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LA POLITIQUE MONETAIRE DE LA BANQUE
CENTRALE EUROPEENNE
DANS TOUS SES ETATS


Par Michel Aglietta, Universit de Paris Ouest et Cepii

Le 23 septembre 2014


La BCE est en train de faire une mtamorphose vitesse lente. Dun ct la mise en
cause du modle macroconomique sur lequel reposait le fondement du principe dit
du ciblage de linflation a conduit lensemble des banques centrales inventer des
rponses ad hoc, dites non conventionnelles , aux dfis qu'elles ont rencontrs
depuis le mois daot 2007. Dun autre ct, la BCE est une banque centrale nulle
autre pareille : seule instance fdrale dans une zone euro qui ne lest pas, elle est
aussi la seule porter lintrt collectif de lunion montaire face une gouvernance
conomique mine par le jeu des compromis hsitants entre les intrts disparates
des Etats. Elle porte cet intrt commun dans un cadre inadapt puisque son statut a
consacr lincompltude de leuro dans un sens que lon explicitera.

Cest pourquoi les actions de la BCE depuis lclatement de la crise financire suivent
des mandres compliqus, dont le sens gnral est toutefois celui des autres
banques centrales, modul par le profil particulier des volutions conomiques en
zone euro : une crise financire moins accuse quaux Etats-Unis en 2008-2009, puis
une rechute lourde en 2011-2013 que seule la zone euro a subie. Il sen est ensuivie
une inertie et une prudence plus grandes dans ses innovations.

Au-del de la gestion durgence dans les circonstances issues de la crise, se
dveloppe un dbat sur les transformations qui affectent le modle macroconomique
par lequel passe la transmission des impulsions montaires et qui fait sa plus ou
moins grande efficacit. Ce dbat concerne la fois ladaptation des comportements
une inflation trs basse trs longtemps, les gains de productivit trop faibles pour
redresser la croissance potentielle,, la destruction de lemploi et lensemble de ses
consquences sociales, et les fragilits financires persistantes dues au
surendettement laiss par la crise financire, latonie de linvestissement et aux
masses de liquidits flottantes qui cherchent du rendement.



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Observons dabord ce que la BCE a fait pour saisir lvolution de lorientation de la
politique montaire. Ensuite posons le problme que lincompltude de leuro pose
la BCE, problme que Mario Draghi a fini par soulever publiquement Jackson Hole
le 22 aot 2014. Enfin abordons la question tant thorique que politique de ce que
pourrait tre une doctrine de politique montaire capable daccompagner la mutation
du rgime de croissance et llaboration dune nouvelle convention .

LES INITIATIVES MONETAIRES SOUS LE FEU DE LADVERSITE

La premire poque dintervention des banques centrales sur les marchs de la liquidit qui se sont
gripps ds la mi-aot 2007 fut celle du qualitative easing. La composition de lactif du bilan de la
banque centrale change sous limpact des oprations de prts en dernier ressort, mais la taille reste
conforme la politique montaire ignorant la crise, grce des oprations compensatoires, dites de
strilisation, qui consistent dans des ventes de titres pour retirer la liquidit supplmentaire injecte
par les prts en dernier ressort. Toutefois, si les banques anglo-saxonnes ont commenc ds
lautomne 2007 faire baisser leurs taux dintrt directeurs, la BCE, elle, na pas boug. En juillet
elle avait mme accru son taux par peur de linflation du fait de la flambe des prix des matires
premires agricoles !

Les vnements prirent une autre tournure aux tats-Unis aprs la faillite de Lehman Brothers en
septembre 2008. La panique stant rpandue comme une traine de poudre et stant manifeste
par une demande gnralise de liquidit ultime par le secteur priv, la Fed et la Banque
dAngleterre (BoE) sont passes immdiatement au quantitative easing . La taille du bilan de la
Fed est passe de $800mds $2200mds en quelques semaines ds lautomne 2008. Avec les
accords de swaps croiss des banques centrales
1
dcids au dbut doctobre 2008, le bilan de la
BCE a galement gonfl, mais beaucoup moins, de 650mds 1000mds environ, dont 210mds
procurs par les accords de swaps de change. Mais la politique montaire est demeure trs
prudente, la BCE cherchant mme rduire la taille de son bilan au cours de lanne 2009 grce la
sortie de la rcession demi-anne. Lorsque la crise grecque a clat, la taille de son bilan tait
retombe autour de 800mds.

La dcouverte de linsolvabilit de la Grce en mai 2010 a ouvert lre des initiatives qui furent autant
de transgressions du trait de Maastricht, lequel ignorait superbement la possibilit de crises
financires gnralises, au-del du prt en dernier ressort rserv aux banques et strilis. partir
de cette poque les dbats internes la BCE sont devenus plus pres. Le besoin dtre pragmatique
est devenu vital et linfluence du dogmatisme de la Bundesbank a rgress au sein du comit de
politique montaire. La BCE a innov de deux manires : de nouvelles formes dinjection de liquidit

1
Un swap de devises est un prt crois par lequel chaque banque centrale change sa monnaie contre celle de sa
consur pour une dure prdfinie, un taux de change et des taux dintrt mutuellement agrs. En situation de
stress sur le march de gros de la liquidit internationale normalement gr par les grandes banques commerciales
internationales, ces swaps permettent aux banques centrales dalimenter en liquidits les tablissements bancaires
qui dpendent de leurs juridictions mais qui recherchent du cash dans une autre devise. Un systme de swaps
croiss entre les banques centrales mettrices des monnaies convertibles est en quelque sorte quivalent un
prteur en dernier ressort international.



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dans lconomie appliques aux maillons faibles des vulnrabilits financires qui se rvlaient les
unes aprs les autres dune part, lassouplissement des rgles de collatral que les banques doivent
prsenter pour obtenir de la liquidit de la BCE dautre part.

PROVISIONS DE LIQUIDITES ET ASSOUPLISSEMENT DU COLLATERAL

Du 14 mai au 9 juillet 2010 le Conseil Europen a d se rsigner accepter que la BCE achte sur le
march secondaire les titres des gouvernements de trois pays placs sous les programmes daide de
la troka (Commission Europenne, FMI, BCE) dans les oprations appeles SMP (securities market
programme). Ctait une incursion timide dans la technique du quantitative easing qui tait le fer de
lance de la Fed et de la BOE. Paralllement la BCE a recouru un modeste programme dachats de
titres scuriss (covered bond purchase programme) partir de juillet 2010 pour 60mds. cela
sest ajoute une extension des oprations de fourniture de liquidit lgard des banques et une
modification de la technique. Les oprations de refinancement sont devenues potentiellement
illimites en montants, prix fixes et pour des dures allonges. Ce sont les fameux LTRO (long-
term refinancing operations) qui ont les faveurs de la BCE, car elles sont diriges au bnfice des
banques et ne remettent donc pas en cause son mandat. Un programme modeste fut mis en place
ds mai 2010 : 36mds injects dans des prts 6 mois.

Laggravation de la situation financire lautomne 2011 a entran le repli des banques sur leur
territoire national et menac toute la zone euro dune paralysie du crdit en novembre 2011. La BCE
a d changer dchelle sans largir la panoplie des moyens quelle avait crs. Ce fut lpisode des
LTRO de 36 mois qui neurent quun succs mitig et de courte dure.

Cette opration de refinancement LTRO fut dune ampleur et dune dure inusites. En deux temps
(dcembre 2011 et fvrier 2012) la BCE a procd deux refinancements dune dure de 36 mois
taux dintrt nul pour un montant cumul de lordre de 1000mds. La taille de son bilan a atteint
2500mds. Cette opration a apport un rpit temporaire sur les marchs financiers. Les taux
dintrt sur les dettes publiques des pays fragiles ont reflu, mais le crdit au secteur priv na pas
repris. Ds les mois davril-mai 2012 la crise financire repartait de plus belle.

JUIN SEPTEMBRE 2012 ET AU-DELA : LES DECISIONS CRUCIALES

La leon de ces checs rpts est que la gestion courte vue de la crise que les atermoiements
des gouvernements ont impose la banque centrale na trait que les symptmes, pas les causes
profondes du dlabrement de la finance. La dflation de bilan a continu ronger sournoisement les
institutions financires et enfoncer les conomies dans la rcession. La fragmentation financire
avait atteint un point tel que seule la BCE maintenait encore lunit de faade de la zone euro.
Lincapacit des gouvernements de restructurer et de recapitaliser les banques dans les pays fragiles
et la rticence des pays cranciers contribuer ce processus menaaient directement lexistence
de leuro.

Cest alors que dans le conseil europen dramatique de juin 2012 les chefs dtat et de
gouvernement se rsolurent dcider ce quils avaient toujours repouss avec horreur jusque-l :
entreprendre lunion bancaire. Ce fut la premire dcision structurelle adquate pour rsoudre un



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problme structurel. Grce cette initiative la BCE a tendu ses prrogatives la supervision
bancaire. Il sagit dun transfert de pouvoir au niveau fdral qui permet une approche systmique de
la surveillance des risques bancaires et donc rend la BCE potentiellement capable dintgrer un
objectif de stabilit financire dans ses missions.

Lautre dcision majeure de ce dbut dt 2012 a t la dcision de rendre possible lachat par la
BCE de dettes publiques des pays en difficult, certes sous des conditions trs strictes. Cest le
programme OMT (outright monetary transactions). Ce programme na jamais t appliqu et ne le
sera peut-tre jamais. Mais le prsident du directoire de la BCE Mario Draghi a su sen servir avec
une habilet diabolique. Fin juillet 2012 il dclara solennellement que la BCE ferait tout ce qui est en
son pouvoir pour sauvegarder leuro et il assurait le monde entier que ce serait suffisant et quil tait
prt acheter des titres publics si ncessaire. Ce discours agit comme une baguette magique. Il
retourna lopinion des marchs financiers du pessimisme noir loptimisme dlirant. Tous les
marchs financiers repartirent la hausse sans que rien ne sarrange dans lconomie relle, car
linvestissement productif a continu baisser. Sans flux dinvestissement robuste et prolong pour
rcuprer le terrain perdu depuis cinq ans, pas de remonte de la croissance potentielle et pas de
fermeture de loutput gap. La rcession sest prolonge dans la zone jusquau second trimestre 2013
et la rcupration na pas tard dcevoir. Cest pourquoi la BCE sest retrouve en premire ligne
pour viter que linflation ne baisse dangereusement et pour tenter de relancer le crdit aux
entreprises.

Le 5 juin 2014, aprs des mois de tergiversations et dhsitations, o il a espr que le taux
dinflation se redresserait spontanment, le conseil de politique montaire de la BCE a admis le
danger dune inflation trop basse, trop longtemps. Il a dcid de commencer inflchir la politique
montaire de la zone euro. Dabord la BCE a relanc le LTRO sur une dure de quatre ans dans une
nouvelle opration appele TLTRO. Mais cette fois elle a conditionn sa facilit aux banques qui
prtent au secteur priv non financier lexclusion des crdits aux mnages pour lacquisition de
biens immobiliers. Les banques pourront emprunter la BCE jusqu 7 % du montant de leurs crdits
des catgories ligibles. Il sagit clairement de favoriser le financement de linvestissement productif
et de la consommation. Deux oprations sont prvues en septembre et dcembre 2014 pour un
montant de 400mds. Des prolongements seront possibles de mars 2015 juin 2016. Les banques
qui dcideront demprunter dans ce schma payeront un taux dintrt de 0,25 % (10pts de base au-
dessus du taux directeur). Les remboursements pourront se faire partir de 24 mois aprs chaque
opration.

Car la BCE a baiss son taux dintrt directeur 0,15 % et a introduit pour la premire fois un taux
dintrt ngatif de -0,10 % sur les dpts des banques, sur les dpts lis aux oprations spciales
de refinancement et sur les rserves excdentaires des banques. Ce taux d'intrt directeur a mme
t une nouvelle fois abaiss 0.05% le 4 septembre 2014 faisant passer le taux du refinancement
par LTRO 0.15%. De plus elle largit encore la gamme des collatraux admis en garantie du
refinancement normal. Enfin la BCE dclare prparer lachat de titres privs appels ABS (asset-
backed securities) qui sont des crdits titriss sur le secteur priv non financier, toujours pour inciter
la reprise du crdit.




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Mais le problme majeur est que toute lopration pourrait ntre quun coup dpe dans leau. En
lanant cette opration la BCE postule que les banques manquent de liquidit pour faire des crdits
lconomie et que, par consquent, si cette liquidit est au rendez-vous les montants du crdit vont
gonfler. Mais si la maladie de lconomie de la zone euro est bien la stagnation sculaire, cela veut
dire que la demande agrge de lconomie relle ne dcolle pas. Dans ce cas il ny aura pas plus
de demande de crdit avec ou sans TLTRO. Les banques se serviront de la nouvelle facilit pour
rembourser des prts anciens de la BCE qui arrivent chance pour 400mds sur lancien LTRO.
Cela concerne surtout les banques espagnoles et italiennes

En effet, au cours de lt 2014 la conjoncture conomique de la zone euro sest sensiblement
dgrade. A la surprise gnrale lAllemagne est tombe en rcession au second trimestre. Le taux
dinflation a continu refluer de 0,5% en juin 0,3% en aot. LItalie et lEspagne ont bascul en
dflation. Il devenait dangereux dattendre les effets des mesures adoptes en juin pour annoncer et
prendre des dispositions plus innovantes. A loccasion du symposium des banques centrales
Jackson Hole (Wyoming), Mario Draghi a prononc un discours fort remarqu le 22 aot. Avertissant
que la politique montaire ne pouvait pas tout faire toute seule, il a plac les gouvernements devant
leurs responsabilits. La seule manire de sortir du pige dune inflation quasi-nulle et dun chmage
deux chiffres, a-t-il dit, est une politique combine (policy mix) de moyens montaires,
budgtaires et structurels au niveau de lunion et au niveau national .

Ces dispositions sont assorties dun appel aux gouvernements qui se dmarque de la sparation
complte entre politiques montaire et budgtaires qui est le fondement mme de lorganisation des
pouvoirs en zone euro. Les conomies les plus faibles doivent se rformer en levant les obstacles
la cration des entreprises et des emplois. Les pays qui ont la latitude de dpenser plus tout en
demeurant dans les rgles du trait doivent le faire pour tablir une orientation budgtaire totale plus
favorable la croissance. Il sagit donc dun appel la coopration entre politique montaire et
budgtaire.

Pour sa part, la BCE na pas tard agir. Fin aot lindication que le risque de dflation augmentait
encore avec un dcrochage vers le bas des anticipations dinflation 5 ans incorpores dans les taux
dintrt de march a incit le comit de politique montaire agir dans sa runion du 4 septembre
sans attendre les effets des mesures prises en juin. Le taux dintrt directeur a t abaiss 0,05%
et un programme dachats de titres privs sous forme de crdits titriss (asset-backed securities ou
ABS) va tre lanc. Pour pouvoir oprer sur un volume potentiel suffisant, le programme de rachats
comprendra non seulement des titres mis sur des crdits aux entreprises et des obligations
scurises (covered bonds), mais aussi des titres adosss des crdits hypothcaires. Mario Draghi
a annonc lampleur du programme vis : la taille du bilan de la BCE devrait passer de 2000mds
3000mds en ajoutant les nouveaux achats de titres et le programme TLTRO des nouveaux
financements bancaires. La balle est donc dans le camp des gouvernements.






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LINCOMPLETUDE DE LEURO AU PRISME DE LA NATURE DE LA
MONNAIE

LEurope se caractrise par lincapacit des pays mener ensemble des politiques efficaces dans
tous les domaines. Nous vivons dans un espace montaire commun sans espace public, donc sans
institutions qui pourraient animer une vie dmocratique, source de coordination et de choix collectifs.
Cest pourquoi on dit juste titre que leuro est une monnaie incomplte. Elle est commune aux
agents conomiques dans les changes marchands, mais elle est trangre aux tats. Cette
singularit rsulte de lambigut des motifs qui lont cre. Elle a perdur par les blocages politiques
qui sont survenus au fur et mesure du temps. Cest pourquoi la zone euro ne disposait ni des
moyens daction communs, ni surtout de la clairvoyance des dirigeants politiques et encore moins de
la lgitimit dmocratique pour faire prvaloir les intrts long terme de la construction europenne
confronte au choc dvastateur de la crise financire.

Nanmoins les gouvernements ont affirm leur volont de prserver lintgrit de la zone euro dans
ladversit. La menace sur la zone euro nest donc pas une rivalit rdhibitoire qui aurait entran un
clatement de la zone, mais un dfaut de coordination. Considr sous cet angle, le problme peut
trouver des solutions dans un chemin dvolutions institutionnelles dans les domaines financier et
budgtaire se nourrissant des obstacles et des prils pour avancer. Ces institutions doivent tre
capables de nouer une coopration crdible pour ranimer linvestissement public au niveau
europen et celui des pays membres condition douvrir une voie vers une lgitimit dmocratique.
Cela permettrait dlaborer le policy mix europen que Mario Draghi appelle de ses vux.

COMMENT SINTERPRETE LE LIEN DE LA MONNAIE ET DE LETAT ?

La monnaie nest pas une marchandise, cest un contrat social. Car elle est le medium commun par
lequel la collectivit qui en fait usage rend chacun de ses membres dans lacte de payer ce quelle
juge avoir reu de lui par son activit. Le systme de paiements est donc le bien public qui valide
lutilit sociale de lactivit de chacun. La monnaie rgle le mouvement des dettes qui font la
cohrence quotidienne des socits organises selon une multitude dchanges spars. Pour
pouvoir rgler des dettes, la monnaie a elle-mme la nature dune dette. Cest la dette ultime
reconnue et accepte par tous. On peut la dfinir comme la dette de la socit dans son ensemble
sur elle-mme. Elle se diffrencie donc radicalement des dettes prives. En cela la monnaie est le
bien commun par excellence.

La monnaie est donc le lien social le plus gnral. Elle appartient tous ceux qui lacceptent comme
un bien commun indiscut et indiscutable. Dans un monde o les collectivits humaines sont
organises en nations, elle fait partie de la souverainet nationale. Si lon fait la distinction entre la
source nominale du pouvoir qui est la souverainet du peuple et le monopole de la violence lgitime,
la confiance commune dans la monnaie chappe en partie ltat. Cette ide est difficile
comprendre en France o les principes rvolutionnaires poussent identifier la souverainet du
peuple ltat. Mais elle est inhrente ce qutait lorganisation montaire allemande avant leuro.
Le principe fondateur de lAllemagne fdrale est lordo-libralisme qui a trouv son expression
juridique formelle dans la Loi Fondamentale de 1948. Cest elle qui institue la souverainet du



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Peuple. Elle est au-dessus de ltat, car elle formalise dans un ordre constitutionnel les valeurs
morales les plus incorpores de la socit. Lordre juridique fait obstacle tout pouvoir arbitraire, quil
vienne de ltat par une majorit politique ou de coalitions dagents privs (oligopoles, cartels,
lobbies). Toutefois ltat nest nullement minimal vis--vis de lconomie, contrairement la
conception ultralibrale dobdience anglo-saxonne. Mais il doit inscrire son action dans le cadre
institutionnel du march. Le cadre institutionnel se distingue des mcanismes du march ; sa clef de
vote est la monnaie. La stabilit de la monnaie est bien plus quun objectif de politique conomique.
Cest un impratif catgorique de la Loi Fondamentale. La stabilit de la monnaie est constitutive d'un
ordre social qui transcende le politique. Cest pourquoi elle doit tre assume par une institution
indpendante. En aucun cas cela veut dire que lobjectif de stabilit montaire puisse tre poursuivi
sans que la banque centrale simplique dans les problmes de la socit. Mais ses modes daction et
les relations quelle noue doivent sinscrire dans lordre constitutionnel.

Il faut donc tenir les deux faces de la monnaie. La premire est lautonomie par rapport au pouvoir
excutif de lEtat sous une charte confre par le peuple souverain travers la Loi Fondamentale en
Allemagne, par le Congrs dpositaire de la souverainet populaire aux Etats-Unis. Lautonomie par
rapport lEtat ne peut donc pas sinterprter comme une indpendance absolue. Lautre face est le
lien organique de la monnaie et de ltat via la dette sociale.

La dette sociale se distingue des dettes prives en ce quelle est la dette de chaque membre de la
socit vis--vis de la socit tout entire. En effet tout individu, en tant que membre de la socit,
dispose au cours de sa vie des biens publics qui font la cohsion des socits : ducation gratuite ou
subventionne, service de sant, scurit, infrastructures, agrments culturels des villes, etc.
Lensemble des actifs rels qui constituent ces biens publics et qui produisent les services publics
forme le capital collectif de la socit. La dette sociale est la contrepartie de ce capital collectif. Cest
la dette de chaque membre de la socit lgard de la socit en tant que puissance collective,
dont lorganisation est la condition de la vie individuelle. Chaque membre de la socit consomme les
services du capital collectif. Cette dette est honore par le flux des impts dus par les individus
adultes leur vie durant. La lgitimit de limpt est la contrepartie de la reconnaissance du bien
commun. Les impts sont levs par ltat sous le contrle du parlement en tant que puissance
tutlaire de la socit. La dette publique, cest--dire la dette financire de ltat (au sens large),
rsulte dun transfert intergnrationnel lorsque ltat dcide de sendetter pour produire les biens
publics, donc de les financer par des impts diffrs. Ce transfert intergnrationnel tablit la
cohsion de la socit dans le temps. En effet, lorsque ltat investit en capital collectif, il lve la
capacit de production future de la nation ; ce qui cre un surcrot de revenus futurs. Il sensuit que
les gnrations futures qui bnficieront de cette augmentation du capital collectif seront plus riches
pour contribuer au remboursement de la dette publique grce laquelle linvestissement collectif a
t financ. Il sensuit un lien organique entre ltat et la monnaie.

Ces deux dimensions, la monnaie en tant que lien de confiance entre les citoyens et la monnaie en
tant que medium dans lequel la dette sociale est honore, font lambivalence de la monnaie
2
. Cest

2
Lambivalence de la monnaie est le concept crucial qui permet de comprendre la fois la diversit des systmes
montaires par lagencement des rgles par lesquelles la monnaie est organise pour surmonter les contradictions
qui dcoulent de ces deux faces de la monnaie et les crises montaires qui sont des pisodes o les contradictions



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lordre constitutionnel, garantissant la fois le lien de confiance et la solvabilit de la dette sociale,
qui dfinit la compltude de la monnaie.

EN QUEL SENS LEURO EST-IL UNE MONNAIE INCOMPLETE ?

Leuro est une monnaie incomplte parce que cet ordre constitutionnel est absent. La BCE est la
seule instance fdrale dans un ensemble de nations qui ne sont unies par aucune constitution
dmocratiquement institue. Cest une monnaie qui nest pas adosse une dette sociale reconnue
dans le mme espace. Cest pourquoi le statut de la banque centrale dans le trait
intergouvernemental de Maastricht lui a interdit dacheter la dette publique des pays membres. Cette
rgle unique au monde rsulte du caractre contradictoire de lorganisation de lunion montaire
europenne. La BCE met une monnaie commune aux citoyens des pays membres, mais trangre
tous les tats. Dans la premire dimension la zone euro est plus quun rgime montaire
international, parce quelle a une banque centrale et un systme de paiements unifi. Mais dans la
seconde leuro est une monnaie trangre changes fixes pour tous les tats. En effet, les pays de
la zone euro sont privs du lien organique, qui existe partout ailleurs, entre la banque centrale et
ltat souverain. Dans tout pays qui met la monnaie dans laquelle la dette publique est libelle (donc
si la dette publique nest pas mise en monnaie trangre) et dont ltat nest pas dfaillant, la dette
publique est labri du dfaut, parce que ltat a la capacit ultime de montiser sa dette, donc de la
mettre hors march. Cela rsulte de la rciprocit du lien organique entre banque centrale et tat.
Ltat est le garant ultime du capital de la banque centrale. La banque centrale est le prteur en
dernier ressort du systme financier dont le pivot est la dette publique.

La crise financire a eu des effets dvastateurs en zone euro parce que ce lien organique nexistait
pas. Lorsque la crise a rvl linsolvabilit de la Grce, la panique des cranciers privs a attaqu
les dettes publiques dtats solvables parce que lautorit montaire a t empche de jouer son
rle de prteur en dernier ressort selon les oukases du trait de Maastricht. Ce faisant, le trait ne
pouvait quexacerber les rivalits nationales dans les conditions de la crise financire entre les pays
cranciers et les pays dbiteurs. leur tour ces rivalits ont irrmdiablement conduit la
fragmentation de lespace financier europen que la cration de leuro avait voulu unifier.

Cest pourquoi le conseil des chefs dtat dun ct, la BCE de lautre se sont trouvs au pied du
mur. Il fallait durgence, par une politique des petits pas, scande par les vnements de crise,
apporter des rponses institutionnelles ad hoc de substitution labsence du lien organique entre
monnaie et tats. Toutefois les mesures dcrites dans la premire section ne sont pas des
expdients surajouts (et donc jetables) la doctrine immuable du ciblage de linflation. Elles forment
une trame pour une doctrine montaire compatible avec un nouveau rfrentiel conomique, celui du
cycle financier, de la dflation de bilan et de la stagnation sculaire.



submergent les rgles institues et conduisent la ncessit dune refondation de lordre montaire. Sur cette
question voir M. Aglietta et A. Orlean, La monnaie entre violence et confiance , Odile Jacob, 2002.



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LA POLITIQUE MONETAIRE NE PEUT SE RENOVER QUE DANS UN
NOUVEAU CADRE MACROECONOMIQUE

Avant la crise financire la politique montaire en zone euro obissait une conception dite
montariste . Celle-ci faisait partie dune mouvance idologique qui avait pris une influence
dominante ds la fin des annes 1970 dans la lutte contre linflation gnralise qui svissait cette
poque. En mme temps, la drglementation et la globalisation financires modifiaient du tout au
tout la manire dont la finance avait t gre dans les trente annes prcdentes.

POURQUOI LA POLITIQUE MONETAIRE A-T-ELLE ETE LOTAGE DUNE DOCTRINE DITE
MONETARISTE ?

Dans le quart de sicle prcdent la grande crise financire, une doctrine montaire unilatrale sest
impose : le ciblage de linflation. Elle se rsume dans la formule lapidaire : un objectif unique : la
stabilit du niveau gnral des prix ; un seul instrument : le taux dintrt montaire . Cette doctrine
na de sens que si lon peut postuler que la stabilit des prix est la condition ncessaire et suffisante
de la stabilit macroconomique. Il sensuit quune crise systmique de la violence, de ltendue et
de la dure de celle que nous avons connue depuis 2007 dans un contexte de Grande
Modration des prix, invalide lhypothse. A moins de la considrer comme un dogme, la politique
montaire doit tre fonde sur un autre paradigme.

En effet, le ciblage de linflation, comme objectif unique de la politique montaire, affirme quil est
ncessaire et suffisant dancrer les anticipations dinflation. Cela veut dire que cette doctrine met
une hypothse forte sur la nature de la finance que lon peut appeler le fondamentalisme du
march . La finance doit tre parfaitement efficiente : les actifs financiers ont des valeurs
fondamentales connues de tous, qui sont censes ne dpendre que de lconomie relle et que la
finance ne fait que rvler. Les anticipations rationnelles des acteurs exercent des forces de rappel
puissantes lorsque les chocs font dvier les prix de march. Les actifs sont parfaitement
substituables et les marchs financiers complets et parfaitement liquides, de sorte que la structure de
financement des agents est indiffrente, puisque les taux de rendement ajusts du risque sont
galiss. Il sensuit que les prix rels des actifs sont indpendants de la monnaie sous cette
hypothse. Lvolution commune des taux dintrt nominaux ne dpend que des anticipations des
taux courts futurs, donc des messages de la banque centrale sur linflation venir. Si lon croit que la
finance a toutes ces proprits, alors on peut admettre que la monnaie est neutre, dans le sens o la
monnaie na pas deffet sur lconomie relle, ni sur le niveau global de lactivit conomique, ni sur
la rpartition de la production entre les catgories de biens et des revenus entre les agents
conomiques. Dans ce monde pourquoi la banque centrale participerait-elle des arbitrages
politiques, puisque ce ne serait pas conomiquement et socialement pertinent ?

La politique montaire peut tre poursuivie par une banque centrale totalement indpendante, ds
lors que sa mission unique de rguler lvolution du niveau gnral des prix lui a t confre et
garantie par une instance parlementaire souveraine, ou par un trait international dans le cas



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particulier de la zone euro. Le lien organique entre monnaie et Etat, sur lequel on a insist plus haut,
na pas de raison dtre dans cette reprsentation de lconomie.

La raison ultime du montarisme se trouve dans une controverse inpuisable sur la nature de la
monnaie entre des thories inconciliables : le currency principle , selon lequel la monnaie est une
marchandise particulire, et le banking principle , selon lequel la monnaie est une dette. Selon le
premier de ces principes, seule compte la quantit de monnaie dont dpend la stabilit de sa valeur
dans le temps. Selon le second principe, la monnaie tant une dette, la dette ultime reconnue et
accepte par tous, la qualit de la monnaie est cruciale parce que la monnaie est ambivalente : elle
est la dette qui est le moyen de rglement de toutes les autres dettes. Par consquent, la stabilit
financire est un objectif montaire primordial. Pour le prserver la monnaie doit entretenir un lien
organique avec lEtat. Mais alors quelle hypothse sur la nature de la finance est compatible avec la
dfinition de la monnaie comme dette ?

INCERTITUDE ET CYCLE FINANCIER

Que veut-on dire lorsquon dit que lincertitude, et pas seulement le risque, est le milieu dans lequel
volue la finance ? On fait une hypothse radicalement orthogonale lhypothse du
fondamentalisme du march, selon laquelle les actifs ont toujours des valeurs fondamentales bien
dtermines. Pour que la finance puisse dcouvrir des valeurs fondamentales prdtermines, il faut
que le temps soit homogne, cest--dire que le temps du futur ait la mme objectivit que le temps
dans lequel lobservation et lanalyse extraient la connaissance des rgularits du pass.
Lincertitude du futur est la ngation de ce postulat.

Le temps de lavenir nest pas un temps objectif. Cest le temps contrefactuel des croyances parce
que la finance nest rien dautre quun commerce de promesses. Le march organise les interactions
stratgiques des acteurs, de sorte qumerge une opinion collective de nature conventionnelle
chaque date prsente. Une valeur conventionnelle agit sur lconomie et produit une ralit. Une
autre convention produit une autre ralit. Aucune nest plus fondamentale que les autres. Ce
sont des quilibres multiples auto rfrentiels. Ce qui transforme les croyances en projets, cest la
dette cratrice de monnaie. La monnaie de crdit est endogne aux actes conomiques qui engagent
le futur. Les conditions de son mission seront-elles valides par les paiements futurs ? Cette
interrogation ronge irrmdiablement la finance dans ce qui est son essence : gagner de largent
avec largent. Elle est responsable des fluctuations de la confiance qui influencent la totalit des
volutions conomiques en provoquant les migrations des croyances dun quilibre possible un
autre. Il sensuit que les changements de perception de lavenir sinscrivent dans les bilans des
preneurs de paris pour y crer des dsquilibres interconnects par les relations de crdit.

Cest pourquoi le rle de la banque centrale, qui met la dette fiduciaire dans laquelle toutes les
autres dettes doivent pouvoir se convertir, est de contenir linstabilit intrinsque de la finance. Ce
rle a t reconnu depuis longtemps dans les crises financires qui jalonnent lhistoire du capitalisme
sous la figure du prteur en dernier ressort. Mais cela ne suffit pas. Parce que la monnaie de crdit a
envahi les habitudes de paiements de toute la population, la finance doit tre rgule. Dans le quart
de sicle prcdant la crise financire globale, une double illusion a rgn : dune part que la
rgulation pouvait tre dautant plus lgre que la finance se dveloppait ; dautre part quelle pouvait



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se cantonner une rglementation micro financire indpendante de la politique montaire. Tirer les
leons de la crise, cest dissiper cette double illusion, donc mettre en vidence la multiplicit et
linterdpendance des objectifs de la politique montaire. Pour cela il faut analyser la forme que
prend linstabilit financire dans les conomies contemporaines, celle du cycle financier. Celui-ci
suscite des vulnrabilits dans lintermdiation financire qui appellent une politique macro
prudentielle lie la politique montaire. En outre, linteraction des dettes prives et publiques dans
le cycle financier cre une interdpendance entre politiques montaire et budgtaire. Une redfinition
de lindpendance de la banque centrale en dcoule ncessairement.

LES VAGUES DENDETTEMENT DANS LE CYCLE FINANCIER

Le cycle financier rsulte dune interaction forte entre lvolution de lendettement priv et celle du
prix des actifs, de longue dure et de grande amplitude. Il est m par une logique de momentum. Le
momentum veut dire que les trajectoires temporelles des prix des actifs sont les effets dinteractions
auto renforantes entre les anticipations des participants aux marchs et leurs attitudes face au
risque
3
. Le cycle financier a une priodicit de 15 20 ans, donc une dure bien plus longue que
lhorizon de dcision des investisseurs privs et des dirigeants politiques obsds par le cycle
lectoral Cet horizon est au-del de leur capacit sajuster linstabilit financire. Cest pourquoi
la macroconomie est spontanment pro cyclique. Quand la dynamique est entrane par le
momentum, les dsquilibres saccumulent dans les stocks dactifs et dans lendettement. Ils
agissent sur les flux de crdit dans les phases haussires et baissires du cycle financier.

La priodicit et lamplitude du cycle financier sont bien plus grandes que celles des fluctuations de
lconomie relle mesures par les fluctuations du PIB. Les autorits montaires lont ignor
conformment au postulat de lauto rgulation de la finance. Comme la doctrine du ciblage de
linflation tait univoque - un instrument (le taux court) et un objectif (la cible dinflation) -, il ntait pas
possible dinteragir avec le cycle financier et donc damortir les dsquilibres qui sy accumulent. Les
politiques montaires sous lempire du postulat du fondamentalisme du march ont donc t
inoprantes avant la crise. Quel a t le rle de la politique budgtaire ?

Une tude rcente de trois auteurs sappuie sur des donnes qui couvrent un chantillon de 17 pays
de lOCDE depuis 1870 (graphique 1)
4
.









3
Borio C. (2012), The financial cycle and macroeconomics: what have we learnt?, BIS Working Papers, n 395,
December
4
Source : O.Jord, M.Schularick and A.Taylor, Sovereign Versus Banks: Credit, Crises and Consequences, NBER
Working Paper, n19506, October 2013.




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Graphique 1. Dettes publiques et crdit bancaire au secteur priv (1870-2011)

Si lon fait abstraction des guerres mondiales et des immdiats aprs-guerres, on remarque les
grandes phases dexpansion et de contraction du crdit bancaire finanant les dettes prives. Les
dettes publiques sont en opposition de phase avec le crdit bancaire ou sont stables (priode 1873-
1907), sauf dans les vingt annes atypiques (1975-1995) ou dettes publiques et crdit bancaire
augmentent vivement de concert. Cela correspond la priode de transformation du rgime
montaire qui sest accompagne dune vive progression du cot des dettes publiques. A partir de
1996 et jusqu 2008, au contraire, la progression du crdit bancaire au secteur priv sest acclre
continuellement, tandis que le ratio dette publique/PIB a diminu.

Il est donc clair que le murissement de la crise financire na absolument rien voir avec des
problmes de finances publiques. La dette publique a bondi aprs que la crise soit devenue
systmique. Puisque lendettement priv cre le cycle financier et que lendettement public est contra
cyclique dans les phases rcessives du cycle financier, quelle incidence le niveau de dette publique
au sommet du cycle financier a-t-il sur la rcession financire ? Dans les pays o le cycle financier
est particulirement intense, comme les tats-Unis ou lEspagne en Europe, la dette publique peut
dcrotre dans la phase dexpansion du crdit priv. Mais, si la dette publique a dj un niveau lev,
celui-ci peut exacerber les effets macroconomiques du dsendettement priv aprs la crise. La
rcession financire est plus profonde et plus longue, la reprise plus lente. Au contraire, dans une
rcession normale, cest--dire sans crise financire, le niveau de dette publique na pas dincidence
sur le cycle des affaires. Le problme nest pas le niveau de dette publique en soi ; Cest lvidence
que pour compenser le dsendettement priv dans une rcession financire, il faut une politique
dexpansion budgtaire forte qui est entrave par un niveau de dette dj lev.

Du point de vue des politiques publiques, la configuration de la priode 1996-2006 qui a abouti une
fragilit financire trs leve est donc due essentiellement linadquation de la politique
montaire, dite du ciblage de linflation, face une effervescence financire incontrle. Dans
certains pays comme la France o la dette publique a continu monter, la politique budgtaire a eu
aussi une responsabilit, mais ce nest absolument pas le schma dominant en Europe. Il sensuit
que la focalisation exclusive sur la dette publique en zone euro depuis la crise, alors que le
dsendettement priv nest pas ralis (tableau 1), ne pouvait conduire qu des politiques



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macroconomiques errones, cest--dire incapables de faire baisser la dette prive. Cest bien
pourquoi, comme on la vu, la BCE a t force dentreprendre une rvision urgente de son dogme
montaire.
Tableau 1. Dettes publiques et prives (niveau 2013 et variation 2008-13 en % du PIB)
Pays et
zone euro
Niveau 2013 Variation 2008-2013
Dette prive nf1 Dette publique2 Dette prive nf1 Dette publique2
tats-Unis 156 85 - 19 + 22
Zone euro 164 96 0 + 26
Royaume
Uni
187 89 - 16 + 34
Japon 167 238 - 3 + 46

nf : secteur priv non financier : mnages et entreprises
1 : secteur priv non financier (mnages et entreprises)
2 : dette publique brute
Source : comptes nationaux, base AMECO, Groupama-AM.

PLURALITE DES OBJECTIFS DE LA POLITIQUE MONETAIRE

Dans un univers incertain les comportements individuels ne sont pas rgis par des attitudes
psychologiques exognes. Le prix du risque est une convention collective variable qui est produite
par linteraction des acteurs dans les marchs financiers. De la vient la possibilit du momentum qui
est une logique damplification du cercle vicieux endettement/hausse du prix des actifs lorsque le prix
du risque baisse fortement. Le dilemme de la finance en rsulte : plus le prix du risque incorpor
dans les rendements des actifs est bas, plus la finance est vulnrable au risque systmique. Le
risque est survalu et devient systmique dans les crises parce quil a t sous-valu dans les
euphories collectives antrieures. La politique montaire est prise dans le mme dilemme : une
politique qui favorise une diminution forte du prix du risque parce que linflation est basse, provoque
les vulnrabilits financires qui vont faire bondir le prix du risque ultrieurement.

Pour viter que les banques centrales ne soient contraintes des sauvetages a posteriori, dont ni
lampleur ni la dure ne peuvent tre maitrises, la politique macro prudentielle est un nouvel outil
ddi la stabilit du systme financier dans son ensemble. Pour raliser cet objectif la politique
macro prudentielle doit maintenir le prix du risque un niveau suffisamment lev dans la phase
dexpansion financire pour viter quil ne slve de manire destructrice dans la phase de
retournement. Il sagit donc dinfluencer larbitrage prix du risque/probabilit de crise systmique qui
est inhrent linstabilit intrinsque de la finance. Pour modifier les conditions de cet arbitrage, il
faut agir sur les vulnrabilits sous-jacentes, structurelles et dynamiques. Les vulnrabilits
structurelles proviennent des interconnexions et des complexits de lintermdiation de march. Les
vulnrabilits dynamiques sont endognes au cycle financier. Ce sont les leviers croissants des
intermdiaires lis au momentum des prix dactifs et les mismatchs grandissants dchances par
recours au march de dettes de plus en plus courtes pour financer des actifs longs et illiquides.
Contrler et modrer ces vulnrabilits est lenjeu de la politique macro prudentielle. Par leurs
composantes dynamiques les vulnrabilits voluent dans le cycle financier. Il sensuit que la
politique macro prudentielle ne peut pas tre indpendante de la politique montaire. Les indicateurs



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du risque systmique et les instruments pour les matriser doivent tre incorpors dans une politique
montaire largie lobjectif de prservation de la stabilit financire, cest--dire rduire lamplitude
du cycle financier pour modrer la frquence et la svrit des crises.

Le dogme selon lequel la politique montaire doit tre indpendante de la politique budgtaire na
pas de sens dans le cycle financier. Aprs le retournement des prix dactifs, les priodes de
dsendettement du secteur priv saccompagnent initialement dune hausse de lendettement du
secteur public. La question fondamentale de la politique budgtaire est celle du rythme de
dsendettement public contingent au rythme de dsendettement priv. Larticulation des politiques
montaire et budgtaire est le pivot dune stratgie de dsendettement. En modulant le rythme de la
consolidation budgtaire sur le rythme de dsendettement priv, la politique budgtaire permet de
soutenir le revenu nominal. Lobjectif de revenu nominal et le dsendettement priv contingent
garantissent conjointement la soutenabilit de la dette publique. Corrlativement lobjectif de la
banque centrale est de fait le soutien du revenu nominal. Il doit donc y avoir collaboration entre les
deux piliers dune politique macroconomique. En rduisant lamplitude du cycle financier si elle est
efficace, la politique macro prudentielle aide aussi parce quelle diminue lampleur des dficits publics
ncessaires dans la phase de retournement.

La crise financire a fait faire un grand tour la politique montaire. Sous linfluence de la nouvelle
conomie classique , qui avait radicalis la vieille thorie montariste par lhypothse danticipations
rationnelles, la politique montaire tait restreinte un instrument, le taux dintrt court, pour un
objectif, linflation cible. La crise financire a remis en question fondamentalement ces prsupposs
thoriques. Il sensuit que la politique montaire se trouve au confluent de trois objectifs : la stabilit
du niveau gnral des prix (donc de la valeur de la monnaie), la stabilit financire, la soutenabilit
de la dette publique. La thorie de la politique conomique enseigne quil est possible de surmonter
les conflits dobjectifs si lautorit en charge de la rgulation macroconomique dispose dau moins
autant dinstruments que dobjectifs. De plus, ces instruments doivent tre affects aux objectifs pour
lesquels ils sont relativement les plus efficaces conformment au tableau 2.

Cette redfinition de la politique montaire va au-del des mesures dexception provoques par la
crise financire. Les trois objectifs interdpendants ne peuvent tre poursuivis dans lintrt du bien
commun sans dialogue entre les autorits responsables de la politique conomique.
Tableau 2. Politique montaire : affectation des instruments aux objectifs

Objectifs Dsquilibres contrler Instruments
Stabilit des prix Drapage inflationniste/ courbe
de Phillips
Taux dintrt court
Stabilit financire Momentum : dure et amplitude
du cycle financier
Instruments macro prudentiels
Soutenabilit de la dette
publique
Trajectoire non convergente du
ratio dette/PIB
Bilan de la banque centrale influen-
ant le taux long




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MENACES DE DEFLATION ET DENLISEMENT DANS LA STAGNATION
SECULAIRE : QUELLE COMBINAISON DE POLITIQUES ECONOMIQUES
POUR EN SORTIR ?

La stagnation sculaire se dfinit comme un flchissement persistant de la croissance potentielle
dune conomie un rythme insuffisant pour ramener le chmage structurel un niveau compatible
avec le financement des biens publics fondamentaux dont dpend la stabilit de la socit. En
France, compte tenu du dynamisme dmographique, cette croissance minimale long terme est de
lordre de 1,3 1,5% par an en moyenne. Elle nest pas compatible avec les politiques qui ont t
suivies dans les cinq dernires annes. Dans tous les pays qui avaient des dettes prives leves et
o les politiques budgtaires avaient t expansives en 2009 et 2010, le volte face qui a suivi la crise
grecque a t la fois trop brutal et simultan. Il a produit le contraire de ce quil recherchait, cest--
dire un touffement de la croissance qui a contrecarr lobjectif de rduction des dettes publiques. La
croissance cumule de la zone euro de 2008 2013 a t de -2%, celle de la France +0,5%. Pour
rcuprer une croissance potentielle de 1,3%, il faudrait une acclration court terme bien au-
dessus de ce rythme tendanciel, soit 1,8 2% sur plusieurs annes. Or aucun dynamisme ne se
manifeste. La croissance de 2014 est maintenant prvue 0,5% et celle de 2015 ne devrait pas
dpasser 1%.

La stagnation sculaire est troitement lie la persistance du taux dintrt dirig par la banque
centrale la barrire de taux 0 (zero lower bound ou ZLB) et la dgringolade du taux dinflation trs
en-dessous de la cible de la banque centrale. Cest un phnomne qui dpasse trs largement la
zone euro, mme si cest en zone euro quil est le plus accus
5
. Le symptme le plus spectaculaire
est une atonie de linvestissement productif (il baisse depuis 2008 en zone euro en dpit dun rebond
de courte dure en 2010) malgr un taux dintrt rel trs bas, voire ngatif. Les effets sur le PIB
sont spectaculaires : dclration de longue dure du taux de croissance potentielle et output trs en
dessous de ce PIB potentiel lui-mme trs bas par rapport ce quaurait t son niveau si la
croissance potentielle davant-crise avait t maintenue de puis 2007 (graphique 2).

Il faut videmment aller au-del des symptmes pour reprer les processus en jeu. Ensuite il faut
bien comprendre ce que les responsables de la politique conomique en Europe refusent dadmettre.
Cest le modle macroconomique sur lequel reposait le consensus de la Grande Modration qui
est sens dessus dessous. En consquence lefficacit de la politique montaire est dramatiquement
rduite. Il sensuit que la politique montaire seule ne peut rsoudre le problme ; do lappel de
Draghi la coopration. Mais celle-ci est entrave par lincompltude de leuro ; do le cercle vicieux
quil va bien pourtant falloir briser.







5
Secular stagnation : facts, causes and cures, C.Teulings and R.Baldwin eds., CEPR Press, 2014



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Graphique 2. Lpuisement de la croissance en zone euro


LES PROCESSUS QUI ENTRETIENNENT LA STAGNATION SECULAIRE

Pour les comprendre il faut lever les postulats macroconomiques qui ont soutenu le modle de la
grande modration . La premire est lhypothse dterminante de la thorie no-classique de la
croissance : loffre long terme est indpendante de la demande. Elle suit une tendance qui ne
dpend que de la dmographie et du progrs technique, lequel est exogne la finance ; ce qui
permet de dfinir les valeurs fondamentales des actifs. La technique est vue comme un deus ex
machina, indpendant de toutes caractristiques concernant les vues sur lavenir que la finance
exprime. Celle-ci est suppose se conformer lhypothse defficience, comme on la vu plus haut.

Or, on la tudi dans la section prcdente, la logique de la finance nest pas du tout ce qui est ainsi
postul. Les donnes historiques rassembles par les organisations internationales, au premier chef
par la Banque des Rglements Internationaux (BRI), montrent que le dveloppement du crdit et du
prix des actifs, cest--dire des valuations de la rentabilit du capital, fait apparatre des cycles
financiers de longue dure. Il sensuit que les interactions entre le cycle financier et les tendances de
lconomie relle sont troites.

Dans la phase dclinante du cycle financier qui suit la crise, les faiblesses de lconomie relle sont
persistantes. Le rtablissement de la productivit est trs lent et fait baisser la tendance de longue
priode. Linflation est basse, systmatiquement en dessous des objectifs de la politique montaire.
Lincertitude sur la qualit des actifs financiers freine linnovation. Lhypothse thorique la plus
efficace pour expliquer ces phnomnes est la dflation de bilan. Elle met la finance dans la position
dominante pour comprendre les grandes fluctuations de la croissance long terme.




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Car le dveloppement du cycle financier dans sa phase expansive nest pas un processus efficace. Il
entrane le surendettement, la survaluation des actifs qui provoque des investissements de
mauvaise qualit, les distorsions dans lallocation des ressources relles et laccumulation de
vulnrabilits dans la finance elle-mme. Cest linteraction de ces distorsions qui explique la gravit
de la crise financire. Elle provoque la rcession de bilan, cest--dire le processus prilleux de
dvalorisation des actifs indument survaloriss et du dsendettement. Cette logique simpose toute
lconomie en entravant la fois la demande et les progrs de productivit. Les graphiques 3a et 3b
dcrivent ces enchanements.

Ces enchainements mettent la finance au poste de commandement des processus qui dterminent la
croissance. La controverse pour savoir si cest loffre ou la demande qui est responsable est absurde.
Il y aune codtermination partir des paris de la finance.

Loffre et la demande globales interagissent long terme, car toutes deux dpendent des valuations
et des choix de la finance. Quand les excs antrieurs polarisent les choix actuels sur la dflation des
bilans, loffre et la demande sont affectes dans le sens dune croissance basse prolonge. Cest
pourquoi la politique macroconomique en Europe est peu efficace. La politique budgtaire
expansive na quun impact modr, mais la politique daustrit aggrave sensiblement la faiblesse
de la demande. La politique montaire rencontre les pires difficults pour viter que linflation trop
faible ne rende le dsendettement plus difficile.

Graphique 3. Le pige de la croissance basse

3a. Ct demande
















Austrit
budg-
taire
Taux
nominal
0
Stagna-
tion du
revenu
rel
Taux rel

Dsendette-
ment priv
contrari
Demande
de crdit
Inflation

Consom-
mation
faible
Inves-
tisse-
ment
Taux de
change



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3b. Ct offre











DES PROCESSUS DE LA STAGNATION SECULAIRE AU MODELE MACROECONOMIQUE

Le concept cl pour analyser leffet des politiques conomiques appartient la thorie montaire de
K.Wicksell. Cest le taux dintrt naturel. Ce concept a t repris par Keynes pour montrer que le
taux dintrt du march peut rester trop haut pour atteindre le plein emploi pendant de longues
priodes.

Le taux dintrt naturel est le taux dintrt dquilibre qui ralise lquilibre pargne/investissement
un niveau compatible avec la croissance de plein emploi et un taux dinflation stable qui valide les
anticipations de moyen terme des agents conomiques. La politique montaire sefforce de faire
converger ces anticipations sur sa cible dinflation. Il sensuit quil y a quilibre de plein emploi si le
taux dintrt rel de march , cest--dire le taux directeur de la banque centrale lorsque linflation
est sur la cible, est gal au taux naturel. A contrario, la stagnation sculaire est une configuration
macroconomique dans laquelle le taux naturel est trop bas (voire <0) pour que la politique
montaire, bloque par la barrire de taux zro, puisse faire descendre le taux rel de march au
niveau du taux naturel.

Le retournement du cycle financier produit de gros dgts dans le capital productif install et surtout
dans les investissements qui ont t faits en anticipant des taux de rendement gonfls par la bulle
spculative des actifs. Le retournement financier entrane donc des dvalorisations du capital qui
provoquent une forte contraction de la rentabilit des actifs. Il sensuit une baisse du taux naturel qui
peut le mener dans le territoire de taux ngatifs. La dflation de bilan maintient le taux naturel un
niveau trs bas par les interactions macroconomiques dcrites sur le graphique 3. Plus le
dsendettement est retard, plus la demande est faible et plus lpargne se dirige vers les actifs
srs ; ce qui en dprime leur taux de rendement. Ces conditions de demande accroissent le chmage
et bloquent la progression des revenus dactivit. Elles provoquent donc le glissement vers le bas du
taux dinflation. La banque centrale ayant son taux nominal bloqu au minimum, toute baisse de
linflation lve le taux dintrt rel de march. Celui-ci demeure au dessus du taux naturel.
Faible de-
mande
persistante
Crois-
sance
poten-
Chmage
de long
terme
Renouvel-
lement du
capital
Capital
humain
dtrior
Croissance
de la PGF




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Lquilibre pargne investissement ne peut se fixer au niveau dactivit permettant un reflux du
chmage.

La rgulation macroconomique est perturbe parce que le schma standard qui dtermine le niveau
de loutput et le taux dinflation dans le rfrentiel de la courbe doffre pente croissante et la courbe
de demande pente dcroissante en fonction du taux dinflation est renvers. Parce que la baisse de
linflation ne peut pas tre rpercute par la banque centrale en diminution du taux dintrt directeur,
elle fait monter le taux dintrt rel, mais aussi la valeur relle des dettes. La demande
dinvestissement est rduite parce que le cot du financement externe est accru. La consommation
nest pas stimule par ce que le renchrissement rel de la dette contrecarre leffet de la baisse des
prix sur la consommation. La courbe de demande globale a donc une pente croissante en fonction du
taux dinflation, au lieu dtre dcroissante. De son ct la courbe doffre est trs plate parce que la
production ne ragit que faiblement, si elle fait, au taux dinflation, ds lors que le taux naturel reste
trs bas (graphique 4).

Dans ce rfrentiel, une politique doffre, que la mode actuelle en France appelle structurelle et qui
consiste sefforcer de rduire le cot du travail et donc de dplacer la courbe doffre vers le bas
(OA1 OA2), diminue loutput au lieu de laugmenter.

Il sensuit que les politiques pertinentes sont structurelles en ce sens quelles doivent avant tout
rtablir un schma macroconomique standard : une courbe de demande pente ngative, une
courbe doffre plus pentue. Pour retrouver ce schma il faut redresser suffisamment linflation dun
ct, cibler des politiques de croissance capables de relever la rentabilit du capital de lautre, de
manire rtablir un taux dintrt de march durablement infrieur au taux naturel. Avec un cart
ainsi invers, le rattrapage du retard dinvestissement productif est possible. Comme une vague
puissante dinvestissement dplace dabord la courbe de demande vers la droite, puis accroit la
productivit en incorporant les techniques de production les plus performantes, leffet de croissance
recherch devient possible.

Mais il suffit dnoncer ces conditions pour comprendre que les politiques recherches impliquent
cohrence entre diffrents leviers daction. Il faut donc une collaboration troite entre la politique
montaire et les politiques qui sont de la responsabilit des gouvernements, et en zone euro entre
les gouvernements.














Graphique 4. Le schma macroconomique la barrire de taux 0

LES POLITIQUES VERTUE
ACTUELLEMENT

Comme on la montr dans la premire section, seule la BCE a boug. Elle est alle au bout de la
logique de baisse du taux nominal. Elle cherche donc accrotre la ta
que lachat de titres privs puisse tre dune ampleur suffisante lorsque la trs faible inflation est
ancre dans le systme des prix. Si, en effet, le taux naturel est ngatif, il faut que la hausse des prix
soit au moins gale loppos du taux naturel pour tablir un taux de march infrieur au taux
naturel en partant dune situation o le taux nominal est nul. Il est possible que la politique dachat de
titres doive tre massive pour augmenter suffisamment la taille
ne peut se faire sans acqurir des titres publics. Il faudrait alors briser le tabou constitutif du trait de
Maastricht ; ce qui implique une rforme institutionnelle pour complter leuro.

Pour relever les anticipations dinflation qui sont en train de flchir, il est possible, mais la banque
centrale sera rticente, de modifier temporairement la cible dinflation pour signaler que lon cherche
rcuprer le retard cumul de hausse de prix par rapport au niveau qu
dinflation avait t suivie depuis le dbut de la crise. Pour mettre en pratique cet objectif, il faudrait
utiliser une cible temporaire de niveau de prix ou une cible de PIB nominal.

Les gouvernements doivent aussi prendre leur part. A court terme ce qui est crucial cest
daugmenter les salaires de manire diffrencie, cest
publiques laissent des marges de manuvre sans compromettre les obj
dette publique moyen terme. La politique fiscale de soutien doit injecter du pouvoir dachat aux
catgories de revenus haute propension consommer.



Graphique 4. Le schma macroconomique la barrire de taux 0
ES POLITIQUES VERTUEUSES SONT BIEN DIFFERENTES DE CELLES QUI
Comme on la montr dans la premire section, seule la BCE a boug. Elle est alle au bout de la
logique de baisse du taux nominal. Elle cherche donc accrotre la taille de son bilan. Il nest pas sr
que lachat de titres privs puisse tre dune ampleur suffisante lorsque la trs faible inflation est
ancre dans le systme des prix. Si, en effet, le taux naturel est ngatif, il faut que la hausse des prix
ins gale loppos du taux naturel pour tablir un taux de march infrieur au taux
naturel en partant dune situation o le taux nominal est nul. Il est possible que la politique dachat de
titres doive tre massive pour augmenter suffisamment la taille du bilan de la banque centrale; ce qui
ne peut se faire sans acqurir des titres publics. Il faudrait alors briser le tabou constitutif du trait de
; ce qui implique une rforme institutionnelle pour complter leuro.
ations dinflation qui sont en train de flchir, il est possible, mais la banque
centrale sera rticente, de modifier temporairement la cible dinflation pour signaler que lon cherche
rcuprer le retard cumul de hausse de prix par rapport au niveau qu
dinflation avait t suivie depuis le dbut de la crise. Pour mettre en pratique cet objectif, il faudrait
utiliser une cible temporaire de niveau de prix ou une cible de PIB nominal.
Les gouvernements doivent aussi prendre leur part. A court terme ce qui est crucial cest
daugmenter les salaires de manire diffrencie, cest-dire dabord dans les pays o les finances
publiques laissent des marges de manuvre sans compromettre les objectifs de soutenabilit de la
dette publique moyen terme. La politique fiscale de soutien doit injecter du pouvoir dachat aux
catgories de revenus haute propension consommer.
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Graphique 4. Le schma macroconomique la barrire de taux 0

RENTES DE CELLES QUI SONT MENEES
Comme on la montr dans la premire section, seule la BCE a boug. Elle est alle au bout de la
ille de son bilan. Il nest pas sr
que lachat de titres privs puisse tre dune ampleur suffisante lorsque la trs faible inflation est
ancre dans le systme des prix. Si, en effet, le taux naturel est ngatif, il faut que la hausse des prix
ins gale loppos du taux naturel pour tablir un taux de march infrieur au taux
naturel en partant dune situation o le taux nominal est nul. Il est possible que la politique dachat de
du bilan de la banque centrale; ce qui
ne peut se faire sans acqurir des titres publics. Il faudrait alors briser le tabou constitutif du trait de
; ce qui implique une rforme institutionnelle pour complter leuro.
ations dinflation qui sont en train de flchir, il est possible, mais la banque
centrale sera rticente, de modifier temporairement la cible dinflation pour signaler que lon cherche
rcuprer le retard cumul de hausse de prix par rapport au niveau que lon aurait eu si la norme
dinflation avait t suivie depuis le dbut de la crise. Pour mettre en pratique cet objectif, il faudrait
utiliser une cible temporaire de niveau de prix ou une cible de PIB nominal.
Les gouvernements doivent aussi prendre leur part. A court terme ce qui est crucial cest
dire dabord dans les pays o les finances
ectifs de soutenabilit de la
dette publique moyen terme. La politique fiscale de soutien doit injecter du pouvoir dachat aux



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Concernant les politiques de croissance pour relever le taux naturel, la priorit est dinverser le dclin
de longue dure de linvestissement public en Europe. Il sagit dinvestissements programms au
niveau europen mais dcentralisables pour donner une impulsion dentranement linvestissement
priv et pour lever la productivit des facteurs de production. Trois types de priorits pourraient se
dgager : les infrastructures de rseaux externalits positives, les investissements bas carbone
tourns vers lefficacit nergtique, les investissements dans la formation/ducation sur toute la vie
accompagnant lautomatisation des processus de production pour accrotre systmatiquement les
qualifications.

Ces politiques de croissance ne peuvent dmarrer que si est tablie une intermdiation financire
capable de surmonter la double dfaillance des banques et des marchs dans le financement
dinvestissements de longue dure , portant des risques extra financiers importants. Deux pivots sont
ncessaires cette intermdiation financire. Lun est la banque centrale qui peut simpliquer
directement dans le financement des investissements bas carbone, outre son implication indirecte
par lachat dABS
6
. Le second est un Fonds Public Europen dinvestissement, cest--dire un
intermdiaire financier capable de coordonner des investisseurs responsables pour le financement
de long terme
7
.


6
M.Aglietta, J.C.Hourcade,C.Jaeger and B.Perrissin Fabert, Financing transition in an adverse context: climate
finance beyond carbon finance, International Environmental Agreement (IAE), special issue, paratre

7
N.Valla, T.Brand et S.Doisy, A new architecture for public investment in Europe , Cepii Policy brief, n4, July
2014