23 fvrier - N 2007 - 72

Le multiplicateur montaire (de crdit) : hier et aujourd'hui

Le multiplicateur montaire (de crdit) est la thorie qui explique quel montant de crdit (de masse montaire) peut tre distribu par les banques partir de la base montaire cre par la Banque Centrale. Nous rappelons cette thorie et examinons dans quelle mesure elle tait vrifie dans le pass, dans les conomies plus fermes financirement. Dans le Monde contemporain, la mobilit internationale des capitaux a beaucoup augment, ainsi que l'intermdiation des flux de capitaux par les banques centrales. Nous montrons comment ceci a fait apparatre une internationalisation des bases montaires. De ce fait, le multiplicateur montaire n'a plus de sens au niveau national ou rgional, ce que montrent d'ailleurs biens les volutions observes, mais seulement au niveau mondial.

RECHERCHE ECONOMIQUE Rdacteur :

Patrick ARTUS

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Rappel : la thorie du multiplicateur montaire Dans un pays ferm (sans relation financire avec le Reste du Monde), la thorie explique la relation qu'il y a entre la hausse de la base montaire et la hausse du crdit bancaire et de la masse montaire. L'Encadr 1 rappelle la teneur de cette thorie du multiplicateur montaire (de crdit).

Encadr 1

Banque Centrale (A) Actifs domestiques (obligations titres reprsentatifs du crdit.) (B) Pices et Billets Rserves des banques commerciales (R)

Banques commerciales (C) Crdit + titres dtenus (R) Rserves la Banque Centrale (D) Dpts

Divers : capital, titres mis

1. Politique montaire expansionniste

A = R > 0 C = R < 0
La Banque centrale achte des titres aux banques commerciales en payant par l'accroissement des comptes de rserve des banques. 2. Utilisation des rserves pour distribuer du crdit

R 0 = C ou a) Rserves obligatoires : D

B = (D + B ) b) Masse montaire dtenue en billets : D donc : B = 1

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Encadr 2 c) Distribution de crdit

D = C initial

(hausse du crdit, initialement en dpts)

B = C D = (1 )C final

aprs hausse billets, perte de dpts, donc perte de rserves des banques

R C 1 4 2 4 3
rserves restantes

rserves obligatoires

C {

d'o

C =

R +

Multiplication de crdit La thorie habituelle (en conomie ferme) du multiplicateur montaire (de crdit) fonctionne comme suit : la Banque Centrale fait une politique montaire expansionniste, c'est-dire achte des titres (des actifs) aux banques et accrot d'un montant identique les comptes de rserves des banques ; les banques commerciales vont alors utiliser ce supplment de rserves la Banque Centrale pour distribuer un supplment de crdit, qui prend initialement la forme d'un supplment identique des dpts ; mais ce supplment de crdit se heurte deux limites : les rserves obligatoires des banques s'accroissent avec le crdit et /ou le dpt, ce qui consomme la hausse initiale des rserves des banques la Banque Centrale ; une partie du supplment de dpts li la hausse du crdit ne reste pas sous la forme de dpts bancaires (dans le modle usuel, une partie devient des billets) ; ceci consomme aussi une partie des rserves des banques. Au total, la hausse du crdit rendue possible par une hausse initiale de la base montaire (le multiplicateur de crdit, ou le multiplicateur montaire puisque la hausse de la masse montaire sous toutes ses formes est gale celle du crdit) est d'autant plus faible que le taux de rserves obligatoires est lev et qu'une partie importante des dpts initialement crs passe sous une autre forme.
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Le multiplicateur montaire (de crdit) dans le pass "Dans le pass" signifie : avant que l'augmentation des flux de capitaux internationaux ne perturbe la thorie du multiplicateur. Nous regardons la priode 1980 1994 De 1980 1995, le multiplicateur montaire a valu de 8 9 aux Etats-Unis, 9 environ dans la zone euro, 10 15 au Royaume-Uni, 10 12 au Japon (graphiques 1 4).
Graphique 1 Etats -Unis : Ratio M 2 e t cr dit dom e s tique s ur bas e m on taire (e n %)
M 2 / base m o ntaire C rdit do m estique / base m o ntaire

Graphique 2 Zone Euro : Ratio M 2 e t cr dit dom e s tique s ur bas e m on taire (e n %)

M 2 / base m o ntaire

1400 1100 1000 900 800 700 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600

C rdit do m estique / base m o ntaire

1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700

1100 1000 900 800 700 600

Sources : Glob al Insight , NA TIX IS

600

Sources : Glob al Insight , NA TIX IS

600

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 Graphique 3 Royaum e Uni : Ratio M 2 e t cr dit dom e s tique s ur bas e m on taire (e n %) 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500
Source : Glob al Insight

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
Graphique 4 Japon : Ratio M 2 e t cr dit dom e s tique s ur bas e m on taire (e n %)

M 2/base m o ntaire Crdit/base m o ntaire

3500 3000 2500 2000

1400 2000 1800 1600

M 2 / base m o ntaire C rdit do m estique / base m o ntaire

2000 1800 1600 1400 1200 1000

1500 1000 500

1200 1000 800

Source s: Glo bal Insig ht , NA TIX IS

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

800

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Le multiplicateur de crdit 7 aux Etats-Unis, 11 13 dans la zone euro, 15 30 au Royaume-Uni, 16 18 au Japon. Ces multiplicateurs sont donc assez stables, sauf au Royaume-Uni o ils augmentent. Pourquoi la globalisation financire perturbe le multiplicateur montaire La raison de la perturbation du multiplicateur montaire (de crdit) par la globalisation est simple : le fait que les flux internationaux de capitaux deviennent de grande taille peut "transporter" la base montaire dun pays l'autre. Montrons d'abord qu'il y a augmentation de la taille des flux de capitaux.

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L'ampleur des flux de capitaux (de portefeuille et court terme, s'accrot partir du milieu des annes 1990 aux Etats-Unis (graphique 5) du dbut des annes 1990 dans la zone euro et au Royaume-Uni (graphiques 6/7 des annes 2000 au Japon graphique 8).
Graphique 5 Etats -Unis : flux de capitaux (e n % du PIB)
Capitaux C T nets (*) Investissem ent en po rtefeuille net

5 4 3 2 1 0

5 4 3 2 1 0 6 4 2 0 -2 -4

Graphique 6 Zone Euro : flux de capitaux (e n % du PIB)

C apitaux CT nets (*) Investissem ent en po rtefeuille net

6 4 2 0 -2 -4

So urce : Dat ast ream

-1 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

-1

So urces : Dat ast ream, NA TIX IS

-6 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
(*) variat ions d es rserves - (balance co urant e+invest issement d irect +invest issement en p ort ef euille)

-6

(*) variat ions d es rserves- (balance co urant e+invest issement direct +invest issement en p ort ef euille)

Graphique 7 Royaum e Uni : flux de capitaux (e n % du PIB) 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25
C apitaux CT nets (*) Investissem ent en po rtefeuille net

Graphique 8 Japon : flux de capitaux (e n % du PIB) 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 -15
Capitaux C T nets (*) Investissem ent en po rtefeuille net

15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 -15

So urce s: Dat ast ream, NA TIX IS

So urces : Dat ast ream, NA TIX IS

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
(*) variat io ns des rserves - (balance co urant e+invest issement d irect +invest issement en po rt ef euille)

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
(*) variat io ns des rserves - (b alance courant e+invest issement direct +invest issement en p ort ef euille)

Pourquoi y-a-t-il "transport" de la base montaire ? Dans le pass un pays avec un excs (ex ante) d'pargne, s'il y avait faible mobilit internationale des capitaux, rquilibrait son conomie par une baisse des taux d'intrt et un supplment d'investissement. Aujourd'hui, les pays avec un excs d'pargne ex ante comme la Chine, les pays mergents d'Asie, exportateurs de matires premires, (ce que montre la situation de leurs balances courantes graphique 9) exportent ce supplment d'pargne trs largement, au travers des Banques Centrales. Le fait que les banques centrales intermdient largement le placement de l'excs d'pargne de ces pays, par l'accumulation de rserves de change (d'actifs trangers) explique la cration de base montaire (graphique 10) puisqu'elles crent de la monnaie Banque Centrale pour financer l'achat d'actifs trangers.

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Graphique 9 Balance courante (e n M ds de $) 500 400 300 200 100 0 -100 96
Sources Dat ast ream, NA TIX IS

C hine Em ergents d'A sie OP EP +Russie+N o rvge

500 400 300 200 100 0 -100 02 03 04 05 06

1000 800 600 400 200 0

Graphique 10 M onde * : V ariation s ur un an de la bas e m on taire e t de s r s e rve s de change (e n M ds de $)

B ase m o ntaire R serve de change

1000 800 600 400 200 0

So urce : Dat ast ream

-200 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
(*) Et at s-Unis, Canad a, UE 15, Japo n ; Chine, Inde, aut res p ays d'A sie, Peco ; A mriq ue lat ine y c M exiq ue, Russie, Norvge et OPEP

-200

97

98

99

00

01

Il y a bien alors "transport" de la base montaire : si les Banques Centrales des pays excdent d'pargne achtent des actifs liquides (il s'agit essentiellement de dpts bancaires), ce qui reprsente 30 % des rserves de change, elles alimentent la liquidit bancaire dans les grands pays de l'OCDE, comme le ferait directement une politique montaire expansionniste dans ces pays. Le graphique 11 montre la hausse des dpts des non-rsidents dans la dcennie 2000 aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, dans la zone euro : si les banques centrales des pays excdent d'pargne achtent des titres (obligations graphique 12) dans les grands pays de l'OCDE en crant leur propre monnaie, elles font ce que feraient les banques centrales de ces pays (acheter des titres contre cration montaire) pour raliser une politique montaire expansionniste.
Graphique 11 D pts bancaire s de s non r s ide nts (y com pris de s banque s ce ntrale s ) (e n % du PIB) 200 160 120 80 40 0 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
So urce : B OE, B ce et Fo F

Graphique 12 Achats ne ts d'obligations (publique s + priv e s ) par le s non r s ide nts (e n % du PIB) 50 40 30 5 20 10 0 0
Sources : Fo F, B CE, ONS

Ro yaum e-Uni (G) Etats-Unis (D) Zo ne euro (D)

15

Etats-Unis Zo ne Euro R o yaum e uni

15

10

10

-5 96

-5 01 02 03 04 05 06 07

97

98

99

00

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On peut reprsenter ce transport des bases montaires comme suit : Schma "Transport" international des bases montaires

Pays excdent d'pargne

Pays insuffisance d'pargne

Investissement de l'excdent d'pargne par la banque centrale

Dpts bancaires

Liquidit bancaire accrue

Cration montaire

Achats de titres

Achat des devises rsultait de l'excdent d'pargne

Synthse : la disparition de la notion de multiplicateur montaire (de crdit) avec la globalisation financire

Dans des conomies financirement assez fermes la notion de multiplicateur montaire (de crdit) a un sens : une base montaire choisie par la Banque Centrale permet d'obtenir une quantit de crdit et de masse montaire dtermine par les caractristiques du pays : taux de rserves obligatoires, structure des actifs montaires. Dans des conomies financirement ouvertes ou, dans les pays excdent d'pargne, le rinvestissement de cet excdent est effectu par les Banques Centrales. La base montaire gnre par l'accumulation de rserves de change dans les pays excdent d'pargne se dplace, on l'a vu, d'un pays l'autre. De ce fait, le multiplicateur montaire (de crdit) n'a plus de sens sur une base rgionale ou nationale : du crdit dans un pays peut tre bas sur de la base montaire cre dans un autre pays. Le multiplicateur de crdit augmente fortement aux Etats-Unis depuis 2004 (contraction de la base montaire graphique 14 sans contraction du crdit, graphique 13 a), aussi au Royaume-Uni (graphique 13 b) et au Japon depuis 2006 (graphique 13 c) pour les mmes raisons. Ceci ne se voit pas dans la zone euro pour laquelle la base montaire crot encore vite (graphiques 13 d et 14 a).

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Graphique 13 a Etats -Unis : Ratio M 2 e t cr dit dom e s tique s ur bas e m on taire (e n %) 950
M 2 / base m o ntaire C rdit do m estique / base m o ntaire

Graphique 13 b Royaum e Uni : Ratio M 2 e t cr dit dom e s tique s ur bas e m on taire (e n %) 950 5200 4800 900 4400 4000 3600 3200 2800 2400 2000 750 1600 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
So urces : Glo bal Insig ht , NA TIX IS

M 2 / base m o ntaire Crdit do m estique / base m o ntaire

5200 4800 4400 4000 3600 3200 2800 2400 2000 1600

900

850

850

800
So urces : Glo bal Insig ht , NA TIX IS

800

750 96 97 98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

Graphique 13 c Japon : Ratio M 2 e t cr dit dom e s tique s ur bas e m on taire (e n %) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400
So urces : Glo bal Insig ht , NA TIX IS

Graphique 13 d Zone Euro : Ratio M 2 e t cr dit dom e s tique s ur bas e m on taire (e n %) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 96 97 98
So urces : Glo bal Insight , NA TIX IS

M 2 / base m o ntaire Crdit do m estique / base m o ntaire

M 2 / base m o ntaire Crdit do m estique / base m o ntaire

1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 07

96 97 98

99 00 01 02

03 04 05 06

07

99 00 01 02

03 04 05 06

Graphique 14 a Bas e m on taire (e n m onnaie s locale s , GA e n %) 60 40 20 0 -20 -40 96

Sources : Glob al Insight , NA TIX IS

Graphique 14 b Bas e m on taire (e n m onnaie s locale s , GA e n %) 60 40 20 0 -20 -40 50 40 30 20 10 0 -10 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

(*)US, Canad a, UE 15, Japo n ; Chine, Inde, aut res p ays d'A sie, Peco ; A mrique lat ine y c M exique, Russie, No rvg e et OPEP po ndrs par les PIB $PPA Sources : Glob al Insight , NA TIX IS Et at s-Unis + Zone Euro + Royaume Uni Et at s-Unis + Zone Euro + Royaume Uni + Jap on M o nde* M o nde ho rs (Et at s-Unis + Zo ne Euro + Ro yaume - Uni + Jap on) Chine

Etats-Unis R o yaum e-Uni

Zo ne Euro Japo n

50 40 30 20 10 0 -10

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A l'inverse, les pays qui exportent de la liquidit (graphique 14 b) connaissent une baisse du multiplicateur de crdit (graphiques 15 a/15 b).
Graphique 15 a Chine : Ratios M 2 e t cr dit dom e s tique s ur bas e m on taire (e n %) 400 350 300 250
M 2 / base m o ntaire

400 350 300 250

C rdit do m estique / base m o ntaire
Sources : Peo ple's b ank of China, NA TIX IS

1000 800 600 400 200

Graphique 15 b M onde * hors (Etats -Unis + Zone Euro + Royaum e Uni + Japon) : Ratios M 2 e t cr dit dom e s tique s ur bas e m on taire (e n %)
M 2 / base m o ntaire Crdit do m estique / base m o ntaire

1000 800 600 400

200 150 96 97

200 150

Sources : Glob al Insight , NA TIX IS

200 06 07

96 97 98 99 05 06 07

00 01 02 03 04 05

98

99

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02

03

04

(*)US, Canada, UE 15, Jap on ; Chine, Ind e, aut res pays d 'A sie, Peco ; A mriq ue lat ine y c M exiq ue, Russie, Norvge et OPEP p ond rs p ar les PIB $PPA

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