caPiTULO 8 VALORACION DE EMPRESAS En a literatura se han propuestos dversosmetovdos para valorar empress. Entre ells los mis cono- dos son: jos de caja descontados, valor presente ajstato, modelo de descuenta de dividendos, ‘comparables 0 miltiplosy opciones reales. Los dos primeroseximan ello de Is empress como cTvalor presente de Tos jos de caja proyectados. El madelo de descuento de dividendos se emplea sgeneralmente paral valorizacin de hancose instituciones Snancierasyconstitwye una cota minima para el valor dl patsimonio, En cuanto al enfoque de comparables 0 miiplos, lo que busca es real 2zaruna valoracign muy simple excogiendo bisicamente uae driers (generadores de valor, es deci, ‘atables que estin relacionadas cone] valor de la empresa y que permitenestablecer una relacin, entre el valor de la variable el valor dela firma, exo leva normalmente aun mltploo bien a una ‘elacn que puede ser usada para una empresa que pertenece aun determinado sector industrial asl obtener ripidamente un valor aproximado de la empresa. Fl mérada de apciames reales es ‘uy dil en proyectos o empresas caracterzadas por alta Nexibilidad ejeetiva en wn ambiente de alta ncertidumbre, Fate método permite incorporar esto dos elementos entregando un valor mis alto dela empress © proyecto con respecto alo que arroaria el valor prescote.Especialmente en recursos naturales e a ublizado ent método, como podria ser el caso de avaloracin de na mina ae cobre en que el precio es altamente voll y existe la leibilidad ejecutva para tomar diversas Aecisiones en el tempo comtingente al estado ce naturaleza que la empresa enfrente” En este capitulo nos concentraremos en los dos primeros métodos de valoraién, consderan- Ao las ventajas empiricas que ha mostrado por soe la tenica de los mips y comparables” El étodo de opciones reales requiere de conocimientos y procedimientos matemtcos no provisos en ese libro, por la que lo dejaremos para una vers futur, ° 1. INTRODUCCION ‘Una pregunta muy comin para un empresario es cso vale su empress, especialmente si est interesdo en: vendeva,incorporar un nuevo socio, fsionarla com otra, et, En una ocasin un empresario de un sector ligado ala construcein nos solicit una entrevista ara discutir fa postbiidad de valor nocimientos tecnicos para determinar cusnto vain su empress Sin lugar a dudas era un hombre su empresa y comenzé diciéndonos que 4 carecia de fos co- 7 Se recomienda leer Magis (1985) para ina tevin de Beratiradevalracin de reunos naturales, en quecnetemac mado. para major deals ete respect recomend evel arts de Kaplan yRubck (198). 249250___FRANZAS CORPORATIAS hecho de mucho esfuerzoy wabajo duro con muy buena intuicién para los negocios. As vee tena cert intucin dels cosas que eran valosas de su negocio yconversamnos por un largo tiempo, yen resumen, lo. que nos dio en cuanto a la inwicién de I aloracin de su empresa se puede resumir aproximadamente as “Usted pieden ver que tengo una planta, terrenos, cuentas por cobraryademis tengo deudas ‘can hancoyyproveedores, Pero si yo hago la suma de todos eos actives yl resto los pasvosexigibles de mi empresa tengo Ia impresin de que no lego al valor del patimonio de mi empresa, creo {gue vale mucho mis que exo, La razén de esto es que tengo dos actvos muy importantes que no ‘stn incluido en mi balance general: soy el segundo productor més importante del pais yademés ‘tengo tna red de clientes que son feles mi producto y tienen plena confianzaen mi y mi produc to Por esto creo que vale mis, pero no s cémo incorporar esto en el valor. Adem, la planta que tengo actualmente ya esté al mimo de su capacidad produciva, tengo tres turnes trabajando y ndo la demanda por ii producto. Ast que hace poco decid comprar el terreno que ‘st sto aqui al lado, Jo ven. Mi idea es construr ota planta con la misma capacidad de la actual para poder cubrir la demmanda creciente de mi product, céleulo que en unos dos alos esa planta ‘stardsiendo wsada a un 60% de su capacidad y en cinco aos yaestard a plena capacidad, de ah fem adelante tendfa que ser adivino para sber qué pasird con la demanda porque hay muchas ‘aablesintemas y externas que podran cambiar Me imagino que iyo vendo hoy mi empresa, ‘exe proyecto no slo voy a dar gratis alguien, pues es mi idea y mi proyecto. La verdad que no sé ‘ma incorporar esto en mi aloracin, pero algo debe vale. Finalmente, hace poco vinieron unos cextranjerot a visitarme y dewean comprar mi empresa yno sé sel precio que me est ofreciendo es precio justo, De lo que estoy convencido es que debo vender, porque son un grupo muy grande ‘que extin decididosa entrar al mercado cbileno y por lo tanto, tarde otemprano me sacarin de él Y’perderé como en la guerra ‘Si analizamos el relato de este empresario, nos queda carsima la tuiciGn que tena. Lo pr mero que dice es que el valor del patrimonio de ss empresa noes el valor contable. Aun cuando é! levara cada activo a valor de liquidacién, tampoca su empresa vale eso, pues no incluye la sinergia entre sus actos, En segundo lugar, cuando hace referencia al posicionamiento en el mercado y Jn lealad de sus center, nos exté declarando que tiene dos ativos intangibles que son valiosos: marca y clientes El valor avciado ala marca y Ia lealtad de los clientes se traduce en buenas ven tas, es decir s se proyectaran las ventas, junto.con el flujo de caja que ells conllevan y las raemos valor de hoy, podriamos tener una mejor idea del valor dela empresa, En tercer lugar, cuando hace referencia a au nueva planta, lo que estédiciendo es que esta empresa tiene oportunidades de crecimiento con un valor asociado hoy, lo que se tracice en el VAN de las opotunidades de jnversn futura y forma parte integral del valor dela empresa. Como veremos en este capitulo, el sétodo de fyjos de caja descontados nos puede entregar la respuesta que este empresaio estaba buscando. Il, FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS ste mérodo de valoracion tiene sufundamentotedrco en elariculo de Modiglany Miller (1961), cuyo principal propssita fue expicar el impacta de la politica de dividendos en el valor de la em presa (ver Capitulo VID)‘A. MODELO FUNDAMENTAL DE VALORACION Fi modelo de MM (61) fue desarrolado para empresas que estin completamente financiadas con Patrimonio. A continuacién expondremos el model fundamental de valracion propuest por MM (1), para ello empleamos a siguiente notaccn: RON, (0) = Resultado Operacional Neto de a empresas fines de FOON, (t) = Flujo de Caja Operacional Neto de la empresa ja fines det FOON, (t) = RON, (0) + Dep, (0) ~Inw Rep, (®) Dep (1) = Depreciacién dela empresa jen el periodo t Inn: Rep. (1) = Inversn de Reposiién de la empresa ent Esta inversin es la necesita para poder mantener la capacidad generadora de fujos de caja de los activo aetaes. E1 modelo supone quel inversion de repesicin del period es igual al depreiacin (Dept) = In. Rep. (0) dado que la empresa necestar, menos, ivertirlo que se deprecian les actos, len nueva maquinariao bien en reparaciones. Luege: FCON (t) = RON () 1, (0) = Monto de inversén realizado en nuevos proyectos por la empresa a fines de Din (¢+ 1) = Monto de dividendos entregados por la empresa ja fines de t+ 1, pags alos sccionistas vigente a fines de «. Div(t+ 1) amo dive +1) n(o) = Namero de accionesvigentes fines de div(t+ 1) = Dividendos por acion pagados a fines de +1 t+ 1) = Nimero de acciones emitdae a fines de 1 1n(t+ 1) = Nimero de aecionesvgentes fines de t+ 1 a(t +1) =a) + mies 1) B,(t) = Precio de cada acin de la empresa ja fines det (t,t +1) = Tasa de retomno exigda por los aecionistas entse ty t+ (0) = Valor de la empresa ja fines det Vio =n Ba) Ver =nles Plea) Principio fundamental de valoraién precio de cada accin debe ser tal que la asa de retorne (dividends + ganancias de capital) de «ada accin transada en el mercado sea Ja misma para cada empresa para un periodo determinado de tempo e igual ala tsa de retorno exigida por ls acionisas. En este modelo sesupone que no hay diferencias de riesgo ete las empresa, por lo que ls retornos deben ser los mismos para que no existan oportunidades de arbitrae Sea p(t +1) =p, la cual esa tasa de retorno entre el perfodo tyt +1