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Projet de fin dtudes -High Tech Rabat-

Le march financier marocain et le recours la solution des sukuks islamique

Prsent et soutenu par : Anechoum Yassine


Professeur encadrant : Mr Hassan Bassidi Encadrant en entreprise : Mlle Ilham El Fassi El Fahri Novembre 2013

Ddicace

Je ddie ce mmoire Aux tres les plus chers mon cur, Mes parents, qui ont toujours cru En moi et mont encourag. A tout le staff administratif de High Tech, spcialement Mme Khettam, Mme Amina, M Bourass et Simo. A tous les professeurs, que jai eus tout au long de mon cursus universitaire.

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Remerciement :
Au terme de ce projet de fin dtude, nous tenons manifester lexpression de notre gratitude toute personne Ayant contribu de prs ou de loin laboutissement de ce travail en particulier : Monsieur Hassan Bassidi pour son encadrement, ses conseils pertinents et sa disponibilit durant toute la priode de notre stage. De mme, nos remerciements se portent vers mon encadrant Mlle Ilham El Fassi El Fahri qui na pargn aucun effort pour nous aider et nous orienter. Nous tenons remercier galement tout les personnels de Lasalles de marches CDG Capitalequi nont amnag ni leur temps ni leur expriences pour nous aider et nous faciliter llaboration de ce travail. Nous aimerions que tous nos formateurs trouvent ici lexpression de notre profonde reconnaissance et notre respect.

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Glossaire:

IVT : Intermdiaires en Valeurs du Trsor. SVT : Spcialiste en Valeurs du Trsor. ISDA: International Swaps and Derivatives Association. BAM: Bank Al-Maghreb NASDAQ: de National Association of Securities Dealers Automated Quotations NYSE:New York Stock Exchange (NYSE) TSE:Tokyo Stock Exchange (TSE) OAT : Obligations Assimilables du Trsor OPA :Offre Publique d'Achat (OPA) OPV :Offre Publique de Vente ASFIM :lAssociation des Socits de Gestion et Fonds d'Investissement Marocains TCN : titre de crances ngociable BDT: bons du trsor IDB: islamique develoment bank FCP: fonds commun de placement SICAV: Socit d'Investissement Capital Variable CDVM: conseil dontologique des valeurs mobilires OS : obligations scurises OPCVM: Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires

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Sommaire
Ddicace : Remerciement : Glossaire : Sommaire : Introduction :

Premire Partie : La salle des marchs et le March Obligataire. Chapitre 1 : Approche thorique. I. II. III. Prsentation de lorganisation. Prsentation de la salle des marchs. Focus sur le Desk sales et de Plateforme lectronique du March obligataire.

Chapitre 2 : Prsentation du march Obligataire. I. II. III. Situation du march obligataire 2013. Le march des bons de trsor mis par adjudication. Le march secondaire des bons du trsor mis par adjudication.

Deuxime partie : analyse des nouveaux produits financier (obligations scurises et les Prts empruntstitre) et limpact des produits islamiques Sukuks. Chapitre 1 : les nouveaux produits financier. I. II. III. Les obligations scurises. Le PrtsEmpruntTitre. Les produits islamiquesSukuks.

Chapitre 2 : Approche Empirique : analyse de limpact des Produit islamique dans le march obligataire marocain. I. II. III. Conclusion Les annexes Bibliographie Table des Matires Principale diffrence entre la finance islamique et conventionnelle. Analyse de la situation au Maroc. Analyse ralise dans le cadre de ltude (sondage et Benchmarking)

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Introduction

Le premier stage dans le cadre du projet de fin dtude constitue un tournant dans la vie de ltudiant. De par sa nature mme, il extrait ltudiant des sentiers battus de lenseignement classique thorique, et devient par-l indispensable au parcours de ce dernier, tant il construit et enrichit diffrent niveaux : personnel, professionnel, social et humain. Jai en effet, durant cinq annes High Tech bnfici dun cursus, dense et intense certes, mais abstrait. La cinquime anne fut pour moi loccasion de faire lexprience du terrain, et deprendre contact avec le milieu professionnel. Le choix deffectuer un stage de quatre mois la CDG Capitale sinscrit donc dans le cadre dun projet acadmique et professionnel aux portes et implications, vrai dire, plus larges. En quatrime anne High Tech je me suis trouv un penchant naturel pour la finance. Pour ce faire, je me devais de dbuter ma familiarisation avec le monde des affaires, de lentreprise et de la finance de march, cherchant dabord lapport thorique dans le cadre acadmique de lcole de commerce, et en poursuivant lapprentissage au sens pratique dans le cadre professionnel du stage de fin dtudes. Pourquoi avoir choisi donc la finance de march ? Cest que la Finance de march joue et continuera, pour un certain temps du moins, jouer un rle incontestable dans lconomie mondiale. Cest pourquoi, la connaissance du systme dans ses mcanismes, ses acteurs, ses rouages devrait sans doute constituer un atout apprciable pour le march du travail. Par ailleurs, la finance de march pourrait ventuellement contribuer une brillante carrire menant aux plus hautes sphres managriales. Au dbut de mon stage et grce aux conseils aviss de mon encadrant, lobjet de mon tude a t tout dabords de comprendre le mcanisme et lorganisation dune salle de march afin de pouvoir assimiler le maximum de connaissances thoriques et pratique ncessaire lanalyse de mon thme de fin dtude.Lobjet de mon tude porte dans le fonds sur les perspectives de dveloppement des nouveaux produits financiers , tout en mettant laccent sur lanalyse et lapport des sukuks-produit financier islamique- dans le march financier marocain .

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La finance islamique moderne est une industrie rcente : gure plus de 40 annes nous sparent de lmergence des premires banques islamiques. Elle a connu une volution considrable durant cette dernire dcennie. La cration de plus en plus dtablissements financiers islamiques travers le monde, ainsi que la prsence croissante de banques conventionnelles, qui offrent aujourdhui des solutions de financement conformes la loi islamique, confirment lessor de cette finance thique. Les estimations concernant la taille de ce march varient selon les sources et se retrouvent rapidement dpasses. Globalement, le march financier islamique, qui regroupe les banques islamiques, les compagnies de Takaful ou assurance islamique, et les fonds dinvestissements compatibles avec la Sharia, reprsente plus de 12001 milliards de dollars, tous actifs confondus selon les derniers chiffres de 2012. Le march de Sukuks, en particulier, occupe une place capitale dans l'industrie de la finance islamique avec un montant total d'missions suprieur 4002 milliards de dollars fin 2012. A ce jour, les Sukuks sont les instruments de la finance islamique qui connaissent le plus grand succs aussi bien sur les marchs domestiques que sur le march international. En matire de cotation, la bourse luxembourgeoise accueille les Sukuks depuis 2002. Le London Stock Exchange a list, quant lui, son premier Sukuks en 2006. En termes dmissions, les Sukuks restent concentrs en Malaisie et dans les pays du Conseil de Coopration du Golf (CCG3). Dans le but de mieux apprhender ces produits alternatifs, jai choisie de divise mon travaille en deux grande partie : la premire sattlera prsenter, dans son premier chapitre lenvironnement et le cadre ou sest drouler mon stage, avec une courte prsentation de la salle de marchs CDG Capital,ainsi que ces diffrents mtier, le font, middle, et back Office. Comptetenu que mon stage sest drouler plus prcisment dans le desk Sales, nous en feront une brve dfinition avant de passer la prsentation de la plateforme lectronique du march obligataire ;

1,2 : Perspectives de l'conomie mondiale d'octobre 2013 (rapport FMI). 3 Conseil de Coopration du Golfe (CCG) est une organisation rgionale regroupant au dpart six ptromonarchies arabes et musulmanes du golfe : l'Arabie saoudite, Oman, le Kowet, Bahren, les mirats arabes unis et le Qatar.

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Dans le deuxime chapitre jai jug opportun dexpos la situation du march obligataire 2013 avec ses chiffres actualises , et ses intervenants tout en mettant laccent sur le march primaire et secondaire des bons du trsor mis par adjudication ainsi que leur cadre juridique, afin de mieux comprendre le cadre gnral qui accueillera les nouveaux produits financier et les Sukuks. Dans la deuxime partie, qui constitue mon rel apport dans ce Project,jai trouv indispensable de faire une prsentation de deux nouveaux produits financiers, les obligations scurises et les prts emprunt titre, tout en procdant une analyse de leurs aspects positives et ngatives ainsi que leur risque , je terminerai enfin par une analyse des perspectives venir dans loptique du dveloppement des sukuk dans lenvironnement financier marocain , et ce grce un sondage ralis par le CDVM au prt dun chantillon reprsentatif , et une analyseBenchmarking entre le Maroc et Malaisie , illustration mme de la russite de ce concept lchelle mondiale . Expos de la problmatique :

Nous assistons ces dernires annes un dveloppement et des changements extraordinaires des comportements conomiques individuels et sociaux. Nous constatons une prise de conscience gnralise des peuples, des gouvernements, des entits conomiques et des citoyens par rapport aux modes classiques et traditionnels de vie et lthique humaine. Mais laspect qui a le plus marqu et qui continuera de marquer les esprits encore longtemps est celui de la finance thique en gnral et de la finance dite islamique en particulier. Elle est appele, selon les experts les plus avertis, jouer un rle nvralgique dans le dveloppement du concept de moralisation des marchs et de protection contre les crises . Elle sera probablement le nerf qui permettrait lmergence, le dveloppement et la principale artre qui alimenterait tout un systme conomique moins nuisible et moins prjudiciable, voire mme plus juste. La finance islamique, en thorie, apparat comme une alternative crdible pour certaines problmatiques actuelles des marchs financiers. Elle prsente des arguments convaincants, des atouts tout fait senss et des objectifs incontestablement logiques et socioconomiquement fort recommandables. Elle bannit les comportements nocifs et les traditions prjudiciables des marchs financiers classiques.

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De par sa pense macroconomique, elle se refuse de financer des activits, mme industrielles, pouvant porter, directement ou indirectement, prjudice lintgrit humaine. En effet, elle obit aux mme valeurs dfinit par le Fiqh : (Prservation de lesprit, prservation de lme, prservation de la richesse, prservation de la progniture, prservation des convictions et des confessions). Dans cette perspective, ce rapport nous permettra de rpondre la problmatique suivante : Ainsi notre problmatique concerne limpact que pourrait avoir la mise en place des nouveaux produits financiers islamiques (Sukuks), ainsi que les conditions ncessaires leur dveloppement sur le march financier Marocain.

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Premire Partie : La salle des marchs et le March Obligataire

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Chapitre 1 : Approche thorique


Le premier chapitre du mmoire traite de lenvironnement ou sest drouler le stage, (salle des marches CDG Capital) tous en procdant une approche thorique pour mieux comprendre son fonctionnement et ses diffrent mcanismes, aussi on se focalisera sur le desk Sales et la plateforme lectronique du march obligataire Bloomberg :

I.Prsentation CDG Capital :


CDG Capital est une banque marocaine dinvestissement, fonde en fvrier 2006, en tant que filiale 100% du groupe CDG (Caisse de Dpt et de Gestion), une institution financire en charge de la rception, conservation et gestion des ressources dpargne du Maroc. Tmoin de son importance, et de par son implication dans les principaux projets en marche dans le Royaume, la CDG srige au rang de premier investisseur lchelle nationale. CDG Capital a t cre suivant la stratgie de filialisation de la CDG, pour fournir le cadre juridico-lgal et lenvironnement les plus adquats aux activits financires du groupe. Aujourdhui, elle est un acteur incontournable de la scne financire marocaine, quil sagisse de la gestion dactif ou de la banque dinvestissement, en oprant sur les trois compartiments de cette dernire : lAsset Management, le Corporate et Investment Banking, et en fin, le Capital Investment. Signalant ce niveau que le march financier marocain nest pas encore parvenu maturation. Lactivation des marchs financiers marocains est trs rcente. Cest dire, partir des annes 80, une srie de rformes visant la restructuration du systme dabord libralis le march financier, et redfini ensuit les fondements du systme bancaire de par sa dotation dun cadre institutionnel et juridique nouveau. Le Maroc travaille en outre la ralisation de son ambition la plus grande de faire du rcent centre Casablanca Finance City un HUB financier rgional, la Loi de Finance 2013 consacre la poursuite de stimulations des marchs financiers (mesures de facilitations des IPO, exemptions de frais dentre en bourse...). En dpit dtre frappe dune situation de quasi-monopole, la place financire marocaine souffre des consquences dune culture

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populaire de dfiance lgard du phnomne spculatif, hlas bien ancre dans les mentalits. Aujourdhui, des pistes sont creuser: Outre louverture ncessaire sur les ples financiers europens et amricains, lalternative de la finance islamique, notamment le march du Sukuk est clairement saisir, de par lattrait majeur quelle confrera au Maroc, aux yeux des investisseurs de la rgion MENA, et ceux du Golfe en particulier. Bien que la presque absence du Maroc sur la place financire mondiale ait pargner lconomie marocaine de la crise financire international, il nen demeure pas moins quelle manifester des signes apparents dessoufflement, du fait dune grande permabilit aux chocs exognes : perturbation persistante de certains quilibres macroconomiques, creusement des dficits budgtaire et commercial, de faibles taux de couverture des exportations par les importations, une part de march mondial en stagnation depuis lan 2000, et comptitivit en berne... en somme, une conjoncture des plus dfavorables lessor des marchs financiers. Et pour cause, lasschement des liquidits et des rserves de devises internationales, une pression en continu sur les investisseurs locaux du fait des besoins accrus du Trsor Public

II. prsentation de La salle des marchs :


La salle des marchs est un lieu qui regroupe diffrents services spcialiss permettant aux Banques d'intervenir sur les Marchs de capitaux internationaux.Ce lieu possde bien d'autres noms : Dealing Room, Trsorerie/Change, Antre, Cage aux fauves, etc.La Salle des Marchs, cependant, ne constitue que l'un des trois ples qui font une banque de march :
Le Le

Front-Office : ngociation. Middle-Office : risques, rsultats. saisies, contrles.

Le Back-office :

1. Le Front-Office : C'est trs souvent une des vitrines de la Banque.

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Un FrontOffice se doit en effet d'tre la pointe du progrs technique tant en ce qui concerne les communications, que la gestion des flux d'information ou encore les diffrents systmes informatiques. C'est ici que travaillent les Cambistes. Ils sont gnralement regroups par activit. On trouvera ainsi les Cambistes de Marchs (Traders) : eux-mmes parfois spcialiss par type de March: Comptant, Terme, Trsorerie, Options, Swap de taux, par type d'chance : court terme, long terme. On trouvera galement les Cambistes clientle (Sales ou Dealers) : dont le rle est de dvelopper la vente de produits et/ou de stratgies auprs de la clientle de la Banque.

Comme beaucoup de mtiers spcialiss, le langage employ est technique et forte connotation Anglo-Saxonne. Ceci tient au fait que l'Anglais est (plus ou moins) compris par la quasi-totalit des Cambistes et aussi parce que cette langue a l'avantage d'exprimer en peu de mot (voir 1 seul mot) l'quivalent d'une phrase dans la langue de Molire. Le Front-Office dispose galement d'un autre secteur dit de support : Analystes conomiques : chargs d'tablir des prvisions. Ingnieurs financiers : chargs de mettre en place de nouveaux produits commerciaux, de dvelopper des outils de cotation ou de simulation. Informaticiens ddis : chargs de veiller au bon fonctionnement des logiciels spcifiques ainsi que de leur bonne interconnexion avec les systmes d'informations de la Banque. Ils assurent galement une veille technologique. 2. Le Middle-Office : Le Middle-Office a 2 fonctions essentielles :

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Rapprocher

les rsultats bruts sur transaction, des rsultats

comptables obtenus aprs injection des oprations dans le systme d'information.


Assurer

le suivi des risques : contrepartie, taux, change, liquidit.

Le domaine a acquis une certaine importance et ncessite de fortes comptences car il s'agit la fois de discuter avec les cambistes mais aussi de mettre en place (voir de dvelopper) des outils de suivi des risques et de savoir en interprter les rsultats. 3. Le Back-office : C'est le secteur administratif de la Salle des Marchs, C'est ici que l'on effectue les paiements induits par les oprations cites plus haut. Ces paiements peuvent tre de type clientle (en compte) ou de type interbancaire (SWIFT, TARGET). On y vrifie galement la bonne rception des versements.On y comptabilise les oprations et dans bon nombre d'tablissements on y dtermine les diffrentes positions (change et trsorerie).Le Back-Office peut galement avoir des actions de contrle : utilisation des lignes de crdit, rglementation des changes, etc Le schma ci-dessous a pour but de prsenter de faon simplifie, la structure d'une Salle des Marchs moderne :

Figure

1:

Schma

reprsentant

lorganisation

de

la

salle

des

marchs

(:http://www.cambiste.info/sdmpage/market/salle10.php)

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Cette reprsentation est thorique et n'inclut pas les particularits d'organisation propre chaque tablissement financier. Par exemple, pour des structures plus modestes, la diffrenciation entre Cambiste Marchs et Cambiste Clientle peut tre moins marque, voire inexistante. Toutes les liaisons reprsentes ici sont double sens. En effet, les Banques s'appellent entres elles pour des demandes de cotation, le client appelle sa Banque pour passer ses ordres mais sera galement tenu au courant de certaines opportunits, les Cambistes consultent les pages d'information mais certaines Banques fournissent galement des informations au rseau, etc. Il existe quatre manires de gagner de largent sur les marchs financiers : 1. Trading : spculer 2. Sales et courtage : intermdiation 3. Arbitrage : exploiter les carts entre les diffrents marchs 4. Market-making : assurer la liquidit du march Le tableau ci-dessous nous informe de la fonction de chaque acteur intervenant dans une salle des marchs : N Acteur 1 Les clients accs direct

Fonction/Dtails Ils peuvent traiter directement avec les Cambistes clientle (sales ou dealers). Ils transmettent les ordres de leurs clients aux Cambistes Marchs (traders). La Bourse trangre, par exemple. Les Cambistes ont accs sur leur poste de

2 Les chargs de clientle 3 Les autres services de la Banque

4 Les outils d'information

travail aux informations financires en temps rel partir de diffrentesagences

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spcialises. De puissants outils informatiques

permettent des calculs (pricer) et/ou l'accs 5 Les outils informatiques et le support aux informations internes telles que les positions, les encours sur un client, etc. Une fonction Support peut galement tre assure (analyse, simulation, etc.) Banques, Lescontreparties 6 assimiles. Bancaires tablissements financiers,

ou entreprises non Bancaires admises au march montaire (Assurances, Caisses de retraite, Socits de Bourses, etc.). Ils sont composs, pour le moment, du tlphone, du tlex ou du

7 Les moyens de communications

Reuterdealing (rseau transactionnel priv, l'chelle mondiale reliant les Banques), parfois le satellite. Internet commence investir ce domaine. (ex courtiers de Banques) ils servent

8 Les Socit d'Investissement Courtiers

d'intermdiaires pour les transactions entre Banques. Ils sont apparus pour la premire fois Londres (brokers) vers 1740. Le Middle-Office assure risques et dtermine le les suivi des

rsultats.

9 le Back-Office

Le

Middle-Office

et

Le Back-Office assure de faon plus ou moins tendue la gestion des oprations traites Dans par certains les tablissements, Cambistes. ces deux

secteurs peuvent tre regroups en un seul.


Figure 2 : Tableau illustrant le rle de chaque intervenant dans une salle des marchs (:http://www.cambiste.info/sdmpage/market/salle10.php)

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III. Focus sur le Desk sales et la plateforme lectronique du march obligataire :

1. Le Desk sales :
Jai effectu mon stage dans la Salle des Marchs de CDG Capital, en front office. En effet, la salle des marchs de CDG Capital regroupe un front-office et un middle-office, le premier tant linterface de la banque avec le march, oprant lacentralisation et le traitement des besoins de la banque et de ses clients, tant en termes de couverture que de financements, le second prend en charge la tche de vrification de la conformit juridique, la validation des oprations ngocies et le suivi administratif post-march de la transaction, de la confirmation la comptabilit, en passant par les opration de paiement, et de livraison. Les Sales, comme leur nom lindique, vendent les produits de la banque aux clients et les conseillent dinvestir au bon moment, et dans la bonne stratgie, usant des donnes, informations et recherches disposition.

Par exemple, la Sales en charge de la vente des Produits structurs conseillait les clients de la salle, dans une large mesure des entreprises publiques, ou semi-publiques, dans la gestion de leur portefeuille de dette, en proposant des stratgies de couverture contre les risques de taux et de changes. Lactivit de conseil saccompagne systmatiquement dune offre de produits structurs, notamment des swaps de taux ou swaps de devise. En plus dassumer le contact direct et continu avec la clientle, les sales d e la salle endossent aussi des rles dintermdiation et de Market Making, activit limpact particulirement marqu sur le march obligataire. En effet, le teneur de march sassure de la liquidit des titres, devenant par l le moteur de son efficience. En proposant en continu des prix dachat ou de vente dun instrument, il offre une contrepartie tout oprateur du march, vendeur ou acheteur, sur un titre donn, souvent liquide. Sachant quil vend et achte simultanment linstrument, le Market-maker puise son bnfice dans lcart quil place entre le prix dachat et le prix de vente, appel bid-ask spread. Le vendeur, gnralement issu dune cole de commerce ou dune formation plus largement commerciale, est, comme son nom et sa formation lindiquent, charger de vendreles produits

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de la banque ses clients, et de conseiller ces derniers. Son rle est de convaincre ses clients dinvestir, au bon moment, dans les bonnes stratgies, en partageant ses vues sur le march ou en se servant de la recherche sa disposition. Communiquer facilement, parler plusieurs langues, tre lcoute, possder un sens aigu des affaires, crer un minimum de niveau technique, savoir tre agressif ou tablir son rseau sont des qualits plus que ncessaires dans le mtier de vendeur. Le vendeur est amen rencontrer rgulirement ses clients, pour leur proposer de nouveaux produits ou ne serait-ce que pour maintenir sa relation de confiance avec eux. Les difficults du mtier de vendeur sont nombreuses. Il doit tablir son propre portefeuille de clients, ce qui peut donner lieu des conflits en interne en cas de couverture par dautres collgues. Il est soumis au prix du trader et na quune marge de ngociation limite. Il est fortement li la conjoncture. En cas de crise sur un march, son activit peut baisser drastiquement, au point de menacer son poste.

2. Laplateforme lectronique Bloomberg :


Quest-ce quE-Bond ? E-Bond (EBND<Go>) est une application Bloomberg qui facilite la fixation des Prix, les rapports sur les transactions, la ngociation lectronique et le straight-through-processif de transaction dobligations et autres instruments. EBND est disponiblepour tous les utilisateurs du service Bloomberg Professional autorise et activs sans frais supplmentaire leur abonnement Bloomberg. Lapplication Frontale du systme affiche la fixation des prix et les activits de march avec possibilit de diffusion global, tout en facilitant les rapports de transactions orales entre pricemakers et client inter-dealer Brokers (IDB), demande de cours (RFQ) multi-dealer et posting ordre anonymes fermes entre parties consentantes. La plate-forme est adaptable par produit, type de participationsetcritres dmographique, permettant ainsi une utilisation transfrontalire, avec expansion possible pour accommoder un plus large ventail dinstrument et de participants si ncessaire. Les principaux avantagesdE-Bond sont :

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le regroupement de diverses sources de liquidit. la recherche de prix pr-transaction et dissmination de donne post-transaction amliore. des rapports sur les transactions et les excutions plus facile et plus efficaces. Un straight-Toughprocessing possible jusquau rglement et la compensation. Un faible cout (compris dans labonnement au Bloomberg Professional). Des outils de conformit de march et spcifiques la socit intgrs. En plus des rapports sur les transactions orales, E-Bond simplifie les demandes de cours (RFQ) et la ngociation base sur les ordres anonyme ferme placs directement sur le march et qui peuvent tre ngocis que par des utilisateurs autoriss avec suffisamment de crdit de contrepartie dans E-Bond. La fonctionnalit dordre anonyme offre la possibilit de ne dvoiler les parties en cause quaprs la transaction. Pour sassurer que les ordres ne sont traits quentre socit mutuellement consentantes, des outils de vrification de crdit de contrepartie sont intgrs. La structure dun produit est celle dun march typique avec des Price-markers qui fournissent uniquement de la liquidit et des prix-takers socits du buy_side qui peuvent uniquement accder la liquidit .Mais cette structure peut tre adapte pour tenir compte des exigences des marchs locaux. Lapproche de Bloomberg est de rpondreaux besoins de la structure de march, la capture des transactions et lefficacit des traitements de transaction.

Source : documentation Bloomberg rapport CDG Capital

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Chapitre 2 : Prsentation du march Obligataire (2013)


Le chapitre 2 rassemble les informations actualises sur le march Obligataire 2013, avec quelque perspective pour 2014, est ceux grce aux rapports dtaills du fond montaire international (FMI), ensuite on sattlera prsenter le march des bons du trsor mis par adjudication avec ses modalits de fonctionnement, ainsi que le rle quy joue la salle de march, enfin on mtra laccent sur le march secondaire dadjudication des BDT : I. Situation du march :

1. Le march mondial en 2013 et prvision pour 2014 : La croissance de lconomie mondiale devrait se redresser graduellement pour stablir 3,6% en 2014 aprs 2,9% en 2013, selon le FMI. La croissance des conomies avances devrait sacclrer 2% en 2014 aprs 1,2% en 2013, soutenue par la bonne performance de Lconomie amricaine (2,6% aprs 1,6%) et par la reprise dans la zone euro (1,0%, aprs deux annes successives de rcession, soit -0,4% en 2013 et -0,6% en 2012). Les mesures prises par les pouvoirs publics ont rduit les risques dune crise grave de part et dautre de LAtlantique. La croissance devrait se renforcer en 2014 en Allemagne (1,4% aprs 0,5% en 2013) et en France (1,0% aprs 0,2%) et redevenir positive en Italie (0,7% aprs -1,8%) et en Espagne (0,2% aprs -1,3%). Les pays mergents continuent de tirer lconomie mondiale, malgr une modration de leur potentiel de croissance (5,1% en 2014 aprs 4,5% en 2013), grce, notamment, la solidit de la croissance en Asie mergente (6,5% aprs 6,3%).

Source :Perspectives de l'conomie mondiale d'octobre 2013 (rapport FMI).

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En terme conjoncturel, la croissance conomique mondiale sest amliore sur le troisime trimestre 2013, alors que les tensions financires mondiales se sont assouplies, en particulier en Europe, et un accord a t conclu permettant dviter la falaise fiscale aux Etats-Unis. Dans la zone euro, la sortie de rcession, entame au second trimestre 2013, devrait se confirmer au troisime trimestre, comme le signale lindice PMI composite qui a atteint son plus haut niveau de 27 mois en septembre (52,2 contre 51,5 en aot). La reprise est soutenue par le raffermissement de la demande extrieure et par le maintien de lorientation accommodante de la politique montaire. Toutefois, la demande intrieure reste modre, freine par le processus dajustement des bilans et par le niveau lev de chmage. Aux Etats-Unis, lactivit continue de se renforcer au troisime trimestre, comme le montre lindice ISM manufacturier qui atteint son plus haut de 29 mois en septembre (56,2 aprs 55,7 en aot). La consommation des mnages est soutenue par le redressement des marchs immobilier, boursier et de lemploi. Le taux de chmage est tomb 7,2% en septembre. Dans les conomies mergentes, la croissance savre moins vigoureuse que dans les annes prcdentes, affecte, des degrs divers, par des contraintes sur loffre, un repli des prix des matires premires et un soutien montaire limit. Toutefois, lconomie chinoise montre des signes de reprise, avec une acclration de la croissance du PIB au troisime trimestre 7,8% contre 7,5% au trimestre prcdent.

Les cours des matires premires ont marqu rcemment des volutions divergentes. La hausse des prix des produits ptroliers et des mtaux industriels contraste avec la baisse persistante de ceux des produits alimentaires et des fertilisants. Ainsi, les prix du ptrole (Brent) se sont tablis 112 dollars en moyenne en septembre, en hausse de 0,6% sur un mois. Aprs un redressement de la situation conomique nationale au deuxime trimestre de lanne en cours, les indicateurs conjoncturels disponibles relatifs au troisime trimestre confortent la bonne orientation de lactivit conomique dans son ensemble. Dune part, la reprise progressive de lactivit de la zone euro, principal partenaire commercial du Maroc, est reflte au niveau des exportations marocaines, particulirement hors phosphate et drivs, et au niveau des recettes de voyages et des transferts des MRE. Dautre part, en plus de la

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performance des activits primaires et tertiaires qui continuent afficher des rsultats positifs tout au long de lanne 2013, les activits secondaires ont montr, progressivement, des signes damlioration qui se confirment au troisime trimestre de cette anne.

2. Le march Obligataire Marocain : En dbut danne 2013, lattention portait sur la loi de finance qui cible un dficit budgtaire de 4.8% du PIB. Cette baisse du dficit budgtaire pourra se faire grce des mesures comme : La leve sur le march de la dette extrieur de 20 Mrds de dirhams en net ; La volont du Trsor de baisser son recours au march domestique ; Un point important reste souligner et non des moindres est celui de la compensation. En effet, il est prvu une drglementation des flux des ptroliers, ainsi que la cration dun fonds de cohsion sociale.Nanmoins, ces mesures demeurent difficilement ralisables court terme, ce qui compliquera la tche du Trsor.Dans ce contexte, on peut prvoir une stabilit des rendements obligataires dans lattente duneAcclration du rythme des leves du Trsor.

3. Les intervenants dans le march financier marocain :


-Socits de bourse : Les socits de bourse ont t cres en 1995 par le dahir portant loi n1-93-211 du 21 septembre 1993 et sont agres par le Ministre de l'Economie et des Finances.Elles dtiennent le monopole du courtage sur le march boursier. Leur activit consiste excuter les transactions sur les valeurs mobilires, assurer la garde des titres, grer les portefeuilles de valeurs en vertu dun mandat et animer le march des valeurs mobilires inscrites la cote. Par ailleurs, lors des introductions en bourse, les socits de bourse assistent les personnes morales faisant appel public lpargne dans la prparation des documents dinformation destins au public, ainsi que dans la collecte des souscriptions.

Le CDVM :
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Le CDVM (conseille dontologique des valeurs mobilire) est un tablissement public qui jouit de la personnalit morale et de lautonomie financire. En tant quautorit du march, il a pour vocation de : Protger lpargne investie en valeurs mobilires ou tout autre placement ralis par appel public lpargne ; Veiller linformation des investisseurs en valeurs mobilires en sassurant que les personnes morales qui font appel public lpargne tablissent et diffusent toutesles informations lgales et rglementaires exiges ;

assurer le bon fonctionnement du march des valeurs mobilires en veillant sa transparence, son intgrit et sa scurit ; Garantir le respect des diverses dispositions lgales et rglementaires rgissant le march financier.

Mutation du CDVM en AMMC :


La loi relative la nouvelle autorit qui remplace le Conseil dontologique des valeurs mobilires (CDVM) concrtise le chantier en cours du dveloppement du secteur financier. Lobjectif de ce nouveau texte est dasseoir lindpendance de lorgane de con trle par rapport au ministre des Finances et de renforcer sa responsabilit dans lexercice de sa mission. Lindpendance signifie la capacit de lautorit de rgulation prendre des mesures et dappliquer des dcision sans influence extrieure (politique ou commerciale). Cela va dans le sens du changement du mode de gouvernance et de son conseil dadministration. En effet, le texte stipule le transfert de la prsidence du conseil dadministration de cette autorit au prsident de lAMMC. Ce dernier sera sous mandat de quatre annes, renouvelable une fois. Le projet consacre lencadrement des dcisions de sanctions par un systme collgial. Lobjectif: plus dobjectivit dans le processus. A cet effet, la nouvelle autorit sera dote dun dispositif de sanctions indpendant du ministre des Finances qui, par ailleurs, ne jouera quun rle dobservateur dans le conseil dadministration de la nouvelle autorit.

Maroclear :
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Le dpositaire central est un organisme charg dassurer la conservation des titres pour le compte de ses affilis et de grer le systme de rglement livraison. Cest une composante centrale dans lorganisation des flux des titres dans un march financier et, en particulier, dans un environnement de titres dmatrialiss, lequel apporte la scurit et la fluidit ncessaires au bon fonctionnement des processus post-march. Le schma de fonctionnement dun dpositaire central repose sur un principe fondamental relativement simple. Les metteurs de titres (les socits cotes en bourse, par exemple) ouvrent un compte mission auprs du dpositaire central qui correspond au nombre total des titres mis. Les comptes correspondants sont ceux des teneurs de compte (les banques, par exemple) qui conservent les titres pour le compte de leurs clients. Aussi, le dpositaire central enregistre tous les mouvements qui engendrent une circulation des titres (transactions en bourse, transferts, oprations sur titres, etc.) Maroclear a t cr en 1997 dans un contexte caractris par la dmatrialisation des titres et ladoption dune srie de normes internationales en matire des systmes de rglement livraison. Il gre le systme de dnouement, pour les transactions de bourse et la filire de gr gr, en adoptant des schmas normaliss, des processus largement automatiss et une scurit de rglement via le systme de paiement de Bank Al-Maghreb.

Les OPCVM (Organismes de Placements Collectif en Valeurs Mobilires) :


Dfinition : Les OPCVM sont des structures qui permettent la gestion collective des fonds. Ils ont pour objet dinvestir des fonds mis leur disposition en valeurs mobilires. La gestion est confie des professionnels du march financier qui recherchent une optimisation entre risques rduire, la rentabilit maximiser et la liquidit assurer.

Les formes dOPCVM : Il existe deux formes juridiques distinctes : Les Socits dInvestissement Capital Variable (SICAV) ont pour objet la gestion dun portefeuille de valeurs mobilires. Ntant pas cotes en bourse les SICAV ne sont pas des actions ou des obligations, elles sont reprsentatives de valeurs mobilire dfinies comme des parts de capital quun investisseurs peut acheter et revendre son gr.
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Les Fonds Communs de Placement (FCP) ont le mme objectif de gestion que les SICAV sauf que leur formes juridiques est diffrentes, ils nont pas de personnalitmorale, les FCP ne sont pas des socits mais des coproprits, les investisseurs sont des porteurs de part et non des actionnaires. La cration dun FCP doit tre ralise linitiative de deux fondateurs : Le grant dpositaire des fonds Gestion Commercialisation des OPCVM : les SICAV et les FCP font appel un organisme dpositaire qui doit tre unique et distinct de la socit de gestion. Les actions de SICAV et parts de FCP sont commercialises par : Les banques Les socits de bourses Les Compagnies dassurance et de prvoyance sociale Les Caisse de Dpt et de Gestion Les socits de gestion

Typologie des OPCVM : Les OPCVM actions : Les actions doivent reprsenter, au moins, 60% de leur actif net ce qui veut dire que les performances de l'OPCVM sont largement lies lvolution du march des actions. Cette politique de placement associe la rentabilit et le risque les plus levs Les OPCVM diversifis: Ces OPCVM doivent affecter au minimum 10% et au maximum 60% de leur titre actif net aux actions. Ils cherchent raliser un quilibre entre les placements en obligations et en actions. Le risque et la rentabilit sont levs. Les OPCVM obligations :

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Les obligations sont prdominantes dans la composition de l'actif net ou les actions sont plafonnes 10% de la valeur totale. Les performances de cet OPCVM sont sous l'influence de l'volution des taux d'intrt. Le risque et la rhabilit sont infrieurs ceux des OPCVM actions et des OPCVM diversifis. Les OPCVM montaires: Adapts au placement de trsorerie, leurs performances dpendent de l'volution des taux pratiqus sur le march des capitaux court terme, la rentabilit et le risque correspondent au niveau le plus bas. Les notions de risque et rendement des OPCVM : Risque : il nexiste pas de formule magique. Mais plus le rendement offert est important, plus le risque pris par le gestionnaire du fonds et par ses investisseurs est grand. Rendement : Chacun recherche les produits ncessaires sa stratgie dinvestissement. Il existe 3 catgories de stratgies Les fonds de croissance les fonds de revenus et les fonds mixtes. Les banques : Une banque est une entreprise qui fait le commerce de l'argent. Cette activit peut tre exerce pour le compte de clients de diffrentes manires : recevoir et garder des fonds, proposer divers placements (pargne), fournir des moyens de paiement (chques, cartes bancaires, etc.) et de change, prter de l'argent, et plus gnralement se charger de tous services financier.

Une banque peut galement intervenir pour raliser des oprations et des interventions sur les marchs financiers pour son compte ou celui de sa clientle. En raison de l'importance des activits bancaires dans l'conomie d'un pays, les banques sont soumises une lgislation stricte encadrant l'exercice et le contrle de leurs actions. Collecter des dpts, distribuer des crdits, dlivrer des outils ou des services de paiements bancaires (chques, cartes de paiement, virements, etc.) sont des activits rserves des tablissements agrs et soumis autorisation pralable.

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Les banques sont censes assurer la bonne tenue d'un registre des comptes et la gestion des transferts entre ces comptes. ce titre elles facilitent les changes conomiques et sont censes contribuer la traabilit des flux financiers. L'tat leur confre souvent et de plus en plus la responsabilit d'assurer la traabilit des oprations financires et ainsi de contribuer la lutte contre les trafics illicites, le blanchiment d'argent ou plus rcemment contre la fraude fiscale. Les IVT : Il s'agit d'tablissements financiers qui s'engagent contribuer l'animation tant du march primaire des adjudications que du march secondaire, les I.V.T. doivent valuer la demande globale du march avant chaque adjudication et communiquer leur apprciation au ministre des finances.

LASFIM : Cre en 1995, l'Association des Socits de Gestion et Fonds d'Investissement Marocains (ASFIM) est une organisation professionnelle qui runit tous les acteurs du mtier de la gestion collective (OPCVM). LASFIM a pour mission de : Rechercher et appliquer tous moyens propres favoriser le dveloppement des OPCVM, Reprsenter ses membres auprs des pouvoirs publics, de tous organismes nationaux ou trangers pour toutes questions intressant la profession. Elle contribue la promotion et au rayonnement de la gestion marocaine (l'une des premires en Afrique) auprs de l'ensemble des acteurs concerns, investisseurs, metteurs, politiques et mdia au Maroc et l'tranger. Proposer aux autorits comptentes toutes mesures ou rformes utiles au dveloppement des professions des membres. Elle est ainsi linterlocuteur privilgi des pouvoirs publics marocains, de faon contribuer activement lvolution de la rglementation. Assurer au mieux la reprsentation des activits des membres auprs dautres organismes professionnels ayant des intrts ou activits communes avec celles des membres.

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II : Le march des bons du trsor mis par adjudication


I. Le march des bons du trsor
Le Trsor connat un excdent de liquidit apparent et ne semble pas enclin emprunter des taux levs. Ce constat transparat de manire claire lors de cette dernire sance d'adjudication qui a connu un afflux de liquidit important au niveau de la demande des investisseurs. Les souscriptions ont dpass les 7,6 milliards DH alors que les besoins mensuels du Trsor n'ont pas encore t dvoils. En effet, en plus de la dernire leve l'international qui a donn une nouvelle dynamique au march obligataire initiant une baisse des taux, les diffrents dons octroys par les pays du Golfe rassurent le Trsor ; qui n'exerce plus de pressions sur la liquidit domestique. Paralllement, les souscriptions du Trsor ont atteint les 1,5 milliard DH soit un taux de satisfaction pour la sance de 20,3%. Ainsi, l'argentier de l'Etat a profit de la liquidit abondante offerte par les investisseurs des tauxattrayants. Dans ce contexte, la confrontation entre l'offre et la demande de BDT a donn lieu une baisse des rendements obligataires de la partie courte et moyenne de la courbe primaire.

L'argentier de l'Etat a anim le march montaire avec des placements avec mise en pension hauteur de 1,7 milliard DH en moyenne quotidienne en liaison avec sa situation confortable suite l'encaissement de la dernire leve l'international. Selon Attijari Intermediation , cette action a confort l'quilibre et l'harmonie sur le march montaire avec un loyer de l'argent qui fluctue lgrement au-dessus des taux repos se situant 2,95%. D'ailleurs, le maintien de l'injection d'un montant similaire lors de la sance hebdomadaire des appels d'offres 7 jours de Bank Al Maghreb prouve, encore une fois, que l'institut d'mission joue pleinement son rle de rgulateur des flux de liquidit qui transitent sur le march montaire.

Source : Publi dans Albayane le 09 - 07 2013

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Ainsi, les taux interbancaires devraient consolider leurs niveaux actuels autour du taux directeur 3% et les taux repos fluctuer autour de leur niveau d'quilibre. Pour sa part, la rserve obligatoire demeure excdentaire pour le mois de juin 2013 de plus de 2 milliards de dirhams 17,8 milliards DH contre une moyenne requise de seulement 15,7 milliards DH. En raison de lamlioration de la trsorerie de lEtat, le Trsor a assur la couverture de son besoin de financement par des recours au march des adjudications. La cration en 1988 dun march des bons du Trsor mis par adjudication avait pour objectif dinstituer un march actif des valeurs du Trsor o les volumes et les taux seraient dtermins par les rgles du march Les caractristiquesdes bons du trsor : Les adjudications des valeurs du Trsor portent actuellement sur les catgories de bons suivantes : Des bons court terme d'une dure de 13, 26 et 52 semaines ; Des bons moyen terme d'une maturit de 2 et 5 ans, remboursables in fine ; Des bons long terme, galement remboursables in fine, dune dure de10, de 15 et, depuis septembre 2010, de 20 ans et de 30 ans. Les bons mis dans le cadre des adjudications doivent avoir un montant unitaire, fix par voie rglementaire. Ce montant a t progressivement abaiss de cinq millions de dirhams cent millionsdirhams, montant en vigueur depuis le mois de mai 2001. Ces bons sont ngociables de gr gr et inscrits en compte courant auprs du dpositaire central au nom des tablissements admis prsenter des soumissions. 1. La priodicit des soumissions : Les sances d'adjudication ont lieu tous les mardis en ce qui concerne les bons court terme, le deuxime et le dernier mardi du mois dans le cas des bons moyen terme, 10 ans et 15 ans, et le dernier mardi de chaque trimestre dans le cas des bons 20 ans.

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Un calendrier mensuel des missions est publi par le ministre des finances qui se rserve le droit d'annuler des sances prvues ou de procder des adjudications supplmentaires. Le rglement des adjudications a lieu le lundi suivant la sance dadjudication. 2. Modalit de fonctionnement La Salle des Marchs aide les soumissionnaires optimiser leur trsorerie. Elle les conseille lors de la fixation du choix des maturits et de lvolution des taux dintrts. En tant quIVT, autorise prsenter des soumissions pour son compte et pour celui de sa clientle, envoie les soumissions BAM tousles mardis avant 10h30. Louverture des plis est effectue par BAM, le mardi 10h30. Celle-ci se charge de la rcapitulation des soumissions dans lordre croissant des taux proposs et transmet ensuite le Tableau correspondant des soumissionnaires anonymes au Trsor qui fixe le taux ou le prix limite de ladjudication. Cette technique correspond celle dite la hollandaise . BAM transmet les rsultats aux soumissionnaires le lendemain. La salle des marchs avise aux participants de la fourchette des taux retenus par le Trsor. 3. Le rle des salles de march : Aprs que les investisseurs choisissent la maturit recherche et le montant investir, Ils contactent la salle des marchs pour une cotation. Aprs ngociation des termes de la transaction avec le trader, ils envoient une confirmation dachat de bons de trsor. La salle des marchs assure la liquidit de leurs bons de trsor sur le march secondaire.

III. Le march secondaire des bons du Trsor mis par adjudication :


Il a t cr en 1996. Ce march devrait permettre aux investisseurs de procder une gestion active de leur portefeuille de valeurs du Trsor, grce aux arbitrages qu'ils sont en mesure d'effectuer entre les diffrents types d'chances et de rendements.La rglementation relative ce march prvoit une notification Maroclear des transactions, la fois par l'tablissement cdant et par l'tablissement acqureur.

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1. Les titres de crances ngociables (TCN) : - les certificats de dpt : Les certificats de dpt sont des titres de crances ngociables mis exclusivement par les banques, moyennant un rendement qui dpend de la dure du placement et de la qualit de signature de lmetteur. Ces titres revtent les caractristiques suivantes : Dure : De 10 jours 7 ans. Taux : Fixe ou rvisable. Intrts : Prcompts ou post-compts pour les Titres court terme, et post-compts pour les Titres moyen et long terme. Amortissement : In-fine. -les bons des socits de financement : Les Bons de socits de financement sont des titres mis exclusivement par les socits de financement en vue de lever des fonds par le biais du march des capitaux moyennant un rendement intgrant une prime de risque. Celle-ci dpend de la qualit de signature de lemprunteur, de la dure et du montage du produit. Ces titres prsentant les caractristiques suivantes : Dure : De 2 7 ans. Taux : Fixe ou variable. Intrts : Obligatoirement post-compts. Amortissement : In-fine. - les billets de trsorerie : Les billets de Trsorerie sont des titres mis exclusivement par les entreprises en vue de se financer, court terme, par le biais du march des capitaux Moyennant un rendement attractif qui dpend de la signature de lemprunteur et de la dure de lemprunt. Ces titres prsentent les caractristiques suivantes : Dure : De 10 jours 1 an. Taux : Fixe. Intrts : Peuvent tre prcompts. Amortissement : In-fine obligatoirement.
Source : rapport annuel 2011 CDG Capital

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RsumPremire Partie :

Cette premire partie nous a permis de prsenter les outils et les acteurs du march financiermarocain travers lexamen du cas d la salle des marchsde la CDG Capital, qui joue un rle prpondrant dans la finance au royaume. En outre nouas avons trait les march obligataire travers la prsentation de la situation international et du cas du Maroc avec lindication des diffrent intervenant dans ce march. En fin nouas avons abord le march des bons du trsor mis par adjudication en expliquant les procdures de mise en place de ces adjudication par la trsorerie gnrale. La seconde partie de ce mmoire abordera les effets des nouveaux produits sur le march financier marocain, spcialement les Sukuk islamique.

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Deuxime partie : les nouveaux produits financiers et limpact du dveloppement desproduits financier islamique (Sukuks) au Maroc.

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Chapitre I : Les Nouveaux Produits Financiers


Le chapitre I regroupe la structuration et le mode de fonctionnement de deux nouveaux produits (les obligations scurises, Prt emprunt titre), ainsi que les nouveaux produit financier islamique, pour le premier on prsentera lobligation scurise structure, lvaluation de son risque ainsi que le projet de loi relatif son dveloppement, on saxera par la suite sur lutilisation pratique ainsi que les diffrents sous-produits des prts emprunts titre . Aussi on prsentera les produits islamique avec une dfinition ainsi que la structuration gnrale, les diffrant types et le risques lies leur utilisations :

I. Les obligations scurises


1. Dfinition : Les obligations scurises ont comme caractristique doffrir une double protection aux investisseurs. Elles sont mises par les tablissements financiers, essentiellement des banques, qui assument la responsabilit de leur remboursement, et elles sont garanties par un panier de srets compos de prts hypothcaires de premire qualit ou de prts au secteur public sur lesquelles les investisseurs jouissent dun droit prfrentiel (infra). les

obligations scurises sont dfinies galement par la directive sur les fonds propres rglementaires, qui limite la gamme de srets acceptes la dette dentits publiques (dexcellente qualit), aux prts hypothcaires sur immobilier rsidentiel et commercial et aux hypothques garanties par un navire, dots dun ratio prt/valeur maximum de 80 % (crdit hypothcaire au logement) ou 60 % (crdit hypothcaire commercial) et la dette bancaire ou aux titres adosss des hypothques (TAH). Si la directive sur les fonds propres ne reconnat comme obligations scurises que les titres mis en vertu dune loi spcifique, les intervenants ont tendance utiliser une dfinition plus gnrale qui inclut aussi les obligations mises en vertu de dispositions contractuelles prives faisant intervenir des lments de financement structur. Il existe plusieurs types d obligations scurises structures (encadr), principalement dans les pays qui nont pas adopt de loi spcifique (Royaume-Uni, Pays-Bas et tats-Unis, par exemple).

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Le fait que les obligations scurises offrent une double protection les distingue tant de la dette de premier rang non garantie que des titres adosss des actifs (TAA). Le fait quelles sont garanties par un panier de srets en plus de bnficier de la qualit de crdit de lmetteur leur confre une note plus leve que les obligations bancaires classiques.

2. Obligations scurises structures


Ces dernires annes, les prteurs hypothcaires ont eu de plus en plus recours des dispositifs de financement structur pour rpliquer les caractristiques des obligations scurises classiques, souvent dans des pays qui nont pas de lgislation spcifique, comme le Royaume-Uni, les Pays-Bas et les tats-Unis. Dans dautres cas, les metteurs qui rsident dans les pays ayant adopt une lgislation sur les obligations scurises ont lanc des oprations en dehors du cadre juridique afin de bnficier dune plus grande souplesse, notamment en termes des actifs entrant dans la composition des paniers de srets. Comme les obligations scurises classiques, les missions structures offrent aux investisseurs un recours vis--vis de lmetteur et la protection dun panier de srets. Elles sont toutefois rgies par des dispositions contractuelles faisant appel une structure ad hoc plutt que par une loi. Les agences de notation jouent un rle important en matire de surveillance de la conformit aux prescriptions. Il existe deux modles dobligations scurises structures. Dans le premier, appliqu par les banques britanniques et nerlandaises, les actifs sont dtenus par une structure ad hoc, qui garantit lobligation de ltablissement metteur. Un second modle, quelque peu diffrent, a t adopt par les banques aux tats-Unis ainsi que par la BNP Paribas en France. Selon ce modle, lobligation nest pas mise par la banque lorigine des crdits hypothcaires mais par une filiale, qui prte ensuite les fonds la banque mre. Ce prt est garanti par les actifs composant le panier de srets, qui demeurent au bilan de la banque mre. En cas de faillite de celle-ci, lmetteur prend possession des actifs du panier et continue assurer le service de lobligation. Le panier de srets est essentiellement un mcanisme de rehaussement de crdit et non pas un moyen dobtenir une exposition sur les actifs sous-jacents. Les paniers de srets sont gnralement dynamiques au sens o lmetteur est autoris remplacer les actifs qui ont

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perdu de leur qualit ou qui ont t rembourss avant lchance. Contrairement aux TAA, qui sont gnralement assortis dun taux variable et pour lesquels les dfauts et remboursements anticips sont dordinaire pleinement assums par les investisseurs, les obligations scurises sont, en principe, assorties dun taux fixe et dune chance in fine. Les obligations scurises, et surtout les trs grosses missions appeles missions jumbo , se distinguent galement des TAA en ce quelles se ngocient souvent sur un march secondaire liquide. Les missions jumbo sont lances intervalles rguliers et leur liquidit est assure par de strictes prescriptions en matire de tenue de march. Comme lattestent toutes ces caractristiques, les obligations scurises ne sont considres pas tant comme un instrument servant obtenir une exposition au risque de crdit mais comme un placement mieux rmunr que les titres dtat. En ce sens, elles sont peut-tre davantage comparables aux obligations mises par les banques publiques de dveloppement, comme la KfW, ou par les institutions multilatrales, telle la Banque europenne dinvestissement.

3.valuation du risque
Il nest pas simple dvaluer le risque li aux obligations scurises. En principe, pour un mme metteur, le prix dune obligation scurise devrait tre plus lev que celui dun titre de dette non garanti, en raison du panier de srets. De mme, il devrait tre aussi plus lev que celui dun TAA ayant la mme sret sous-jacente, compte tenu du recours contre lmetteur, de labsence de risque de remboursement anticip et du remplacement des prts improductifs dans le panier de srets. La diffrence de prix entre les obligations scurises et les autres instruments du mme metteur devrait tre plus grande en cas de faible corrlation entre les dfauts de lemprunteur et la valeur du panier de srets et moindre en cas de corrlation parfaite. Sagissant de lvaluation des obligations scurises, la question cl est de savoir si le panier de srets conserverait sa valeur en cas de faillite de ltablissement prteur. En principe, linsolvabilit de celui-ci pourrait menacer la qualit de crdit des obligations scurises de deux faons : Premirement : la qualit de crdit des actifs qui composent le panier de srets pourrait se dtriorer. Deuximement : mme si les actifs conservent leur valeur, les cranciers de ltablissement prteur pourraient tenter de les saisir en recouvrement de leurs crances.
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La lgislation sur les obligations scurises et les dispositions contractuelles en place visent faire face aux deux menaces qui psent sur la viabilit du panier de srets en imposant des normes minimales de qualit des actifs et en assurant que le panier de srets est protg contre la faillite. Les cadres lgislatifs imposent gnralement des limites au ratio prt/valeur des prts hypothcaires ainsi que des restrictions gographiques et, dans certains cas, des restrictions sur la notation des entits publiques pour assurer que les actifs composant le panier sont de grande qualit. Des exercices de simulation obligatoires viennent parfois les complter. Les agences de notation y ont aussi recours pour garantir la qualit de crdit du panier de srets constitu dobligations, mises ou non dans un cadre lgislatif.

4. Le projet de loi Au Maroc :


Une Nouvelle plate-forme juridique pour les obligations scurises (OS) en vue. En effet, le ministre de lconomie et des finances vient de diffuser aux membres du gouvernement un projet de loi fixant le rgime juridique applicable aux OS mises par les banques agres conformment la loi n34-03 relative aux tablissements de crdit et organismes assimils. Aussi, sachant que lmission des OS est limite aux seules banques et soumise une autorisation spcifique de Bank Al-Maghrib, ce projet de loi rendu public par le Secrtariat gnral du gouvernement vise trois principaux objectifs : - Mobiliser des ressources longues et faible cot pour le financement du logement en particulier et galement des collectivits territoriales ; -Offrir aux banques de nouveaux moyens de refinancement de leurs activits de prts long terme et de gestion actifs-passifs et, enfin ; -Offrir aux investisseurs institutionnels des instruments de placement srs et long terme.

Ainsi, du ct des investisseurs, de part les caractristiques intrinsques des OS et les privilges dont bnficient leurs porteurs, ces titres sont considrs comme un placement de
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qualit et peu risqu. Elles permettent galement de rpondre aux besoins des investisseurs en instruments financiers de long terme et taux fixe. Et du ct des banques, les OS offrent plusieurs avantages en termes notamment de gestion actif-passif et de cot : -Permettre aux banques de mobiliser des ressources longues pour le financement du logement en particulier et galement des collectivits territoriales. - Offrir un cot de ressources plus avantageux par rapport aux titres de dette non garantis et aux missions de titrisation. - Les OS prsentent un champ dinvestisseurs potentiels plus largi. En effet, dans plusieurs pays, elles sont comparables aux obligations mises par les banques publiques deDveloppement ou par les institutions multilatrales.

Cinq dispositifs peuvent rsumer le projet de loi : -Le premier concerne lautorisation de Bank Al-Maghrib et la supervision des activits dOS. Ainsi, toute banque, avant dmettre des OS, doit y avoir t pralablement autorise par le gouverneur de BAM qui sassure quelle dispose des procdures appropries et des instruments pour grer, surveiller et matriser les activits et les risque affrent ses activit -Le second est relatif la couverture de lencours des OS. Aussi, cette couverture doit tre assure, tout moment, par les crances inscrites dans le panier de couverture. Lesdites crances doivent, par ailleurs, rpondre des critres bien dfinis dans la loi afin dassurer une meilleure scurit des porteurs des OS. De mme, leur encours total en circulation est limit 20% du total des actifs de la banque.

-Le troisime est relatif au registre de couverture et contrleur du panier de couverture. Ainsi, les actifs constituant le panier de couverture des OS doivent tre inscrits dans un registre de couverture.

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-Le quatrime dispositif veut que lmission dOS par les banques soit soumise aux dispositions du dahir relatif au Conseil dontologique des valeurs mobilires et aux

informations exiges des personnes morales faisant appel au public lpargne.

-le cinquime, les crances constitutives du panier de couverture sont affectes par priorit la garantie du remboursement du capital et du paiement des intrts des OS. Jusqu lentier dsintressement des porteurs, nul autre crancier de la banque ne peut se prvaloir daucun droit de ces crances inscrites dans ledit registre. En outre, et nonobstant toutes dispositions lgales contraires, lorsque la banque fait lobjet dune procdure dadministration provisoire ou de liquidation judiciaire, les sommes provenant des actifs inscrits sur le registre de couverture demeurent affectes par priorit au remboursement du capital et au paiement des intrts des OS. Cadre juridique : Le projet de loi relatif aux obligations scurises, ci-aprs OS , a pour objet de fixer le rgime juridique applicable aux OS mises par les banques agres conformment la loi n34-03 relative aux tablissements de crdit et organismes assimils. Les OS sont des obligations mises par des banques et dont les porteurs bnficient notamment de la garantie constitue d'un panier de crances de prts bancaires hypothcaires ou de crances de prts aux collectivits territoriales, ci-aprs panier de couverture . L'mission des OS est limite aux seules banques et soumise une autorisation spcifique de Bank Al-Maghrib (BAM). La mise en place d'un cadre spcifique aux OS vise les principaux objectifs ci-aprs :

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1) mobiliser des ressources longues et faible cot pour le financement du logement en particulier et galement des collectivits territoriales, 2) offrir aux banques de nouveaux moyens de refinancement de leurs activits de prts long terme et de gestion actifs/passifs et, 3) offrir aux investisseurs institutionnels des instruments de placement srs et long terme.

5. Les principaux apports de ce projet de loi :

(1) Du ct des investisseurs : De part les caractristiques intrinsques des OS et les privilges dont bnficient les porteurs des OS, ces titres sont considrs comme un placement de qualit et peu risqu. Elles permettent galement de rpondre aux besoins des investisseurs en instruments financiers de long terme et taux fixe.

(2) Du ct des banques : Les OS offrent plusieurs avantages en termes notamment de gestion actif/passif et de cot :

Les OS devraient permettre aux banques de mobiliser des ressources longues pour le financement du logement en particulier et galement des collectivits territoriales. Les OS devraient offrir un cot de ressources plus avantageux par rapport aux titres de dette non garantis et aux missions de titrisation. Les OS prsentent un champ d'investisseurs potentiels plus largi ; Dans plusieurs pays, les OS sont comparables aux obligations mises par les banques publiques de dveloppement ou par les institutions multilatrales.

Les dispositifs prvus par ce projet de loi peuvent tre rsums en ce qui suit :
(1) Autorisation de BAM et supervision des activits dOS : Toute banque, avant dmettre d'OS, doit y avoir t pralablement autorise par le gouverneur de
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BAM qui s'assure qu'elle dispose des procdures appropries et des instruments pour grer, surveiller et matriser les activits et les risques affrents ces activits.

Le gouverneur peut procder au retrait de ladite autorisation dans des cas prcis. BAM assure, par ailleurs, la supervision des activits des OS et le contrle du respect par les banques mettrices des dispositions de la loi sur les OS et de ses textes d'application. (2) Couverture de lencours des obligations scurises :

La couverture de l'encours des OS doit tre assure, tout moment, par les crances inscrites dans le panier de couverture. Lesdites crances doivent par ailleurs rpondre des critres bien dfinies dans la loi afin d'assurer une meilleure scurit des porteurs des OS. De mme, l'encours total des OS en circulation est limit 20% du total des actifs de la banque. (3)Registre de couverture et contrleur du panier de couverture : Les actifs constituant le panier de couverture des OS doivent tre Inscrits dans un registre de couverture. En outre, la banque est tenue de dsigner un contrleur de panier de couverture approuv par BAM qui a pour mission de veiller au respect par la banque de ses obligations en matire de couverture des OS.

(4) Dispositions de transparence et dinformation : L'mission d'OS par les banques est soumise aux dispositions du dahir portant loi n 193-212 relatif au conseil dontologique des valeurs mobilires et aux informations exiges des personnes morales faisant appel public l'pargne. Par ailleurs, la banque est tenue de publier sur une base priodique les informations affrentes ses Activits d'OS.

(5) Privilges des porteurs des OS :

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Les crances constitutives du panier de couverture sont affectes par priorit la garantie du remboursement du capital et du paiement des intrts des OS. Jusqu' l'entier dsintressement des porteurs dOS, nul autre crancier de la banque ne peut se prvaloir daucun droit ces crances inscrites dans ledit registre. En outre, et nonobstant toutes dispositions lgales contraires, lorsque la banque fait l'objet d'une procdure dadministration provisoire ou de liquidation judiciaire, les sommes provenant des actifs inscrits sur le registre de couverture demeurent affectes par priorit au remboursement du capital et au paiement des intrts des OS. Dans les deux cas prcits, le gouverneur de BAM dsigne un gestionnaire du panier de couverture en vue du remboursement normal des porteurs des OS.

II. Prt Emprunt de Titres


1. Dfinition du Prt Emprunt de Titres:

Le Prt Emprunt de Titres ou Cession Temporaire est un instrument financier, qui sappuyant sur un rgime juridique, permet deux parties de se transfrer de manire temporaire des titres ou des espces en pleine proprit, avec obligation de restitution lchance de la transaction. Le prteur et lemprunteur ont la facult de ngocier une opration de Prt/Emprunt pour une dure indtermine, on parle alors de prt open qui peut tre interrompu tout moment par lune des deux parties moyennant le respect dun dlai de pravis prvu contractuellement . L'emprunteur, peut recevoir du prteur un versement dintrts et peroit les revenus gnrs par la dtention des titres pendant la dure du contrat. De mme il participe toute OST qui se produit pendant la dure de dtention des titres. Toutefois, les termes du contrat prvoient gnralement un partage des revenus et des droits lis la dtention des titres entre le prteur et l'emprunteur, ce dernier se trouvant alors dans l'obligation de restituer sa contrepartie tout ou partie des revenus perus. A titre de garantie et pour se protger du risque de contrepartie, un contrat de Prt/Emprunt peut ventuellement saccompagner dune garantie communment dsigne comme le collatral en espces ou en titres qui seront restitus lchance du contrat. Le montant du collatral est rvalu priodiquement en fonction de la valeur des titres et entrane des appels de marge pendant toute la dure de vie du contrat.

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2.Utilisations pratiques des mcanismes de Prt/Emprunt: Les principales motivations qui conduisent lutilisation des mcanismes de cession temporaire de titres sont: La rponse un besoin de financement La couverture dune position courte dont lorigine provient dun dcalage entre la rception et la livraison de titres (oprations de Fail Coverage) La cration de positions courtes par la vente dcouvert et la couverture de taux transfrer temporairement la proprit des titres afin de bnficier dune fiscalit plus avantageuse (tradingdopportunit) La rgulation des marchs (arbitrage et spculation) La cration de positions longues sur les titres sous-jacents Lapprovisionnement en titres

3. Les diffrents produits et types de cession temporaires Le prt/emprunt sec:

Le prt de titres sec consiste en un transfert de titres entre un prteur et un emprunteur sans quaucune garantie ne soit constitue. Outre lobligation de restituer les titres lchance de la transaction, lemprunteur devra verser au prteur une indemnit rmunrant limmobilisation des titres en sa faveur. Pendant la dure de lopration il sera galement tenu de restituer au prteur tous les revenus perus sur les titres emprunts. Le recours ce type de prt est principalement destin un usage interne (transfert de titres entre entits dun mme groupe ou dune mme socit qui en thorie rend lexposition sur lemprunteur nulle) ou li quelques marchs domestiques spcifiques. Le prt/emprunt garantie titre: Le prt de titres avec une garantie titres consiste en un transfert de titres entre un prteur et un emprunteur en change dune garantie qui couvre le prteur contre le risque de contrepartie. Cette garantie est constitue de titres.
Source : www.cejefic-consulting.ma

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Le prt/emprunt garantie espces: Le prt de titres avec une garantie espces consiste en un transfert de titres entre un prteur et un emprunteur en change dune garantie qui couvre le prteur contre le risque de contrepartie. Cette garantie ou collatral est constitue cette fois-ci de cash.

Le Repo ou pension livre: Le Repo (RepurchaseAgreement) ou pension livre consiste en un transfert despces entre un prteur et un emprunteur en change dune garantie titres qui couvre le prteur contre le risque de contrepartie. Le principal et le collatral sont changs en pleine proprit. Lemprunteur devra verser au prteur une indemnit rmunrant limmobilisation des espces en sa faveur. Suivant les cas le versement de lindemnit sera effectu chaque fin de mois ou in fine. Le Triparty : Une opration de Tripartyest une opration de Prt/Emprunt de Titres de type garantie Titres qui implique lintervention dun agent tripartite en charge de la gestion du collatralTitres des oprations de Prt/Emprunt. Le principal est donc constitu de Titres et le collatral de Titres grs par lagent Triparty. Le TripartyRepo: Une opration de TripartyRepo est une opration de Repo (prt de cash contre titres) qui implique lintervention dun agent tripartite en charge de la gestion du collatralTitres des oprations de Repo. Le principal est donc constitu de cash et le collatral de titres grs par lagent Triparty.

III. Les produits islamiques


1 : Dfinitiondes Sukuks :

Les Sukuks se dfinissent comme tant des titres de coproprit reprsentatifs d'un actif tangible. Plus simplement, les Sukuks (Saak au singulier) sont des titres dont le

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rendement est li la performance d'un actif sous-jacent. Les Sukuks dinvestissement sont des titres financiers hybrides ngociables dont la rmunration et, le cas chant, le principal, sont indexs sur la performance dun ou plusieurs actifs sous-jacents dtenus directement ou indirectement par lmetteur. Leur porteur bnficie dun droit assimil un droit de coproprit sur ce ou ces actifs. Le ou les actifs concerns peuvent tre des services, biens ou droits ou lusufruit de ces biens ou droits. Les Sukuks sont appels obligations islamiques dans le langage courant. mais il convient de garder l'esprit qu'il ne s'agit pas d'une obligation classique dont le coupon est une rmunration de la dette. En effet, dans le cas des Sukuks, le coupon est li la performance de l'actif sous-jacent. Ainsi, en thorie, la rmunration du porteur peut varier au fil du temps et peut tre nulle si le sous-jacent ralise une performance nulle ou ngative. La plupart des Sukuks requirent la cration dune SPV (Special Purpose Vehicle), entit indpendante qui dtient les actifs contre lmission de certificats aux dtenteurs des Sukuks. Une cible de rmunration ( taux de profit espr ) est indique aux porteurs de Sukuks dinvestissement, de titres de crance et de prts indexs ; celle-ci est souvent plafonne un taux de march reconnu (par exemple : Euribor, Libor), augment dune marge conforme aux pratiques observes sur le march des titres de crance. Pour parvenir servir le taux de profit espr , le contrat peut prvoir un lissage dans le temps de la rmunration des porteurs au travers de lactivation dun compte de rserve mis en place par lmetteur. Ce compte est aliment lorsque la performance du ou des actifs est suprieure au taux de profit espr . Les montants accumuls serviront compenser lventuelle sous-performance des actifs par rapport au taux espr. Ainsi, dans la majorit des Sukuks, seule la rmunration correspondant au taux de profit espr est exigible aux chances de paiement prvues par le contrat (mensuelles, trimestrielles). Le compte de rserve est cltur lchance du titre. L'ventuel excdent de profit par rapport au taux de profit espr, est allou selon les modalits propres au contrat, incluant les porteurs de titres selon lindexation retenue dans le contrat, voire un tiers. Il peutgalement tre utilis pour compenser aux porteurs de titres tout ou une partie dune ventuelle perte de capital lors de la revente des actifs. LAAOIFI1 numre au moins 14 modalits de structuration des Sukuks. Dans la pratique, les structurations les plus rpandues sont : Sukuks Al-Ijarah
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Sukuks Al-Wakala/Mudharaba Sukuks Al-Musharaka Sukuks Al-Salam

2. Structuration gnrale des Sukuks

Les Sukuks sont gnralement structurs de la manire suivante :

Figure 3 : Schma de structuration des sukuk (alkhawarizmi-sukuk-report2013)

Emissions globales des Sukuks

Les taux de croissances records enregistrs par le march des Sukuks, particulirement durant les annes prcdant la crise financire globale de 2008, ont t uniques. Le march a

atteint son pic en 2007 avec une taille globale des missions avoisinant 49 milliards de dollars. Le march des Sukuks na pas t pargn des consquences de la crise cite. En effet la tendance de croissance a t renverse provoquant la dclinaison des missions de Sukuks durant les annes 2008 et 2009, qui ont enregistr 18.8 milliards et 25.6 milliards de dollars

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respectivement7. Le graphique ci-dessous trace la valeur totale des missions de Sukuks durant la priode 2001-2012.

Figure 4.Emission globale des Sukuks (IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE, ZAWYA).

Comme le montre le graphique ci-dessus, lanne 2010 fut une anne de renaissance pour les marchs mondiaux grce notamment aux incitations des gouvernements. Cela a eu une rpercussion positive sur les marchs de finance islamique. Lmission des Sukuks en 2010 est revenue quasiment son niveau davant la crise, avec un montant global des missions de 46.3 milliards de dollars, d essentiellement aux missions de Sukuks domestiques en Malaisie.

1. LAAOIFI, est un organisme islamique international bas Bahren, autonome et sans but lucratif, qui fixe les rgles de la finance islamique applicables la comptabilit, laudit, la gouvernance, la dontologie et les rgles de la Shariah applicables aux tablissements financiers islamiques.

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3.Les diffenranet type de Sukuk Le contrat Moucharaka Le contrat Moucharaka est un instrument de prt par participation revenus variables. Il permet un financement par partage de risques. En effet, l'tymologie de ce mot vient de l'arabe charika qui signifie association ou socit. Cet instrument est essentiellement utilis pour financer l'achat, ou la cration d'entreprises. Le principe, bas sur le systme de la joint-venture, est simple. Ainsi, la banque finance une partie du capital de l'affaire vise. Alors que le client devra se charger de la partie restante. Elle suppose donc un apport de fonds de la part du client. Le but ici est de crer une relation de partenariat entre la banque et son client. En effet, nous sommes en prsence d'un contrat permettant de partager les pertes et les profits. Le moucharaka permet de gnrer des droits de proprits proportionnels la part dans l'investissement des deux parties. C'est pourquoi, les risques ainsi que les gains potentiels sont proportionnels la part d'implication des deux parties (banque et client). Le contrat moudharaba Le contrat de moudharaba est un contrat d'investissement qui implique un partage des bnfices et du rendement de l'investissement. Son fonctionnement rappel le systme d'intermdiation classique. Effectivement, son passif elle collecte et gre les dpts de ses clients. A son passif elle investit dans des projets. Par cet instrument la banque obtient donc le rle d'investisseur et d'entrepreneur. Cependant, il ne faut pas confondre les rles. La banque ne fait que financer une partie de l'opration. Elle n'est en rien gestionnaire de la socit. En effet, l'administration de l'affaire reste la comptence de l'emprunteur. La banque apporte une partie des fonds, et l'entreprise son savoir-faire (mme si on est bien dans un schma de prise de participation inscrite au bilan).

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En gnral le contrat moudharaba s'applique pour les entreprises de petite taille. Les actifs sont rpartis entre la banque et l'emprunteur. Ceux qui ont t acquis par les fonds avancs par la banque, resteront la proprit de cette dernire, jusqu'au remboursement du prt par l'emprunteur. Les profits nets, quant eux, seront rpartis entre la banque et Lemprunteur d'une manire convenue l'avance entre les deux parties. Ils seront partags aprs que les frais de gestion aient t rgls par le gestionnaire et que l'investisseur (la banque) ait recouvr son capital. Ainsi, nous pourront qualifier le banquier dans cette opration de bailleur de fonds. Le fonctionnement concret de cet instrument : La banque transmet l'entrepreneur les fonds ncessaires l'investissement. Elle peut exercer un contrle et superviser l'opration. La banque porte donc le risque financier. En effet, elle seule investie les moyens financiers dans le projet. En revanche, on pourra noter qu'en cas de faute manifeste, ou d'une ngligence de la part de l'entrepreneur, la banque peut dgager sa propre responsabilit et donc, ne pas supporter une ventuelle perte. Pour rsumer on dira que la banque porte un risque de perte financire, et que l'entrepreneur, porte le risque de perdre le fruit de son travail. Le contrat Ijara Le contrat Ijara est un contrat de leasing. En effet le mot vient de oujra qui signifie loyer en arabe le principe est le mme que celui d'une location longue dure. En effet, la banque achte un bien et le loue son client sur une dure qui sera dtermine l'avance. Les chances seront elles aussi dtermines la signature du contrat. A la fin de la location, la banque rcupre son bien pour le mettre la disposition d'un autre de ses clients. Cependant il est possible pour un client de demander l'achat par amortissement du bien la fin de la location. Le prix est ngoci entre la banque et l'acheteur ce moment. Si le client dcide d'acheter le bien alors le contrat ijara sera vendu l'acheteur, et n'existera plus. Ce contrat se droule en 3 tapes : la banque acquiert le bien et le met en location pour son client

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le client verse des loyers priodiques sa banque le transfert de proprit se fait au terme du contrat.

Sagissant dune dette (de loriginateur envers la SPV), ce Sukuk nest pas ngociable sur un march secondaire que si et seulement s'il est revendu sa valeur nominale et non avec une dcote ou une majoration. Ceci sexplique par le principe de la finance islamique qui veut quil soit interdit de faire du profit sur de la dette.

Figure 5 : tableau illustrant la typologie des sukuks(IFAAS).

4. Les risques lis aux Sukuks


Le risque de march : Ce risque pourrait tre considr comme tant un risque de taux de rendement. Les sukuk qui rmunrent selon une base fixe (ijara, istitnaa ou salam) sont tous exposs ce type de risque en cas de changement des taux de march. Il est important de noter que les sukuk qui ont comme benchmark le Libor sont galement exposs (indirectement) aux fluctuations des taux de march. De plus, les sukuk dont la maturit est plus longue sont exposs un risque de march naturellement plus lev ce qui entraine un risque de crdit. Le risque de crdit : Il existe des risques de crdit qui sont propres aux produits financiers islamiques en particulier les sukuk. A titre dexemple, les missions de
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sukuk se ralisent le plus souvent dans des places financires mergentes o les mthodes de gestion de risques ne sont pas assez sophistiques. De plus vu la prohibition de lintrt, le rchelonnement de la dette des taux plus importants nest pas possible. Ceci implique un risque de dfaut plus important que dans les produits de financements conventionnels. De plus, il existe des risques particuliers associs certains sukuk. Par exemple, le sukuk Salam est expos au risque que les matires premires ne soient pas livres terme. Les sukuk Istitnaa impliquent un risque de performance du ct du vendeur (lmetteur). En gnral, les sukuk sont exposs au risque de chute de la valeur de march de lactif sous-jacent ce qui risque de rduire le montant du remboursement chance. Le risque de liquidit : lorsquil ny a pas d'acheteur sur le march secondaire pour les sukuk, ils se vendront avec une prime dilliquidit qui compensera le fait que les dtenteurs de Sukuk soient obligs de les dtenir jusqu la maturit. Le risque Sharia : on parle de risque Sharia lorsque lmetteur ne tient pas ses engagements contractuels, et rend ainsi le contrat nul aux yeux de la Sharia. On retrouve dans le contrat de sukuk les vnements qui annulent ce contrat. Il ne faut pas tomber dans lexcs dinnovation qui pourrait conduire de nouvelles fatwas sur les Sukuk non conformes la Sharia ce qui pourrait nuire la rputation de l'arrangeur / metteur. Les deux types dmetteur de sukuk Souverain (mis par un Etat) Corporate (mis par une socit,).

5 .Les diffrents acteurs :


Dune juridiction une autre, dun contexte un autre, les acteurs peuvent tre diffrents mais en rgle gnrale on trouve au moins : L arrangeur : Celui qui on confie le mandat de vente de sukuk, rle de conseil et de placement ;

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Le bookrunner : Cest le chef de file charg dorganiser lopration ; Le dealer : les banques qui commercialisent les sukuk ; L issuer : Emetteur dun appel doffre auprs de la communaut bancaire et de la place financire. Ce rle est souvent assur par un SPV (Special Purpose Vehicule) ; Cabinets davocats : ils rdigent lensemble des documents et contrats relatifs lmission ; Le Sharia Advisor : socit de conseil en finance islamique qui accompagne lmetteur et fait le lien avec le Sharia Board qui valide et certifie lopration dun point de vue de conformit la sharia ; Le Sharia-Board : comit qui certifie que le projet dmission et que le titre sont conformes la sharia.

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Chapitre 2 : Approche Empirique


Lapproche empirique qui reprsente le travail ralis sur ce mmoire regroupe trois parties : La premire concerne les principale diffrences entre le finance islamique et conventionnel, ensuite la deuxime partie sarticule autours la situation du march financier marocain qui accueillera les produit islamique, ainsi que lanalyse du sondage CDVM et du Benchmarking en prenant les cas de la Malaisie, qui reprsente elle seul plus de 70 du march des produit islamique dans le monde, pour finir sur les recommandations faite dans le cadre de ltude :

I.

Principale diffrences entre la finance islamique et conventionnelle

1. Principes restrictifs
La finance islamique obit un certain nombre dobligations et interdictions : 1 : Interdire lusure et lintrt La notion de rib , littralement augmentation , interdit tout enrichissement sans effort et sans risque du seul fait delcoulement du temps.Tout revenu fixe, connu davance, sans prise de risque et sanslien avec la rentabilit de lactif financ est ainsi interdit. Lintrt quil soit excessif ou non est interdit pour prvenirlinjustice et garantir le principe de solidarit. La religion musulmane dit : si lemprunteur est en difficult, il faut attendre que sa situation samliore Sourate Al Baqarah. 2 : Interdire lincertitude et dlaisser la spculation Le gharar , littralement ala , recouvre la notion dincertitude ou dambigut dans un contrat. Les contrats ne doivent pas contenir de gharar sinon ils sont rputs nuls Les contrats doivent tre les plus clairs et transparents possible notamment en matire de prix, dobjet, didentit des parties et de dlais. La notion de maysir a trait au hasard, au jeu et donc la spculation. Il est illicite de parier ou de sadonner des jeux de hasard dans le but

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de faire un profit facile sans cration de richesse par le travail. Ceci implique titre dexemple que les produits drivs en tant que source de profit principale soient prohibs. 3 : Ne pas financer des activits illicites Il est interdit dinvestir dans des secteurs illicites contraire la morale islamique ( haram ) ce qui exclut notamment lalcool, les jeux de hasard, lindustrie du porc, la pornographie et larmement (exception faite pour les Etats).

2. Principes positifs.
4 : Partager les pertes et profits : Il sagit dun des concepts cl. Il consiste en un partage des gains et des risques entre linvestisseur et lentrepreneur. Le partage nest pas forcment galitaire mais il est convenu lavance selon des cls de rpartition. 5 : Adosser les investissements des actifs tangibles ( asset-backing ) : Toute transaction doit tre adosse un actif tangible et identifiable. La finance islamique pousse ainsi les investisseurs sengager dans lconomie relle. En bref :

SUKUK

OBLIGATION Lobligation peut tre mise pour dactivit tant quelle est lgale dans sa juridiction. Les dtenteurs dobligations ne sont pas sur les actifs sous-jacents de lmetteur.

Les actifs sous-jacents titriss dans une

mission de sukuk doivent tre licites au financer presque n'importe quel type regard de la Sharia.

Les dtenteurs de titres sukuk sont lis

aux dpenses et aux risques relatifs aux concerns par les dpenses et les risques actifs sous-jacents.

Dans les sukuk, on ne retrouve pas de

Dans une obligation, la relation entre

relation classique crancier/dbiteur lmetteur et le souscripteur est quasi


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mais les porteurs de sukuk sexposent aux identique celle dun crancier et dun risques lis aux actifs titriss. dbiteur (prt dargent) dans laquelle il y a versement dintrts (riba).

Ni le capital, ni le rendement ne peuvent tre garantis contractuellement.

Le

capital

et

le rendement sont

contractuellement garantis.

Les

sukuk

reprsentent

des

Les obligations reprsentent des dettes

participations dans des actifs existants et / pures dues par l'metteur. ou bien dfinis.

La vente d'un sukuk reprsente en gnral la vente d'une part d'un actif.

La

vente

d'une

obligation

est

essentiellement la vente d'une dette. Cest un titre de crance reprsentatif d'un emprunt.

II.

Analyse de la situation au Maroc :

1. Situation au Maroc :
Le Maroc commence dores et dj attirer les fonds dits Frontires. Quelques jours avant son passage au MSCI* Marchs frontires (du 1er fin novembre 2013), la Bourse de Casablanca commence en apprcier les bnfices. Halal Frontier Market Fund, domicili Ryad en Arabie Saoudite et dont le bureau oprationnel est bas New York, lance le Morocco Halal Fund, un fonds destin investir dans les actions des socits cotes la Bourse de Casablanca, mais pas toutes. Le Fonds explique quil investit uniquement dans des socits qui se livrent des pratiques commerciales Halal. Les

secteurs concerns seront donc les services aux collectivits, les tlcommunications, les producteurs industriels, limmobilier, la production dnergie et les mines. En dautres termes,

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les banques, les compagnies dassurance, les htels ou chanes qui servent de lalcool sont bannis du fonds. Par ailleurs, Morocco Halal Fund investira, dans environ 15 30 titres, en utilisant une approche qui privilgie les caractristiques propres de chaque titre et non celles du secteur (Approche bottom-up). Comme il sagit dun fonds Halal, il ny a pas de taux de rendement garanti. Cependant, le fonds prvoit des rendements sous forme de dividendes et de plus-values sur lvolution des actions, entre 10 et 15%. La valeur unitaire des parts du fonds a, elle, t fixe 10.000 DH, lobjectif tant de rpondre galement aux besoins des investisseurs personnes physiques.

Le positionnement des Fonds frontire sur la Bourse de Casablanca donnera certainement un nouveau souffle au march. Les fonds marchs mergents sont obligs aujourdhui de rendre les titres (Maroc Tlcom Addoha et Attijari,) sur la Bourse de Casablanca. En parallle, de nouveaux fonds dits frontires, anticipant le passage de la Bourse de Casablanca au MSCI Marchs frontires, se positionnent sur le march, nous explique cet gard un trader de la place, avant dajouter Ces anticipations, ct des claircies que connaissent les conomies des principaux partenaires trangers du Maroc et des rsultats semestriels majoritairement bons au vue de la crise, ont permis la rcente reprise de la Bourse de Casablanca, plus de 5% en deux semaines. Cette reprise a eu pour effet un regain dintrt des investisseurs institutionnels marocains qui avaient sous -pondr, il y a quelques annes, les actions dans les portefeuilles, et qui souhaitent aujourdhui profiter de lembellie pour booster la performance de leur portefeuille. Il y a aussi un retour de la confiance chez les personnes physiques qui peuvent, leur tour, dynamiser le march. Cependant, le positionnement des fonds frontires ne rsout pas le problme structurel de la Bourse de Casablanca. La Bourse continue souffrir du manque de liquidit. Il faut de nouvelles alternatives aux investissements dans les actions. Voir Annexe 2.

Jusque-l, lexprience des produits alternatifs introduits en 2007, restait finalement trs timide. Dar Assafaa, la seule institution ddie ne compte que 10 agences. Daprs nos tudes, seulement 9% des marocains bancariss connaissent les produits alternatifs. Cependant, avec le projet de loi bancaire qui prvoit un chapitre complet consacr aux banques Participatives , et lancrage institutionnel de la conformit la charia, la finance islamique se prpare un vritable essor. Cette loi, bien pense, intgre les lments ncessaires lamorage serein du march. Avec les rcents amendements apports la loi 33-06 relative la titrisation, le

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Maroc sest aussi dot de larsenal lgal indispensable aux Sukuk. Il ne manque plus que la loi sur le Takaful et un texte sur la micro finance islamique, et la boucle sera boucle sur les aspects rglementaires. Devra sen suivre un cadre fiscal adapt.

2.Les atouts du Royaume :


Sans conteste, la position gostratgique du Royaume en fait un pays cible pour les investisseurs du Golfe et dailleurs. Le potentiel pour devenir la vritable capitale africaine de la finance islamique est rel et objectif. Citons quelques atouts :

un march bancaire solide et robuste avec environ une vingtaine de banques dont 6 qui sont cotes ;

un taux de bancarisation suprieur 50% ; des banques qui se dveloppent et exportent leur savoir-faire dans dautres pays africains; sur la bourse de Casablanca (2me place de lAfrique) : 78 socits cotes totalisant de 52 milliards USD de capitalisation et une cinquantaine de valeurs pouvant a priori, et aprs filtrage sectoriel, prtendre une ligibilit dans un fonds ou OPCVM islamique ;

le projet Casa Finance City qui peut attirer des grandes banques islamiques dinvestissement ayant des ambitions rgionales ;

un ple industriel riche avec des grandes socits marocaines connues en dehors du Royaume et qui peuvent prtendre des missions de Sukuk internationales et domestiques ;

des matires premires permettant de lancer un islamic commodities market ; un secteur de limmobilier en plein essor ; un autre du dveloppement durable et de lnergie verte fort potentiel ; de grandes infrastructures portuaires ou encore des projets de dveloppement des transports ferroviaires.

Source : Une nouvelle alternative de financement pour le Maroc 28 Dcembre 2013

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Sur les starting-blocks, les banquiers marocains se tiennent prts agir au lendemain de ladoption de la loi. Nanmoins, nombreux sont les dfis restant relever, parmi lesquels le renforcement et la formation des ressources humaines. Les rcents cursus universitaires spcialiss en finance islamique sont encourager et promouvoir. Les universits marocaines formeront les futurs experts locaux mais attireront aussi ceux des pays voisins. A limage de Londres o lon compte plus de 55 organismes de formation qui accueillent tudiants et professionnels du monde entier, Rabat ou Casablanca peuvent indniablement, en plus dtre un hub financier, devenir un ple de recherche et de dveloppement des ressources humaines en finance islamique . III-Analyse ralise dans le cadre de ltudedu dveloppement des produits islamique : 1. sondages sur lattrait relatifs de ses produits :
Attrait des produits de la finance islamique

Interrogs sur leur intrt pour les produits de la finance islamique sils taient disponibles au Maroc, les particuliers expriment, dans leur crasante majorit, une opinion positive, 97% dentre eux se disent trs intresss ou plutt intresss par ce type de produits. Parmi les femmes interroges on note une forte proportion trs intresse (88%). Il en est de mme chez les personnes ayant un diplme universitaire (88%) et chez les 25-34 ans, plus de 85% dentre eux se dclarant trs intresss . Voir Sondage CDVM sur lattrait des produits islamiques(Annexe1)
Intention de recours lpargne islamique

Pour une grande partie des personnes souhaitant avoir recours lpargne islamique, le temps dimmobilisation de largent sur le compte ne dpasserait pas les douze mois (47%). Cependant, une partie non ngligeable voque une conservation de un cinq ans (27%), voire de plus de cinq ans (16%). En ce qui concerne le montant de lpargne islamique, les personnes interroges sont plus dun sur deux voquer une somme de 500 Dhs ou moins par mois (55%), alors que plus dune personne intresse par lpargne islamique sur trois voque un montant pargner de plus de 700 Dhs par mois (32%).

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Quel potentiel au sein du march corporate et institutionnel marocain ? Afin de pouvoir dterminer le potentiel de lpargne institutionnelle pouvant tre draine par les instruments financiers islamiques (principalement les sukuk), le CDVM a men une tude cible auprs dun chantillon dmetteurs et dinvestisseurs institutionnels marocains. Un questionnaire a t adress un chantillon dmetteurs constitu de banques ainsi que dentreprises cotes du premier compartiment ayant dj mis des obligations cotes. Quant aux investisseurs institutionnels, le questionnaire a t adress aux socits de gestion dOPCVM.

2. analyse rsultat du sondage


Les metteurs

Les premires questions du sondage destination des metteurs ont port sur leur exprience concernant les missions dobligations ralises antrieurement. Lensemble de lchantillon dclare avoir ralis avec succs son processus dmission dobligations. La quasi-totalit dclare avoir atteint son objectif de leve de fonds. Si 75% jugent lexprience trs russie, lensemble des sonds a toutefois exprim des rserves quant la lenteur du processus (tenue dassemble gnrale, rdaction dune note dinformation,.) et du cot lev dune mission. La deuxime partie du questionnaire a port sur la connaissance en matire de produits de financements islamiques. Tous les interviews ont dclar connatre la finance islamique et 90% connaissent en particulier les sukuk. 75% connaissent aussi les autres produits islamiques tels que la Mourabaha, lIjara et la Moudaraba. Il en ressort galement que 90% de lchantillon pourrait envisager dmettre un sukuk si le cadre lgal et rglementaire au Maroc le permettait. 62% considre que cest un instrument complmentaire aux produits de financement dj existant et 25% le considre comme tant un substitut lobligation classique. La troisime partie concernait le choix de lmission. Il a t constat que 50% de lchantillon choisirait dmettre des sukuk la place dune obligation classique si les cots
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relatifs chaque instrument taient identiques mais seulement 13% opteraient pour des sukuk sans considration de cot. Par ailleurs, 62,5% de lchantillon slectionn serait intress par des investisseurs rticents aux instruments conventionnels pour des raisons religieuses et 62,5% des sonds prfrent la cotation des sukuk pour des raisons de liquidit et de dynamisation du march boursier. Les investisseurs Lenqute mene auprs des investisseurs institutionnels rvle que les principaux facteurs qui motivent toute dcision dinvestissement sont la liquidit (100%), le rendement de linstrument (92%), la scurit de linvestissement (92%) et le besoin de diversification (62%). Cette prise de dcision est galement principalement conditionne par la maturit de linstrument, la stratgie dinvestissement et le couple Risque-Rendement. 92% de lchantillon dclare connaitre la finance islamique et les sukuk et 75% portent un avis positif sur cet instrument en insistant sur son attractivit pour drainer une pargne potentielle non capte par la finance conventionnelle et son utilit pour les besoins de diversification. Le choix entre un investissement de sukuk ou dobligation classique se dcidera selon le couple risque/rendement de chaque instrument, la stratgie dinvestissement du fonds, ainsi que les besoins de la clientle qui peuvent aussi tre motivs par des convictions religieuses. Quant leur prfrence en termes de maturit du produit, le tiers dessocits de gestions prfrent le court-terme dans un premier temps en raison de la nouveaut du produit sur le march. Ils envisageraient de proposer dintroduire progressivement des maturits plus longues auprs de leur clientle, une fois le produit plus connu. 92% des socits de gestion ayant rpondu indiquent limportance de la ngociabilit du produit en raison de la liquidit et la prfrence de leur clientle ; et 8% prfrent attendre de voir lvolution de linstrument avant de prendre la dcision de le coter en bourse.

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3. Benchmarking : Le cas de la Malaisie :


Alors que les produits proposs sont quasiment identiques ceux des banques traditionnelles, la part de march des banques islamiques a cr de huit points entre 2006 et 2011.

Cette augmentation rapide est, en majeure partie, due la volont du gouvernement de promouvoir la Malaisie comme hub de la finance islamique internationale. Ainsi, le secteur des banques islamiques a t libralis : dsormais, les banques internationales peuvent participer au capital des institutions financires islamiques hauteur de 70 % (pour les banques traditionnelles, ce plafond ne slve qu 30 %).

Figure 5 : volume transaction sukuk, BursaMalaysia. (Bursa Malaysia 2012). Par ailleurs, des incitations fiscales ont t mises en place pour stimuler le march financier islamique : par exemple, les banques et les compagnies dassurance islamiques dont les revenus proviennent dune activit mene en devises trangres sont exempterdimpt pendant 10 ans , Grce ces mesures fiscales, la finance islamique attire des acteurs non musulmans, qui constituent dailleurs plus de la moiti des clients des banque islamique. La finance islamique permet un accs aux activits financires des populations qui ny avaient jusqualors pas accs, soit par convictions (religieuses) soit parce quelles taient trop pauvres. En effet, les banques islamiques ont largement dvelopp le microcrdit, et environ 40 % des crdits la consommation sont accordes par les banques islamiques.

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Enfin, les secteurs publics et privs ont galement jou un rle important dans le dveloppement de la finance islamique en Malaisie : en 2006, 27 % des obligations mises par le gouvernement et 31 % des actifs mis par les entreprises taient des sukuk et, en 2011, plus de 40 % des missions dactifs (publics et privs) sont dsormais compatibles avec la loi coranique. Selon le FMI, le systme financier islamique malaisien pourrait petit petit saffranchir de la tutelle gouvernementale pour voluer vers un systme qui se rapproche de la finance traditionnelle.

La Malaisie pourrait galement accrotre son dveloppement au-del des frontires mais, pour cela, les interprtations de la finance islamique au regard de la loi coranique devront tre harmonises. Concernant la population non musulmane mondiale, la Malaisie pourrait attirer de nouveaux investisseurs la condition quelle respecte les normes prudentielles internationales (Ble) : la finance islamique pourrait dautant plus sduire quelle a vu ses rsultats samliorer avec la crise (la croissance des actifs islamiques a t deux fois plus leve que la croissance des actifs traditionnels pendant la crise ) et les critres, imposs par la loi coranique, pourraient correspondre limage dune finance plus rationnelle. 4. Analyse du march international des sukuks (2012) Le march des sukuk a aussi t propuls par les leves de fonds des organismes souverains et les banques centrales qui voulaient absorber les excdents de liquidit. La banque centrale Malaisienne a, par exemple, mis elle seule 43% des sukuk de la totalit du march primaire. En plus de la Malaisie, on compte parmi les pays qui mettent le plus de sukuk ces derniers temps, les Emirats Arabes Unis, lArabie Saoudite, le Qatar, lIndonsie et le Royaume de Bahren. Selon les analystes, le march des missions de sukuk pourrait atteindre un niveau record de lordre de 123,4 milliards USD en 2012. Le march est tir vers le haut par les trs bonnes perspectives que dmontre la Malaisie en tant que plaque tournante pour ce type dmission. La rgion dAsie du sud dtient plus de 70% du march mondial dont environ 72% dtenus par la Malaisie.

Source : Krasicka Olga, Nowak SylwiaURL: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12151.pdf

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Par ailleurs, la Malaisie maintient sa position de leader en finance islamique avec 17 milliards USD de sukuk mis au second trimestre 2012, suivie par lArabie Saoudite, les Emirats Arabe Unis avec respectivement 2,39 milliards USD et 2,4 milliards USD dmissions.

Figure 8 : tableau des missions des sukuks par march (Bursa Malysia).

March des Sukuk : les derniers chiffres


Selon diffrentes sources (Zawya, Bloomberg, etc) le march global des Sukuk a cltur lanne 2011 avec un montant record dmission de 85 milliards de dollars. Le premier trimestre de 2012 a continu ce rythme avec 40,5 milliards de dollars de nouvelles missions. Cette forte croissance a t observe travers la majorit des marchs financiers islamiques.t

Voir annexe 3 : graphique des missions des sukuks en Malaisie de (2000 2012).

* Un indice cr par Morgan Stanley Capital International (MSCI) qui est conu pour mesurer la performance des marchs dactions des marchs mergents et dont le Maroc fait partie. Emerging Markets Index est un indice de capitalisation boursire ajuste au flottant qui se compose dindices dans 21 conomies mergentes: Brsil, Chili, Chine, Colombie, Rpublique Tchque, Egypte, Hongrie, Inde, Indonsie, Core, Malaisie, Maroc, Mexique, Prou, Philippines, Pologne, Russie, Afrique du Sud, Taiwan, la Thalande et la Turquie. Source :http://www.leseco.ma/finances/15654-un-fonds-frontieres-cible-la-bvc

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5. Analyse comparatif avec le Maroc :


La finance islamique enregistre un taux de croissance annuel mondial de 17% dans un contexte conomique mondial dprim. Aujourdhui, celle-ci se dcline en trois compartiments : la banque, le takaful (lassurance) et les marchs des capitaux incluant les fonds dinvestissements islamiques et les sukuks (certificats dinvestissement). En termes dactifs, le compartiment bancaire reprsente plus de 80% du total des actifs financiers islamiques qui dpasserait les 1 200 milliards de dollars en 2013 selon le World Islamique Banking Competitiveness (Rapport 2012/13). Le dsquilibre entre les diffrents compartiments banque, takaful et sukuks porte prjudice lindustrie naissante quest la finance islamique et est surtout rvlateur dun manque de coordination institutionnelle.

6. Recommandations aprs analyse


Dans lidal Lexemple suivant illustre limportance de la complmentarit entre les trois blocs. En effet, afin de commercialiser des financements immobiliers, une banque de dtail islamique a besoin de contrats takaful. Pour fructifier les primes collectes, les compagnies takaful ont recours des placements dans les sukuks ainsi que dans les fonds dinvestissements islamiques. Ces derniers sollicitent les acteurs institutionnels comme les banques et compagnies dassurance pour leur financement. Ainsi, une approche intgre et donc un effort de coordination entre la banque, le takaful et les marchs des capitaux optimiseraient la chane de valeur. Cette harmonisation prsente lavantage galement, dune part, de rduire les cots et de faciliter lingnierie financire des produits, et dautre part, damliorer la stabilit du systme financier islamique par la rduction des risques. Dans labsence dune vision intgre, et par consquent dune coordination entre les politiques sectorielles du march financier islamique, les produits et services dune banque islamique seront potentiellement moins diversifis et plus chers quune banque conventionnelle. Le retard et le manque de cohrence Le march malaisien souvent cit en modle sest trs tt dot dune approche intgre de la finance islamique et a russi simposer comme un hub mondial de la finance islamique, et donc gnrateur de nouveaux capitaux. Le Maroc, quant lui, sest intress tardivement la finance islamique. Il a fallu attendre 2007 pour voir les premiers produits alternatifs proposes par les banques conventionnelles. Plusieurs facteurs expliquent la timidit de cette

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exprience, en particulier labsence dune approche intgre de la finance islamique. Ainsi, ce jour, les produits bancaires alternatifs sont commercialiss avec des produits dassurance conventionnelle. Depuis 2012, il y eut un regain dintrt pour la finance islamique port par la demande populaire et finalement par le contexte international morose marqu par un asschement des liquidits et une augmentation du risque systmique. Cette nouvelle vague sest ainsi concrtise par la prparation de trois projets de lois :

Le nouveau projet de loi relatif aux tablissements de crdit et organismes assimils prpar par Bank Al Maghrib, dont un chapitre est consacr aux banques participatives ;

Un projet d'amendement de la loi n33-06 relative la titrisation de crances. Ce projet de loi labor par le ministre des Finances sur la titrisation consacre une partie aux sukuks ;

Une proposition dun projet de loi sur le takaful est en discussion entre la Direction des Assurances et de Prvoyance Sociale (ministre de lconomie et des Finances) et les compagnies dassurance. En analysant en dtail les trois textes pilots par Bank Al Maghrib et le ministre de

lconomie et des Finances, deux constats majeurs se dgagent. Premirement, en additionnant les diffrents projets de loi, nous ne retrouvons pas la vision gnrale du Royaume pour le secteur de la finance islamique et la manire dont les diffrents amendements proposs sinscrivent dans cette vision. Deuximement, ces projets de loi sont diffrents niveaux davancement. Ainsi, il est probable que la nouvelle loi sur les banques participatives soit promulgue bien avant celle sur le Takaful. Ce scnario rendrait les nouvelles dispositions moins effectives et reproduirait la mme mfiance actuelle envers les produits alternatifs.

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Conclusion

Les opportunits quoffre la finance islamique au Maroc sont importantes au vu des atouts du pays. Elle permet de renforcer et diversifier le secteur financier national en rpondant une forte demande interne latente. La finance islamique est surtout un pilier incontournable pour positionner le Maroc comme un hub financier drainant des capitaux pour les projets de dveloppement locaux ou rgionaux. Pour saisir ces opportunits, il est primordial deffectuer une rupture avec lapproche par silos et de disposer dune vision claire, dcline en objectifs concernant la finance islamique, chose qui nest pas connue ce jour, du moins du grand public. Les instruments financiers par compartiment (banque, takaful et marchs des capitaux) viendront se greffer cette vision pour servir lintrt du secteur dune manire spcifique et du march financier national dune manire gnrale. Un schma de gouvernance possible pour renforcer cette coordination serait de confier ce chantier une instance indpendante compose dacteurs du monde financier ainsi que doulmas et dexperts. Cette instance veillerait llaboration de la stratgie nationale en finance islamique et au suivi de sa mise en uvre tout en assurant la cohrence entre les politiques sectorielles. Ainsi, sans une politique cohrente et coordonne, le pays risque de rater les importantes opportunits qui se prsentent aujourdhui.

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Annexe : Annexe 1 : sondage CDVM ralise auprs dun chantillon reprsentatif en 2013

Annexe 2 : rpartition de la capitalisation boursire par secteurs dactivit

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Annexe 3 : graphique des missions des sukuks en Malaisie de (2000 2012).

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Bibliographie :

Perspectives de l'conomie mondiale d'octobre 2013 (rapport FMI). Rapport Conseil de Coopration du Golfe (CCG) Documentation Bloomberg rapport CDG Capital Perspectives de l'conomie mondiale d'octobre 2013 (rapport FMI). Publi dans Albayane le 09 - 07 2013 Rapport annuel 2011 CDG Capital
Bursa Malaysia 2012

http://www.leseco.ma/finances/15654-un-fonds-frontieres-cible-la-bvc

Prts emprunt titre, rapport Groupe NOVENCIA 2011 www.cejefic-consulting.ma www.cdvm.gov.ma (2011) http:// www.actions-finance.com (2012) Expose March Obligataire Facult des sciences conomique juridiques et sociales Marrakech universit-CADI AYYAD- .

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Table des Matire :


Ddicace : 1 Remerciement :.2 Glossaire :.3 Sommaire :4 Introduction :5 Premire Partie : La salle des marchs et le March Obligataire .10 Chapitre 1 : Approche thorique 10 I. Prsentation de lorganisation ..10 II. Prsentation de la salle des marchs11 1. Front-Office11 2. Middle-Office.12 3. Back-Office13 III. Focus sur le Desk sales et Plateforme lectronique du March obligataire16 1. lorganisation du Desk sales .16 2. La plateforme lectronique du march obligataire (Bloomberg)...17 Chapitre 2 : Prsentation du march Obligataire19 I.Situation du march obligataire 2013.19 1. Le march Mondial19 2. Le march Marocain...21 3. Les intervenants sur le March...21 II. Le march des bons de trsor mis par adjudication..27 1. Le March des bons du trsor ...27 2. La priodicit des soumissions ..28 3. Les modalits de fonctionnement 29 4. Le rle des salles de march . 29 III. Le march secondaire des bons du trsor mis par adjudication..29 1. les titres de crance ngociable ..30 Deuxime partie : Limpact du dveloppementdes nouveaux produits financier (obligations scurises et les Prts emprunts titre,produitislamique Sukuks)..33 Chapitre 1 : Les nouveaux produits financier33 I. Les obligations scurises33 1. Dfinition ...33 2. Obligations scurises structures .34 3. Evaluation du risque35 4. Le projet de loi au Maroc ...36 5. Les principaux apports du projet de loi .39

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II.Les prts Emprunt 41

Titre

1. Dfinition...41 2. Utilisation pratique des mcanismes de prt..42 3. Les diffrents produit et types de cession temporaire 42 III. Les produits islamiques Sukuks.43 1. Dfinition Sukuks43 2. Structuration gnrale des Sukuks..45 3. Les diffrents types de Sukuks47 4. Les risques lie au Sukuks..49 5. Les diffrents acteurs ..50

Chapitre 2 : Approche Empirique : analyse de limpact de ses Produit dans le march obligataire marocain52 I. Principale diffrence entre la finance islamique et conventionnelle.52 1. Principe restrictif52 2. Principe positifs..53 II. analyse de la situation au Maroc54 1. Situation au Maroc54 2. Les atouts du royaume .56 III. Analyse ralise dans le cadre de ltude57 1. Sondage CDVM...57 2. Analyse des rsultats ...58 3. Benchmarking, le cas de la Malaisie..60 4. Analyse du march international des sukuks.........................61 5. Analyse comparatif avec le Maroc ....63 Conclusion .65 Les annexes66 Bibliographie...68 Table des mtiers 69

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