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Dtermination du
cot dopportunit
du capital dans des
secteurs rguls

Casablanca, Mai 2007
Objectif de viabilit long terme
- Ncessit de couvrir les cots conomiques y
compris le cot dopportunit du capital pour
garantir la continuit du service et son expansion

- Rgulation comme substitut la concurrence: on
cherche simuler ce qui se passerait dans un
march comptitif en termes defficacit, de
rmunration , etc.
Formellement:

RR = E&M + T + D + r Ki

O:
RR: Revenu requis
E&M: cots dexploitation et de maintenance
T: Taxes
D: Amortissements
r : Cot du capital
Ki: Capital investi
Objectif de viabilit long terme
Valorisation quivalente
par flux escompts
Valeur prsente nette (VPN): valeur dun
actif est la valeur prsente des flux de
trsorerie quil peut gnrer (lien avec
discussion cot historique vs. valeur
actuelle)



Valeur du r = cot du capital (estim selon la mthode du
WACC-CAPM)
1 1
T
t
t
t
FCF
r

Valeur de
lentreprise
Cot dopportunit du Capital
Conceptuellement = taux de rendement requis
par investisseurs pour des actifs financiers sujets
au mme risque

Taux de rendement requis par oprateur pour
financer investissements futurs

Erreurs dEstimation affectent investissement

Trop haut surinvestissement
Trop bas sous-investissement
WACC
Weighted average cost of Capital
WACC = r
d
(1-t) D/V + r
kp
KP/V


WACC cot du capital de la firme aprs impts,

t est le taux dimposition,
r
d
est le cot dendettement de la firme,
r
kp
est le cot du capital propre,
KP est la valeur du capital propre,
D est la valeur de la dette et
V est la valeur totale des actifs (V = D + KP)

Approche
- Besoin dune mthodologie (comme le
WACC) transparente, commune, cohrente
et documente

- Mme mthodologie sera utilise ensuite
dans le cadre de rvisions exceptionnelles
ou contractuelles

Paramtres du WACC
- Structure du capital et ratio dendettement

- cot du capital propre
- Taux sans risque
- Risque pays
- Risque de march
- Bta

-Cot dendettement
La structure du capital
ratio dendettement
-La structure du capital D/V et E/V indique la
proportion de lentreprise finance par du capital
de tiers et du capital propre.
-La principale diffrence entre ces sources rside
dans le fait que les cranciers possdent des
droits prioritaires sur les revenus de lentreprise,
tandis que le capital propre na que des droits
rsiduels.
Le capital propre est donc un investissement
plus risqu et donc, le cot du capital propre
est en priode normale, plus lev que le cot
dendettement
La structure du capital
ratio dendettement
-Alternatives
- Ratio Optimal
- Niveau observ entreprise
- Niveau observ secteur

- Valeurs comptables ou valeurs de march?


CAPM
cot du capital propre
- Elments
- Taux sans risque (rl)
- Prime de risque de march (rm-rl)
- Coefficient de risque spcifique (b)

- Formule


) ( *
r r r r
l m l kp
b
Marchs Financiers
pays mergents
- Ces marchs financiers sont moins dvelopps.
- Limportance du march local dans lconomie
mondiale est rduite.
- Marchs hautement concentrs sur peu
dactions.
- Information rare, volatile et peu fiable.
- Sries de donnes plus courtes.
Les hypothses de diversification et de
marchs efficients, ne se vrifient pas
normalement dans des marchs mergents
Risque Pays
Version modifie du WACC-CAPM pour inclure les
risques domestiques (ou risque-pays) non prsents
dans les marchs dvelopps.

Diffrentes alternatives
le modle le plus gnralis dans la rgulation
est celui de la mthode du country debt
spread



o rpays est la prime pour le risque-pays.
rpays
r r r r
l m l kp
) ( * b
Risque Pays
- La prime de risque pays est dordinaire estime
comme la diffrence entre une obligation
souveraine locale dun pays et une obligation
souveraine dun march financier normalement
dvelopp, considr comme libre de risque .

- Le modle suppose alors que le risque de
lactivit ne diffre pas selon le pays, et que les
diffrences rsident principalement dans les
risques propres du pays qui sont capts par une
prime additionnelle.
Taux libre de risque
- Le taux libre de risque est le rendement attendu
dun actif avec risque de dfaillance gal
zro.
- Il est habituel dutiliser comme taux libre de
risque le taux de rendement interne (TRI) dune
obligation ou un bon mis par le Gouvernement
des Etats-Unis dAmrique, ou de pays europens
avec des marchs financiers dvelopps

On prsuppose que les agents conomiques
considrent comme nulle la possibilit que ce
gouvernement ne rembourse pas ses dettes
Prime de risque du march
- La prime de risque du march (PRM) mesure
le rendement additionnel quun investisseur
ncessite pour maintenir un portefeuille
diversifi dactions au lieu dun actif libre de
risque.
- La prime de risque du march est estime
comme la moyenne de la diffrence entre les
rendements dun indicateur de march et de
lactif libre de risque.
) (
r r
l m

Bta
Dfinition
-Le Bta est le coefficient de risque spcifique qui
se calcule comme le ratio entre la covariance du
rendement des actions de lentreprise et celui du
march, et la variance du rendement du march.

j = jm / 2m
Lestimation de ce coefficient dpend, parmi
dautres lments, de lindicateur de march
utilis, de la priodicit des donnes
(hebdomadaire, mensuelle, annuelle), de la
longueur de la srie utilise et de la liquidit de
laction.
Bta
problmes destimation
-Le problme principal pour des entreprises de
services publics dans des pays mergents:
Celles-ci ne sont pas cotes en bourse et que,
donc, il nest pas possible de compter sur les
donnes ncessaires pour raliser lestimation.
Les indices disponibles dans les marchs
mergents ne peuvent pas tre considrs
comme reprsentatifs dun portefeuille
diversifi;
En gnral, peu dactions y sont cotes pour
pouvoir considrer la rentabilit du march
comme reprsentative de tous les actifs
risque dune conomie globale.
- Le bta, dans ces cas, peut tre calcul par le
bta dentreprises comparables, cest--dire avec
un risque similaire

Bta
problmes destimation
Bta
Bta de lactif
-La valeur du bta comparable ne peut pas tre
considre directement. Le bta mesure deux
types de risques:

le risque fondamental de lactivit et
le risque financier

-Pour pouvoir procder des comparaisons, il ne
faut se baser que sur le risque fondamental qui est
mesur par le bta de lactif (a).

a = / [1 + (1-t)* (Dette/Capitaux Propres)]
Bta
type de rgulation et risques associs
-La prime de risque de lindustrie, reflte dans le bta de
lentreprise, va dpendre du type de rgulation laquelle
est soumise lentreprise:

Systme Rgulatoire
Compris par la
rgulation
Ignor par la
rgulation
Prix plafond Prix
Quantit, cots
non contrlables ,
cots contrlables
Prix plafond avec
transfert de cots
Prix, cots non
contrlables
Quantit, cots
contrlables
Revenu maximum Prix*Quantit
cots non
contrlables ,
cots contrlables
Rgulation via taux
de rendement
Prix*Quantit, cots
non contrlables , cots
contrlables ---
Bta
plus
haut
Cot dendettement
- Le cot dendettement fait rfrence au cot auquel est
confront lentreprise lors de lobtention dun financement
de tiers, cest--dire la rentabilit requise par les
cranciers. Dans notre modle:

rd = rl + rpays + risque secteur

- La prime de risque du secteur est associe au risque de
crdit de lentreprise (risque de lactivit, volatilit de
lactivit, stabilit des revenus, etc.)

Il y a des cas o la prime de risque du secteur na pas t
additionne (Amrique du Sud)

-Normalement, la prime de risque du secteur a
t calcule comme la diffrence entre les
rendements des bons souverains et ceux des
obligations dentreprises avec une notation BBB
ou A

Cot dendettement
Le cot du Capital
en Dirhams constants
-Si les valeurs prsentes prcdemment sont prises
de marchs internationaux et sont donc exprims en
Euros et en des termes nominaux, il faut une
mthodologie pour transformer ces valeurs en
Dirhams:

on considre le cot de capital en Euros (WACC
EUR) en lui appliquant le taux de dvaluation
attendu (Dev) du Dirham par rapport lEuro:

WACCnDH = [(1+WACC EUR) * (1+Dev)] 1
Le cot du Capital
en Dirhams constants
- Ensuite, on convertit le WACC nominal en Dirhams
(WACCnDH) un WACC rel en Dirhams (WACCrDH)
partir de la formule suivante:

WACCrDH =
[(1+ WACCnDH) /(1 + inflation locale)] -1
Cot de capital des Rgies
- Cot du capital dune entreprise publique diffre-t-il du
cot dune entreprise prive?

- Dans les pays o lEtat peut emprunter des taux plus bas
que tout autre agent conomique, il est tentant de
considrer ce taux comme le cot du capital public, et qui
sera infrieur tout autre taux obtenu par le secteur priv
au vu du risque de dfaillance (risque de non-paiement dun
Etat est minime)

Cependant on peut considrer que, le risque inhrent un
projet X tant le mme, le cot du capital devrait tre
le mme pour le secteur public ou le secteur priv (donc
indpendant de la nature de lactionnaire)

Rentabilit dentreprises
publiques
-Pourquoi le concept dquilibre conomique est-
il galement pertinent pour les entreprises
publiques?

Les fonds de lEtat ou des Collectivits ont
galement un cot dopportunit. Largent
investi par ceux-ci est de largent qui ne peut
tre utilis pour dautres secteurs comme la
sant, lducation, etc.
- Les entreprises publiques dont la dette est garantie
par lEtat ou qui ont accs de la dette
subventionne, peuvent bnficier dun cot de la
dette infrieur celui sous-jacent aux risques de
lactivit finance.
- On ne devrait pas inclure une prime de risque pays
dans le calcul du cot du capital des entreprises
publiques: elles en peuvent miser contre elles
(contre lEtat mme alors quelle font partie de
lEtat)

Cot de capital des Rgies
Caveat: quelques commentaires
- Donc le cot du capital dune entreprise
publique peut tre plus lev ou gal au cot du
financement de lEtat (mais certainement pas
plus bas).

Cot de capital des Rgies
Caveat: quelques commentaires