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RAPPORT MARCHE DES


CAPITTAUX ET INSTRUMENTS
FINANCIERS
Sous le thme :



Ralis par :

Badr ZAHID
Radouane ZAAMI
Hamza ROUASS
Aymane ROCHD
Rachid OUHSI

Groupe D, Semestre 6


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PLAN

1. Le contexte : Trois dcennies de drgulation

La drgulation
La re-rgulation

2. Analyse des principales caractristiques de la
crise

Origines : la crise des subprimes
Diffusion de la crise
Amplification de la crise
Aveuglements et/ou accommodements

3. Les leons et les propositions de correctifs
rglementaires et institutionnels

Drgulation/Re-rgulation
Rguler certains espaces nouveaux
Capital adequacy, vers un Ble III
Vers un FSAP II

4. Conclusion






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Lanne 2007-2008 restera dans les annales conomiques comme celle du
dclenchement de la pire crise que le systme financier international ait connue depuis
celle qui a caus la grande dpression dans les annes trente. Alors que cette crise est
ne du march hypothcaire amricain lt 2007, elle sest traduite quasi
immdiatement par une crise de liquidit en Europe, avant de dgnrer, en moins dun
an, en une crise financire globale dune ampleur indite.
Le but de cette contribution est de remettre la crise en perspective et den tirer les
premires leons en termes de rgulation.

1. Le contexte : Trois dcennies de drgulation

La crise dite des subprimes a mis en vidence les lacunes de la rglementation
financire. Certains ont parl de lchec de lconomie drgule ? Quen est-il ?

Aprs la crise de 29, les rgulateurs avaient eu la main particulirement lourde. La
stabilit du systme avait prim sur les vertus du march et de la concurrence, le tout
dans un contexte de protectionnisme conomique. A partir des annes quatre-vingt,
toutes ces rglementations ont t dmanteles avec un double objectif : dune part,
rintroduire de la concurrence dans les services financiers et faciliter linnovation, et
dautre part, permettre une meilleure allocation des ressources dans lconomie pour
favoriser la croissance1.
Mais, on na pas fait que drguler durant cette priode. En ralit, la rglementation
de lactivit financire na jamais t aussi abondante quaujourdhui. Il y a donc eu la
fois drgulation et re-rgulation. Quelles en sont les grandes lignes ?






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La drgulation a principalement concern quatre aspects:
La libralisation des prix et des taux dintrt (courtage, rmunration des
dpts, etc...);

La drglementation quantitative l o une telle rglementation existait (par
exemple, contingentement du crdit en France, les coefficients de remploi des
dpts en telle ou telle catgorie dactifs, les contrles des changes et autres
restrictions la mobilit des capitaux,);

L'abolition des entraves sectorielles, permettant aux banques de combiner les
mtiers dintermdiation de dpts avec ceux de banques dinvestissement,
de courtier, d'assurance. Cette drgulation des mtiers a t consacre aux
Etats-Unis par labolition du fameux Glass Steagall Act et en Europe, par les
directives bancaires et les directives sur les services et les marchs
financiers2 ;

Enfin, l'abolition des entraves gographiques par l'achvement du march
unique en Europe et par la suppression progressive des rgles interdisant
"l'inter-State banking" aux Etats-Unis.

La re-rgulation a quant elle principalement port sur les lments
suivants :

L'introduction de coefficients de fonds propres par tapes successives depuis
les Ratios Cook jusqu Ble II. Ces exigences ont eu la fois un rle
prventif (inciter une gestion adquate des risques et crdibiliser les
banques dans un monde dinformation asymtrique) et curatif (renforcer la
rsilience du systme en cas de pertes ;

Le renforcement des rgles en matire d'information publique dans les
marchs de manire favoriser lefficience informationnelle de ceux-ci et la
capacit des autorits de supervision de sanctionner les comportements
inadquats. En Europe, cest lobjectif principal des Directives Prospectus et





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Transparence, du recours aux IFRS (International Financial Reporting
Standards), et des codes de Corporate Governance;

Enfin, les rgles interdisant et sanctionnant les abus de march, et
garantissant de bonnes pratiques professionnelles, dj rpandues sur les
marchs anglo-saxons ainsi que sur les marchs internationaux de capitaux,
ont galement t de plus en plus systmatiquement imposes dans le droit
bancaire et financier europen (Market Abuse Directive, Best execution,
etc).

La crise suggre-t-elle quil faille remettre fondamentalement en question cette
approche et revenir un interventionnisme beaucoup plus lourd ? La drgulation a
certes produit une grande partie des objectifs poursuivis en termes de concurrence,
dinnovation et dallocation des ressources, contribuant indiscutablement la
croissance des vingt dernires annes, mais a chou quant la stabilit du
systme qui a engendr sa propre bulle destructive. Faut-il au contraire complter le
dispositif rglementaire dfaillant tout en gardant une philosophie de libre march et
de concurrence ?

Avant de trancher cette question, approfondissons les origines et les
dveloppements de la crise elle-mme.

2. Analyse des principales caractristiques de la crise

2.1 Origines : la crise des subprimes

La crise financire est ne dune sous tarification massive du risque crdit,
principalement, mais pas exclusivement, dans le march hypothcaire amricain.
Cette sous tarification a elle-mme eu une double cause :

1. La premire est conjoncturelle et classique : la combinaison dun long cycle de
croissance avec peu dinflation et des taux dintrt trs bas a rduit les
occurrences de dfauts de payements et donc la perception du risque.
Dautant plus que la hausse des prix immobiliers, elle-mme induite par cette


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expansion du crdit et soutenue par une politique montaire accommodante,
donnait lillusion que ce risque tait correctement couvert par la garantie
hypothcaire ;

2. La seconde est structurelle : la dviance du systme de titrisation de
crances. La titrisation de crances permet une diversification accrue des
portefeuilles et un meilleur matching des dures des actifs et des passifs
ce qui est particulirement important pour le financement du logement
individuel, par dfinition long terme et de prfrence taux fixes. En soi,
cest une bonne chose, mais le systme a t perverti.

A partir du moment o on a permis que lintermdiaire lorigine dun crdit revende
le risque de dfaut un tiers, o on a diffus ce risque dans le systme financier via
des produits structurs et des CDS avec la bndiction de lEtat (via les garanties
implicites de Fannie Mae et Freddie Mac) et avec le support de notations de premiers
rangs des agences de ratings, on a cr une machine produire du crdit en
masse et dpourvue de filtre de qualit. Dans une telle machine , tous les
intermdiaires se rmunrent sur les volumes, personne ne scrute le niveau de
risque de dfaillance, ni la tarification de ce risque, ni surtout la corrlation des
risques en cas de retournement de march.

Cest ce quon appelle une bulle financire . Celle-ci est toutefois plus vicieuse
que les bulles boursires classiques. Les bulles boursires classiques, comme la
rcente bulle internet , sont assez visible et localise. Celle-ci est une bulle
cache, loge au plus profond du systme bancaire international.

Cela dit, la crise des subprimes ne suffit pas expliquer elle seule lampleur de
londe de choc sur le systme financier mondial. Regardons quelques chiffres : le
montant total des crdits hypothcaires non-prime aux Etats-Unis est estim 1,1
trillion de dollars (1.100 milliards) et les baisses de valeurs sur limmobilier amricain
sont de lordre de 20 30%. Cela donne des pertes trs en de des 1,7 trillions de
dollars estims par le FMI comme tant le montant total des pertes engendres par
la crise. Ce montant lui-mme est (relativement) peu de choses lchelle des actifs
financiers mondiaux, ou celle des pertes de valeurs causes par la chute des cours
boursiers sur lensemble des places mondiales.



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Pour comprendre lampleur de la crise, il faut aller au-del des subprimes et analyser
les mcanismes de diffusion et damplification de celle-ci.

2.2 Diffusion de la crise

La diffusion internationale de la crise, notamment vers les banques europennes,
sexplique principalement par deux mcanismes de transmission du risque de crdit:

1. La mise en place de produits structurs qui ont notamment produit une re-
titrisation des crdits hypothcaires dj titriss : lors dune opration de
titrisation, le portefeuille hypothcaire est cd un Special Purpose Vehicle
(SPV) dont le passif est gnralement structur en trois classes de titres
supportant de manire croissante le risque crdit : une large classe triple A,
une classe Mezzanine et une classe Equity. Typiquement, la premire est
place dans le march, lequity est place auprs de Hedge Funds et de
banques dinvestissement, et la classe mezzanine est retitrise dans un
nouveau SPV ! Et la boucle recommence.

2. Le dveloppement des credit default swaps (CDS). Lide de sparer le
financement dun dbiteur et le risque de dfaillance de celui-ci nest pas
neuve. Cest le principe de lassurance crdit. En avoir fait un produit financier
standardis et ngociable, est une innovation plus rcente et a connu un
succs foudroyant, puisque loutstanding des CDS a atteint en dcembre
2007, 62 trillion de dollars, soit un multiple des montants de dettes sous-
jacentes.

Outre leffet de transmission, le march des CDS pose de nombreuses autres
questions. Etant un march de gr gr, sans chambre de compensation, les
risques de contrepartie cre un risque systmique considrable compte tenu de
lampleur de ce march. En outre, il y a fort penser que le march des CDS offert
un levier important aux spculateurs qui ont short les actions bancaires. En
effet, dans un march trs volatile et compltement opaque, il devait tre tentant de
vendre des actions bancaires dcouvert et de vendre ensuite massivement leurs
CDS poussant ainsi ces banques au bord du dfaut de payement, entrainant
leffondrement du cours. Cela parait tellement tentant, quil faut esprer que les
autorits de contrle vrifieront un certain nombre de transactions pour suspicion de
manipulation de cours.


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2.3 Amplification de la crise

La crise a t largement amplifie par deux mcanismes principaux : lhyper-
leveraging et la combinaison IAS 39 Ble II.

Cette longue priode de crdit facile et de liquidit abondante a encourag
lendettement outrance, non seulement des emprunteurs finaux, mais surtout des
intermdiaires et des fonds dinvestissements, qui ont maximis les effets de levier
en finanant des portefeuilles dactifs par de la dette bancaire ou des missions de
commercial paper. Cest le cas des monoliners , des Hedge Funds, des
Investment Banks, voire des banques commerciales elles-mmes. Ces dsquilibres
bilantaires majeurs nont pas pos de problme jusquau moment o la crise de
confiance et lincapacit de renouveler les financements a provoqu soit des
dfaillances (et ds lors, lintervention des Etats), soit des ventes forces dactifs, qui
ont largement contribu enfoncer les valeurs boursires et financires.

Les ventes forces dactifs (fire sales) sont aussi le rsultat de la combinaison de
lapplication des rgles dites de marked to market (IAS 39) et des exigences de
fonds propres (Ble II). En effet, la valorisation obligatoire des actifs des prix de
march (parfois illiquides) trs dprcis a provoqu une rosion des fonds propres
des intermdiaires quil a fallu compenser soit par des augmentations de capital trs
dilutives, soit par des ventes dactifs, ce qui a contribu la sur-raction des prix de
march la baisse. Cercle vicieux garanti.

2.4 Aveuglements et/ou accommodements

La gravit de la crise tient certainement aussi lampleur de cette bulle cache
quon a laiss se dvelopper sur plusieurs annes. Quest-ce qui explique
laveuglement des autorits de supervision, des agences de notation, et surtout des
mcanismes de contrle interne et de gestion des risques dans les institutions
financires ?


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La responsabilit de la Federal Reserve qui a maintenu une politique montaire trs
accommodante alors que la bulle du crdit senflait au point de nourrir une inflation
des prix immobiliers est galement releve par beaucoup dobservateurs. Il est vrai
que le dbat sur le rle des banques centrales en matire dinflation sur actif (asset
inflation) nest pas tranch. De mme, lattribution de la responsabilit de la stabilit
financire entre banques centrales et autorits de supervision bancaire ou financire
nest pas toujours claire. En outre, en Europe, la fragmentation nationale des
responsabilits de contrle a compliqu les choses.

Le procs fait aux agences de notation est encore plus radical, puisquelles sont
tantt qualifies dincomptentes, tantt suspectes de collusion avec les metteurs
de produits structurs quelles sont charges de noter, compte tenu de leur mode de
rmunration et de la combinaison de services de notation et de services de conseils
auprs des mmes clients.

Il en va presque de mme des organes de gestion des institutions financires, envers
lesquels on dnonce des mcanismes de rmunration et dintressement qui
auraient biais le jugement du management et des conseils dadministration en
faveur dune prise de risque excessive.

Sans vouloir exonrer les acteurs de leurs responsabilits, il ne faut pas sous-
estimer leffet daveuglement collectif dj observ dans dautres bulles financires.
Le gonflement de la bulle est trs confortable voire euphorisant pour tout le monde :
depuis lemprunteur qui a accs au crdit des conditions inespres, le secteur de
la construction et de la promotion immobilire, le monde politique favorable laccs
la proprit et la conjoncture dope, toute la chaine financire qui bnficie des
commissions, les actionnaires qui estiment que 15% de rendement annuel est un
minimum, jusquaux autorits prudentielles elles-mmes qui voient samliorer les
ratios. Quel que soit le petit bout de la lorgnette que lon prenne, limage est plutt
favorable et tentante. Seule une vision de lensemble permet de deviner linvisible :
lair qui gonfle la bulle !



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3. Les leons et les propositions de correctifs rglementaires et
institutionnels

Les ractions politiques cette crise financires sont assez contrastes. La gauche
pure et dure voit dans la crise lchec du laiss faire et est prte re-rglementer de
manire lourde. La droite tente minimiser les causes structurelles de la crise et
rfute une remise en cause importante du cadre rglementaire, acceptant tout au
plus un fine tuning.
Quels sont rellement les enseignements de cette crise et quelles rformes convient-
il de mettre en uvre pour viter sa rptition3.

3.1 Drgulation/Re-rgulation

Remettre en cause les quatre grands axes de drgulation prcits (prix, quantits,
mtiers et gographie) serait un retour une conomie financire peut-tre plus
stable, mais certainement trs inefficace en tant que mcanisme dallocation des
ressources. Il faut au contraire sinscrire rsolument dans une approche
rglementaire moderne qui soit compatible avec un fonctionnement normal du
march, en termes de dtermination des prix dquilibre, de choix dallocation des
capitaux, de prise de risques et dinnovation. A ce point de dpart, il faut toutefois
formuler une remarque et une rserve.

Commenons par la rserve. Le dmantlement des entraves sectorielles qui a
permis la cration de groupes financiers couvrant tous les mtiers de la banque
classique la banque dinvestissement, de la gestion dactifs lassurance,, doit
tre rexamin. En effet, on a souvent point les conflits dintrt quengendrent ces
diffrentes fonctions et qui sont senss tre rgls par la mise en place de Chinese
walls . Le problme principal est plutt quon annihile la confrontation normale des
intrts qui sexprime par mcanismes de march entre acheteurs et vendeurs, en
internalisant une chaine de valeur et en crant une connivence dintrts des
participants cette chaine, notamment via lintressement des managers des





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diffrents mtiers la valeur de laction de lensemble du conglomrat. Au contraire,
un systme financier compos dacteurs plus spcialiss produit une confrontation
dintrts salutaire au fonctionnement efficace du march. Une re-segmentation dun
certain nombre de mtiers devrait tre envisage.

La remarque ensuite : le dmantlement des entraves gographiques et en
particulier lachvement du march unique europen ne doit videmment pas tre
remis en question. Par contre, il doit aller de pair avec une organisation
correspondante de la supervision prudentielle et financire. Il est urgent de se doter
des moyens cohrents de contrle en Europe, organiss sur le modle du Systme
Europen de Banques Centrales. Cette articulation europenne est ncessaire pour
le contrle des 44 banques systmiques et des grandes infrastructures de march, et
doit permettre lEurope de collaborer de manire cohrente avec les autres
grandes zones au niveau mondial. Garder au niveau national le contrle de la
stabilit financire et le contrle prudentiel dentits qui dpassent largement les
frontires nest plus une option crdible aujourdhui.

3.2 Rguler certains espaces nouveaux

Les Hedge Funds, les CDS, et la titrisation sont des activits peu ou pas rgules
aujourdhui et qui ont toutes jou un rle dans la dbcle financire. Faut-il les bannir
pour dviance grave ? Non, elles rpondent des besoins conomiques rels, mais
il faut les rguler, avec mesure et avec des objectifs prcis.

Les Hedge Funds devraient faire lobjet dun agrment et tre soumis des
obligations de transparence sur leur structure financire et les liens avec des entits
rgules. Si du fait de leur taille, ils reprsentent un risque systmique, ils devraient
faire lobjet dune surveillance renforce voire dobligations de fonds propres
analogues aux grandes banques.

Les CDS ne doivent pas tre abolis, car il est utile de pouvoir disjoindre le risque de
dfaillance dun metteur, de son financement. Il faudrait cependant srieusement
rguler ce march et notamment, limiter la vente de CDS la couverture de risque
effectif. La vente dcouvert de CDS peut tre trs dommageable pour les


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entreprises et destructrice de valeur, particulirement en priode dilliquidit. Les
transactions en CDS devraient par ailleurs tre traites sur des marchs
transparents, disposant de contreparties centrales, et devraient faire lobjet dun
reporting adquat.

La titrisation est une technique qui permet trs utilement la diversification de
portefeuille et un meilleur matching notamment des durations, facilitant le crdit
long terme et taux fixe en particulier pour le financement du logement. Il faut
galement permettre de structurer les missions des SPV en fonction notamment du
niveau dexposition au risque crdit. En revanche il faut maintenir un lien entre ce
risque et celui qui octroie le crdit et en assure le suivi afin de garantir la slectivit.
Plusieurs techniques sont envisageables en ce compris le maintien de la tranche
equity dans le bilan de l originator

3.3 Capital adequacy, vers un Ble III ?

Les exigences de fonds propres des banques ont galement montr leurs limites. Il
faudrait les revoir dans trois directions :

Il convient de corriger les loopholes qui permettent des banques de loger
les crdits dans des fonds non soumis aux rgles de fonds propres, mais vis
vis desquelles elles restent indirectement exposes ;
Les ratios Mc Donough permettent de se rfrer aux modles internes de
value at risk des banques. Il apparat aujourdhui clairement que ces
modles ne tiennent pas compte des risques de corrlation inhrents une
crise systmique. Il faudrait en tenir compte dans le stress testing.
Ne faut-il pas envisager une variabilit des exigences de fonds propres en
fonction du cycle de crdit ? Il serait raisonnable de les augmenter en cas de
forte hausse du crdit et des valeurs de garanties (asset inflation), de manire
temprer cette expansion et lalimentation dune ventuelle bulle, tout en
accroissant la capacit dabsorber la contraction suivante. Cela permettrait
aux banques centrales de prvenir des cycles de valorisation dactifs, sans
mettre en pril la conjoncture immdiate par un relvement des taux dintrt
si les perspectives dinflation ne le justifient pas.

3.4 Vers un FSAP II ?


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Le fil conducteur du Financial Services Action Plan lanc par lUnion Europenne dans le cadre des
objectifs de Lisbonne, tait essentiellement de promouvoir la concurrence dans le march intrieur
intgr.

La crise a rvl les trois faiblesses majeures qui persistent dans ce march intgr :

Comme on la indiqu plus haut, les structures de supervision qui nont pas
t suffisamment adaptes cette intgration et la ralit doprateurs
bancaires et dinfrastructures de marchs transfrontalires.
La combinaison des effets de la MiFID et de labsence dintgration des
infrastructures de clearing et de rglement des transactions, a fragment
et fragilis davantage le post trade europen. A titre dexemple, le clearing
des actions est aujourdhui plus dispers quil y a deux ans du fait du
dveloppement de MTFs qui utilisent des filiales de banques comme chambre
de compensation en lieu et place de LCH-Clearnet ou de Eurex Clearing.
La fragmentation de la liquidit qui a rsult de la directive MiFID en raison de
la cration de multiple plateforme concurrente, a indiscutablement rduit la
transparence des transactions sur actions. De plus, aucune initiative na t
prise pour amliorer la transparence et le reporting des transactions sur
produits de taux ou sur les produits drivs OTC.

Un nouveau FSAP est ncessaire pour remdier ces carences avec un objectif
plus quilibr visant notamment renforcer la stabilit, la transparence et la liquidit
du systme financier europen.


Conclusion

Lconomie mondiale traverse sa plus grave crise depuis un sicle. Cette crise a
rvl de nombreux dysfonctionnements de la rgulation et la supervision
financires. Il serait pourtant erron de jeter aux orties tout le travail de
drgulation/re-rgulation de ces trente dernires annes et de revenir une finance
quasi dirigiste et planifie. Il faut par contre rsolument rsoudre sans complaisance
les faiblesses identifies pour viter de reproduire les conditions dun tel dsastre.



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