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C ONCEPTION ET MISE EN PAGE :

PAUL MILAN

27 juin 2013 10:21

Chapitre 6 Comment expliquer les crises nancires et rguler le systme nancier ?

Introduction
Lobjectif du chapitre est de montrer la diversit des crises nancires, puis den rechercher les causes. Les crises sont favorises par un contexte particulier : innovations nancires, systme nancier libralis, facilit daccs au crdit. Ces crises qui reviennent rgulirement ont rvl linsufsance de la rgulation existante.

1 "Crises nancires" : de quoi parle-t-on ?


En conomie, la crise est le moment o la conjoncture se retourne la baisse, cest-dire le moment qui clt une phase dexpansion conomique et ouvre une phase de rcssion, voire de dpression. On parle de crise nancire pour qualier un retournement de la conjoncture dans le systme nancier. Les crises nancires peuvent prendre la forme de : crise de change : effondrement de la valeur de la monnaie ; crise de la dette souveraine : incapacit dun Etat rembourser ses cranciers ; crise boursire : trs forte chte des cours des actions ; crise bancaire : situation caractrise par lilliquidit ou linsolvabilit des banques. La crise est systmique quand elle se diffuse lensemble des marchs nanciers lchelle plantaire. Les innovations nancires (titrisation. . .) taient perues comme un moyen de rduire la frquence et la gravit des crises, mais depuis les annes 1980 on a assist des crises plus nombreuses. Selon la thorie des marchs efcients, les Bourses retent les "fondamentaux", cest--dire la valeur relle de lentreprise. De manire gnrale, cest lexcs du crdit qui est le plus souvent lorigine des crises. Lemballement spculatif est lorigine des bulles boursires, immobilires. Au cur des crises nancires se trouvent les volutions brutales de certains actifs. Loffre et la demande des actifs seffectuent partir dun traitement rationnel de linformation sur les fondamentaux (dterminants conomiques des revenus : dividendes, intrts, loyers...) ou/et danticipations mimtiques (anticipations de lopinion moyenne de la collectivit. Selon cette hypothse avance par Keynes, les valeurs fondamentales ne jouent aucun rle dans les anticipations sur les marchs nanciers : les agents conomiques cherchent prvoir la "psychologie du march".)
OLIVIER MOREAU

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POURQUOI DES EMBALLEMENTS SPCULATIFS ?

2 Pourquoi les marchs de capitaux sont-ils si instables ?


Pour les conomistes no-classiques le march est autorgulateur.Si aucun facteur extrieur ne vient perturber le fonctionnement du march, il ne peut pas y avoir de dsquilibre durable. Ce principe sapplique aussi aux marchs nanciers qui doivent tre "efcients". Galbraith, au contraire, pense que lconomie de la libre entreprise conduit des bulles spculatives. Une bulle spculative est une situation o les cours des actions augmentent du fait du comportement mimtique des spculateurs, sans rapport avec la valeur relle des entreprises. Cette bulle se dveloppe cause danticipations auto-ralisatrices des oprateurs de march : tous se procurent des titres en esprant quils vont prendre de la valeur, la demande augmente, et les titres prennent effectivement de la valeur. Au moment o ces anticipations se retournent, on parle dclatement de la bulle : les agents liquident leurs titres, qui perdent alors de la valeur. Sur les marchs des capitaux, la hausse des prix ne se traduit pas forcment par une baisse de la demande, en raison de comportements mimtiques. Mais la hausse des prix ne peut pas tre indnie. Il y a mimtisme, car les investisseurs achtent parce que dautres achtent. On peut considrer quune des motivations de ladoption du comportement mimtique est que linformation sur le march manque : lagent suit alors des leaders supposs mieux informs que lui.

3 Pourquoi des emballements spculatifs ?


Le risque de crise nancire augmente en prsence dasymtries dinformation (slection adverse et ala moral) Cest parce que lon abuse de la conance des gens, que lon joue sur leur manque de comptence nancire, que leuphorie pour un produit nancier peut natre. (question 20 page 110). Plusieurs explications permettent de comprendre ces crises nancires : un systme nancier libralis laisse une grande libert aux acteurs sur les marchs. Linterdpendance entre les marchs nanciers, entre les banques ainsi quentre le secteur bancaire et les marchs nanciers se propage lensemble du systme nancier national et international.(Bral, Economie approfondie page 127). Labondance de liquidits et le crdit facile.Les prteurs imprudents sont devenus incapables de slectionner les bons projets. Le dveloppement dinnovations nancires. En crant des opportunits nouvelles de placement, les innovations nancires sont des facteurs de dstabilisation. La titrisation, au cur de la crise des subprimes, fournit un exemple de laugmentation du risque systmique issue des innovations nancires. Laugmentation des ingalits. Quand les ingalits saccroissent, les mnages les plus modestes sonts contraints demprunter, ce qui augmente le risque bancaire. A loppos les mnages les plus aiss, dont les revenus et le patrimoine progressent rapidement, alimentent la spculation par leurs apports de capitaux sur les marchs dactifs (Bral).
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QUELLE ANALYSE PEUT-ON FAIRE DE LA CRISE DES SUBPRIMES ?

La titrisation est un procd par lequel une banque qui dtient une crance met une obligation adosse cette crance, quelle vend sur les marchs nanciers. En ralisant cette opration, elle transfre le risque de non remboursement du prt un autre agent.Elle a entran une augmentation du crdit en minimisant le risque de crdit. Lala moral est un risque provenant dune situation dasymtrie dinformation. Ainsi les oprateurs nanciers peuvent prendre des risques non anticips, parce quils savent quil existe un prteur en dernier ressort (Etat ou banque centrale) qui pourra les couvrir. Lassurance dun sauvetage nancier conduit prendre davantage de risques. Un tablissement "too big to fail" (question 25 page 111) est un tablissement " trop gros pour faire faillite ". Son poids nancier rend impossible le fait que les autorits montaires puissent le laisser tomber, en raison de leffet majeur quune faillite entranerait. En labsence dintervention, lconomie risque la crise systmique.

4 Quelle analyse peut-on faire de la crise des subprimes ?


Un crdit subprime est un crdit offert une personne peu solvable. Aux Etats-Unis, partir de 20002 le march de limmobilier connat un essor considrable. Les taux dintrt sont au plus bas et les banques dveloppent un marketing trs persuasif pour vendre des crdits, dabord des mnages aiss (clientle "prime"), puis des catgories moins favorises ("subprime"). Chaque agent est gagnant : lemprunteur qui espre devenir propritaire, le banquier qui transfre le risque dautres (titrisation), le courtier qui touche une commission, le crancier qui ne risque rien tant que le prix de limmobilier est orient la hausse (il rcupre son argent en saisissant le bien immobilier). . . Titrisation : technique nancire consistant transformer des actifs jusqualors non ngociables (comme les crdits bancaires) en instruments de placements ngociables adosss ces actifs. Une subprime est un prt immobilier propos un emprunteur au revenu modeste avec un taux dintrt lev. Ce crdit fait peser un risque de solvabilit sur ces mnages. En 2006, les crdits " subprime " ont reprsent 24% des nouveaux crdits immobiliers octroys aux Etats-Unis. Ces prts ont particip la cration dune bulle immobilire ; tant que limmobilier augmente, la maison acquise et mise en hypothque garantit le bon droulement de lopration. En cas de dfaillance, le crdit sera rembours par la vente de la maison. Mais le prix de limmobilier plonge. Les taux dintrt passent de 1% 5%, ce qui provoque linsolvabilit des clients. Des millions damricains perdent leur logement. Les tablissements de crdits qui ont effectu ces prts sont au bord de la faillite (Lehman Brothers fait faillite en septembre 2005). De nombreuses banques trangres ont rachet les crdits transforms en titres nanciers (titrisation) et se retrouvent dans une situation dlicate. Les actions des banques seffondrent ce qui entrane une chute gnralise des cours boursiers. La crise est nancire.
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POURQUOI LES PRIX DES MATIRES PREMIRES SONT-ILS SI VOLATILS ?

On parle de crise de liquidit quand plus aucun agent nest prt prter aux autres : le nancement est temporairement assch. Lors dune crise de solvabilit, les agents nanciers nont pas les moyens de faire face leurs obligations moyen et long termes : elle indique une mauvaise gestion de la part de lagent. Les dfauts de paiement dans limmobilier ont fragilis les banques qui ont cess de se prter les unes aux autres crant une crise de liquidit. Les banques ne se prtant plus les unes aux autres ont des difcults rembourser les titres arrivs chance, la valeur des titres diminuant,la valeur de lactif des banques diminue et devient infrieure leur passif. La chute des subprimes engendre la crise nancire qui se transforme en crise conomique et en crise de la dette en Europe. Leffondrement des bourses et les difcults des banques entravent le nancement des entreprises. Ces dernires ne parviennent plus emprunter pour nancer leur activit et leurs investissements. La crise nancire provoque un pessimisme qui nincite pas les entreprises embaucher. La production baisse et le chmage augmente. Pour sortir de la crise, les Etats augmentent les dpenses publiques. Ils aident les banques pour viter leur faillite (too big to fail), les mnages dfavoriss (aides sociales). La crise entrane une baisse des recettes scales et les dcits budgtaires prennent de lampleur. Les Etats doivent emprunter (dette souveraine), alors que certains sont dj fortement endetts. Les marchs nanciers sinterrogent sur leur capacit tre solvables. Par consquent les taux dintrt deviennent levs pour des pays comme la Grce : ces pays doivent considrablement rduire leurs dpenses publiques, ce qui se rpercute ngativement sur la croissance.

5 Pourquoi les prix des matires premires sont-ils si volatils ?


Lorsque les prix sont hauts, les producteurs investissent pour augmenter leur production, ce qui tend faire diminuer les prix ensuite. Face cette diminution, les producteurs diminuent la production : les prix remontent. Dans le cas des marchs agricoles, la faible lasticit-prix de la demande et les anticipations imparfaites des agents conduisent lexistence dun point dquilibre instable. Loi de King : phnomne, observ la n du XVII sicle par le mercantiliste anglais G.King, selon lequel laccroissement de la production agricole suscite une baisse plus que proportionnelle des prix de cette production. Cette observation, qui vaut aussi pour les matires premires, tient la rigidit de la demande, la consommation de ces biens variant peu, lorsque les prix augmentent ou diminuent. En revanche une lgre rduction de la production entrane, selon cette loi, une augmentation trs importante des prix (de A Z ; Hatier, pratique de lconomie). Entre 2007 et 2008, le prix des crales, des produits laitiers et des olagineux a augment de 100% approximativement, puis entre 2008 et 2009 le prix a diminu de 50% pour les produits laitiers et olagineux. Volatilit : variations de prix brusques et de forte amplitude. Dans quelle mesure cette volatilit sexplique t-elle par la nanciarisation ? Financiarisation : processus donnant une importance croissante aux marchs nanciers dans lconomie (marchs drivs. . .).
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POURQUOI LES PRIX DES MATIRES PREMIRES SONT-ILS SI VOLATILS ?

Les produits drivs servent sassurer contre un risque li lvolution future dun prix. Au lieu de rduire les variations des cours, la spculation sur les produits drivs les augmente. March driv : forme de march sur lesquels sont ngocis des contrats portant sur lavenir et drivant de produits faisant lobjet de cotations au comptant. Depuis le dbut des annes 1980, la multiplication des innovations nancires et la drglementation ont assur le dveloppement de nouveaux marchs appels drivs car les produits nanciers (contrats) quils proposent dont lis ("drivent") aux volutions des prix dactifs nanciers tels que les taux dintrt, les actions, les devises, les indices boursiers. Les nouveaux produits sont au dpart destins aux oprateurs qui souhaitent se "couvrir", cest--dire se protger dune volution de prix dfavorable (dictionnaire Hatier, nouvelle dition) Par exemple, les CDS (credit default swap) sont des contrats qui permettent le remboursement du crancier en cas de dfaut de paiement du dbiteur. Les marchs de matires premires sont des marchs sur lesquels loffre est dtermine par les conditions de production du bien et la demande par les besoins des mnages ou des entreprises. Donc a priori les cours des matires premires dpendent de lvolution des fondamentaux (conditions mtorologiques, cots des intrants) Cependant, les marchs drivs de matires premires ont connu ces dernires annes un fort essor. "Sur ces marchs, les prix des produits drivs sont dtermins par les anticipations des intervenants concernant les prix futurs des matires premires. Comme pour tout march dactifs, ces anticipations peuvent tre totalement dconnectes des fondamentaux et tre soumises aux comportements mimtiques. La forte volatilit des prix des produits agricoles observe rcemment est en partie la consquence du dveloppement de comportements spculatifs" (Bral, Economie approfondie). Les spculateurs nanciers cherchent avant tout raliser un prot maximum sur ce type de produits nanciers. La question est destimer limpact de la nance sur le prix des produits changs. Le prix dune matire premire dpend-il avant tout de la sphre nancire ? Est-il li aux mouvements spculatifs qui affectent les contrats de produits drivs sur les marchs de matires premires ? Ou au contraire, le prix dune matire premire est-il li principalement aux mouvements de loffre et de la demande ? (document 19 page 115). Cette volatilit des cours sur les marchs agricoles a des consquences conomiques et sociales. Voyons les questions 43 et 44 du document 18 : dans certains pays en dveloppement, les "meutes de la faim" sexpliquent par la forte hausse des prix agricoles. linstabilit des prix conduit linstabilit des recettes ; il est donc difcile pour le pays de planier un dveloppement durable. Pour les producteurs, la volatilit est source dincertitude. Cette remarque concerne galement les industriels pour qui les produits agricoles sont des consommations intermdiaires. Les mnages voient leur pouvoir dachat uctuer.
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QUELLE RGULATION FINANCIRE AUJOURDHUI ?

6 Quest-ce que la rgulation nancire ? 7 Quelle rgulation nancire aujourdhui ?


Les crises nancires peuvent avoir des consquences sur lensemble des marchs nanciers et dans la sphre relle, ce qui impose de prvenir le risque systmique. La rgulation passe alors par la rglementation et le contrle des acteurs nanciers et de leurs activits sur les marchs. Risque systmique : risque de dgradation brutale de la stabilit nancire qui compromet la capacit du systme nancier remplir sa fonction fondamentale, loffre de services nanciers, avec des rpercussions sur lconomie relle. Credit crunch : phnomne dasschement des possibilits de crdit auprs des tablissements bancaires. Rglementation prudentielle : normes contraignantes visant rduire le risque systmique en forant les banques et les agents nanciers viter une prise de risque excessive. Ds la n des annes 1980, les accords de Ble ont mis en place des rgles internationales de scurit bancaire et nancire. Les derniers accords, " Ble III " ont t signs en 2010. Paradis scal : territoire sur lequel limpt sur les bnces ou les revenus de capitaux support par les non-rsidents est insigniant et dont les autorits se montrent " peu coopratives " pour fournir des pays tiers des renseignements sur les patrimoines ou les revenus ou les revenus des personnes qui y ont des comptes. La rgulation peut tre dnie comme un ensemble de mcanismes et de rgles qui assurent le bon fonctionnement et la stabilit des marchs. En matire nancire, laction de rgulation regroupe les mesures de rglementation des banques (rglementation prudentielle), des autres services nanciers (assurances, fonds dinvestissement) et des marchs et produits nanciers, ainsi que les actions de surveillance (de supervision) des marchs nanciers. Au niveau national, la rgulation est assure par les Etats et les Banques centrales, et un ensemble dautorits indpendantes, comme lAutorit des marchs nanciers (AMF) cre en France en 2003 pour surveiller le bon fonctionnement et la transparence des marchs nanciers franais, ou lAutorit de contrle prudentiel (ACP) charge du contrle des banques. " (Hatier 2012). La rglementation nancire consiste xer les rgles auxquelles doivent se conformer les acteurs nanciers. La supervision nancire consiste surveiller la mise en uvre de ces rgles. Le contrle prudentiel porte principalement sur le risque de crdit pris par les banques. Ainsi les accords de Ble ont mis en place les ratios de solvabilit qui xent un rapport minimal entre les fonds propres et les crdits octroys pondrs par les risques, cest--dire les risques de dfaut attachs tel ou tel type de prt. Plusieurs reproches concernent les agences de notation. Elles ont en thorie pour fonction damliorer la transparence des marchs en fournissant des informations sur les metteurs de titres. Ainsi si un Etat met des obligations, les agences de notation notent sa capacit rembourser la dette mise (sa solvabilit), an que les ventuels acheteurs de ces obligations dtiennent linformation la plus complte.
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QUELLE RGULATION FINANCIRE AUJOURDHUI ?

Mais il ny a que trois agences pour se partager le march (situation doligopole). De plus elles sont rmunres par les metteurs des titres quelles notent : on est donc dans une situation de conit potentiel dintrt. Elles sont donc la fois " juge et partie ". Elles ont une mission dintrt gnral : fournir une information able pour un fonctionnement optimal des marchs nanciers et leurs revenus proviennent des organisations quelles notent. Que faut-il faire alors ? Nationalisation ou cration dune agence publique : lavis des agences est un bien public, cest- dire un service utile et indispensable tous les agents conomiques. En multipliant les agences de notation, on renforce la concurrence et en principe, la probabilit dune notation plus "juste". Sil y a plusieurs agences, le risque de conit dintrt est limit. Depuis la n des annes 1990, les tentatives de rgulation des paradis scaux sont passs par la constitution de listes de pays an didentier et de sanctionner les comportements non coopratifs. Il faut renforcer la transparence des oprations nancires. La titrisation, source dopacit et dala moral, doit tre plus encadre. Document 28, question 69 : Une chambre de compensation est une organisation dont lobjectif principal est denregistrer les transactions qui ont lieu sur le march. Les marchs de produits drivs sont caractriss par leur opacit et souvent, par une prise de risque excessive de la part de certains acteurs. Ainsi en amenant plus de transparence, la chambre de compensation permettrait au rgulateur dagir en amont lorsquil peroit des risques qui pourraient, terme, conduire une crise systmique.

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