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LOptimisation financire et fiscale dun LBO particulier

- lOwner buy out Rapport de stage

- DSCG -

Alexandre JOANNES Matre de stage : Jean-Pierre LAZARO Professeur rfrant : Marie-Nolle LEGAY

Master Diplme Suprieur de Comptabilit et de Gestion

Anne 2008 / 2009

Rapport de stage DSCG

LOPTIMISATION FINANCIERE ET FISCALE DUN LBO

Table des matires


REMERCIEMENT ........................................................................................................................... 4 SECTION 1 : PRESENTATION GENERALE DU STAGE ......................................................................... 5 INTRODUCTION GENERALE ........................................................................................................... 6 I. PRESENTATION DE LENTREPRISE ..................................................................................................... 7 II. PRESENTATION DES DOSSIERS EFFECTUES DURANT LE STAGE.................................................................. 9 A. REVISION COMPTABLE ET DECLARATIONS FISCALES ..................................................................................... 9 B. ELABORATION DUN BUSINESS PLAN ...................................................................................................... 10 C. FUSIONS ET APPORTS PARTIELS DACTIF................................................................................................... 11 D. REALISATION DE PLUSIEURS LBO ........................................................................................................... 12 CONCLUSION...............................................................................................................................13 SECTION 2 : LOPTIMISATION FINANCIERE ET FISCALE DUN OBO ..................................................14 INTRODUCTION ...........................................................................................................................15 I. LE LBO : PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DES OPERATIONS A EFFET DE LEVIER .........................................17 A. PRESENTATION GENERALE DU LBO ET DEFINITION .................................................................................... 17 B. LE CONTEXTE ECONOMIQUE DUNE TELLE OPERATION ............................................................................... 18 1. Une optique patrimoniale .............................................................................................................. 18 2. Une optimisation du rachat de sa propre socit .......................................................................... 19 3. Une vritable restructuration du capital ........................................................................................ 19 C. FONCTIONNEMENT DE TOUTE OPERATION DE LBO ................................................................................... 21 1. Les diffrents types de LBO ............................................................................................................ 21 2. Les diffrents effets de levier ......................................................................................................... 22 a. Levier Financier : ............................................................................................................................ 22 b. Levier fiscal : ................................................................................................................................... 23 c. Levier Juridique :............................................................................................................................. 23 D. LE PROCESSUS DE MONTAGE DUN LBO ................................................................................................. 24 1. Principe du montage financier ....................................................................................................... 24 2. Financement du montage financier ............................................................................................... 25 Les fonds propres : ................................................................................................................................ 26 Les apports de titres : ............................................................................................................................ 26 La dette senior : Lemprunt bancaire classique : .................................................................................. 26 La dette mezzanine : ............................................................................................................................. 27 Le crdit vendeur :................................................................................................................................. 27 Debt push down : .................................................................................................................................. 27 E. LA SORTIE DU LBO .............................................................................................................................. 28 1. La sortie en bourse (Initial Public Offer)......................................................................................... 28 2. La vente un industriel .................................................................................................................. 29 3. Les LBO de LBO ou LBO secondaire ................................................................................................ 29 II. LOBO A TRAVERS UN CAS CONCRET ..............................................................................................30 A. CONTEXTE DE LA MISSION ET NOUVELLE ORGANISATION DE LA SOCIETE ........................................................ 30 B. UN MONTAGE JURIDICO FINANCIER PARTICULIER ......................................................................................... 31 1. Une structure particulire applique un cas concret .................................................................. 31

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2. Le montage financier ...................................................................................................................... 32 3. Les particularits juridiques lies ce type de montage ............................................................... 33 a. Forme juridique adopter ............................................................................................................. 33 b. Clause dEarn out ........................................................................................................................... 34 c. Pacte dactionnaires ....................................................................................................................... 34 C. LANALYSE FINANCIERE PREALABLE A LOPERATION AVEC EFFET DE LEVIER ..................................................... 35 1. Lvaluation de la socit cible ...................................................................................................... 35 2. La cration de la holding ................................................................................................................ 36 3. Leffet de levier induit par lopration ........................................................................................... 36 4. Lanalyse de la rentabilit du montage .......................................................................................... 37 a. Evaluation et calcul des free cash-flows......................................................................................... 37 b. Rentabilit du projet Le calcul du TRI et de la VAN..................................................................... 38 D. TRANSMISSION PATRIMONIALE DES ACTIFS PROFESSIONNELS ......................................................................... 39 1. Oprations de donation aux enfants.............................................................................................. 39 2. Cration dune SCGP ...................................................................................................................... 39 3. La cession des titres la holding New Co....................................................................................... 40 4. Cration dune SCI .......................................................................................................................... 40 III. LOPTIMISATION FISCALE DE LOBO VUE DE FAON PRATIQUE .............................................................43 A. LOPTIMISATION DE LA FISCALITE PATRIMONIALE DU DIRIGEANT.................................................................. 43 1. La fiscalit applicable aux plus values ............................................................................................ 43 2. La fiscalit personnelle du dirigeant .............................................................................................. 44 a. ISF ................................................................................................................................................... 44 b. Apport des titres en socit ........................................................................................................... 45 c. Dividendes ...................................................................................................................................... 46 3. La fiscalit lie aux donations ........................................................................................................ 47 B. CESSION DE VALEURS MOBILIERES PAR LES AUTRES INTERVENANTS .............................................................. 47 1. Cession des titres par les bnficiaires dune donation................................................................. 47 2. Cession par une socit soumise lIS ........................................................................................... 47 C. LOPTIMISATION DU LEVIER FISCAL ......................................................................................................... 48 1. Le rgime de lintgration fiscale ................................................................................................... 48 a. Principe du rgime ......................................................................................................................... 48 b. Lobstacle lintgration fiscale : Lamendement Charasse .......................................................... 49 2. Quelles alternatives possibles ? ..................................................................................................... 49 a. Le rgime Mre fille........................................................................................................................ 49 b. La fusion rapide .............................................................................................................................. 50 c. La cration dune activit commerciale dans la holding ................................................................ 51 3. Synthse concernant la fiscalit : ................................................................................................... 53 IV. SYNTHESE GENERALE SUR LE MONTAGE .........................................................................................53 A. LES AVANTAGES .................................................................................................................................. 53 B. LES INCONVENIENTS ............................................................................................................................ 54 CONCLUSION...............................................................................................................................55 BIBLIOGRAPHIE ...........................................................................................................................58 INDEX .........................................................................................................................................59 ANNEXES ....................................................................................................................................60

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REMERCIEMENT

A lissue de ce travail, des recherches qui y ont t ncessaires et de lenrichissement intellectuel quil maura, je lespre, apport, et avant de prsenter ce rapport de stage, je tiens remercier le cabinet AVVENS AUDIT & CONSEIL et plus particulirement Monsieur LAZARO, associ du groupe AVVENS, pour les tches qui me sont confies, la fois intressantes et enrichissantes, ainsi que pour le temps quil ma consacr, aussi bien dans les missions que pour llaboration de mon mmoire.

Mes remerciements vont aussi Monsieur Mickal GRANDJEAN et Monsieur Jrme CASTEUBLE pour leur aide, leur patience et leur confiance quils mont accord dans ltablissement de leurs dossiers, ainsi qu lensemble des collaborateurs du cabinet AVVENS pour leur accueil chaleureux.

Je tiens galement remercier Madame LEGAY comme professeur rfrent tout au long de mon anne universitaire et de mavoir expliqu et conseill pour les problmatiques li ce sujet.

Enfin, je tiens exprimer ma gratitude tous mes proches pour leur soutien au cours de ces derniers mois ainsi que toutes les personnes qui mont consacr une partie de leur temps en vue de la rdaction de ce mmoire.

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SECTION 1 : PRESENTATION GENERALE DU STAGE

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INTRODUCTION GENERALE
Dans le cadre de mon DSCG jai choisi dallier ma formation scolaire avec un emploi en contrat de professionnalisation afin dadapter du mieux possible la thorie avec la pratique. Il me semble que dans une optique professionnelle il est important de concilier ces deux domaines. Notamment afin de comprendre tous les rouages des dclarations fiscales, dcouvrir la faon de se comporter en cabinet. Dobserver les collaborateurs dans la rdaction de leurs rapports Cest une priode trs enrichissante me semble t-il pour un tudiant qui entre bien souvent dans la vie active ce moment l.

Au-del denrichir mes connaissances, ce stage ma permis de comprendre dans quelle mesure les missions de lexpert comptable sinscrivent. Il porte un regard de conseil le plus souvent, et analyse les documents comptables et fiscaux qutablissent les collaborateurs. Il est donc important de matriser la technique de base avant de se lancer dans du conseil juridique ou fiscal. Cette priode de travail a t pour moi une phase indispensable la bonne comprhension du fonctionnement des documents comptable et fiscaux, et surtout cela ma permis de prendre du recul par rapport la thorie quon nous enseigne tout au long de notre scolarit, certes indispensable toute comprhension dun sujet mais qui est parfois traite diffremment dans le cadre professionnel. Jai donc pu bnficier dune priode dun peu plus dun an pour me familiariser avec la profession de comptable. Ainsi de nombreux dossiers mont t affect, je gre actuellement plusieurs dossiers personnels de la facturation jusqu llaboration des liasses comptables et fiscales. Dans cette situation jai eu traiter de nombreux Certains taient de la comptabilit proprement montages juridico financier (LBO, Fusion, ), purement dclaratif ou donner lieu un conseil principalement. dossiers, aussi divers que varis. parler, dautres concernaient des et enfin dautres ntaient que juridique dans le domaine fiscal

En vue de rendre compte de manire fidle et analytique des 12 mois passs au sein de la socit AVVENS Audit & Conseil, il apparat logique de prsenter titre pralable lenvironnement de mon stage notamment par la prsentation du cabinet, avant de prciser les diffrentes missions et tches que jai pu effectuer au sein du ple expertise comptable, et les nombreux apports que jai pu en tirer.

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I.

Prsentation de lentreprise

Lentreprise dans laquelle jai effectu mon stage du DSCG est AVVENS Audit & Conseil qui se situe 14 quai du Commerce LYON 9e (Vaise). Cest un groupe qui dispose de plusieurs tablissements dans toute la rgion, et qui compte aujourdhui environ salaris dont 3 associs.

Le groupe AVVENS est n du rapprochement de trois cabinets dexpertise comptable et de commissariat aux comptes situs en rgion Rhne-Alpes : Cabinet BASIC, Auditor Consultant CGR & Gescom et le cabinet Galet-Oldra. Le groupe AVVENS runit actuellement environ 30 experts-comptables et prs de 250 collaborateurs pour un chiffre daffaires consolid denviron 16 millions deuros. On distingue plusieurs domaines dactivit au sein du groupe : o Audit comptable et financier o Expertise comptable o Conseil Jeffectue mon contrat de professionnalisation au sein du cabinet lyonnais, qui comprend actuellement une trentaine de collaborateurs. Dans cette entit, on peut distinguer les 3 axes de comptences : Audit comptable et financier : o Commissariat aux Comptes et Audit contractuel ; o Commissariat aux Apports et la fusion ; o Audit de certains domaines spcifis par le client (Stocks, Clients). Expertise Comptable : o Tenue et suivi comptable ; o Conseil fiscal (IR, ISF, ) ; o Reporting financier ; o Traitement de la paie ; o Cration et tenue de tous les registres comptables. Conseil : o Conseil en gestion ; o Conseil la cration et lacquisition dentreprise (BP, LBO, ) ; o Accompagnement des dirigeants dentreprise.

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Chaque grand ple de spcialisation est sous la responsabilit de plusieurs chefs de mission qui gre un petit nombre de collaborateur (4 5 en gnral). On peut brivement reprsenter la rpartition des fonctions du ple expertise comptable par lorganigramme suivant :
M. LAZARO

M. CASTEUBLE

M. GRANDJEAN

Mme MOUNIER

Chefs de missions

Collaborateurs M. JOANNES

Jai pu galement constater que pour obtenir les renseignements, pour mener bien les missions que nous confient les clients, de nombreux dplacements sont ncessaires. Cest pourquoi le turn-over des salaris est trs important, et de faon plus nette dans le ple Audit comptable et financier . En effet, lors des priodes dinventaire, il convient deffectuer les comptages en faisant linventaire physique afin de pouvoir faire les tests ncessaires pour vrifier les seuils de signification.

Plus prcisment, jai t affect sur deux fronts. Le principal tant celui de lexpertise comptable dans lequel je travaillais sous la coordination de chef de mission. Et de faon plus ponctuelle, sous la direction de Monsieur LAZARO, matre de stage et associ, je ralisais des oprations exceptionnelles notamment en matire de regroupement dentreprise (fusion), dtablissement de prvisionnel pour des projets dinvestissement par exemple, ou encore de transmission de socit (opration de LBO) qui feront pour ces dernires lobjet du dveloppement de notre seconde section. Aprs avoir aperut dans quel environnement mon stage sest droul, nous allons voir prsent de faon plus dtaill les principaux travaux qui mont t confi lors de cette anne.

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II.

Prsentation des dossiers effectus durant le stage


A. Rvision comptable et dclarations fiscales

Lun des travails quasi quotidien dun comptable est de suivre au jour le jour la vie de la socit ou entreprise qui est cliente. En effet il sagit denregistrer comptablement les lments qui ont une incidence sur sa structure. Il convient donc dans un premier temps denregistrer les factures dachats et de ventes afin de dterminer la TVA due ou le crdit de TVA du mois (CA3) ou du trimestre (CA12) selon les cas. Ensuite et de faon mensuelle lors de la rception du relev bancaire il faut le saisir afin de contrler le solde bancaire et de sassurer quil est le mme avec le compte de lentreprise. Cela permet en outre de pouvoir lettrer le compte des fournisseurs, clients, dettes et crances diverses (Etat ; TVA ; Organismes sociaux ). De la mme manire il faut comptabiliser les bulletins de salaire et les charges sociales afin de suivre le social. Enfin et de faon plus pisodique, nous enregistrions certains impts, aprs les avoir pralablement calcul, notamment la Taxe sur les vhicules de socit (TVS), la Taxe Professionnelle (TP), la Taxe Foncire, lImpt sur les Socits (IS) .

Suite cela nous faisions la rvision du dossier pour solder le compte 472 et lettrer les comptes fournisseurs et clients. En effet soit lors des situations, soit lors de ltablissement de la clture de lexercice nous devions tablir les documents comptables Bilan, Compte de rsultat, Annexe intermdiaire ou finaux. Pour ce faire, il nous a fallut prendre en compte les principes comptables tels que lindpendance des exercices, le principe de prudence et celui de sincrit des comptes. Cest pourquoi nous avons dtermin des dotations aux amortissements et aux provisions (ainsi que des charges constates davances (Assurance par exemple) ou encore des produits recevoir principalement.

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B. Elaboration dun Business Plan


La prise de conscience par les mnages aussi bien que par les entreprises du processus de dveloppement durable profondment modifier les investissements ces derniers mois. Plusieurs entreprises ont choisit ce nouveau crneau pour investir et se dvelopper notamment par lnergie solaire avec la cration dusine et de champs de panneaux solaires photovoltaques. Dautant que ceux-ci sont facilits par des mesures fiscales bien souvent trs avantageuses. Dans cette perspective, nous avons eu plusieurs dossiers concernant la cration de socit dans ce domaine, et surtout de nombreuses entreprises qui ont souhaites investir dans ce type dnergie qui est un march trs porteur eu gard aux statistiques. Ainsi, jai eu lopportunit de raliser plusieurs business plan pour ces socits afin de dterminer si le projet paraissait satisfaisant eu gard aux indices financiers. Nous avons donc dans un premier temps appliqu la mthode DCF (Discounted CashFlows). C'est--dire que nous avons calcul lensemble des lments encaissables auxquels nous avons soustrait les lments dcaissables pour avoir nos free cashflows. Ds lors nous pouvons effectuer des calculs de rentabilit sur le projet dinvestissement. Pour cela, plusieurs outils ont t ncessaire dterminer, il sagit notamment : - du TIR (Taux Interne de Rentabilit) qui correspond au taux qui va permettre dactualiser les cash-flows futur et linvestissement initial ; - de la VAN (Valeur Actuelle Nette) qui correspond lactualisation des cashflows futurs un taux correspondant au taux de rentabilit minimum exig par les actionnaires. Si cet indicateur est positif, cela signifie que le projet est rentable ; - du taux WACC (Weighted Average Cost of Capital), il sagit du taux annuel moyen attendu par les actionnaires et donc par les investisseurs en retour de leur investissement ;

Dans ce cadre, nous avons labor un business plan, des documents prvisionnels ainsi que la trsorerie prvisionnelle 3 ans. En effet mme si le projet parat rentable eu gard ces indicateurs financiers, sil savre ralisable quand la trsorerie notamment. Car un projet peut tre trs rentable mais peut le cas chant entraner une trsorerie ngative.

ANNEXE 1 Business plan et calcul du TRI et de la VAN pour le projet GreenTech

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C. Fusions et apports partiels dactif


Nous avons eu au sein du cabinet traiter dun dossier traduisant une situation juridique complexe. La socit mre avait reu une avance en compte courant de sa fille afin quelle puisse racheter ses titres de participation. Cette situation est au regard du droit des socits interdite, cest pourquoi, lExpert comptable a conseill de faire une fusion de ces deux socits afin que ce compte courant disparaisse que quil ny ait plus quune seule situation nette. Il sagit donc dune opration de fusion lenvers dans laquelle la socit mre se trouve absorbe par sa filiale. Cette opration de fusion ma t confi afin dvaluer la parit dchange de lopration dune part, et danalyser la situation nette de la nouvelle socit et notamment tout le rgime fiscal concernant le mali de fusion. Rappelons quun mali technique se dcompose en deux sous lments. Il sagit : - dune part dun mali technique et, - dautre part dun faux mali Il y a un mali technique en lespre car la situation nette de la mre . Le mali de fusion est trait gnralement de la faon suivante : La runion de ces deux socits par le biais de la fusion permettra de redonner une vision conomique juste de la ralit et donnera ainsi une crdibilit autre aux

ANNEXE 2 Comparaison des situations nettes avant lopration pour les deux socits et aprs pour la nouvelle socit

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D. Ralisation de plusieurs LBO


Ce sont ces oprations assez spcifiques qui ont retenu mon attention dans la deuxime partie de ce rapport. Il sagira dtudier dans une application concrte loptimisation dun montage de type LBO aprs avoir brivement prsenter lintrt et la thorie financire qui se cache derrire ces oprations effet de levier. LOwner Buy Out (OBO) est une technique dingnierie financire trs prise qui sadresse aux dirigeants actionnaires. Lopration consiste transmettre une partie, voire la majorit du capital de lentreprise un oprateur en capital investissement (ou capital investisseur) tout en restant actionnaire majoritaire ou minoritaire. Il sagit dune forme particulire de LBO (opration de cession avec effet de levier). Cette opration de vente soi-mme est conseille au dirigeant actionnaire ds lors que ce dernier souhaite tirer profit dune partie de la valeur cre, pour scuriser son patrimoine et raliser des oprations titre personnel (investissements, placements) sans pour autant perdre le contrle de sa socit. Cette technique peut galement permettre de faire entrer au capital dautres personnes dans des conditions financires avantageuses. Elle offre ainsi la possibilit dassocier lentreprise des collaborateurs cls et-ou des membres de la famille, afin de rcompenser leurs efforts, ou encore de commencer prparer la succession du dirigeant actionnaire.

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CONCLUSION
Pour conclure sur cette prsentation gnrale de mes travaux et de lentreprise, il est clairement tabli quil existe un lien entre la thorie et la pratique. Toutefois on constate encore de grandes disparits notamment dans des domaines tels que la consolidation ou la TVA par exemple. Jai eu la possibilit de suivre des dossiers allant du projet de cration des socits jusqu ltablissement des comptes sociaux desdites socits ce qui est trs enrichissant car cela permet danalyser et de suivre lensemble des oprations de celles-ci. En outre, cela permet deffectuer des comparaisons assez intressantes sur le prvisionnel que lon avait initialement tabli et ce qui se passe concrtement au regard des oprations comptables de lexercice. De faon plus gnrale, ce stage ma confirm dans mon choix de futur mtier. En effet le mtier de comptable et dexpert comptable ne se rsume pas seulement comptabiliser des oprations traduisant les actes de la vie de la socit, il sagit galement dun mtier de conseil o le client a de nombreuses questions quil faut satisfaire. Cest galement un mtier qui demande une connaissance relativement ouverte de lenvironnement conomique et juridique du monde dans lequel nous sommes. La conjugaison de tous ces facteurs donne un attrait ce mtier qui est en pleine mutation. En effet, lmergence dune conomie monde oblige de plus en plus faire une comptabilit homogne comprise par tous. Le rfrentiel IAS/IFRS sinvite au dtriment des normes nationales qui peu peu perdent de leur importance. Cette nouvelle faon de raisonner sest avre vrifi lors de ltablissement de certains business plan dont les futurs investisseurs ntaient pas forcment des investisseurs nationaux. Cest pourquoi, un collaborateur spcialis en norme US GAAP a converti nos tableaux prvisionnels dans ces normes pour une meilleure comprhension de leurs parts. Ce stage est donc un moyen de nous ouvrir au monde conomique et de comprendre tous les mcanismes et surtout sortir de la thorie pure qui parfois obre la ralit. Car dans les missions professionnelles il nexiste pas de corrig prfabriqus cest aux collaborateurs de trouver la solution, de raisonner sur un problme.

Aprs avoir succinctement prsenter les fonctions et les missions que jai pu avoir durant mon stage, lune a t particulirement enrichissante. Cest pourquoi jai dcid den faire la seconde partie de mon rapport. Il sagit des oprations de LBO travers un cas pratique concret dun OBO.

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SECTION 2 : LOPTIMISATION FINANCIERE ET FISCALE DUN OBO

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INTRODUCTION
Aprs l'euphorie boursire des annes 1990, se terminant avec l'explosion de ce que l'on a appel la bulle Internet, ces dernires annes semblent avoir t non celles de l'mergence mais du triomphe des LBO. Ces Leverage Buy Out, peu connus il a y 10 ans, semblent constituer l'un des mcanismes phares de la finance actuelle. Ils offrent ainsi des horizons nouveaux une large part des entreprises, jusqu'ici trangre aux problmatiques d'ingnierie financire. Pour autant, la crise de liquidit portant sur les financements de LBO et sur les subprimes amricaines rendra probablement le montage des futures oprations effet de levier plus difficile. L'ge d'or des LBO, annonc par Henry Kravis, un des fondateurs du fonds d'investissements prcurseur KKR, est peut-tre rvolu. Quoiqu'il en soit, le principe de ce type de montage ne semble pas ncessairement remis en question, moins que ne survienne une vritable crise systmique. En effet, historiquement, ne pouvaient tre cdes que les socits cotes en Bourse et celles qui prsentaient un intrt pour d'autres acteurs industriels, soit une infime minorit de socits. Pour les autres, il n'y avait pas de march. Le capitalinvestissement a ouvert un troisime march qui permet aux entrepreneurs de vendre leurs socits, y compris les microsocits . A ce titre, les LBO ont ouvert des perspectives nouvelles pour de trs nombreuses entreprises, franaises en particulier, pour lesquelles cession efficace et valorisation substantielle taient jusque l improbables. D'o une vritable explosion des montages effet de levier portant parfois sur de trs petits montants et conduisant vritablement redessiner le panorama des entreprises franaises. Le Leveraged-Buy-Out (LBO) est une opration effet de levier qui consiste racheter les titres dune socit cible grce lendettement lev dun holding ad hoc qui les finance. Les repreneurs financiers spcialiss, trs souvent associs au management, contrlent une entreprise grce un apport en fonds propres modeste. Ensemble, ils souhaitent crer de la valeur, raliser une plus-value moyen terme. En moyenne, cette opration permet de multiplier par deux ou trois linvestissement en fonds propres sur une priode de quatre cinq ans.Plusieurs types de LBO existe, ils fonctionnent tous sur la mme trame financire mais ils se distinguent les uns des autres par leurs objectifs propres. Loriginalit de ce montage rside dans la cration dun holding qui dtient les parts de la cible. Le holding de reprise est purement financier. Il consiste ne recevoir que les remontes de dividendes de la cible. Ces free cash-flows (flux de trsorerie libres), dont lvaluation au cours des annes du montage est dterminante, doivent assurer le remboursement du principal des dettes contractes et le paiement des intrts qui y sont lis. La constitution de ce holding et la pression des dettes qui y sont attaches offrent de multiples avantages qui sont lorigine de la cration de valeur de

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lopration. La cration dun holding (effet de levier juridique), le travail en commun des financiers et du management (effet de levier social), limportance de la dette et la dduction des frais financiers qui y est lie (effet de levier fiscal) permettent de gnrer des taux de rentabilit importants (effet de levier financier). La premire partie de ce rapport est ddie ltude de lopration de LBO en gnral ainsi qu la prsentation des acteurs lopration et des effets de levier source de cration de valeur. Le LBO est un montage surprenant : limportance du levier dfie la thorie financire classique. Il modifie la vision de la dette comme outil de financement puisquil tablit un modle de rorganisation des actifs de lentreprise. Dsormais, investisseurs et prteurs ont un intrt convergent rel. Cette structure financire originale place lendettement comme source de valeur future contrairement ce que lorthodoxie financire peut laisser penser. Le LBO est une technique dorigine anglo-saxonne, trs rpandue aujourdhui puisque ce type doprations reprsentait 23% du march des fusions acquisitions dans les pays de lOCDE en 2003. Il se dveloppe en France depuis 20 ans. Le dveloppement de ce phnomne sexplique par la convergence de donnes macroconomiques simples et la volont de rpondre des problmes de successions et de rallocations dactifs. Les grands groupes europens, souvent trs diversifis, cherchent cder des activits qui ne font pas partie de leur cur de mtier. Ils peuvent ainsi recentrer leurs activits et amliorer leur trsorerie pour rembourser des dettes lourdes. Dautre part, ils sont confronts des marchs financiers trs atones, qui ne sont pas acheteurs. La vente dune filiale en bourse est dsormais trs difficile car depuis lclatement, en 2000, de la bulle spculative sur les Nouvelles Technologies, les marchs sont peu liquides et les valorisations proposes sont basses. Plusieurs raison expliquent lmergence de lOBO, ce peut tre la volont des groupes de se restructurer et la ncessit de placer des fonds importants. Bien sr, le vieillissement de la population des chefs dentreprises dsireux de cder leurs entreprises alimente galement ce march. Loin sen faut. Aussi, chercherons-nous comprendre les raisons du succs et des checs ventuels dune opration de LBO. La qualit du management, devenu actionnaire, sa capacit matriser les alas du cycle dexploitation de la cible, est une condition indispensable la russite de lopration. Bien sr, la remonte de cashflows suffisants vers le holding financ par une dette importante, est une contrainte trs forte qui impacte le comportement du management et les rapports entre les diffrents intervenants de lopration.

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I.

Le LBO : Principales caractristiques des oprations effet de levier


A. Prsentation gnrale du LBO et dfinition

Un LBO ou Leveraged Buy-Out est le rachat des actions d'une entreprise financ par une trs large part d'endettement. Concrtement, un holding est constitu, et s'endette pour racheter la cible. Le holding paiera les intrts de sa dette et remboursera celle-ci grce aux dividendes rguliers ou exceptionnels provenant de la socit rachete.

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B. Le contexte conomique dune telle opration


Les oprations de LBO rpondent problmatiques trs diverses. Lobjectif peut aussi bien avoir une vise patrimoniale afin de prparer un dpart la retraite en toute quitude ou prparer une succession patrimoniale de lactif professionnel des membres de la famille par exemple, ou bien rpondre une volont de rorganiser la socit et sa composition capitalistique en faisant appel des investisseurs externes. 1. Une optique patrimoniale Soit on souhaite prparer une succession de son actif professionnel et ou personnel ses enfants notamment en toute exonration dimpt. Par hypothse envisageons un entrepreneur qui souhaite partir la retraite dici quelques anne et envisage de transmettre lentreprise son fils. Pour cela, le dirigeant commence par crer une holding, laquelle il apporte 50% des titres de sa socit qui est la cible. Dans un second temps, la holding acquiert les 50% de titres restants au dirigeant, grce un financement bancaire, ce qui permet l'entrepreneur d'encaisser le montant de la cession. Il s'acquittera alors de la fiscalit sur les plus-values provenant de la cession de ses titres. Le dirigeant est alors propritaire de 100% de la holding souhaite prparer sa succession, il peut procder une donation des titres de la holding son fils, ceci pour une valeur imposable nulle. Dans cette configuration, le dirigeant, une fois retrait pourra placer les sommes provenant de la cession de ses titres, ce qui lui assurera un revenu substantiel, remplaant en cela les dividendes qu'il percevait auparavant. C'est ici le cas le plus simple, l'actionnaire unique de la cible restant l'actionnaire unique de la holding, ceci dans une perspective avant tout patrimoniale. Il permet ce titre de bien comprendre le mcanisme de base. Les diffrents LBO voqus sont des mcanismes particulirement utiles dans les oprations de restructurations du capital. Aussi, lorsque une entreprise familiale est confronte un problme de succession, au dpart la retraite de son dirigeant, les propritaires peuvent dcider de vendre la socit lun des membres de la famille sans pour autant que celui-ci ait les moyens financiers dapporter la somme correspondante au prix de vente. Lorsquil ny a pas de successeur potentiel dans le cercle familial, lensemble ou partie des salaris de lentreprise peut sassocier avec les investisseurs pour reprendre la socit. Cette opration particulire est une reprise dentreprise par les salaris (RES). Ce type dopration nest rien dautre quun autre LBO particulier savoir un LMBO.

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2. Une optimisation du rachat de sa propre socit La fiscalit sur les dividendes au titre de lIR bien que fortement allge par les abattements et la rfaction, savre lourdement taxe pour les dirigeants notamment lorsque ces derniers sont imposs dans la tranche haute du barme lIR. Cest donc selon le mme schma que ci-dessus qui constitue le schma de base de lopration dOBO que le dirigeant doit mettre en place. Ceci lui permettra de toucher une somme relativement importante lors de la cession des titres de la holding en franchise dimpt. Ce montage lui permet donc de racheter sa socit par lintermdiaire dune holding ad hoc et de la remonte de dividende de la socit cible. Ce rachat tant ralis sans que le dirigeant ne dbourse un seul euro. Et il pourra aprs un dlai de 8 ans cder ses parts de holding sans tre impos. Il sagit donc dans cette opration dutiliser au mieux la remonte des dividendes de la cible pour financer le rachat des parts en le couplant dun emprunt moyen terme. Pour autant, ce montage rpond des besoins certes rels pour les dirigeants, mais ils ne se traduisent pas par une volution de la structure du capital, ce qui est pourtant l'une des opportunits offertes par un OBO.

3. Une vritable restructuration du capital Lorsquun march est porteur et est en pleine croissance, les dirigeants souhaiteraient bnficier au mieux de cette croissance pour leur entreprise, cest pourquoi il leur faut recapitaliser leur socit, augmenter les fonds propres et le niveau de trsorerie pour pouvoir investir et se dvelopper. Or, paralllement le dirigeant doit garder le contrle de la socit malgr lentre de nouveaux actionnaires et les risques de dilution importants du capital. Une telle opration ne lui permettrait que davoir de nouvelles sources de financement et de nouveaux actionnaires sans bnficier par la mme occasion dun effet de levier. Cest pourquoi, une fois encore dans cette situation il est opportun de mettre en place une opration dOBO dans laquelle le dirigeant ferait entrer de nouveaux actionnaires qui seraient minoritaires dans la holding qui contrlerait 100 % la socit cible. Cela permettrait de bnficier dimportant effet de levier et dinsuffler une capacit importante la cible pour se dvelopper. Enfin, il en va de mme du levier oprationnel, puisqu'une sur-implication des cadres dsormais actionnaires est prvisible (ceux-ci devant d'ailleurs souvent investir une partie de leur patrimoine propre, voire emprunter pour participer au tour de table).

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Le souhait du dirigeant de rquilibrer son patrimoine tout en continuant dvelopper son entreprise est ainsi pleinement ralis. Il reoit en effet une somme importante lors de la cession finale de son entreprise en exonration dimpt le cas chant. Ce dernier montage, certes plus complexe que les prcdents, intgre bien des partenaires nouveaux et sert donc de socle une stratgie qui devient plus que simplement patrimoniale. En effet, entrent au capital des partenaires qui auront un rle important dans le dveloppement conomique de la cible : - Les cadres, en tant qu'actionnaires, pour lesquels des mcanismes de rachats peuvent tre mis en place, qui permettent de suppler la faiblesse des apports personnels potentiels. - Le fonds d'investissement, par ses capacits financires, le contrle qu'il apporte la gestion de la cible et la bonne remonte des dividendes et enfin son exprience en termes de valorisation de sortie. De plus, comme expos prcdemment, le processus de montage de l'opration peut se rvler trs bnfique en termes de rationalisation, de mise plat des objectifs et de dfinition d'une stratgie. C'est bien videmment vers des oprations de ce type que l'ingnierie financire et juridique oriente les entrepreneurs dsireux de raliser eux-mmes une opration de haut de bilan sur leur entreprise. C'est logique, puisque cela permet de maximiser les effets positifs de l'opration et de rpondre aux nombreuses logiques en prsence. Bien entendu, un tel montage doit faire l'objet de nombreuses oprations d'optimisation, qu'elles soient financires, juridiques, fiscales, voire industrielles ou humaines.

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C. Fonctionnement de toute opration de LBO


1. Les diffrents types de LBO Si le LBO est un montage type structur autour de l'acquisition d'une cible par une holding grce aux effets de levier que nous venons d'examiner, dans le pratique ce concept unique recouvre diffrentes situations. LMBO (Leverage Management Buy-Out): Le LMBO est le rachat d'une entreprise par son quipe de direction actuelle, constitue de cadres soit non actionnaires, soit minoritaires auparavant. On le qualifie souvent sous lappellation RES (Rachat dune entreprise par ses salaris). MBI (Leverage Management Buy-In): Le MBI consiste en l'acquisition d'une entreprise par une quipe de managers extrieurs l'aide d'un effet de levier. BIMBO (Buy-In Management Buy Out): Le BIMBO est le rachat d'une socit par un dirigeant repreneur, en association avec le vendeur ou les principaux cadres de l'entreprise. LBU (Leverage Build-Up): Le LBU consiste racheter une premire entreprise qui sert ensuite de plateforme pour l'acquisition d'autres socits, en vue de constituer au bout du processus un groupe, par effet de levier. OBO (Owner Buy-Out): Rachat d'une entreprise par une holding dtenue conjointement par le dirigeant actionnaire actuel de la cible et des partenaires, en gnral financiers. Ce modle, moins courant fera l'objet de l'ensemble de notre tude. Il convient de rappeler qu'il constitue l'un des types de LBO, tous ces montages utilisant la mme matrice d'ingnierie financire et juridique, avec des acteurs diffrents.

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2. Les diffrents effets de levier a. Levier Financier : On reprend ici la thorie financire classique selon laquelle lorsque la rentabilit d'un investissement est suprieure au cot de son financement, il y a cration de valeur. Concrtement, si la rentabilit conomique de l'entreprise, mesure par le rapport entre son rsultat d'exploitation et les capitaux investis, est suprieure au taux d'intrt des emprunts aprs impt, le financement de l'entreprise par endettement cre de la valeur pour l'actionnaire. La formule est la suivante : = + Avec : ROE : Rentabilit des fonds propres (Return on Equity) ROCE : Rentabilit conomique (Return on Capital Employed) D: Dettes FP : Fonds propres t: Taux d'imposition i: Taux d'intrt de la dette Le levier se mesure par le rapport entre dette et fonds propres, que l'on qualifie souvent de bras du levier. D'autre part, le diffrentiel de rentabilit sera mesur par la diffrence entre la rentabilit conomique de la cible et le cot de la dette leve. L'effet de levier sera alors le produit du diffrentiel par le bras du levier , plus ce dernier sera fort, plus la rentabilit des fonds propres sera leve. Ainsi, dans le cas du LBO, les free cash-flows dgags par la cible permettront de faire face au service de la dette. Si jamais en revanche, la rentabilit de la cible devenait moindre que le taux d'intrt de la dette d'acquisition, l'effet de levier se transformerait en effet de massue, dtruisant de la valeur pour l'actionnaire. Cette thorie sert de base conceptuelle la comprhension des montages financiers effet de levier, mme si elle a fait l'objet de nombreuses critiques. En effet cette formule de base considre que le passif est seulement compos de dettes financires et de capitaux propres en excluant donc toutes dettes dexploitations, ce qui est pourtant trs rare. De la mme faon on rsume de faon trs rapide que les frais financiers sont exclusivement des charges dintrts Le principal risque dans ce type de montage est de ne pouvoir faire face au service de la dette, les cash-flows futurs ayant t survalus dans le business plan initial. Dans ce cas, c'est l'ensemble du montage qui se trouve remis en question. Afin de mesurer la rentabilit d'un LBO, on utilise le TRI, c'est--dire le taux de rentabilit interne, savoir le taux d'actualisation qui permet d'galiser d'un ct la somme des cash-flows futurs et la valeur de sortie, d'autre part le montant de l'investissement initial.

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b. Levier fiscal : Compltant le levier prcdent, le levier fiscal permet d'optimiser le montage par la dduction des intrts lis la dette d'acquisition. Ainsi, pour reprendre la formule initiale, le levier est (1-t), lorsque t est le taux d'imposition. Plus celui-ci sera lev, plus le levier sera fort. Un taux d'imposition de 33,33 % revient multiplier la charge relle des intrts financiers par 0,66. Par consquent, la fiscalit supporte in fine un tiers de la charge financire annuelle lie la dette d'acquisition. Dautre part, diverses techniques fiscales permettent daugmenter considrablement l'effet de l'investissement effectu. - Le mcanisme le plus important est l'intgration fiscale, c'est--dire l'addition des rsultats de la holding et de la cible en vue d'une imposition commune. Si l'une est bnficiaire et l'autre dficitaire, on pourra utiliser ce mcanisme en vu de faire la compensation. En effet, on diminuera les bnfices de l'une des pertes de l'autre, ce qui permet de pallier le problme que constituent l'existence d'un dficit fiscal chez l'une des socits et l'existence d'un rsultat imposable chez l'autre. Cela permet donc de rduire le cot d'une opration de LBO, la holding ayant un dficit du fait des intrts d'emprunt, alors que la cible dgage un rsultat imposable. Pour qu'une telle technique puisse s'appliquer, il est ncessaire que la holding dtienne au moins 95% des titres de la cible. Ce mcanique fonctionne assez bien dans le cadre d'un LBO, mais peut savrer parfois limiter notamment sil sagit dun OBO. En effet lamendement Charasse vient limiter lutilisation de ce principe, considrant que le dirigeant ne peut pas faire supporter au Trsor les charges dintrts de lemprunt car il ny a pas une modification capitalistique suffisante avant et aprs lopration.

c. Levier Juridique : Fondamentalement, le levier juridique s'explique par le fait que l'on dtienne le contrle de la cible avec seulement 50 % plus une voix des titres de la holding. Le raisonnement est dmultipli si l'on met en place une cascade de holdings, dont on ne dtient chaque fois que 50 % plus une voix, soit la majorit simple. Ainsi si l'on superpose trois holdings, on dtient le contrle de la cible avec seulement 6,75 % de la valeur de la cible, ce qu'illustre le schma suivant.

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51 %

Actionnaire de rfrence Holding 3 Minoritaires

49 %

51 %

49 % 51 % Holding 2 Minoritaires 49 % Holding 1 51 % Cible Minoritaires

Par ailleurs, certaines socits permettent de dtenir des actions droits de vote double par exemple ce qui permet d'obtenir un rsultat de ce type sans passer par une succession de holdings dtenues la majorit simple. En effet, le systme en cascade est complexe mettre en place, les actionnaires de 49% restant chaque niveau peuvent se sentir prisonniers prisonniers d'une structure qu'ils ne contrlent pas. Ce levier vise simplement dmultiplier le pouvoir de contrle par rapport au pouvoir financier sur la cible. On renforce ce levier juridique en endettant la holding, holding ce qui permet de contrler une cible identique avec un apport moindre encore.

D. Le processus de montage dun LBO


1.Principe Principe du montage financier Nous avons vu quil existe diffrente faon damener un LBO que ce soit un rachat des salaris ou cadres de la socit (LMBI, OBO, OBO LBI), ), ou bien que ce soit par des investisseurs exognes la cible (LBO, LMBO) LMBO) derrire cette pluralit de dfinitions, se cache en fait un seul et t mme mcanisme : le rachat d'une entreprise avec effet de levier c'est--dire dire avec endettement bancaire. Le principal avantage de ces oprations est de permettre des cadres dirigeants ou des investisseurs de prendre le contrle d'une socit cible avec avec un apport personnel minimum puisque l'acquisition est largement finance par un emprunt bancaire dont le cot est infrieur au taux de rentabilit attendu de la cible.

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Le mcanisme simplifi est le suivant : des cadres et des investisseurs, financiers en fonds propres, deviennent actionnaires de la socit cible par l'intermdiaire d'une socit holding leur permettant d'tre majoritaire, et l'emprunt contract pour l'acquisition de la cible sera financ par la remonte des cash-flows nets de la cible vers le holding, en fait les dividendes. Il sagit donc de trouver un montage quilibr qui permettra de faire jou au mieux le triple effet de levier, tout en faisant face aux engagements bancaires qui sont ceux de la holding. Dernier quilibre atteindre, celui entre dveloppement industriel de la cible et respect du plan de remboursement de la dette dacquisition. Lopration de LBO ne doit pas conduire saccaparer la totalit des cash-flows de la cible, lui interdisant ainsi tout investissement et obrant par la suite sa croissance56. La russite dun LBO passe en effet par son caractre quilibr sur la dure du business plan.

2.Financement du montage financier Aspect central de toute opration dingnierie financire, le LBO fait appel un large faisceau de sources de financement, que nous examinons ce stade. Le financement passe, bien entendu par la holding, et non par la cible. Cette dernire finanant simplement son exploitation et ses investissements. Celui de la holding quant lui sert uniquement lacquisition de la cible. Cest la raison pour laquelle une holding pure (sans activits propres) est ncessaire au dpart. Le choix du niveau dendettement va dterminer leffet de levier financier de lopration, toutefois il faut rester prudent quand au niveau dendettement. En effet un ratio dettes / capitaux propres (gearing) trop lev risque dune part de faire fuir

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les investisseurs et par la mme occasion de limiter la russite de lopration dans la mesure o la remonte des produits financiers issus de la fille ne seront pas assez consquent pour rembourser les dettes financires contractes. Diffrents moyens pour financer une telle opration sont prsents ci aprs : Les fonds propres : Ceci recouvre l'apport en numraire ralis par les investisseurs, en change des titres de celle-ci. Ces investisseurs, actionnaires de la holding peuvent tre soit des personnes physiques, soit des socits industrielles ou des fonds d'investissement. C'est logiquement le type de financement le plus risqu, ces investisseurs ne bnficiant d'aucunes garanties, la perte de leurs apports tant quasi certaine en cas de dpt de bilan. En revanche, lors de la sortie l'issue du processus, des plusvalues importantes sont escomptes. Dans le cadre considr, une partie plus importante du montage sera constitue de fonds propres, le dirigeant ayant intrt ne pas sous-capitaliser la holding qu'il cre lui-mme. Les apports de titres : Ce type de financement du montage est propre aux OBO. En effet, lors de la constitution de la holding, le dirigeant apportera celle-ci une partie des titres de la cible (en gnral entre 40 et 60%). Le dirigeant souhaitant bien souvent garder la contrle dans la holding. Dans les LBO ce type dapport est plus rare car il sagit bien souvent dinvestisseurs extrieurs la cible. Aussi, nont-ils par de titres de la cible pour apporter la holding. La dette senior : Lemprunt bancaire classique : Cette dette correspond lemprunt bancaire classique que lentreprise peut avoir recours afin de raliser son opration de LBO. Ce type de financement reste plus accessible et moins difficile structurer techniquement. En effet, la dette senior prsente les caractristiques d'un emprunt moyen terme, tant concernant ses caractristiques, que son remboursement, sa dure et son taux. Son cot est ainsi souvent infrieur celui du financement courant de l'entreprise, la dette senior tant particulirement encadre. A ce titre, la mise en place de covenants rgit de manire souvent drastique la politique financire de l'entreprise une fois reprise, et sanctionne l'ventuel non respect des paramtres dfinis. Elle se dcompose en tranches, chacune ayant un niveau de subordination, et donc de risque, propre, ce qui se traduit par des niveaux de rmunrations diffrents. Un OBO ne ncessite pas, en thorie la mise en place de trs nombreuses tranches pour deux raisons majeures. Il porte sur des oprations de taille moyenne. Il ncessite des financements par endettement moindre que les autres types de LBO.

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La dette mezzanine : Cest un financement subordonn, ce qui signifie que son remboursement est conditionn par celui de la dette senior. Il prsente donc un risque plus lev. Son cot lest par consquent aussi. Il sintercale entre les fonds propres et la dette senior. Ce financement est apport soit par les socits de capital investissement, soit par des tablissements spcialiss, les mezzaneurs. Cette dette a le caractre dun emprunt obligataire, rembours in fine. Ce sont des crances subordonnes de manire conventionnelle au remboursement dautres crances. Cest aujourdhui un lment important de tout montage de LBO, qui permet de ne rembourser la dette qu la fin de lopration et dallger les charges financires pendant la priode de remboursement de la dette senior. Le crdit vendeur :

Debt push down : Cette technique consiste, lors de la reprise dune socit en LBO, faire supporter une partie ou la totalit de la dette LBO mise en place au niveau de la socit holding par la socit cible, soit au moment du LBO soit quelque temps aprs. En faisant descendre la dette en tout ou partie de la socit holding vers la cible, les avantages sont les suivants : - Loptimisation du cot de financement : la technique scurise les banquiers et contribue ainsi diminuer leurs marges de rmunration ; - Une plus grande souplesse quant aux modalits financire : allongement de la dure de la dette, montant lev plus important. Un tel mcanisme est autoris aussi longtemps qu'il n'obre pas le dveloppement industriel normal de la cible. La prsence de minoritaires au capital de la cible doit conduire exclure en soi ce type d'oprations. La solution des distributions de dividendes post acquisition doit permettre, dans le cas d'un OBO o aucun minoritaire n'est prsent au capital de la cible, d'optimiser le financement global de l'acquisition tout en minimisant les risques d'ordre juridique.

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E. La sortie du LBO
Rappelons que la russite du LBO tient la rentabilit des fonds investis par les financiers dans lopration. Or, la rentabilit des investissements raliss faiblit quand les socits sont conserves trop longtemps en portefeuille car si le TRI dpend des plus-values ralises la vente, il lest aussi de la dure dimmobilisation des fonds investis. Comme les investisseurs en fonds propres visent des taux de rentabilit de lordre de 25% par an en moyenne, la ralit conomique des entreprises entre ds lors en conflit avec cette arithmtique ds que lhorizon de linvestissement dpasse quelques annes. La revente de la socit avec une plusvalue permettant dencaisser le retour de linvestissement devient donc crucial pour les investisseurs puisque lexponentiation de taux de rentabilit suprieurs 20% se heurte un mur horizon de quelques annes. Il est donc crucial pour ces investisseurs non seulement de revendre mais de revendre vite. Seront tudis ciaprs les diffrents modes de sorties de LBO et leur impact sur la russite/lchec de lissue du LBO. 1. La sortie en bourse (Initial Public Offer) Cette solution est envisageable lorsque la prennit de lentreprise est assure avec de bonnes perspectives de croissance et une rentabilit significative. Elle permet davoir recours lpargne publique pour financer son dveloppement et ses investissements. Cependant, une telle transaction nest pas simple mettre en place et toutes les entreprises ne sont pas capables de faire face au cahier des charges pour y accder. En effet, les conditions dentre en bourse sont loin dtre aises satisfaire notamment quant au placement minimum (2,5 millions deuros minimum pour Alternext par exemple) ou au pourcentage de capital mis sur le march boursier (25% au moins du capital). Dautres critres sont parfois ncessaires pour entrer en bourse : - Avoir une taille minimum ; - Disposer dun historique des volutions de la croissance ; Evolution de la rentabilit ; Prsentation de comptes certifis.

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2. La vente un industriel Ce type de sortie est classique pour un LBO et consiste en la revente de la socit cible un concurrent ou tout autre groupe intress par une intgration horizontale ou verticale de ses activits. Lavantage majeur rside dans le fait que les investisseurs peuvent se dgager intgralement du capital investi en bnficiant dune excellente valorisation de lentreprise. Cette dernire est le fruit des possibles synergies que lacheteur peut rencontrer avec la cible et entraner son intrt pour lacquisition. Une telle solution a des rpercussions sur le management et peut engendrer par la mme une certaine hostilit au changement. En effet, lquipe dirigeante se voit le plus gnralement prive de libert dans ses dcisions et mme remplace par le nouveau repreneur dans certains cas. Toutefois, de plus en plus dinvestisseurs dcident de conserver lquipe en place et prvoient mme lavance le prix et le profil du repreneur3. Cest donc un choix stratgique qui implique que lacqureur sache pertinemment les consquences de lopration et face un choix extrmement slectif de loffre. Les acheteurs potentiels ne sont, en consquence, pas forcment au rendez-vous malgr les caractristiques favorables des entreprises de ce type.

3. Les LBO de LBO ou LBO secondaire Cette issue peut tre dfinie comme la cession de lentreprise non pas un industriel mais un autre fonds. Les investisseurs initiaux sont ainsi substitus par de nouveaux investisseurs financiers et un nouveau montage LBO est conu : cest un LBO secondaire. Cette technique a vu le jour suite aux difficults rencontres pour trouver un nouvel acheteur intress que ce soit au niveau des industriels ou des marchs cots. On privilgiera ce choix si lon considre que les possibilits de continuer crer de la valeur sont plus que satisfaisantes et amliorables.

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II.

LOBO travers un cas concret


A. Contexte de la mission et nouvelle organisation de la socit

Avant de se lancer dans nimporte quelle opration, que ce soit une opration effet de levier, ou une opration de transmission dentreprise, lexpert comptable se doit de faire une analyse stratgique de la situation actuelle de la socit tudie. Plusieurs questions se posent directement lui. - Quels sont les enjeux dune telle opration ? - Quel va tre le mode de transmission de la socit ? - Quel est la qualit du bnficiaire ? - Quelles sont les incidences fiscales de lopration ? Toutes ces questions doivent faire lobjet dune tude pralable de la part de lexpert qui est en charge du dossier. A partir de l il va donc sinterroger sur ces questions et sur les objectifs et les contraintes que lui pose son client en fonction de sa situation. Le contexte de lopration peut tre rsum comme suit : Notre client a 59 ans, il vit en concubinage et a 4 enfants dun premier lit : - 2 fils, dont lun est majeur et travaille avec lui et un autre mineur qui est encore tudiant et qui aura 18 ans an 2009 ; - 2 filles qui sont toutes les deux majeures. Il nous a exprim son souhait de : Raliser une opration partielle de transmission patrimoniale des actifs professionnels au profit de ses deux fils tout en conservant la majorit de capital ; Conserver une rpartition patrimoniale quitable entre ses quatre enfants ; Raliser une opration financire lui confrant du cash afin dacqurir sa future rsidence secondaire ; Procder un montage juridico-financier lgaliste tout en confrant la meilleure optimisation fiscale du schma propos. Dans ce contexte, nous avons t consults afin de procder une rorganisation juridique, financire, fiscale, sociale et patrimoniale des actifs professionnels de lensemble des associs. Suite cette rflexion stratgique nous envisagerons un montage de type LBO qui servira de base notre dveloppement. Puis en tenant compte de la lgislation juridico-fiscale en vigueur dans notre droit positif, nous tcherons de trouver la configuration optimale en terme de rentabilit financire tout en limitant les impacts fiscaux.

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B. Un montage juridico financier particulier


1. Une structure particulire applique un cas concret Il convient galement danalyser la structure historique qui va faire lobjet de lopration afin de ladapter au mieux la nouvelle structure. Il faut galement prendre en compte lensemble des donnes et des contraintes que lon nous fixer lors du plan initial de lopration, ce peut tre les modalits de financement, les objectifs initiaux, et prendre aussi en compte les modalits juridiques. Historique de la cration de la socit cible: - Monsieur X informaticien de formation est entr dans le groupe Y en tant que vendeur. Il devient par la suite directeur commercial du dpartement. - En 2001 Monsieur X rachte les concessions du groupe Y des dpartements 21 et 52 pour 686.000 (3000 clients) ; - En 2004 Monsieur X procde au rachat de la concession du dpartement 71 ainsi que du nord du 01 pour 200.000 (1200 clients). Cette acquisition t ralise titre personnel par le dirigeant. - En 2006 rachat par la socit cible de la concession du dpartement 39 pour un montant de 150.000 (1 000 clients) par le biais dun emprunt moyen terme sur une dure de 7 ans. - Dbut 2006 Monsieur X procde lacquisition de son nouveau sige social via une SCI. Par ce montage qui doit tre la structure du groupe finale on constate que les objectifs initiaux que notre client nous demander sont remplis. En effet, la SCI familiale achterait la rsidence secondaire et la socit Holding dtiendrait la socit de Monsieur X 100%, lequel est actionnaire avec ses fils dans la Holding. A prsent il convient de trouver les modalits juridico-financire qui permettront la ralisation de ce montage, tout en rappelons le limitant limpact fiscal qui pourrait savrer trs coteux.

Lapplication concrte dun montage notre cas peut schmatiser tre reprsenter de la faon suivante : FAIRE UN GRAND SCHEMA DU DEBUT A LA FIN Etape 1
SARL X Socit cible Capital 700 K

Etape 2
Holding New Co Capital 204 K

Etape 3
Holding New Co Capital 204 K

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Monsieur X Dirigeant

Monsieur X Dirigeant

S.C.G.P Capital 396 K Mr X 100%

S.C.G.P Capital 396 K Mr X 100%

SARL X Socit cible Capital 700 K

SARL X Socit cible Capital 700 K

Monsieur X Dirigeant

S.C.I Capital 50 50% NP et 50%

2. Le montage financier Le LBO est, par dfinition un montage effet de levier financier, bas sur la cration d'une holding, dote de fonds propres, qui lve les dettes ncessaires l'acquisition d'une cible commerciale ou industrielle. L'enjeu principal rside dans la capacit raliser un montage quilibr, savoir un montage qui permette de bnficier au mieux du triple levier, tout en faisant face aux engagements bancaires qui sont ceux de la holding. Dernier quilibre atteindre, celui entre dveloppement industriel de la cible et respect du plan de remboursement de la dette d'acquisition. L'opration de LBO ne doit pas conduire s'accaparer la totalit des cash-flows de la cible, lui interdisant ainsi tout investissement et obrant par la suite sa croissance. La russite d'un LBO passe en effet par son caractre quilibr sur la dure du business plan.

Un LBO reste, ds sa mise en place un montage ayant une vise claire dans le temps. Il a vocation tre dboucl, pour permettre un retour sur investissement le plus lev possible aux partenaires financiers, horizon de 5 7 ans en gnral.

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En consquence, l'ensemble du financement sera structur dans cette perspective, savoir un respect satisfaisant du business plan et une sortie (revente) moyen terme.

Dans le cadre de notre projet, nous avons fait appel une banque dinvestissement afin dobtenir pour notre client un emprunt moyen terme denviron 500.000 remboursable sur une dure de 7 ans. Lannuit de remboursement sera de 86.410 .
Priode 31/12/2009 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013 31/12/2014 31/12/2015 Totaux Capital restant d 500 000 438 590 374 110 306 405 235 316 160 671 82 295 Intrt 25 000 21 930 18 705 15 320 11 766 8 034 4 115 104 869 Amortissement 61 410 64 480 67 704 71 090 74 644 78 376 82 295 500 000 Annuit 86 410 86 410 86 410 86 410 86 410 86 410 86 410 604 869

Le capital de la holding est constitu par lapport dune partie des titres de la cible hauteur de 204.000 . Ds lors on peut dterminer le ratio dettes financires / capitaux propres (gearing) qui est de 500.000 / 204.000 = 2,45. Ce ratio est relativement lev il correspond dans la formule financire du calcul de la rentabilit financire au bras de levier. Plus il est important, donc plus lentreprise est endette par rapport ses fonds propres, plus la rentabilit sera forte.

Sachant que la holding est une socit purement financire ses seules charges correspondront aux charges financires issues de lemprunt. Ds lors il convient de sinterroger sur la remonte des dividendes de la fille qui seront alors ses seuls produits.

3. Les particularits juridiques lies ce type de montage a. Forme juridique adopter Lun des avantages de ce type dopration est comme nous lavons vu plus haut pour le levier juridique, la possibilit notamment de choisir la forme juridique de la socit que lon souhaite crer.

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Nous avons dans notre situation choisi de retenir la forme de la SARL pour plusieurs raisons : - Tout dabord le choix a t limiter par le nombre dassoci entrant dans le capital, en effet notre client souhaitant seulement faire entrer dans le capital de sa socit ses deux fils une socit anonyme tait proscrire ; - Ensuite, concernant la responsabilit des associs, la SARL est une structure o la responsabilit est limite au montant des apports ; - Protection sociale du dirigeant ??? Contrat de travail ? - Enfin au regard de la fiscalit, les socits soumises lIS peuvent bnficier de rgime fiscaux attrayant pour limposition des dividendes mais galement au niveau des plus ou moins values de cession des titres de participation. b. Clause dEarn out La clause dEarn-Out est un moyen de concilier les intrts divergents du cdant et du repreneur : - Le repreneur se veut prudent et tend douter de la valeur de la cible. En effet, il na pas de certitude absolue quant au rendement futur de lentreprise quil souhaite acqurir et sa proccupation majeure sera de ne pas surpayer lentreprise. - Le cdant, au contraire, a tendance surestimer la capacit de son entreprise gnrer des bnfices, ne serait-ce que pour en obtenir le meilleur prix. Dans ce contexte, la clause dEarn-Out peut se rvler particulirement utile soit dans les cas o les valuations labores par les parties sont trs divergentes, soit lorsque les derniers rsultats de lentreprise ne sont pas en ligne avec le business plan. Elle permet alors de trouver un compromis objectif bas sur lactivit et les performances relles futures de la socit. Les diffrends quant la valeur de lentreprise sont ainsi tranchs en dcalant une partie du paiement du prix. c. Pacte dactionnaires Trs souvent, les actionnaires d'une socit ou, plus couramment, certains d'entre eux concluent, en dehors des statuts, des conventions, appeles pactes d'actionnaires ou pactes de famille, par lesquelles ils cherchent rgler, gnralement pour une longue priode, le contrle de la conduite des affaires et de la composition du capital de leur socit. Les diverses clauses qui mettent en uvre ces objectifs s'articulent autour de deux axes majeurs : d'une part, l'attribution aux minoritaires des moyens d'intervenir dans la gestion de la socit ; d'autre part, l'organisation d'une procdure de sortie de la socit pouvant profiter tout actionnaire partie au pacte. La socit par actions simplifie, ouverte toute personne physique ou morale, permet de prendre en compte ces objectifs et de les concrtiser par des clauses statutaires.

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C. Lanalyse financire pralable lopration avec effet de levier


1. Lvaluation de la socit cible Quelles sont les diffrentes mthodes dvaluation des socits ? Pourquoi retenir telle ou telle mthode ? ANC : Actif net comptable Il sagit dun valuation patrimoniale qui value la valeur de lentreprise la somme de son actif sous dduction de son passif aprs avoir exclu les actifs fictifs que sont

ANCC : Actif net comptable corrig Cette mthode est la mme que Prise en compte des plus et moins values et de limpt diffr

La mthode ainsi retenue a t lactif net comptable corrig : Elments Capitaux propres - Actifs fictifs Capitaux propres nets Actif VMI Nombre de titres ANCC Cible

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2. La cration de la holding Lintrt dun tel montage est de bnficier dun effet de levier par lendettement dune holding qui rachtera les titres de la socit cible. Nous avons donc mit en place la cration dun holding de rachat, dont la composition sera tablie de la faon suivante : Elle sera donc cre par : - Apport des titres de la SARL X de M. X pour : 104.000 ; - Apport des titres de la SARL X des fils pour : 100.000 ; Le capital du Holding New Co slve 204 K et se rparti comme suit : M. X : Fils 1 : Fils 2 : 104 K soit 50,98% 50 K soit 24,51% 50 K soit 24,51%

Il dtient globalement 29,56% du capital de la cible. Le Holding New Co va faire un emprunt moyen terme de 490 K sur une dure de 7 ans. Cette somme va permettre dacqurir le montant rsiduel (70,44%) des titres dsormais dtenus par la SCGP (390 K) et les 2 filles (100 K).

3. Leffet de levier induit par lopration Par principe, leffet de levier correspond la diffrence entre le taux de rentabilit conomique et le taux dintrt aprs prise en compte de limpt correspondant. On peut pour le dterminer appliquer la formule suivante : D ROE = ROCE + ROCE i x x 1 t FP En tout tat de cause le rapport Dettes sur Capitaux propres (gearing) est pour notre socit de : 500.000 / 204.000 = 2,45. Le taux de rentabilit conomique avant IS est de XXX%
Rentabilit conomique : Te = Rsultat dexploitation / (Capitaux propres + Dettes financires)

Le taux dintrt de lemprunt est 5 % Le ratio D/K est de 2,45 Le taux de lIS est le taux de droit commun savoir 33,33 % Daprs la formule on obtient donc un effet de levier quivalent :

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4. Lanalyse de la rentabilit du montage a. Evaluation et calcul des free cash-flows

Compte de rsultat Donnes en k Anne CA % de croissance Charges EBITDA Amortissements EBIT Produits financiers Charges financires Rsultat financier Produits exceptionnels Charges exceptionnelles Rsultat exceptionnel 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2009 1 2010 2 2011 3 2012 4 2013 5 2014 6 2015 7

Rsultat courant Impt sur les socits Rsultat net 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

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Flux de trsorerie Donnes en k Anne Rsultat net Amortissement Cash-Flow Cash flow Emprunt Total encaissement 0 0 0 0 0 0 0 2009 1 0 0 0 0 2010 2 0 0 0 0 2011 3 0 0 0 0 2012 4 0 0 0 0 2013 5 0 0 0 0 2014 6 0 0 0 0 2015 7 0 0 0 0

Investissement Variation du BFRE Remboursement de l'emprunt Total dcaissement Flux de trsorerie Flux de trsorerie actualis 5% Cumul flux de trsorerie actualis 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

VAN TIR

b. Rentabilit du projet Le calcul du TRI et de la VAN Nous avons actualis la VAN au taux de 5 % qui correspond au taux du march sans prime de risque sectorielle .

On constate que lon obtient une VAN de Un TIR de qui correspond au taux La VAN est positive donc on peut considrer que

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D. Transmission patrimoniale des actifs professionnels


Comme convenu avec Mr X lobjectif tant de prparer une succession familiale avec ses enfants, il convient donc pour la prparer de transmettre les parts de la socit tout en respectant la meilleure quit possible. Pour ce faire, Mr X procdera une donation dun montant gal chacun de ses enfants, il partagera ses parts de SARL avec ses deux fils. Et afin de rtablir lgalit la plus juste possible avec ses filles, il va crer deux autres socits afin dacqurir du patrimoine immobilier destine ses filles. 1. Oprations de donation aux enfants Dans loptique de prparer sa succession notre client souhaite transmettre son actif professionnel ses enfants. Pour cela il va raliser une donation-partage de montant quivalent lensemble de ses quatre enfants. Il transmet donc les parts de sa SARL (socit cible) pour une valeur totale de 200.000 soit 28,57% de la socit. A ce stade, la socit cible est dtenue concurrence de 71,43% par Mr X et pour 28,57% par les quatre enfants. Nous traiterons de laspect fiscal de cette donation dans le III de cette section.

2. Cration dune SCGP Nous avons dcid de crer au sein de ce montage une socit intermdiaire ad hoc, destine faire office dintermdiaire dans la cession des titres de la cible par Mr X. Cette socit sera une Socit Civile de Gestion de Portefeuille (SCGP) qui sera constitue par lapport rsiduel des titres de la cible de Mr X hauteur de 396.000 (700.000 200.000 104.000). La SCGP dtient alors 56,57% de la socit cible. Le traitement fiscal des apports de titres en socit est le mme que celui concernant la holding. De plus, cette socit contrlera la SCI que Mr X va crer avec ses filles afin de se constituer un patrimoine immobilier et ainsi bnficier de rendement locatif ultrieur.

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3. La cession des titres la holding New Co Rappelons que pour que lopration puisse fonctionner de la manire la plus optimale possible, il faut que la holding dtienne le maximum des titres de la cible. A lheure actuelle, nous lavons vu ci-dessus, ci dessus, la holding dtient seulement 29,14% de la cible. Le reste tant dtenu par les deux filles fil et par la SCGP. Cest pourquoi, la holding rachte les titres aux filles dune part pour une valeur de 100.000 et la SCGP dautre part pour 396.000 . A ce stade, la holding dtient donc 100% de la socit cible, et seul Mr X et ses deux fils sont actionnaires de cette holding.

4. Cration dune SCI Dans loptique de rduire les ingalits entre entre les fils et les filles de Mr X, qui nous lavons vu plus haut lun des objectifs majeur de notre client, client, la SCGP avec ses liquidits abondantes (suite la cession c des titres) va pouvoir constituer une Socit Civile Immobilire dont les filles auraient la nue proprit quelles partageraient concurrence de 50% avec Mr M X.

Fils

Filles

Par le biais de ce schma on peut constater que lquilibre entre les enfants est parfait. Les fils ont obtenus des titres de la SARL dtenue par la holding, holding et ont eut chacun une somme de 50.000 de donation. . Les filles quant elle ont perues davantage dactif patrimonial que professionnel. En tout tat tat de cause vu la rentabilit attendu de la holding on peut estimer que lactif professionnel vaudra approximativement la mme valeur que la rsidence secondaire sur une dure de 7 ans.

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Elments Donation de M. X ses enfants Titres Holding Plus value Parts de la SCI

Fils 100

Filles 100

Diffrences 0

Total Cette SCI aurait ainsi outre sa finalit dquit, une vise patrimoniale. En effet lapport de la SCGP lui permettra dacqurir directement une rsidence locative qui est un des autres objectifs que Mr X stait fix initialement avant de raliser ce montage. La SCI serait cre selon les modalits suivantes : Les parts seront dmembres : 50 % de la pleine proprit pour la SCGP ; 50 % de lusufruit la SCGP ; 25 % de la nue proprit chacune des deux filles soit 50 % au total.

Enfin, pour que la SCI ralise son investissement, la SCGP fera une avance en trsorerie dun montant maximal de 396.000 . Si le montant de linvestissement excde cette somme, la SCI peut tout fait se doter dun emprunt moyen terme pour le surplus. Le remboursement de cet emprunt serait effectu via le versement dun loyer vers par le locataire. Fiscalement, la SCI est imposable selon deux rgimes. Soit limposition limpt sur les bnfices (IS) soit elle est impose selon la transparence fiscale, c'est--dire limpt sur les revenus de chacun de ses membres. Les calculs suivants vont nous permettre de faire notre choix pour son imposition :

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Anne Loyers Intrts Travaux priodiques Charges diverses Rsultat avant Impt IR taux marginal 40 % Rsultat disponible aprs impt Dette nette

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

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Prix de cession Plus value Prlvements sociaux Dette restante Revenu net pour les associs

Anne Loyers Intrts Travaux priodiques Charges divers Amortissements Rsultat avant IS IS (33,33 %) Rsultat aprs IS Amortissements Cash-Flows disponibles Dette nette

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

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Prix de cession VNC Plus value IS sur la plus value Dette restante Dividende distribuable Imposition des dividendes Revenu net pour les associs

Nous opterons pour limposition lIR car ceci est plus avantageux.

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III.

Loptimisation fiscale de lOBO vue de faon pratique

Lopration effet de levier fait intervenir de nombreuses oprations financires qui ne se rsume pas une simple cession des titres de participation de la socit cible mais rpond une multitude de facettes de la fiscalit franaise comme internationale. Cette fiscalit doit sanalysant tantt pour le dirigeant initiateur de lopration, mais galement pour toutes les socits directement ou indirectement intresses par le montage financier. Nous examinerons dans cette partie qui est la partie cl et qui donne lattrait pour ce type dopration notamment lorsquil y a des sommes trs importantes jeu, lconomie dimpt savre tre un vecteur essentiel. Nous traiterons donc point par point de faon pratique les diffrentes oprations qui interviennent dans un montage LBO OBO en prcisant le rgime fiscal applicable et limpt effectivement d.

A. Loptimisation de la fiscalit patrimoniale du dirigeant


1. La fiscalit applicable aux plus values Dans le cadre dune conservation de la socit par le dirigeant ou par ses hritiers, aucune fiscalit ne sappliquera. Limposition ninterviendra quau jour o ils souhaitent arrter lactivit de la socit et donc vendre leurs parts de la holding. Les gains raliss lors de la vente de valeurs mobilires ou de droits sociaux sont soumis, en rgle gnrale, une taxation forfaitaire au taux de 18 %, ds lors que le montant des cessions intervenues dans lanne a atteint un seuil fix 25.000 pour 2008. En dessous de ce seuil les plus values mobilires sont exonres dimpt. En revanche ds que lon dpasse ce seuil, limposition commence ds le 1er euro de cession. En outre, le contribuable cdant supporte galement 11 % de prlvements sociaux ce qui porte limposition de la plus value un taux global de 29 %. Toutefois, les cessions titre onreux dactions ou de parts de socits passibles de limpt sur les socits dont le sige social est situ dans un Etat membre de lespace conomique europen bnficient dsormais dun abattement pour dure de dtention au sens de larticle 150-0 D du GCI. Labattement est gal au tiers de la plus value ralise par anne plein de dtention des titres au-del de la cinquime anne. Soit une exonration totale dimpt (mais pas de prlvement sociaux) sur la plus value aprs 8 ans de dtention. La dure de dtention court compter du 1er janvier de lanne dacquisition des parts et non de la date dacquisition relle des parts.

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Au cas despce, Mr X va obtenir les parts de la holding en change de lapport de ses titres de la socit cible courant 2009. Lorsquil souhaitera quitter lactivit de sa socit et laisser ainsi ses hritiers sa place il pourra leur revendre eux ou des personnes extrieures ses titres en totale exonration dimpt compter de 2017 soit durant la 9ime anne de dtention. Do une conomie dimpt sur les plus value de x 18 % = Seule la partie affrente aux prlvements sociaux de x 11 % = devra tre acquitt par Mr X. 2. La fiscalit personnelle du dirigeant a. ISF En vue dune rduction de lISF du dirigeant actionnaire, la qualification de biens professionnels des titres de la holding doit tre recherche. Les titres rpondent cette qualification si : - leur dtenteur (ou lun des membres de son foyer fiscal) exerce lune des fonctions de direction prvues larticle 885 O du CGI. Il sagit dtre le grant dans le cadre dune SARL notamment ; - ils doivent reprsenter au moins 25% du capital de la socit, moins que ceux-ci reprsentent 50% de son patrimoine imposable (dans ce cas le seuil de 25% nest pas applicable). Ce seuil concerne le groupe familial du dirigeant, et non son seul foyer fiscal ; - Leur dtenteur exerce effectivement lune des fonctions de direction cite et que celle-ci reprsente plus de 50% de ses revenus professionnels ; - La socit en question est de nature industrielle, commerciale, agricole ou librale. Cette dernire condition est prcisment celle qui soulve une difficult quant lapplication de ce rgime privilgi dans le cadre dun OBO. En effet, ce rgime ne peut sappliquer aux socits dont lactivit est la gestion de valeurs mobilires ou dactifs immobiliers. En revanche, ce rgime est applicable dans le cadre des holdings qualifies danimatrices. Afin de recevoir cette qualification, la holding doit participer de manire active la gestion de ses filiales (en lespce de la cible). Ceci recouvre la dfinition de la politique industrielle et commerciale de la cible, ainsi que la fourniture dventuels services intragroupe (comptables, financiers, juridiques ou administratifs). Il est impratif de mettre en place des moyens attestant du rle effectif de la holding dans lanimation de la cible, ladministration fiscale tant particulirement vigilante en la matire. En loccurrence, un seul niveau dinterposition est accept entre le dtenteur personne physique et la socit industrielle ou commerciale. Ceci exclut donc la mise en place dune cascade de holdings visant maximiser le levier juridique. Par ailleurs, lune des fonctions de direction doit tre exerce au sein de la holding.

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Dans cette configuration, la mise en place dun OBO ne remettra pas en cause lexonration dISF dont bnficiait prcdemment lentrepreneur sil respecte les critres dfinis ci-dessus. Au cas despce, Mr X anciennement grant de la socit cible se retrouve associ avec ses deux fils de la holding New CO. Il en dtient 51 % donc la majorit et sera nomm grant de cette holding. Mr X tant salari de la SARL Holding New Co, il retire de son activit la quasi-totalit de ses revenus. Enfin, nous le verrons un peu plus bas dans le dveloppement, la holding doit tre animatrice. Cest pourquoi la socit cible va faire appel cette socit afin de lui fournir certaines prestations de service qui auront comme consquences de lui confr dune part le statut de socit commerciale en plus dtre une socit de gestion de titre, et dautre part de confrer la qualit de biens professionnels pour les titres que le dirigeant dtient. Enfin, concernant les fils, ils ne pourront pas bnficier de la qualification de leurs titres en biens professionnels dans la mesure o ils ne remplissent pas lensemble des conditions susvises. Nanmoins, eu gard leur patrimoine personnel qui comprend notamment 50.000 de titres de la holding, labattement fix pour 2008 770.000 trouve sappliquer pour leur cas. En consquence, limposition au regard de lISF est nulle pour lensemble des protagonistes lopration.

b.

Apport des titres en socit

er Les plus-values ralises depuis le 1 janvier 2000 l'occasion doprations d'changes de titres bnficient d'un sursis d'imposition qui s'applique automatiquement. Grce au sursis, la plus-value d'change est neutralise et sa prise en compte diffre jusqu' la cession ultrieure (ou encore le rachat, le remboursement ou l'annulation) des titres reus en change. La plus-value ralise cette date est alors calcule partir du prix (ou de la valeur) d'acquisition des titres remis l'change major ou diminu le cas chant de la soulte verse ou reue. Elle peut, le cas chant, bnficier de l'abattement pour dure de dtention. Elle n'est pas imposable si le seuil d'imposition n'est pas dpass au titre de l'anne en cause ds lors que les titres entrent dans le champ d'application de l'article 150-0 A du CGI.

Remarque : La plus-value en sursis est par ailleurs dfinitivement exonre en cas de transmission titre gratuit des titres reus en change.

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Dans notre situation, Mr X, ainsi que ses deux fils, apportent la holding New Co les titres de la socit cible. En tout tat de cause lapport, et donc la plus value ventuelle ne sera pas imposable immdiatement mais sera donc en sursis jusqu la cession ultrieure des titres de la holding quils dtiennent alors. Lintrt majeur est que la future cession des titres bnficiera galement comme nous lavons vu ci-dessus au niveau des plus values dune exonration totale ds la 9e anne. On a ainsi une conomie li lapport des titres de

c.

Dividendes

Les dividendes dactions et les produits de parts sociales concerns par ce rgime dimposition sont ceux distribus par les socits passibles de lIS. Il sapplique quel que soit le pourcentage de dtention des droits sociaux dans le capital de la socit distributrice une rfaction de 40%. De plus, un abattement fixe sapplique aux revenus ligibles la rfaction ci-dessus, pour une valeur de 1.525 par personne seule ou 3.050 pour un couple.

En lespce, nous avons conjugu la fois la situation fiscale lIRPP du dirigeant qui se trouve par hypothse dans la tranche marginale de 40% et sur lincidence fiscale dune distribution de la holding aux actionnaires.

Petit tableau montrant jusqu combien peut donner la holding. Possibilit de donn largent est limit aux sommes issues des managements fees car ses seules ressources sont les dividendes (qui serviront servir les intrts de lemprunt) et les managements fees (voir plus bas).

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3. La fiscalit lie aux donations Les droits de donation sont calculs sur la part de chaque donataire dans lactif donn, aprs rintgration des donations consenties depuis moins de 6 ans par le mme donateur au mme bnficiaire. Les donations bnficient au mme titre que les successions de certains abattements. Au terme de larticle 779-I du CGI les donations entre un parent et un enfant en ligne directe bnficient du mme rgime que pour les successions. Il sagit dun abattement fix pour 2008 151.950 sur la part de chacun des enfants bnficiant de la donation. Mr X procde une donation de 50 K des titres de la cible chacun de ces 4 enfants sur la base value prcdemment de 700.000 . Conformment au nouveau dispositif successorale en vigueur et sous rserve de ne pas avoir procd des donations depuis moins de 6 ans, Mr X peut consentir chacun de ses enfants une donation de 151.950 . Limpt dans notre situation est donc nul car aucune des donations nexcde cette valeur. Lconomie ainsi ralise est la diffrence entre la plus value quaurait fait Mr X en transfrant ses titres ses enfants, ce qui est

B. Cession de valeurs mobilires par les autres intervenants


1. Cession des titres par les bnficiaires dune donation

2. Cession par une socit soumise lIS Depuis 1er janvier 2007, la cession de titres de participation dtenus depuis plus de 2 ans et identifis comme tels au bilan de lentreprise par une socit redevable de lIS, est totalement exonre. Ceci signifie que la cession finale par les fonds dinvestissement prsents au capital nengendrera aucun frottement fiscal, ce qui est de nature faciliter les prises de participations dans ce type de montage. Cest donc lattractivit gnrale de ce type de montage qui se trouve ainsi renforce.

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PVLT gale 0% mais QP de 5% pour frais et charge. Autrement dit ngligeable ! Dans notre cas, la SCGP a cde la Holding les titres de la cible quelle avait eu en apport initialement lors de sa constitution. Cette cession

POURQUOI SI UNE PM SINTERPOSE ENTRE PP ET HOLDING PAR DIMPOT ???

C. Loptimisation du levier fiscal


1.Le rgime de lintgration fiscale a. Principe du rgime La fiscalit franaise permet aux groupes de socits soumis limpt sur les socits de payer un impt global en faisant la somme des bnfices fiscaux sous dduction des dficits de lensemble des socits du groupe qui remplissent les conditions ncessaires. Lors dune telle opration, la holding de rachat va acqurir les titres de participation dune socit cible par ses fonds propres et par le biais dun endettement. Ainsi il va y avoir la cration dune filiale au sens de larticle L233-3 du Code de commerce ds lors quil y a dtention dau moins 50% du capital de cette dernire. Ainsi dans une opration de LBO OBO ce rgime est fortement recommand dans la mesure o la holding qui est une socit purement financire se trouve structurellement avec un dficit fiscal vu que les dividendes sont non imposables. Ainsi lintrt est dimputer ce dficit issu des charges financires de lemprunt contract par le holding sur les bnfices de la socit cible. Si lacquisition permet la nouvelle socit mre (la holding) de dtenir au moins 95% des titres de participation de la fille (la cible) alors le rgime dintgration fiscale tel que dfini larticle 223-A du CGI pourra sappliquer au groupe. C'est--dire que la socit mre sera seule redevable de limpt d au titre du groupe et pourra par consquent dduire les charges financires correspondantes aux intrts de lemprunt. Ce rgime se trouve toutefois fortement limit par lamendement Charasse.

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b. Lobstacle Charasse

lintgration

fiscale :

Lamendement

Il est a not que la loi nadmet pas que lintgration fiscale puisse tre applique dans tous les cas. En effet, lamendement Charasse exclut la possibilit de dduire du rsultat fiscal de la holding les intrts financiers provenant de lemprunt que la holding a fait pour racheter les titres de participation de la filiale. Ceci notamment lorsque la composition capitalistique avant et aprs lopration est sensiblement inchange. La condition sine qua none pour que lintgration fiscale soit applicable entre la socit mre (holding) et sa filiale (cible) puisse tre appliqu est donc le changement de majorit au sein du groupe et principalement au sein de la socit cible. Ainsi dans le cadre dun OBO cet amendement limite trs fortement lutilisation de ce levier et donc lopration perd un peu de son intrt en ce sens.

2.Quelles alternatives possibles ? Nous venons de voir que lintgration fiscale nest pas autorise dans le cadre dune opration dOBO. Toutefois afin de garder un attrait fiscal intressant, rappelons quil existe dautres mcanismes qui offrent une faible fiscalit. a. Le rgime Mre fille Outre lintgration fiscale, il existe le rgime de mre fille entre les socits exclues du rgime dintgration fiscale ou lorsque la dtention est infrieure 95% mais suprieure 5%. Ce rgime permet de dduire la totalit des dividendes perus par la socit mre lexception dune quote-part pour frais et charges de 5% qui restera imposable lIS. Si ce rgime prsente lavantage de ne pas entraner de double imposition des dividendes, il ne permet pas en revanche de compensation des pertes de la holding et de la cible. A ce titre, cela ne rtablit pas le levier fiscal recherch. Dans un montage de type OBO, ce rgime fiscal permet donc la holding de ne pas tre impose sur les dividendes issus de la socit cible quelle peroit. Mais les charges financires seront structurelles, et le dficit fiscal annuel ne peut tre report sur celui de la fille. Ce rgime ne parat pas optimiser la fiscalit pour ce montage. Par lutilisation de ce mcanisme, la holding New Co bnficie dune dduction fiscale extracomptable dune valeur de : Montant dividende annuel estim x 100 %. En outre, elle devra rintgrer son rsultat la quote-part de 5% des dividendes encaisss soit XXX x 5% =

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b. La fusion rapide Cette solution est longtemps apparue comme une parade efficace, quoique risque, lamendement Charasse. Nanmoins, depuis le 1er janvier 2006, labsorption de la cible par la holding ne constitue plus un cas de sortie du dispositif de larticle 223 B du CGI. Jusqu prsent, la fusion absorption de la cible, qualifie de fusion rapide, entranait une sortie du groupe de celle-ci. Cette solution prsentait lavantage de simplifier le montage, dassurer une utilisation plus rapide des bnfices raliss et des ressources de la cible afin de faire face la dette dacquisition. On a donc une imputation directe des frais financiers lis au montage sur le rsultat imposable de lensemble. Leffet de levier fiscal fonctionnait alors intgralement. Toutefois, cette opration peut se rvler rellement risque, une vise exclusivement fiscale pouvant entraner la requalification en abus de droit. On peut sinterroger sur la licit de lutilisation des ressources de la cible (trsorerie notamment) pour faire face un emprunt contract en vue de lacquisition de ses propres titres. Larticle 217-9 du Code de commerce linterdit formellement. Dans ce cadre, une vritable justification de cette fusion par des considrations conomiques, lies lexploitation de la cible, doit exister. En revanche, ce sont les implications fiscales qui prsentent dans notre perspective le plus dintrt. En la matire, le risque majeur est celui de labus de droit, la fusion tant considre navoir eu lieu que dans le but de diminuer lIS global. Ladministration fiscale portera donc une attention toute particulire la ralit de la fusion, ainsi, un certain nombre de critres fera lobjet dun examen attentif en vue de dterminer la licit de la fusion-absorption ralise. Nanmoins, si cette solution a toujours fait lobjet dun dbat entre praticiens, la loi de finance pour 2005 a tranch cette question pour ce qui est des OBO. Dornavant, la fusion de la cible et de la holding entranera de fait la rintgration dune quotepart des frais financiers pendant 9 ans. Cela na donc plus aucun intrt pour rtablir le levier fiscal. Lintgration fiscale ne semblant pas possible, la fusion rapide ne constituant pas une solution, et le rgime mre fille ne permettant pas de compensation, il convient de rechercher des mcanismes permettant de bnficier des effets de lintgration fiscale hors de ce cadre spcifique.

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c. La cration dune activit commerciale dans la holding Lintrt de crer une activit annexe celle de la gestion de participation est de pouvoir compenser les frais financiers avec les bnfices au niveau de la holding. La solution consiste en gnral faire facturer la cible des prestations. Celles-ci constitueront des produits pour la holding, sur lesquels elle pourra compenser ses frais financiers. Au niveau de la cible, ces prestations constitueront des charges, qui diminueront dautant le rsultat imposable. On utilise souvent des managements fees dans ce cadre, une rmunration de prestations administratives, comptables ou juridiques tant aussi envisageable. Ladministration fiscale surveille de faon attentive lensemble de ces prestations, et si celui-ci est trop lev, ou correspond exactement au montant des intrts de la dette dacquisition, leur rintgration est craindre. En effet, avant la reprise, la cible fonctionnait sans les prestations servies par la holding qui donnent lieu aux dites facturations. Ds lors, des ponctions financires sont organises par le repreneur, ds la reprise faite, et qui viennent sajouter celles rsultant des distributions de dividendes. La question qui se pose concrtement est celle de la conformit de ces flux financiers (gnrs par l animation ) lintrt social de la socit reprise anime. Ceci confirme alors le statut de holding animatrice effectu dans le cadre de loptimisation de lISF. Afin de facturer des managements fees dductibles au niveau de la cible, la holding devra tre animatrice. Dans le cas de montant clairement excessif des prestations en question, le Conseil dEtat considre que lon est en prsence dun acte anormal de gestion. La consquence en est le refus de la dductibilit des charges considres par ladministration fiscale. Concrtement, ces prestations devront tre factures avec une marge raisonnable, car on doit tenir compte la fois de lintrt social de la cible mais aussi de celui de la holding. Dans un montage dOBO, cela devra logiquement conduire le dirigeant initial percevoir sa rmunration au sein de la holding, et non plus de la cible. Cette solution, bien quintressante, ne reprsente en dfinitive quune alternative limite, puisquune congruence parfaite entre le montant de ces prestations et celui des frais financiers est irraliste. Le levier fiscal ne portera alors que sur une partie des intrts. Si ces prestations reprsentent un rsultat net correspondant 50% des frais financiers, le levier fiscal passera de 33,33% 16,66%.

Nous avons conseill notre client de faire faire la holding la comptabilit du groupe, de ce fait, la prestation de service ralis par cette dernire va devenir une charge dductible pour la cible et un produit imposable qui permettra de compenser en partie le dficit fiscal structurel. Mais tant donn que la valeur de ces prestations reste infrieure aux charges financires lies lemprunt, ces produits demeurent fiscalement neutres car non imposables.

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En outre, quand bien mme laspect fiscal de cette opration peut savrer relativement peu efficace pour une optimisation fiscale, cela permet de rendre la holding animatrice et donc comme nous lavons vu de qualifier les titres de la holding de biens professionnels pour le dirigeant Mr X. Donc lavantage rside principalement ici.

Petit tableau ventuellement avec les intrts et produit de service. ..

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3.Synthse concernant la fiscalit : Elments Donation Plus value Apport Impt total Impt d Economie ralise % dconomie

Par ailleurs, la juxtaposition dinstruments fiscaux permet de raliser une conomie globale dimpts qui stablit comme suit : a. Droits de succession b. Plus-values enfants c. Plus-value Mr X Total des conomies 40 K 58 K 113 K ---------211 K
(200 K x 20 %) (200 K x 29 %) (390K x 29 %)

IV.

Synthse gnrale sur le montage


A. Les avantages

Avantage fiscal : Toutes les oprations dapports puis de cessions chappent toute taxation que ce soit sur le plan successoral ou fiscal. La nouvelle composition capitalistique du holding New Co confre une majorit au dirigeant fondateur mais permet dsormais dintgrer les deux fils dans le dispositif de transmission de loutil professionnel. Leffet de levier financier pour les associs du holding New Co est important puisquil slverait 343 % sur 7 ans dans lhypothse dune absence de revalorisation des socits GLID et GLIE. La possibilit de rmunrer le dirigeant et son fils dans la holding permet de crer une politique sociale litiste . En effet il serait alors possible de mettre en place un plan dintressement couplet un PEE, un Perco et/ou un abondement de lentreprise au primtre unique de la holding. Les fonds propres du nouveau holding par apport de titres (204 M) renforcent facialement la surface financire ;

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En rendant le holding animateur, lensemble des socits filiales deviendront, de facto, patrimoine professionnel chappant lISF ; La qualit des tats financiers du futur groupe constituer garantit la faisabilit conomique et financire du montage propos. En effet, lannuit demprunt de 86.410 semble raisonnable au regard des rentabilits historiques et prvisionnelles des deux filiales.

B. Les inconvnients
Si les motivations de lopration rpondent des considrations conomiques, de gestion et dorganisation patrimoniale, la question de labus de droit doit, certes faire lobjet dun examen, mais ce point ne constitue pas la seule question examiner et il reste quelques complexits et/ou restrictions lies cette opration : Le bloc majoritaire tant assez similaire avant et aprs lopration, il est probable que lamendement Charasse oblige rduire partiellement la dductibilit fiscale des intrts inhrents lemprunt ; Les cessions de parts sociales des socits GLID et GLIE sont assujetties un droit denregistrement de 5% du montant de la transaction globale soit environ 25 K la charge de lacqureur (Holding New Co). Enfin, il conviendra de sinterroger sur la forme juridique de New Co. Le choix retenu est celui de SARL confrant un statut soit de grant soit de mandataire social (rgime gnral des traitements et salaires).

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CONCLUSION
Si le LBO est considr comme une opration dingnierie financire assez surprenante dun point de vue conomique dans la mesure o cest une entit exogne la cible qui de part un endettement bancaire la plupart du temps, rachte la socit cible dans une optique avant tout patrimoniale avant dtre purement financire. Ceci rend donc une dimension concrte une opration dont on pourrait penser qu'elle ne constitue en soi que le paroxysme de l'hgmonie d'une finance en perptuelle mutation. La dclinaison du LBO en OBO est quant elle axe sur le dirigeant qui devient actionnaire de la cible et est donc par consquent le pilier de la russite de ce montage. Il cherche concilier ses objectifs personnels par la constitution dun patrimoine et, ses objectifs industriels concernant la prennit de sa socit. De plus, nous pouvons constater que lactionnaire principal est du dbut la fin de lopration le dirigeant initiateur du montage. Cest lui qui conditionnera le succs futur de lopration de OBO car il a pour vocation rester dans la socit ou bien la transmettre, la russite savre alors tre la seule issue possible. Ainsi, l'Owner-Buy-Out reprend l'architecture ainsi que les principes de base du montage phare de l'ingnierie financire rcente qu'est le LBO. L'mergence de l'OBO, certes encore limit des oprations de taille moyenne (PME principalement), procde de l'extraordinaire dveloppement du LBO ces dernires annes et du poids croissant du secteur du Private equity dans l'conomie. Si l'on peut s'interroger sur la prennit d'une tel modle, on constate quoiqu'il en soit que cette technique financire est utilise travers l'OBO dans une perspective qui n'est pas uniquement la maximisation du rendement. Ceci fait donc de l'OBO un LBO quelque peu part, dans la mesure o sa logique comme sa construction financire, juridique et fiscale sont spcifiques et par la mme distinctes des autres montages effet de levier. Un tel montage doit donc tre optimis, afin d'en dmultiplier les effets financiers et fiscaux, dans la perspective initiale de l'actionnaire. Mais cela ne doit en aucun cas occulter le fait que la rentabilit de l'exploitation est long terme le vecteur unique de cration de richesse. L'entrepreneur qui dcide de mettre en place un OBO sur sa propre socit doit bien comprendre qu'un tel montage est avant tout oprationnel. A ce titre, s'il permet de donner des perspectives financires fortes l'entreprise, de lui insuffler un dynamisme nouveau et de constituer un signal positif pour ses partenaires et pour le march en gnral, cela ne peut en aucun cas crer de la valeur l o il n'y en aurait pas. Cest pourquoi la russite dun tel montage repose sur plusieurs piliers sans lesquels lopration risquerait dchouer.

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- Tout dabord, les acteurs participant lopration qui doivent tre en accord ; - Il convient de faire une juste valuation de la cible par des mthodes adaptes son activit. La dtermination de la valeur de lentreprise ne doit pas rsulter de sa capacit supporter les charges financires, mais dune analyse stratgique. Cest le plan de financement de la cible qui doit conditionner celui du holding et non pas linverse. A dfaut, cette estimation risquerait dentacher la russite du montage ; - Le niveau dendettement de la holding doit tre en corrlation avec les potentialits de dveloppement de la cible. Il faut donc surveiller que les charges financires nexcdent pas la remonte des dividendes perus par la holding ; Confronts la crise de l't 2007 portant sur les subprimes et sur les dettes d'acquisition des LBO, ces derniers risquent de connatre la fin de leur ge d'or. En effet, la crise que connat actuellement lconomie mondiale nest pas sans poser problme pour les financements bancaires des socits. Linterdpendance des conomies et la crise interbancaire actuelle devrait poser des problmes pour lavenir des LBO. L'alignement de l'une sur l'autre devrait se traduire par une crise aussi inluctable que ncessaire. Malgr les problmes conjoncturels que connat lconomie, lOBO demeure un montage particulirement intressant. Tout dabord, dans une perspective pratique, puisqu'il rpond aux attentes de nombreux entrepreneurs et permet d'utiliser les outils forgs par l'ingnierie financire dans des situations qu'elle ignorait jusqu'ici. Le premier atout que prsente l'OBO est la prennit de sa direction. En effet, l'un des principaux cueils expliquant l'chec des LBO rside dans le mauvais choix du dirigeant lors de la reprise, risque exclu en l'espce. Le second avantage de l'OBO est qu'il est moins expos au risque de sous-capitalisation initiale, le capital de la holding tant constitu des titres apports par le dirigeant historique. Il permet donc d'viter les montages soumis une tension extrme du fait du poids excessif de la dette d'acquisition. Si l'on considre que la crise actuelle sonne le glas de la frnsie des LBO au financement ais, alors l'optimisation des montages, et plus particulirement des OBO, montages non indispensables, nous l'avons dit, n'en devient que plus ncessaire. Concernant les LBO, dans ce contexte, un rquilibrage entre les 3 leviers, au dtriment de levier financier peut tre ncessaire. En ce qui est de l'OBO, trois aspects propres doivent tre distingus en vue d'optimiser l'opration. Tout d'abord, la construction d'un OBO efficace passera par la constitution d'un tour de table optimal. C'est en effet l'un des aspects majeurs de cette opration qui vise faire entrer au capital les diffrentes parties prenantes l'entreprise. Le dirigeant devra avant tout y faire entrer ses successeurs potentiels, familiaux notamment, mais aussi ses cadres principaux ainsi que les partenaires financiers ncessaires la ralisation de l'opration et l'expansion de l'entreprise. Le second aspect dterminant rside dans l'utilisation adquat des actifs de la cible en vue

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d'allger le financement de l'opration. La trsorerie excdentaire doit faire l'objet d'une attention toute particulire sachant que sa valeur dans le montage est suprieure sa valeur de distribution sous forme de dividendes, mais que son utilisation doit tre particulirement prudente. Enfin, d'un point de vue fiscal, le levier peut paratre difficile sappliquer dans un OBO cause de limpossibilit dappliquer lintgration fiscale. Cest pourquoi des alternatives l'application de l'amendement Charasse doivent tre recherches. En effet, en cette priode de forte hausse des taux de financement des LBO, renoncer au levier fiscal semble insens. Aussi, les solutions que sont les mcanismes de debt push down ou de management fees pays la holding, couples une localisation avise de la holding permettent de maximiser l'efficacit du montage. Si l'OBO dsigne sous un vocable nouveau un type de montage qui existait dj auparavant, il n'en recouvre pas moins une pluralit de situation, le concept de rachat soi-mme recouvrant une grande diversit de niveaux de contrle et d'architectures financires. Aussi, si l'optimisation de tout Owner Buy Out ne peut faire l'conomie des lments cits ci- dessus, les objectifs propres chaque opration feront germer des facteurs d'optimisation supplmentaires ou une redfinition du poids de chacun d'eux. L'avenir de ce type de montage est donc conditionn, pour ce qui est de son dveloppement, la capacit de l'conomie internationale surmonter la crise de 2007, et pour ce qui est de son principe, l'ventuelle mergence d'une technique d'ingnierie financire rpondant de manire plus efficace ses objectifs.

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BIBLIOGRAPHIE

Anthony Seghers - Mmoire HEC loptimisation financire et fiscale dun OBO Mmoire XXX Mmento pratique Francis Lefebvre Fiscal 2008 VERNIMEN Finance 2009 Livre Manuel et application 2008/2009 DSCG FINANCE Le particulier magazine Guide de la dclaration de revenus 2008 Legifrance

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INDEX
A
Actif Net Comptable (ANC) 35 Actif Net Comptable Corrig (ANCC) 35 Amendement Charasse 23, 48, 49, 50, 54, 57

L
LBI 24 LBO1, 6, 7, 12, 14, 15, 16, 17, 18, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 32, 43, 48, 49, 55, 56, 57 LBU 21 Levier financier 16, 25, 32, 53, 56 Levier fiscal 16, 23, 48, 49, 50, 51, 57 Levier juridique 16, 23, 24, 33, 44 LMBO 18, 21, 24

B
BIMBO 21

C
Cash-flows Cession de valeurs mobilires Crdit vendeur 10, 15, 16, 22, 25, 32, 37 47 27

M
Management fees MBI 57 21

O D
Debt push down Dette mezzanine Dettes Donation 27 27 9, 15, 16, 22, 25, 32, 33, 56 18, 39, 40, 47 OBO12, 14, 16, 19, 21, 23, 24, 26, 27, 30, 43, 44, 45, 48, 49, 50, 51, 55, 56, 57

P
Pacte dactionnaire Plus valeur 34 41, 53

E
Evaluation 37

R
Rgime mre fille Rgime Mre Fille Rentabilit conomique 50 49 22, 36

F
Forme juridique Fusion rapide 33, 54 50

S G
Gearing (ratio dettes / capitaux propres) 25, 33, 36 Socit Civile de Gestion de Portefeuille (SCGP)36, 39, 40, 41, 48 Socit Civile Immobilire (SCI) 31, 39, 40, 41

H
Holding15, 16, 17, 18, 19, 21, 23, 24, 25, 26, 32, 33, 36, 39, 40, 43, 44, 45, 46, 48, 49, 50, 51, 52, 53, 54, 56, 57

T
TRI 10, 22, 28, 38

I
Intgration fiscale ISF 7, 44, 45, 51, 54 23, 48, 49, 50, 57

V
VAN 10, 38, 61

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ANNEXES

TABLE DE MATIERE DE SECTION

SECTION 1

ANNEXE 2 : CALCUL DES FLUX NETS DE TRESORERIE ET CALCUL DE LA RENTABILITE (VAN, TIR, WACC) ANNEXE 3 : BILAN ET LE COMPTE DE RESULTAT DE LA SOCIETE ETUDIEE ANNEXE 4 : DETERMINATION DE LEVALUATION DE LA SOCIETE ANNEXE 5 : DISPOSITIF D'EXONERATION DES PLUS VALUES PROFESSIONNELLE POUR LE CEDANT

61 62 63 64

SECTION 2

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Annexe 2 : Calcul des flux nets de trsorerie et calcul de la rentabilit (VAN, TIR, WACC)

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Annexe 3 : Bilan et le compte de rsultat de la socit tudie

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Annexe 4 : Dtermination de lvaluation de la socit

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Annexe 5 : Dispositif d'exonration des plus values professionnelle pour le cdant


Exonration pour les petites entreprises Article 151 septis du CGI Entreprises concernes Mode de transmission Biens cds Conditions dapplication Modalits dexonration Montant de lexonration partielle Exonration en fonction de la valeur des lments cds Article 238 quindecies du CGI Exonration en cas de dpart la retraite Article 151 septis A du CGI Exonration de plus value immobilire Article 151 septis B du CGI Exonration en cas de cession de valeur mobilire pour dpart Article 150-0 D du CGI

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