Vous êtes sur la page 1sur 32

INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT

PARTIE I : Les approches standards de la finance dentreprise


Chap.1 : Choix du taux dactualisation en relation avec la source de financement (cot du capital et cot dopportunit) Rq : On va voir quen fonction de comment je finance mon investissement !e tau" dactua!isation nest #as !e m$me% La somme en t et en t+1 est diffrente : & Prfrence pour lindividu pour le prsent : i! ' a une diff(rence entre avoir une somme maintenant et !avoir dans un an% Car dans un an on ne sera #as o) !on sera% & Risque de taux, * Schmas :

uoi sert le taux dactualisation ! "l # a un dou$le r%le : +% I! #ermet de comparer la valeur de recettes et de dpenses qui viennent chance des poques diffrentes quelque soit i% C,d qui! !ie des va!eurs dans !e tem#s #ermet de faire des ca!cu!s% -% I! #ermet dexprimer la rentabilit minimale souhaite par linvestisseur % Et !a va!eur de i est im#ortante% .ourquoi e"#rimer !a renta/i!it( minima!e 0 Cest une fa1on de"i2er de mon investissement une renta/i!it( minima!e% 3onc !e c4oi" de !a va!eur de i va inf!uencer nos degrs dexigence concernant !a rentabilit du #rojet futur% Les calculs de rentabilit se font avant dinvestissement% Et !investissement est dans un systme de Point input !ontinuum output%

" partir de quand on peut dire que linvestissement est rentable #


t5n t5n

&' 5 F!u"t 6 7+8i9t


t5+

&'( 5 F!u"t 6 7+8 i9t : I;


t5+

< ;

.!us i est fort #!us !a renta/i!it( va $tre fai/!e% +

.!us i est im#ortant #!us jaurais des e"i2ences #as ra##ort au #rojet% Le choix du taux dactualisation se fait en fonction de comment je financement mon #!an dinvestissement% =e"i2e de mon investissement qui! me ra##orte au moins ce que 1a me co>te% .our $tre en mesure de rem/ourser !es int(r$ts de mon #r$t i! faut que mon investissement me ra##ort au moins !e montant des int(r$ts% $% ?e tau" dactua!isation re#r(sente !e co&t du capital' @n co>t du ca#ita! 1a d(note dune attitude plut(t statique et conservatrice du dcideur, manageur qui prend la dcision % Car on e"i2e que de !investissement de com#enser !e co>t de !em#runt% )% Mais on #eut trAs /ien dire que !a renta/i!it( de cet investissement re#r(sente ce quoi *e renonce en fessant cet investissement% =e ne #eu" #as faire dautre investissement% I! sa2it a!ors dun co&t dopportunit : +ttitude dynamique et plus ouverte sur lenvironnement de lentreprise% On demande , ce que !e placement me rapport au moins ce que me rapporterait un pro*et alternatif' ?a diff(rence est !orsquon investit dans son #ro#re #rojet sa propre entreprise : on cre du savoir faire, on forme le personnel% Ce qui na##araBt pas !orsquon fait un placement financier% Rq : ?entre#rise #eut d(cider du tau" dactua!isation que!!e veut% Et cest #as forc(ment !e co>t du ca#ita!% E"#! : ,ocit de distribution du type +uchan% Part du bnfice de lentreprise qui relve du placement financier : environ CD&E;F% Car i! ' a un dcalage entre le moment o- le fournisseur re.oit le produit et le rembourse % On a G; jours #our rem/ourser !e fournisseur% ?es #roduits frais sont vendus dans !es D jours environ% 3onc #endant -D jours on #eut #!acer cet ar2ent financiArement% Ces entre#rises en des #H!es de financement% Et ces entre#rises ont !int(r$t de /rasser !e ma"imum dar2ent% Mais #as forc(ment , faire de /(n(fice dans !eur activit( de vente% I!s #euvent m$me faire des #ertes% Car i!s #euvent #!acer de 2randes sommes dar2ent% 3onc ils vendent moins chre, coule la concurrence et font leur bnfice sur les placement financier' Ce!a est aussi #ratique dans le secteur public : ?ar2ent re1u #our des rec4erc4es de #!usieurs ann(es est #!ac( en attendant de !a d(#ens(% )eux autres notions * introduire : $% /aux marginal : ?es entre#rises ont pour chaque investissement une source de financement diffrente% Financement + 5 AI+ Investissement + Financement - 5 AI- Investissement ** Rq : ?es 2randes entre#rises fonctionnent de cette fa1on mais !es autres entre#rises fonctionnement #!utHt #ar !e s'stAme de tau" mo'en #ond(r(

)% /aux moyen pondr : @ne entre#rise a plusieurs sources de financement et on met tout dans le pot commun% .uis on regarde les investissements quon peut faire% Schma 3 :

0uel choix stratgique va faire lentreprise # Taux marginal Taux moyen pondr Co t du capital 1 , Co t dopportunit + -

La situation 1 est ce!!e adopte par la plupart des entreprises : C4oi" du tau" mo'en avec un co>t de ca#ita!isation qui re#r(sente !e tau" du ca#ita!% En fait lentreprise est libre de choisir le choix stratgique quil veut faire % I! n' a #as de c4oi" #r(d(termin(% Ja d(#end de !entre#rise% Mais chaque choix qui est fait doit 2tre argument% .ource de financement de lentreprise : On #rend K sources de financement et on va dire si on #rend se financement que!!e est !a strat(2ie quon doit c4oisir% ?essentie!!e des sources de financement #our !es 2randes entre#rises am(ricaines est lemprunt. ?e cr(dit&/ai! en Am(rique est consid(r( comme une dette% 3onc des statistiques sur !es em#runts en France et en Am(rique ne montre #as e"actement !a m$me c4ose% Lien entre la source de financement et le taux dactualisation : $' 3mprunt 4 Tau" dactua!isation i 5 Tau" dem#runt 8 mar2e de s(curit( i En 2(n(ra! !es entre#rises ajoutent une petite marge de man5uvre6 prime de risque% Au cas o) on a (t( un #eu tro# o#timiste% Tout 1a (tant un ca!cu! , !a !ouc4e car on na #as de ca!cu! rationne!% ?e tau" #eut $tre G&KF 1a #eut a!!er jusqu, DF 2(n(ra!ement% i 6 7efault ris8 premium )' !ommission dobligation 6 9,,:9;< => ?+;7 Tau" dactua!isation i 5 tau" contractue! de o/!i2ation 8 i Sur !e cou#on /on do/!i2ation fi2ure un tau"% /aux des intr2ts qui sera donn aux investisseurs' Ce tau" nest #as !e tau" du marc4( mais !e tau" quauque! on sen2a2e , rem/ourser% Et idem que tout , !4eure : si on a surestim( !es f!u" futurs : i! faut , nouveau une mar2e #our !e risque de ne #as #ouvoir rem/ourser !es o/!i2ataires ' Prime de dfaut6prime de risque, risque dinsolvabilit' 1' @mission dactions nouvelles 6 ,/=!A 9,,:3 or ,B+R3 9,,:3 G

Actions nouvelles : car !es anciennes actions cres lors de la cration de lentreprise sont d* in*ectes dans le systme% ?orsquune entre#rise fait une (mission daction : !entre#rise #romet de donner des dividendes% Mais si !entre#rise ne fait #as de /(n(fice !entre#rise nest #as tenue de distri/uer des dividendes% L !a !imite on #eut dire qui! n' a #as de co>t du ca#ita! #uisque !actionnaire est #ro#ri(taire et i! n' a #as forc(ment de dividendes% L #art !e co>t dentr(e en /ourse mais cest minimum% Toutefois on peut quand mme penser quil y a une politique de distribution du dividende% Si on ne donne #as de dividendes au" actionnaires i!s vont sen a!!(% " long terme lob*ectif est !a maximisation de la recherche des actionnaires% Mais court terme cest dlicat% .ar e"#! : A court terme on va avoir /esoin de faire des investissements qui ne vont #as ra##ort( , court terme et qui ne vont donc #as #!aire au" actionnaires% Mais qui sont indis#ensa/!es , !a survie de !entre#rise% +ttention : Si on ou/!ie dinvestir en #rivi!(2iant !es actionnaires% Ja #eut amener vers !a #erte de !entre#rise% .arfois i! faut serer !a ceinture des actionnaire si on veut que !entre#rise marc4e% /0123L4 )4 501)0(6.7'8"10 : Tau" dactua!isation i 5 3+ 6 C; 8 2 3+ 5 dividendes par action attendu lanne $ C; 5 cours actuel de laction 2 5 taux de progression des dividendes 7qui est su##os( $tre constant perptuit9 )monstration de la formule : 3eu" sources de /(n(fices #our !es actionnaires : les dividendes C la plus value la revente des actions' .; 5 !e #ri" actue! dune action a .+ 5 !e #ri" auque! on es#Are revendre dans un an Mue! est !e tau" de renta/i!it( es#(r( sur !action a 0 Es# 7ra9 5 .+ & .; 8 3iv+ .; 5 DD; : D;; 8 -; 5 +KF a#rAs i! dit si sest suffisant ou #as si oui ou non on !e fait D;; .; 5 3iv+ 8 .+ + 8 E7ra9 ?o2ique diff(rente : moi je connais !e #ri" de !entre#rise et jen attend -DF #ar e"#!% 7Si !actionnaire connaBt !a renta/i!it( attendue : 2(n(ra!ement !entre#rise !affic4e !es dividendes que!!e va donner%9 On fait des anticipations sur la rentabilit attendue et sur le cours futur de laction % =n a une certaine exigence de rentabilit% =e #eu" en dduire !e prix auquel *e devrais 2tre pr2t payer au dpart' Si E 7ra9 5 tau" re1us #ar !es actionnaires 5 +NF .; 5 -; 8 DD; 5 KE+O + +N =e devrais $tre #r$t , #a'er KE+O #our !action au&dessus je ne #rends #as%

=n peut avoir les m2mes anticipations sur une entreprise, mais selon lexigence de rentabilit !e prix quon est pr2t pay est diffrent% Ja entraBne des #ri" de !action diff(rente% Le D37+> permet de calculer : E7ra95 !e tau" requis #ar !es actionnaires ?,i r 6 taux de rentabilit espre, quel est la valeur de P$ # .+ 5 3iv- 8 .7en rem#!a1ant dans .;9 +8r .; 5 3iv+ 8 3iv- 8 .+8r 7+8r9- 7+8r9Fina!ement : .; 5
t5n t5+

3ivt 8 8n . 7+8r9t 7+8r9n

Cest #as im#ortant de connaBtre !a va!eur de n% Car #!us . n est (!oi2n( i! ne reste #!us 2rand&c4ose% Mat4(matiquement .n ne com#te #as /eaucou# Pn est ngligeable : car au bout m2me de $E ans avec lactualisation, .a ne vaut pas grandFchose% Pordon et S4a#iro vont faire une $e simplification 7DN9 :
t5n

.; 5
t5+

3ivt 7+8r9t

si t &< Q et .t 6 7+8r9t &< ;

Rq : ?e fait de rsonner linfini cest #as quon considAre que !actionnaire va 2arder !es actions , !infini% On considAre juste qui! tient son r(sonnement sur !infini% R(f!e"ion : Cette (quation nest pas pratique car i! faut connaBtre !ensem/!e des dividendes c4aque ann(e% Et cest une 4'#ot4Ase contrai2nante% Cest #ourquoi !es auteurs vont faire une )e simplification% I!s vont faire une 4'#ot4Ase de : g6 taux de croissance des dividendes' 2 est su##os( constant sur !infini% 3onc 3iv- 5 3iv+ 7+829 .ar r(currence : 3ivt 5 3iv+ 7+829t&+ .; 5 3iv+ 8 3iv+ 7+829 8 ** 8 3iv+ 7+829t&+ 7+8r9 7+8r97+8r9t

On a une suite gomtrique de premier terme 7iv$G H$Cr% et de raison H$Cg%GH$Cr%' .; 5 3iv+ " + : 77+829 6 7+8r99t 7+8r9 +& 7+8296 7+8r9
: 7 7+82967+8r9 9t &< ;

Si !e tau" de croissance 2 a !on2 terme est inf(rieur , r .; d(vient :


si t &< ;

.; 5

3iv+ % 5 )iv1 7+8r9 7 + & 7+8296 7+8r9 9 r69

ou r5 3iv+ 8 2 .;

4xpl : @ne action cote actue!!ement R;;O on antici#e un dividende annuel de -+O et g est de GF , !on2 terme% r 5 -+ 8 ; ;G &< r 5 NF R;; Voi!, comment on #eut uti!iser !a formu!e de Pordon et S4a#iro% I' +utofinancement H>onds Propres C +ctions anciennes% Est ce que 1a me co>te que!que c4ose 0 =e !avais 1a ne me co>te rien 5 fau"% Si on ne #eut pas rsonner au co&t du capital je raisonne en un raisonnement qui est un co&t dopportunit% I! ' a deu" sorte de co>t do##ortunit( : & !o&t dopportunit externe 7, !activit( de !E9 : 7Tau" /ancaire 7en 2(n(ra! !e tau" sans risque9* CACK; #ortefeui!!e internationa! 7#!us risqu(99 & !o&t dopportunit interne : E"#! : 3 qui a n activit commercial 7camion voiture v(4icu!e mi!itaire * 5 #our !e"#! de Renau!d9 on regarde linvestissement la plus rentable % On uti!ise comme tau" dactivit( !e tau" de !activit( !a #!us renta/!e car on demande au minimum , !investissement ce que me ra##orte mon activit( !a #!us renta/!e% J' !rditFbail 6 Leasing Int(r$t5 On ne fait pas davance financire' En #!us !a douleur est dilue : !o'er mensue!% ?a question financiAre : Si javais em#runt que! aurait (t( !e co>t de !em#runt 0 Le crditFbail Hforme particulire dendettement% 6 mode de financement' @SA &< ann(e D; France &< ann(e C; 7C4ar/onna2e de France cr(e SI3EC qui est !a +e forme en France de financement #ar cr(dit&/ai!%9 ) formes de crditFbail 4 $' !rditFbail mobilier 4 6 ?iens dquipement et des matriels usage professionnel% ?es loyers pays #ar !e /ai!!eur constituent des charges dexploitation' 3ur(e du cr(dit&/ai! : de 3 1 ans se!on !es /iens% )' !rditFbail immobilier 4 6 /errain C !onstruction Mui concerne !es SICOMI 7soci(t( immo/i!iAre #our !e commerce et !industrie9 qui ont , #eu #rAs !e statut des /anques% Rintgration fiscale dans les bnfices imposables 4 La r:9le : o Si !a Kaleur net comptable L Prix de cession je me suis fait avoir : jai #a'( !e /ien #!us qui! vaut com#ta/!e ment 7Va!eur initia!&amort9% Pas de consquences fiscales' o Si !a Kaleur net comptable L Prix de cession ou option dachat, int(2ration qui d(#end de !a dur(e du /ai! : Pour une dure M $J ans !a Rintgration 6 Prix de revient du terrain F Prix de cession'

Pour une dure N $J ans, !a Rintgration 6 Kaleur ;ette !omptable Prix de cession'

E"#! : Cr(dit /ai! immo/i!ier qui #orte sur un montant de +;;; SO 7G;;SO de terrain et R;;SO de constructions amortissa/!e sur -; ans9% Loption dachat 5 & D- SO si dur(e de +K ans% & K- SO si dur(e de +N ans% $% !ontrat $I ans : VNC 5 + ;;; : +K 6 -; " R;; 5 D+; SO R(int(2ration 5 D+; : D- 5 KDC SO IS 5 5 GG GGF 9mp(t supplmentaire 5 +D+ SO )% !ontrat $O ans R(int(2ration 5 G;; : K- 5 -DC SO 9mp(t supplmentaire 5 CN SO LeaseFbac86 cessionFbail Hcontraire de crditFbail% : =e vends mon /Ttiment siA2es sociau" : et , !a fin i! faut que je cAde !e /Ttiment% 0uest ce que me co&te le crditFbail # Dichel +L?=:P 6 Dthode de lemprunt quivalent 0uest ce que .a me co&terait si *e faisais un emprunt quivalent # ?e co&t actuariel du cr(dit&/ai! sest !e co>t qui (2a!ise !a somme actuarie!!e des !o'ers 78 sa va!eur r(sidue!!e9 avec !a va!eur de !actif mo/i!ier ou immo/i!ier qui est mis , dis#osition #ar !a soci(t( de financement%
t5n

I; 7+8i9t 5 ?o'ers
t5+ t5n

I; 5 ?o'ers t5+ 7+8i9t +lbouy dit quil ne faut pas oublier ) choses 4 +& Les Loyers sont dductibles du bnfice imposable% C,d que !E ne su##orte que NN NNF des !o'ers% Soit : 7 +& 9 -& Lentreprise perd la facult damortir les actifs financs en crditFbail' Si At re#r(sente !es dotations au" amortissements en t !a #erte en (conomies fisca!es sur !es amortissements : At % Si Rn !a va!eur r(sidue!!e du contrat nette dim#Ht% !o&t actuariel aprs imp(t du crditFbail Hi% 4 I; 5
t5+ t5n

?t 7+&9 8 At % 8 Rn % 7+8i9t 7+8i9n

!alcul avec loption $O ans 4 ?o'er 7t8+9 5 ++- 8 -C 7+ ;C9t ?+ 5 +K; ?- 5 +K- -K ?G 5 +KK NN ?K 5 +KR -R ?D 5 +D; ;E ?N 5+DG +K At % 5 R;;6-; " +6G 5 ++ NN R

?-

i5C NCF ;otion de co&t moyen pondr du capital DP! : ra 5 Co>t de fonds #ro#res 7A9 re 5 Co>t de !endettement 7E9 V : Va!eur de !E ?a va!eur de !E , un moment donn(e est !ensem/!e des fonds #ro#res et des dettes : V 5 A 8 E M.C 5 ra % A 6 7A8E9 8 re % E6 7A8E9 (1 6 ) (e pas ou$li ue limp%t $ancaire est dducti$le% 28C ; ra . ' < & + re . 4< & (1 6 ) Cette notion est trs utiliss par l3 lorsque les sources de financement de l3 sont diverses' Rq 4 M.C 5 U.CC 7Uei24ted Avera2e Cost Of Ca#ita! en an2!ais 'ppellation du crit:re : 7lai de rcupration est !a##e!!ation !a #!us courante% ?es Am(ricains #ar!ent de P+P ?+!A P3R9=7 6 7'R' 3ans une entre#rise i! #ar!e de temps de retour% I!s ont traduit !e .a' /acV #eriod% (otion proche : ?es Am(ricains an2!o&sa"on ont tendance , r(sonner diff(remment% I!s font !e ratio inverses%

On e!prime #!us !e ratio en temps mais en tau!" F!u" de tr(sorerie mo'en 6 I; 5 1.0.". (taux) E"#! : 3(!ai de +D ans 5 tau" de ; G On #eut d(com#oser mat4(matiquement !e R%O%I% de fa1on encore #!us sim#!e% 3e maniAre , o/tenir que!que c4ose de sim#!e : 1.0.". 5 .rofit 6 I; 5 .rofit 6 ventes " ventes 6 I; Profit G ventes 6 R=, &< retour sur vente &< .ar unit( de #roduit vendu !e /(n(fice que je fais% 5 Mar2e commercia! Kentes G 9E 6 /urn =ver &< .ar unit( investit ce que je fais en ventes% 5 Rotation du ca#ita! investis

Chap.+ : 4tude des principaux crit:res de choix en mati:re dinvestissement : )lai de rcupration = &'( 6 >"1 )lai de rcupration ).1. : Com/ien de tem#s je dois attendre #our avoir !a confirmation que ma d(cision (tait !a /onne 0 Ce critAre sa##e!!e !e critAre du praticien ou critre de lingnieur' Car i! a (t( trouv( #ar des in2(nieurs qui ont c4erc4( combien de temps un investissement prend E

pour se renter' 7ans sa version initiale on #eut calculer un dlai de rcupration sans calcul dactualisation% 3%R% 5 I; 6 R avec R 5 f!u" de tr(sorerie annue! net mo'en C,d combien on attend en moyenne de rentabilit par anne% 3onc jai une notion de tem#s% Tem#s que n(cessite !e #rojet #our $tre rent(% Plus tard ce critre fait aussi lob*et dactualisation 4 f!u" dont #!us !a somme est (!oi2n(e dans !e tem#s #!us !e risque est im#ortant% 7onc on #eut !e ca!cu!er avec ou sans tau" dactua!isation% Les premire forme de 7'R' utilise en >rance 5 bnfice comptable' 3ans !es K;s on d(couvre que les angloFsaxon r(sonne de #!us en #!us sur !a notion cash floQ% .ourquoi uti!iser !e CF car de #!us en #!us dE raisonne en CF% Ja cest vite im#os(% 7iff entre bnfice comptable et !> 4 ?E des avis de !Etat met de cHt( !es /(n(fices*** & Si je raisonne en #nfice comptable, !es dot au" amort ne font #as #artie des dis#o car on raisonne en c4ar2e fictive% & $n %& mais dot au" amort sont des dis#oni/i!it(% E"#! : & 3ntreprise qui a un pro*et de cration dune nouvelle usine' ?e co>t initia! 7I; ou co>t 4istorique9 se montant , -C ;;; ;;;O qui inc!us !acquisition de terrain !es construction de !ocau" !a mise en #!ace de !(qui#ement5 de mac4ines ainsi que diverses d(#enses qui sont !i(es au" d(marra2e de !activit(% Su##osons que ces (!(ments ont une dur(e de vie de +; ans sauf !e terrain qui est ac4et( #our G MO% Rq : Si on ne #r(cise #as !e terrain vaut !a m$me c4ose dans +; ans% On su##ose que ce #rojet doit donner !ieu , des ventes annuelles vont !antici#ation est de +- MO% .our #ouvoir faire ces ventes jai des d(#enses additionne!!es qui s(!Ave , : MatiAre #remiAre et fournitures5 - MO 6 an 3(#enses de #ersonne! 5 G MO 6 an .restation diverses 5 + C MO 6 an B n fice Comptable annuel
C Produits annuels Hventes% H$%

$) EEE EEE - ;;; ;;; G ;;; ;;; + C;; ;;; - D;; ;;; F R 1EE EEE ) SEE EEE & E;; ;;; $ TEE EEE

F !harges annuels Consomma/!es C4ar2es de #ersonne! Autres c4ar2es e"ternes 3ot amort /otal des charges H)%
?nfices avant imp(t H$% H)%

& Im#Ht sur !es /(n(fices ?nfices aprs imp(ts

+ C;; ;;; cest ce que me ra##ort cet investissement% 7lai de rcupration5 -C ;;; ;;; 6 + C;; ;;; 5 $J,JO ans 3onc a#rAs +D ans jaurais confirmation que je me ne suis #as trom#(% Mais 1a fait !on2 tout de m$me%

CASH FLOW ANNUEL C Produits U montaires V susceptibles d2tre encaiss Hventes% H$% F !harges U montaires V susceptibles d2tre dcaisses Consomma/!es - ;;; ;;; C4ar2es de #ersonne! G ;;; ;;; Autres c4ar2es e"ternes + C;; ;;; Im#Ht 7Im#Ht tiens com#te de !a E;; ;;; d(duction fisca!e des dot amort9 /otal des charges H)% !+,B >L=W H$% H)%

+- ;;; ;;;

& R R;; ;;; K G;; ;;;

)iff : =ai introduit #our !e CF !es dot au" amort qui #our !es an2!o&sa"on !es E en font ce que!!e veut% Cest une dis#oni/i!it( #our !E% 4xpl : ?es dot au" amort permet dinv dans des pro'et similaire, dans dautre pro'et, lutiliser pour rembourser lemprunt% On va fait ce quon veut : !e fisc ne nous im#ose rien% ).1. 5 -C ;;; ;;; 6 K G;; ;;; 5 ?@A ans Entre un #rojet qui r(cu#Are en N D et un autre de +D ans% 8ersonne ne prendra des proBets de 1A ans sauf 4tat@ 4 nuclaire. ? ans Ca peut senvisa9er% 3onc si je raisonne en ?nfice comptable, le pro*et passe' Mais pas en !>% ?e /(n(fice com#ta/!e ne tient #as com#te des f!u" dont !es dot au" amort qui sont des f!u" dis#oni/!e% 3onc !a notion de CF sest im#os(e car e!!e est #!us juste% 7onc, deux avantages utiliser la notion de !> plut(t que de bnfice comptable 4 +& ?e CF considAre que !es dot aux amort sont des disponibilit pour l3% -& I! est plus *uste de traduire la dynamique dun investissement en utilisant un critre dynamique% A!ors que !a notion /(n(fice com#ta/!e est une notion statique d(cou!ant de !a com#ta/i!it(% & Les 3 se fixe une norme auFdel de laquelle elle ne va pas all' :ne 7'R' maxi% E"#! : Si !E se fi"e 3%R% 5 K ans e!!e ne #rendra #as dinvestissement qui a un d(!ai de #!us de K ans% E va c4oisir da/ord !es #rojets dinv qui sont dans !a norme% .uis #armi ce qui sont dans !a norme ce qui ont un 3%R% !e #!us court% Ra##ort !e #!us #ossi/!e de !ar2ent% Et !e #!us f!e"i/!e #our !E% Car !e /ut nest #as de c4oisir !e #rojet qui est !e #!us renta/!e #our !E% Mais ce!ui qui ra##ort !e #!us vite #ossi/!e de !ar2ent% =usqu, #r(sent !a norme (tait #!utHt de 3%R% 5 G ans% Rq : On va raisonner maintenant en CF% Sauf si !e #rof dit autre c4ose% Calcul du ).1 : Flux de tr sorerie net = F 0 Ft

R ;;; ++ ;;; +D ;;; +R ;;; +R ;;; +R ;;; +R ;;; +D ;;; +G ;;; ++ ;;; 4xpl : "D; 1DD DDD Dthode $ 4 bas sur les flux futur >lux net moyen 5 5 Ft 6 +; 5 +K ;;;
t5+ t5+;

R ;;; +C ;;; GG ;;; D; ;;; NR ;;; CK ;;; +;+ ;;; ++C ;;; +-E ;;; +K; ;;;

7'R'$ 5 +;; ;;; 6 +K ;;; 5 S,$I annes On trouve une mo'enne : 3onc 1a ne veut #as dire que !es f!u" sont /ons% Ja #eut donner une mauvaise vision de !ensem/!e% Dthode ) 4 bas sur linterpolation linaire .our avoir un mei!!eur 3%R% : on voit raisonner en f!u" cumu!(% 3onc !e vrai d(!ai de r(cu#(ration est entre N et R ans% .our trouver !a date #r(cise : On fait !4'# de !in(arit( : c4aque mois de !ann(e on fait !a m$me vente : +6+- des ventes annue!s% 3onc en janv f(vrier * 5 +R ;;; 6 +W'# qui nous #ermet de ca!cu!er !e nom/re de mois% Inter#o!ation !in(aire : 7'R't 5 N ans 8 Ecart r(e! 6 Ecart tota! " +5 N ans 8 7+;; ;;;&CK ;;;9 6 7+;+ ;;;&CK ;;;9 " +5 N ans 8 +N ;;; 6 +R ;;; " +- 5 O ans C $$ mois 3onc si !E se fi"e comme /arre dadmissi/i!it( 5 R ans : M(t4ode + : 1a #asse #as% M(t4ode - : 1a #asse% 1e mthode possible 4 flux futur actualis' 3onc sur un critAre sim#!e on a d(j, 1 mthodes pour le calculer' Et on #eut faire la mme chose ( les 3 mthodes avec le bnfice comptable % 3onc en fait on a O mthodes de calcul' 3onc cest nous en fonction de la situation de l4 de faire en choix de mthode% "+- : #our avoir !e c4iffre en mois%

1 : Si on doit c4oisir entre deu" #rojets , court terme #as forc(ment /esoin dactua!iser% .ar contre sur des #rojets , !on2 terme 7#ar e"#! +- ans9 !actua!isation est /eaucou# #us juste% .arfois on #eut avoir une diff(rence im#ortante entre un ca!cu! , !a mo'enne et un ca!cu! au f!u"% 3onc !a m(t4ode quon va uti!iser #eut nous induire en erreur% Muest ce que !es #raticiens mettent en avant comme avantages et inconvnients pour cette 7'R' # +K+;/+<3, 4 +& !ritre facile mettre en 5uvre : On c4oisi une norme et on ne #rend #as !es #rojets qui sont au dessus de cette norme% 8 Faci!e , ca!cu!er% -& Cest une fa.on lorsquon a des contraintes de financement, des rserves de financement limit, de rpondre la limitation en moyen de financement % En effet si !es mo'ens de financement sont !imit(s dans !E autant avoir un #rojet , tem#s de r(cu#(ration : cest une faci!it( de renouveler notre trsorerie et avoir des capacits de financement plus important% ?e 3%R% traduit une position flexible de l3 point de vue financement% G& !aractre indication du risque du pro*et : On #eut estimer que !es #rojets qui on un 3%R% (!oi2n( sont #!us risqu( que !es #rojet qui ont un 3%R% #!us court% 3onc fina!ement le 7'R' mesure le risque indirect de linv% Risque quentre tem#s i! se #asse des c4oses : ventes #as aussi /onne que #r(vu crise que !on na #as vu venir * ?K

9;!=;K3;93;/, 4 +& ?e 3%R% ne tient pas compte de ce qui se passe aprs le recouvrement du capital investi% E"#! : C4oi" entre G #rojets A I C% A I C F!u" de tr(sorerie annue! - D;; - D;; G GGG mo'en

3ur(e de vie D ans C ans G ans 3%R% K ans K ans G ans Si je raisonne en 3%R% on choisi le pro*et !% Mais est ce que cest rationne! de c4oisir !e #rojet C 0 3ur(e de vie 5 3%R% : I! 2(nAre ce qui! consomme% 3onc aucune renta/i!it(% 3onc i! faut faire attention au c4oi" du critAre% C4oisir un #rojet qui ne ra##ort rien 1a nest #as efficace% ?e mei!!eur #rojet est !e #rojet qui est 2(n(r( !a m$me dur(e que A mais sur C ans% Et avec !e m$me 3%R% Le critre ne regarde quune seule caractristique : !e retour de !iquidit(% ?a tendance de ce critAre est de c4oisir !es #etits #rojets avec retour ra#ide% En (!udant !es 2rands #rojets qui ra##ortent #!us , !on2 terme% -& ?e 3%R% ne tient pas compte de lchancier du flux de trsorerie% 3chancier : Fa1on dont !es f!u" futurs sont distri/u(s% 3istri/ution qui nest #as forc(ment constante% 7E"#! : .eu et ensuite en croissance9% t F t .rojet A F t .rojet I ; &+;; ;;; &+;; ;;; + +; ;;; D; ;;; +D ;;; G; ;;; G G; ;;; +; ;;; K KD ;;; +; ;;; D -; ;;; +; ;;; N +; ;;; +; ;;; 3%R%A 5 3%R%I 5 K ans En r(a!it( ce quon #r(fAre c4oisir !e #rojet I% On a une prfrence pour le prsent% C,d si on nous #ro#ose + ;;; maintenant ou dans G ans on doit #r(f(rer !es avoirs maintenant% 3c on devra choisir les pro*ets qui gnrent bq tous de suite% Or !e critAre ne !e fait #as% G& ?e c4am# de validit du critre 7'R' se limite des situations o- : o ?es pro*ets ont des dures de vie gal o Et o) !a rpartition des flux de trsorerie nette dans le temps est peu prs similaire% 5< ?IM@I3ITE K& Le taux de retour de rfrence 753%R%9 est trs sub*ectif% I! nest #as issu dun ca!cu! une justification t4(orique satisfaisante% Wa/itue!!ement on #ar!e de ?3;!BD+RA9;< : On re)arde ce que font les autres $ du mme type et lon copie% Mais des fois des agents extrieurs l3 nous impose cela : Vous me dites que vous aveX un 3%R% inf(rieur , 1a et je vous #r$te% Cest dan9ereux : Si !es autres investissent dans notre secteur et #as nous quand on se r(vei!!e 1a #eut $tre tro# tard% 3As fois !E doit investir avec des &lu! de rentabilit n)ative mais dans un secteur porteur pour lavenir% ?e critAre 3%R% nous #ousse , ne #as investir sur !e !on2 terme% Mais cest dan2ereu"% Lobsolescence conomique du /ien 71a se vend encore9 peut durer au*del de lobsolescence technologique du /ien% Si cest !e cas cest une /onne sur#rise% Mais on ne #eut #as !e #r(voir% Si juti!ise #!us qui! ne faut mon (qui#ement je vais acclrer mon obsolescence

technolo)ique" E"#! : .our !a coccine!!e : I!s navaient #as #r(vu que 1a marc4e aussi /ien sur !e !on2 terme% I! a fa!!u r(investir dans !(qui#ement% E"#! : Centra! nuc!(aire% 3ur(e de vie -; G; ans% Ce sont des investissements : 3ont !a #ro/a/i!it( que 1a tom/e en #anne est fai/!e% Mais si 1a tom/e en #anne !es cou#s sont (!ev(s% .!us ja!!on2e !a dur(e de vie est #!us !a #ossi/i!it( daccident est forte% ?a question de !a dur(e o#tima!e est socia!ement im#ortante 7risque daccident nuc!(aire9% 3onc !es 3 prfrent se caller sur ce que dit le constructeur % @ne fois quon a #ass( !amort 5 o/so!escence (conomique% On #r(fAre renouve!er !(qui#ement% 3As fois on #eut pousser la dure de vie des biens pour attendre par exemple une nouvelle technologie% Attendre !es sauts de tec4no!o2ie% Attendre car on antici#e une (vo!ution tec4no!o2ique im#ortante% 73onc 2(n(ra!ement on sen tient , !o/so!escence (conomique% 3As fois on attend un #eu #our sa!i2ner que !o/so!escence tec4no!o2ique% Et on est #as , !a/ris de /onne sur#rise%9 '3>14 &'1"'(>4 : Le >'3E )4 14>031 sur le capital emplo#. (C'('L+) On va r(#artir !e co>t% On va assumer !e co+t moyen% Et de !a m$me !ensem/!e des /(n(fices vont $tre r(#artie : #nfice moyen% 5< 9de de flux moyen% >aux de retour 5 7 I(n(fices :I; 9 6n 6 7I; 6n 9 5 F

&'L431 'C>34LL4 (4>>4 &'( 6F (8& E"#! : Su##osons quon est dans un marc4( efficient% .ri" action5 + ;;;O 3ividendes estim(s sur un 4oriXon infini , +;;O% Tau" dactua!isation #our !es actifs , risque com#ara/!e : i5 +-F
t5

I! faut ca!cu!er !a VAN : VA5 +;; 6 7+ 8 i9t 5 CGG GGO


t5+

VAN 5 CGGG GG : +;;; 5 &+NN NRO VA renta/!e mais #as VAN%


t5n

&'( 5 Ft 6 7+8 i9t : I;


t5+

< ;

Crit:re : On retient !es #rojets qui ont une VAN #ositive% Sauf on fait #our un pro*et seul 4 on re2arde si K+;M E' Soit on fait une comparaison de pro*ets : On #rend !e #rojet qui maximise la K+;% E"#! de #rojet dinvestissement : VAN 5 K; ;;; 6 + ;E 8 K; ;;; 6 + ;E- 8 G; ;;; 6 + ;EG 8 -; ;;; 6 + ;EK 8 -; ;;; 6 + ;ED & +;; ;;; 5 -; NEN < ; Guestion de linterprtation financi:re du crit:re : +

?investisseur a investi +;; ;;;O dans !e #rojet et ce #rojet !ui a : & .rocur( un revenu de RX du ca#ita! restant investi Y & Rembourse la mise initiale Y & L gnr un surplus dont !a va!eur actue!!e vaut -; NENO% ,:RPL:, 6 <==7W9LL 6 superprofit de l3 : @ne fois que jai tous rem/ours( cest ce qui! me !aisse dans !E% t 2ontant investi "ntrHt * IJ sur /t (,) 1em$oursement .urplus (A) ; au d$ut de le montant restant (-) ; (,) = (+) (,) =(-) = (+) lamort t (1) investi (+) + G K D +;; ;;; NE ;;; GD -+; C GRE ; ; ;E " 7+95 E;;; N -+; G +NE RDK ; K; ;;; K; ;;; G; ;;; -; ;;; -; ;;; G+ ;;; GG RE; -N CG+ C GRE 7K9 5 7+9 ; & & & +; CNR -; ;;;

VAN 5 +; CNR 6 + ;EK 8 -; ;;; 6 + ;ED 5 -; NEN ?e #rojet est ca#a/!e de rem/ourser sa mise initia!e% .uisque VAN<; Situation o) jai un f!u" de EF sur !e ca#ita! restant investi et on a 2(n(r( un sur#!us de va!eur -; NEN% !ette interprtation est importante car elle permet de dire ce qui se passe au niveau financier : rem/ inv int(r$t de EF sur ca#ita! restant inves qui va $tre man2( #ar !e /anquier 7EF5 e"i2ence de renta/i!it( du S9 et 2(nAre un sur#!us% +K+;/+<3, 4 +& La K+; intgre ltalement dans le temps par le biais de taux dactualisation des flux de trsoreries net engendr par le pro*et% Contrairement au 3%R% qui ne tiens #as com#te de cette notion% En effet #!us !e f!u" futur est (!oi2n( #!us !e #oids va renier% .!us !e Cas4 f!oZ est #roc4e #!us i! va $tre favoris(% .r#e d(ta!ement dans !e tem#s des f!u"% -& 9l suffit de connaYtre les flux de trsoreries nets et le taux dactualisation pour le calculer % Sim#!icit( de ca!cu!s% Cest un ar2ument souvent mis en avant #ar !es E% 9;!=;K3;93;/, 4 +& ?a VAN est sensible la qualit destimation du taux dactualisation % 3(j, estimer !e tau" dactu ce nest #as si sim#!e% En fonction de !estimation de mon tau" dactu !a renta/i!it( nest #!us du tout !a m$me%

Si i est nu! !a VAN est ma"ima!e% .uis , un moment donn(e si !e tau" dactu est tro# fort !a VAN devient n(2ative% -& Les financiers prfrent parfois raisonner en taux plut(t quen valeur % .our avoir une ra#idit( de raisonnement : ra#idement com#arer !a renta/i!it( #ar ra##ort , une renta/i!it( de r(f(rence%

G& ;e tient pas compte de diffrences de taille, de dure ou du risque pouvant exister entre plusieurs pro*ets% ?es .rojets !ourds en ca#ita! devraient ra##orter #!us% A!ors !a VAN va fav !es 2ros #rojets% .ourtant !es #etits #rojets #eut $tre int(ressant qui ra##orte moins mais #our un inv #!us fai/!e% 3onc #ro/!Ame dinter#r(tation avec non&#rise en com#te de !a tai!!e du #rojet% I! ne com#are #as ce que 1a ra##ort , !inv% E"#! : 8roBet ' 8roBet K I; 5 +;; ;;; I; 5 C ;;; n5D ans n 5 - ans VAN 5 -E NEN VAN5 +; ;;; 1) 2ani:re de raisonner : 7armoniser les proBets Com/ien de fois je #eu" faire !e #rojet I #our arriv( !e #rojet A 0 .our ca!cu!er !a VAN on 4armonise !effort dinv% A ( 1,# en inv et A( 1,-# en anne 3onc VAN fois +- #uis fois + D% Rq : ?IMITE 3E REA?ISME : On nest #as toujours dans une situation on #eut faire +- fois !e #rojet I% Cest !a tec4nique du 88C2 ; plus petit commun multiplicateur. ?a m(t4ode de ..CM ne donne #as de va!eur intrinsAque 7va!eur e"acte9% Ja nous donne juste une id(e #our !a com#araison% On a des pro*ets en alternatives incompltes : diff dur !a dur(e et !e tem#s% Ce quon fait !, : cest de rendre !es alternatives compl.tes% +) 'utre techni ue : "()"C4 )4 810/">'K"L">4 "8 Au !ieu de faire !a somme de cas4 f!oZ actu moins !inv% On r(sonne : Par euro investi quest ce que .a me rapporte # I. 5 7 Cft 6 7+8i9t 9 6 I;
t5+ t5n

I. 5 VA 6 I; 8 VAN 6 I; 8 + I. < + 5< VAN < ; I. 5 + 5< VAN 5 ; I. [ + 5< VAN [ ; I.A5 -; NEN 6 +;; ;;; 8 + 5 + I.I5 +; ;;; 6 C ;;; 8 + 5 - -D ?, cest !e #rojet I qui! faut fav% I.A[ I.I% Cest intressant de calculer sur la base de 9P pour vrifier quon est pas sur des choses trop disparate%

>'3E "(>41(4 )4 14(>'K"L">4 >1" ; "11 "nternal 1ate of 1eturn Rq : C e"actement !a m$me notion en an2!ais% Tir 5 r t5n te! que : Ft 6 7+8r9t & I; 5; t5+

/aux qui annule la K+;' E"#! : K; ;;; 6 7+8r9 8 K; ;;; 6 7+8r9- 8 G; ;;; 6 7+8r9G 8 -; ;;; 6 7+8r9K 8 -; ;;; 6 7+8r9D : +;; ;;; 5; r5 +R ER Cette formu!e est lexpression dun polyn(me% I! faut c4erc4er !es racine du #o!'nHme% 7E"#! : a" 8 / racine a et /9 7escartes avait dmontr quil y a autant de racine que de changement de signe dans le polyn(me' Mat4(matiquement 1a se tient% \conomiquement ce nest #as #ossi/!e% 7On ne #eut #as avoir te!!ement de c4an2ement de si2ne% E"#! : -;; 6 7+8r9 8 7&+D;9 6 7+8r9- : +;; 5 ; Si ] 5 + 6 7+8r9 + D ] : -] 8 + 5 ; 5< On ne #eut pas avoir plusieurs rentabilits possibles Et #our ce!ui&ci on aura pas de solution relle% Ce qui est possible math mais pas financirement' 1 : Le problme qui se pose pour le polyn(me se pose pour le /9R% ?D Sc4(ma :

r < i 7tau" dactua!isation9 MA] 7r&i9 ,i on choisi un pro*et, on prend celui qui maximise lcart entre r et i' 0n choisi plut%t le proBet K car cest ce!ui qui ma"imise !(cart entre r et i% 7r&i9 A [ 7r&i9 I 1LJ : Ce nest #as ce que ra##ort !e #rojet , tout moment% Mais c ce quil me rapporterait si *e pla.ais largent pendant J ans une somme de $EE EEE % I! me ra##ort +CF en mo'enne #ar an sur sa dur(e de vie% ; Ma rapporte ce ue rapporterait un placement uivalent. r5+R ER < i5EF 3onc !e pro*et est rentable' Cest #resque m$me !e dou/!e% "nterprtation de ce crit:re :

?investisseur a investi $EE EEE dans !e #rojet% ?e #rojet et ce!ui&ci !ui a : & Procur un revenu de $S,RSX du capital restant investi 7en mo'en #ar ann(e9 & Rembours sa mise initiale

1) .i taux dactu se trouve avant iN : On est dans une .">3'>"0( )4 )".C01)'(C4 : & & K+; +M K+; ? : 3onc du #oint de vue de !a VAN !e meilleur pro*et cest +% /9R dit choisir ? : HrFi% + L HrFi% ?

Aucune so!ution nest mei!!eure% Cest , !E de c4oisir !e critAre que!!e #r(fAre% Ce 2enre de cas o) i! ' a discordance entre les deux proBets * lieu lors uil # a une diff de sensi$ilit * i : 3eu" #rojet qui nont #as !a m$me sensi/i!it( de i% .!us !es 2rosses renta/i!it(s sont (!oi2n(es #!us i!s seront sensi/!es , i% ?, cest A qui est sensi/!e% 8roBet ' 8roBet K

+) .i le taux dactu se trouve au del* du taux pivot iN : O0(4 de C0(C01)4(C4 I! n' a #as de discordance car VAN I < VAN A A#rAs *e peux choisir le /9R ou la K+;, mais .a donne la m2me rponse'

2ontant encore investi en d$ut danne (1) +;; ;;;

"ntrHt * 1P@IPJ sur le montant encore investi 7-9 5 ; +RER " 7+9 +R ER;

/t (,) &aleur K; ;;;

1em$oursement du capital (-) ; (,) = (+) -- ;G;

G K D N ^ 5 erreur darrondi

RR ER; G+ EC+ G+ G-+N ED+ &G^

+K ;++ E GK+ D N-E G;KN

K; ;;; G; ;;; -; ;;; -; ;;;

-D ECE -; NDE +K GR+ +N EDK

Cest comme si jinvestis dans un ca#ita! qui me ra##orte c4aque ann(e +R ERF% Cest un r(sonnement en moyenne sur la dure de vie du pro*et% Sac4ant que je rembourse le capital progressivement% 1 : M$me si !e TIR est !e tau" qui annu!e !a VAN% Cest #as !a m$me c4ose que !a VAN% .as !es m$mes critAres% ?es r(#onses #euvent diver2er% 8rendre plut%t le >"1 et la &'( : Pour le Prof, ni lun ni lautre car i!s ont tous !es deu" des avanta2es trom#eur% On aura une autre r(#onse #!us tard qui fait !a s'nt4Ase% CritAre du TIR #ousse , c4oisir !e #rojet I% 3o) #ro/!Ame car fina!ement cest !e #rojet !e moins renta/!e% Cest ce!ui qui nous ra##ort !a VAN !a #!us fai/!e% Avec !e TIR on #rend des c4oi" sous (conomiques% Ceci /ien s>r que si on est en de1, du tau" #ivot% Sinon #as de #ro/!Ame car cest !a m$me c4ose% 1 : ?indice de #rofita/i!it( va donner !e m$me dia2nostique que !a VAN% 1 : Souvent on favorise les pro'ets qui rapportent moins )lobalement au niveau de la /A0 mais plus tout de suite% >"1 : Inconvnients : & Ja #eut conduire , un choix sous optimale dans !e cas o) !e tau" est en de1, du tau" #ivot Avantages : & Muand on ca!cu!e un taux interne de rentabilit i! n' a aucun lment extrieur aux pro*ets qui rentre dans la base de calcul % A!ors que !orsque je ca!cu!e une K+; je cherche un lment extrieur 4 le taux dactualisation% 3onc !e TIR est #!us co4(rent #uisqui! uti!ise que des (!(ments int(rieur% (uance : I! faut /ien comparer le /9R qlq chose pour linterprter % Et !e tau" dactua!isation va /ien rentrer en com#te au niveau de !a com#araison dia2ona!isation% Se com#arer , soi m$me /ien souvent 1a ne sert , rien% 3ans !a #4ase de ca!cu! #as /esoin de tau" dactu% Mais jai quand m$me /esoin de com#araison !e TIR5tau" , q!q c4ose et 2(n(ra!ement #our !es E sest !e tau" dactu%

Chap., : 3ne tude de cas financi:re : le cas 0K10L


F Koir 7oc excel F

G34.>"0( 1 :
8as cas classi ue : Cest un cas o) i! ' a d* un inv qui tourne' I! ne faut #as ca!cu!er !a renta/i!it( de S+-% Mais i! sa2it de savoir si 1a ne vaut #as !a #eine de revendre S+- #our ac4eter S+G% Sac4ant que ,$1 est flexible : E!!e #eut #roduire !ancien #roduit mais aussi !e nouveau #roduit% Cest une technologie flexible% Cette inv est constitu( dun gros inv au dpart #uis des petites inv tous les deux ans% Moins .!us va!us im#osa/!e , +NF% 5< Ici (co dim#Ht5 Moins va!ue% .i on est dans une priode oQ l4 fait une perte : & ,oit le fisc nous autorise reporter au moment o- on a de limp(t : S'stAme de re#ort dim#Ht% & ,i auFdel de ce pro*et, on nous dit que l3 fait du bnfice' On #eut /(n(ficier dune r(duction !ann(e o) on fait une #erte% Cest /ien s>r dans !e cas o) on a dautre activit( /(n(ficiaire% Si on #eut tout de suite d(duire !im#Ht c mieu"% &< " nouveau sys de prfrence pour le prsent' ?es ca!cu!s quon fait ici #ar ra##ort au #rojet% Et cette #4rase _ soci(t( 2!o/a!ement /(n(ficiaire ` #ermet de d(duire tout de suite !a #erte% G+ d(cem/re -;;D : on ac4Ate S+G% Mais lamort se fait d.s quon commence la production" 3onc +e amort5 G+6+-6-;;N% &(C5 ce qui reste , amort5 ac4at & amort 8rix de vente possi$le 2&5 VNC : .ri" de vente

?N Avanta2e du cas4&f!oZ5 On raBoute les dot aux amort. Ce qui c4an2e tout% Consid(rant !es cas4&f!oZs comme une dis#oni/i!it(% ?entre#rise en dis#ose et #eut trAs /ien !es r(investir% On !es int.)re apr.s car e!!es ne font #as !o/jet IS% K/15 I! faut mettre de cHt( #r(voir une d(#ense qui re#r(sente un +-Ame 75 un mois9 du CA , venir% Mais ce quon met de cHt( ce nest #as !e IFR mais !a var de K/1% Cest ce dont *ai besoin pour alimenter les besoins des quipement de production pour lanne prochaine % Sac4ant que !on retranc4e ce quon avait #r(vu #our cette ann(e% Tem#s que !a #roduction est en croissance C' croit@ jai des Kar de ?>R ngatif% Car jaurais des /esoins de #!us en #!us 2d% Muand !e C' dim@ on a #roduit #!us !ann(e davant que cette ann(e% 3onc *ai linverse% ?ann(e #r(c(dente nous restitue !ar2ement ce qui! faut #our a!imenter !es /esoins des (qui#ements de #roduction% 3onc on a un retour% 1:9le compta$le : ?a somme des variations des ?>R doit $tre gal Zro' 1sultat : &'( ; P PPI AIPR 3onc i! est !ar2ement R3;/+?L3 #our !entre#rise dinvestir sur la nouvelle machine%

1 : Mais au d(#art ce nest #as faci!e de tire que !investissement va $tre renta/!e% Effectivement i! est trAs renta/!e mais i! faut faire !e ca!cu!% Kut de lentreprise : Essa'( davoir des systmes flexibles de production% @ti!e dans !e cas o) on a des #roduits dont on est #as s>r du niveau de vente% 5< que 1a marc4e%

G34.>"0( + :
Mise en auvre de !a notion du !o&t Doyen Pondr du !apital !DP' i; ; K " ; +C 8 ; N " ; +D " ; NN 5 1,@ +,J ; NN 5 7+ & 9

?a K+; sera plus petite% Mais 1a ne c4an2e #as /eaucou# !es c4oses% Cest tou*ours le m2me rsultat'

Chap.- : 8rati ues d4 en mati:re dvaluation fin des inv : 3ne comparaison internationale
?es #remiAres (tudes dont on dis#ose remonte , 1IAI : GKF des E uti!ise !e tem#s de retour GKF : tau" de rendement com#ta/!e -

+EF M(t4ode actuarie!!e +GF : M(t4ode qua!itative 1I?- : .art #!us im#ortante #rise #ar !es outi!s actuarie!s Tau" de rendement com#ta/!e ce maintien% )es annes plus tard : M(t4ode qua!itative : DF M(t4ode actuarie!!e : DRF 8lus en plus d4 utilise des crit:res de premiers ou de second ran9 % Et on a que!que (tudes qui montre se #4(nomAnes au" E&@ toujours% Car en France i! n' a #as encore ce 2enre d(tudes% 8remier ran9 : 2thode ui permettent de faire un premier crma9e de proBets dinv. Comme 8remier en P+ : VAN : +DF des E Tau" interne de renta/i!it( : Tem#s de retour : +DF Tau" de renta/i!it( com#ta/!e : K+ ?es E am(ricaines uti!isent de #!us en #!us !e TRI% L? : ?essentie! des E uti!ise comme critAre de #remier ran2 !e TRI 5< .!us de R;F des E uti!ise un critAre actuarie!% Et !es entre#rises qui vont uti!iser en #remier ran2 un critAre actuarie! va uti!iser en critAre de second rend des ?e #!a'&/acV5 tem#s de retour , une #art im#ortante. La part les plus importants des crit:res de second sont des crit:res non6actuarielles t#pes : #!a'&/acV ou tau" de renta/i!it( com#ta/!e% .!a'&/acV : On re2arde !a ca#acit( de !E , ra##orter de !ar2ent !e #!us ra#idement #ossi/!e% )onc@ da$ord Be re9arde une forme de rationalit (actuarielle ou non) puis lautre % =e /ascu!e , une forme de rationa!it( , une autre% On /ascu!e de critAre de #remier ran2 , des critAres de second ran2% 1) S0.7"T'U' 6 "((4. 2">C74LL 6F VapancW 2ana9ement 'ccountin9 : Com#arative saver' Y Mana2ement Accountin2 7@S9 nov CE >#pe de crit:re ROI 3R VAN TIR Autres .ocits cosses (J) -C RGK GE D .ocits Vaponaises (J) GN DN K D

Au =a#on i! ' a une forte #r(dominance #our des outi!s sim#!istes% On uti!ise #eut !es outi!s actuarie!!es% 1e rponse : ?es (conomistes ja#onais disent #ar ra##ort au" (conomistes (coss(es qui!s veu!ent des outi!s com#r(4ensi/!es #ar !e #!us 2rands mondes%

C,d qui!s veu!ent des critAres mo/i!isateurs #our !e #!us 2d n/ du #ersonne!% Et #our ce!a i! faut que !e #ersonne! com#renne ses critAres% ?es (conomistes acce#tent davoir des critAres 2osiers , condition qui! mo/i!ise !e #ersonne!% Car au =a#on on considAre quune entre#rise qui 2a2ne est une entre#rise o) !es sa!ari(s sont mo/i!is(s% e + rponse * lutilisation de crit:re simple : ?es entre#reneurs ja#onais sont conscients que !e c'c!e de vie dun #roduit est trAs cours et de m$me #our !es outi!s qui #ermettent de #roduire !es #roduits% +) .'T31'" (in T'8L'( X2easures of 2anufacturin9 excellenceY 7K. 8ress ID) I! met en (vidence que R;F des E (tudi(es #ar SaVurai (va!ue !eur investissements de fa1on 9lo$ale --F seu!ement font des ca!cu!s de #erformances (conomiques spcifi ues. C*d si un #rojet non&renta/!e #eut&$tre com#ens(e #ar des autres #rojets renta/!es 75vac4es , !ait9 : on #eut faire des #rojets non&renta/!es% ?im#ortant sest davoir une mo'enne de retour sur investissement renta/!e% "de : I! ne faut #as que !es indices nous em#$c4e dinnover% ?es ja#onais ont commenc( #ar imit( rattra#er #uis i!s innovent%

G9 saVurai 7+ECE9 #rofit #!anin2 2oa! ROI .eriod #rofit ROS =o4n WicVs Economie de !bendettement Economie de marc4( ROI 5 ROS ^ turn over I(n(fice 6Io 5 I(n(fice 6 ventes G- ja#anese com#a2nies 7m(canique 9 K +-%DF D +D%NF -G R+%EF

^ ventes 6Io

&immo/i!isation 7#!ant 8 (qui#ment 9 6stocW (inventor#)FFF Bust in time &acom#tes et cr(ances c!ients 8 dis#o 7cas4 and account receiva/!es9 cout << #rofit << #ri" #ri"<<#rofit <<<cout 5 tar2et costin2 7Saisen9

AnnicV /our2ui2non (dition re#Ares !e s'stAme ja#onais de 2estion O@CWI <<< notion de !bentre#rise =7ja#on9

Chap.A : Lanal#se du ris ue par le calcul de K4>' financier issu du 24)'/

avec K; entre#rises on diversifie au ma"imum et on diminue !e risque diversifia/!e on ne #eu" #as tom/er , ; i! se sta/i!isera sur !e risque incom#ressi/!e 5 risque s'st(matique si on introduit des actions internationa!es on diminue !e facteur de risqueavec une -; aine de titre sa suffit #our diversifier !es titre diversifia/!e

comment une action se situe #ar ra##ort au CAC K; on mets des #oints , c4aque instant on re2arde c4aque d(/ut ou fin de semaine tau" de renta/i!it( du marc4( RM 5 #ortefeui!!e diversifi( tau" de renta/i!it( RI on trace !a droite de r(2ression qui sbajuste au nua2e de #oints tau" de renta/i!it( dbune action i en T Rit 5 "i 8 Iim Rmt 8 Eit "i 5 intersection de !a droite de r(2ression avec !ba"e des ordonn(es qui re#r(sente !a renta/i!it( de !baction si !e #ortefeui!!e sans risque 7marc4( cac K;9 avait une renta/i!it( nu!!e Rmt 5 tau" de renta/i!it( du marc4( mesur( , #artir dbun indice 2(n(ra! en t com#a2nie des a2ents de c4an2e Iim 5 coefficient de sensi/i!it( i! mesure !a vo!ati!it( de !baction i #ar ra##ort au marc4( #!us !a #ente va etre forte #!us !baction i va etre vo!ati!e #ar ra##ort , !baction du cac K; Iim 5 Cov 7Ri Rn96 Var M Eit 5 #aramAtre s#(cifique de !baction i Es#7Eit9 5 ;7si !a r(2ression est /ien faite9 !a va2ue 5 varia/!e a!(atoire r(sidue!!e dont !b(cart t'#e mesure !e risque s#(cifique de !baction

si Iin 5 + !a #ente 5 + !es (vo!utions du titre + sont identiques , ce!!es du marc4( si Iin [ + si2nifie que !baction att(nue , !a 4ausse comme , !a /aisse !b(vo!ution du marc4( si Iin < + si2nifie que 1a accentue I 4istorique << I e" ante facteurs qui inf!uence !e I : !e I est #ositivement corr(!( avec !bendettement de !a firme !a croissance de !a firme ?e I est n(2ativement corr(!( avec : !e tau" de distri/ution de dividende !a tai!!e de !bentre#rise 72rande entre#rise moins risqu(9 Modi2!iani &Mi!!er +EDC voir sc4(ma #!us !bentre#rise sbendette !es actionnaires ont une e"i2ence de renta/i!it( un des int(r$ts #our !bentre#rise de sbendetter et de /(n(ficier de !beffet de !evier je #eu" d(duire fisca!ement mets int(r$ts financier !es actionnaires vont au2menter !eur cout des fonds #ro#res on a !be"#ression M(daf : E7Ri9 5 couts des fonds #ro#res requis #ar !es actionnaires 5 Rf Cov7RiYRn96VarM E7Ri9 5 Rf 8 7E7Rm9 &Rf9 Iim 7E7Rm9 &Rf9 5 #rime de risque du marc4( 5 #rime de risque 2!o/a!e du titre i 8 7E7Rm9 : Rf9

mini cas : ca!cu! du tau" dbactua!isation ajust( au risque su##osons un investissement e"c!usivement financer #ar fonds #ro#res #our e"c!ure !bincidence de !bendettement sur !e risque encouru #ar !bentre#rise 7uniquement un risque (conomique 9 #ro/a/i!it( de !b(tat i RYM 7+9^7-9 f!u" CFY# RiY# 7D9^7+9 RiYm&E7Rm9 RiY#&E7R#9 7R9^7C9

;%;%G ;%G ;%7R9cN-D +;; +;; N-D

&+; D -D K;

&+%D R%D C +DF5E7Rm9

R;;SO ED; +D;; +C;;

&G; &D D; C;

&N &-D &DG%D &+%D &+; &-C%D +D +; -N%D +N -D DN%D E7R#95-G%DF

+GGR -CD -ND +K+-

-NR%D CD%D RE%D -CE%D COV5R+D

&ar(1iZm) ; somme (1)N(11) ; ,1D Kpm ; C0&(1"8Z1im)<&ar(1iZm) ; P1A<,1D;+.,

i 5 (tat du monde RYM 5 tau" de renta/i!it( du marc4( 7CACK;9 dans !b(tat i CF+Y# 5 R;; R+Y# 5 R;;&+;;;6+;;; 5 &G;F R-Y# 5 ED;&+;;;6+;;; 5 &DF

Rf 5 +;F tau" requis ou tau" dbactua!isation ajust( est de -+%DF VAN 5 somme i+ , iK 7.i ^ CfiY#967 + 8 E^R#9 & Io 5 +-GD6+ -+D & +;;; 5 +N%KNSO .i 5 #ro/a/i!it( !e tau" de renta/i!it( requis #our un niveau de risque donn( constitue un niveau de norme o/jectif #arce qubi! r(su!te dbun modA!e qui #ermet dbe"#!iquer de faCon satisfaisante !e com#ortement r(e! du marc4( financier

Chapitre ? : pro$l:me de la discordance des crit:res

Van i 5 tau" dbactua!isation si !e tau" dbactua!isation de !bentre#rise se situe au de!, du tau" #ivot a#rAs i^ : !es deu" critAres donnent des r(su!tats concordants et conduisent au c4oi" du #rojet A si i^ : !e critAre de !a van ne #ermet #as de discriminer entre !es deu" #rojets #uisque !a van est identique avant i^ : discordance entre !a van et !e Tir Van 5 Cft 6 7+8i9ct & Io & Io

Ft ^ 7+8i9cT&t 6 7+8i9cT

i! ' a dans !a van !b4'#ot4Ase de ca#ita!isation des Cf au" tau" dbactua!isations !ui m$me Tir : Cft 77+8r9cT&t 6 7+8r9cT 5 Io i! ' a une 4'#ot4Ase de ca#ita!isation des Cf au tau" de interne de renta/i!it( i! faut avoir un tau" de ca#ita!isation unique SO?OMON

on va faire 1a au m$me tau" 4'#ot4Ase de so!omon tau" de ca#ita!isation au m$me tau" et avec une va!eur r(a!iste te! que i[V[r VAN 2!o/a!e ou tota!e 5 somme Ft7 +8V9cT&t67+8i9cT Tir 2!o/a! : rb 5 somme Ft 7+8V9cT&t67+8rb9cT 5 Io rb [ r cette 4'#ot4Ase #!us r(a!iste #ermet de r(soudre !a discordance (voqu(e en d(/ut de c4a#itre & Io

e"em#!e : consid(rons deu" #rojets qui sont mutue!!ement e"c!usifs et en a!ternatif com#!Ate qui ont !a m$me dur(e m$me montant dbinvestissement

VAN2 7+9 5 &Io 8 somme Ft7+8V9cn&t67+8i9cn 5 &Io 8 A+67+8i9cn A+ 5 facteur de ca#ita!isation ou accumu!ation VAN27-9 5 & Io 8 A-67+8i9cn TIR7+9 5 r+ 8 2^ TIR7-9 5 r- 8 2^ 7+8r+9cn 5 A+6Io 7+8r-9cn 5 A-6Io

si A+ < A- on a VAN27+9 < VAN27-9 TIR27+9 < TIR27-9 et inversement

ce qui distin2ue un investissement cbest de cr(er de !a va!eur consommation : destruction de va!eur c4a#itre I : ca#tation de !a cr(ation de !a va!eur : VAA EVA 5 Economic Va!ue Added qui vient Stern SteZart NeZ dorV #rinci#es de !a cr(ation de va!eur : une entre#rise cr(e de !a va!eur si e!!e #arvient , d(2a2er de son actif (conomique une renta/i!it( su#(rieure au cout des ca#itau" qui ont servis , financer cet actif !a va!eur cr((e corres#ond , !a diff(rence entre !e r(su!tats dbe"#!oitation a#rAs im#Ht normatif et !be"i2ence de renta/i!it( sur !bactif (conomique en2a2( efficacit( o#(rationne! 5 immo/i!isation 8 IFR 5 Ca#itau" investis 5 2estion des ca#itau" r(su!tat dbe"#!oitation a#rAs im#Ht : c4ar2e ca#ita!istique 5 cr(ation de va!eur e"#ression ana!'tique de !bEVA : EVAt 5 net O.ATt & Zacc ^ CIt&+ Zacc 5 tau" mo'en #ond(r( du ca#ita! Cit&+ 5 ca#itau" investis dans !bentre#rise

entre#rise A

r(su!tat +D; G;; AE +D;; GD;; renta/i!it( (conomique 7REAI6AE9 renta/i!it( e"i2(e +-F CF c4ar2e ca#ita!istique +C; -C; va!eur cr(e +D;&+C; 5 &G; G;;&-C; 5 -; +D; & +-F^+D;; qui est !e doZn siXin2 voir feui!!e

+;F

C%NF

ajusted #resent va!ue 5 va!eur actue!!e ajust(e TA ?@ERMANN7+EER9 on #eut cr(er de !a va!eur avec !a structure de financement 4arvard /usiness revieZ cr(ation de va!eur e"#!oitation des (qui#ements effets dus , !a structure de financement du #rojet UACC 5 CM.C 57 dette 6dette8C. 9 ^ cout de !a dette7+&tau" im#ot IS9 fonds #ro#res6dettes8F.9^ cout des fonds #ro#res ajusted #resent va!ue A.V 5 va!ue of t4e #roject cas if it Zere financed entier!' Zit4 equit' va!ue of a!! financin2 side efforts interst cost of financia! distress 4ed2es VAA 5 VA de /ase 8 VA des sources de financement VA de /ase 5 va!eur cr(e #ar !e #rojet si ce!ui ci est entiArement financer #ar C. 7uniquement risque dbe"#!oitation 9 VA des sources de financement 5 #ermet de mesurer !bincidence sur !a va!eur de !bentre#rise de toutes sources de financement autre que !es fonds #ro#res 8 7#art des

e"em#!e : soit un investissement dbun montant de +;;; avec un cas4 f!oZ /rut : de -R; avec un CF

net de +C; sur un 4oriXon infini !e tau" dbim#osition GG%GGF #our des #rojets de m$me risque -;F deu" #rojets de financement +;;; #ar F. K;; de dette , +-F8 N;; F.

VAN 5 somme +C;67+%-;9ct & +;;; 5 +C;6;%- &+;;; 5 &+;; VA du financement K;; & somme rd37+&t967+8rd9ct 5 3 : rd37+&t96rd VAA 5 &+;; 8 +GG%GG 5 GG%GG t3 5 t ^ rd36rd rd 5 dette #er#(tue!!e VAN standart ca!cu!(e sur !a /ase de CM.C CM.C0 3ba#rAs modi2!iani mi!!er on a rc 5 ra 8 7+&t97ra&rd9 36C. rc 5 -;F ^ 7NN%NNF97-;F&+-F9 K;;6N;; 5-G%NF VA standart 5 GK ca!cu! de !a van actionnaire f!u" dbe"#!oitation im#ot -R; frais financier : &KC r(su!tat avant im#ot -- im#ot &RK r(su!tat a#rAs im#ot distri/ua/!e au" actionnaires +KC Van F. 5 somme +KC 67+%-GN9ct : N;; G

5 +KC 6;%-GN& N;; 5 -R%+