependant, nous sommes suffisam-
ment prs de ce taux raisonnable et il parat admissible
de raliser la rduction en une seule tape. Une solution
pourrait heureusement intervenir qui se donnerait
comme objectif de se rapprocher du taux de 4 % 6 %
prcdemment propos pour M
2

III. - LES PRINCIPAUX DBATS DE LA POLITIQUE
MONTAIRE AMRICAINE.
Toute action politique ne peut tre entreprise qu'aprs
une premire estimation des effets favorables et dfavo-
rables qu'elle peut engendrer. Si les mesures que je
recommande sont prises, elles s'accompagneront nces-
sairement, au bout d'un certain temps, d'une rcession
qui se manifestera par une augmentation du chmage et
une baisse de l'expansion de la production. Cette rces-
sion sera marque comme en 1957-1958 par une hausse
des prix.
Compte tenu de nos erreurs passes, il me semble
impossible d'viter la fois de tels effets et une sur-
chauffe inflationniste. En thorie, il devrait exister un
mode de ralentissement de l'augmentation de la masse
montaire qui nous permettrait d'atteindre mthodi-
quement le sentier de l'quilibre sans dclencher une
rcession. Mme si une telle stratgie est concevable, ce
qui n'est rien moins que certain, je pense que nous n'en
savons pas encore assez pour la mener bien. Comme je
136 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
l'ai fait observer dans la prcdente partie, si nous
poursuivons l'accroissement de la masse montaire au
mme rythme, la hausse des prix s'accentuera, le taux de
croissance de la production s'abaissera, et la rcession
sera au bout. La seule faon d'viter cette triste perspec-
tive serait d'augmenter encore le taux d'expansion de la
masse montaire. Cette politique permettrait d'ajourner
la rcession, mais au prix d'une nouvelle hausse du
niveau gnral des prix. Or, comme les anticipations du
public sont sensibles au sens du mouvement des prix, on
ne pourrait obtenir un renversement des anticipations
qu'en recourant une dflation plus svre encore.
Je ne pense pas qu'il y ait choisir entre l'inflation et
le chmage. Le problme se pose entre l'aggravation de
l'inflation et le chmage, ce qui signifie que le vritable
enjeu est de savoir si l'on prfre le chmage tout de
suite ou plus tard. Le taux lev de chmage enregistr
en 1958 et 1962, bien qu'il ait t indsirable et nullement
fatal, n'en a pas moins contribu d'un autre ct
promouvoir un climat d'anticipation favorable la
croissance et susceptible terme de rduire le chmage.
Malheureusement, ces effets bnfiques ont t ultrieu-
rement dissips par les consquences fcheuses d'un
taux d'accroissement montaire trop rapide. Certes,
comme je l'ai dj not dans le prcdent mmorandum,
il tait tout fait souhaitable de procder une reprise
de l'expansion de la masse montaire, mais celle-ci est
intervenue trop tard. Il en est rsult, comme je l'ai dj
analys, un effet cumulatif des tensions inflationnistes et
des anticipations la hausse des prix, qui a complte-
ment boulevers nos perspectives et nous conduit vers un
chmage maintenant invitable.
Le problme politique se pose en ces termes : si les
mesures que nous recommandons sont suivies, elles
produiront ou au moins seront accompagnes d'une
rcession qui engendrera son tour de fortes pressions
sociales pour que l'on renverse la vapeur et reprenne la
voie de l'augmentation rapide de la quantit de monnaie.
Un second cycle d'inflation s'ensuivra. Le Japon en
fournit un excellent exemple, qui vit aujourd'hui le
troisime pisode d'acclration de sa hausse des prix
travers une suite de petites expansions mais aussi de
petites rcessions.
HISTOIRE MONTAIRE 137
A mon avis, la meilleure politique consiste pratiquer
un taux supportable de progression de la masse mon-
taire et de s'y tenir. Comme les anticipations s'ajustent
au mouvement des prix, un pareil redressement s'op-
rera l'cart de toute tension inflationniste. Aucune
autre politique ne me semble praticable pendant quel-
ques annes encore. Il faut cependant faire preuve la
fois d'anticonformisme conomique et de courage poli-
tique pour proposer ce plan et plus encore pour le mener
terme. La voie de fa facilit sera toujours de remettre
plus tard les ajustements dsagrables.
Pourquoi l'expansion de la masse montaire s'acclre-
t-elle toujours?
En faisant ces recommandations je me sens extrme-
ment mal l'aise, car non seulement je ne suis pas port
par le vent, mais j'avance en quelque sorte contre-
courant. Il s'est manifest et se manifeste encore un
puissant mouvement d'opinion favorable l'inflation.
La politique montaire a t trop gnreuse, c'est pour-
quoi nous nous trouvons dans une situation o une
restriction s'impose nettement. Cependant, une opposi-
tion s'est leve. Au cours des huit derniers mois, la
quantit de monnaie s'est accrue un rythme beaucoup
plus rapide encore que prcdemment, bien que le
rythme pass ait t dj trop soutenu pour pouvoir tre
poursuivi sans inflation. Pourquoi donc? Je pose la
question srieusement et non par artifice rhtorique. Je
suis vraiment dconcert. L'administration nous rendrait
un minent service, nous les universitaires, et amliore-
rait dans l'avenir la qualit de nos conseils si elle nous
aidait comprendre cette question. Les propos qui
suivent ont pour objet de susciter une telle rponse.
Si je m'en vais demander l'administration ou la
Commission des oprations de banque : Aviez-vous
prpar cette volution? Dsiriez-vous que la somme
des billets en circulation et des dpts vue voie son
montant (lever de 7,6 % par an depuis le mois d'aot
dernier? Etait-il dans vos intentions que ce total, aug-
ment des dpts terme dans les banques, atteigne un
rythme de croissance de 9,5 % ? , je souponne qu'ils
138 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
rpondraient: Non . Si je disais alors: Auriez-vous
prfr un taux plus bas , la rponse serait sans doute:
Oui . Si maintenant je m'informais : Le Federal
Reserve System pourrait-il avoir un taux moins lev? ,
la rponse serait encore : Oui .
A la question: Pourquoi n'avez-vous pas frein cette
augmentation?, deux rponses seulement seraient
possibles, ou bien : Tel tait bien notre objectif mais,
malgr nos efforts, nous ne sommes pas parvenus
l'atteindre , ou bien, et je suppose que ce serait celle-ci
qui aurait le plus de chance d'tre donne: La diminu-
tion d'offre de monnaie engendrerait certaines cons-
quences qui risqueraient de compromettre le succs de
l'opration. Nous avons de nombreux impratifs priori-
taires et le taux de croissance de 7,6 % de MI reprsente
le meilleur rsultat, compatible avec leur ralisation, en
matire d'offre de monnaie. ))
C'est cette rponse qui me stupfie. Quels sont donc
les graves risques invoqus pour justifier une diffrence
entre 7,6 % et 4 % dans la croissance de MI et entre 9,5 %
et 6 % dans celle de M2 ? Une panique financire? Cela
parat inconcevable si la rduction intervient progressi-
vement ; elle serait au contraire trs probable, et cela,
n'importe quel taux, si l'affaire tait mene de faon
brutale. Un grave chmage? Hypothse pour le moins
hardie, devant les tensions inflationnistes que l'on
connat. Des difficults de balance des paiements? Tout
au contraire, une diminution de la croissance de la
monnaie en amliorerait la situation.
La seule consquence qui me semble pouvoir tre
srieusement retenue est celle d'un effet fcheux sur les
taux d'intrt. On pourrait en effet soutenir qu'une
diminution du rythme d'accroissement de la masse
montaire entranerait une hausse si considrable dans
les taux d'intrt qu'elle ne pourrait pas tre rattrape.
Je dsire cependant m'tendre quelque peu sur cette
hypothse qui me parat rvlatrice d'un malentendu trs
gnral portant sur les relations existant entre la quantit
de monnaie et le taux d'intrt. Je ne pense pas person-
nellement qu'un durcissement des taux d'intrt, s'il se
produit, soit prjudiciable, mais je ne m'tendrai pas
davantage sur cette question. Ma principale proccupa-
tion est la suivante: pourquoi une rduction du taux de
HISTOIRE MONTAIRE 139
croissance de la monnaie entrane-t-elle une hausse des
taux d'intrt?
En commentant l'lvation des taux d'intrt au cours
des mois de fvrier et mars, j'avais dj eu l'occasion de
constater que, sur la courte priode, une tendance
l'acclration de l'accroissement de la masse montaire
s'accompagnait d'un flchissement des taux d'intrt et
vice versa. Ce phnomne que j'appellerai l'effet de
liquidit apparat aprs un dlai ngligeable et se pour-
suit pendant un temps assez bref. Dans la plupart des
controverses actuelles sur cette question, on reconnat
gnralement l'existence de cet effet et on en dduit la
lgre qu'il est le seul, ce qui constitue une erreur
grossire. Deux autres effets se manifestent en ralit en
sens oppos, qui sont de nature beaucoup plus durable
et contrecarrent l'effet de liquidit au bout d'une trs
brve priode. Il en rsulte qu'en longue priode, la
hausse du taux d'accroissement de la masse montaire
s'accompagne d'une hausse semblable des taux d'intrt,
tandis que sa baisse correspond un abaissement des taux
d'intrt - ce qui va justement l'encontre de la relation
gnralement invoque.
La figure de la page 140 montre clairement la relation
qui se manifeste de faon trs empirique entre le dve-
loppement du crdit bancaire et les taux d'intrt. Elle
retrace pour une priode de quinze ans et sur une base
trimestrielle l'volution du montant des prts bancaires
et du taux d'intrt des effets publics court terme. La
corrlation entre ces deux sries se rvle statistiquement
trs significative, l'accroissement du montant des prts
bancaires correspondant aux taux d'intrt levs et
rciproquement. La seule priode qui enregistre la fa-
meuse relation ngative sur laquelle se fondent la plupart
des analyses contemporaines s'tend entre le milieu de
l'anne 1955 et le milieu de l'anne 1957, c'est--dire
deux annes seulement sur quinze ans d'observation.
Ces fluctuations du crdit reproduisent elles-mmes
terme les changements intervenus dans le taux de crois-
sance de la masse montaire, avec en moyenne un retard
d'une anne. C'est pourquoi, si nous tenons compte de
cet important dcalage temporel, nous pouvons vrifier
que les modifications de la quantit de monnaie varient
galement dans le mme sens que les taux d'intrt. Ces
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C
I
l

HISTOIRE MONTAIRE 141
relations valent pour d'autres pays et pour les comparai-
sons internationales. Elles ne sont pas le fait d'un hasard
de l'histoire.
Quels sont donc les facteurs qui dterminent cette
relation positive? On peut invoquer en premier lieu un
effet de revenu. Une lvation du taux d'augmentation
de la masse montaire suscite une acclration de la
hausse des revenus nominaux, ce qui accrot la demande
de fonds prtables el}. mme temps que le montant des
encaisses dsires, et compense ainsi l'effet initial de
liquidit. Il se produit en second lieu un effet de prix et
d'anticipation sur les prix. L'accroissement rapide de la
masse montaire entrane une hausse des prix qui rduit
d'autant le montant rel du stock de monnaie correspon-
dant n'importe quel montant nominal donn. Plus
encore elle dtermine les anticipations la hausse des
prix. L'aggravation de ces anticipations la hausse se
traduit ncessairement par un relvement des taux no-
minaux de l'intrt que les offrants exigent et que les
demandeurs acceptent de payer
l
.
Dans la pratique, il n' y a pas d'inconvnient consid-
rer les taux d'intrt comme un indicateur de la plus ou
moins grande facilit montaire, condition toutefois
d'interprter les taux d'intrt levs comme le signe
d'une augmentation de la liquidit et les taux d'intrt
bas comme celui d'un durcissement montaire.
Si l'on transpose ce raisonnement la situation ac-
tuelle, on peut dire que si le taux de croissance de MI
avait t depuis aot 1965 de 4 % au lieu de 7,6 % et si
celui de M
2
avait t de 6 % au lieu de 9,5 % le taux
d'intrt aurait probablement t quelque peu plus lev
que ceux enregistrs au cours des mois de septembre et
d'octobre 1965, mais ils n'auraient jamais atteint les
niveaux qui ont t les leurs en fvrier et en mars 1966 et
ils seraient aujourd'hui beaucoup plus bas qu'ils ne le
sont. Pour parler maintenant en termes d'avenir, le plus
sr moyen de prolonger la hausse des taux d'intrt est
d'acclrer le rythme d'expansion montaire, au
contraire la seule manire de faire baisser les taux
1. Ceci est une manire naturellemenl ultra simplifie et excessi-
vement dogmatique de prsenter ces effets.
142 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
d'intrt consiste freiner le taux d'accroissement de la
masse montaire.
Pour revenir au dbat originel de ce paragraphe, il se
peut que je n'aie pas entirement rendu compte de la
question et qu'il existe d'autres explications que celles
que j'ai fournies l'actuelle acclration de l'accroisse-
ment de la masse montaire. J'accueillerai avec force
toute proposition susceptible d'clairer cette question.
DEUXIME PARTIE
LE RENOUVEAU
DE
LA POLITIQUE MONTAIRE
CHAPITRE PREMIER
POURQUOI L'CONOMIE AMRICAINE
EST-ELLE L'ABRI D'UNE CRISE ?1
Les tats-Unis connaissent actuellement (1954) une
priode de rcession conomique. Cette rcession a
dbut peu prs au milieu de 1953, vers juin ou juillet,
et depuis lors s'est poursuivie de manire continue.
Jusqu' prsent, elle s'est avre relativement bnigne.
Le chmage, rapport une force de travail totale de
plus de soixante millions, ne dpasse pas quatre millions
et la production industrielle, qui constitue un indice trs
sensible dont les fluctuations traduisent de manire
amplifie celles de la production dans son ensemble, n'a
diminu que de 10 %. La baisse du Produit National Brut
peut tre presque entirement attribue aux catgories de
dpenses affectes la consommation, les travaux pu-
blics, la construction et l'quipement n'ont accus au-
cune baisse. En ce qui concerne les prix, la baisse des
prix de gros a prcd de beaucoup le dbut de la
rcession. Pendant ces derniers mois, cette baisse s'est
poursuivie un rythme beaucoup plus lent, pour ne pas
dire nul. Les prix de dtail ont volu dans un sens un
peu diffrent. Les taux d'intrt ont enregistr une baisse
considrable et les prix des matires premires, aprs une
chute importante, se sont relevs assez rcemment.
D'une manire gnrale, cette rcession possde toutes
les caractristiques des rcessions cycliques ordinaires,
observes avec plus ou moins de rgularit dans la
plupart des pays occidentaux depuis plus de deux si-
1. Texte d'une confrence prononce Stockholm en avril 1954 et
publi dans Nationalekonomiska Foreningens Forhandlillgar.
146 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
cles. Aux tats- Unis, de telles rcessions duraient en
moyenne vingt mois au sicle dernier, aussi, si l'on en
juge par son esprance de vie, la rcession actuelle est
dj entre deux ges.
On a mis six ou sept mois avant de se mettre d'accord
pour reconnatre l'existence de cette rcession - ce qui
ne tmoigne pas d'une incomptence spciale mais d'un
simple manque de clairvoyance. Maintenant que l'exis-
tence d'une rcession est largement admise, la question
cruciale consiste se demander quelle sera sa dure et
son intensit. Contient-elle, comme l'a prdit Colin
Clark, les ferments d'une crise grave, comparable celle
qui a svi de 1929 1933 ? - auquel cas on ne pourrait
empcher que ces ferments ne poursuivent leur travail
malfique qu'en faisant appel une action gouverne-
mentale immdiate et grande chelle. Ou ne s'agit-il
simplement, comme le Prsident l'a montr dans son
Rapport conomique, que d'un rajustement inoffensif,
une simple difficult de croissance appele se rsorber
dans de brefs dlais?
Il est difficile de rpondre cette question de manire
prcise. Les tudes sur les cycles de la production nous
ont au moins appris une chose : nous ne pouvons rien
dire sur le dtail de l'volution de l'activit conomique
future. Nous pouvons dcrire, comme les conomistes
ont coutume de le faire, l'volution dtaille de l'emploi,
des prix de dtail, des taux d'intrt, des prix des
matires premires, etc. Mais ces indices ne nous permet-
tent pas de nous guider avec assurance pour dterminer
l'ampleur exacte d'un mouvement cyclique ou le mo-
ment prcis auquel il s'achvera.
Dans ces conditions, et comme bien souvent en co-
nomie, une mthode comprhensive a des chances d'tre
plus fructueuse. Bien que nous ne puissions pas rpon-
dre de manire assure la question pose par un
recours direct la prvision court terme, je pense que
nous pourrions parvenir une rponse gnrale signifi-
cative en examinant le contexte institutionnel l'int-
rieur duquel la rcession s'est manifeste et en interpr-
tant nos observations la lumire du pass connu. Aux
tats- Unis, les institutions et les comportements se sont
transforms de manire radicale depuis la Grande Crise.
Les changements de structure fiscale et bancaire ont
LES TATS-UNIS L'ABRI D'UNE CRISE 147
profondment modifi les ractions cycliques inhrentes
l'conomie amricaine. Le changement d'attitude
psychologique l'gard de l'inflation et de la dflation
a, lui aussi, profondment modifi la manire dont les
dirigeants politiques ragissent aux retournements de
conjoncture. A mon avis, cet ensemble de facteurs a pour
rsultat de rendre une crise grave de l'conomie amri-
caine peu prs inconcevable l'heure actuelle. La
situation prsente et dflationniste. Nous ne pouvons
pas dire exactement quand l'actuelle rcession prendra
fin, mais nous pouvons affirmer avec une assez grande
certitude qu'elle ne se transformera pas en une crise
grave. Le dveloppement de cette thse m'amnera
traiter des questions qui peuvent sembler trs loignes
de la situation actuelle. J'espre parvenir vous persua-
der qu'elles permettent de fonder un jugement de
manire beaucoup plus solide que ne le font les donnes
du moment. Je considrerai en premier lieu les transfor-
mations qui ont t opres dans la structure bancaire
des tats-Unis.
LES TRANSFORMATIONS DU SYSTME BANCAIRE
La structure bancaire des tats-Unis est trs diffrente
de celle qui existe dans la plupart des autres pays. Elle
se compose d'environ 15000 banques indpendantes,
pour un tiers sous la tutelle du gouvernemeI!t fdral, le
reste se rpartissant entre les quarante-huit Etats. A peu
prs la moiti d'entre elles, comprenant la quasi-totalit
des banques principales, fait partie du Federal Reserve
System, qui remplit les fonctions d'une banque centrale.
Ce systme bancaire a prsent de gros avantages sous
l'angle de la souplesse, de la comptition et de l'esprit
d'entreprise. Mais il s'est galement prt des paniques
bancaires et de retentissantes faillites, la dernire tant
bien entendu celle du dbut des annes 30.
Ce systme a subi trois transformations principales
depuis la Grande Crise. Tout d'abord, la cration en
1934 d'un Fonds national de garantie des dpts; en
second lieu, une augmentation de la part des fonds
bancaires correspondant aux obligations mises par le
148 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
gouvernement fdral ; enfin, un relchement des liens
entre l'or et la monnaie nationale.
La cration du Fonds national de garantie des dpts.
A mon avis, ce Fonds de garantie constitue en tous
points la modification la plus importante, en raison de
ses effets sur le caractre cyclique de l'conomie amri-
caine. En effet, je vais jusqu' dire qu'elle a transform
les institutions bancaires de faon beaucoup plus fon-
damentale que ne l'a fait la mise sur pied du Federal
Reserve System en 1913. La garantie des dpts a relgu
les faillites bancaires au pass. Une banque ne fait plus
faillite lorsqu'elle a t mal gre et que ses fonds ne
rpondent plus ses engagements. Le Fonds national de
garantie des dpts prend en charge son passif, ou en
assume la responsabilit, et ralise la fusion de la mau-
vaise banque avec une bonne . Si l'on en croit les
relevs statistiques, les faillites bancaires ont diminu
des deux tiers depuis 1934 ; de ce fait, les dposants dans
les banques, protgs par un tel systme de garantie,
n'ont eu souffrir que de pertes ngligeables (bien
qu'officiellement, seules les sommes se situant au-des-
sous d'un certain montant puissent bnficier de cette
garantie). Le Federal Reserve System n'a jamais t plus
qu' un appui en dernier ressort ; il n'offre aucune
protection aux dposants contre une mauvaise gestion
bancaire et manque de ce fait son devoir primordial,
qui consiste les garantir contre une mauvaise gestion de
la banque centrale. Dans la pratique, le Fonds national
de garantie des dpts a converti tous les fonds dposs
par les banques prives en garanties d'tat, ce qui a
permis d'liminer les rushs sur les banques du type de
ceux qui se sont produits entre 1931 et 1933, ainsi qu'
d'autres poques. Ces rushs correspondaient aux efforts
des dposants pour convertir leurs dpts, c'est--dire
les avoirs des banques prives en avoirs du gouverne-
ment fdral, en d'autres termes en monnaie. C'est
pourquoi le passif des instances montaires fdrales
maintemant la fois des dpts et de la
monnaie.
LES TATS-UNIS L'ABRI D'UNE CRISE 149
La transformation de la structure des actifs financiers.
Le Fonds national de garantie des dpts fut dlib-
rment institu afin de garantir les dposants. Sans
intention ni dessein particulier, une transformation s'est
opre dans la composition des actifs bancaires, qui s'est
trouve en partie renforcer l'effet de la garantie sur les
dpts. Cette transformation correspond un accrois-
sement de la part des/obligations d'tat dans les actifs
bancaires, dont on a pu observer galement la manifesta-
tion dans la plupart des autres pays occidentaux. En
1929, les titres d'tat reprsentaient environ 15 % des
obligations des banques commerciales et des caisses
d'parpne ; aujourd'hui, elles en reprsentent plus de la
moiti. En un sens, plus de la moiti des dpts effec-
tus par le public se composent donc d'obligations
d'tat (puisque les avoirs bancaires qui leur correspon-
dent se composent eux-mmes d'obligations d'Etat).
Pour cette moiti, la garantie sur les dpts fournit une
couvery:ure et les dpts sont donc doublement garantis
par l'Etat. Le fait que la proportion des obligations
d'Etat se soit accrue a eu par la suite comme cons-
quence de rduire les effets sur le crdit des fluctuations
ventuelles de l'offre et de la demande prives de
monnaie. Comme on le voit, les oprations de prt des
banques sont donc soumises aux autres facteurs, contrai-
rement ce qui s'est pass jadis.
A ce propos, il me faut faire une petite digression. J'ai
longtemps pens qu'il fallait que les rserves bancaires
fussent tout fait prives. Dans un tel systme, les
activits de dpts des banques seraient distinctes des
oprations de prt et d'investissement, et les banques de
dpts auraient la mme activit que de simples caisses
de dpts. Pour chaque dollar mis en dpt, elles se-
raient obliges d'avoir un dollar en monnaie ou son
quivalent. On traite d'ordinaire ceux d'entre nous qui
sont favorables ce systme d' utopistes ; on leur
rpte que leur proposition n'a aucune chance d'aboutir
et qu'elle ncessiterait des rformes du systme bancaire
1. Au dbut de 1968, les titres d'tat taient revenus un montant
correspondant 15 % des rserves bancaires.
150 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
impraticables, si par hasard elle tait adopte. Cepen
dant, l'ironie du sort a voulu que certains effets, compl
tement inattendus, de la transformation de la structure
des actifs bancaires nous aient amens mi-chemin de
l'application de cette rforme. En effet, la nature du
programme implique prcisment de faire de la mon
naie, qu'il s'agisse du numraire ou des dpts, une
obligation directe du gouvernement, mise l'intrieUI
d'un systme uniforme. Les gnraux ne sont pas les
seuls continuer de se battre une fois le combat termin.
Le changement du rle de l'or.
La troisime transformation sur laquelle j'aimerais
attirer votre attention concerne le rle de l'or. Lorsqu'en
1934, on a retir l'or de la circulation, un premier pas fut
franchi vers le relchement des liens entre l'or et ia
demande interne de monnaie. Le rle de l'or dans le
systme montaire des tats-Unis est pratiquement r-
duit rien. Le Federal Reserve System possde prs de
deux fois plus de rserves en or qu'il ne le devrait
lgalement; mais il n'en est pas plus libre pour autant,
car si par extraordinaire les ressources s'approchaient du
minimum lgal, on peut raisonnablement s'attendre ce
que ce minimum s o ~ lui-mme abaiss'. Le prix de l'or
fix l'achat par les Etats-Unis, bien loin d'tre la cl du
systme montaire, est du mme ordre que le prix fix
l'achat pour le bl produit l'intrieur: l'or est un bien
stockable dont le prix est partiellement rigide. La seule
diffrence tient au fait que cette rigidit vaut pour les
producteurs trangers aussi bien que pour les produc-
teurs nationaux, ce qui explique pourquoi l'or fait partie
de notre programme d'aide conomique l'tranger.
1. Le prix de l'or a t abandonn en mars 1968.
2. Le systme a t compltement transform. Une premire fois, le
montant requis 25 % au Federal Reserve System qui tait indiffrem-
ment constitu de dpts et de billets a t exig entirement en billets.
En mars 1968, le systme a t de nouveau entirement modifi.
LES TATS-UNIS L'ABRI D'UNE CRISE 151
Les effets de ce changement.
Les effets combins de la cration du Fonds national
de garantie e ~ dpts, de l'accroissement de la part des
obligations d'Etat dans les actifs dtenus par les ban-
ques, et de l'effacement du rle de l'or, rendent prati-
quement inconcevable un effondrement du systme
bancaire amricain. La garantie limine le danger d'une
rue sur ,les banques ; l'importance de la part des obliga-
tions d'Etat rduit la 'sensibilit de la masse montaire
aux transformations enregistres dans les mouvements
de dpts et de retraits dans les banques prives; l'effa-
cement du rle de l'or diminue aussi sa dpendance
l'gard des changements dans les conditions extrieures.
On ne voit pas trs bien alors comment une diminution
trs nette de la masse montaire pourrait se produire, si
ce n'est par l'action dlibre des autorits montaires.
La situation est trs diffrente de celle d'avant 1933, qui
exigeait l'intervention des autorits montaires afin
d'empcher que la masse montaire ne se rduise. Je
m'empresse d'ajouter qu'aucune de ces transformations
n'a entran d'augmentation substantielle de la masse
montaire.
La porte des m,odifications intervenues dans le systme
bancaire des Etats-Unis.
En admettant que la structure bancaire se soit profon-
dment modifie, en quoi rside l'importance de cette
transformation lorsqu'il s'agit d'viter une crise grave?
Des annes 1930 jusqu' pratiquement aujourd'hui, les
conomistes ont eu tendance sous-estimer le rle des
facteurs montaires et du systme bancaire, tendance
dont les conomistes sudois ont su se garder mieux que
les autres mais dont, si j'en crois leurs crits rcents sur
l'inflation, ils n'ont pas russi s'carter tout fait. Ce
qui s'est pass aprs la guerre a entran un revirement
d'opinion considrable l'gard du rle des facteurs
montaires. Aprs la guerre, des politiques d'argent
facile furent adoptes dans la plupart des pays. Et tous
ceux qui ont suivi cette ligne de conduite ont connu des
pressions inflationnistes et un dsquilibre budgtaire.
152 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
D'un autre ct, chaque tentative fructueuse de lutte
contre l'inflation est associe une politique montaire
plus stricte.
Ces vnements provoqurent une raction trs saine
contre le manque d'attention accorde la monnaie.
Mais cette raction n'est pas alle trs loin. En ce
moment, l'ide la mode consiste dire que les mesures
montaires ont une importance considrable dans la
lutte contre l'inflation, mais une faible efficacit lorsqu'il
s'agit d'viter une crise. La politique montaire, dit-on,
est une ficelle: vous pouvez la tirer, mais vous ne pouvez
pas la pousser.
Cette interprtation se fonde dans une large mesure
sur le fait que les mesures montaires ont t essayes
sans succs lors de la Grande Crise. Du moins le
croit-on, et on a tort. De telles ides n'ont pu natre dans
l'esprit des gens que parce qu'ils se sont contents
d'accepter les protestations des autorits, d'une bonne
foi apparente, au lieu de regarder ce qu'elles faisaient
vraiment, et parce que l'on s'est davantage proccup
des incidences de la politique suivie sur les engagements
de la banque centrale plutt qur sur l'ensemble de la
masse montaire. Aux Etats-Unis - et l'exprience des
tats-Unis n'est pas particulirement originale -, le
volume total de la masse montaire en circulation a
diminu de plus d'un quart entre 1929 et 1933. L'expan-
sion de la masse montaire qui a suivi tait proportion-
nelle l'accroissement du revenu nominal. Loin de
signifier que les facteurs montaires n'ont aucun rle
jouer lorsqu'il s'agit de prvenir une crise, la priode du
dbut des annes 30 tmoigne de manire dramatique
que ces facteurs ont largement particip la naissance de
la Grande Crise. C'est un point sur lequel je reviendrai.
Pour ma part, je ne crois pas que la comparaison avec
la ficelle vaille grand-chose. Si c'tait le cas, nous serions
amens constater que les crises graves se sont produites
en dpit de conditions montaires favorables. Autant
que je sache, cela ne s'est jamais vu. Il est certain que les
Etats-Unis, dont je peux parler avec le plus de certitude,
n'ont jamais connu de crise grave qui ne se soit accom-
pagne d'un effondrement montaire. Je vais rappeler
brivement les faits, c'est encore ce qu'il y a de plus
instructif.
LES TATS-UNIS L'ABRI D'UNE CRISE 153
La crise qui a commenc la fin des annes 1830 et
s'est poursuivie pendant le dbut des annes 1840 nous
fournit sans doute le meilleur point de dpart. Les
donnes statistiques sur cette priode sont trop rduites
pour que l'on puisse tablir des comparaisons dtailles
avec les autres crises qui se sont produites par la suite.
Les donnes dont on dispose, ainsi que les indications de
nature qualitative, indiquent qu'elle fut comparable en
intensit et en dure celle qui a svi peine un sicle
plus tard, bien que ses-'onsquences aient bien entendu
t assez diffrentes sur le plan social et humain en
raison de la moindre importance de l'industrie et du
march l'poque. Cette crise suivait de prs la bataille
J?olitique mene propos de la Seconde Banque des
tats-Unis, qui s'acheva par la dmission retentissante
de la banque. Cette bataille eut pour effet immdiat de
provoquer une vaste inflation et un regain de la spcula-
tion. Il en rsulta pour finir une dflation radicale de la
monnaie, une dsorganisation du systme bancaire, et de
nombreuses faillites bancaires.
La crise, d'une ampleur comparable, qui vient ensuite,
se situe dans le prolongement d'une longue priode de
difficults, qui couvre les annes 70. C'est la priode qui
a suivi l'inflation provoque par les billets verts cours
forc, pendant laquelle on s'est efforc de revenir la
parit de l'talon-or d'avant la guerre de Scession. Ces
efforts furent couronns de succs lorsqu'en 1879, on
revint la convertibilit, mais il en cota la persistance
pendant une dizaine d'annes de pressions dflationnis-
tes plus ou moins continues, et la rcession la plus
longue qu'on ait jamais enregistre dans toute l'histoire
des cycles aux Etats-Unis. La reprise, qui fit cesser la
pression dflationniste, donna naissance une priode
d'expansion.
Les annes 1890 connurent une crise encore plus
marque que celle des annes 70 ; elle fut probablement
moins svre que celle de 1930 mais rien ne permet de
l'affirmer. La monnaie faisait alors l'objet de dbats
passionns, la question brlante consistant se deman-
der si l'or ou l'argent devait servir d'talon montaire, et
la confusion atteignit son comble lors du fameux dis-
cours de Bryan sur la croix de l'or. Les tats-Unis
furent sur le point d'abandonner l'or; J.-P. Morgan et
154 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
ses associs furent appels l'aide par le Trsor et
accordrent de larges crdits afin de maintenir la parit
du dollar en or, bien qu'en dfinitive ce soit encore
Dame Fortune qui, pour une l r ~ e part, assura le succs
d'une opration qui russit aux Etats-Unis mais choua
ailleurs. Cette crise se caractrisait surtout par la panique
bancaire et par de nombreuses faillites.
L'arrive d'or en provenance d'Afrique du Sud remit
tout le dbat conomique en question et donna naissance
une priode d'expansion, qui vit augmenter les prix
d'environ deux tiers entre 1898 et le moment o clata la
Premire Guerre mondiale. Elle rendit nanmoins une
certaine vigueur aux pressions favorables une rforme
du systme bancaire, qui aboutirent finalement la
cration du Federal Reserve System en 1913. .
Le Federal Reserve System fut cr juste temps pour
canaliser l'inflation associe aux priodes de guerre. Il
est incontestable que, de toute faon, cette inflation
serait apparue pendant la Premire Guerre mondiale;
toutefois, si le nouveau systme de la Banque Centrale
n'avait pas exist, l'inflation aurait probablement t
moins svre que ce ne fut le cas et elle aurait presque
certainement pris fin au dbut de 1919. Le Federal
Reserve System, plus par inconscience que de propos
dlibr, continua alimenter le courant inflationniste
plus d'un an aprs que le gouvernement eut cess de faire
appel lui pour remplir ce rle et financer ses dpenses.
Lorsque le Federal Reserve System sortit de cette voie en
1920, il appuya brutalement sur les freins, provoquant
une contraction de l'offre de monnaie et la brve,
quoique intense, crise de 1921, allongeant ainsi la liste
des crises accompagnes ou provoques par un effon-
drement montaire.
Dans cette chambre des horreurs, la dernire curiosit
sur laquelle je me pencherai est la crise de 1929-1933,
maints gards la plus intressante et la plus instructive.
De 1929 1931, le Federal Reserve System fut essentiel-
lement passif : il laissa la masse montaire diminuer
d'environ 1 0% et ne ragit pas lorsque les faillites
bancaires se multiplirent de faon spectaculaire. Ce-
pendant, au printemps 1931, certains signes de reprise se
manifestaient: si on examine les rapports statistiques qui
ont trait aux premiers mois de cette anne-l (en ne
LES TATS-UNIS L'ABRI D'UNE CRISE 155
tenant pas compte de ce qui s'est pass par la suite), on
peut constater qu'ils renferment les signes caractristi-
ques qui marquent le retournement de tendance typique
des mouvements cycliques. Si la chute de l'activit
conomique avait pris fin en 1931, elle se serait inscrite
dans les annales statistiques comme une rcession im-
portante, mais certainement pas comme une crise com-
parable celles de 1840, 1870 et 1890. Cependant, la
chute de l'activit ne s'est pas arrte l. A l'automne de
1931 , l'Angleterre abandonna l'talon-or, et les autorits
financires commencrent craindre une fuite de l'or
hors des tats-Unis. Bien que les rserves d'or aient
largement excd les exigences lgales et fussent extr-
mement abondantes au regard de n'importe quel talon
absolu, l'Amrique fut prise d'une sorte de panique et
procda la mise en vigueur de mesures fortement
dflationnistes, haussant brutalement le taux de l'intrt
consenti par les banques un niveau encore jamais
atteint - et cela aprs deux ans de contraction conomi-
que. C'est, mon avis, ce qui a tu dans l'uf une reprise
possible et a entran une nouvelle contraction, plus
brutale celle-l. Jusque-l, les dpts des banques com-
merciales n'avaient diminu que de 10 % ; l'anne sui-
vante, ils furent rduits d'un tiers. Les faillites bancaires
se multiplirent alors un rythme alarmant et cette
sinistre histoire ne s'acheva que par la fermeture offi-
cielle de toutes les banques en mars 1933. Il est vrai que
le Federal Reserve System changea de politique au dbut
de 1932 et s'engagea avec modration dans la voie de
l'expansion, mais il tait dj trop tard. Les mesures
adoptes ce moment-l auraient aisment sauv la
situation en 1931 ; en 1932, elles taient tout fait
incapables d'endiguer le courant dflationniste dclen-
ch par le Federal Reserve System.
Le Federal Reserve System avait t cr essentielle-
ment pour viter les paniques bancaires de cette espce
qui avaient t frquemment observes. Il choua com-
pltement dans cette tche. La panique de 1933, lors-
qu'elle se produisit, alla rejoindre celles de 1837, 1873,
1893 et 1907. L'existence du Federal Reserve System ne
changea qu'une seule chose : elle retarda la panique
jusqu' ce qu'un nombre effrayant de banques aient fait
faillite, alors qu'au cours des crises prcdentes, la
156 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
panique s'tait dclare ds l'apparition des premires
faillites et avait fonctionn comme un signal d'alarme,
empchant ainsi leur propagation au systme tout entier.
Ce sont ces vnements qui, comme je l'ai dj signal,
ont entran la cration du Fonds national de garantie
des dpts, organisme qui a effectivement mis un terme
aux paniques bancaires.
Ces pisodes illustrent un fait impossible nier : les
crises graves et les contractions brutales de la masse
montaire vont de pair. Mais, demandera-t-on, lequel
des deux est responsable de l'autre? L'effondrement
montaire n'est-il pas le rsultat invitable de l'appari-
tion d'une crise grave, plutt que l'inverse? Et dans ce
cas, une transformation du systme bancaire ne permet-
trait-elle pas seulement de limiter les manifestations de
la crise, au lieu de la prvenir? A mon avis, les pisodes
que j'ai mis en lumire fournissent une rponse assez
nette ces questions. Parmi les vnements qui donnent
lieu une contraction brutale de la masse montaire,
nombreux sont ceux dont l'apparition n'a pas dpendu
d'une situation conomique particulire. S'ils ne peuvent
tre tenus pour responsables de la crise, ce n'est certai-
nement pas elle qui les a fait natre, et le fait qu'ils se
soient manifests en mme temps doit tre considr
comme une simple concidence. Aux tats-Unis, l'appa-
rition du dbat politique autour de la Seconde Banque,
qui s'est termin par la faillite de cette dernire, nous en
fournit sans doute la meilleure illustration. La dflation
des annes 1870 en est un autre exemple. Je pense
galement que l'action du Federal Reserve System va
dans le mme sens. Ce dernier cas est particulirement
instructif car il constitue une sorte d'exprimentation
contrle. Certains pays, comme la Grande-Bretagne et
la Sude, abandonnrent l'or en 1931 et adoptrent une
politique d'expansion montaire : chez eux, la contrac-
tion prit fin au plus tard au dbut de 1932. D'autres pays,
comme les tats-Unis et la France, conservrent l'ta-
lon-or et pratiqurent un resserrement de la monnaie: ils
virent la contraction de la masse montaire se prolonger
jusqu'en 1933 et mme 1934.
La conclusion semble invitable : la contraction bru-
tale de la masse montaire est un facteur essentiel qui
conditionne l'apparition d'une crise. Pour viter les
LES TATS-UNIS L'ABRI D'UNE CRISE 157
quiproquos, je voudrais souligner que je n'entends pas
par l affirmer que les fluctuations cycliques ont une
origine montaire, loin de l. Le schma que dcrivent
habituellement ces fluctuations s'est reproduit dans des
contextes montaires trs diffrents, que ce soit sous
l'angle de la conjoncture ou du point de vue des institu-
tions. Elles ne sont pas lies un comportement de la
masse montaire particulier, ou d'autres indices du
mme ordre'. Les facteurs montaires jouent certaine-
ment un rle dans ces 'fluctuations, mais, mon sens,
nous ne savons pas encore lequel. Nous ne disposons pas
non plus d'une autre explication plausible : nous som-
mes simplement dans un chapitre o les questions res-
tent sans rponse. Mon approche est plus modeste; elle
consiste tablir une distinction entre les rcessions
mineures et les crises graves et dire qu'une brusque
rtention de la masse montaire la suite d'une mala-
dresse de politique montaire est ncessaire pour que la
rcession mineure se transforme en crise srieuse. Bien
qu'assez loigne de mon prsent propos, une interprta-
tion similaire me semble tre valable galement pour
l'expansion montaire: il faut que des mesures montai-
res interviennent pour qu'une faible expansion de la
quantit de monnaie se transforme en inflation galo-
pante.
Si cette conclusion avait quelque valeur, cela signifie-
rait que les transformations de la structure bancaire
suffisent pour provoquer une grave crise de l'conomie
amricaine. Mais en cette matire, les transformations de
caractre institutionnel ne sont pas les seules jouer un
rle; il faut galement prendre en ligne de compte les
hangements intervenus dans les finances publiques des
Etats-Unis et c'est d'ailleurs ce quoije vais m'employer
maintenant.
1. Les recherches que j'ai termines depuis traduisent un compor-
tement des encaisses montaires beaucoup plus rgulier au cours du
cycle normal que ne le suggre cette phrase. Cf le chapitre IV : les
Leons de l'histoire montaire .
158 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
LE RLE DU BUDGET
Pendant les dernires dcades, le rle du gouverne-
ment s'est considrablement accru dans l'ensemble de
l'activit conomique. Dans les annes 20, les dpenses
publiques, la fois locales et nationales, se montaient
moins du huitime du revenu national; aujourd'hui
(1953), elles atteignent plus du quart
l
.
Du point de vue conomique, l'importance prise par
l'activit gouvernementale est fondamentale pour l'vo-
lution long terme de l'conomie amricaine et pour
l'avenir des liberts politiques. Elle n'influe pas beau-
coup sur les fluctuations de caractre cyclique; dans
cette optique, le changement de nature des recettes et des
dpenses est plus important que leur changement de
volume.
Du ct des dpenses, on assiste deux changements
importants : d'une part, la mise en vigueur d'un vaste
programme d'intrt social, comprenant en particulier
une garantie sur l'emploi et, d'autre part, l'application
d'un programme agricole destin soutenir les prix des
produits de la terre. Ces programmes, de nature simi-
laire, ont eu pour rsultat de rduire l'activit conomi-
que et, par voie logique, d'accrotre la part des dpenses
gouvernementales : les travailleurs se mirent en chmage
et bnficirent des avantages qui leur taient impartis;
les prix agricoles manifestrent une tendance la baisse
- cette seconde consquence se manifesta cependant de
faon moins directe en raison des variations mtorolo-
giques l'intrieur et des diffrences de production
l'extrieur - de telle sorte que les subventions eurent
tendance augmenter. En sens inverse, l'expansion de
l'ensemble de l'activit conomique s'accompagne en
rgle gnrale d'une rduction des dpenses gouverne-
mentales. Je m'empresse de faire remarquer que ces
transformations, au mme titre que les transformations
opres sur la structure bancaire dont nous venons de
parler, ne font pas l'objet d'un jugement de valeur de ma
part mais que je me contente de dcrire leurs effets sur
les fluctuations cycliques de l'conomie amricaine. A
1. En 1968, elles se sont encore accrues d'un tiers.
LES TATS-UNIS L'ABRI D'UNE CRISE 159
cet gard, il s'est avr que le programme de soutien
l'agriculture tait devenu bien plus un moyen de subsis-
tance permanent qu'une manire de prvenir une dgra-
dation ventuelle du march agricole. Et, mon avis, les
avantages que peut avoir un tel programme sous l'angle
de la stabilit sont loin de contrebalancer ses inconv-
nients dans les autres domaines.
Du ct des recettes, l'impt sur le revenu des person-
nes et des socits a t sensiblement modifi : il repr-
sente une part plus importante de l'ensemble des recettes
fiscales ; l'impt sur le revenu des personnes physiques
s'est fait beaucoup plus progressif; et les modes de
recouvrement de l'impt ont t compltement modifis.
La raison pour laquelle ces transformations exercent une
influence sur les fluctuations cycliques est lie au fait
qu'elles ont associ l'impt de faon beaucoup plus
troite aux mouvements de la conjoncture conomique.
Dans l'hypothse o le revenu national augmente, cer-
tains impts, comme l'impt sur le capital, ne seront que
trs faiblement affects; par ailleurs, d'autres impts,
comme les contributions indirectes, augmenteront en
mme temps que le revenu, mais dans une moindre
proportion. D'un autre ct, il est presque certain que
l'impt sur le revenu augmentera en mme temps que le
revenu et dans une plus forte proportion. Inversement,
lorsque le revenu national diminue, l'impt sur le revenu
connat une baisse encore plus nette. Et plus l'impt sur
le revenu est progressif, plus l'augmentation ou la dimi-
:-.ution des ressources imposables sera accuse. La place
accorde l'impt sur le revenu et l'largissement de sa
progressivit ont eu pour consquence d'accrotre la
responsabilit de la matire imposable dans le droule-
ment des fluctuations conomiques. Mais il y a une
marge entre la matire imposable et le paiement effectif
de l'impt, et c'est ce niveau qu'interviennent les
transformations dans les modes de recouvrement dj
mentionns. Avant la Seconde Guerre mondiale, l'impt
sur le revenu tait toujours recouvr dans sa totalit
avant la fin de l'anne. En moyenne, il s'coulait un dlai
d'environ un an entre la perception d'un revenu et le
paiement de l'impt correspondant. Pendant la guerre,
on institua un mode de prlvement la base sur les
salaires et traitements, et un paiement anticip sur les
160 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
autres types de revenus. Plus rcemment, on a tendu ces
remaniements aux socits, ce qui a eu pour rsultat de
rduire presque totalement le dlai entre la rentre du
revenu et le paiement de l'impt.
Sous le rgime fiscal actuellement en vigueur, n'im-
porte quelle baisse du revenu national s'accompagne, ou
est suivie dans les moindres dlais, d'une rduction plus
que proportionnelle des recettes fiscales en mme temps
que d'une augmentation des dpenses affectes aux
indemnisations de chmage, aux subventions agricoles,
etc. Ces deux courants se renforcent l'un l'autre et ont
ensemble un effet qui n'est pas ngligeable. Grosso
modo, une baisse du revenu national de, par exemple,
10 millions de dollars, se traduit au bout du compte par
un ramnagement budgtaire de l'ordre de 3 4 mil-
lions de dollars. Cette somme correspond au montant
des rductions d'excdent ou des accroissements de
dficit couramment observs, et qui peuvent se produire
sans que l'autorit lgislative ou excutive ait interve-
nir. En ce sens, les ajustements automatiques du Budget
national fournissent la compensation directe (de l'ordre
de 30 40 %) des carts qui affecteraient autrement le
Revenu national.
L'indiffrence la politique montaire, que j'ai fait
remonter assez loin, s'est accompagne d'un intrt
accru pour les mcanismes budgtaires. C'est pourquoi il
est probable que de nombreux conomistes considrent
cette modification intervenue dans les finances publi-
ques comme encore plus importante que les transforma-
tions opres sur le systme montaire. Quel que soit le
parti qu'on prenne sur l'importance relative des trans-
formations intervenues respectivement dans les politi-
ques budgtaires et montaires, on ne peut nier qu'un
usage excessif ait t fait du pouvoir stabilisateur du
levier budgtaire.
L' VOLUTION DE L'OPINION PUBLIQUE
L'organisation des institutions est importante, mais les
ides et les comportements des hommes qui les font
fonctionner le sont galement. Tout le monde recherche
le juste milieu, mais rares sont ceux qui l'atteignent. Les
LES TATS-UNIS L'ABRI D'UNE CRISE 161
hommes ont tendance en faire trop et compenser un
excs dans un sens par un autre dans un sens oppos. Les
ractions l'gard de l'inflation et de la dflation en
fournissent une bonne illustration.
Avant la crise de 1929, les dirigeants placs la tte de
nos institutions conomiques, et les responsables de
l'opinion publique, taient beaucoup plus sensibles aux
dangers de l'inflation qu' ceux de la dflation. Les
origines de ce comportement remontent la naissance de
la nation. L'exprience montaire vcue pendant la
rvolution amricaine donna la nation une horreur de
l'inflation incontrle telle qu'il fallut inclure dans la
Constitution amricaine des mesures prventives desti-
nes empcher - du moins le croyait-on - l'mission
de monnaie fiduciaire par le gouvernement fdral.
L'ironie de l'histoire a voulu que Salmon P. Chase, en
tant que secrtaire du Trsor, ait t responsable de
l'mission des billets verts cours forc pendant la
guerre de Scession et que, par la suite, comme prsident
de la Cour Suprme, il ait dcid que leur mission
violait les dispositions constitutionnelles.
La guerre de 1812, qui vit doubler les prix, confirma et
renfora les craintes engendres par l'hyperinflation de
la rvolution. Ces craintes, peine attnues par l'appa-
rition de la crise des annes 40 ( peine est encore trop
dire car on attribuait, juste titre, une grande part de
responsabilit l'inflation prcdente), se manifestrent
avec plus de vigueur que jamais au moment de la guerre
de Scession, qui connut une nouvelle priode d'infla-
tion. Le XIX
e
sicle, avec sa tendance gnrale la baisse
des prix et ses graves rcessions, joua pour beaucoup en
faveur d'un revirement d'opinion, comme l'atteste le
succs politique que rencontrrent ce moment-l les
partisans de la libre circulation du mtal argent et des
fameux billets verts. Toutefois, l'effet fut moins impor-
tant que celui auquel on aurait pu s'attendre, parce
qu'une large fraction de la population disposait presque
du ncessaire, et en partie en raison de la souplesse des
mcanismes conomiques, qui permettait aux grandes
rcessions de n'affecter presque exclusivement que les
grandeurs montaires. De toute faon, ce changement
d'attitude fut son tour renvers et les anciens prjugs
furent encore renforcs par les cinquante annes de
162 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
hausse des prix qui ont prcd la Premire Guerre
mondiale, par la forte inflation qui svit pendant et
immdiatement aprs la guerre et par les dix annes de
prosprit qui suivirent l'effondrement brutal mais sans
suites de 1921. En 1928, plus de trente ans s'taient
couls depuis la dernire rcession vraiment srieuse et
prolonge, pendant lesquels les prix avaient suivi une
tendance gnrale la hausse. Cette priode fut marque
par la guerre, qui fit plus que doubler les prix en
quelques annes. Doit-on vraiment s'tonner que le
public ait considr l'inflation comme la menace pri-
mordiale de la prosprit ?
Cette attitude, avec son attachement au resserrement
du crdit cote que cote, explique sans doute pour
beaucoup la ligne de conduite adopte par les autorits
du Federal Reserve System et, d'une manire gnrale,
par les dirigeants politiques en priode de rcession ou
de crise. Comme ils craignaient plus l'inflation que la
dflation, ils ont ragi trop violemment tout ce qui leur
semblait constituer une menace d'inflation et, par ce
biais, provoqu une grave dflation.
La dflation remit tout en question. Elle s'installa dans
une conomie dont l'agriculture jouait un rle mineur, et
l'intrieur de laquelle les rigidits s'taient srieuse-
ment accuses. Il est comprhensible que l'importance
du chmage et les problmes sociaux aient plac la
rcession en tte de liste de tous les flaux viter
n'importe quel prix. Aujourd' hui encore, en dpit d'une
hausse des prix pratiquement continue depuis une ving-
taine d'annes et nonobstant des dbats politiques lar-
gement diffuss sur l'lvation du cot de la vie et les
dangers de l'inflation, le public continue redouter la
crise avant tout. Mme ceux qui sont contre l'inflation en
tmoignent indirectement : leur argument principal,
mille fois rpt, consiste dire que ce qui monte doit
obligatoirement redescendre un jour, et que l'inflation
actuelle doit entraner une dpression par la suite.
Nous sommes passs d'un extrme l'autre. De mme
que la dflation avait t provoque par la lutte inconsi-
dre contre l'inflation, de mme l'inflation actuelle est
le rsultat d'un excs dans la lutte contre la dpression.
Les ractions la rcession prsente le montrent claire-
ment : elle s'est avre jusqu' maintenant trs lgre,
LES TATS-UNIS L'ABRI D'UNE CRISE 163
bien qu'on s'en soit occup et qu'on en ait parl avec
l'accent et les prcautions d'une mre dont l'enfant n'a
que 50 % de chances de survie. Jamais auparavant le
Federal Reserve System n'tait pass aussi brusquement
d'une politique de resserrement du crdit une politique
d'argent facile. Les pressions exerces en faveur des
rductions d'impt et de l'emploi se manifestrent ds la
premire dfaillance lgre du rythme de croissance
conomique et ne firent que se renforcer depuis, bien
que le pouvoir d'achat SGit presque en permanence son
niveau le plus lev. Mme un tenant de l'orthodoxie
financire aussi convaincu que l'est le snateur George,
de Georgie, a conseill un largissement important de la
part des revenus non imposs.
On dfend quelquefois l'ide que le retour au pouvoir
du Parti Rpublicain grve lourdement les perspectives
d'avenir. Les Rpublicains sont traditionnellement les
dfenseurs de la monnaie saine ; ils ont acquis leur
crdit politique en accusant les Dmocrates d'avoir ruin
le dollar. Peut-on en conclure qu'ils sont plus disposs
adopter une politique dflationniste que les Dmocra-
tes? Je pense exactement le contraire. Une grave rces-
sion, au cours de leur premier mandat depuis vingt ans,
mettrait un terme la puissance du Parti Rpublicain sur
la scne nationale, et ce pour un avenir prvisible. C'est
l'issue qu'ils doivent viter tout prix. Leurs efforts dans
la lutte contre la rcession sont pour cette raison encore
plus intenses que ne le seraient ceux des Dmocrates; et
ces efforts font beaucoup plus pour leur politique vis-
-vis de l'opinion que les slogans destins mettre leurs
adversaires dans l'embarras.
En ralit, les efforts du Prsident et de ses conseillers
conomiques tmoignent de leur courage politique et de
leur sagesse en matire conomique. Sur le plan politi-
que, la voie la plus facile et la plus sduisante consiste
prendre des mesures immdiates et effets spectaculai-
res. Cette faon de procder stigmatise l'opposition et
attire les applaudissements de tous ceux qui sont direc-
tement concerns par l'activit conomique. On ne
pourra pas dire qu'on a tort de revendiquer pour les
Rpublicains le mrite d'avoir su viter une grave rces-
sion. S'ils avaient choisi la voie de l'inflation, ils pour-
raient toujours se justifier en invoquant l'apparition de
164 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
circonstances malencontreuses. Au lieu de cela, ils ont
choisi une voie beaucoup plus difficile: ils ont vit dans
la mesure du possible d'avoir recours une action
brutale, destine viter une rcession qui n'a pas encore
donn signe de vie; et ils ont tent de faire admettre au
public l'existence d'une faible dpression, qui doit se
poursuivre encore quelque temps.
PERSPECTIVES D'AVENIR
Je ferais sans doute mieux le tour de mes ides en
donnant un aperu de ce qui me semble constituer les
perspectives de l'conomie amricaine, dans les pro-
chaines annes venir. La nature de nos institutions
montaires et budgtaires est telle qu'une rcession
importante, dpassant le cadre d'une faible dpression,
est trs peu probable, mme si, ou spcialement si, le
Congrs ou les hauts fonctionnaires ne prennent pas de
mesures particulires. Mais malheureusement, moins
que la dpression soit excessivement faible, ces mesures
seront prises. Le fait qu'une large fraction de l'opinion
craigne une rcession pourrait amener le Congrs
obliger le gouvernement agir, quelle que soit sa compo-
sition politique, Des considrations politiques prdispo-
sent particulirement le Gouvernement et l'Assemble
rpublicaine prendre de telles dispositions : l'actuelle
rcession et la raction politique qui s'est manifeste
son endroit illustrent nettement cette tendance.
Si mes prmisses sont bien fondes, cette action s'av-
rera inutile, et de plus certainement nfaste. Au sicle
d e r n i ~ r les contractions ont dur en moyenne vingt mois
aux Etats-Unis, y compris les longues contractions qui
sont le fait des errements montaires. Si l'on en juge par
ces donnes, la dpression actuelle a dj achev plus de
la moiti de son parcours l, de telle sorte que toutes les
mesures qui pourront tre prises n'auront sans doute pas
beaucoup d'effet avant que la reprise soit amorce. Mais,
de toute faon, il est presque certain que ces effets se
feront encore sentir bien aprs le dbut de la reprise.
1. Elle s'est termine en aot 1954.
LES TATS-UNIS L'ABRI D'UNE CRISE 165
Rduire les impts est une chose; les relever en est une
autre. Une fois entrepris, les travaux publics manifeste-
ront leur inertie et leur indpendance par rapport la
conjoncture. Quant aux autres activits publiques, elles
connatront une atmosphre d'euphorie car le gouver-
nement ne reculera devant aucune dpense. Ces mesu-
res, destines prvenir une rcession hypothtique,
auront pour rsultat de stimuler la reprise qui suivra, et
d'en faire la proie de l'inflation.
L'inflation ne gagnera; pas ; les mmes facteurs de
stabilisation qui auraient empch une rcession de se
dvelopper prviendront une inflation galopante. Tt ou
tard, une autre dpression se manifestera. Aprs tout,
nous avons connu des rcessions pendant tellement
longtemps qu'il serait bien tonnant que nous n'en
connaissions pas encore quelques-unes. Dans la mesure
o cette hypothse se vrifiera, il est probable que le
mme processus se rptera.
L'avenir se prsente donc comme une suite de retours
l'inflation, provoque par des mesures intempestives
destines combattre les dpressions temporaires qui le
jalonnent. Combien de temps cela durera-t-il? Il n'est
pas facile de rpondre cette question. Cela dpend
surtout des accidents de parcours et de la politique, la
fois intrieure et extrieure.
Pendant plus d'un sicle et demi, les conomistes ont
su, tout au moins de faon intermittente, deux choses :
la premire, c'est qu'en imprimant assez de monnaie, on
peut obtenir n'importe quel niveau d'activit conomi-
que; la seconde, c'est que cette faon de procder
entrane en dfinitive la destruction de la monnaie. Le
public amricain connat maintenant la premire propo-
sition ; seule l'exprience peut lui enseigner la seconde.
CHAPITRE Il
LES SOLUTIONS INSTITUTIONNELLES
AUX PROBLMES
DE LA DIRECTION MONTAIRE
1
La parabole de ce texte, pour paraphraser la formule
fameuse de Poincar, est la suivante : La monnaie est
une chose trop importante pour tre laisse entre les
mains des banques centrales. Cette prsentation sug-
gre une question : comment une socit libre devrait-
elle s' organiser pour contrler la politique montaire?
Le partisan d'une socit libre - c'est--dire un lib-
rai au sens originel de ce terme mais malheureusement
pas au sens o on l'entend d'ordinaire dans notre pays
- se mfie avant tout de la concentration du pouvoir. Il
souhaite conserver chaque individu le maximum de
libert compatible avec celle des autres. Il est convaincu
que son objectif requiert la dcentralisation du pouvoir,
et qu'il est ncessaire qu'on empche sa concentration
entre les mains d' un seul homme ou d'un seul groupe.
Cette ncessit soulve un problme particulirement
difficile dans le cas de la monnaie. On s' entend gnra-
lement pour dire que le gouvernement doit avoir une
certaine part de responsabilit dans les questions mon-
taires. Dans l'ensemble, on reconnat galement que le
contrle sur la monnaie fournit un instrument efficace
pour diriger et orienter l'conomie. Son pouvoir se
trouve rsum dans la maxime clbre de Lnine, selon
laquelle le moyen le plus efficace de dtruire une socit
consiste dtruire sa monnaie. La manire dont la
1. Tir de Lelond B. YEAGR (d.), ln Search of a Monetary
Constitution, Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1962.
LA DIRECTION MONTAIRE 167
mainmise sur la monnaie a t utilise pour soutirer sans
difficult des impts l'ensemble d'une population,
nous en fournit une illustration plus prosaque. C'est vrai
depuis des poques trs recules, depuis le moment o
les monarques ont commenc rogner les pices de
monnaie, jusqu' aujourd'hui, o l'on a recours des
techniques plus subtiles et plus raffines, telles que la
planche billets ou la falsification pure et simple de la
comptabilit. , _
Le problme consiste "se demander comment mettre
sur pied des institutions qui permettent au gouvernement
d'exercer des responsabilits en matire montaire, tout
en limitant l'tendue de ses pouvoirs et en empchant
qu'il en soit fait usage davantage pour affaiblir que pour
renforcer les franchises d'une socit libre. Trois types
de solutions ont t suggrs: la premire rside dans
l'institution d'un bien comme rfrence montaire,
l'exclusion, en thorie au moins, de toute intervention
gouvernementale; la seconde consiste charger une
banque centrale indpendante du contrle de la
monnaie; la troisime revient faire voter chaque
lgislative un ensemble de rgles strictes, limitant par
avance la marge d'initiatives dont peuvent disposer des
autorits montaires. Le prsent chapitre discutera ces
trois solutions, tout en accordant une attention particu-
lire la seconde.
La solution d 'un bien talon.
D'un point de vue historique, le systme qui a tenu la
plus grande place des poques et en des lieux trs
diffrents consiste utiliser comme monnaie un bien
physique tel que l'or, l'argent, le cuivre, l'tain, les
cigarettes, le cognac, ou n'importe quoi d'autre. En
thorie, si la monnaie se composait uniquement de biens
physiques de cet ordre, l'intervention gouvernementale
serait parfaitement inutile. Dans une socit donne, le
montant de la monnaie dpendrait alors uniquement du
cot de production du bien montaire. Les variations de
la masse montaire seraient dtermines la fois par les
changements techniques intervenant dans les mthodes
168 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
de et par les variations de la demande de
monnaie.
C'est l'idal qui anime un grand nombre de partisans
de l'talon-or automatique. En fait, mesure que ce
systme se dveloppe, il s'loigne de plus en plus de ce
modle schmatique, qui ne requiert aucune intervention
tatique. Historiquement, la mise en vigueur d'un bien
talon - tel que l'or ou l'argent - s'est accompagne de
l'utilisation parallle de monnaies fiduciaires, sous une
forme ou une autre, dont la convertibilit officielle tait
fixe l'avance. La raison en est la suivante : le dfaut
essentiel d'un talon matriel, du point de vue de la
collectivit, rside dans le fait qu'il requiert pour sa
production l'utilisation de ressources relles, qui vien-
nent s'ajouter au stock de monnaie. Les gens doivent
travailler dur pour extraire quelque chose du sol en un
endroit dtermin, par exemple pour extraire l'or en
Afrique du Sud, dans le seul but de l'enterrer par la suite
Fort Knox ou dans quelque endroit similaire. Cette
dpense ncessaire en facteurs de production incite tout
naturellement les peuples dcouvrir un moyen de
parvenir au mme rsultat sans recourir des mthodes
aussi onreuses. A partir du moment o les individus
sont prts accepter comme monnaie des morceaux de
papier sur lesquels il est inscrit Je m'engage payer
telle quantit du bien talon , ces morceaux de papier
peuvent remplir le mme office que les fragments physi-
ques d'or ou d'argent, et leur production est beaucoup
moins coteuse. C'est l que rside la difficult essen-
tielle de l'utilisation d'un bien talon, comme je l'ai
montr pl us longuement ailleurs 1.
Si la solution de l'talon produit tait ralisable, elle
fournirait une excellente rponse au dilemme libral qui
consiste obtenir un systme montaire stable, tout en
cartant le danger d'un exercice irresponsable du pou-
voir. Un vritable bien talon, par exemple un talon-or
pur et parfait, l'intrieur duquel 100 % de la monnaie
seraient effectivement constitus par l'or, soutenu par un
public imprgn de la mythologie de l'talon-or et
1. A Program for MOllelG/T Stabilily, New York, Forsham Univer-
sity Press, 1959, pp. 4-8.
LA DIRECIlON MONTAIRE 169
persuad qu'il est injustifi et immoral que le gouverne-
ment intervienne dans son bon fonctionnement, fourni-
rait une garantie relle contre la manipulation de la
monnaie par l'tat et les politiques irresponsables. Une
fois un tel talon mis en place, quels que soient les
pouvoirs du gouvernement, l'effet des manuvres aux-
quelles il pourrait se livrer se trouverait considrable-
ment attnu.
Mais, du point de vue historique, un tel systme
automatique ne s'estjamais"avr ralisable. Il a toujours
eu tendance voluer dans le sens d'un systme mixte en
plus du bien talon proprement dit, incluant des mon-
naies fiduciaires telles que les billets, les dpts bancai-
res et les obligations d'Etat. A partir du moment o des
lments fiduciaires ont t mis en circulation, il s'est
avr difficile d'carter le contrle gouvernemental,
mme si, l'origine, ce sont des personnes prives qui
ont t responsables de leur mission. Il s'avre difficile
en effet d'viter les contrefaons, ou leur quivalent
conomique. La monnaie fiduciaire est une sorte de
promesse de paiement en bien talon. Dans la pratique,
il s'coule un long intervalle entre le moment o le
contrat est tabli et celui o il est honor, qui accrot la
difficult d'exiger le paiement effectif en bien talon et
multiplie de ce fait les tentations d'mettre des engage-
ments frauduleux. De plus, une fois l'lment fiduciaire
introduit, le gouvernement lui-mme est trs fortement
tent de profiter pour lui-mme de son mission. Ces
diffrentes forces convergent pour transformer l'talon
automatique en talon mixte, impliquant une large inter-
vention de l'tat, et, par consquent, le problme du
contrle de l'intervention tatique reste entier.
En dpit de tout ce que peuvent dire les nombreux
partisans de l'talon-or, pratiquement personne ne sou-
haite en ralit voir fonctionner un talon-or pur et
parfait. Ceux qui se disent favorables l'talon-or font
en fait presque invariablement allusion au type d'talon
qui fonctionne l'heure actuelle, ou celui qui eut cours
pendant les annes 30. Ceux-ci n'impliquent qu'un faible
montant d'or, dtenu par l'autorit montaire centrale,
comme contrepartie de la monnaie fiduciaire, pour
employer un terme trs impropre, ainsi qu'une banque
centrale ou un autre organisme gouvernemental pour
170 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
assurer le bon fonctionnement de l'talon. Mme la
belle poque de l'talon-or, au moment o la Banque
d'Angleterre tait cense en faire un bon usage, on tait
trs loin d'un talon automatique et son libre fonction-
nement n'tait qu'apparent. Aujourd'hui, c'est encore
plus vident : les uns aprs les autres, les pays se sont
faits l'ide que le gouvernement devait tre partielle-
ment rendu responsable de la stabilit interne. Cette
volution, renforce par l'ide du Dr Schacht d'instaurer
un contrle direct et trs tendu sur les transactions
commerciales avec l'tranger, nous a amens la situa-
tion actuelle : aujourd'hui, rares sont les pays s'il en
existe qui souhaitent voir l'talon-or fonctionner ne
serait-ce que de faon presque automatique, comme au
XIX
e
sicle.
L'attitude de la plupart des pays du monde l'gard
de l'talon-or va toujours dans le mme sens. Ils souhai-
tent favoriser les rentres d'or, mme au prix d'une lgre
inflation, mais sont hostiles aux sorties d'or et refusent
de s'y ajuster, mme si elles entranent une baisse des
prix internes. Pour les viter, ils prfrent se prononcer
en faveur du contrle des changes, des rglementations
sur l'importation, et autres mesures du mme ordre.
J'en conclus que la solution d'un talon produit n'est
ni ralisable ni mme souhaitable pour une socit libre
la recherche d'institutions montaires. Elle n'est pas
souhaitable en raison de son cot de production; elle
n'est pas ralisable car les croyances et les mythologies
qu'elle ncessite font dfaut l'heure actuelle.
La solution d'une banque centrale indpendante.
La seconde solution, dj mise en place, recueille un
grand nombre de suffrages: il s'agit de faire fonctionner
une autorit montaire dite indpendante - une
banque centrale - destine contrler la politique
montaire et empcher qu'elle devienne le jeu des
manipulations politiques.
La prise de position marque en faveur d'une banque
centrale indpendante repose sur l'adhsion, dans cer-
tains cas avec beaucoup de rticences, l'ide, dj
voque l'occasion de l'talon produit, qu'une rgula-
LA DIRECTION MONTAIRE 171
tion parfaitement automatique ne permet pas de parve-
nir un systme montaire la fois stable et autonome
par rapport toute manuvre irresponsable de la part du
gouvernement.
La formule d'une banque centrale indpendante rap-
pelle qu'il est essentiel d'viter que la politique mon-
taire devienne une amusette au jour le jour, la merci de
n'importe quel caprice des autorits montaires en exer-
cice. C'est une solution rationnelle si on la considre
comme une sorte de constitution. L'argument implicite
des partisans d'une banque centrale indpendante (au-
tant que je sache, car leur point de vue n'a jamais t
expos de manire explicite) consiste dire que le
contrle sur la ~ o n n i e constitue une des prrogatives
essentielles de l'Etat, comparable l'exercice des pou-
voirs lgislatif, judiciaire ou administratif. Munis de ces
considrations, il est important de distinguer le systme
lui-mme des interventions au jour le jour qui s'oprent
l'intrieur de ce systme. Dans notre type de rgime,
cette distinction est tablie entre les rgles constitution-
nelles qui imposent une srie de prescriptions et d'inter-
dits aux autorits lgislatives, excutives et judiciaires et
les interventions particulires de ces diffrentes auto-
rits, l'intrieur du cadre des rgles gnrales. De la
mme faon, l'argument qui sous-tend le plaidoyer en
faveur de la Banque centrale indpendante consiste
dire que le systme montaire a besoin d'une sorte de
constitution, qui prvoit certaines rgles destines la
fois fonder et dlimiter les pouvoirs de la Banque
centrale, fixer les fonds qui lui sont allous, etc. Dans
ces conditions, il est ncessaire que l'action de la Banque
centrale soit largement coordonne avec celle des auto-
rits lgislatives, excutives et judiciaires, afin que ce
mandat constitutionnel repose sur une pratique quoti-
dienne.
A une poque rcente, la crainte d'un largissement du
contrle tatique sur l'ensemble de l'activit conomique
s'est souvent trouve renforce par des propositions
impliquant une expansion de la monnaie. Les dirigeants
des banques centrales ont gnralement t les cham-
pions de la monnaie saine , tout au moins verbale-
ment, c'est--dire qu'ils se sont efforcs d'attacher une
grande importance la stabilit du taux de change, au
172 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
maintien de la convertibilit de la monnaie nationale en
devises et en or, et la lutte contre l'inflation. Ils ont eu
tendance pour cette raison s'opposer de nombreuses
propositions en faveur de l'largissement de la sphre
gouvernementale. Leur point de vue concide cet gard
avec celui des gens - dont je fais partie - qui consid-
rent qu'une socit libre exige que l'tendue des pouvoirs
du gouvernement soit limite de manire trs stricte, et
ceci explique pour beaucoup la faveur que l'ide d'une
banque centrale indpendante recueille auprs du
groupe des libraux (au sens originel du terme). Sur
un plan pratique, les dirigeants des banques centrales
semblent mieux arms pour restreindre la porte des
manuvres irresponsables en matire montaire, que ne
le sont les autorits lgislatives elles-mmes.
Si nous nous plaons d'un point de vue critique, il
nous faut tout d'abord examiner ce que signifie 1' ind-
pendance d'une banque centrale. On peut lui accorder
un sens trivial, qui mettra sans doute tout le monde
d'accord sur son bien-fond. Dans n'importe quel type
de bureaucratie, il est souhaitable de confier des fonc-
tions particulires des organismes spcialiss. La
direction des fonds peut tre considre comme un
organisme indpendant, l'intrieur du Dpartement du
Trsor. En dehors des dpartements gouvernementaux
habituels, il existe des organisations administratives
spares, telles que le Secrtariat du Budget. Cette sorte
d'indpendance existerait en matire de politique mon-
taire si, l'intrieur de la hirarchie administrative
centrale, on mettait en place une organisation spare,
charge de la politique montaire et subordonne au
chef de l'excutif, bien que disposant d'une marge de
latitude plus ou moins importante en ce qui concerne les
dcisions de routine. Pour ce qui nous occupe, ce me
semble tre une manire d'accorder une signification
bien lmentaire au terme d' indpendance , radica-
lement diffrente de celle laquelle se rfrent les
polmiques qui ont trait l'autonomie de la Banque
centrale; elle ne met en question que la meilleure
organisation possible de la hirarchie administrative.
Il serait plus significatif de dire que la Banque centrale
devrait tre une branche indpendante du gouverne-
ment, coordonne avec les autres branches, lgislatives,
LA DIRECTION MONTAIRE 173
excutives, ou judiciaires, et dont l'action serait supervi-
se par le pouvoir judiciaire. La concrtisation la plus
pousse de cette forme d'autonomie, c'est--dire celle
qui se rapproche le plus de l'idal des partisans d'une
banque centrale indpendante, a t obtenue lorsqu'une
organisation, l'origine entirement prive et ne relevant
pas le moins du monde des Pouvoirs publics, a fait
fonction de. banque centrale. Un exemple vient immdia-
tement l'esprit, celui de la Banque d'Angleterre, ne
d'un organisme strictemeht priv, tranger aux Pouvoirs
publics jusqu' la Seconde Guerre mondiale. Si une telle
organisation prive ne pouvait fonctionner comme auto-
rit montaire centrale, en dehors des canaux politiques
ordinaires, pour parvenir l'indpendance souhaite il
faudrait crer une banque centrale dans un cadre consti-
tutionnel, susceptible de n'tre modifi que par amen-
dements constitutionnels. Ainsi, la Banque centrale ne
serait pas soumise au contrle direct de l'Assemble.
C'est en ce sens que j'entendrai 1' indpendance
lorsque je discuterai par la suite des avantages et des
inconvnients d'une banque centrale autonome, sous
l'angle de l'efficacit du contrle de la politique mon-
taire.
Je doute beaucoup que les - ou, dans le
cas prcis n'importe quel pays - aient jamais fait fonc-
tionner une banque centrale indpendante, au plein sens
du terme. Mme lorsque les banques centrales taient
censes tre compltement indpendantes, elles ne
l'taient en fait que dans la mesure o elles ne se trou-
vaient pas confrontes au reste des Pouvoirs publics. Ds
qu'un conflit srieux apparaissait (comme ce fut le cas
par exemple en temps de guerre) qui opposait les intrts
des autorits budgtaires, dsireuses de collecter des
fonds, et ceux des autorits montaires, attaches
maintenir la convertibilit en espces, c'est presque
toujours la banque qui a cd le pas, et non l'inverse. Il
apparat donc que mme les banques centrales juges
tout fait indpendantes ont t troitement subordon-
nes au pouvoir excutif.
Mais, bien entendu, la question n'est pas rgle pour
autant. Il est rare que l'idal soit parfaitement ralis. A
supposer que nous puissions disposer d'une banque
centrale indpendante, entendue comme un organisme
174 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
spar, tabli conformment la constitution, encore
faudrait-il savoir si elle serait souhaitable.
Les objections d'ordre politique sont sans doute plus
nettes que les objections d'ordre conomique. En dmo-
cratie, est-il vraiment tolrable de concentrer autant de
pouvoir entre les mains d'une organisation libre de toute
directive et exempte de tout contrle politique rel? Le
libral a tendance accorder davantage de confiance
aux rgles imposes par la loi plutt qu' celles que se
donnent les hommes. Cette vision des choses est diffici-
lement conciliable avec l'adoption d'une banque cen-
trale indpendante. Il est vrai que, d'un autre ct, on ne
peut se passer tout fait des rgles que se donnent les
hommes. Aucune loi ne peut tre suffisamment prcise
pour exclure les problmes d'interprtation ou tenir
compte de manire explicite de tous les cas possibles.
Mais il faut bien voir que cette marge de latitude qu'au-
cune loi ne peut empcher de laisser la discrtion des
hommes, n'est en rien comparable avec l'tendue. des
pouvoirs accords un petit nombre d'entre eux par les
lois qui prsident au fonctionnement des banques cen-
trales.
J'ai moi-mme t tout fait convaincu que l'existence
d'une banque centrale indpendante serait intolra-
ble sur le plan politique en lisant les Mmoires d'mile
Moreau, gouverneur de la Banque de France de 1926
1928, l'poque o la France trennait une nouvelle
parit du franc et revenait l'or. Sa nomination prcdait
de peu celle de Poincar la charge de prsident du
Conseil, aprs que le taux de change du franc eut connu
d'importantes fluctuations, qui avaient entran de gra-
ves dsordres intrieurs et de srieuses difficults finan-
cires pour le gouvernement. Les Mmoires de Moreau
furent dits et publis par les soins de J. Rueff, une des
personnalits les plus coutes lors de la dernire r-
forme montaire franaise' (1958).
Ce livre est passionnant bien des gards. Les por-
traits que donne Moreau de ses contemporains, Mon-
tagu Norman, gouverneur de la Banque d'Angleterre, et
1. mile MOREAU, Souvellirs d'llll gouverneur de la Banque de
France, Paris, Gnin, 1954.
LA DIRECfION MONTAIRE 175
de Hjalmar Schacht, gouverneur de la Banque d'Allema-
gne, nous intressent tout particulirement. Ce furent,
avec l'Amricain Benjamin Strong, les trois gouverneurs
de banque centrale les plus marquants de l'poque
moderne. Moreau nous dcrit la manire dont ils conce-
vaient leurs fonctions et leur rle, en mme temps que
leurs prises de position vis--vis des autres groupes.
L'impression que j'en ai garde - bien qu' aucun
moment Moreau n'ait opnc de telles conclusions en
ces termes - est que Norman et Schacht mprisaient
la fois les masses, la dmocratie vulgaire, et les
classes de la ploutocratie, pour eux tout aussi vulgaires.
Ils se considraient eux-mmes comme rgissant les
intrts des deux groupes mais insensibles aux pressions
que pouvaient exercer chacun d'entre eux. Du point de
vue de Norman, si les principaux gouverneurs de ban-
ques centrales voulaient seulement cooprer entre eux
(et il pensait non seulement lui-mme et Schacht mais
aussi Moreau et Strong), ils pouvaient eux seuls
rassembler assez de pouvoir pour diriger la destine
conomique du monde occidental vers des objectifs
rationnels, au lieu de la livrer aux errements de la
dmocratie parlementaire et du laisser-faire capita-
liste. Bien que prsente en termes dsintresss, sous
couvert de faire le bien et d'viter la mfiance et
l'incertitude, nous sommes l en prsence d'une doctrine
implicite nettement favorable la dictature et au totalita-
risme'.
On voit pourquoi Schacht fut par la suite l'un des
principaux prcurseurs de la planification conomique
grande chelle et du modle dirigiste qui s'est dvelopp
en Allemagne. La cration par Schacht d'un contrle
direct et trs tendu sur les changes extrieurs constitue
l'une des rares inventions conomiques de l'poque
moderne. Jadis, lorsqu'on disait d'une monnaie qu'elle
tait devenue inconvertible, on entendait par l qu'elle
n'tait plus convertible en or et en devises, un taux fix
1. J'ai t impressionn et je dois dire pouvant en entendant les
mmes sentences et les mmes argumentations rptes des centaines
de fois au cours des interminables discussions sur la rforme montaire
internationale, qui se sont droules une cadence acclre depuis ces
quelques dernires annes ..
176 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
l'avance. Autant que je sache, ce n'est qu'aprs 1934
que la convertibilit a pris le sens que nous lui connais-
sons aujourd'hui, savoir qu'il est interdit pour un
individu de convertir du papier monnaie d'un pays en
papier monnaie d'un autre pays, et cela quels que soient
les termes du contrat tabli entre les changistes'.
Tournons-nous maintenant vers les aspects techniques
ou conomiques de la cration d'une banque centrale
indpendante. On reconnat dans l'ensemble que le fait
d'accorder un pouvoir aussi important aux dirigeants
des banques centrales constitue une objection politique
de taille, mais certains ajoutent que pour des raisons
techniques ou conomiques tout aussi fondamentales, il
est ncessaire de se rsoudre cette solution. Tout
dpend du degr de latitude que les rgles de fonction-
nement de la Banque centrale accordent ses dirigeants.
Jusqu' prsent, j'ai envisag que la Banque centrale
devait tre dote d'un pouvoir autonome, comme c'est
d'ailleurs souvent le cas. Bien entendu, la question de
l'indpendance pourrait devenir une affaire purement
l. Un autre des points les plus intressants du livre de Moreau qui
se trouve un peu en marge de notre sujet est relatif son rcit de la
transformation des relations entre les banques centrales franaise et
anglaise. Au point de dpart , alors que la France se dbattait dans les
plus graves difficults pour tenter de rtablir sa monnaie malade,
Norman mprisait un peu la France et la considrait en quelque sorte
comme un jeune partenaire. Un heureux hasard fit que la monnaie
franaise se trouva releve un niveau qui stimulait les entres d'or, de
telle sorte que la France se mit accumuler des rserves d'or et de
sterling au point qU'un jour Moreau put faire partir l'or anglais en
reprenant les fonds qu'il avait dposs la Banque d' Angleterre. Le
rsultat qui s'ensuivit immdiatement fut le changement de comporte-
ment de Norman qui abandonna son attitude de patron suprieur et de
partenaire paternel pour devenir un personnage suppliant la merci de
Moreau. Au-del de la dimension humaine de l'affaire, ce rcit rappelle
l' importance des effets d' une monnaie dfinie 5 % au-dessus ou au-
dessous de son pair. Lorsque la Grande-Bretagne rtablit sa convertibi-
lit or en 1925, elle donna la livre une parit 5 % ou 10 % trop leve
par rapport l'or, ce qui entrana de facto la fin de 1926 et de jure au
milieu de 1928 une survaluation du franc correspondante par rapport
l'or. Cette diffrence explique le changement dans les relations de
domination entre les deux pays. Ce st le mme scnario qui s'est droul
avec les mmes acteurs de 1958 1968. La France a dvalu en 1958
un niveau susceptible de stimuler ses entres d' or, exactement compa-
rable celui de 1926 et l'Angleterre s'est trouve accule la dvalua-
tion en novembre 1967 exactement comme en septembre 1931.
LA DIRECfION MONTAIRE 177
verbale si, dans la pratique, les pouvoirs constitutionnels
dterminaient les limites de son autorit de manire trs
stricte et surveillaient trs svrement les politiques
suivies.
Au XIX
e
sicle, alors qu'un large courant en faveur des
banques centrales se faisait jour, l'objectif cl de la
Banque centrale rsidait dans le maintien de la stabilit
des changes. Les banques centrales avaient tendance se
dvelopper dans des pays qui dfinissaient directement
leur monnaie par rapport un bien talon. Pour deux
pays ayant le mme talon, cela signifiait un taux de
change fixe entre leurs monnaies respectives. Par cons-
quent, si la banque voulait maintenir la convertibilit de
la monnaie en bien talon, elle devait s'attacher gale-
ment au maintien des taux de change fixes. La marge de
manuvre de la Banque d'Angleterre, par exemple, fut
trs limite en raison de la ncessit de maintenir l'ta-
lon-or.
Dans le mme ordre d'ides, lorsqu'en 1913le Federal
Reserve System fut institu aux Etats-Unis, ceux qui
furent l'origine de sa cration n'auraient jamais pens
qu'il allait avoir un rle effectif plus important par la
suite. Le Federal Reserve System fut mis en place alors
que l'talon-or tait son apoge et au moment o l'on
tait persuad que le souci de maintenir la parit entre
les monnaies dominerait la politique du systme, et
dterminerait par consquent les variations de la masse
montaire. Aussi longtemps que le maintien des taux de
change fixes constitua un impratif pour la politique, le
degr de latitude dont disposait la Banque centrale fut
trs limit. Elle pouvait faire preuve d'une certaine
initiative en ce qui concerne les fluctuations de caractre
conjoncturel, mais au bout du compte, elle restait tribu-
taire de la balance des paiements.
La situation s'est radicalement transforme cet gard
au cours des dernires dcades. Aux tats-Unis, pour
prendre le cas qui nous proccupe le plus, le Federal
Reserve System avait peine commenc fonctionner
que les dispositions qui avaient t prises lors de son
tablissement furent compltement remises en cause.
Pendant la Premire Guerre mondiale, la plupart des
pays abandonnrent l'or. Techniquement, les tats-Unis
en restrent l'talon-or, mais l'talon qu'ils conserv-
178 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
rent tait trs diffrent de celui qui avait cours aupara-
vant. Aprs la guerre, bien que les autres pays aient de
leur ct rtabli une sorte d'talon-or, l'or en ralit ne
joua jamais plus le rle qui lui tait attribu auparavant.
Avant la Premire Guerre, les tats-Unis n'taient qu'un
pion sur l'chiquier conomique international, et leur
comportement tait dtermin par la ncessit de main-
tenir la stabilit extrieure; depuis, notre pays dtient
une position dominante, et les autres pays doivent s'y
ajuster. Nous dtenons une part trs importante de l'or
mondial. De nombreux pays ne sont jamais revenus
l'or, et ceux qui l'ont fait ont adopt une forme d'ta-
lon-or trs abtardie. Ainsi, la politique ne fut-elle plus
jamais domine par les interventions au jour le jour, au
nom de l'talon-or, comme c'tait le cas avant 1914.
Dans ces conditions, 1' indpendance de la Banque
centrale prenait tout son sens et n'tait plus seulement
une affaire technique.
La Banque centrale conserve cependant un dfaut :
elle implique un parpillement des responsabilits. Si
nous considrons le systme montaire non plus sous
l'angle de l'organisation institutionnelle mais eu gard
ses fonctions conomiques, nous nous apercevons que la
Banque centrale est presque toujours la principale dten-
trice des pouvoirs montaires. Avant que le Federal
Reserve System soit cr, ces pouvoirs revenaient surtout
au Trsor. Il fonctionnait comme une banque centrale, la
plupart du temps avec une grande efficacit. Plus r-
cemment, de 1933 1941, le Federal Reserve System s'est
avr presque compltement inoprant. C'est surtout le
Trsor qui fut l'origine des mesures qui ont t prises
ce moment-l. Il menait sur le march libre des
oprations financires qui consistaient acheter et
vendre des valeurs. Il faisait et dfaisait la monnaie par
ses transactions sur l'or ou l'argent. Le Fonds de stabili-
sation des changes fut cr et fournit au Trsor un moyen
de plus d'engager des oprations sur le march libre; en
strilisant puis dstrilisant l'or, il spculait sur la
monnaie. C'est pourquoi en pratique, mme si l'on cre
une banque centrale prtendument indpendante et si on
limite ses pouvoirs l'mission de monnaie (ex. les
billets et les dpts du Federal Reserve System), il restera
toujours d'autres autorits publiques, en particulier les
LA DIRECTION MONTAIRE 179
responsables budgtaires qui peroivent les impts, r-
partissent les fonds et amnagent le dficit budgtaire,
qui dtiendront galement dans une large mesure le
pouvoir montaire.
Si l'on voulait disposer d'une autorit montaire ind-
pendante sur le fond et pas seulement pour la forme, il
faudrait rassembler tous les pouvoirs, budgtaires ou
autres, afin d'tre en mesure de rgulariser la monnaie
mise dans les banques centrales par voie autoritaire. Sur
le plan de l'efficacit technique, cela peut tre souhaita-
ble. En matire de gestion budgtaire, la rpartition
actuelle des responsabilits est trs peu pratique. L'effi-
cacit serait grandement accrue si le Federal Reserve
System s'occupait de tout ce qui a trait l'emprunt et
la dette publique et si le Trsor finanait un dficit
ventuel en obtenant des fonds du Federal Reserve
System ou en les lui reversant, dans le cas d'un excdent.
Mais, tandis que de tels arrangements seraient accepta-
bles si le Federal Reserve System faisait partie de la
mme hirarchie administrative que le Trsor, il est
quasiment inconcevable qu'ils soient pratiqus si la
Banque centrale tait tout fait indpendante. Jusqu'
maintenant il est certain qu'aucun gouvernement n'a
souhait accorder autant de pouvoir une banque
centrale, mme partiellement indpendante. Mais dans
la mesure o ces pouvoirs seraient spars, chaque
groupe rejetterait les responsabilits sur l'autre et, en
refusant d'en accepter sa part, contribuerait leur
dilution.
Ces temps derniers, j'ai parcouru un par un les rap-
ports annuels du Federal Reserve System, de 1913 jus-
qu' aujourd'hui, et j'ai constat avec amusement -
juste rcompense de ce travail ingrat - que le pouvoir
attribu par les autorits la politique montaire suit un
schma cyclique. Les annes o tout va bien, les rapports
mettent l'accent sur le fait que la politique montaire est
une arme excessivement puissante et que c'est grce aux
autorits montaires, qui ont su manier cet instrument
dlicat avec habilet, que le cours des vnements a pris
un tour favorable. D'un autre ct, les annes de dpres-
sion, les rapports soulignent que la politique montaire
n'est qu'un outil de la politique conomique, parmi
d'autres, que son pouvoir est trs limit, et que ce n'est
180 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
que grce au maniement habile de cet instrument sans
grande efficacit que l'on a pu viter le dsastre. Ceci
illustre bien l'effet de la dissmination des responsabili-
ts, qui permet chacun d'accuser les autres, lorsque des
difficults surgissent.
Le fait de livrer la direction de la politique montaire
une banque centrale indpendante, dote d'une grande
libert et de pouvoirs importants, prsente un autre
danger : dans ces conditions, la politique devient terri-
blement tributaire des personnes. En tudiant l'histoire
de la politique montaire amricaine, j'ai t frapp de
voir combien les facteurs personnels ont eu d'impor-
tance.
A la fin de la Premire Guerre mondiale, le gouver-
neur du Federal Reserve System tait W. P. G. Harding.
Le gouverneur Harding fut, j'en suis sr, un citoyen tout
fait respectable et comptent, mais sa comprhension
des affaires montaires tait trs limite, pour ne pas dire
inexistante. Presque tous ceux qui ont tudi cette
priode sont d'accord pour dire que la grande erreur de
la politique mene aprs-guerre par le Federal Reserve
System fut d'avoir laiss la masse montaire s'accrotre
trs rapidement en 1919, puis de l'avoir freine brutale-
ment en 1920. Il est presque certain que cette politique
est l'origine la fois de la hausse et de la baisse des
prix, trs brutales, qui ont suivi. Il est amusant de lire
dans les Mmoires de Harding ses objections aux criti-
ques qui ont t portes par la suite sa politique. Il est
convaincu que d'autres politiques auraient t prfra-
bles pour l'ensemble de l'conomie, mais insiste sur le
fait que le Trsor tait dsireux de fixer les valeurs un
taux d'intrt raisonnable, et attire l'attention sur la loi
alors en vigueur, qui autorisait le Trsor remplacer les
dirigeants de la Banque centrale. Cela me fait penser
ce que j'ai entendu dire par un autre membre du Reserve
Board, peu de temps aprs la Seconde Guerre mondiale,
alors que le programme d'emprunt tait remis en ques-
tion : en guise de rponse aux objections mises par mes
collgues et moi-mme, qui estimions que le programme
en question devait tre abandonn, il abonda dans notre
sens et dclara : Mais, vous voulez donc que nous
perdions notre emploi?
On voit combien les questions de personnes sont
LA DIRECfION MONTAIRE 181
importantes en cette matire en comparant le comporte-
ment du gouverneur Harding avec celui du gouverneur
Moreau, en des circonstances autrement difficiles. Tho-
riquement, Moreau ne jouissait d'aucune indpendance
vis--vis du pouvoir central. Il avait t nomm par le
prsident du Conseil et pouvait tre destitu par lui
n'importe quel moment. Mais lorsque ce dernier de-
manda de fournir des fonds au Trsor en ayant recours
des moyens qu'il jugeait inopportuns et malencon-
treux, il refusa catgoriquement. Naturellement, en fin
de compte, Moreau ne fut pas dcharg de ses fonctiops,
ne fit pas ce que le prsident du Conseil lui avait
demand, et la stabilisation s'en porta d'autant mieux. Je
fais allusion ces deux personnalits non pas pour
encenser Moreau ou pour blmer Harding mais pour
montrer que dans un systme de ce type, les rgles sont
vraiment celles que les hommes veulent bien se donner
et sont largement tributaires de la valeur, des individus.
Un autre pisode de l'histoire des Etats-Unis qui
illustre ce point de faon trs nette nous est fourni par les
vnements qui se sont drouls de 1929 1933. La plus
grave erreur du Federal Reserve System fut sans doute
d'avoir mal conduit les affaires montaires ce mo-
ment-l. Et la maladresse de cette politique, au mme
titre que celle de la politique suivie aprs la Premire
Guerre mondiale, est largement imputable des ques-
tions de personnes. Benjamin Strong, gouverneur de la
Banque centrale de New York depuis sa cration, fut la
figure dominante du Federal Reserve System jusqu' sa
mort en 1928, un ge relativement peu avanc. Aprs sa
mort, le pouvoir se dplaa l'intrieur du systme de
New York Washington. Il se trouvait que les gens de
Washington taient ce moment-l assez mdiocres. De
plus, ils avaient toujours jou un rle secondaire,
n'taient pas familiariss avec le monde financier et
n'avaient pas derrire eux la longue exprience d'une
confrontation avec les problmes quotidiens. En outre,
la prsidence changea de mains juste avant que s'opre
ce transfert de pouvoir et nouveau au milieu de 1931.
Par consquent, au moment o se posrent des probl-
mes rgler d'urgence, en 1929, 1930 et 1931 (particuli-
rement la fin de 1930), et o la Banque de New York
s'inscrivit sur la liste des banques victimes de faillites
182 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
spectaculaires, le Federal Reserve System ragit de
manire timore et passive. Il est peu douteux que Strong
aurait ragi trs diffremment. S'il avait encore t
gouverneur, on aurait srement russi empcher la
propagation des faillites bancaires et la dflation draco-
nienne qui s'en est suivie.
Une situation semblable apparat l'heure actuelle.
Pour prjuger l'action du Federal Reserve System, il
importe avant tout de savoir si ses membres comptent un
certain nombre de personnalits intellectuelles, et qui
sont ces personnalits ; son action ne dpend pas seule-
ment de ses dirigeants officiels, mais aussi, entre autres,
de la qualit et de l'influence de ses conseillers conomi-
ques.
Jusqu' prsent, j'ai relev ce que je considre comme
les deux dfauts techniques principaux d'une banque
centrale indpendante, du point de vue conomique :
d'une part, la dispersion des responsabilits, qui favorise
le rejet des responsabilits en priode d'incertitude et de
difficults et, d'autre part, l'importance des questions de
personnes, qui accrot l'instabilit provoque par les
changements de dirigeants du systme et par les diff-
rences de personnalit de ces dirigeants.
Le troisime dfaut technique rside dans le fait
qu'une banque centrale indpendante aurait tendance
accorder une importance exagre au point de vue des
banquiers. Il est extrmement important de distinguer
deux problmes que l'on confond trop souvent : le
problme de la politique du crdit et le problme de la
politique montaire. Dans notre type de systme mon-
taire ou bancaire, la cration de monnaie a tendance se
situer dans le prolongement d'un largissement du cr-
dit, bien que, conceptuellement, la cration d'un sup-
plment de monnaie et l'largissement du crdit soient
deux choses trs diffrentes. On pourrait envisager un
systme montaire sans lien particulier avec les instru-
ments du crdit; ce serait le cas par exemple d'un talon
compltement automatique, n'utilisant comme monnaie
que le bien montaire proprement dit ou les dpts. D'un
point de vue historique, les relations entre la monnaie et
le crdit ont beaucoup vari avec les lieux et les poques.
C'est pourquoi il est important d'tablir une distinction
entre les questions politiques lies au taux d'intrt et
LA DIRECnON MONTAIRE 183
aux conditions du march du crdit et celles qui sont
associes aux variations de la masse montaire, bien
qu'il faille videmment reconnatre que les mesures
destines affecter un groupe de variables peuvent
galement affecter l'autre, et que, de ce fait, il n'est pas
impossible que les mesures montaires aient un effet sur
le crdit, et inversement.
Il apparat que l'action de la Banque centrale n'est pas
le seul facteur dterminant, en ce qui concerne le march
financier. Comme nous l'avons expriment maintes et
maintes fois (nous et d'autres pays), une banque centrale
est en mesure de fixer le taux d'intrt pour une fracJion
limite de valeurs, telles que les obligations d'Etat,
encore que ce soit dans des limites troites et seulement
dans la mesure o elle abandonne compltement le
contrle sur l'ensemble de la masse montaire. Il est
inexact de dire qu'une banque centrale ait jamais pu
dterminer les taux d'intrt autrement que de cette
manire-l. Le fait qu'aprs la guerre les pays se soient
engags les uns aprs les autres dans des politiques
d'argent facile dmontre de manire convaincante que
les forces qui dterminent le taux d'intrt, entendu au
sens large (le revenu des actions, des biens fonciers, des
obligations), sont beaucoup trop vastes et rpandues
pour que la Banque centrale puisse les dominer. Elle doit
tt ou tard s'incliner devant elles, et gnralement assez
tt.
La position de la Banque centrale est tout fait
diffrente lorsqu'il s'agit de fixer la quantit de monnaie.
Dans, des systmes tels que ceux que nous connaissons
aux Etats-Unis l'heure actuelle, la Banque centrale
peut faire ce qu'elle veut de la masse montaire. Elle
peut, bien entendu, adopter d'autres objectifs et laisser
l'offre de monnaie se fixer d'elle-mme afin de maintenir
le ou un taux d'intrt fixe, de conserver la part
des rserves libres un niveau dtermin, etc. Mais,
si elle le dsire, elle peut exercer un contrle vritable sur
l'ensemble de la masse montaire.
Le fait que les rapports de forces ne soient pas les
mmes lorsqu'il s'agit pour la banque de fixer l'offre de
monnaie et de dterminer les conditions du crdit, a
tendance tre masqu par la relation troite qui existe
entre la Banque centrale et la communaut bancaire.
184 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
Aux tats-Unis par exemple, les rserves bancaires sont
techniquement gres par les banquiers. De ce fait, les
conceptions gnrales de la communaut bancaire exer-
cent une forte influence sur la Banque centrale: dans la
mesure o la communaut bancaire est avant tout
concerne par le march financier, les banques centrales
sont amenes accorder une attention exagre l'inci-
dence que peut avoir leur politique sur le crdit et
ngliger ses effets sur la monnaie.
Depuis une poque rcente, on a tendance consid-
rer l'importance accorde au crdit comme une des
consquences de la rvolution keynsienne, qui a amen
repenser les effets des variations de la masse montaire
sur le taux d'intrt, travers la prfrence pour la
liquidit. Mais ce n'est qu'une manifestation particulire
d'une tendance plus gnrale et plus ancienne. La doc-
trine du real bill, qui date d'un sicle et plus, illustre le
mme type de confusion entre les effets de la politique
montaire sur le crdit et sur la monnaie. Les controver-
ses sur la banque et la monnaie, qui sont apparues au
XIX
e
sicle en Angleterre, en fournissent un autre exem-
ple patent. La Banque centrale insista sur le fait qu'elle
tait intresse par les conditions du march financier;
elle refusa d'admettre que la cration d'un supplment
de monnaie ft un facteur important, dont il fallait tenir
compte, entre autres, lors de la fixation des prix, et
qu'elle ft de quelque manire responsable de la quantit
de monnaie mise en circulation.
Sur le plan technique, j'ai donc tent de dmontrer
qu'une banque centrale pouvait avoir au moins trois
effets dfavorables ; ceci combin avec les arguments
politiques constitue donc un rquisitoire assez convain-
cant l'encontre d'une Banque centrale compltement
indpendante.
La solution d'une rglementation par voie lgislative.
Si cette conclusion est bien fonde, c'est--dire si nous
ne pouvons pas faire largement confiance des spcialis-
tes indpendants, comment devons-nous procder alors
pour instituer un systme montaire qui soit la fois
stable, l'abri des manipulations gouvernementales, et
LA DIRECfION MONTAIRE 185
sans danger pour la libert politique et conomique ? La
troisime solution consiste livrer la conduite de la
politique montaire non plus des individus mais des
lois, en instituant des dispositions lgislatives. La mise
en vigueur de telles rgles permettrait au public d'exercer
un contrle sur la politique montaire travers ses
dirigeants politiques, tout en empchant qu'elle soit
soumise aux caprices de ces derniers.
L'argumentation en faveur de l'application de telles
rgles a plus d'un trait comnm avec la Charte des Droits
de la Constitution. Lorsqu'on suggre de lier l'exercice
du pouvoir montaire des dispositions lgislatives
prcises, on rpond invariablement que cela n'a pas
beaucoup de sens de ligoter les mains du pouvoir de
cette faon puisqu'il peut toujours de son propre chef
accomplir ce qui constitue les prescriptions lgislatives,
mais qu'il dispose en outre de toute une panoplie de
moyens qui lui permet d'atteindre srement plus ais-
ment les rsultats viss par les directives lgislatives. Une
version semblable de cette argumentation s'applique
galement au pouvoir lgislatif. S'il souhaite l'applica-
tion de ces directives, dit-on, il doit galement dsirer
que les mesures mises en application soient chaque fois
adaptes au cas particulier qui se prsente. Par quel
mystre, dans ces conditions, l'application des disposi-
tions lgislatives pourrait-elle fournir la moindre garan-
tie contre des agissements irresponsables?
Le mme genre de critique vaut, quelques nuances
de termes prs, pour le premier amendement de la
Constitution et pour la Charte des Droits dans son
ensemble. N'est-il pas absurde, pourrait-on dire, d'avoir
institu un interdit gnral sur tout ce qui peut entraver
la libre expression? Pourquoi ne pas s'arrter chaque
cas particulier, et ne pas prendre en considration les
problmes propres qu'il pose? Il est tout fait du mme
ordre de dire qu'en matire de politique montaire, il
n'est pas bon de limiter la libert des autorits l'avance
et qu'elles devraient tre en mesure de traiter chaque cas
au moment o il se prsente et en fonction de ses
donnes propres. Pourquoi cette argumentation ne vau-
drait-elle pas pour la libert d'expression? Un homme
veut s'installer au coin d'une rue pour prcher le contrle
des naissances; un autre, le communisme ; un troisime,
186 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
l'hygine vgtarienne, et ainsi de suite, l'infini. Pour-
quoi ne pas mettre en vigueur une loi accordant ou
refusant chacun le droit d'exposer son propre point de
vue ? Ou encore, pourquoi ne pas accorder le pouvoir
d'en dcider une organisation administrative? On
s'aperoit tout de suite que s'il fallait considrer chaque
cas sparment, une majorit se prononcerait presque
certainement contre la libre expression dans la plupart
des cas, et peut-tre mme dans la totalit des cas. Un
vote destin savoir si M. X peut prcher le contrle des
naissances, entranerait coup sr une majorit de non,
et ce serait sans doute la mme chose pour le commu-
nisme et s'il y a de grandes chances pour que le vgta-
rien soit autoris exposer ses convictions, ce n'est pas
encore tout fait sr.
Supposons maintenant que tous les cas soient mis
dans le mme sac, et que toute la population ait se
prononcer sur le tout ; dans l'hypothse qui nous retient
pour savoir si la libert d'expression doit tre autorise
ou interdite, quel que soit le cas considr. Il est parfai-
tement possible, pour ne pas dire tout fait probable,
qu'une majorit crasante se prononcerait en faveur de
la libert d'expression. Sur la question pose dans l'en-
semble, les gens se seraient donc dtermins exactement
dans le sens contraire leur vote sur chaque cas spar.
Cela tient ce que chaque individu est beaucoup plus
sensible au fait de se trouver priv de son droit d'expres-
sion lorsqu'il appartient une minorit qu' celui d'en
priver quelqu'un d'autre lorsqu'il appartient une
majorit. Par consquent, lorsqu'il se prononce sur l'en-
semble des cas possibles, il pondre beaucoup plus le
risque peu vraisemblable de se trouver priv de sa libre
expression, en tant que membre d'une minorit, qu'il
n'accorde d'intrt au refus, pourtant frquent, d'autori-
ser les autres s'exprimer sans contrainte. Une autre
raison, qui concerne plus directement la politique mon-
taire, est lie au fait que si l'ensemble des cas est consi-
dr comme un tout, il devient clair que la politique
suivie aura des effets cumulatifs, qu'on a tendance
ngliger lorsqu'on se penche sur chaque cas particulier.
Lorsqu'il s'agit de voter pour savoir si M. Jones peut
s'exprimer publiquement, le rsultat du vote n'est pas
influenc par les effets favorables que pourrait avoir une
LA DIRECTION MONTAIRE 187
politique gnrale de libre expression et, dans le cas
prcis, un vote positif n'aura qu'une porte trs res-
treinte. En se prononant sur chaque cas particulier, on
ne se rend pas trs bien compte qu'une socit o chaque
individu ne peut s'exprimer librement sans autorisation
spciale, est une socit o le dveloppement des ides,
la nouveaut et l'invention risquent d'tre entraves
par de nombreux obstacles. Le fait que ces obstacles
soient clairs dans l'esprit de chacun, est d la bonne
fortune qui a voulu que nous vivions dans une socit qui
se refuse le droit de se prononcer sur chaque cas particu-
lier.
Des considrations de mme ordre s'appliquent au
domaine montaire. Il est probable que si l'on examine
chaque cas en fonction de ses donnes propres, on
adoptera la plupart du temps une mauvaise solution car
ceux qui sont l'origine des dcisions n'auront considr
qu'un aspect limit des choses et n'auront pas pris en
ligne de compte les effets cumulatifs de la politique
suivie l'chelle globale. D'un autre ct, si une rgle
gnrale est adopte, qui vaut pour tous les cas, elle
influera favorablement sur l'attitude et les aspirations
des gens, alors que la mme politique applique par voie
discrtionnaire n'aura pas d'effet ce niveau.
Bien entendu, il n'est pas ncessaire que la rgle
gnrale soit nonce de manire explicite ou fasse
l'objet d'une loi. Les rgles non crites de la Constitu-
tion, acceptes sans rticences par l'ensemble de la
population, sont aussi efficaces lorsqu'il s'agit de statuer
sur des cas particuliers, qu'une constitution crite. De
mme, en ce qui concerne les questions montaires, la
mythologie de l'or conditionne le bon fonctionnement
de l'talon-or, en fournissant un rempart efficace contre
l'autorit discrtionnaire.
Si des rgles doivent tre institues par voie lgislative,
lesquelles doit-on choisir? Les personnes taxes de
libralisme ont souvent suggr d'instituer une lgisla-
tion sur le niveau des prix, qui obligerait les autorits
montaires maintenir la stabilit du niveau gnral des
prix, en vertu de cette lgislation. Je pense que cette
faon de procder est mauvaise, car elle implique que les
autorits montaires puissent atteindre des objectifs qui
sont en fait hors de leur porte, tant donn les moyens
188 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
dont elles disposent. On retrouve donc ici le problme de
l'parpillement des responsabilits et du risque d'accor-
der une libert trop importante aux autorits montaires.
Il existe sans doute une relation troite entre la politique
montaire et le niveau gnral des prix, mais cette
relation n'est pas assez spcifique pour que l'on puisse
parvenir la stabilit des prix en faisant appel aux
interventions au jour le jour des autorits.
Dans un autre ouvrage, je me suis longuement de-
mand quelle rgle il fallait effectivement adopter). Je ne
fais par consquent que reprendre ici mes conclusions.
Dans l'tat actuel de nos connaissances, il me semble
souhaitable d'instituer un dispositif rglementaire des-
tin contrler le comportement de la masse montaire.
A ce propos, je dois souligner que j'entends par masse
montaire l'ensemble de la monnaie en circulation, plus
les dpts dans les banques. Je voudrais galement faire
remarquer qu'il serait bon que le Federal Reserve System
tienne compte de l'accroissement du montant global de
la masse montaire ainsi dfinie, qui s'lve de mois en
mois et de jour en jour un rythme annuel de X %, X se
situant entre 3 et 5.
J'insiste sur le fait que je ne considre pas cette
proposition comme dfinitive et comme fondamentale
pour la politique montaire; il ne s'agit pas d'une rgle
digne d'tre crite en lettres d'or et conserve pieuse-
ment. Il me semble cependant que c'est cette solution qui
offre les meilleures garanties si l'on souhaite parvenir
une relative stabilit en matire montaire, dans l'tat
actuel de nos connaissances. J'ose esprer que par la
suite, au fur et mesure que nous nous familiariserons
avec les questions montaires, nous serons en mesure de
raffiner ces moyens, destins nous permettre d'obtenir
des rsultats toujours amliors. De toute faon, ce
chapitre s'efforce bien moins de discuter le contenu de
tel ou tel type de rglementation que de suggrer qu'en
donnant force de loi une rglementation de la masse
montaire on parviendrait au mme rsultat qu'on serait
en droit d'attendre de la part d'une banque centrale
indpendante, mais qui, en fait, en est incapable.
1. A Program for Honelarv Slabi/itr. pp. 77-99.
LA DIRECTION MONTAIRE 189
Il me semble qu'une telle rgle constitue la seule
solution ralisable et notre porte, si nous voulons faire
de la politique montaire un des piliers de la socit
libre, et non une menace pour ses fondations .
TROISIME PARTIE
VERS UNE RFORME
DU SYSTME MONTAIRE
INTERNATIONAL
CHAPITRE PREMIER
LA PHILOSOPHIE DES ACCORDS
MONTAIRES
INTERNATIONAUX!
L'une des principales sources de confusion dans les
dbats concernant les accords montaires internationaux
est la tendance se rfrer non un , mais l' ta-
lon-or, comme si le terme talon-or avait une signifi-
cation unique et vidente. Il y a quatre ans, dans une
tude intitule Real an Pseudo Gold Standards
2
, j'ai
soulign l'ambigut du terme et, en particulier, l'impor-
tance de la distinction tablir entre deux grandes
classes d'accords montaires, dsignes toutes deux sous
le nom de gold-standard : l'une - celle des vritables
gold-standards - est absolument conforme aux princi-
pes libraux, mais n'est d'ordinaire srieusement soute-
nue que par une petite minorit, et reste compltement
trangre aux alternatives politiquement ralisables;
l'autre - celle des pseudo go Id-standards - contre-
dit formellement les principes libraux, mais est pourtant
soutenue par un certain nombre de libraux, qui tous
font la confusion ou l'erreur de jugement les portant
croire que, tt ou tard, la forme tendra se rapprocher
1. Titre original : The Po/itical Economy of International Monetar)'
Arrangements. Version lgrement retouche d'une tude prsente la
quinzime Assemble gnrale de la Socit du Mont-Plerin, Stresa,
Italie, en septembre 1965 et publie en franais dans les Fondemellts
philosophiques des systmes conomiques, avec des textes de Jacques
RUEFF, Bibliothque conomique et politique , Payot, 1967.
2. Egalement prsente lors d'une assemble de la Socit du
Mont-Plerin, et publie postrieurement sous ce titre dans le Journal
of Law and Economies, IV, octobre 1962, ainsi qu'en allemand, dans
Ordo, 1962.
194 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
du fond. Cette majorit virtuelle pour un gold-stan-
dard ne donne que l'apparence illusoire d'un accord, car
cet accord est en grande partie bas sur des mots, et
dissimule une profonde divergence quant la significa-
tion qu'il faut donner ces mots.
Dans ce chapitre, je vais tout d'abord rsumer, en
termes lgrement diffrents, le sujet trait dans mon
article prcdent; j'examinerai ensuite une srie de
problmes auxquels j'avais alors simplement fait allu-
sion, mais sans les discuter, savoir les implications
politiques des diffrentes possibilits d'accords montai-
res internationaux.
Monnaie unifie contre monnaies nationales lies par des
taux fixes.
J'ai tabli une distinction importante entre une mon-
naie unifie et un ensemble de monnaies distinctes, lies
entre elles par des taux de change fixes, avec ou sans
l'aide du mcanisme de l'or. L'exemple le plus vident
d'une monnaie unifie est l'utilisation, dans des rgions
diffrentes, d'une monnaie absolull}ent ident!que - tel
le dollar amricain dans les divers Etats des Etats-Unis,
ou la livre sterling dans diffrentes parties du
Royaume-Uni. Cependant, d'un point de vue conomi-
que, on peut aussi parler de change unifi, lorsque divers
pays attribuent des noms diffrents la mme monnaie,
ou utilisent du papier-monnaie dont seules les images
varient ou bien dont l'impression est en plusieurs lan-
gues. A condition toutefois que ces appellations multi-
ples dsignent toutes un moyen commun en qui chaque
monnaie locale soit continment convertible un cours
dtermin et invariable, sans discussion ni intervention
possibles de la part d'une autorit politique. Un vrita-
ble talon-or ou talon-argent en est un exemple
manifeste. Ce n'est pas parce qu'on emploie dans maints
pays les mots dollar , livre , ou franc pour
dsigner des units montaires donnant droit des
quantits d'or dtermines que le change en est moins
unifi. Il y a aussi beaucoup d'exemples moins vidents.
Le dollar de Hong-Kong est une monnaie unifie avec la
livre sterling britannique; il en est de mme - il en tait,
LES ACCORDS MONTAIRES 195
devrais-je dire - pour le dollar de Singapour jusqu'
l'indpendance de la Malaisie.
. Des lments d'une monnaie unifie circulant sur
diffrentes places auront des taux de change dont la
onvertibilit ne sera pas rigoureusement fixe. Aux
Etats-Unis par exemple, avant l'instauration de la com-
pensation au pair par le Federal Reserve System, il y
avait des marchs actifs du change intrieur. On pouvait
changer un dollar payable Chicago pour une valeur
parfois plus grande qu'undollar payable New York et
parfois moindre. De 1879 1914, quand fonctionnait
l'talon-or (qui fut bien proche de ce qu'on appelle une
monnaie unifie), le prix du dollar amricain exprim en
livres sterling variait l'intrieur des points d'or. A
l'heure actuelle, le prix d'un dollar de Hong-Kong
exprim en livres sterling varie lgrement d'un jour
l' autre. Dans tous ces exemples, l'troitesse de la varia-
tion est due des forces du march, la faiblesse des
frais de transport des devises, et non une fixation
administrative des prix. Ceci est comparable aux prix
locaux du sucre qui varient, par exemple, entre les
rgions o le commerce du sucre se fait librement, sans
barrires douanires, primes l'exportation, ou autres
formes de manipulation des prix gouvernementaux
ou privs.
Comme le suggrent ces exemples, la caractristique
conomique dcisive d'une monnaie unifie est prcis-
ment que les transferts de devises se font automatique-
ment, sans qu'aucune action administrative ne soit
ncessaire pour les effectuer, ni ne puisse en entraver la
ralisation. Si un rsident d'Illinois effectue un paiement
un habitant de New York, cette transaction, en elle-
mme, rduit ncessairement les encaisses montaires
des habitants de l'Illinois, et augmente celles des New-
Yorkais - ce qui est encore plus vident quand ce
paiement revt la forme d'un transfert littral de mon-
naie. Si l'ensemble des rsidents d'Illinois verse aux
habitants de New York davantage qu'ils ne reoivent en
retour, la quantit de monnaie dtenue en Illinois dimi-
nuera alors ncessairement en raison de cette opration
( condition de ngliger les paiements et transferts en
provenance d'autres zones) tandis que la quantit dte-
nue par les New-Yorkais augmentera ncessairement.
196 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
Confrontons cette situation une autre qui, premire
vue, parat tre la mme : celle o deux monnaies
nationales sont lies par des taux de hange stabiliss par
les gouvernements. Un habitant des Etats-Unis a le choix
entre deux moyens pour effectuer un paiement une
personne habitant en France. Il peut acqurir des francs
franais au cours officiel auprs du Federal Reserve
System ou de la Trsorerie amricaine (en un ou plu-
sieurs retraits), puis transfrer ces francs au rsident
franais. Dans ce cas, la quantit de francs dtenue par
les rsidents franais augmentera automatiquement. Que
la quantit de dollars dtenue par les Amricains dimi-
nue ou non dpend de l'emploi que fera le Federal
Reserve System des dollars ainsi transfrs. Il peut, s'il le
dsire, empcher que cette transaction rduise la quan-
tit de dollars aux tats-Unis, en autorisant seulement
une diminution de ses propres rserves de francs fran-
ais. L'autre possibilit offerte au rsident amricain est
de virer au Franais un solde crditeur en dollars, que la
Banque de France lui changera en francs. Dans ce cas,
la quantit de dollars dtenue par les Amricains dimi-
nuera automatiquement, mais l'augmentation ou la
diminution de la quantit de francs en possession des
rsidents franais dpend de la faon dont la Banque de
France s'est procur les francs remis au Franais: elle
peut, soit les crer, soit les acqurir au moyen d'opra-
tions d'open-market. Et, naturellement, la Banque de
France de mme que le Federal Reserve System peuvent,
s'ils le dsirent, compenser l'augmentation des avoirs en
francs, dans le premier cas, ou la diminution des avoirs
en dollars, dans le second. Si l'ensemble des habitants
des tats-Unis versent aux rsidents franais davantage
qu'ils ne reoivent en retour, le montant des devises
dtenues par l'ensemble des Amricains diminuera alors,
en raison de cette opration (en ngligeant, bien sr, les
paiements et transferts en provenance d'autres zones),
condition, et seulement condition que le Federal
Reserve System le veuille bien ; de mme, la quantit de
devises en possession des rsidents franais n'augmen-
tera que si telle est la volont de la Banque de France.
Il est vident que je suis en train de schmatiser
l'extrme, et peux ainsi donner l'impression de m'atta-
cher des choses videntes et de peu d'importance. La
LES ACCORDS MONTAIRES 197
distinction que je souligne ici est pourtant capitale. Avec
une monnaie unifie, il ne peut y avoir de dsquilibre de
la balance des paiements. Une rgion peut avoir des
difficults conomiques, ou subir une baisse des prix ; il
se peut que ses habitants s'appauvrissent et que certains
fassent faillite; mais, en tant que rgion autonome, il lui
est impossible d'avoir des difficults dans sa balance des
paiements. En aucun cas, il ne peut y avoir plus de
problmes pour effectuet:.1es paiements internationaux
ou interrgionaux que pour les paiements intrieurs ; en
fait, il n'est pas facile de dissocier ces problmes l'un de
l'autre. L'Illinois n'a pas de difficults dans le domaine
de la balance des paiements - et ne possde mme pas
de statistiques retraant le dficit ou l'excdent de sa
balance extrieure. Hong-Kong est exactement dans la
mme position.
Les problmes relatifs la balance des paiements sont
une consquence de la substitution d'un systme de
monnaies nationales lies par des taux fixes un systme
montaire unifi, ce qui revient dire qu'elle est la
consquence de l'intervention dans les paiements d'une
agence administrative, en gnral d'une banque centrale
nationale. Une banque centrale ou son quivalent est
une condition ncessaire pour que des difficults surgis-
sent dans la balance des paiements. Dans les conditions
prsentes, on peut aller plus loin ; quelques exceptions
prs, c'est la fois la condition ncessaire et suffisante
pour qu'il y ait des difficults occasionnelles dans la
balance des paiements. La Malaisie en fournit un bel
exemple, qui permettra de vrifier ce qui vient d'tre dit.
Avant la proclamation de son indpendance, elle
n'avait ni banque centrale ni difficults dans la balance
des paiements. La monnaie locale tait forte et les
rserves en devises abondantes. Il y a quelques annes,
elle cra une banque centrale. Je prdis que, d'ici quel-
ques annes, elle rejoindra les autres pays en voie de
dveloppement - pour employer ce rcent euph-
misme - et subira une crise du change.
Ce qui prcde met en vidence la raison pour laquelle
une banque centrale est la condition ncessaire pour
engendrer des difficults dans la balance des paiements.
La raison qui fait qu'elle devrait si souvent tre une
condition suffisante est peine moins vidente. Avec
198 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
une monnaie unifie, les ajustements tendent tre
immdiats et graduels. Une petite sortie de devises
produit une petite raction interne, et, inversement, il y
a peu de chances pour que se dveloppent de grands
dsquilibres. Une banque centrale pourrait intervenir
de faon obtenir exactement les mmes rsultats - en
fait, c'tait le but du British Bank Act de 1844, bien que,
malheureusement, il ne ft applicable qu'aux billets et
non aux dpts. Mais une banque centrale n'est pas
oblige d'agir en vue d'obtenir les rsultats identiques
ceux que donne un systme de monnaie unifie et il est
peu probable qu'elle le fasse. En effet, elle serait rduite
n'tre qu'une machine absolument superflue, dont les
dirigeants n'auraient d'autre rle que de suivre les indi-
cateurs importants. Or les gouverneurs des banques
centrales, comme nous tous, veulent jouer un rle,
exercer une influence sur le cours des vnements. Et
dans le climat politique d'aujourd'hui, tant donn la
responsabilit explicitement attribue au gouvernement
et effectivement assume par lui dans la vie conomique,
le haut fonctionnaire d'une banque centrale qui ne se
servirait pas de ses pouvoirs, ne garderait pas longtemps
son poste.
Par consquent, les banquiers exercent, proprement
parler, un jugement dcidant que telle sortie ou
rentre de devises est temporaire et qu'il faut la compen-
ser et l'empcher d'avoir une rpercussion sur la masse
montaire; ou bien, qu'elle est structurelle et doit
tre renforce. Inutile de le dire, la compensation est
tentante, coup sr, pour les sorties, et dans une propor-
tion peine moindre, pour les rentres. Cette interven-
tion est parfois une politique correcte et souhaitable, car
elle vite des ajustements qui, bien que minimes, ne sont
pas ncessaires. De temps en temps, malgr tout, le
jugement est erron ; auquel cas les interventions per-
mettent que des dsajustements minimes en amorcent de
plus importants. Des mesures nergiques sont finale-
ment exiges l o il aurait initialement suffi d'en
prendre de moins fortes. Ce rsultat est invitable et ne
comporte aucune critique des responsables des banques
centrales. En remplissant leur tche, ils peuvent faire
mieux ou pis; mieux ils l'accompliront, moins les graves
dsajustements seront frquents ; mais ils auront beau
LES ACCORDS MONTAIRES 199
s'en acquitter correctement, ils provoqueront de temps
autre des dsquilibres de la balance des paiements. Ces
dsquilibres entraneront leur tour toutes les cons-
quences qui nous sont devenues familires : crises
budgtaires, restrictions au commerce international,
contrle des changes par des interventions ouvertes ou
dguises.
Il n'y a rien de neuf dans tout cela. Le domaine que je
viens de parcourir est fjlmilier, bien que gnralement
ignor. Trs connue aussi est l'autre possibilit d'accord,
qui peut concilier l'existence des banques centrales
contrlant le volume de la masse montaire, avec le
libre-change international, l'quilibre des paiements
extrieurs et l'absence de difficults dans le domaine de
la balance des paiements, savoir un systme de taux de
change fluctuant librement 1.
Le point fondamental est qu'une monnaie unifie et
un systme de taux de change fluctuant ont tous deux la
mme nature, bien qu' premire vue, ils semblent trs
diffrents. Ils sont tous deux des mcanismes du march
libre, pour les paiements interrgionaux ou internatio-
naux. Ils permettent tous deux aux cours du change de
varier librement. Ils excluent tous deux tout interm-
diaire administratif ou politique dans les rglements
entre rsidents de diffrentes zones. L'un et l'autre sont
compatibles avec le libre-change ou avec une diminu-
tion des restrictions dans le commerce international.
D'autre part, les monnaies nationales lies par des
taux de change fixes, avec ou sans l'aide du mcanisme
de l'or, et un systme de taux de change variables,
contrls et manipuls par des organismes gouverne-
mentaux au moyen d'un change fixe ajustable ou d'op-
rations de march effectues au jour le jour, appartien-
1. Pour consulter les prcdentes tudes que j'ai faites de ces
qustions, voir: The Case for Flexible Exchange Rates , dans mes
Essays in Positive Economies, University of Chicago Press, 1953,
pp. 157-203 ; A Program for Monetary Stability (Fordham University
Press, 1959, pp. 77-84, et ma dposition devant la Commission cono-
mique mixte du Congrs amricain (Joint Economic Committee of the
U.S. Congress), le 14 novembre 1963, dans Hearings on the United
States Balance of Payments. troisime partie, quatre-vingt-huitime
Congrs, premire session, U.S. Printing Office, 1963, pp. 451-458,
500-525.
200 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
nent galement la mme espce. Ce sont tous deux des
procds interventionnistes. Ni l'un ni l'autre ne sont,
mon avis, compatibles avec un abaissement permanent
des barrires douanires internationales, ils s'accompa-
gnent seulement de variations de tarif, lorsque les na-
tions passent d'une position excdentaire une position
dficitaire.
Les consquences politiques des diffrents accords.
Jusqu' prsent, on s'est moins occup des consquen-
ces politiques des diffrentes possibilits d'accords que
des problmes conomiques. Pourtant, ces consquences
politiques sont aussi d'une importance capitale, et ont
t grandement mises en lumire par des faits rcents.
Les problmes politiques cls sont, en substance,
identiques ceux qui surgissent l'intrieur des pays
propos du caractre dsirable d'une banque centrale
indpendante : 1
0
Peut-on souhaiter un systme dans
lequel un petit nombre d'individus, qui ne sont pas
directement responsables devant le corps lectoral, ni
mme, en principe, indirectement du fait de leur soumis-
sion l'autorit de l'excutif politique, aient tous pou-
voirs pour influencer l'volution de la vie conomique en
contrlant le systme montaire? Une autorit mon-
taire, en collaboration avec les autorits excutive, lgis-
lative et judiciaire, est-elle dsirer? 2
0
Souhaitable ou
non, est-elle possible? Un tel systme peut-il durer?
J'ai longuement expos dans un chapitre prcdent
pourquoi j'avais rpondu ngativement la premire
question concernant les banques d'tat). Tous les argu-
ments que j'avais alors invoqus s'appliquent avec en-
core plus de force, s'il est possible, au domaine interna-
tional.
J'ai moi-mme t compltement convaincu de la
justesse de cette opinion par un livre remarquable, dit
par un membre minent de la Socit du Mont-Plerin,
Jacques Rueff : les Souvenirs d'un gouverneur de la
1. Les solutions institutionnelles au problme de la direction
montaire , pp. 166 et suiv.
LES ACCORDS MONTAIRES 201
Banque de France, d'mile Moreau, et mes convictions
ont t fortement renforces par l'exprience contempo-
raine.
Moreau fut la tte de la Banque de France la fin
des annes 1920, durant la priode de stabilisation du
franc et de sa rvaluation par rapport l'or. Dans ses
mmoires, il fait un rcit fascinant de son exprience
antrieure, et des relations entre les responsables de
banques centrales de l'poque qui sont trs intressants
pour notre propos actuel. Cette priode est sans doute
celle qui se rapproche le plus de l'idal qui semble
gnralement animer la foule de ceux qui se prononcent
en faveur de la consolidation des accords internatio-
naux de coopration montaire au moyen d'une sur-
veillance multilatrale ... exerce par les corps consulta-
tifs internationaux existants, pour employer les eu-
phmismes de la rcente tude des reprsentants du
Groupe des Dixl. En ce temps l'accueil favorable de
l'ide de banques centrales indpendantes tait son
apoge, les tats-Unis mme s'tant finalement bien
engags dans cette voie. Ce fut l're de la clbrit pour
les gouverneurs des banques centrales, qui entretenaient
mutuellement une correspondance et une coopration
suivies : Moreau en France, Schacht en Allemagne,
Strong aux tats-Unis et, surtout, Norman en Grande-
Bretagne. Ce fut aussi, comme M. Rueff l'a si nergi-
quement soulign, l're du gold-exchange standard, qui,
et je suis pleinement d'accord avec lui sur ce point, rendit
le systme beaucoup plus vulnrable qu'auparavant aux
erreurs de politique montaire. Ce fut, par consquent,
une priode dont nous avons beaucoup apprendre
quant aux consquences des accords de coopration
montaire internationale du genre de ceux que nous
avons eus, et que nous sommes, semble-t-il, en train de
consolider.
La position de Montagu Norman l'gard de la
politique tait parfaitement claire. Si l'on en juge d'aprs
les Mmoires de Moreau, comme d'aprs la biographie
de Henry Clay, Norman faisait aussi peu de cas des
1. Ministerial Statement of the Group of Ten and Annex Prepared by
Deputies, 10 aot 1964, p. 9.
202 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
masses populaires que des classes possdantes. Il envi-
sageait un groupe de gouverneurs de banques centrales
clairs, dirigeant le monde conomique comme il devait
tre dirig, absolument libre de tout contrle politique
intrieur, et assez puissant pour dominer les groupes
capitalistes privs. Bien qu'il ne l'et jamais exprim de
cette faon, le but qu'il visait tait une dictature bienfai-
sante, exerce par une oligarchie de hauts fonctionnaires
techniquement qualifis, et dsintresss.
Aujourd'hui non plus, personne ne s'exprime de cette
manire. De fait, le problme politique principal est
encore de savoir quel pouvoir il faudrait donner une
telle oligarchie. (Heureusement aussi, il existe aujour-
d'hui un problme politique subsidiaire qui n'existait
pas alors, savoir le choix de l'oligarchie: fonctionnai-
res nationaux de banques centrales, ou fonctionnaires
internationaux du Fonds montaire international.) Ce
n'est pas le but dclar de nos accords actuels, ni
d'aucune parmi les diffrentes propositions relatives au
renforcement de la coopration internatio-
nale, que de dlguer des banquiers d'Etat trangers ou
aux fonctionnaires d'une organisation internationale,
des pouvoirs politiques d'une grande porte sur la
politique conomique intrieure. Mais c'est indiscuta-
blement leur effet.
La ralit de ce problme fut mise en lumire de faon
spectaculaire par la rcente exprience britannique, juste
aprs l'arrive au pouvoir du gouvernement travailliste.
Personnellement, je dsapprouve vivement le genre de
politique que le gouvernement travailliste entend appa-
remment suivre, et je considre que la politique des
changes impose la Grande-Bretagne par les banques
centrales, en compensation pour le soutien de la livre
sterling, lui tait vraisemblablement bien prfrable. Il
n'en reste pas moins que la politique intrieure britanni-
que, mene par des fonctionnaires qui n'taient pas
responsables devant le corps lectoral britannique,
n'tait pas oriente selon le processus politique ordi-
naire. A cet gard, je suis en parfaite sympathie avec les
ides des travaillistes qui ont tax de quasi intolrable ce
droit de veto qu'ont les gnomes de Zurich sur la
politique conomique intrieure de la Grande-Bretagne.
Les changements survenus ces dernires annes dans
LES ACCORDS MONTAIRES 203
la politique conomique des tats-Unis, conscutifs aux
pressions de la balance des paiements, et donc l'in-
fluence indirecte des gouverneurs des banques centrales
trangres et des autres fonctionnaires sur la politique
intrieure amricaine, ont t moins spectaculaires et
moins progressifs, mais non moins dcisifs que les
changements survenus dans la politique britannique.
La puissance politique internationale acquise par
l'Allemagne, et, plus rcemment, par la France avec de
Gaulle, par suite des excdents de leur balance des
paiements, en est une manifestation tout aussi vidente.
De pays vaincus et effondrs, dpendants de la bonne
volont et de la piti des tats-Unis et, moindre degr,
de la Grande-Bretagne, les rles se sont renverss au
point que leur puissance politique dpasse de beaucoup
leur force conomique vritable
l
.
Il est extraordinaire de voir avec quelle fidlit cette
exprience reproduit l'volution des ' annes 1920, telle
que l'a rvle Moreau dans ses Mmoires en termes plus
personnels. Tout d'abord, Norman fut nettement le
personnage principal, et son attitude envers Moreau et la
France fut, pour le moins, condescendante, l'attitude du
fort envers le faible, du vertueux en face du pcheur, du
sage professeur devant l'lve de bonne volont mais
plutt lent d'esprit. Mais ensuite, grce la survalua-
tion de la livre et la sous-valuation du franc, lors de
leurs stabilisations respectives, la France se mit gagner
de l'or et accumuler des avoirs en livres sterling.
Moreau se trouva alors dans une position telle qu'il
aurait pu, tout moment, exclure la Grande-Bretagne du
systme de l'talon-or, en retirant simplement ses avoirs
en livres sterling. Et les Mmoires rvlent alors un
changement radical de l'attitude de Norman envers
Moreau. De distributeur d'aumnes, il devient men-
diant, de pharisaque conseilleur, il se met quter les
conseils de Moreau, dispos faire presque tout pour
empcher Moreau de retirer les avoirs franais en livres
sterling.
Je suis parfaitement d'accord avec Jacques Rueff sur
1. Ce chapitre a t rdig pour l'assemble gnrale de la socit du
Mont-Plerin en septembre 1965. (N. de. T.)
204 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
le fait que, tout comme maintenant, la situation tait
aggrave par l'talon de change or, et que, si un systme
de cours nationaux lis par des taux de change fixes doit
exister, il est de beaucoup prfrable que toutes les
rserves officielles soient constitues en or plutt qu'en
devises provenant des monnaies de certains pays. Ce-
pendant, je ne m'accorde pas avec lui pour soutenir qu'il
est actuellement souhaitable d'voluer vers une telle
situation par le moyen d'une augmentation substantielle
du prix de l'or. La raison de mon opposition rside dans
le fait que la situation ne serait pas fondamentalement
transforme, mais seulement rendue un peu moins insta-
ble, si l'on remplaait par de l'or la fraction des rserves
officielles actuellement dtenues sous forme non mtal-
lique. Aussi longtemps que les monnaies nationales sont
lies par des cours fixes, stabiliss par des banques
centrales ou autres institutions ayant toute latitude pour
ragir aux rentres et aux sorties de devises, ces institu-
tions pourront exercer une grande influence sur la
politique intrieure des autres pays, compenser les ren-
tres ou les sorties de devises, laissant ainsi s'accumuler
les dsajustements.
Dans les discussions de ce genre, le dbat donne
parfois l'impression de se drouler entre internationa-
listes et nationalistes ; tout dfenseur du systme
actuel ou de tout autre systme, comportant des taux de
change fixes, tant considr comme un internationa-
liste, et tout dfenseur du taux de change flexible,
comme un nationaliste. J'aime croire que mes observa-
tions antrieures ont fait comprendre qu'il n'en tait pas
ainsi. Le dbat n'est pas entre internationalisme et
nationalisme, mais entre libert, conomique ou politi-
que, et interventionnisme bureaucratique, pour em-
ployer un terme plus modr que dictature. Ce n'est pas
parce qu'ils sont une chelle internationale que le
collectivisme ou l'interventionnisme changent de signifi-
cation. Seuls importent les rapports entre les individus,
et non les rapports entre les nations ; seule importe la
libert laisse aux individus pour faire des transactions
conomiques ou autres, les uns avec les autres, indiff-
remment de la nation laquelle ils appartiennent. Pour
les libraux, la nation est une unit administrative com-
LES ACCORDS MONTAIRES 205
mode, un moyen, et non le but final ou l'objectif de leur
politique.
Il m'a toujours sembl extrmement curieux que tant
de libraux se soient prononcs en faveur des banques
centrales indpendantes et, plus rcemment, pour l'ex-
tension de la coopration internationale entre les ban-
ques centrales. Bien que, dans d'autres domaines, ils
redoutent la puissance arbitraire, ils se sont montrs ici
maintes fois favorables ~ gouvernement dirig par des
hommes plutt que par des lois, et aussi une politique
interventionniste plutt qu' une politique de march.
L'une des raisons est, sans aucun doute, la confusion
entre un go Id-standard vritable et un pseudo gold-
standard. Mais je pense qu'il y a deux autres raisons
encore plus fondamentales.
L'une d'elles m'a t inspire par la lecture du rcent
et admirable expos de Frank Fetter
'
sur la thorie et la
politique montaires de la Grande-Bretagne : c'est le
dveloppement fortuit de la Banque d'Angleterre, au
moment o le libralisme britannique battait son plein.
Comme Fetter le met en vidence, c'tait une anomalie,
d'ailleurs reconnue comme telle l'poque, qui ne faisait
pas logiquement partie du courant libral. Le Banking
Act de 1844 rsulta en grande partie de la reconnaissance
qu'une banque centrale indpendante, dote d'un pou-
voir discrtionnaire sur la masse montaire, tait incom-
patible avec une politique de laisser-faire et de libre-
change. Il fallait que la monnaie ft mise en circulation
par le gouvernement ou que la masse montaire ft
dtermine par le march, comme sous un rgime bas
sur un talon mtallique. En imposant la banque de
conserver une encaisse mtallique marginale de 100 %,
en plus d'une circulation fiduciaire fixe, la loi Peel
entendait fournir une formule mcanique supprimant
toute possibilit d'intervention de la part de la banque.
Malheureusement, la loi ne s'appliquait qu'aux billets,
une poque o les dpts taient en train de devenir de
plus en plus importants. La rserve relative la circula-
tion de la monnaie scripturale laissait la banque une
1. Frank Whitson FElTER, Development of British Monetary Ortho-
doxy, 1797-1875, Harvard University Press, 1965, surtout le chapitre VI.
206 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
libert presque intacte. Mais, si l'on estime, comme moi,
qu'il en rsulta un trouble financier superflu, ou, comme
tant de dfenseurs de la banque l'ont soutenu, que ce fut
dans l'ensemble une politique sage et bienveillante en
dpit de quelques erreurs, le point crucial reste que le
dveloppement en Grande-Bretagne d'une banque cen-
trale indpendante tait un garement et non la manifes-
tation d'une politique librale courante.
La seconde raison pour laquelle tant de libraux se
sont prononcs en faveur des banques centrales ind-
pendantes et des accords montaires internationaux
bass sur la coopration entre ces banques, est qu'ils se
sont bien souvent trouvs en accord avec leurs gouver-
neurs sur des points fondamentaux. Telle fut souvent ma
propre situation. J'ai beaucoup de respect pour l'habilet
et la comptence des tats-majors des banques centrales
et des organismes financiers internationaux, j'admire
leur dvouement la tche, et j'ai toute confiance dans
le dsintressement individuel de la majorit de l'quipe
actuelle. Je suis beaucoup plus en accord avec leurs
opinions sur les attitudes conomiques souhaitables
qu'avec celles des hommes que les gouvernements am-
ricains ont le plus souvent chargs de la politique co-
nomique. Pourtant, le fait de dlguer aux gouverneurs
des banques centrales des pouvoirs conomiques ten-
dus me semble absolument contraire aux principes lib-
raux.
Qu'un tel systme soit ou non souhaitable, il reste
encore savoir s'il est durable. Sur la scne intrieure,
l'histoire nous fournit une rponse catgorique : les
banques centrales totalement indpendantes sont des
institutions de la Belle poque. Chaque fois que se sont
produites de srieuses divergences entre leurs politiques
et celles que soutenaient les autorits politiques centrales
- qui refltent gnralement la politique de la Trsore-
rie -, les autorits politiques ont, invariablement tt ou
tard, agi leur guise. Lorsque, en l'absence de telles
divergences, et durant de bonnes priodes, un important
soutien public intervint en faveur de la Banque Centrale
indpendante, son influence s'en trouva renforce pour
les priodes conscutives, mais sans lui permettre toute-
fois de conserver longtemps l'avantage, bien qu'assez
longtemps parfois pour faire un norme gchis -
LES ACCORDS MONTAIRES 207
comme aux tats-Unis de 1929 1933 -, ou pour
accomplir de grandes choses, si elle a bnfici d'une
direction solide et clairvoyante - comme celle de
Moreau en France durant quelques annes.
Sur la scne internationale, il me semble qu'il y ait
infiniment moins de chances pour qu'un tel systme se
montre satisfaisant en temps de crise, tout au moins dans
notre monde actuel. Sur le plan national, les banques
centrales sont le point d'une construction politique
systmatique, et s'inscrivent dans un ensemble plus vaste
qui lgitime leurs actions. Sur le plan international, les
accords actuels sont, pour la plupart, survenus par inad-
vertance. L'institution du F.M.1. fut explicitement cre,
c'est incontestable; mais elle le fut des fins qui sont
presque exactement l'oppos de celles auxquelles elle
allait servir - pour stimuler en fait la flexibilit des taux
de change, et non pour en imposer la rigidit. La coop-
ration des banques centrales est certainement fortuite.
Naturellement, ceci n'est pas une critique et ne signifie
absolument pas que les accords labors n'taient pas
souhaitables. Comme nous le reconnaissons tous, les
accords conomiques et politiques les plus importants
ont t labors de cette faon, plus souvent que d'un
propos dlibr. Aprs tout, cette exprience et ces
possibilits constituent une grande partie des arguments
en faveur du march libre.
Mais pour le propos actuel, il est plus important que
ces accords soient indpendants et ne fassent pas partie
d'une structure politique plus vaste. En priode de
troubles, ils n'obtiendront aucun soutien du fait d'une
telle structure. La Grande-Bretagne et les U.S.A. sont
maintenant libres de ne pas tenir compte des conseils et
des pressions d'un consortium international de banques
centrales quel qu'il soit. Aussi longtemps que les accords
montaires ne seront pas intgrs une organisation
politique plus large, chaque cas sera jug sparment, et
chaque fois qu'il faudra faire de trs grandes concessions
pour s'y conformer, le systme s'effondrera. Il aplanira
des difficults d'ordre mineur, au prix d'une crise plus
grave. Ceci est arriv en 1931 au systme si soigneuse-
ment labor par Norman durant les annes 1920 et en
fournit un exemple saisissant. Aujourd'hui j'ai bien peur
que nous n'en ayons un autre dans un proche avenir.
208 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
Le retour un vritable talon-or pourrait donc tre
souhaitable, mais il est pratiquement impossible. Il
exigerait que tous les pays renoncent utiliser la politi-
que montaire aux fins d'influencer le march intrieur,
l'emploi ou le niveau des prix. La substitution d'un
pseudo-gold-standard au pseudo-gold-exchange stan-
dard actuel serait un gain positif mais minime. Tout
comme l'talon actuel, il impliquerait un intervention-
nisme politique sur le commerce et les paiements inter-
nationaux, ainsi que de grandes crises temporaires, et
entraverait toute tentative relle de libralisation des
changes. L'autre alternative librale souhaitable est un
systme de taux de change fluctuant librement, o l'or
n'aurait aucun rle officiel particulier. Il faudrait sup-
primer toutes les restrictions actuelles concernant le
droit de proprit, le transfert et le prix de l'or qui
deviendrait alors une marchandise sur un march vrai-
ment libre. Comme je l'ai dj dmontr, il est paradoxa-
lement plus ais de favoriser un vritable gold-standard
en suivant cette direction qu'en s'attachant dlibrment
la forme du gold-standard, au mpris de son esprit. Les
libraux, moins que personne, n'ont besoin qu'on leur
dise que, ce qui semble parfois le plus long chemin, est
souvent le raccourci qui mne au but.
CHAPITRE II
LES TAUX DE CHANGE FLEXIBLES!
Les conomistes n'ont pas besoin d'en savoir long.
Mais nous savons trs bien une chose : comment provo-.
quer des pnuries et des excdents. Voulez-vous provo-
quer une pnurie de n'importe quel produit? Il suffit
que le gouvernement fixe et soutienne un prix maximum
lgal, qui soit infrieur celui qui se serait impos
autrement sur le march. Cest ainsi, par la fixation
lgale des loyers maxima, qu'est apparue la grande
crise du logement qui a svi aprs la guerre. Et c'est
pourquoi New York, la seule ville des Etats-Unis qui
conserve encore un contrle sur les loyers, est galement
la seule ville qui connaisse l'heure actuelle un pro-
blme du logement comparable celui de l'poque
d'aprs-guerre.
Voulez-vous provoquer un excdent de n'importe quel
produit ? Il suffit que le gouvernement fixe et soutienne
un prix minimum lgal, suprieur au prix du march, soit
en dcidant qu'il est illgal de payer un prix infrieur,
soit en offrant d'acheter tout ce qui est offert au prix en
question. C'est ainsi qu'on observe actuellement un
excdent de jeunes gens inexpriments la recherche
d'un emploi parce que le gouvernement a dcid
qu'il tait illgal pour les entreprises de payer un
salaire infrieur au salaire minimum lgal. De mme
avons-nous t accabls pendant de si nombreuses
annes par les excdents agricoles parce que le gouver-
nement avait fix les prix agricoles un niveau sup-
1. Tir de Milton FRIEDMAN et Robert V. ROOSA, The Balance of
Payments : Free vs Fixed Exchanges Rates. Rational Debate Seminars,
Ameriean Enterprise Institute for Public Poliey Researeh, Washington,
D.C., 1967.
210 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
rieur ceux qui se seraient imposs sur le march.
Le mme prix fixe peut provoquer un excdent un
moment donn, et un autre, une pnurie. Le prix du
mtal argent nous en fournit un excellent exemple.
Lorsque, la fin de 1933, le gouvernement offrit d'ache-
ter tout l'argent nouvellement produit aux tats-Unis
un prix de 64 64,99 cents l'once, ce prix tait de
beaucoup suprieur au prix du march ( la fin de 1932,
l'argent s'tait vendu sur le march libre un prix aussi
bas que 25 cents l'once). Si l'on ajoute cela la mise en
vigueur du dcret sur l'achat de l'argent, qui autorisait
les achats l'tranger et les hausses du cours fix, on
comprend que nous ayons t littralement envahis par
l'argent. Nous avons drain la Chine, le Mexique, et le
reste du monde, et plus que tripl nos stocks. Cependant,
depuis 1955, le cours de l'argent se rvle infrieur
celui qui se serait impos sur le march, en raison de
l'inflation qui svit l'intrieur et l'tranger, et en dpit
du prolongement de la hausse sur le cours fix 1,29 dol-
lar l'once. Le rsultat est qu'on observe une pnurie au
lieu d'un excdent. Nous ne russissons maintenir le
cours un niveau assez bas qu'en nous dfaisant rapi-
dement de nos rserves. Il viendra un moment o nous
serons condamns le laisser monter
l
.
Le prix du bl est appel suivre la mme volution,
si ce n'est pas dj fait. Pendant de nombreuses annes,
l'excdent provoqu par la fixation du prix du bl fut le
grand problme. Nous avons t obligs de construire
d'normes amnagements pour le stockage, d'imposer
aux agriculteurs de larges restrictions et de nombreux
contrles afin qu'ils limitent leur production, de tolrer
des diffrences de prix l'intrieur et l'tranger, en
ayant recours pour y parvenir au contrle sur le com-
merce extrieur du bl. A l'heure actuelle, tant donn
l'accroissement rapide de la population mondiale et de
ses besoins en nourriture, le prix du bl risque de se
trouver fix trop bas. Dans ce cas, nos stocks seront
rapidement puiss.
Comme ces exemples le montrent, la fixation des prix
1. Comme cela s'est produit peu de temps aprs que ce texte ait t
crit.
LES TAUX DE CHANGE FLEXIBLES 211
est un instrument extrmement puissant. Dans bien des
cas, ses effets sont disproportionns. Il suffit de fixer le
prix seulement un peu trop haut pour qu'apparaisse un
norme excdent, car en mme temps qu'il dcouragera
les acheteurs il encouragera les vendeurs. De plus, les
vendeurs dus seront incits multiplier leurs offres, ce
qui fera paratre l'offre plus importante qu'elle ne l'est en
ralit. Tous les efforts du gouvernement pour tenter de
limiter l'offre se trouveront confronts aux ruses de
myriade d'offrants particlJliers qui essaieront par tous les
moyens de contourner la rglementation, jusqu' ce que
naisse une sorte d'escalade continuelle, les rgulations
devenant de plus en plus svres. De la mme faon, il
suffit de fixer le prix seulement un peu trop bas pour
qu'apparaisse une norme pnurie, le prix ayant la fois
encourag les acheteurs et dcourag les vendeurs. De
plus, les acheteurs dus ne manqueront pas de former
des files d'attente de plus en plus longues.
Cette situation rappelle la loi de Micawber, telle que
la rapporte Dickens : Revenu annuel 20 livres, dpen-
ses 19,6, c'est le bonheur. Revenu annuel 20 livres,
dpense annuelle 20,6, c'est le malheur.
Il est trs difficile de faire comprendre ce phnomne
au public - comme j'ai pu m'en rendre compte maintes
et maintes fois - essentiellement en raison de la dispro-
portion apparente entre la cause et l'effet. Comment se
fait-il, dira l'homme de la rue, que le fait d'interdire aux
propritaires terriens d'augmenter le loyer, ce qui somme
toute constitue une simple mesure de justice, puisse avoir
des effets aussi loigns que l'norme dcalage entre le
nombre d'appartements demands et le nombre d'appar-
tements disponibles, les plaintes innombrables sur le
manque d'espace rserv au logement, en dpit du
chiffre record atteint par le nombre d'units d'habitation
par personne, le dveloppement des marchs noirs, la
dtrioration des loyers, etc. Se peut-il, dira encore notre
homme, que la complexit du problme de l'excdent
agricole, avec sa panoplie de rgulations, ses cooptations
d'agriculteurs, crass sous les charges et condamns
abandonner certaines terres cultivables, que tout ce
problme, donc, ait pour seule origine la volont du
gouvernement de maintenir l'homognit des prix agri-
coles ? Il doit y avoir une raison plus fondamentale.
212 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
Et pourtant c'est la pure vrit; point n'est besoin
d'aller chercher plus loin. Fixez les prix, et les problmes
se multiplieront; laissez les prix se dterminer d'eux-
mmes, et les problmes disparatront comme par en-
chantement. L'abolition du contrle sur les loyers par-
tout aux tats-Unis except New York, nous en fournit
l'illustration spectaculaire : le fait que la ville de New
York soit reste sous contrle a permis de mettre le doigt
sur l'origine des difficults. L'abolition du contrle des
prix en Allemagne, dcide un dimanche aprs-midi de
l'anne 1948 par Ludwig Erhard, nous en fournit un
exemple encore plus difiant. Il n'en fallait pas plus pour
dlivrer l'Allemagne de ses entraves qui condamnaient
sa production stagner un niveau de moiti infrieur
celui d'avant-guerre, et pour permettre au miracle
allemand de s'oprer.
Tout ceci peut sembler bien loign du thme an-
nonc, mais ce n'est qu'une apparence. Le problme de
la balance des paiements n'est qu'un autre exemple des
rpercussions lointaines de la fixation des prix par le
gouvernement, compliqu par deux facteurs supplmen-
taires : il s'agit en premier lieu de deux sortes de prix (le
prix de l'or, rapport diffrentes monnaies nationales,
et le prix de ces monnaies elles-mmes), et ces prix
concernent plus d'un pays.
L'existence de deux sortes de prix est une relique du
pass, qui date de l'poque o il existait un vritable
talon-or, et o le dollar , la livre , le franc ,
n'taient que des tiquettes accoles un certain mon-
tant d'or. Dans un tel systme, le rle du gouvernement
tait assimil celui d'un simple monnayeur, charg
avant tout de garantir le poids et la qualit de l'or, de
frapper des pices de monnaie en fonction de la de-
mande, de dlivrer diffrents certificats de garantie sur
l'or, et de les retirer ventuellement de la circulation,
bien qu'en pratique, le gouvernement ait mis pour sa
part des garanties sans contrepartie en or. A l'intrieur
du systme talon, les taux de change taient maintenus
dans des limites troites, celles des points d'or , non
pas par la fixation gouvernementale des prix, mais par
les mouvements de l'or privs, qui se manifestaient
lorsque le march connaissait des fluctuations telles qu'il
devenait plus avantageux de se procurer des devises avec
LES TAUX DE CHANGE FLEXIBLES 213
de l'or plutt que par des oprations commerciales
proprement dites. C'est de la mme manire que le prix
du sucre ne varie jamais beaucoup entre New York et
Chicago, puisque si tel tait le cas, les commerants
privs ne pourraient plus expdier leur sucre.
Les mouvements de l'or, qui maintiennent l'aligne-
ment des taux de change, sont galement utiliss pour
crer des ajustements favorables l'autorgulation de
ses flux. Le pays qui exporte de l'or connat un dclin de
sa masse montaire; le pays qui en reoit, une augmen-
tation. Les variations de la monnaie affectent leur tour
les revenus et les prix et, par la mme occasion, la
demande du commerce extrieur : celle-ci diminue dans
le pays qui exporte de l'or et augmente dans le pays qui
en reoit. La cl de ce processus rsidait dans son
caractre compltement automatique et continu. Il n'y
avait aucun moyen d'empcher que les mouvements de
l'or affectent la masse montaire, et un faible cart
appelait un faible ajustement. Il existait un systme
montaire unique, au lieu d'une collection de monnaies
relies entre elles par des taux de change fixes. Une
monnaie unique l'chelle mondiale est inexistante
l'heure actuelle, bien qu'elle ait encore cours entre les
diffrents tats des tats-Unis, entre la Grande-Breta-
gne et quelques-uns de ses territoires coloniaux, comme
Hong-Kong, et la liste des exemples ne s'puise pas l.
Il est donc clair que la situation actuelle est trs
diffrente. L'or- est un bien dont le prix est soutenu par
le gouvernement au mme titre que celui du bl ou du
beurre. Mais son prix n'est soutenu que vis--vis de
l'tranger et non vis--vis des citoyens amricains, puis-
que la loi leur interdit de dtenir de l'or, sauf pour un
usage industriel ou des fins numismatiques. De plus,
l'or possde une proprit particulire : sa demande
trangre est trs lastique, et nous pouvons toujours le
vendre pour acqurir des devises. En clair, nous serions
en mesure de fixer le prix de l'or, mme si les taux de
change n'taient pas fixes. Par exemple, le fait que le
Canada ait connu des taux de change fluctuants de 1950
1962 ne nous a pas empchs de continuer fixer le
prix de l'or, alors mme que ce pays est un important
producteur de mtal jaune. Un conflit ne serait apparu
214 INFLATION ET SYSTMFS MONTAIRES
que si le Canada avait essay de nous imiter en dfinis-
sant le prix de l'or en terme de monnaie canadienne.
Le niveau auquel les taux de change sont actuellement
fixs est calcul partir du cours officiel de l'or, que
chaque pays tablit en accord avec le Fonds montaire
international. Mais il est bien vident que ce ne sont pas
les mouvements de l'or qui maintiennent la fixit des
taux de change. La plupart des pays qui ont des taux de
change fixes entre eux ne sont pas libres d'acheter ou de
vendre de l'or. Si les tats-Unis le font indirectement sur
le march libre de Londres, avec la coopration de la
Banque d'Angleterre, c'est bien moins pour stabiliser le
taux de change que pour fixer le cours de l'or - au
mme titre qu'ils vendent de l'argent pour fixer le cours
de l'argent. Nous pourrions cesser de fixer le cours de
l'or sans pour autant cesser de fixer les taux de change,
puisque le cours de l'or n'intervient pas davantage dans
cette opration que celui du plomb, du cuivre ou de
l'acier. L'or est maintenant tout au plus une couverture
et ne rgne plus sur le systme montaire en dterminant
les variations de la monnaie. C'est pourquoi, dans ce
chapitre, je suggre que nous laissions la question du
prix de l'or de ct, en la considrant comme quelque
chose d'annexe.
Le fait que plus d'un gouvernement soit concern
complique la situation. Considrons, pour plus de prci-
sion, le cas de la Grande-Bretagne et des Etats-Unis. Le
cours officiel de la livre sterling, converti en dollars, se
monte 2,80
1
dollars, mais, en vertu de l'accord pass
avec le Fonds montaire international, il peut varier un
peu en de et au-del, approximativement entre
2,82 dollars et 2,78 dollars. Les tats-Unis sont dans
l'obligation d'empcher le cours de monter au-dessus de
2,82 dollars, puisque au-del la monnaie amricaine
serait dprcie ; les Anglais, de leur ct, sont obligs
d'empcher que le cours tombe au-dessous de 2,78 -
puisque en de la monnaie anglaise serait elle aussi
dprcie. Naturellement, rien n'empche les deux pays
d'effectuer des transactions -qui leur permettent de res-
1. Il tait de 2,40 dollars, aprs la dvaluation de novembre 1967.
Il est aujourd'hui, en 1985, de 1,29 dollar.
LES TAUX DE CHANGE FLEXIBLES 215
pecter leurs engagements, mais c'est l une manire bien
formelle de prendre ses responsabilits.
Les tats-Unis ne peuvent maintenir le cours de la
livre au-dessous de 2,82 dollars qu'en offrant de vendre
toutes les livres offertes ce prix-l - c'est--dire
d'acheter tous les dollars offerts. La Grande-Bretagne ne
peut maintenir de son ct le cours de la livre au-dessus
de 2,78 dollars qu'en offrant d'acheter toutes les livres
offertes ce prix-l - c'est--dire de vendre tous les
dollars demands. Comment les deux pays peuvent-ils y
parvenir?
Supposons qu'au cours de 2,82 dollars la livre, la
quantit de dollars que les particuliers ou les gouverne-
ments sont disposs utiliser pour acheter des livres,
qu'ils utiliseront des fins diverses, soit suprieure
celle que d'autres particuliers ou d'autres gouvernements
veulent acqurir avec des livres. Supposons maintenant
que les tats-Unis aient un dficit virtuel de la balance
des paiements (comme c'est d'ailleurs le cas actuelle-
ment). Comment pourront-ils maintenir le cours de la
livre en dessous de 2,82 dollars? Il est clair que, sur le
fond, il n'existe que deux manires de procder: soit
fournir les livres supplmentaires, en les tirant des rser-
ves procures par le commerce extrieur, ou en les
empruntant quelqu'un d'autre, soit inciter ou obliger
les gens changer le montant de livres qu'il souhaitent
acheter. Dans l'hypothse inverse, les mmes disposi-
tions valent en sens contraire pour la Grande-Bretagne.
Pour employer un langage devenu courant, on se
trouve confront deux types de problmes : un pro-
blme de liquidit qui consiste dtenir assez de rserves
pour rpondre la demande et un problme d'ajuste-
ment qui revient maintenir l'alignement de l'offre et de
la demande. C'est prcisment ce qui se passe pour le bl
o le problme des liquidits est celui du stockage et du
dstockage, tandis que le problme de l'ajustement
rside dans la limitation de la production ou dans la
stimulation de la consommation.
Apparemment, il existe un moyen bien simple de
rsoudre le problme des liquidits : renverser les rles.
Il suffirait de laisser la Grande-Bretagne maintenir
elle-mme le cours de la livre, en offrant pour ce faire de
vendre une quantit illimite de livres 2,82 dollars, et
216 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
de laisser les tats-Unis maintenir le cours de la livre
au-dessus de 2,78 dollars, en offrant d'acheter une
quantit de livres illimite. Ils ont toujours la possibilit
de le faire: la Grande-Bretagne fabrique des livres et les
tats-Unis fabriquent des dollars, et ainsi chacun peut
rpondre ses engagements. Cependant, agir de cette
faon-l signifierait pour chaque pays dlivrer l'autre
un chque en blanc sur ses propres biens et services. Si
le cours de la livre avait tendance monter, la Grande-
Bretagne accumulerait des dollars en contrepartie, les
biens anglais afflueraient vers les Etats-Unis. De ce fait,
la Grande-Bretagne involontairement un
prt taux d'intrt nul aux Etats-Unis. C'est prcis-
ment ce qui est arriv l'Allemagne pendant de nom-
breuses annes : elle accepta d'importantes rentres de
dollars, ce qui signifie qu'elle exportait davantage de
biens, traduits en termes de dollars, qu'elle n'en impor-
tait; de manire implicite, elle exportait crdit. Il est
vident qu'aucun pays ne souhaite voir se prolonger une
telle situation.
Cependant, cette approche mrite d'tre mentionne,
car elle rvle l'erreur qui sous-tend toutes les discus-
sions autour d'un accord international pour la cration
de papier-or , c'est--dire de nouvelles rserves inter-
nationales. En fin de compte, le plus important reste
encore d'tablir un accord entre les diffrents pays, qui
leur permette d'effectuer entre eux des emprunts auto-
matiques. En principe, tous les pays devraient tre favo-
rables un tel accord. Mais chacun voudra qu'il soit
amnag diffremment, c'est--dire qu'il lui permette de
prter peu tout en empruntant beaucoup. C'est la raison
pour laquelle je prdis, sans craindre d'tre dmenti,
qu'en dpit des apparences et des accords de principe,
on ne parviendra pas un accord rel'.
\. Un accord de principe pour la cration de 1' or papier}) prenant
la forme de droits de tirage spciaux a t sign par les principaux tats
intresss, mais: 1
0
la France a dj manifest son refus d'y participer;
2
0
le dtail de fonctionnement de ces droits n'a pas encore t arrt;
3
0
la date prvue pour la mise en application de ces droits est repousse
plusieurs annes; 4
0
les montants en jeu sont trs faibles par
comparaison avec le montant total des rserves existant de par le
monde et je demeure sceptique sur les chances d'application d'un plan
visant accrotre les rserves mondiales.
LES TAUX DE CHANGE FLEXIBLES 217
Pour en revenir au problme des liquidits des tats-
Unis, si l'on rejette la solution qui consiste ce que la
Grande-Bretagne accorde des conditions de crdit illimi-
tes un taux d'intrt nul, il reste encore une possibi-
lit: les tats-Unis n'ont qu' accumuler l'avance des
rserves qui, le cas chant, leur permettront de faire face
une demande de livres excessive, ce qui reprsente en
fait le rle principal de nos stocks d'or, ou s'arranger
pour emprunter. ; "
Il est bien vident qu'il est impossible de couvrir
indfiniment les dficits possibles en puisant dans les
rserves. Les rserves ont ncessairement une limite. Il
est galement indiscutable qu'il serait coteux et inop-
portun de faire appel l'emprunt d'tat sans discerne-
ment. D'autre part, aucun pays ne souhaite accumuler
indfiniment des devises trangres. Les rserves ne
peuvent pas faire tout le travail Un mcanisme d'ajuste-
ment quelconque doit participer l'opration.
De quels mcanismes d'ajustement disposons-nous?
Le systme de l'talon-or en constitue un sans lequel les
variations de la masse montaire du revenu et des prix
s'effectuent de manire interne. Finalement, la seule
raison pour laquelle cette solution pose des problmes
tient l'intervention des banques centrales. Avec une
banque centrale, combler un dficit ne signifie pas
obligatoirement rduire la quantit de monnaie, puisque
la banque peut y pourvoir ; inversement, un excdent ne
se traduit pas ncessairement par une augmentation de la
masse montaire. De fait, l'existence d'une banque
centrale constitue la condition ncessaire et aujourd'hui
pratiquement suffisante la rsolution du problme de
la balance des paiements.
Une banque centrale peut faire de manire dlibre
ce qu'un talon-or vritable fait automatiquement. Pour
corriger le dficit de la balance des paiements des
tats-Unis, elle pourrait rduire la quantit de monnaie
(ou son taux d'accroissement) et faire baisser les revenus
et les prix (ou les laisser augmenter moins vite que dans
les autres pays), ce qui permettrait de faire diminuer la
demande et augmenter l'offre vis--vis de l'extrieur.
Dans une certaine mesure, c'est ce qu'ont fait les
tats-Unis. Il va sans dire que la politique montaire a
t particulirement stricte de 1956 1961 en raison du
218 INFLATION ET SYSTMES MONTAlRES
problme de la balance des paiements. Mais on devine
qu'il tait la fois peu probable que les tats-Unis se
reposent davantage sur ce mcanisme, et peu opportun
qu'ils le fissent. C'est peu probable en raison des enga-
gements du gouvernement sur le plan du plein emploi. Il
est peu prs inconcevable que l'administration de l'un
ou l'autre des deux partis ait souhait provoquer une
rcession ou une crise conomique l'intrieur afin de
rsoudre un problme de balance des paiements. Il et
t inopportun que les tats-Unis fassent plus largement
confiance ce mcanisme d'ajustement car le commerce
extrieur ne reprsente qu'une faible partie de l'ensem-
ble de l'activit conomique de notre pays. Il est absurde
de vouloir ajuster les 95 % d'une conomie aux 5 % qui
restent, plutt que le contraire. En milieu plus profond,
cette adaptation parat peu souhaitable, car la plupart
des ajustements auxquels nous avons t contraints
rsultaient bien moins des changements intervenus dans
les forces vritables de l'offre et de la demande, que des
manipulations montaires des autres pays.
Les partisans des taux de change fixes considrent ce
mcanisme d'ajustement comme la discipline impo-
se par le systme qu'ils prconisent. Mais il s'agit l
d'une discipline bien trange. C'est elle qui, lors des dix
dernires annes, a provoqu l'inflation en Allemagne,
au moins aussi srement qu'elle a entran la dflation
chez nous. Elle consiste uniquement marcher du mme
pas que le reste du monde, mme si ce n'est pas dans la
bonne direction. En tout cas, il est clair que c'est une
discipline laquelle nous ne sommes pas disposs nous
soumettre.
En dehors de la fixation des taux de change, il reste un
autre mcanisme d'ajustement, qui consiste exercer un
contrle direct ou indirect sur le montant des devises que
les gens souhaitent voir entrer en leur possession.
Comme vous le savez, certains pays, en particulier la
Grande-Bretagne, font largement appel au contrle des
changes. Un rsident anglais ne peut changer des livres
contre des dollars sans autorisation explicite d'un repr-
sentant du gouvernement. On devine que cela reprsente
un contrle extraordinairement pointilleux de la vie
quotidienne de chaque citoyen : l'endroit o il est
LES TAUX DE CHANGE FLEXIBLES ~ 9
autoris partir en vacances, les livres qu'il a le droit de
lire, et ainsi de suite.
Nous avons jusqu'ici vit le contrle des changes
stricto sensu, mais nous avons multipli les interventions
dans le domaine du commerce priv de faon la fois
grave, mesquine et avilissante. On a justifi les quotas sur
l'importation du ptrole, les quotas sur la viande, et je ne
sais combien d'autres restrictions en prtendant qu'ils
constituaient les seuls moyens de sauver le com-
merce extrieur. Les limitations mesquines des devises
accordes aux touristes ont pris le mme prtexte, ainsi
que nos ngociations navrantes pour la mise en vigueur
de quotas volontaires sur les importations en prove-
nance de Hong-Kong, de Singapour et du Japon. Le
chapeau la main, nos hauts fonctionnaires sont alls en
France, en Allemagne et ailleurs, plaider pour un rem-
boursement acclr des prts et achats prfrentiels de
produits amricains. Nous avons exig que les pays qui
bnficient de l'aide accorde l'tranger achtent des
produits amricains, leur donnant ainsi d'une main pour
reprendre de l'autre. Nous avons prch le libre-change
et pratiqu les restrictions. Et dernirement, nous nous
sommes mme prononcs en faveur de contrles vo-
lontaires sur les prts effectus par les banques et sur
les investissements raliss par les entreprises. Et ce n'est
pas prs d'tre fini 1
Malgr tous ces efforts, nous ne sommes pas parvenus
au rsultat souhait. Le schma connu de la fixation des
prix s'est rpt d'innombrables fois. Laissez le prix fix
s'carter un tant soit peu du prix qui se serait impos sur
le march, et il faudra des efforts surhumains pour s'y
maintenir.
En consquence, nous avons t amens adopter le
dernier mcanisme d'ajustement possible, c'est--dire la
modification des taux de change. Nous professons le
maintien de la rigidit du taux de change, mais, dans la
pratique, nous l'avons dprci de manire slective.
Cette attitude se rsume dans la taxe d'galisation. Sous
1. En janvier 1968, le prsident des tats-Unis rendit obligatoires
ces restrictions, ce qui revenait en fait instituer un contrle des
changes et demander au Congrs de voter des limitations dans l'octroi
de devises aux touristes.
220 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
prtexte d'acheter des devises trangres, le dollar a t
dvalu de 15 %, et une nouvelle dvaluation a t
propose. Notre programme de rduction des changes
extrieurs ayant trait aux dpenses militaires est du
mme ordre: nos autorits militaires ont reu l'ordre de
comparer le cot en dollars, au taux de change officiel,
de l'achat d'un article l'tranger avec le cot de l'achat
du mme article aux tats-Unis. Si le cot aux tats-
Unis dpasse le cot l'tranger de moins de X %,
l'achat doit tre effectu chez nous, paradoxalement
pour pargner le dollar. Je ne sais pas quoi corres-
pond X, mais je devine qu'il s'agit d'un pourcentage
lev, quelque chose comme 50 %. Le rtrcissement
drastique de l'aide extrieure en fournit un autre exem-
ple.
Nous nous moquons des pays d'Amrique latine qui
ont multipli les systmes de taux de change, mais nous
avons fait la mme chose, en prenant bien garde que cela
ne se sache pas.
Il existe une solution satisfaisante, et c'est la seule: il
faut abolir la fixation des prix par le gouvernement,
laisser les taux devenir des prix de march libre et, d'une
manire gnrale, maintenir tout simplement le gouver-
nement l'cart de la scne.
Supposons que, dans un tel systme, un cours de 2,80
la livre, la quantit de dollars que les gens veulent utiliser
pour acheter des livres (afin de les dpenser, de les prter
ou de les distribuer) soit plus importante que celle que
les dtenteurs de livres souhaitent s'approprier. Les
acheteurs les plus empresss offriront de payer davan-
tage, et le prix de la livre enchrira. A mesure que son
cours s'lvera, les acheteurs de livres seront dcourags
- l'lvation du cours de cette devise signifiant une
augmentation des prix des biens achets l'tranger,
traduits en termes de dollars - et les vendeurs de livres
seront encourags - cette hausse signifiant pour eux
qu'ils peuvent acheter davantage de biens et services
amricains avec un montant donn de livres. A un cours
quelconque, disons 3,08 dollars, le nombre de dollars
offerts correspondra au nombre de dollars demands.
Cette hausse de 10 % du prix de la livre inflchira le
cot des produits amricains et anglais pour les deux
nations respectives, exactement comme l'aurait fait une
LES TAUX DE CHANGE FLEXIBLES 221
baisse des prix de 10 % aux tats-Unis sans changement
de prix en Grande-Bretagne, ou encore une hausse des
prix de 10,% en Grande-Bretagne sans changement de
prix aux Etats-Unis. Mais il serait beaucoup moins
gnant de modifier les taux de change, de 10 % que de
subir une baisse gnrale des prix aux Etats-Unis. Pour-
quoi ne pas laisser un prix unique - trs flexible
celui-l - le soin d'oprer l'ajustement, au lieu de
multiplier les modifications de prix internes, avec tout ce
que cela implique comme contraintes et comme effets
marginaux? Pourquoi ne pas laisser le chien remuer la
queue, au lieu de laisser la queue remuer le chien?
Comme cet exemple le montre, un systme de change
fluctuant limine compltement le problme de la ba-
lance des paiements - exactement de la mme manire
que sur le march libre il ne peut y avoir de pnurie ou
d'excdent, dans la mesure o les vendeurs agressifs sont
dans l'incapacit de trouver des acheteurs, et inverse-
ment. Le prix peut connatre des fluctuations, mais ne
peut entraner de pnurie ou d'excdent suffisamment
fort pour provoquer une crise des changes extrieurs.
Les taux de change fluctuants mettraient fin u ~ graves
problmes qui exigent que les secrtaires d'Etat au
Trsor et les gouverneurs se runissent de plus en plus
souvent, pour tenter de mettre sur pied des rformes
radicales. Ils mettraient galement un terme aux crises
accidentelles qui obligent les hauts fonctionnaires
courir frntiquement d'une capitale l'autre, aux ap-
pels tlphoniques au milieu de la nuit entre les banques
centrales qui, pour soutenir leurs monnaies respectives,
sont condamnes aligner les prts.
En ralit, ceci constitue prcisment la raison pour
laquelle on se dclare gnralement oppos aux taux de
change fluctuants. Toutes ces personnes qui assument
des responsabilits montaires sont des gens importants,
persuads qu'ils participent des activits de la plus
haute importance. Il est impossible, pensent-ils, que ces
graves proccupations soient uniquement lies la fixa-
tion des taux de change et, par consquent, il faut tre un
simple d'esprit pour voir que la libration des taux de
change liminerait les problmes. C'est pourtant le rai-
sonnement que se tenaient les conseillers associs enga-
gs dans le contrle des prix et Erhard, ce fameux t
222 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
1948. C'est la raison pour laquelle il supprima le contrle s'
des prix un dimanche, alors qu'il n'y avait personne dans d
ses bureaux pour contredire ses dcisions. n
Dans un systme de taux de change fluctuants, le t:
problme des liquidits disparat. Les rserves de devises d
officielles deviennent inutiles, puisque les particuliers ti
peuvent y pourvoir, exactement de la mme manire que n
lorsqu'il s'agit de biens changs sur le march libre. Si tl
un mouvement quelconque des taux de change semble a
provisoire, il sera dans l'intrt des dtenteurs privs de s
devises de l'amortir par la spculation, et on peut comp- a
ter sur eux pour le faire. e
Avec des taux de change fluctuants, nous pourrions \l
donc mettre un terme aux ngociations dcevantes et t
inefficaces pour la mise en place d'un nouveau systme <l
montaire international, ngociations qui, de toute fa- q
on, sont condamnes l'chec. Et, mieux encore, nous r
pourrions abandonner sur-le-champ la taxe d'galisation t
et les contrles de change sous le manteau.
Par-dessus tout, les taux de change fluctuants nous t
permettraient de distinguer les diffrentes questions et i
d'assurer les diffrents volets de notre politique natio- s
nale sur des bases solides. Les politiques montaires et (
budgtaires pourraient s'orienter vers la recherche de la 1
stabilit interne, sans pour autant tre obsdes par le t
problme de la balance des paiements. Nous pourrions f
dcider du montant de l'aide accorder l'tranger en (
considrant nos ressources et nos capitaux, au lieu de
nous obstiner sur les termes montaires dans lesquels 1
elle s'exprime. Nous pourrions ordonner aux autorits (
militaires d'acheter sur le march le plus avantageux et
de limiter les cot rels au minimum, au lieu de les f
soumettre aux instances qui rgnent sur le commerce ,
extrieur. Nous pourrions conduire la politique tran- f
gre la lumire de nos vritables intrts nationaux, au (
lieu de nous occuper des consquences des flux d'or. Sur 1
le plan du commerce extrieur, nous pourrions aban- 1
donner l'attitude du mendiant pour nous comporter 1
comme une grande nation, en nous tournant dlibr-
ment vers la libralisation des changes sans nous proc-
cuper des problmes de balance de paiements.
Ce dernier point exige sans doute une lgre digres-
sion. A mon avis, le fait que l'intrt du libre-change
LES TAUX DE CHANGE FLEXIBLES 223
soit plus accessible au profane dans l'hypothse de taux
de change fluctuants ne constitue pas un de leurs
moindres mrites. Avec des taux rigides, une rduction
tarifaire se traduit essentiellement par une augmentation
des importations, sans effet immdiat sur les exporta-
tions. Il semble que les importations se soient simple-
ment substitues aux produits nationaux et aient en-
tran le chmage. Il faut enchaner les raisonnements
avec subtilit pour arriver dmontrer que l'histoire ne
se termine pas l et que l'augmentation des importations
aura des effets indirects, qui entraneront finalement une
expansion des exportations et, d'une manire gnrale,
un accroissement des changes, au lieu d'une augmenta-
tion du chmage. En effet, le mcanisme d'ajustement
que nous connaissons l'heure actuelle se trouve prati-
quement paralys, et il est probable que les effets indi-
rects vont tre de ce fait normment retards et terri-
blement compromis.
Avec les taux de change fluctuants, une rduction
tarifaire provoquerait galement l'accroissement des
importations prvu. Mais par quel mcanisme? Cela ne
se produira que si les importateurs russissent obtenir
des devises trangres. Pour y parvenir, ils feront monter
leur cours, ce qui favorisera automatiquement les expor-
tations destination de l'tranger. Une rduction tari-
faire a donc essentienement pour effet une hausse du
cours des devises et une augmentation simultane des
importations et des exportations. C'est pourquoi il est
inexact de dire qu'il en rsulterait une importation du
chmage, mme temporaire.
Les taux de change fluctuants fournissent une garantie
fondamentale pour la balance des paiements si nous
voulons abaisser les barrires tarifaires de manire signi-
ficative. En l'absence d'une telle protection, il s'impose
que la rduction de notre tarif douanier se trouve sus-
pendue une rduction symtrique de la part de nos
partenaires. C'est la raison pour laquelle les ngociations
lies au Kennedy Round tranent tellement en longueur
et sont perptuellement sur le point d'tre abandonnes.
Quels types d'objections ont-ils t soulevs contre les
taux de change fluctuants ?
On a tout d'abord allgu que nous ne pourrions pas
prendre l'initiative de modifier les taux de change, et que
224 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
dans la mesure o leur fixation exige la participation de
deux gouvernements, ils seront encore deux lorsqu'il
s'agira de les librer. Il y a l une part de vrit, mais
cette objection n'est pas trs pertinente. Les tats-Unis
peuvent annoncer qu'ils ne tenteront plus d'empcher
que le dollar se dprcie - c'est--dire que, dans le cas
de la livre, ils n'empcheront plus que son cours dpasse
2,82 dollars. Si la Grande-Bretagne veut bien s'employer
parvenir ce rsultat parfait. Elle ne peut le faire qu'en
tant dispose accumuler indfiniment des dollars
(c'est--dire en nous ouvrant un crdit illimit) ou en
adaptant sa politique intrieure la ntre, afin que le
march libre se maintienne en dessous de 2,82 dollars.
De toute faon, nous serons gagnants. De la mme faon,
si elle choisit de continuer empcher le cours de la livre
de baisser, il n'y a pas de raison pour que cela nous
proccupe. Elle ne peut le faire qu'en puisant dans ses
rserves de dollars, ce que nous devons tre prts
accepter ou, encore une fois, en alignant sa politique
intrieure sur la ntre.
A mon avis, il est trs probable que si nous annoncions
que notre gouvernement n'interviendrait pas davantage
sur le march des changes, bon nombre de pays aligne-
raient leur monnaie sur la ntre. Je ne vois aucun mal
l-dedans, je n'y vois plutt que du bien. Nous pourrions
peut-tre enfin commencer mettre sur pied une zone
montaire vraiment homogne, au lieu de conserver une
collection de monnaies relies entre elles par des taux de
change fixes. Un systme de taux de change fluctuant a,
sur le fond, beaucoup plus de traits communs avec un
vritable talon-or que n'en a jamais eu notre systme
montaire actuel, dans la mesure o il laisse la fois les
particuliers libres d'acheter et de vendre des devises
comme ils l'entendent et o il les dlivre de l'emprise
gouvernementale.
La seconde objection souleve consiste dire que les
taux de change fluctuants seraient trs instables et que
leur instabilit viendrait renforcer les alas et les difficul-
ts qui caractrisent le commerce extrieur. Mais en
ralit, rien n'implique que les taux de change soient
ncessairement trs instables. Lorsque le Canada a insti-
tu un tel rgime, de 1950 1962, la parit de sa monnaie
est demeure trs stable. Si les taux de change fluctuants
LES TAUX DE CHANGE FLEXIBLES 225
se rvlaient trs instables, ce ne pourrait tre qu'en
raison des politiques intrieures des nations ou de cer-
tains secteurs de leur conomie. Dans cette hypothse
cependant, l'instabilit demeure circonscrite, et la seule
inconnue rside alors dans la forme qu'elle revtira.
Dans un systme d'talon-or l'tat pur, l'instabilit se
rencontre au niveau gnral des prix, dans la mesure o
il reflte lui-mme les dsquilibres. En rgime de taux
de change fixes, la question stratgique se pose en
termes de rserves de change, avec le recours
au contrle des changes si la situation le ncessite. De
toute faon, les fluctuations des changes dans un rgime
de taux flottants constituent pour un commerant le
moyen le plus efficace de le prserver contre les dangers
du protectionnisme qui pourraient apparatre dans
l'avenir.
On dit encore qu'en rgime de taux de change fluc-
tuants, l'incertitude serait accrue par le dveloppement
d'une spculation contraire la stabilit. Lorsque j'ai
commenc crire sur ce thme, il y a maintenant plus
de vingt ans, j'ai pris cette objection au srieux, ce qui
n'est plus le cas aujourd'hui. Entre-temps on a effectu
un nombre considrable d'tudes empiriques, d'une
grande prcision, sur la spculation dans un systme de
taux fluctuants. Aucune d'entre elles n'a fourni d'exem-
ple flagrant de spculation contraire la stabilit, de
porte suffisamment significative. La plupart illustrent
avec force l'ide que la spculation a gnralement jou
un rle de stabilisateur. C'est pourquoi je pense qu'il est
temps d'accorder cet pouvantail des funrailles dcen-
tes, au moins jusqu' ce que quelqu'un puisse fournir la
preuve formelle qu'elle n'est pas seulement un pouvan-
tail.
On accuse encore les taux de change fluctuants de
rduire le pouvoir d'attraction d'un pays, en tant que
centre financier. Il est fort possible que la Grande-
Bretagne et, son tour, la Suisse aient t cet gard
assez bien avises pour maintenir des taux de change
rigides. Mais cette objection ne vaut pas pour les tats-
Unis. Tout d'abord, notre activit financire n'est pas
primordiale ; ensuite, la mise en vigueur de certaines
mesures - comme la taxe d'galisation et les contrles
volontaires sur les prts accords l'tranger -
226 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
destines maintenir la rigidit des taux, contrarie au
moins autant son dveloppement que ne le feraient des
taux flottants; en troisime lieu, la formation d'un bloc
dollar , dans les termes o je l'ai suggre prcdem-
ment, pourrait s'en trouver favorise. Enfin, sans la taxe
d'galisation, les contrles de change officieux, et les
barrires tarifaires, l'usage du dollar, comme monnaie
internationale, serait certainement plus rpandu. Aussi
paradoxal que cela puisse paratre, le fait de laisser les
taux de change se fixer librement et de supprimer les
contrles est peut-tre le meilleur moyen de renforcer la
position de la place financire implante New York.
L'objection majeure contre les taux de change fluc-
tuants a dj t mentionne: elle consiste dire qu'ils
supprimeraient la discipline que les taux fixes sont
censs imposer la politique conomique intrieure et
qu'ils laisseraient libre cours aux politiques inflationnis-
tes irrflchies. Cette objection aurait un certain poids si
l'unique alternative rsidait dans l'talon-or. Elle a un
sens pour des pays comme l'Italie et le Japon qui, la
fois, ont t menacs par des politiques hyperinflation-
ni stes et ont souhait se soumettre la discipline de la
balance des paiements, et pour lesquels le commerce
extrieur constitue une part importante de l'ensemble
des activits commerciales. Sa porte est ngligeable en
ce qui concerne les Etats-Unis. Le commerce extrieur y
joue un rle si rduit, et nous disposons de rserves si
importantes, que nous pourrions ngliger la balance des
paiements assez longtemps avant de voir les petits
problmes se transformer en difficults srieuses. Quand
bien mme ce serait le cas, je crois que nous ne serions
pas disposs nous soumettre cette discipline. Au lieu
de cela, nous recourons aux quotas sur l'importation,
aux tarifs et aux contrles de change officieux, au nom
de la mme discipline qui nous a pousss accumuler de
l'or et des devises de 1945 1956, avec les consquences
inflationnistes qui en sont rsultes. Cette sorte de
contrainte se manifeste de faon asymtrique : nous lui
obissons lorsqu'elle nous fait subir l'inflation; nous lui
sommes rebelles lorsqu'elle entrane la dflation. Voil
bien une discipline dont je pense que nous pouvons nous
passer.
Je crois avoir rsum tous les arguments contre les
LES TAUX DE CHANGE FLEXIBLES 227
taux de change fluctuants; mais ce ne sont pas les vraies
raisons pour lesquelles nous n'adoptons pas cette solu-
tion.
Le principal motif de notre attachement aux taux de
change fixes tient la tyrannie du statu quo. Les tats-
Unis ont pris publiquement position en faveur de la
dfense du dollar. Le Prsident et certains hauts fonc-
tionnaires se sont engags maintes et maintes fois ce
que le dollar ne soit pas dvalu et ont affirm que le
systme actuel des taux de.. change fixes tait une des plus
grandes ralisations de et que les tats-
Unis la soutiendront cote que cote. Lorsqu'on a pris
une telle position, il faut une grande crise pour provo-
quer un changemene.
Un second ordre d'explication rside dans la confu-
sion entre un vritable systme d'talon-or et la carica-
ture que nous connaissons l'heure actuelle. Le public
dans son ensemble, et en particulier la communaut
financire, rclame avec force lamentations que l'ta-
lon-or soit dlivr des interventions gouvernementales,
confondant ainsi les taux de change fixes de notre
systme actuel avec les taux de change rigides d'un
vritable systme d'talon-or.
La troisime raison provient du fait que l'on ne sait
pas non plus faire la diffrence entre le mcanisme des
taux fluctuants et l'opration de dvaluation. On peut
rsoudre un problme spcifique de devises en modifiant
le taux de change. Le systme qui consiste changer la
parit des taux intervalles rguliers, tout en demeurant
l'intrieur d'un systme de taux de change fixes, est le
pire de tous.
Un tel ajustement artificiel ne fournit ni la scurit
d'un taux vraiment fixe ni la souplesse d'un taux fluc-
tuant. Le taux fix de cette manire est certain d'tre
soumis une spculation dsquilibrante. Il est nces-
saire de bien distinguer ce genre de pratique d'un sys-
tme de taux de change fluctuants. La dvaluation du
dollar, dfinie par une nouvelle parit fixe, serait, mon
avis, une grossire erreur, tandis qu'il serait au contraire
1. De mme qu'il a fallu une grande crise de l'or pour que soit
modifie en mars 1968 notre politique de soutien du prix de l'or.
228 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
minemment dsirable d'adopter un systme de taux
fluctuants.
Il reste enfin ce que nous pourrions appeler par
analogie 1' effet Arizona . Comme vous le savez, le
taux de mortalit due la tuberculose est plus lev en
Arizona que dans n'importe quel autre tat amricain. Il
est clair que l'Arizona doit tre un endroit trs insalubre.
De la mme faon, les taux de change fluctuants ont
souvent t adopts en dernier ressort par des pays qui
connaissaient de graves crises financires, alors que
toutes les autres solutions avaient chou. C'est la raison
principale pour laquelle ils ont si mauvaise rputation.
PILOGUE
LES DROITS DE TIRAGE SPCIAUX
SONT-ILS LA PANACE
DU SYSTME MONTAIRE
INTERNATIONAL?
Les principaux architectes de Bretton Woods, John
Maynard Keynes et Harry D. White, attendaient du
F.M.1. qu'il favorist la mise en vigueur d'une flexibilit
des changes contrle , conue partir de niveaux
assez stables. Ils recherchaient une voie moyenne entre
la parfaite rigidit des taux de change qui correspondait
au rgime d'talon-or d'avant la Premire Guerre mon-
diale, rtablie au cours des annes 20, et la surenchre
des dvaluations durant les annes 30. Chaque pays peut
modifier de son propre chef son taux de change dans une
marge de plus ou moins 1 0 % et procder des change-
ments de parit plus importants aprs consultation des
autres membres de l'organisation. En thorie, les possibi-
lits de crdit offertes par le F.M.1. taient destines
faciliter ces ajustements et non pas fournir des crdits
long terme (fonction dvolue la B.I.R.D.) ni mme
des rserves en monnaie ; elles devaient tre constitues
en or et en monnaies de rserve, c'est--dire l'poque
le. dollar et la livre sterling.
Dans la pratique, les accords de Bretton Woods ont eu
des effets trs diffrents puisqu'ils ont engendr la fois
une extrme rigidit et une grande incertitude dans les
parits, ce qui revenait conjuguer les inconvnients
majeurs des deux systmes qui avaient prvalu pendant
les annes 20 et les annes 30. Les nations dominantes
s'obstinrent dfendre la fixit de leur parit. Il en
rsulta que les moindres dsquilibres de leur balance
des paiements prirent des proportions catastrophiques,
230 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
au point de provoquer de vritables crises. Des modifica-
tions de parit s'imposrent alors, qui furent essentielle-
ment obtenues par des dvaluations. Mais au lieu d'tre
contrles , elles se produisirent dans un climat de
panique, furent accompagnes de vastes mouvements
spculatifs et donnrent naissance des mesures de
restrictions visant les marchandises et les capitaux. Cette
volution avait pour effet de dramatiser les dsquilibres
rels, de telle sorte que le taux de dvaluation retenu tait
trop fort, ouvrant la voie de nouveaux dsquilibres.
Ce schma rend compte essentiellement des crises qui
ont successivement affect la Grande-Bretagne, mais il
s'applique galement au cas franais, tant avant 1958
qu'aprs 1968, ainsi qu' de nombreux autres pays. Sur
vingt et un pays les plus dvelopps , Margaret G. de
Vries n'en relve que trois qui n'aient subi aucune
variation dans la parit dclare de leur change entre
1948 et 1967, six seulement dont la dvaluation ait t
infrieure 30 %, douze enfin dont la dvaluation ait
dpass 30 ON.
Cette institution n'a pas rpondu ce qu'on en atten-
dait pour deux raisons principales. En premier lieu,
Bretton Woods interprta les modifications de parit
dans les monnaies comme des ajustements de caractre
discontinu, laisss la discrtion des gouvernements
intresss ( l'exception toutefois des plus ou moins 1 %
autoriss pour amnager les fluctuations cambiales au
jour le jour). En second lieu, les accords de Bretton
Woods ne prvoyaient explicitement aucun autre mca-
nisme d'ajustement que cette forme d'amnagement
circonstanciel des parits.
La premire srie de dispositions a pour consquence
que toute modification de change se trouve entrave et
repousse jusqu' l'extrme limite de telle sorte que le
remaniement auquel on est contraint de procder prend
alors une ampleur excessive. On a dit qu'un comit est
une runion de personnes dont aucune ne sait ce qu'il
faut faire mais dont toutes s'entendent pour affirmer
qu'il n'y a rien faire. Un gouvernement constitue une
1. Margaret G. de VRIES, Exchange Depreciation in Devcloping
Countrics, I.M.F. Staff Papers. novembre 1968, p. 562.
PILOGUE 231
excellente illustration d'un comit pris au sens large, qui
se rvle pratiquement incapable de procder des
modifications lgres et progressives. Son inclination
naturelle' le pousse dfendre , presque jusqu'au
dernier souffle, le taux de change en vigueur.
La seconde se traduit par l'impossibilit d'empcher
qu'un lger dsquilibre se transforme en dsquilibre
grave, puisque aucun mcanisme d'ajustement ne se
trouve mis en par l'apparition d'carts de
faible amplitude entre les recettes et les paiements.
De quel mcanisme d'ajustement pourrions-nous dis-
poser? Comme je l'ai moi-mme not dans le chapitre
prcdentl, il n'en existe que trois: l'ajustement par les
prix et les revenus, l'ajustement par l'intervention dans
les changes commerciaux, l'ajustement par les changes.
Dans la situation prsente, ces trois modes d'ajustement
ont t simultanment utiliss ; mais ils ont t consid-
rs comme nocifs, et les autorits leur ont oppos une
rsistance farouche, tout en en usant de faon contradic-
toire. En vertu des politiques de plein emploi , les
pays sont aujourd'hui plus enclins accepter l'inflation
qu'entrane un excdent de la balance des paiements,
plutt que la dflation que ncessite un dficit, l'excep-
tion toutefois de l'Allemagne. En dpit des accords de
principe sur la libralisation des changes, les pays se
sont avrs plus facilement disposs mettre en place
des restrictions sur les paiements internationaux, plutt
qu' les supprimer. En fin de compte, cette rpugnance
modifier les taux de change a rendu les dvaluations
plus frquentes que les rvaluations. La spculation ne
peut gure contraindre un pays rvaluer, car il lui est
toujours loisible de se procurer un montant presque
illimit de sa propre monnaie, mais elle peut l'acculer
la dvaluation, dans la mesure o les rserves en devises
trangres dont il dispose sont par dfinition limites.
Telles sont les principales raisons pour lesquelles
l'accord de Bretton Woods a ouvert la porte une
priode d'inflation gnralise, de contrles intermit-
tents sur les changes commerciaux et les paiements, et
1. Les Taux de changes flexibles , infra, pp, 209 228,
232 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
de dprciation des monnaies par rapport l'or et au
dollar.
Cette interprtation d'ensemble a naturellement t
rejete par les autorits montaires. Elles disposaient
d'une rponse toute prte pour expliquer les difficults
qui se prsentaient : le manque de liquidit, panace
universelle de ceux qui sont incapables de grer leurs
affaires. Et tous font entendre la mme complainte: Si
seulement nous disposions de plus de rserves pour nous
tirer de ce mauvais pas. Le problme ce n'est pas que
nous soyons incapables d'ajuster nos dpenses nos
recettes, c'est que nos cranciers ont la vue courte et
exigent que nous le fassions trop rapidement. Si seule-
ment ils acceptaient de nous laisser un tout petit peu plus
de temps.
Il en est rsult que, jusqu' une priode trs rcente,
les responsables du systme montaire international se
sont moins intresss l'amnagement d'un mcanisme
d'ajustement plus souple et plus rapide qu'aux moyens
d'obtenir davantage de rserves. L'or, disaient-ils, est
limit par nature et de plus, comme les prix connaissent
une hausse gnrale, consquence de l'inflation mon-
diale, une fraction importante de l'augmentation de la
production risque d'tre engloutie dans la spculation.
Les dollars, poursuivaient-ils, sont en principe illimits
mais nous ne souhaitons pas subir la tutelle des tats-
Unis. Et de toute faon, nous ne sommes pas disposs
aligner notre politique intrieure sur celle des tats-
Unis. Nous dsirons mener notre politique comme nous
l'entendons, en vitant la fois les ajustements dou-
loureux et la pnurie de rserves.
Le point de vue selon lequel les insuffisances des
rserves constituent le problme majeur des finances
internationales m'apparat compltement erron. Sup-
posons que par un miracle quelconque les rserves se
soient tout coup accrues dans tous les pays (disons par
la dcouverte de gisements d'or jusque-l ignors), cela
changerait-il quelque chose si chacun d'entre nous se
rveillait un matin en dcouvrant qu'il dispose de deux
fois plus d'argent qu'il ne le pensait? Chaque pays,
comme chacun d'entre nous, se sentira plus riche et par
consquent en mesure de dpenser davantage. Mais au
moment de mettre ce dsir en pratique, il se produira
PILOGUE 233
seulement une augmentation des prix telle que les rser-
ves relles reviendront au niveau o elles se situaient
avant que les rserves nominales n'aient augment. En
d'autres termes, rien n'empche n'importe quel pays
d'accumuler le volume de rserves qu'il souhaite en
adoptant une politique montaire approprie. Donner
un pays davantage de rserves ne garantit nullement
qu'il en maintiendra le niveau. La tendance naturelle
porte chacun emprunter le plus possible et prter le
moins possible. Tous les partisans d'une augmentation
des rserves sont en fait anims par cet esprit, mais la
contradiction de leurs dsirs rend impossible la cra-
tion de rserves internationales importantes par l'en-
tremise d'accords multilatraux.
L'accent port, tort ou raison, sur le problme des
rserves additionnelles est l'origine de l'accord sur les
droits de tirage spciaux, dont l'application est prvue
pour 1970, aprs approbation du F.M.!. sa session
annuelle de l'automne 1969. Il semble que l'on soit
parvenu un accord au sein du groupe des Dix (consti-
tu par les banques centrales et les ministres des Finan-
ces des dix principaux pays non communistes) pour
approuver l'mission d'un montant de 3,25 milliards de
dollars en 1970, et de 3 autres milliards au cours de
chacune des deux annes suivantes. Cependant, ces
chiffres sont quelque peu trompeurs. Aux termes de
l'accord, la contribution de chaque pays doit se monter
en moyenne 30 % de la part des D.T.S.
I
qui lui est
alloue. Si bien qu'une mission de 9,5 milliards de
dollars correspond en fait un montant de rserves
supplmentaires qui se situe entre 6,6 et 9,5 milliards de
dollars. Ce montant doit tre rapproch du total des
rserves mondiales qui s'lve environ 70 milliards de
dollars. Comme on le voit, ce supplment propos est
considrable et mme norme !
On a qualifi les D.T.S. d' or papier, mais cette
appellation est conteste par leurs partisans qui estiment
qu'elle rend bien peu hommage l'innovation. Car ces
rserves devraient tre une vritable monnaie fiduciaire
internationale, garantie par la confiance et le crdit de
1. Droits de tirages spciaux.
234 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
tous les gouvernements nationaux qui se sont volontai-
rement unis pour leur cration 1
Ceci est vrai surtout en paroles. Dans la ralit, les
D.T.S. sont le fruit d'une sorte de compromis et de-
vraient tre amens jouer un rle de rserves de second
ordre par rapport l'or et au dollar. Ces rserves addi-
tionnelles seront considres avec rticence, comme une
contribution la coopration internationale par les
pays jouissant d'un excdent et seulement bien accueil-
lies, comme un crdit automatique intrt faible ou nul,
par les pays en dficit. Ceci apparat clairement si l'on
tient compte des conditions de fonctionnement dont
elles sont assorties. Certaines restrictions ont en effet t
prvues, relatives au montant de l'endettement des
banques centrales, ainsi qu' celui des rserves que les
pays peuvent tre tenus d'accepter sous cette forme. De
telles conditions ne seraient pas ncessaires si les D.T.S.
avaient plus de valeur que l'or.
La cl du problme rside dans le fait que les D.T.S.
sont des units de paiement international, dont on ne
connat pas trs bien la garantie. Il n'existe aucun
gouvernement international qui puisse tre tenu pour
responsable de leur mission. Ils n'ont pas t mis en
place pour rpondre un besoin spcifique, comme ce
fut le cas pour les eurodollars. Il s'agit d'une cration
artificielle, qui n'a pas encore fait ses preuves et qui
repose sur des fondements fragiles, puisque la coopra-
tion entre des nations souveraines est soumise de
srieux conflits d'intrts. Je prdis aujourd'hui que les
D.T.S. se solderont par un chec mais non par une
catastrophe. Un chec dans la mesure o ils dcevront
les espoirs immenses placs en eux, iront rejoindre la
cohorte des accords et autres arrangements internatio-
naux fantoches
2
, ils ne seront jamais mis qu'en trs
petite quantit, et ils ne constitueront jamais la ou mme
seulement une monnaie de rserve internationale.
L'initiative de ces D.T.S. fut lance un moment o le
1. Ralph. A. YOUNG, Making peace with gold , Morgan Guaranty
Survey. janvier 1968, p. 13.
2. Milton Friedman vise ici les accords dits de stand-by qui se
sont succd surtout depuis 1956 ainsi que les accords dits de swap
et les bons Roosa qui se sont multiplis de 1962 1964. (N. du T.)
PILOGUE 235
cours de l'or tait fix 35 dollars l'once, la fois sur les
marchs privs et au niveau des transactions entre
banques centrales. Le prix de l'or sur le march priv
~ t i t maintenu par un pool de l'or constitu par les
Etats-Unis, le Royaume-Uni, et les six autres pays dont
le commerce international est le plus important. Les
membres de cette organisation intervenaient pour main-
tenir le cours de l'or 35 dollars l'once l'aide de leurs
seules rserves d'or, en dehors mme de l'offre de mtal
jaune qui pouvait se manifester par ailleurs.
Dans ces conditions, la proposition de cration de
D.TS. avait quelque raison d'tre. Il tait au moins
plausible que les banques centrales se trouvent amenes
dtenir des D.TS. la place de l'or, ce qui leur aurait
permis de librer de l'or pour intervenir sur les marchs
privs. Cette possibilit intressait l'ensemble des ban-
ques centrales.
Entre-temps la situation changea. En mars 1968, le
pool de l'or cessa de fonctionner (ou se dmantela)
et les autorits montaires renoncrent fixer le cours de
l'or sur le march libre, tout en continuant s'accorder
de le maintenir 35 dollars l'once pour les transactions
officielles entre les banques centrales. Quels qu'aient pu
tre les mrites des D.TS., ils disparurent ds lors que fut
adopt le systme des deux tiers.
Par ce mcanisme on gelait, ou tout au moins tentait
de geler, les avoirs en or des banques centrales, de telle
sorte que la dtention de D.T.S. la place de l'or aurait
perdu toute signification. Je pense pour ma part qu'ils
auraient t dtenus la place des dollars et des livres
sterling. Leurs partisans espraient qu'ils n'entreraient
pas en comptition avec les autres units montaires
mais qu'ils s'ajouteraient aux rserves dj existantes,
permettant ainsi d'accrotre les rserves mondiales et
d'ouvrir ainsi la voie des pratiques plus librales en
matire de commerce et de paiements internationaux.
Cette prsentation prend en partie sa source dans une
conception errone des rserves que nous avons prc-
demment dnonce. Une caractristique particulire lui
confre cependant quelque crdibilit. La cration d'une
nouvelle forme d'avoirs plus intressante, comme par
exemple les dpts bancaires dans leur version moderne,
en matire prive, conduit les dtenteurs de fonds
236 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
placer une partie de leurs avoirs sous cette nouvelle
fonne et chercher accrotre en consquence l'ensem-
ble des avoirs dont ils disposent. Si, et la condition est
d'importance, les D.T.s. sont tenus pour une fonne
d'avoirs plus intressante, alors il est concevable que les
gouvernements dsirent dtenir un montant total de
rserves plus lev. Mais le montant total des avoirs
dsirs augmente-t-il en fonction exacte de celui des
D.T.S. ? Est-ce qu'un montant de 3,5 milliards de dollars
de D.T.S. correspondra forcment une augmentation
des rserves dsires de 3,5 milliards de dollars ? Si tel
n'est pas le cas, c'est que les D.T.S. auront t utiliss
pour partie la place d'autres fonnes d'avoirs.
Mais mme dans l'hypothse o la demande globale
s'ajusterait exactement l'offre globale, le recours aux
D.T.S. aurait-il vraiment un effet positif? Si chaque pays
s'en tient la part qui lui est attribue initialement et ne
modifie pas son comportement, on peut penser qu'un tel
quilibre sera atteint. Mais alors le rle des D.T.S. aura
t nul.
Pour que les D.T.S. atteignent les objectifs que leurs
partisans leur ont assigns, il faudrait que les pays soient
disposs accepter un largissement des fluctuations
dans le montant des rserves dtenues et, par cons-
quent, se montrent moins impatients de rtablir l'quili-
bre de leur balance des paiements. Sans aucun doute, les
pays actuellement en situation de dficit accepteront de
voir diminuer le montant de leurs rserves rcemment
grossi, mais on voit moins bien comment un mcanisme
compensateur pourrait fonctionner en sens inverse. Or,
sans un tel mcanisme, les D. T.S. ne constituent plus une
pice destine amliorer le systme montaire interna-
tional, mais deviennent simplement une aide conomi-
que. Dans leur principe, les D.T.S. sont destins
prolonger les modes d'ajustement qui fonctionnent
l'heure actuelle (niveau gnral des prix diffrent, prati-
que restrictive diffrencie visant les marchandises et les
capitaux, modifications occasionnelles des parits) et
amnager cette situation de change contrl , mais en
dfinitive leurs rsultats ont toutes chances d'tre encore
moins probants que les efforts accomplis par les pays en
dficit pour rtablir leur quilibre.
C'est pourquoi je pense que dans la meilleure hypo-
PILOGUE 237
thse les D.T.S. repousseront pour peu de temps le
moment o il apparatra clairement que le problme
fondamental des finances internationales rside dans le
perfectionnement des mcanismes d'ajustement et non
pas dans l'accroissement des liquidits.
La position extrme, suivant laquelle la demande
globale de rserves s'accrot de faon exactement pro-
portionnelle au montant des D.TS., me semble mal
fonde. La thse inveJ;se, qui veut que les D.T.S. (au-del
des 30 % que les pays sont obligs en moyenne de
conserver) soient remplacs par des dollars et jusqu' un
certain point par des livres me semble beaucoup plus
vraisemblable. Dans cette hypothse, la principale
consquence de la mise en place des D.TS. serait de
retarder l'adoption avoue d'un talon-dollar qui m'ap-
parat mieux adapte au dveloppement du systme
montaire international sans pour autant tre la meil-
leure. La part alloue aux tats-Unis reprsente environ
un quart du montant total des D.TS. Le fait de substituer
dans une proportion quivalente des D.TS. aux dollars
dans la composition des rserves des autres pays revient
en dfinitive un simple changement d'criture compta-
ble, sans autre consquence. Mais au-del de cette
proportion, une semblable substitution entranerait une
transformation complte des balances de paiements
courants. Les autres pays seraient alors ports modifier
leurs restrictions sur les changes et les p,aiements en vue
de rduire leur excdent vis--vis des Etats-Unis et au
contraire de l'augmenter vis--vis des autres pays bnfi-
ciaires des D.TS. Le rsultat sur le dficit de la balance
des paiements amricaine, tel qu'il est calcul par les
autorits officielles, serait une rduction qui ne corres-
pondrait en fait aucune transformation des avantages
comparatifs ni aucune amlioration de la division du
travail international, mais seulement un amnagement
dans le montant et la composition des rserves dsires.
Si mon raisonnement se rvle exact, la cration des
D.T.S. devra entraner tout au plus une aggravation des
politiques interventionnistes en matire d'changes ext-
rieurs, c'est--dire une rduction des pratiques libra-
les .
L'mission du montant total des D.TS. prvus fournit
un autre exemple patent des inconvnients de la planifi-
238 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
cation conomique gouvernementale qui se trouvent
encore accrus lorsqu'elle se manifeste l'chelle interna-
tionale. Les procdures politiques sont lourdes, lentes et
rigides. Lorsqu'un accord est intervenu entre les nations,
aprs bien des difficults, il semble impossible d'en
diffrer l'application, quand bien mme les conditions
qui avaient prsid son laboration ont disparu. Ainsi
l'adoption du systme du double march qui se justifiait
par la situation a remis en question la raison d'tre des
D.T.S. Malgr cela, ils vont tre aujourd'hui mis en
vigueur. Ce genre de processus est irrversible.
Avant mme que les D.T.S. aient t adopts, on
s'accorde de plus en plus voir dans les mcanismes
d'ajustement une solution plus satisfaisante aux probl-
mes montaires fondamentaux que dans l'accroissement
des rserves. S'il en fallait une dmonstration suppl-
mentaire, le fiasco de Bonn la fin de 1968 a prouv que
la modification des parits effectue sous l'gide du
Fonds montaire international dans le cadre d'une coo-
pration mondiale constitue une solution hautement
alatoire. Lorsque tout va mal, les nations souveraines ne
sacrifient que trs difficilement ce qu'elles estiment tre
leurs intrts nationaux ceux de la collectivit interna-
tionale, mme si elles s'accordent pour reconnatre leur
importance.
Cette illustration, plus que toute autre, est l'origine
du consensus croissant qui se dveloppe, non pas dans
les milieux d'conomistes universitaires, mais auprs des
hauts fonctionnaires des banques centrales et des instan-
ces montaires internationales, en faveur d'un accrois-
sement de la flexibilit des taux de change, sous la forme
d'un largissement de la marge de flexibilit, sous celle
de taux glissants , ou par tout autre procd de mme
ordre. Cette tendance devrait encore se renforcer lorsque
se manifesteront les limites inhrentes aux D.T.S.
J'ai cependant peu d'espoir que l'on parvienne un
accord international valable ou la mise en place d'un
dispositif automatique fond sur une flexibilit limite
des changes. Une telle solution se heurtera aux mmes
obstacles qu'a rencontrs l'adoption d'un systme de
march des changes compltement libre, qui serait ce-
pendant, mon avis, la meilleure solution. Ces obstacles
tiennent essentiellement la rticence, du reste compr-
PILOGUE 239
hensible, abandonner une souverainet montaire
effective au profit d'organismes internationaux, en l'ab-
sence d'un vritable gouvernement mondial. Ils se trou-
vent encore renforcs par la confusion qui svit entre
souverainet et taux de change fixe dont je me suis
efforc de dnoncer le caractre erron!.
Le dveloppement le plus probable dans l'avenir
immdiat devrait correspondre dans ses lignes
au contenu de ma confrence de Genve. La cration
des D.T.S. sera dcide, mais leur montant ira en dimi-
nuant par rapport l'ensemble des rserves. Ils seront
dtenus la place des dollars, mais de toute faon la
plupart des transactions internationales continueront
tre libelles en dollars. Les personnes prives, qui en
ralit dtiennent la majorit des rserves financires
internationales, ne pourront bien sr pas disposer de ces
D.T.S., de telle sorte qu'elles continueront dtenir des
dollars et augmenter leurs avoirs sous cette forme. Le
prix de l'or sur le march libre s'lvera encore de faon
chaotique et dsordonne, un rythme moyen qui se
situera aux alentours de 10 % par an, ce qui correspond
approximativement au cot de dtention du mtal jaune.
Le cours officiel de l'or sera maintenu 35 dollars l'once
et l'or demeurera, au moins nominalement, la rserve en
dernier ressort car aucune banque centrale ne sera tente
de convertir en or des montants de dollars trop impor-
tants. Elles prfreront en effet prserver une convertibi-
lit mme potentielle qui leur permette d'chapper aux
accusations politiques que ne manquerait pas de susciter
leur rattachement avou une zone dollar.
Les modes d'ajustement demeureront ce qu'ils ont t
dans le pass avec seulement un recours plus frquent
aux changements de parit modrs, dcids unilatra-
lement par les nations souveraines, qui assumera la
fonction souvent dvolue aux restrictions sur les mar-
chandises et les capitaux. Ceci ne me semble pas tre
d'ailleurs une mauvaise chose. Telle pourrait tre l'une
des consquences des obstacles sur les flexibilits diff-
rentielles. Mme si ce genre de dbat ne se concrtisait
1. Cf. infra. les Taux de changes flexibles
2. Genve, 24 et 2S avril 1969 : Fiscal and Monetary Policy.
240 INFLATION ET SYSTMES MONTAIRES
pas dans un accord international, il pourrait cependant
conduire les nations souveraines adopter de leur
propre chef ce type de solution comme mode d'ajuste-
ment de leur propre taux de change. Mais aucune de ces
formules ne pourra viter l'apparition et le dveloppe-
ment de crises brutales et imprvues.
En rdigeant cet pilogue, destin l'dition franaise
de mon livre, je ne puis m'empcher de rsumer brive-
ment mes vues principales sur le March Commun.
L'existence d'un vritable March Commun, c'est--dire
d'une zone de libre circulation des hommes, des mar-
chandises et des capitaux, remettrait en question l'un des
processus d'ajustement les plus efficaces au cours des
dernires dcades, qui consiste recourir des restric-
tions sur les changes et les paiements. Dans ces condi-
tions, les partenaires du March Commun ne dispose-
raient plus alors pour amnager leurs changes ext-
rieurs que de deux modes d'ajustement: l'ajustement par
les prix et les revenus (souvent dsign sous l'appellation
d' harmonisation des politiques internes) et l'ajuste-
ment par les changes.
Une monnaie commune, dont l'existence a souvent t
souhaite, aurait pour consquence d'liminer le pro-
blme des changes et de ramener l'alignement des parits
aux seuls mouvements diffrentiels des prix et des reve-
nus. Mais sa ralisation ncessiterait la cration au sein
du March Commun d'une autorit montaire unique,
c0"lme c'est le cas aux tats-Unis. Il en rsulterait que
les Etats membres devraient renoncer mener chacun de
leur ct des politiques de croissance et de plein
emploi . Une telle formule ne pourrait tre, mon avis,
que la consquence et non point le pralable de 1' uni-
fication politique. Mais qui peut raisonnablement
croire ses chances de ralisation dans un avenir prvi-
sible ?
En l'absence d'une unification politique, la seule
manire de favoriser la naissance d'un vritable March
Commun (dans les faits et de faon durable et non pas
seulement sur le papier et de manire sporadique)
consiste instituer des taux de change flexibles entre les
pays membres, qui permettraient chacun d'entre eux de
poursuivre librement sa propre politique conomique
interne sans entraver ses changes avec les pays voisins
PILOGUE 241
puisque les variations des changes quilibreraient auto-
matiquement les balances de paiements. Dans la prati-
que, si les politiques conomiques internes se trouvaient
effectivement harmonises , les parits, quoique li-
bres de se modifier, demeureraient en fait trs stables.
Ces rflexions sur l'hypothse d'un tel March Com-
mun sont l'origine de mon premier article intitul le
Dossier des taux de change flexibles 1 , qui a t publi
pour la premire fois en 1953. Il avait t crit Paris en
1950 alors que j'tais en poste comme consultant auprs
de l'organisation du plan Marshall et que j'avais t
charg d'tudier le plan Schuman du Charbon et de
l'Acier. Je concluais alors qu'une flexibilit raisonnable
des taux de change entre les pays membres constituait
une condition primordiale au succs d'un March
Commun, compte tenu de l'orientation politique qui
prsidait aux accords.
Les quelque vingt annes coules depuis n'ont fait
que renforcer mes convictions cet gard, tant sur le
plan thorique qu'en matire politique. Elles ont gale-
ment accru mon scepticisme quant au triomphe de la
raison. Comme c'est souvent le cas, les gouvernements
semblent ports sacrifier leurs objectifs primordiaux,
c'est--dire le libre-change et la prosprit vritable,
d'autres qui le sont moins, comme le maintien d'une
parit fixe toujours fragile et l'illusion de sa matrise.
1. En amricain, The Case for Flexible Exchange Rates , repris
dans Essays on Positive Economies. University of Chicago Press, 1953.
TABLE DES MATIRES
AVANT-PROPOS. - Sept ans aprs ................................... _ ..
AVERTISSEMENT la premire dition ... ......... .. ... .... ... ..... .. .
INTRODUCTION. - Querelles d'conomistes, illusions et
ralit ... ...... ..... .. ....... .... .......... .. ..... ................................... .. .
PREMIRE PARTIE
POUR UNE RHABILITATION
DE LA THORIE QUANTITATIVE
DE LA MONNAIE
Pages
9
19
21
CHAPITRE PREMIER. - L'inflation, mal incurable? 43
CHAPITRE II. - Inflation et dveloppement conomique 72
CHAPITRE III. - La demande de monnaie ............. ........... 92
CHAPITRE IV. - Les leons de l'histoire montaire des
tats-Unis ..... ...... .......... ... .... ..... .. .... ... .......... .... ... ... .. ..... .. ... .. 106
DEUXIME PARTIE
LE RENOUVEAU
DE LA POLITIQUE MONTAIRE
CHAPITRE PREMIER. - Pourquoi l'conomie amricaine
est-elle l'abri d'une crise? ... ....... .................................... 145
CHAPITRE II. - Les solutions institutionnelles au pro-
blme de la direction montaire ... ..... .. .... ... .. ...... . ...... .. ...... 166
TROISIME PARTIE
VERS UNE RFORME
DU SYSTME MONTAIRE
INTERNATIONAL
CHAPITRE PREMIER. - La philosophie des accords mon-
taires internationaux .. .. ...... .... .. .. ... .. ... .... .. .. .. ... ..... ... .... . ... ... 193
CHAPITRE II. - Les taux de change flexibles ... .... ... .. .. ... . 209
PILOGUE. - Les droits de tirage spciaux sont-ils la
panace du systme montaire international? ..... ....... .. 229