Flujo de caja descontados 379

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Flujos de caja
descontados
La metodologa de medicin del fujo de caja descontado (FCD) es la ms comn-
mente utilizada como una medida del valor de la inversin con respecto a la toma
de decisiones cuantitativas. La justifcacin terica de utilizacin del FCD como
base para tomar decisiones en temas de inversin es muy fuerte; sin embargo, no
hay una metodologa satisfactoria, como una herramienta para la toma de decisio-
nes cuando algunos fujos de caja son inciertos. El valor actual neto (VAN) es uno
de los mtodos ms puntual es para decisiones de inversin. Su clculo considera
todos los posibles benefcios y costes, y estima cul de los dos es mayor. Otro de
los mtodos del FCD es la tasa interna de retorno (TIR), que mide la rentabilidad
de una decisin de inversin. En su texto de principios de fnanzas corporativas,
Brealey y Myers (2003) afrman que el mtodo del VAN es mejor que los otros
mtodos del FCD para analizar buenas decisiones, incluyendo el TIR.
Del Sol y Ghemawat (1999) resumen nueve encuestas aplicadas a grandes corpo-
raciones norteamericanas que utilizaban la metodologa del FCD (parten de una
interpolacin de encuestas reportadas de 1950 a 1995 en las investigaciones de
Bierman (1988), Klammer y Walter (1984) y otros). Segn esta, concluye que en
1955 el 10% de las empresas ya la aplicaba y que en la dcada de 1980 casi 90%
lo estaba aplicando.
Farragher (1999) encuest a los directores fnancieros de grandes empresas in-
dustriales norteamericanas y encontr que el 78% utiliz el VAN como una
medida primaria para evaluar inversiones y un porcentaje similar respondieron
que siempre o casi siempre utilizaban el TIR. Posteriormente, Farragher, Klei-
man Sahu (2006), en una encuesta realizada va correo electrnico sobre las
380 Finanzas Aplicadas
prcticas de inversin en capital de empresas norteamericanas del ndice industri-
al de Standard and Poors, muchas empresas respondieron que ellos conectaban
la estrategia corporativa con el anlisis de la inversin en capital. Consistente con
sus anteriores investigaciones, la respuesta era de una alta preferencia por el m-
todo del FCD, pero con poca importancia a la evaluacin del riesgo cuantitativo,
segn Graham y Harvey (2001).
En un estudio realizado a una muestra de 51 empresas altamente endeudadas,
en la cual se compara el valor de mercado y el valor presente de sus respectivos
fujos de fondos, Kaplan y Ruback (1995) encontraron evidencias de una fuerte
relacin entre el valor de mercado de dichas empresas y sus fujos de caja descon-
tados, es decir, que el FCD como un mtodo de valoracin provea estimado
puntual del valor de mercado.
La literatura sobre la metodologa de valoracin de empresas por FCD es abun-
dante. Las discrepancias de las diversas teoras sobre la valoracin de las accio-
nes de una empresa por descuento de fujos de fondos provienen del clculo
del ahorro de impuesto debido al apalancamiento fnanciero, Segn Fernndez
(2005). Para Fernndez, el ahorro de impuestos no es propiamente el valor actual
del ahorro de impuestos debido al pago de intereses descontados a una tasa, sino
la diferencia de dos valores actuales: el valor actual de los impuestos que paga la
empresa sin deuda menos el valor actual de los impuestos que paga la empresa
con deuda, pero la empresa con deuda es la del riesgo mayor.
Segn Ruback (2002), el fujo de caja libre (FCL) es la tcnica ms conocida para
evaluar el riesgo de un fujo de caja. En esta metodologa, el escudo tributario
que produce un ahorro de impuestos es excluido del FCL, dado que la deduccin
de los gastos fnancieros es tratada como una disminucin del costo promedio
ponderado del capital (WACC, siglas en ingls de weighted average cost capital).
Como el WACC es afectado por la estructura de capital de una empresa, el m-
todo del FCL posee varios problemas al momento de implementarlo, como en
transacciones en donde el nivel de endeudamiento es alto, reestructuraciones,
fnanciamiento de proyectos y otras instancias en la cual la estructura de capital
cambia en el tiempo. En esos casos, la estructura de capital tiene que ser estimada
y esas estimaciones tienen que ser utilizadas para calcular en forma apropiada el
WACC en cada periodo.
Flujo de caja descontados 381
El anlisis del FCL llega a ser una medida estndar en los inicios de la dcada de
1980 y contina como un mtodo primario para valorar empresas o la estrategia
de una unidad de negocios. A pesar de que hay un debate sobre el uso especfco
de tcnicas fnancieras que midan la creacin de valor de las empresas, el anlisis
del FCL como parte crucial en el concepto de valoracin no ha sido cuestionado,
segn Martin y Patty (2000).
Es muy importante defnir apropiadamente el fujo de fondos para ser consis-
tente con la tasa de descuento a ser utilizada para valorar a una empresa. Una de
las alternativas que se utiliza es el formato convencional del fujo de caja efectiva
que elaboran los contadores, en la cual se reportan los cambios de los saldos de
caja de un ejercicio econmico de un ao a otro. Este anlisis es til para algunos
propsitos, pero muy poco relevante al momento de medir la creacin de valor
de los accionistas. Lo que interesa es el fujo de caja desde la perspectiva del inver-
sionista. El inversionista desea conocer el fujo de caja relevante para determinar
el valor. Por lo tanto, el fujo de caja que le interesa al inversor es el efectivo que
es libre y disponible para pagar el retorno a los inversores del capital.
Cuando la estructura de capital presenta las inconveniencias que se ha descrito
en el prrafo anterior, Ruback (2002) propone utilizar el fujo de caja de capital
(FCC), pues este incluye todos los desembolsos disponibles a los que proveen el
capital, incluyendo el escudo tributario de los intereses. Segn Ruback, en una
estructura de capital con una nica deuda ordinaria y un patrimonio, el FCC es
igual a los fujos de caja disponibles al patrimonio (es decir, utilidad neta, ms
depreciacin, menos gastos de capital, menos incremento en capital de trabajo,
ms los intereses de la deuda). El escudo tributario disminuye la utilidad sujeta
a impuestos, disminuye el pago de impuestos y, por lo tanto, incrementa el fujo
de caja despus de impuestos. En otras palabras, el FCC es igual al FCL ms el
escudo tributario.
Dado que el escudo tributario es incluido en el fujo de caja, la tasa de descuento
apropiada tiene que ser antes de impuestos y debe corresponder al riesgo del
activo Ruback (2002). El resultado que se obtiene de las decisiones utilizando
el mtodo del FCD est fuertemente ligado a la tasa de descuento empleada,
especialmente cuando las alternativas de fujos de fondos que se estn evaluando
incluyen un horizonte de tiempo. La aplicacin de una tasa de descuento
382 Finanzas Aplicadas
errada puede tener serios impactos en los resultados de la evaluacin. Hay una
considerable evidencia que la seleccin de la tasa de descuento es tenue.
El valor de una empresa es concebido como el resultado del valor presente de los
futuros fujos de fondos de una empresa. Esta es la nocin bsica del FCL. Otra
de las formas de expresar la nocin de fujo de caja sera la siguiente: el valor de
una empresa es el valor presente de los FCL de los activos existentes ms el valor
presente del crecimiento de las oportunidades segn Martin y Petty (2002).
Como se observa, la defnicin del fujo de caja tiene muchas respuestas, pero
su defnicin apropiada est en relacin con la utilidad que se le desea dar. Las
perspectivas de creacin de valor de los accionistas estiman el valor econmico
de una inversin al descontar los fujos de fondos futuros proyectados por el
coste de capital. Los fujos de caja sirven como fundamentos para los retornos de
los accionistas de los dividendos y de la valoracin del precio de la accin, segn
Rappaport (1998).
El mtodo del fujo de caja libre descontado (FCLD) para valorar a una empresa
se basa en la capacidad de la empresa o proyecto de generar valor en el futuro.
Esta metodologa es fcil, pues se utiliza el concepto del valor del dinero en el
tiempo; asimismo es difcil, pues se requiere proyectar los fujos de caja anuales y
se requiere de un modelo para estimar y calcular la tasa anual de descuento.
El FCL de una empresa es el fujo de caja operacional real; es el fujo de caja ope-
rativo neto, es decir, despus de impuestos que gener la empresa y que est dis-
ponible a los proveedores del capital: inversores (acreedores y accionistas), segn
Fernandez (2005). Es una forma de medir los fondos de operacin despus de
impuestos producidos por una empresa o proyecto sin tomar en cuenta las fuen-
tes de deuda y fnanciamiento del patrimonio.
La perspectiva del FCLD provee una foto ms realista y sofsticada del valor de
la empresa. Es una de las metodologas ms utilizadas para evaluar el riesgo del
fujo de caja mismo. Los gerentes que utilizan como metodologa de valoracin
el fujo de caja descontado centran su atencin en el crecimiento del FCL a largo
plazo y, por ultimo, son premiados con un alto precio de sus acciones. Una en-
cuesta aplicada a 30 corporaciones norteamericanas de gran magnitud, basada en
las proyecciones de Value Line Investment Survey (anlisis de inversin de 100
Flujo de caja descontados 383
empresas que cotizan sus acciones en NYSE y AMEX y Nasdaq) y la metodologa
del fujo de caja descontando al WACC, dio una fuerte correlacin entre el FCL
descontado y el valor de mercado, segn Copeland, Koller y Murrin (2004).
Jensen (1986) argumenta que el exceso de fujo de caja es mal gastado en ac-
tividades de destruccin de valor, pues los gerentes tienen motivaciones de in-
centivos personales para hacer crecer los activos en lugar de distribuirlos a los
accionistas.
Cuando se desea determinar el valor del accionista, lo primero que se calcula es
el valor de la empresa como un todo o una unidad de negocios, esto es el valor
corporativo, es decir, el valor presente de los futuros FCL. El valor corporativo
cuenta con dos componentes bsicos:
1. El valor presente de los fujos de caja de operaciones del tiempo que se desea
estimar.
2. El valor residual, el cual representa el valor presente de las operaciones de la
empresa mas all del periodo estimado.
Por lo tanto, el valor de una empresa es el valor presente de los futuros fujos de
caja libre de los activos actuales con que cuenta la empresa ms el valor presente
de sus oportunidades de crecimiento.
Para obtener un valor estimado ms preciso de la empresa, se debera considerar
un tercer componente, el valor actual de los valores y otras inversiones que pue-
den ser convertidos en efectivo y que no son necesariamente parte de las opera-
ciones de la empresa.
El fujo de caja que se genera a travs de las operaciones de la empresa e inver-
siones en activos debe ser igual al fujo de caja que reciben los inversores de la
empresa, es decir, accionistas y acreedores, de ah el nombre de FCL.
El FCL es el producto del fujo de caja de las operaciones de la empresa menos
inversiones que se tengan que realizar en capital de trabajo y en activos de largo
plazo.
384 Finanzas Aplicadas
Flujo de caja libre
El anlisis del fujo de caja libre llega a ser una medida estndar en la dcada de
1980 y continua como uno de los mtodos primarios para evaluar a una empresa
o la estrategia de una unidad de negocio. El fujo de caja libre como mtodo, de
alguna, forma u otra, fue propuesto por McKinsey & Co. y LEK/Alcar.
Frecuentemente se puede ver el uso del fujo de caja libre para evaluar decisiones
estratgicas, en aquellas reas como adquisiciones, joint ventures, liquidaciones, y
desarrollo de nuevos productos.
Qu es el fujo de caja libre?
Hay una variedad de respuestas. Como una posibilidad, se puede utilizar el for-
mato contable tradicional o el estado de fujo de caja, que trata de explicar los
cambios de los saldos de caja del balance de un ao a otro.
Si bien es cierto que tiene signifcado para algunos propsitos, tiene poca relevan-
cia en el manejo de la creacin de valor para los accionistas.
El fujo de caja libre es el fujo de fondos operativo, es decir, el fujo de fondos
generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda f-
nanciera), despus de impuestos. Es el dinero que quedara disponible en la em-
presa despus de haber cubierto las necesidades de reinversin en activos fjos y
en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por
lo tanto, no hay cargas fnancieras.
El fujo de caja libre disponible para los accionistas
El fujo de caja libre disponible para los accionistas se calcula restando al fujo
de fondos libre los pagos de principal e inters (despus de impuestos) que se
realizan en cada periodo a los poseedores de la deuda y sumando las aportaciones
de nueva deuda. Es, en defnitiva, el fujo de fondos que queda disponible en la
empresa despus de haber cubierto las necesidades de reinversin en activos fjos
y de haber abonado las cargas fnancieras y devuelto el principal de la deuda que
corresponda (en el caso de que exista deuda).
Flujo de caja descontados 385
El inversionista debe conocer el fujo de caja relevante con la fnalidad de deter-
minar el valor de la empresa, mientras que el contador solo desea saber qu pas
con el efectivo.
Cul es el fujo de caja que le interesa al inversionista?
El fujo de caja que es libre y disponible a proveer retornos al capital de los in-
versionistas.
El fujo de caja que es generado a travs de las operaciones e inversiones en acti-
vos de la empresa es igual al fujo de caja recibido por los inversionistas.
Flujo de caja libre de la empresa = Flujo de caja de los inversionistas
Clculo del fujo de caja libre de la empresa
Flujo de Caja Libre 0 1 2 3 4 5
Utilidades antes de inters e
impuestos (UA II)
1.376.114 1.448.114 1.502.106 1.978.491 2.057.167
Impuestos 412.834 434.434 450.632 593.547 617.150
UAII (1 - T) EBIT 963.280 1.013.680 1.051.474 1.384.944 1.440.017
(+) Depreciacin 1.023.886 1.023.886 1.044.054 644.054 644.054
(-) Cambio en capital de trabajo 65.000 45.000 35.000
(+) Valor residual 2.083.554
Inversiones (7.000.000) (120.000)
Flujo de caja libre (7.000.000) 1.987.166 1.972.566 1.930.528 1.993.998 4.167.625
386 Finanzas Aplicadas
Aplicaciones del fujo de caja libre
1. Caso: Tanaka S. A. A.
Muchas veces el entusiasmo de don Toshiro Nakano lo impulsa a implementar
nuevos negocios, sin tomar en cuenta si estos crearn valor o no a la organizacin,
comentaba Pedro Toro, gerente general, a Julio Rodrguez, gerente de fnanzas de
Industrias Alimentos Tanaka S. A. A. Los departamentos de planeamiento y mar-
keting haban presentado informacin de un estudio de mercado, que formaba
parte de un perfl de inversin que les haba solicitado Toshiro Nakano, presi-
dente del directorio de la empresa, para la construccin de la nueva planta de
procesamiento de alimentos balanceados para cerdos y ganado joven, cual podra
ser instalada en un terreno vecino a la actual fbrica, que podra ser adquirido al
Banco de Crdito del Per, que se lo adjudic hace ocho meses, despus de un
proceso de liquidacin judicial y lo estaba ofreciendo a buen precio.
Pedro y Julio son egresados de un MBA y haban obtenido notas satisfactorias en
los cursos de fnanzas. Comprendan por qu hubo tanta exigencia en el desar-
rollo de casos prcticos y aplicaciones de herramientas fnancieras que se requiere
para minimizar el riesgo de la empresa en el proceso diario de creacin de valor.
Este proyecto debe ser presentado en la prxima reunin del directorio. Ellos
saben muy bien que entre sus miembros hay varios directores con un alto cono-
cimiento de fnanzas, por lo que se requiere que el proyecto no solo est cargado
de mucho entusiasmo y deseos sino de argumentos vlidos para recomendar o re-
chazar la implementacin del nuevo negocio y, as, salir exitosos de la reunin.
Inversin inicial
Valor de venta IGV Inversin
Capital de trabajo 50.000
Terreno 200.000
Construccin 800.000 152.000 952.000
Maquinarias 1.800.000 342.000 2.142.000
Total de inversin 3.344.000
Flujo de caja descontados 387
Las ventas para el primer ao fueron estimadas US$ 1.200.000 y se espera un
crecimiento del 3% para los prximos aos, el costo de ventas representa el 45%
de las ventas, los gastos de ventas se han estimado en 10% y en 8% los gastos
administrativos.
En lo concerniente al capital de trabajo, este ser el mismo hasta el fnal del
periodo de evaluacin.
Segn la Sunat, la nueva construccin debe ser depreciada en 33 aos, mientras
que las maquinarias y equipos en diez aos, en lnea recta. El impuesto a la renta
est en el promedio del 30%.
El 62,192816% del proyecto ser fnanciado con prstamos bancarios y emisin
de bonos, mientras que el saldo restante con patrimonio (utilidades retenidas y
emisin de acciones comunes).
El prstamo de Cofde por US$ 224.000, a una TEA del 11%, con cuotas tri-
mestrales, a tres aos, a cada cuota, se estima que se le cargar por concepto de
gastos administrativos, comisiones y otros, la suma de US$ 146,00.
El capital de trabajo por US$ 50.000.00 ser cubierto con prstamo del Banco
Santander a una TEA del 13%, con cuotas semestrales a tres aos, con dos perio-
dos de gracia total y un periodo de gracia normal, de tal forma que pueda aliviar
la falta de liquidez el primer ao. A cada cuota se estima que se le cargar US$
65,00.
Se emitirn bonos por US$ 1,7 millones, a un valor nominal de US$ 20.000,00,
que ofrecern una TEA del 7,6 % de inters por cupn, con pago de intereses
cada 180 das. La redencin de los mismos es a cinco aos. La banca de inversin
J. P. Morgan, encargada de la estructuracin de la operacin estima que estos puedan
alcanzar una cotizacin del 101,40% de su valor nominal. Se ha negociado por
la estructuracin de las operaciones de emisin de bonos 0,24%, mientras que
el Banco NTK por la colocacin 0,13%, similar ser para la emisin de nuevas
acciones. Julio tiene un estimado de 0,17% por gastos de fotacin (comisin de
bolsa, Cavali, Conasev, etc.), todos del valor de cotizacin.
Se espera que en marzo la junta general de accionistas apruebe US$ 0,68 de divi-
dendo por accin. Segn la cotizacin de cierre de la Bolsa de Valores de Lima, el
388 Finanzas Aplicadas
precio de la accin se encuentra en US$ 6,60. Se estima un crecimiento esperado
del 2%.
Proyecte el fujo de caja libre para un horizonte de cinco aos.
Mdulo de inversin y depreciacin
Valor de
venta
IGV Inversin Aos
Depreciacin
anual
Depreciacin
acumulada
Valor
residual
Capital de trabajo 50.000 0 0 0 50.000
Terreno 200.000 0 0 0 200.000
Construccin 800.000 152.000 952.000 33 24.242 121.212 678.788
Maquinarias 1.800.000 342.000 242.000 10 180.000 900.000 900.000
Total de inversin 3.344.000 204.242 1.828.788
Proyeccin de fujo de caja libre
0 1 2 3 4 5
Ventas 1.200.000 1.236.000 1.273.080 1.311.272 1.350.611
Costo de ventas (540.000) (556.200) (572.886) (590.072) (607.775)
Costos de operacin (216.000) (222.480) (229.154) (236.029) (243.110)
Depreciacin (204.242) (204.242) (204.242) (204.242) (204.242)
EBIT 239.758 253.078 266.798 280.928 295.483
Impuestos (71.927) (75.923) (80.039) (84.279) (88.645)
NOPAT 167.831 177.155 186.759 196.650 206.838
Depreciacin 204.242 204.242 204.242 204.242 204.242
Valor residual 1.828.788
Inversin (3.344.000)
Flujo de caja libre (3.344.000) 372.073 381.397 391.001 400.892 2.239.868
Flujo de caja descontados 389
2. Caso: Metalpren S. A. A.
Metalpren S. A. A. inici sus operaciones en 1968 en la zona industrial del cono
norte, siendo su principal actividad en sus inicios la fabricacin de cocinas de uso
industrial a que kerosene y modelos bsicos de cocinas a gas.
Actualmente, las ventan estn en un promedio anual equivalente a US$ 35 millones
de dlares americanos. La comercializacin de los productos es a nivel nacional.
La empresa a la fecha ha invertido la suma de US$ 5.600,00 (costos hundidos)
en estudios de investigacin de mercado, informes que estn siendo utilizados
para la evaluacin de la factibilidad de incrementar su oferta de productos al
mercado nacional.
La nueva inversin servir para implementar una nueva lnea de produccin de
cocinas industriales a gas, con un sistema fama gas, que permite el ahorro en
combustible, cuenta con fltros especiales y cumple con las normas del cuidado
del medioambiente.
Los ingenieros civiles y de produccin, despus de analizar los reportes sobre
la demanda elaborados por el rea de marketing y ventas, han estimado que se
requerir de una inversin inicial de US$ 6.200.000,00.
Maquinarias y Equipos (precio de venta, IGV 19%) US$ 1.000.000,00
Maquinarias Lnea de envasado y empaque (Leasing) 1.600.000,00
Edicaciones nuevas (precio de venta, IGV 19%) 2.500.000,00
Terreno 830.000,00
Capital de trabajo 270.000,00
US$ 6.200.000,00
Para poder evaluar el proyecto el directorio ha estimado un perodo de cinco
aos, y se espera que al fnal de su vida til pueda considerarse el valor residual
contable que tengan algunos activos despus de la depreciacin.
Las ventas (valor venta) estimadas para el primer ao son de US$15.800.000,00,
las mismas que se incrementarn en un 5% los prximos aos, con respecto al
ao anterior; al igual que los costos de los productos vendidos que se muestran
en el estado de ganancia y prdidas proyectado para los prximos cinco aos,
periodo de evaluacin.
390 Finanzas Aplicadas
Los gastos administrativos y gastos de ventas, al igual que los costos de ventas,
son los que se presentan en el estado de ganancias y prdidas.
Los gastos contables de depreciacin y/o amortizacin, ya se encuentran inclui-
dos en el costo de ventas, gastos de ventas y administracin del estado de ganan-
cias y prdidas proyectado
El promedio del impuesto a la renta de la empresa es del 30%.
Se ha estimado que para al inicio del ao cuatro, se debe realizar un desembolso
por una inversin adicional en maquinarias y equipos por US$ 235.000,00 (a
precio de venta) cuya depreciacin es a cinco aos al igual que las otras maqui-
narias, excepto los fnanciados va leasing, que se deprecian de acuerdo a la dura-
cin del contrato. Las construcciones nuevas se deprecian a 33 aos.
La adquisicin de los activos a ser utilizados en la nueva ampliacin se ha esti-
mado que ser fnanciado con la siguiente estructura de capital:
Un prstamo otorgado por el Banco NORSOL, por US$ 1.000.000,00, a
una TEA del 16%, a cuatro aos. A cada cuota se le carga US$ 189,00 por
concepto de gastos administrativos, comisiones y otros. Se ha negociado un
perodo de gracia total y un perodo de gracia normal.
Una operacin de arrendamiento fnanciero, otorgado por Lima Leasing, por
US$ 1.600.000,00 (valor venta), a cuatro aos con cuotas semestrales, a una
TEA del 12%, a cada cuota se le cargar por concepto de comisiones y otros
US$ 167,00, al fnal del perodo hay un desembolso por recompra del bien
del 1.8% del valor del bien.
Se emitirn bonos por US$ 2.500.000,00, con una redencin a cuatro aos, un
valor nominal de US$ 5.000,00 cada uno y se estima que puedan ser cotizados
en el mercado al 101,49% de su valor nominal. Ofrecen una TEA del 4,50%
de inters por cupn, los mismos que sern abonados semestralmente. Los cos-
tos de colocacin representan el 0,15% y de estructuracin el 0,15%, mientras
que los costos de fotacin se estima en 0,15% (todos del valor de cotizacin).
Se utilizarn US$ 550.000,00 de las utilidades retenidas del ejercicio econmi-
co anterior, para fnanciar parte del proyecto.
El saldo ser cubierto con la emisin de nuevas acciones comunes.
Flujo de caja descontados 391
El promedio del rendimiento de los bonos del tesoro pblico norteamericano
(T-Bond), durante las dos ltimas 52 semanas, ofrece el 4,58% de inters anual,
mientras que el promedio de rentabilidad de empresas de similar riesgo es 16%.
El beta promedio del sector es de 0,89, muy cerca al de la empresa (0,90).
El ltimo dividendo que pago la empresa fue de US$ 0,55, mientras que la co-
tizacin promedio de sus acciones en el mercado estn en US$ 5,45 cada una
(valor nominal en libros US$ 3,00). Los costos de colocacin, estructuracin y
fotacin son los mismos que se utilizarn para la emisin de los bonos.
Elabore el mdulo de inversiones, adems proyecte el estado de ganancias y fujo
de caja libre.
Mdulo de inversin y depreciacin
Activos
Valor
venta
IGV
Precio
Venta
Vida
til
Depreciacin
Ao 1
Depreciacin
Ao 2
Depreciacin
Ao 3
Depreciacin
Ao 4
Depreciacin
Ao 5
Depreciacin
acumulada
Valor de
liquidacin
Maquinaria y
equipo
840.336 159,664 1,000,000 5 168.067 168.067 168.067 168.067 168.067 840.336
Maqui-
naria de lnea
envase
1.600.000 1,600,000 4 400.000 400.000 400.000 400.000 1.600.00
Edicaciones
nuevas
2.100.840 399,160 2,500,000 33 63.662 63.662 63.662 63.662 63.662 318.309 1.782.531
Terrenos
830.000 830,000 830.000
Capital de
trabajo
270.000 270.000
Inversin
adicional
197.479 37,521 235,000 5 39.496 39.496 78.992 118.487
631.729 631.729 631.729 671.225 271.225
Total de
valor de
liquidacin
3.001.018
392 Finanzas Aplicadas
Estado de ganancias y prdidas proyectado
1 2 3 4 5
Ventas 15.800.000 16.590.000 17.419.500 18.290.475 19.204.999
Costo de ventas (6.825.442) (7.166.714) (7.525.050) (7.904.302) (8.296.367)
Utilidad bruta 8.974.442 9.423.286 9.894.450 10.389.173 10.908.631
Gastos administrativos (1.580.000) (1.659.000) (1.741.950) (1.829.048) (1.920.500)
Gastos de ventas (1.027.000) (1.078.350) (1.132.268) (1.188.881) (1.248.325)
Utilidad operativa 6.367.558 6.685.936 7.020.233 7.371.244 7.739.807
Gastos nancieros 293.908 262.968 175.964 105.640
Utilidad imponible 6.073.650 6.422.968 6.844.268 7.265.604 7.739.807
Impuestos 30% 1.822.095 1.926.890 2.053.281 2.179.681 2.321.942
Utilidad neta 4.251.555 4.496.078 4.790.988 5.085.923 5.417.865
Flujo de caja proyectada
0 1 2 3 4 5
Ventas 15.800.000 16.590.000 17.419.500 18.290.475 19.204.999
Costo de ventas (6.825.442) (7.166.714) (7.525.050) (7.901.302) (8.296.367)
Utilidad bruta 8..974.558 9.423.286 9.894.450 10.389.173 10.908.631
Gastos administrativos (1.580.000) (1.659.000) (1.741.950) (1.829.048) (1.920.500)
Gastos de ventas (1.027.000) (1.078.350) (1.132.268) (1.188.881) (1.248.325)
Utilidad operativa 6.367.558 6.685.936 7.020.233 7.371.244 7.739.807
Impuestos 1.910.267 2.005.781 2.106.070 2.211.373 2.321.942
NOPAT 4.457.291 4.680.155 4.914.163 5.159.871 5.417.865
Depreciacin 631.729 631.729 631.729 671.225 271.225
Variacin capitalde trabajo
Inversin adicional (235.000)
Valor residual 3.001.018
Inversin inicial (6.200.000)
Flujo de caja libre (6.200.000) 5.089.020 5.311.884 5.545.892 5.596.096 8.690.108
Flujo de caja descontados 393
3. Caso Fullcotton
Don Feliciano Luy, presidente del directorio de Fullcotton, empresa dedicada
a la exportacin de prendas de vestir, lea atentamente un artculo que le haba
enviado uno de sus proveedores de algodn...
... Impacto del ATPDEA
El estudio seala que en el 2003, el efecto de la incorporacin de las confecciones
y otros bienes manufacturados a las preferencias del ATPDEA tuvo un notable
impacto sobre el crecimiento del valor agregado como proporcin de las expor-
taciones totales.
El sector textil y de confecciones es uno de los mayores focos de generacin de
puestos de trabajo de la economa. De acuerdo con el Plan Estratgico Nacional
Exportador (PERX) del Sector Textil y Confecciones, la cadena productiva del
sector genera alrededor de 350 mil puestos de trabajo directos y se estima que
ms del 10% de la poblacin peruana depende de un puesto de trabajo directo o
indirecto dentro de la cadena textil y de confecciones.
La produccin de confecciones y prendas de vestir de algodn se encuentra prc-
ticamente en su totalidad concentrada en Lima Metropolitana (con excepcin de
algunos puntos en Ica, especfcamente en Chincha), debido a que en esta ciudad
se encuentra una gran proporcin de la demanda domstica, as como un amplio
conglomerado de proveedores, agentes y servicios diversos que dan soporte al
sector ...
El seor Luy presenta que la empresa no estaba siendo lo sufcientemente agresiva
con este benefcio arancelario; antes de reunirse con sus ejecutivos convers con
sus asesores legales para conocer mas detalles del ATPDEA. La semana siguiente
cito a sus directivos para disear una estrategia de mayor penetracin en el mer-
cado norteamericano, al fnal de esta reunin se le solicito a los directivos del rea
de inteligencia comercial, ventas, fnanzas y operaciones elaborar un proyecto
agresivo para tomar ventajas de este acuerdo.
El equipo de ejecutivos solo contaba con sesenta das para presentar los re-
querimientos necesarios del proyecto para evaluar la factibilidad fnanciera y so-
bre todo ver si hay creacin de valor.
394 Finanzas Aplicadas
Cumplido el plazo cada rea entrego sus informes respectivos para proceder a la
evaluacin del proyecto
El departamento de inteligencia comercial ha estimado que podra alcanzarse un
nivel de ventas en el primer ao de US$ 12.000.000 a valor venta, considerando
la recuperacin de algunos clientes atendidos anteriormente y algunos potencia-
les con quienes se vena trabajando durante los ltimos viajes que realiz el rea
de ventas a ciertos estados de USA. Los pronsticos eran un poco conservadores,
pero se estaba asumiendo que para el segundo ao podra obtenerse un incre-
mento de las ventas del orden del 3% anual con respecto al ao anterior y del
3.5% anual para los prximos cinco aos.
El rea de costos y presupuestos esta considerando un costo de ventas aproximado
del 48% con respecto a las ventas, mientras que los gastos operativos adicionales
para esta nueva inversin estaran alrededor del 18% de las ventas proyectadas
(8% de gastos administrativos y 10% de gastos de ventas).
Para poder cubrir el nivel de ventas estimadas, la gerencia de operaciones haba
calculado una inversin inicial de US$ 21.050.000 para la adquisicin de los
activos necesarios.
La inversin inicial es la que se detalla a continuacin:
Inversin Valor Venta IGV Inversiones
Maquinarias y equipos 10.800.000 2.052.000 12.852.000
Terreno 2.000.000 - 2.000.000
Construccin 4.200.000 798.000 4.998.000
Capital de trabajo 1.200.000 1.200.000
Total 18.200.000 2.850.000 21.050.000
La gerencia del rea de fnanzas, considerando experiencias anteriores esta esti-
mando que la inversin inicial podra ser fnanciada de la siguiente forma:
Emisin de bonos VAC (valor actual constante) por US$ 12.000.000, a un valor
nominal de US$ 10.000,00 cada uno con una redencin a tres aos, ofreciendo
un inters por cupn que se pagar anualmente del 4,96%, los costos de fotacin
Flujo de caja descontados 395
representan el 0,12% y los de colocacin y estructuracin el 0,11% del valor de co-
tizacin. Se estima que la infacin esperada para los prximos tres aos es el 2,8%.
Los Bonos podran tener una cotizacin del 99,30% de su valor nominal.
Un prstamo del Banco Latn Medio por US$ 4.000.000,00 a 3 aos con una
TEA del 14% par los dos primeros aos y 13% para el ao restante, las cuotas
sern semestrales y habr cargos por comisiones portes y otros de US$ 220,67.
El saldo de la inversin ser cubierto con aporte de los actuales accionistas a
travs de las utilidades retenidas y la emisin de nuevas acciones comunes. (Se
consideran los mismos gastos que se incurren al emitir bonos).
En marzo de este ao, la empresa anunci que entregara a sus accionistas US$ 0,89
de dividendo por accin, esto ha hecho que la accin se este cotizando hoy en
US$ 6,80, asimismo los analistas de portafolios consideran que los dividendos
tendrn un crecimiento promedio anual del 3% para los prximos aos.
Para poder cumplir con el crecimiento de las ventas a partir del tercer ao, el rea
de operaciones tambin ha estimado un requerimiento de una inversin adicio-
nal a inicios del tercer ao, de US$ 365.000,00 para la compra de nuevos activos
(maquinarias y equipos), as como desembolsos adicionales en capital de trabajo
de US$ 70.000,00 y US$ 75.000,00 en el ao tres y cuatro respectivamente.
Ambos desembolsos se realizaran con un prstamo que otorgar el Banco del
Norte, a una TEA del 14% y que se cancelara con diez cuotas semestrales, con
tres aos de gracia total y el saldo en los aos restantes, mas gastos administrati-
vos por comisiones y portes del orden US$ 34,88. (No considerar para el clculo
del costo del capital).
De acuerdo a las normas de SUNAT (para fnes del caso), la depreciacin de ma-
quinarias y equipos deben ser depreciados en un perodo de lnea recta y a cinco
aos, al igual las construcciones de primer uso a 33 aos. El impuesto a la renta
se encuentra en un promedio anual del 30%. El directorio ha exigido un periodo
de evaluacin de cinco aos.
Proyecte el fujo de caja libre para los prximos cinco aos:
396 Finanzas Aplicadas
Mdulo de inversin
Precio de venta IGV Valor de venta
Maquinarias y equipos 12.852.000 2.052.000 10.800.000
Construccin 4.998.000 798.000 4.200.000
Terreno 2.000.000 2.000.000
Capital de trabajo 1.200.000 1.200.000
Total de inversin 21.050.000 18.200.000
Inversin adicional 365.000 58.277 306.723
Estado de ganancia y prdida proyectado
Aos 1 2 3 4 5
Ventas 12.000.000 12.360.000 12.792.600 13.240.341 13.703.753
Costo de ventas (5.760.000) (5.932.800) (6.140.448) (6.355.364) (6.577.801)
Depreciacin (2.287.273) (2.287.273) (2.348.618) (2.348.618) (2.348.618)
Gastos administrativos (960.000) (988.800) (1.023.408) (1.059.227) (1.096.300)
Gastos de ventas (1.200.000) (1.236.000) (1.279.260) (1.324.034) (1.370.375)
Utilidad operativa (EBIT) 1.792.727 1.915.127 2.000.866 2.153.098 2.310.659
Gastos nancieros (1.262.530) (1.142.426) (864.289)
Utilidad antes de impuestos 530.197 772.701 1.136.578 2.153.000 2.310.659
Impuestos a la renta (30%) (159.059) (231.810) (340.973) (645.930) (693.198)
Utilidad neta 371.138 540.891 795.605 1.507.169 1.617.461
Flujo de caja libre
Aos 0 1 2 3 4 5
Ventas 12.000.000 12.360.000 12.792.600 13.240.341 13.703.753
Costo de ventas (5.760.000) (5.932.800) (6.140.448) (6.355.364) (6.577.801)
Depreciacin (2.287.273) (2.287.273) (2.348.617) (2.348.617) (2.348.817)
Gastos administrativos (960.000) (988.800) (1.023.408) (1.059.227) (1.096.300)
Gastos de ventas (1.200.000) (1.236.000) (1.279.260) (1.324.034) (1.370.375)
Utilidad operativa (EBIT) 1.792.727 1.915.127 2.000.866 2.153.098 2.310.659
Impuestos (537.818) (574.538) (600.260) (645.929) (693.198)
NOPAT 1.254.909 1.340.589 1.400.606 1.507.169 1.617.461
Depreciacin 2.287.273 2.287.273 2.348.618 2.348.618 2.348.618
Variacin capital de trabajo (70.000) (75.000)
Valor residual 6.886.323
Inversiones (21.050.000) (365.000)
Flujo de caja libre proyectado (21.050.000) 3.542.182 3.627.862 3.314.224 3.780.787 10.852.404
Flujo de caja descontados 397
4. Caso: Metales Solimano
Industrias de Metales Solimano S. A. A., es una empresa metalmecnica, cuya
actividad es la construccin y diseo de plantas industriales. Hace seis meses se le
dio el encargo a un equipo de gerentes para elaborar un perfl sobre la ampliacin
de la lnea de arenado y pintura.
De acuerdo a los estudios de mercado e ingeniera de proyectos, se estim que
debera realizarse una inversin inicial por US$ 9.650.000,00, cuyo detalle es el
que se presenta a continuacin
Inversin inicial Valor Venta IGV Inversiones
Maquina y equipos 5.462.185 1.037.815 6.500.000
Lnea de pintura 1.600.000 1.600.000
Local (Segundo uso) 1.300.000 1.300.000
Capital de trabajo 250.000 250.000
Total 8.612.185 1.037.815 9.650.000
Las maquinarias y equipos que no son fnanciadas con Leasing (arrendamiento),
se encuentran a precio de venta y su depreciacin es a cinco aos, mientras que la
lnea de pintura debe ser depreciada de acuerdo a la duracin del contrato.
Del anlisis y conversaciones que estuvo realizando el director fnanciero de la
empresa, ha estimado que lo mximo que se podra obtener como fnanciamien-
to en el mercado de capitales sera de US$ 4.000.000,00, a travs de la emisin
de bonos, a un valor nominal de US$ 15.000,00 cada uno, los intereses por
cupn seran equivalentes a una TEA del 6,5%, los mismos que se abonaran
cada 180 das y debern ser redimidos a los cuatro aos. Los gastos de estructu-
racin 0,12%, colocacin 0,20% y fotacin representan el 0,10% del valor de
cotizacin del bono, que se espera se encuentre en el 102,38%.
Se ha conversado con dos empresas que ofrecen arrendamiento fnanciero y se
espera que la lnea de pintura sea adquirida a travs de un Leasing por valor de
US$ 1.600.000,00 (valor de venta), a una TEA del 10,5%, y un valor de recompra
del 1,5%, y cargos por comisiones y portes equivalente a US$ 70,80 por cuota.
El contrato tendr una duracin de tres aos.
398 Finanzas Aplicadas
El banco Surmedio se compromete a apoyar el proyecto con un prstamo de
US$ 1.000.000,00, a una TEA del 12,0% para el primer ao y 11,0% para los
dos aos restantes, con un perodo de gracia total (diferido) y dos perodos de
gracia normal (servicio de deuda), cuotas semestrales, adicional a cada cuota se le
cargar US$ 98,70 por concepto de comisiones.
El saldo ser fnanciado con las utilidades retenidas de los ejercicios econmicos
anteriores y una emisin de acciones comunes de US$ 2.300.000,00.
La empresa pag US$0,49 de dividendo por accin, correspondiente a los resul-
tados del ltimo ejercicio econmico. Los accionistas estiman que los dividendos
mantendrn un crecimiento del 3,0% anual. La cotizacin promedio de la accin
en las ltimas 52 semanas es US$ 4,20. Los costos de estructuracin, colocacin,
y fotacin, son los mismos que se pagarn por los bonos.
De acuerdo a los clculos realizados las ventas proyectadas para el primer ao es de
US$ 14.000.000,00 y mantendr un crecimiento anual del 3,5%, con respecto al
ao anterior y una emisin de acciones comunes por US$ 2.300.000,00.
El costo de ventas representa el 45% de los ingresos, los gastos administrativos
son equivalentes al 15% de las ventas y los gastos de ventas representan el 9% de
las ventas.
Los accionistas actuales de la empresa, son conocedores que el rendimiento pro-
medio que se podran conseguir en el mercado de valores esta en un 12,5% al
ao, mientras que el beta promedio de la empresa durante los ltimos 60 meses
es 0,98.
El impuesto a la renta es 30% promedio anual, mientras que los T-Bond (bonos
de tesoro norteamericano) a cinco aos es 4,59% al ao (promedio de los lti-
mos cinco aos).
Para poder mantener el nivel de crecimiento, ser necesario que se realice una
inversin adicional en equipos equivalente a US$ 160.000,00(precio de venta) a
inicios del ao 4, as como inversiones adicionales en capital de trabajo de US$
90.000,00 en el ao 3 y US$ 60.000,00 en el ao cuatro.
Proyecte el estado de ganancias y prdidas, elabore el fujo de caja libre y patri-
monial.
Flujo de caja descontados 399
Mdulo de inversin
Inversin Inversin IGV Valor de
venta
Depreciacin Depreciacin
anual ao 1-3
Depreciacin
anual ao
4-5
Depreciacin
acumulada
Valor re-
sidual
Maquinaria y
equipos
6.500.000 1.037.815 5.462.185 5 1.092.437 1.092.437 5.462.185
Maquinaria de
lnea de empaque
1.600.000 1.600.000 3 533.333 1.600.000
Local (segundo uso) 1.300.000 1.300.000 33 39.394 39.394 196.970 1.103.030
Capital de trabajo 250.000 250.000 250.000
Inversiones
adicionales
160.000 25.546 134.454 5 26.891 53.782 80.672
Valor de recompra
leasing
4.560 24.000
Depreciacin
anual
1.665.164 1.158.722
Valor residual 1.433.702
Gastos fnancieros
1 2 3 4 5
Emisin de bonos
Cupn 255.907 255.907 255.907 255.907
Gastos de otacin 17.200
Gastos de estructuracin
Subtotal 273.107 255.907 255.907 255.907
Prstamo Banco Surmedio
Inters 61.699 113.377 58.659
Cargos y comisiones 197 197 197
Subtotal 61.897 113.574 58.857
Arrendamiento nanciero
Inters 151.802 101.291 45.477
Cargos y comisiones 142 142 142
Valor de recompra 24.000
Subtotal 151.944 101.433 69.619
Emisin de acciones comunes
Gastos de otacin 2.300
Gastos de colocacin 4.600
Gastos de estructuracin 2.760
Subtotal 7.360
Total gasto nancieros 594.308 470.914 384.383 255.907
400 Finanzas Aplicadas
Estado de ganancias y prdidas proyectado
Aos 1 2 3 4 5
Ventas 14.000.000 14.490.000 14.997.150 15.552.050 16.065.322
Costo de ventas (6.300.000) (6.520.500) (6.747.718) (6.984.923) (7.229.395)
Utilidad bruta 7.700.000 7.969.500 8.248.432 8.537.127 8.835.927
Gastos administrativos (2.100.000) (2.173.500) (2.249.573) (2.328.308) (2.409.798)
Gastos de ventas (1.260.000) 1.304.100 (1.349.744) (1.396.985) (1.445.879)
Depreciacin (1.665.164) 1.665.164 (1.665.164) (1.158.722) (1.158.722)
Utilidad operativa (EBIT) 2.674.836 2.826.736 2.983.951 3.653.112 3.821.528
Gastos nancieros (594.308) (470.914) (384.383) (255.907) 0
Utilidad imponible 2.080.528 2.355.882 2.599.568 3.397.205 3.821.528
Impuestos a la renta 30% 624.158 706.765 779.870 (1.019.162) (1.146.458)
Utilidad neta 1.456.370 1.649.117 1.819.698 2.378.044 2.675.070
EBITDA 4.340.000 4.491.900 4.649.115 4.811.834 4.681.450
Flujo de caja libre proyectado
0 1 2 3 4 5
Utilidad operativa (EBIT) 2.674.836 2.826.736 2.983.951 3.65 3.112 3.821.528
Impuestos (80.451) (848.021) (895.186) (1.095.934) (1.146.458)
Utilidad Operativa Neta (NOPAT) 1.872.385 1.978.715 2.088.767 2.557.180 2.675.070
(+) Depreciacin 1.665.164 1.665.164 1.665.164 1.158.722 1.158.722
(-) Cambio en capital de trabajo (90.000) (60.000) 150.000
(+) Valor residual 1.433.702
Inversiones (9.650.000) (-160.000)
Flujo de caja libre (9.650.000) 3.537.549 3.537.879 3.663.931 3.495.901 5.417.494
Flujo caja patrimonial
0 1 2 3 4 5
Utilidad operativa (EBIT) 2.674.836 2.826.736 2.983.951 3.653.112 3.821.528
(+) Depreciacin 1.665.164 1.665.164 1.665.164 1.158.722 1.158.722
(-) Cambio en capital de trabajo 0 (90.000) (60.000) 150.000
(-) Amortizacin del principal
(prstamo)
0 (334.528) (723.773)
(-) Amortizacin del principal (leasing) (481.055) (531.565) (587.380)
(-) Devaluacin valor nominal de bonos (4.000.000)
(+) Valor residual 1.433.702
Inversin inicial (9.650.000)
Financiamiento 6.200.000) (160.000)
Flujo de caja patrimonial (3.450.000) 3.858.945 3.625.807 3.247.962 591.834 6.563.952
Flujo de caja descontados 401
Caso: Electric Industrias S. A.
El consejo directivo de la empresa Electric Industrias S. A., productora y comer-
cializadora de materiales e instrumentos elctricos para hogares e industria de la
construccin, bajo la marca Ticno, se haba reunido en sesin de directorio para
evaluar los resultados econmicos del ao 2007. Los reportes fnancieros, espec-
fcamente el de estado de ganancias y prdidas, no mostraban buenos resultados,
incluso se observaba una desmejora, con respecto a los aos anteriores. Si bien
es cierto que las ventas de la empresa mostraban un crecimiento, al igual que las
utilidades netas (a ser distribuidas a los accionistas), su liquidez no era lo deseado
y segn la estructura actual de las cuentas del balance general, exista la posi-
bilidad de tener algunas difcultades fnancieras en un mediano plazo, si no se
lograba incrementar las ventas o mejorar los mrgenes de las utilidades operativas
(margen EBIT) los prximos aos.
Por otro lado, al revisar las ltimas estadsticas de la industria de la construccin,
se observaba que para los prximos aos el crecimiento de dicho sector sera
mayor al ao anterior y presentara una mejora sustancial.
La junta general de accionistas se haba reunido 15 das atrs, para analizar el
informe de los reportes fnancieros, presentados por su presidente del directorio,
Pascual Alva, para de analizar y tomar acuerdos que ayuden a mejorar la gestin
de la empresa.
Dentro de los puntos de la agenda, se haba acordado distribuir parte de las utili-
dades del ejercicio econmico anterior. Los accionistas eran conscientes de que el
crecimiento autosostenido de la empresa en el mediano y largo plazo solo se pro-
ducira siempre y cuando se contine con el proceso de inversin e innovacin,
en busca de la generacin de valor.
El local en donde se fabrican los productos de la empresa se encuentra en la zona
industrial del distrito de San Martn de Porres. La empresa manufactura y comer-
cializa desde 1972 la marca Ticno y en 2007 tuvo un volumen de produccin que
se aproxim a un milln de artculos elctricos, convirtindola en una marca con
fuerte presencia en el sector construccin. La comercializacin se realiza a travs
de ferreteras, tiendas, supermercados de autoservicio de ferretera y construccin
y empresas de construccin de viviendas a gran escala.
402 Finanzas Aplicadas
En los ltimos cinco aos, su produccin y comercializacin han tenido un
incremento al comps del crecimiento del sector construccin. Sin embargo,
su participacin no ha tenido una variacin signifcativa, pasando de 10,5% a
11,8%.
Don Pascual, afrmaba que el sector construccin estaba muy dinmico y que los
accionistas no se encontraban conformes con los resultados econmicos que se
venan obteniendo.
Dos das despus de la reunin del consejo directivo, Pedro Alvor, gerente general
de la empresa, reuni a su equipo de ejecutivos para analizar los comentarios y
acuerdos de dicho consejo, revisar las nuevas perspectivas del mercado y ver la
forma de cmo debera ser enfrentada la actual situacin.
Como resultado de una serie de reuniones y haber analizado las causas de los
indicadores fnancieros obtenidos, se lleg a la conclusin de que esta se deba
bsicamente a la ausencia de innovacin de los productos que se ofrecan en el
mercado los ltimos aos. Artculos con diseos novedosos haban ingresado al
mercado a travs de importadores mayoristas, inclusive a mayor precio promedio
de Ticno.
Pedro ha solicitado a Julin Ramrez, gerente de operaciones, que se rena con
Juan Sols, gerente de marketing y comercializacin, para elaborar un perfl para
un proyecto de implementacin de una nueva lnea de produccin para la manu-
factura de productos con cierto valor agregado que permita competir en calidad
y precio con los de la competencia que haban ingresando va importacin. La
lnea actual se seguir comercializando en nivel es socioeconmicos C y D a
menores precios.
La implementacin de la nueva lnea de produccin (maquinarias y equipos) re-
querir un desembolso inicial de US$ 656,780,00 a precio de venta de una nueva
lnea de empaque al vaco que podra ser adquirira va fnanciamiento a travs de
un arrendamiento fnanciero (leasing) por un valor de venta de US$ 285,760,00;
la adquisicin de un terreno valorizado en US$ 356,670,00; la construccin de
una nueva nave estimada en US$ 750,000,00. Se estima US$ 250,000,00 para
capital de trabajo (inventarios, cuentas por cobrar, mano de obra, etc.).
Flujo de caja descontados 403
Los estudios de mercado refejaban que la introduccin de la nueva lnea de pro-
ductos permitira ventas incrementales anuales de:
Materiales elctricos
(Tomacorrientes, interruptores, arrancadores, etc.) US$ 986.545,00
Llaves electromagnticas 45.000,00
Otros 109.294,00
US$ 1.140,839,00
Se estima que las ventas tengan un crecimiento del 5%, a partir del segundo
ao, con respecto al ao anterior. Para soportar este incremento de las ventas, se
requiere que inversiones adicionales en capital de trabajo se den a inicios del ao
tres por US$ 65.000,00 y US$ 45.000,00 a inicios del ao cuatro.
Las cifras estimadas para el costo de ventas se detallan a continuacin:
Consumo de materias primas US$ 190.441,00
Insumos 40.534,00
Combustibles 10.220,00
Energa elctrica 46.316,00
Mano de obra 34.937,00
Material de empaque 21.373,00
Otros gastos de fabricacin 110.845,00
Inventario fnal productos terminados y en proceso (30.475,00)
US$ 424.191,00
El rea de fnanzas estima los siguientes desembolsos que se incurriran en los
gastos administrativos:
404 Finanzas Aplicadas
Remuneracin de gerencia US$ 59.600,00
Cargas de personal 17.559,00
Servicios prestados por terceros 9.682,00
Cargas diversas de gestin 8.512,00
Tributos 5.714,00
Remuneracin de directorio 3.513,00
Otros 692,00
US$ 105.272,00
Los gastos de comercializacin estimados, son los siguientes:
Comisiones por ventas US$ 13.470,00
Servicios prestados por terceros 11.089,00
Cargas diversas de gestin 8.491,00
Cargas de personal 728,00
US$ 33.778,00
El gasto de personal para el presente proyecto est conformado as:
Remuneraciones US$ 38.705,00
Gratifcaciones 5.404,00
Aportes patronales 3.014,00
Vacaciones 2.461,00
Capacitacin 853,00
Otros 2.787,00
US$ 53.224,00
Flujo de caja descontados 405
Los gastos de personal se encuentran distribuidos as; al costo operativo de
US$ 34.937,00, a los gatos administrativos de US$ 17.559,00 y al gasto de ven-
tas de US$ 728,00.
El proyecto est siendo evaluado en un periodo no mayor de cinco aos y prev
que, a inicios del ao tres, se deben realizar algunas inversiones adicionales de
reemplazo de equipos cuyo precio total de venta se estima en US$ 125.600,00,
el mismo nivel de incremento de ventas anuales previsto.
Las maquinarias y equipos deben ser depreciadas en un periodo no mayor a cinco
aos por la metodologa de lnea recta. Si estas son adquiridas va arrendamiento
fnanciero, la depreciacin sera acelerada segn los aos del contrato. Las con-
strucciones nuevas se deprecian en 33 aos. La depreciacin y/o amortizacin no
est considerada en los estimados de los costos de operacin, gastos administra-
tivos y de ventas.
El directorio ha establecido polticas muy precisas, sobre el tema de tratamiento
de nuevas inversiones. Solo se implementaran proyectos que sean fnanciados en
un mnimo de 60% del valor del desembolso de la inversin y el saldo debe ser
cubierto con utilidades retenidas y por aporte de nuevos accionistas.
Actualmente la empresa est en un promedio del impuesto a las utilidades del 30%.
El rea de planeamiento fnanciero ha elaborado una estrategia para obtener los
fondos requeridos para llevar acabo la siguiente inversin:
Se ha conversado con un banco local para la obtencin de un prstamo de
US$ 1,113,450,00, a una tasa efectiva anual de 16% para los dos primeros aos
y 14% para los aos restantes, a tres aos con cuotas trimestrales. Se negociarn
dos periodos de gracia total o diferida y un periodo de gracia normal, para mane-
jar el tema de liquidez. Se estima que el banco por comisiones, gastos adminis-
trativos y otros cobre US$187,50 por cuota.
La maquinaria de empaque al vaco ser fnanciada con un arrendamiento fnan-
ciero de la empresa fnanciera Leasing Total, a una tasa efectiva anual del 12%,
con cuotas trimestrales y a tres aos. Se negociar un valor de recompra del ac-
tivo equivalente al 2% del valor de bien. Se estiman comisiones y gastos de US$
86,50 por cuota.
406 Finanzas Aplicadas
El saldo debe ser cubierto con las utilidades retenidas y/o nuevos aportes de los
accionistas.
Las utilidades operativas promedio de la empresa en los ltimos aos estn
en US$ 303.721.000. El patrimonio neto de la empresa se ha mantenido en
US$ 948.697.000.
La empresa cuenta actualmente con 36.926.629 acciones comunes, las cuales
los ltimos 60 meses se han venido cotizando en el mercado en promedio en
US$ 74,00 cada una, con un beta promedio de 0,98.
El rendimiento promedio calculado en forma geomtrica del ndice de la bolsa
de Nueva York de 1997 a 2007, segn fuente del profesor Damodaran, es del
7,98%, mientras que el rendimiento del T-Bond es del 6,47%,
Si bien es cierto que el nivel del riesgo pas en los ltimos meses es de 134 puntos
bsicos, para la comunidad fnanciera internacional el promedio del 6,82%.
Por otro lado, se cuenta con el rendimiento promedio del costo del patrimonio
de otras empresas del rubro con similares niveles de ventas como sigue:
Indeco 14%
Telmecanique 14,89%
Tyco 13,95%
Siemens 15,20%
Flujo de caja descontados 407
Proyeccin estado
de ganancias y prdidas
1 2 3 4 5
Ventas incrementales 1.140.839 1.197.881 1.257.775 1.320.664 1.386.697
Costos de ventas 424.191 445.401 467.671 491.054 515.607
Utilidad bruta 716.648 752.480 790.104 829.610 871.090
Gastos Administrativos 105.272 110.536 116.062 121.865 127.959
Gastos de Ventas 33.778 35.467 37.240 39.102 41.057
Depreciacin 224.735 224.735 245.844 150.591 150.591
Utilidad operativa (EBIT) 352.863 381.743 390.957 518.051 551.483
Gastos nancieros -30.005 -218.834 -142.714 -58.904
Utilidad imponible 322.858 162.908 248.243 459.147 551.483
Impuesto a las utilidades -96.857 -48.873 -74.473 -137.144 -165.445
Utilidad neta 226.001 114.036 173.770 321.403 386.038
Proyeccin de ujo
de caja libre
0 1 2 3 4 5
Ventas incrementales 1.140.839 1.197.881 1.257.775 1.320.664 1.386.697
Costos de ventas 424.191 445.401 467.671 491.054 515.607
Utilidad bruta 716.648 752.480 790.104 829.610 871.090
Gastos administrativos 105.272 110.536 116.062 121.865 127.959
Gastos de ventas 33.778 35.467 37.240 39.102 41.057
Depreciacin 224.735 224.735 245.844 150.591 150.591
Utilidad operativa (EBIT) 352.863 381.743 390.957 518.051 551.483
Impuestos 105.859 114.523 117.287 155.415 165.445
Utilidad operativa neta (NOPAT) 247.004 267.220 273.670 362.636 386.038
Depreciacin 224.735 224.735 245.844 150.591 150.591
Variacin capital de trabajo -65.000 -45.000 110000
Valor residual 1.183.648
Inversin (-2.299.210) -125.600
Flujo de caja libre (-2.299.210) 471.739 491.955 328.915 468.227 1.830.277