Confrence : Asymtrie dinformation, ala moral et crise financire

Didier Marteau, Professeur lESCP

Il propose une approche microconomique pour comprendre les crises des subprimes et la crise grecque. Ces
deux crises sont le produit de comportements lis lala moral et de la dfaillance de la rgulation plutt que de
dsquilibres macroconomiques.
Les notions dasymtrie dinformations et dala moral sont prsentes dans les programmes de 1re et terminale.
I. La crise grecque: du swap de Goldman Sachs (2001) au plan dchange de la dette (mars 2012)
1 Le swap de Goldman Sachs (2001)
Goldman Sachs est lorigine de la dissimulation dune partie de la dette grecque.
La Grce tait endette en dollars et en yen, avant de rentrer dans la zone euro. Goldman Sachs a propos un
swap de devises pour obtenir une dette en euro.
Un swap : un change dans le futur avec une mme contrepartie.
Il y a diffrents type de swap :
- Le swap de taux dintrt (le plus courant dans le monde) : vous tes endett taux variables. Vous souhaitez
passer taux fixes. Dans votre bilan, vous gardez votre dette taux variable. Mais hors bilan, vous souscrivez un
swap que vous passez taux fixe. Vous payez la banque un taux fixe pendant une priode donne et la banque
paie les intrts variables.
- Il y a des swaps de matires premires : swap de ptrole pour avoir un prix fixe.
- Cest un swap de dfaut : Un CDS est un change de flux : on paie un flux dintrts la banque et sil y a un
dfaut, la banque vous paie le montant de la crance.
- Les swaps de devises :
Thorie : la Grce est endette en dollars. La Grce emprunte en euros Goldman Sachs et prte la contre valeur
en dollar. Goldman verse les intrts dollar la Grce. Et la Grce verse les intrts euro Goldman Sachs. A
chance, elle remboursera les euros Goldman Sachs et recevra des dollars, pour rembourser ses cranciers.
Lchange de capital au dpart na pas vritablement lieu car ce sont au dpart des montants quivalents. Il ny a
donc que des flux dintrts.
En pratique : Goldman Sachs est alle plus loin, car elle a propos un taux de change dollar / euro, qui permettait
la Grce de diminuer sa dette. Au moment du swap, le taux de change est 1 euro = 1 dollar. Goldman Sachs
propose 1 euro = 0,9 dollar (le taux de lanne prcdente).
Le montant portait sur 10 milliards de dollars. Goldman a donc vers une soulte de 1 milliards de dollars.
Mais, dans 5 ans, la Grce devait rembourser 12 milliards de dollars (intrts compris).
La Grce a russi sendetter en euros. Le swap de devises peut tre intressant si on anticipe une valuation
favorable du taux de change.
On peut y voir une asymtrie dinformations : le fonctionnaire du Trsor public grecque tait moins bien inform
que les banquiers. De mme, il y a ala moral : le gestionnaire reste moins longtemps dans ladministration ou
lentreprise que la dure de la dette, donc il a intrt court terme ce type de pratique pour valoriser son
activit. Mais son administration na pas forcment intrt cette opration.
Dfinition dala moral par Smith : maximisation de lutilit individuelle par des agents qui ne supportent pas les
consquences collectives.
Lala moral, lun des plus grands dangers pour le capitalisme.
2 - Le plan de restructuration de la dette grecque (2012)
Le 21 juillet 2011 : accord historique avec les banquiers. Ils acceptent deffacer 20% de la dette (sur 50% du
montant). Accord jamais appliqu.
Le 26 octobre 2011 : Les banquiers acceptent de dprcier de 50% le montant de la dette grecque. Accord
possible si 90% des cranciers privs taient daccord.
Dbut mars 2012 : accord dfinitif.
Il y a eu 5 mois entre la dcision politique et laccord dfinitif. Lchange est celui-ci :
Les banques apportent une obligation de 1000 euros, les banques reoivent :
- Une obligation de 315 euros, maturit 11-30 ans, avec intrts croissants dans le temps (de 2% 4,3%).
- Une obligation de 150 euros qui a la garantie du FESF (fond europen de stabilit financire), maturit infrieure
2 ans

- Un titre de 315 euros dont les flux de paiement sont indexs sur le taux de croissance : 1% du nominal au
maximum sous condition de croissance conomique. [cela rapporte peu dargent.]

Source : Didier Marteau, Powerpoint

Au final, les banquiers ont accept un effacement du nominal de 53,5%, sachant que sur les marchs financiers,
les titres grecs valent peu. Si vous changez sur les marchs, les nouveaux titres valent encore moins. Au final, on
peut penser que les banques ont perdu prs de 90% du montant de leurs crances.

II. Du G20 de Pittsburgh au G20 de Cannes : quelles avances en matire de rgulation financire ?
Lorigine de la crise est dabord dordre microconomique. Les dsquilibres macro-conomiques (politique
montaire amricaine laxiste, dsquilibres des balances des paiements) ne constituent quun cadre favorable
lclosion de la crise. La vritable origine est le problme de la titrisation des crdits hypothcaires, cest dire
lala moral (ne pas supporter les consquences dfavorables de son comportement individuel) et la dfaillance
du contrle des risques.
Il faut agir sur les comportements pour viter une nouvelle crise.
1 - Le G20 de Pittsburgh de septembre 2009 :
www.G20.org
Les recommandations :
1re recommandation : rduire lala moral,
2me recommandation : rformer les modalits de rmunration dans le secteur financier (qui encourageait la
prise de risque disproportionne)
3me recommandation : rguler les marchs de grs grs, la titrisation et les hedge funds.
4me recommandation : rformer lvaluation des actifs financiers dans les bilans.
- Retour sur les subprimes.
Un vritable subprime tait un prt de 100 000 dollars, avec une structure particulire : taux bas pendant 2 ans,
puis des taux lev ensuite (PIBOR + prime de risque leve).
La crise de limmobilier amricaine tait prvisible car les conditions de prt aux plus pauvres taient difficiles. Il y
avait donc un fort risque de dfaut de paiement. Cette crise tait donc prvisible au niveau micro (les banquiers)
et au niveau macro (les rgulateurs). Or les banques vont titriser ces crances, grce un vhicule spcial (CDO)
. Les investisseurs se retrouvent en situation dala moral : on ne sait pas quelle est la qualit de ce que lon
achte. Les agences de notation taient censes valuer correctement le risque support par linvestisseur, et
donc compense lasymtrie dinformations.
Mais le comportement des banques est plus complexe. Les banques allaient jusqu racheter des obligations
mises par le vhicule spcial, en les valorisant. Ceci augmentait leur profit. Ctait une limite de Ble 2.

Source : Didier Marteau, Powerpoint

Ltude du comportement des banques montrent quelles ont pris des risques trs levs : croyance en la hausse
continue du prix de limmobilier, mauvaise valuation des risques pris.
2 - Le problme de la valeur des actifs dans les bilans.
Pour une banque dinvestissement, son actif est : actifs drives, actions, matires premires,.
La rglementation des banques obligent comptabiliser les actifs la juste valeur , c'est--dire le prix de
march. Le prix de march peut tre remplac par un prix de modle, si lactif nest pas ct. Les banques ont
donc intrt acheter des produits complexes et faire leur propre valuation (valide par les commissaires aux
comptes). On est donc dans une situation dasymtrie dinformations. Le choix de valorisation discrtionnaire fait
le rsultat des banques. En effet, suivant le montant inscrit, la banque fait plus ou moins de profit.
Rgles dvaluation des actifs :
Level 1 : actifs ngocis sur un march liquide (mark to market).
Level 2 : actifs non ngocis sur un march liquide et faisant lobjet dun mark to model tabli sur la
base de paramtres observables.
Level 3 : actifs non ngocis sur un march liquide et faisant lobjet dun mark to model tabli sur la
base de paramtrs non observables.
Pour exemple, le bilan de Goldman Sachs : en septembre 2011, moins de 1% des actifs sont valus au prix de
march (level 1). 98% sont valus au level 2 et 1,84% au level 3. Or, cette valuation discrtionnaire de cette
dernire tranche permet de faire dimportants profits.
Proposition : taxer les profits gnrs par ces titres non cots (level 2 et level 3), qui font courir un risque
systmique.
CR tabli par Th. Blanchet