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UNIVERSIDADE TCNICA DE LISBOA INSTITUTO SUPERIOR TCNICO

DEEC / Seco de Energia

Energias Renovveis e Produo Descentralizada

INTRODUO AVALIAO ECONMICA DE INVESTIMENTOS

Rui M.G. Castro


(Com base num texto original de Domingos Moura)

Maro de 2003 (edio 0)

NOTA PREAMBULAR

O texto que se segue baseia-se no Volume 2 Critrios para Avaliao dos Investimentos publicado em 1996 na coleco Novas Tecnologias para a Produo de Energia Elctrica pelo Professor Domingos Moura. Para a elaborao deste documento, o autor procedeu reviso, actualizao e adaptao do texto original, e juntou-se uma contribuio de elaborao prpria.

Rui Castro rcastro@ist.utl.pt http://enerp4.ist.utl.pt/ruicastro

NDICE

1. 2. 3. 4.

INTRODUO CUSTO UNITRIO MDIO ANUAL TAXA DE ACTUALIZAO CUSTO UNITRIO MDIO ACTUALIZADO
Encargos de investimento Encargos de explorao Produo acumulada Custo unitrio mdio actualizado Modelo simplificado

1 2 3 7
8 9 10 10 10

4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5.

5.

INDICADORES DE AVALIAO DE INVESTIMENTOS 12


Perodo de recuperao Taxa Interna de Rentabilidade (TIR) Valor Actual Lquido (VAL) Retorno do investimento (ROI) Tempo de retorno bruto 12 12 13 13 14

5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5.

6. 7.

FRONTEIRAS DE INTERESSE BIBLIOGRAFIA

15 19

Introduo

1.

INTRODUO
As oportunidades para usar o sol, o vento, a gua, a madeira como fontes

energticas so inmeras. Todavia em cada caso preciso avaliar a economia do empreendimento. Se a energia obtida se vier a revelar mais cara do que a das fontes clssicas, o uso da nova tecnologia fica desacreditado levando a opinio dos utilizadores (e atrs dela a opinio pblica) a evoluir num sentido indesejvel. Quando so possveis diferentes solues tcnicas ou quando se oferecem vrias oportunidades de investimento tambm necessrio avaliar os projectos para decidir qual ou quais devero ser executados. dos aspectos financeiros dessas avaliaes que trata o presente texto. Tem-se a conscincia de que este volume trata aspectos muito limitados da economia da energia; discutem-se apenas os temas que, em geral, mais interessam aos engenheiros que tm de analisar a viabilidade financeira de investimentos em instalaes de produo descentralizada de energia elctrica. Todavia o assunto importante: a folgada viabilidade financeira dos empreendimentos condio necessria para que a progressiva implantao das novas tecnologias da energia se faa de modo slido e convincente.

Custo Unitrio Mdio Anual

2.

CUSTO UNITRIO MDIO ANUAL


Para calcular o custo unitrio1 mdio anual dividem-se as despesas anuais

Da () pela produo anual Ea (kWh). Deve precisar-se em que ponto do percurso energtico longitudinal se mede a energia produzida: por exemplo no barramento de entrega rede receptora. O custo assim calculado pode variar de ano para ano e no suficiente para se avaliar o interesse de uma fonte de energia elctrica. Todavia, orientador da economia da produo num ano determinado. O custo c pode, com generalidade, ser explicitado pelo trinmio: Da i' It + c qqwEa + c dEa = Ea Ea i' I c = 01 + c qqw + c d ha em que: c: custo unitrio mdio anual (/kWh) i: encargos anuais referidos ao capital (pu) It: investimento total () cq: custo especfico do calor (/kcal) qw: consumo unitrio de calor (kcal/kWh) cd: custos unitrios diversos (/kWh) I01: custo de investimento por quilowatt instalado (/kW) ha: utilizao anual da potncia instalada (h)

c=

equao 1

Por custo unitrio entende-se o custo de cada unidade de energia produzida.

Taxa de Actualizao

3.

TAXA DE ACTUALIZAO
Para o fornecimento de energia elctrica a uma rede, pblica ou privada,

podem ser propostas diversas solues, todas tecnicamente satisfatrias, mas com custos e sequncias de sadas e entradas de dinheiro diferentes. Torna-se, portanto, necessrio escolher entre os diversos projectos propostos. O clculo do custo unitrio mdio anual (discutido no pargrafo 2) pode servir para acompanhar ano a ano a economia dos empreendimentos, mas no critrio que sirva para avaliar o interesse financeiro de projectos: entre outros argumentos, poder dizer-se que o custo unitrio mdio anual pode ser o mais baixo e o projecto no ser o mais vantajoso. Os investimentos podem ser analisados sob um ponto de vista puramente financeiro, do tipo No final ganha-se ou perde-se?2, mas tambm podem ser analisados sob pontos de vista ainda mais alargados. Por exemplo, aos investidores privados interessa sobretudo a anlise financeira; j para o Estado no indiferente essa anlise financeira, mas so tambm importantes outras anlises: reflexos do empreendimento na balana comercial, na segurana do abastecimento, no apoio a empresas nacionais, no emprego, no ambiente ou ainda na preparao do sistema tecnolgico nacional para as novas tecnologias que se julga viro a ser usadas em prazo mais ou menos longo. Embora os critrios de avaliao financeira que adiante se expem possam afigurar-se objectivos nunca o so totalmente. Contam com despesas e receitas futuras e o futuro sempre mais ou menos incerto. Quando se admitem como certos os parmetros que condicionam a avaliao (custos, receitas, durao dos equipamentos, encargos de operao e de manuteno e tantos outros) isso resulta mais da atitude mental de quem avalia do que de evidncias objectivas. Inmeras causas podem alterar os valores dos parmetros; o sucesso em evitar valores desfavorveis importante para se aferir o xito da administrao do empreendimento.

O que obriga a definir o que ganhar e o que perder.

Taxa de Actualizao

Para saber se um investimento interessa ou no poder perguntar-se: Qual o rendimento que se obtm?, ou Dentro de quanto tempo retorna o capital investido?, ou Qual o valor acumulado lquido durante a vida til da instalao?. Outras perguntas podem fazer-se e a cada uma corresponde um critrio de avaliao diferente. Por outro lado, para se compararem projectos diversos, tecnicamente equivalentes, podero ser usados critrios anlogos aos mencionados acima: Qual o empreendimento mais barato?, Qual o de menor tempo de retorno?, Qual o de maior valor acumulado lquido final? Nestas avaliaes ocorre, muitas vezes, uma dificuldade que resulta das entradas e sadas de dinheiro se escalonarem no tempo segundo as mais variadas sequncias. Ora no indiferente pagar (ou receber) dinheiro hoje ou pagar (ou receber) a mesma quantia decorridos alguns anos. Como comparar situaes com interesse to diverso? O uso da taxa de actualizao permite resolver a dificuldade que se apontou. Antes de a usar expor-se-, brevemente, o que so taxas de actualizao e como se estabelecem. Entre pagar imediatamente determinada quantia ou pag-la no prazo de dez anos natural que se opte pelo pagamento decorridos dez anos. No a esperana que o credor entretanto desaparea que justifica a opo; tambm no justificao pensar que a prazo a mesma quantia corroda pela inflao corresponde a valor real muito menor. Em termos de correcto funcionamento do mercado financeiro a quantia paga a prazo pode ser investida durante esse prazo decorrido o qual o valor total real acumulado pode ser muito superior quantia que se tem de pagar. isto que justifica a opo pelo pagamento a prazo. A quantia investida a prazo dar um rendimento real que avaliado pela quantidade de bens padro que esse rendimento permitiria adquirir em cada ano.

Taxa de Actualizao

Sublinha-se que este raciocnio feito com preos constantes dos quais a inflao est ausente. Rendimentos obtidos graas inflao so ilusrios pois a moeda inflacionada perde poder de aquisio: ao lucro obtido em moeda desvalorizada poder corresponder um prejuzo real. O rendimento real no coincide salvo num mercado perfeito com a taxa de juro bancrio (alis coexistem as mais diversas), embora os dois valores estejam de certo modo relacionados. o rendimento real do capital investido que interessa ao investidor. Seja F0 () o valor do pagamento feito no momento actual (t = 0). Se a mesma quantia F0 for investida durante t anos, o total acumulado ao fim de t anos ser F que se obtm por:

F' = F0 (1 + a)t
sendo a (pu) o rendimento real anual do capital.

equao 2

Podemos concluir que um pagamento F0 feito hoje equivale a um pagamento (maior) feito ao fim de t anos. Inversamente um pagamento F feito no prazo de t anos equivale a um pagamento (menor) F0 feito hoje, sendo:
F' (1 + a)t

F0 =

equao 3

Diz-se que F0 o valor actual (ou actualizado) de um pagamento (ou recebimento) feito no prazo t. A taxa a que permite converter a um mesmo instante pagamentos (ou recebimentos) feitos em tempos diferentes chama-se taxa de actualizao. De tudo o que se exps pode tambm concluir-se que o conceito de taxa de actualizao est ligado com o conceito de rendimento real do investimento. A taxa de actualizao a taxa de juro real, preo da renncia ao presente, que traduz o ritmo ao qual, em moeda constante, o futuro deve ser depreciado (Percebois, 1989, pgina 316).

Taxa de Actualizao

Diferentes investimentos tm rendimentos diferentes. Separar os que interessam dos que no interessam obriga a fixar um rendimento real mnimo que ainda considerado interessante: a taxa de actualizao de referncia. Esta taxa estabelecida anualmente pelos institutos bancrios do Estado e servir para avaliar investimentos em que participam dinheiros pblicos.

Custo Unitrio Mdio Actualizado

4.

CUSTO UNITRIO MDIO ACTUALIZADO


O custo unitrio mdio anual, calculado no pargrafo 2, significativo para

cada ano. Contudo menos significativo se o perodo de avaliao se estende desde a deciso de investimento at ao fim da vida til da instalao. O custo unitrio mdio calculado para duas solues, tcnica e financeiramente diferentes, pode ser o mesmo e, contudo, ser muito diferente o interesse dessas solues: isto porque no tm o mesmo valor, pagamentos e recebimentos iguais feitos em momentos diferentes, como j se notou. Para se obter o custo unitrio mdio actualizado, actualizam-se

separadamente os encargos (de investimento, de operao e manuteno, com combustvel, e outros) e a produo total, durante a vida til da instalao. Designando genericamente os encargos actualizados por cai e a produo total actualizada por Eact, o custo unitrio mdio actualizado, Ca (/kWh), ser dado por:
nc

Ca =

c ai
i=1

Eact

equao 4

onde nc o nmero de parcelas de encargos. A actualizao consiste em calcular a quanto equivalem os pagamentos e recebimentos efectuados nas diversas datas se fossem feitos no instante t = 0. O dia que se toma para t = 0 dever ser explicitado com clareza. Para, em cada caso, definir o modelo que se est a considerar necessrio fixar com preciso qual o escalonamento que se prev para as sadas e para as entradas de dinheiro. Um modelo bastante geral poder admitir que tanto as entradas (venda de energia) como as sadas de dinheiro (investimento, despesas de explorao) se escalonam irregularmente pelos n anos de vida til.

Custo Unitrio Mdio Actualizado

Embora pagamentos e recebimentos se distribuam com maior ou menor irregularidade ao longo do tempo, poder admitir-se que:

As despesas efectuam-se no primeiro dia do ano durante o qual se pagam.

As receitas entram no ltimo dia do ano durante o qual efectivamente se recebem.

Os juros e as amortizaes dependem das condies de financiamento, admitidas iguais para todos os empreendimentos que se comparam. Por isso, no clculo que se segue do custo mdio actualizado, no se consideram nem amortizaes nem juros. Alis, os capitais investidos e a sua amortizao nunca poderiam ser considerados simultaneamente, pois seria uma duplicao.

4.1.

ENCARGOS DE INVESTIMENTO
Um modelo possvel consiste em considerar o investimento concentrado no

instante inicial, t = 0 (por exemplo, o incio da explorao); nestas condies, os encargos de investimento so:

c a1 = It

equao 5

Outro modelo envolve a repartio do investimento por vrios anos; nesta hiptese, necessrio actualiz-lo a t = 0. Duas situaes so possveis: o investimento distribui-se por N anos de construo anteriores ao incio da explorao, ou o investimento escalona-se pelos n anos de vida til posteriores ao incio da explorao. Os encargos de investimento actualizados valem, respectivamente:
N

c a1 = Ita = I j (1 + a) j
j=1

equao 6

para a primeira situao, e:

Custo Unitrio Mdio Actualizado

c a1 = Ita =

n1

Ij

j j=0 (1 + a )

equao 7

para a segunda situao. Em ambos os casos, a a taxa de actualizao (pu) e Ij () o investimento no ano j.

4.2.

ENCARGOS DE EXPLORAO
Os encargos de explorao podem separar-se em encargos de operao e ma-

nuteno, encargos com combustvel e encargos diversos.

4.2.1.

Encargos de operao e manuteno

Os encargos de O&M actualizados ca2 valem:


n1 j =0

c a2 = It

domj (1 + a) j

equao 8

onde domj (pu) so as despesas de O&M referidas ao investimento total It () no ano j. 4.2.2. Encargos com combustvel

A utilizao anual, ha, da potncia instalada, Pi, variar de ano para ano. Os encargos totais actualizados durante os n anos sero:
n1 j =0

c a3 = Pic qqw

haj (1 + a) j

equao 9

4.2.3.

Encargos diversos

Os encargos diversos anuais, actualizados taxa a, valem:


n1 j= 0

c a4 =

ddj (1 + a) j

equao 10

Custo Unitrio Mdio Actualizado

10

em que ddj representa despesas diversas no ano j.

4.3.

PRODUO ACUMULADA
Actualizando a produo (kWh) obtm-se o valor acumulado actualizado da

produo:
n

Eact = Pi
j=1

haj (1 + a) j

equao 11

4.4.

CUSTO UNITRIO MDIO ACTUALIZADO


De acordo com o modelo exposto o custo unitrio actualizado ser:
c a1 + c a2 + c a3 + c a 4 Eact

Ca =

equao 12

Para ter em conta o valor de uso do equipamento depois de esgotada a sua vida til, subtraem-se os termos correspondentes actualizao do valor de uso ao somatrio do numerador da equao 12.

4.5.

MODELO SIMPLIFICADO
Admite-se que:

O investimento se concentra no instante inicial t = 0. A utilizao anual da potncia instalada constante ao longo da vida til e igual a ha.

Os encargos de O&M so constantes ao longo da vida til e iguais a

dom.
No h encargos com combustvel: ser o caso dos pequenos aproveitamentos hidroelctricos, dos aerogeradores, das clulas fotovoltaicas, da queima de resduos de custo nulo.

Custo Unitrio Mdio Actualizado

11

Os encargos diversos so nulos ou podem ser includos nos encargos de O&M.

Definem-se os factores ka e i como:


n1

ka =

1 (1 + a)n 1 = j a(1 + a)n j=0 (1 + a )

1 a(1 + a)n i= = k a (1 + a)n 1

equao 13

Nestas condies, o custo unitrio mdio actualizado vem:


It (1 + domk a ) It (i + dom ) = E ak a Ea

Ca =

equao 14

ou, dividindo pela potncia instalada:


Ca = I01(i + dom ) ha
equao 15

em que I01 investimento unitrio (/kW).

Indicadores de Avaliao de Investimentos

12

5.

INDICADORES DE AVALIAO DE INVESTIMENTOS


Admite-se que as sadas de dinheiro ocorrem de modo irregular desde t = 0 a

t = n-1 e que as receitas se obtm, tambm de modo irregular, desde t = 1 a t = n.


Mantm-se a conveno feita no pargrafo 4 para as datas em que se contabilizam despesas e receitas. Como evidente, nas receitas e nos encargos podero ser includas, respectivamente, todas as entradas e todas as sadas de dinheiro que se julgue conveniente considerar.

5.1.

PERODO DE RECUPERAO
O perodo de recuperao uma maneira de medir de modo mais elaborado o

conhecido tempo de retorno do investimento. O perodo de recuperao Tr ser:


n1 j =0 n

Tr =

(1 +ja) j (1 + a) j
j=1

RL j

equao 16

em que n a vida til do empreendimento e a receita lquida RLj se obtm para o ano j atravs de:

RLj = R j dom jIt

equao 17

isto , pela diferena entre a receita bruta anual Rj e os encargos de O&M domj.

5.2.

TAXA INTERNA DE RENTABILIDADE (TIR)


Taxa interna de rentabilidade (TIR) a taxa de actualizao que conduz a

um perodo de recuperao Tr igual vida til n.

Indicadores de Avaliao de Investimentos

13

Ento, da equao de definio de Tr resulta que a TIR (pu) satisfar a:


n

(1 + TIR ) j
j=1

RLj

n1

Ij

j j=0 (1 + TIR )

=0

equao 18

A avaliao da TIR situa imediatamente o interesse do empreendimento na escala de avaliao do mercado financeiro o que no acontece com os outros indicadores que se mencionaram. O clculo da TIR trabalhoso usando meios convencionais, mas torna-se bastante mais simples recorrendo a uma folha de clculo do tipo EXCEL.

5.3.

VALOR ACTUAL LQUIDO (VAL)


O valor actual lquido (VAL)3 a diferena entre as entradas e as sadas de

dinheiro, devidamente actualizadas, durante a vida til do empreendimento. A taxa interna de rentabilidade a taxa de actualizao que anula o VAL.
n

VAL =

RLj

j j=1 (1 + a)

n1

Ij

j j=0 (1 + a)

equao 19

5.4.

RETORNO DO INVESTIMENTO (ROI)


O retorno do investimento4 define-se por:
n

ROI =

(1 + aj ) j (1 + a) j
j=0 j=1 n1

RL Ij

equao 20

ROI = 1 significa que por cada unidade investida (actualizada) se obtm precisamente uma unidade (actualizada). ROI = 1 equivale a VAL = 0.

3 4

O VAL tambm pode ser designado por Balano Actualizado (BA). Return On Investment (ROI).

Indicadores de Avaliao de Investimentos

14

5.5.

TEMPO DE RETORNO BRUTO


O tempo de retorno bruto do investimento Trb (ano) dado pelo cociente
It R1 d1

Trb =

equao 21

em que:

It: Investimento total R1: Receita bruta anual, suposta constante d1: Despesas anuais de explorao5, supostas constantes

O tempo de retorno bruto6 um critrio de avaliao grosseiro mas de aplicao muito simples supe receitas e encargos iguais todos os anos e no se fazem actualizaes.

5 6

Exclui portanto despesas com o financiamento. O cociente inverso mede o que poderemos designar por taxa bruta de rentabilidade (pu).

Fronteiras de Interesse

15

6.

FRONTEIRAS DE INTERESSE
Os critrios propostos no pargrafo 5 permitem avaliar se o investimento

num determinado projecto tem ou no interesse, assim como escolher o investimento mais atractivo entre vrios projectos propostos. Neste pargrafo tentar-se- definir fronteiras genricas entre os projectos que interessam e os que no interessam. Sero tidos em conta quatro parmetros7:

O preo mdio a que a energia paga pv (/kWh) A vida til da instalao n (ano) A durao da construo N (ano) Os encargos anuais de O&M referidos ao investimento dom (pu)

A fronteira que se procura pode ser definida a partir da expresso da TIR. Se a contabilizao de receitas e despesas for feita de acordo com as hipteses propostas anteriormente, a taxa interna de rentabilidade TIR a que satisfaz a equao:
n

Ita =
j=1

RLj (1 + TIR ) j

equao 22

Veremos que, depois de sucessivas transformaes, a equao 22 permite estabelecer a ligao funcional entre a taxa TIR e um cociente muito fcil de obter: o cociente entre o investimento e a produo anual de energia. Em ambos os membros da equao 22 a taxa de actualizao a taxa TIR, pelo que, considerando o investimento total escalonado ao longo dos N anos de construo anteriores a t = 0, o investimento total actualizado :
7

Admite-se que no h despesas de combustvel.

Fronteiras de Interesse

16

Ita = I j (1 + TIR ) j = Itk a


j=1

equao 23

O valor de ka depende da taxa TIR, do nmero de anos de construo N, e ainda da repartio do investimento I1, ..., Ij, ..., IN ao longo dos N anos de construo. Nos empreendimentos de que nos estamos a ocupar (aproveitamos hidroelctricos de pequena potncia, parques elicos, instalaes fotovoltaicas e anlogos) a construo no demorar mais de um a dois anos. Isto tem por consequncias que no estar muito longe da realidade admitir que o investimento se reparte em parcelas iguais pelos poucos anos de construo: Ento, pode simplificar-se e escrever que:

1 N k 'a = (1 + TIR ) j N j=1

equao 24

Admitindo que as receitas lquidas so iguais todos os anos durante os n anos da explorao R = RLj , pode escrever-se:

Ita = Rk a
em que se recorda o factor ka definido por:

equao 25

ka =
A receita lquida anual :

1 (1 + TIR )n 1 = j TIR(1 + TIR )n j=1 (1 + TIR )


n

equao 26

R = Eap v domIt
A equao 25 pode escrever-se:

equao 27

Itk'a = (Eap v domIt )k a

equao 28

Fronteiras de Interesse

17

ou ainda:
It ka = pv = m Ea k 'a + domk a
equao 29

Recorda-se que a equao 29 resulta de igualar o investimento actualizado com o rendimento lquido actualizado, o que a condio de definio da taxa

TIR; ka e ka so funes da taxa TIR. O coeficiente m mede-se em /kWh; mede o


investimento por unidade de energia produzida anualmente. relao linear

It = mE a
corresponde a Figura 1.
TIR=4% 8.000 TIR=8% TIR=12%

equao 30

6.000 Investimento total (k)

4.000

2.000

0 0 2 4 6 8 10 Produo anual (GWh)

Figura 1: Domnios de interesse; parmetros: N = 2 anos; dom = 2%; n = 25 anos; pv = 7 c/kWh.

Fronteiras de Interesse

18

No plano (It,Ea) as zonas de maior ou menor interesse esto definidas pelos segmentos lineares que correspondem a valores constantes do coeficiente angular

m e portanto da taxa TIR.


Se na equao 29 dividirmos It e Ea pela potncia instalada Pi obtemos
I01 =m ha

equao 31

O mesmo diagrama da Figura 1 representa a relao I01/ha, graduando agora os eixos nas correspondentes grandezas e tendo em conta que ha no pode ultrapassar 8760 horas anuais. o que se faz na Figura 2. O diagrama (I01,ha) d uma informao mais genrica sobre o interesse dos empreendimentos mas menos cmodo para avaliar projectos concretos.

TIR=4% 8.000

TIR=8%

TIR=12%

Investimento unitrio (/kW)

6.000

4.000

2.000

0 0 2.000 4.000 6.000 8.000 Utilizao anual da potncia instalada (h)

Figura 2: Taxas TIR em funo de I01 e ha.

Bibliografia

19

7.

BIBLIOGRAFIA

Barata, 1992

J. MARTINS BARATA, Plano Energtico Nacional, Revista do Sindicato dos Engenheiros da Regio Sul, n30, 1trimestre de 1992. I.W. HARRISSON, Avaliao de projectos de investimento, Ed. Mc GrawHill do Brasil, 1973 (um volume). G. MORLAT, F. BESSIERE, Vingt cinq ans dconomie lctrique, Ed. Dunod, Paris, 1971 (um volume). J. PERCEBOIS, Economie de lEnrgie, Ed. Economica, Paris, 1989 (um volume). D.T. SWIFT-HOOK, Introduction - WECS economics, in Principles of Wind Energy Conversion - 1, Imperial College, Londres, 1987.

Harrison, 1973

Morlat, 1971

Percebois, 1989

Swift-Hook, 1987