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Lapproche Actuarielle

La valorisation dune socit selon une approche actuarielle est base sur une estimation des
futurs flux de revenus gnrs par une socit, compte tenu du risque de lactif conomique.
Autrement dit, les flux de trsorerie futurs vont tre actualiss un taux , appel taux
dactualisation, qui reflte le risque de lentreprise. La philosophie de cette approche repose
sur lide selon laquelle lacqureur nachte pas les flux passs de lentreprise, mais au
contraire les flux futurs (cest--dire non pas la richesse passe mais la richesse future).
Mais en ralit, les flux retenus pour valoriser une socit peuvent varier selon les acteurs.
Pour certains, il sagira des bnfices futurs de la socit, pour dautres les cash-flows
futurs ou encore les dividendes verss. En ralit, lacteur en charge de la valorisation choisira
les flux qui lui semblent le plus reflter la richesse dgage par une entreprise. Ce choix se
fera en fonction du profil de la socit. Par exemple on retiendra plus souvent les dividendes
pour une socit industrielle en phase de maturit et les cash-flows pour une socit
innovante en phase de croissance, ces derniers refltant les possibilits de rinvestissement de
la socit dans son activit qui permettront de crer une plus grande valeur long terme.
Nous prsenterons ici les 3 mthodes dapproche actuarielle les plus rputes. La mthode de
Gordon-Shapiro, le modle de Bates et enfin la mthode dactualisation des free cash-flows
qui est actuellement la plus utilise.

Le modle Gordon Shapiro


Elabor en 1956, il se base sur le modle dactualisation des dividendes. Ce modle sappuie
sur le principe suivant : le prix dune action correspond la somme des flux futurs de
dividendes gnrs par lentreprise, actualiss au taux de rentabilit exig par les actionnaires.
Gordon et Shapiro reprennent ce modle mais introduisent un certain nombre dhypothses
qui permettent de valoriser une action et donc une socit :

Les dividendes augmentent un taux constant g, anne aprs anne (hypothse de


croissance perptuelle des bnfices)

Le pay-out ratio (taux de distribution des bnfices) est identique tous les ans

La priode de distribution des dividendes est infinie.

Ds lors, la formule dactualisation des dividendes permettant dobtenir une valorisation de la


socit est la suivante :
V = D / (r g)
Avec :

V= valorisation

D = dividende de lanne retenue (gnralement le dernier exercice)

r = taux de rentabilit exig par les actionnaires

g = taux de croissance des bnfices

Dans les faits, si cette formule est trs connue, elle est peu utilise par les professionnels en
raison des hypothses trop simplificatrice introduites. Dabord, pour tre applicable, elle
suppose que le taux de rentabilit exige par les actionnaires soit suprieur au taux de
croissance des dividendes (r > g), ce qui nest pas forcment le cas dans la ralit. Par ailleurs,
dans un environnement conomique en perptuel volution, le dividende par action varie
rgulirement (effet dilutif dune augmentation de capital par exemple) et le pay-out ratio est

galement rarement identique (aprs une phase durable de croissance, une entreprise distribue
gnralement plus de dividendes quaprs une anne de ralentissement conomique). Ces
hypothses font que le modle de Gordon-Shapiro est en ralit peu utilis, ou il est tout au
moins complt par dautres modles dvaluation.

Le modle de Bates
Le modle de Bates est galement une approche actuarielle de valorisation de socits. Il
prolonge dans un sens, le modle Gordon-Shapiro, mais prsente un aspect plus raliste dans
la mesure o il annihile certaines hypothses rductrices de ce modle.
Le modle de Bates permet de valoriser une socit en tenant compte des bnfices futurs et
du pay-out ratio et pas simplement du dividende comme dans le modle de Gordon-Shapiro. Il
permet par ailleurs de diviser la priode totale dobservation en sous-priodes ce qui annihile
ainsi le problme de constance des donnes inhrent au modle de Gordon-Shapiro. La
mthode de Bates bnficie ainsi dun aspect plus raliste puisquil est possible
conformment la ralit du march de modifier les paramtres de la formule.
Aussi, toute la force et la marge de manuvre que pourra avoir le cdant cette tape dcisive
des ngociations, rsultera de sa capacit transmettre progressivement linformation
lacqureur. Il est en effet quasiment exclu que lacqureur signe un engagement irrvocable
avant davoir pu accder certaines informations. En revanche, si la qualit des informations
transmises samliore progressivement, la confiance va sinstaurer entre les deux parties et
lacqureur acceptera plus tt de signer un engagement ferme mme si il na pas encore
connaissance des dernires informations cls.
Loriginalit et la ralit de la formule de Bates rsident dans la logique comparative du
modle. La relation est la suivante : la socit appartient un secteur ou un chantillon de
rfrence dont les donnes (Price Earning Ratio, Pay-out, taux de croissance des bnfices sur
n annes et rentabilit exige par les actionnaires) sont connues. Elles permettent de dfinir le
Price Earning ratio du secteur lanne n. Au del de lanne n, lhorizon est trop lointain et
Bates affirme que le PER du secteur se confond alors avec le PER de la socit (PERn secteur
= PERn socit). Ds lors, partir des prvisions effectues par les analystes sur le secteur
pour les priodes 1 n, il est possible de dterminer la valorisation actuelle de la socit.
La formule simplifie est la suivante :
PER socit = ( PERn + [(pay-out anne en cours / 0,1)B] ) / A
A et B sont des paramtres de calcul (donns immdiatement par la lecture de la table de
Bates) fonction du taux de croissance des bnfices sur la priode considre, du taux de
rentabilit exig par les actionnaires et de la dure n de la priode.
On obtient alors la valorisation V = (PER socit) x (Bnfice anne en cours)
Sa facilit dutilisation et ses hypothses proches de la ralit font de ce modle une mthode
de valorisation couramment utilise par les professionnels. Il est particulirement utilis dans
lors de lintroduction en bourse de socits sur le second march et le march libre, qui
prsentent gnralement des profils bien adapts lutilisation de ce modle (existence assez
longue, grosse PME souvent en phase de maturit).

La mthode dactualisation des free cash-flows ou


mthode DCF

Dans cette mthode, lentreprise est considre comme une entit dont la valeur ne dpend
pas de son bnfice mais de sa capacit bnficiaire qui est mesure par ses free cash-flows
ou flux de trsorerie disponibles.
Cette mthode constitue un bon complment la mthode dactualisation des bnfices (ceuxci pouvant tre manipuls par le chef dentreprise). Elle est notamment utilise pour la
valorisation des socits innovantes, souvent dficitaires les premires annes dexistence et
pour qui lactualisation des bnfices na donc pas de sens. Par ailleurs on considre
aujourdhui que les cash-flows reprsentent de faon plus raliste le potentiel de cration de
valeur de lentreprise car ces flux peuvent tre rinjects dans la socit.
Enfin, une fois que les deux parties arrivent la conclusion dun accord sur la cession, le
dernier point contre lequel le cdant va devoir se protger est le paiement du prix de cession.
En effet, dans la pratique, le prix est gnralement pay en plusieurs tranches sur plusieurs
mois ou annes par lacqureur. Pour se prvenir de tout risque (cessation de paiement de
lacqureur moyen terme, remise en cause de lopration,), le cdant a intrt obtenir
une scurisation du paiement par lacqureur. Cette garantie peut par exemple tre consentie
par lactionnaire de rfrence de lacqureur ou encore une banque. Le cdant pourra alors
faire jouer immdiatement la garantie en cas de dfaillance des paiements futurs. Un telle
garantie est courante dans les oprations de Fusions-Acquisitions.
Cette mthode est particulirement adapte lactionnaire majoritaire qui peut mesurer les
performances financires futures de la socit. En effet, par cette mthode, la valeur de
lentreprise est gale la somme actualise des flux futurs gnrs par lexploitation courante
de lentreprise. Autrement dit, cette mthode permet de dgager la valeur conomique de la
firme en faisant abstraction de ses dettes financires cest dire de sa structure financire.
3 lments sont importants quant la pertinence de cette mthode : le cash-flow initial, le cot
du capital et les cash-flows long terme de lentreprise. En actualisant les cash-flows un
taux au moins gal au cot du capital, on value le bnfice supplmentaire gnr par
lentreprise et donc son accroissement de valeur.
Le cash-flow utilis est le free cash-flow cest--dire lexcdent net de trsorerie aprs
financement des investissements dexploitation et de distribution (dividendes). Autrement dit,
cest lexcdent dgag par lentreprise qui serait mis la disposition des cranciers et
actionnaires.
La formule mathmatique de valorisation par les free cash-flows est la suivante :
V = FCF a* (1 + t) + FCF n * (1 + t)

FCF a = Free cash flow de lanne a

t = taux dactualisation (cot moyen pondr du capital)

FCF n = Free cash flow de lanne n (dernire anne de la priode considre)

Il existe plusieurs mthodes pour calculer les Free Cash-Flows partir des donnes
prvisionnelles
de
lentreprise.
A partir du TPFF de lentreprise, on a :
FCF = DAFIC (Rs dexploitation * Tx dImpt sur les socits).
A partir du rsultat net, on a FCF =
Rs
+
+/

Amortissements
Elments
Variation

et
du

Net
Provisions
exceptionnels
BFR


Investissements dexploitation.

Dividendes

distribus

Enfin, pour calculer le FCF n , on procde selon une approche classique de capitalisation et
dactualisation des flux. On va pauser lhypothse du taux de croissance linfini des FCF, et
on a alors :
FCF n = FCF / (t g)
Avec g = Taux de croissance linfini des free casf-flows.
On peut ds lors facilement calculer la valorisation de lentreprise.
Le principal avantage de cette mthode est sa simplicit puisque les FCF se calculent
aisment partir des donnes prvisionnelles de lentreprise. Cependant, compte tenu de
limportance de lvaluation du cash-flow de lanne n (qui compte comme on le voit pour
moiti dans la valorisation finale), on ne peut utiliser cette formule partir de prvisions
trop long terme (lvaluation du FCF n ne serait pas pertinente et fausserait la valoristion).
Cette mthode est bien adapte pour les socits innovantes qui disposent de bonnes
prvisions moyen terme. Cest pourquoi, elle ft largement utilise dans lvaluation des
socits introduites au Nouveau March franais entre 1998 et 2000.

Lapproche comparative
Comme nous lavons vu, lapproche actuarielle repose sur des prvisions complexes qui sont
la base de la valorisation finale de la socit. Par ailleurs, des hypothses parfois trop
rductrices, notamment lhypothse de croissance stable de lentreprise sur une longue
priode, limitent la qualit de la valorisation par ces mthodes. Ainsi, banquiers daffaires et
analystes financiers utilisent peu ces mthodes, notamment celles bases sur lactualisation
des dividendes qui refltent mal la cration de valeur de lentreprise. Ils ne faut toutefois pas
les rejeter car une mthode, celle de lactualisation des free cash-flows, est utilise presque
systmatiquement pour valoriser les socits.
Mais, force est de constater que le mthode DCF est nullement exhaustive. Elle est
systmatiquement complte par des mthodes comparatives qui permettent dapprcier la
socit en tenant compte de son secteur et de ses concurrents.
Lapproche comparative se base en effet sur les lments suivants pour valoriser une
entreprise :

Des transactions comparables cest dire sur quelle valorisation et quels multiples des
socits similaires ont-elles t cdes.

Des socits prsentant un profil similaire en termes de taille, marchs, risques,

Des indices de rfrences comme le CAC 40, Le Nouveau March, IT.CAC, que lon
utilisera si lon considre que lentreprise est reprsentative de cet indice

Un secteur dactivit si lon considre que lentreprise prsente des caractristiques


reprsentatives dun secteur. On se basera alors sur les analyses et donnes du secteurs
pour valuer la socit.

Lapproche par les socits comparables ou le peer group

En ralit, la logique de ces approches est toujours la mme. Elle consiste comparer un
certain nombre de socits similaires (le peer group ) ou un secteur dactivits prcis pour
faire ressortir un certain nombre de ratios et multiples de valorisation qui permettront dtablir

une juste valuation de la socit. A partir des donnes du peer group , les professionnels
vont tablir la moyenne de certains ratios (PER, PSR,) qui permettront dvaluer
lentreprise. Lapproche comparative est plus facile dutilisation pour les socits cotes en
raison de la transparence certaine de linformation. Mais elle est galement largement utilise
pour les socits non cotes dans la mesure o lon peut aujourdhui assez facilement se
procurer des informations financires sur ses concurrents.
Si elle est largement utilise aujourdhui, cet parce que lapproche comparative est assez
ractive au march. Elle reflte plus un prix de march que la valeur comptable de
lentreprise. Contrairement lapproche actuarielle les lments des mthodes utilises ne
sont pas figs. Elle permet de dfinir un instant t, le prix quun acqureur est prt payer
pour acqurir une socit voluant dans un secteur particulier. Autrement dit, elle permet de
donner le prix de march dune entreprise un moment donn. Lavantage est dobtenir une
valorisation proche de la ralit qui tient compte des conditions de march et linconvnient
est dobtenir une valorisation qui peut voluer considrablement dune priode lautre ( par
exemple, le gap important entre les valorisations davant Avril 2000 et celles daprs suite au
Krach)
Toute la difficult de cette mthode rside donc dans la recherche et lutilisation de critres
homognes du point de vue de lchantillonnage. Il est important de considrer une priode de
temps identique, des socits trs proches, au risque dobtenir une valorisation compltement
fausse. Pour obtenir une bonne valorisation et tenir compte de la majorit des lments
comptables du peer group , les professionnels utilisent de nombreux ratios et indices de
valorisation que nous prsentons maintenant.

Le Price Earning Ratio (PER)


Il sagit sans doute du ratio le plus utilis. Il correspond au rapport cours bnfice dune
socit. On peut lexprimer de deux faons. Soit il est gal au rapport entre le cours dune
action et le bnfice net par action, soit il est gal la valorisation (capitalisation boursire
pour une socit cote) sur le bnfice net global.
Gnralement, on dit que plus un PER est bas, plus lentreprise est bon march. En fait, le
PER obtenu doit tre compar au PER sectoriel. Ce ratio sapparente en fait au dlai de
rcupration de linvestissement puisquil indique le nombre dannes de bnfice qui
permettront de rcuprer linvestissement initial.
Prenons lexemple dune socit dont le titre cote 150 sur les marchs financiers et un
bnfice par action de 10. Cette socit un PER de 15 (150 / 10), on dit quelle capitalise 15
fois ses bnfices. Autrement dit, si aujourdhui un investisseur achte une action de cette
socit, il lui faudra 15 exercices situation constante pour rcuprer son investissement
initial qui est de 150. Le PER permet donc de juger le prix de march dun titre.
On comprend son intrt dans une optique de valorisation. En tablissant un PER sectoriel
moyen ou le PER moyen dun peer group , on obtient facilement une valuation de la
socit en multipliant le bnfice de la socit valoriser par le PER moyen.
Cependant, si sa simplicit dlaboration favorise sa frquence dutilisation, cet indice ne peut
prtendre lui seul fournir une juste valorisation dune socit. Une utilisation exhaustive de
cet indice comme critre dinvestissement reviendrait considrer que le bnfice reste
constant dans le temps ce qui est une absurdit dans un environnement conomique en
perptuel volution. Le PER varie dans les faits dune anne sur lautre. En revanche, sa
simplicit lui procure une efficacit certaine en lui permettant de comparer rapidement des
socits aux profils similaires. Il occupe ainsi une place importante dans la procdure
dvaluation de socits.

Le ratio capitalisation sur dividendes


Ce ratio sapparente au PER mais prend en compte le dividende vers et non pas le bnfice.
Ds lors, il est surtout utilis par des investisseurs qui veulent rellement mesurer leur retour
sur investissement. En effet, Le PER tient compte du bnfice, alors quen ralit, ce dernier
nest jamais intgralement vers aux actionnaires. Le ratio capitalisation sur dividendes
sadapte donc plus particulirement ce que lon appelle les valeurs de rendement , en
mesurant, contrairement au PER, le vritable dlai de rcupration, le vritable revenu que
touchera lactionnaire.
Ce ratio sapparente au PER mais prend en compte le dividende vers et non pas le bnfice.
Ds lors, il est surtout utilis par des investisseurs qui veulent rellement mesurer leur retour
sur investissement. En effet, Le PER tient compte du bnfice, alors quen ralit, ce dernier
nest jamais intgralement vers aux actionnaires. Le ratio capitalisation sur dividendes
sadapte donc plus particulirement ce que lon appelle les valeurs de rendement , en
mesurant, contrairement au PER, le vritable dlai de rcupration, le vritable revenu que
touchera lactionnaire.
Il est cependant parfois utilis, en complment dautres ratios, pour comparer et valoriser des
socits.

Le Price to Book Ratio (PBR)


Il correspond au rapport capitalisation sur Actif Net Comptable (ANC) ou cours sur ANC par
action. Il existe deux possibilits de calculer lANC :

Actif Net = Actif comptable Actif Fictif Dettes.

Actif Net = Capitaux propres Actif Fictif.

Si ce ratio capitalisation / ANC est infrieur 1 ( ce qui est en ralit assez rare), il est
communment admis que la socit est sous value puisque cela revient dire que la socit
vaut moins que sa valeur comptable. De la mme faon, dans une approche comparative, on
calculera le PBR moyen du peer group avant de valoriser une entreprise.

Le Price to Sales Ratio (PSR)


Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre daffaires. Il permet de mesurer
combien de fois le chiffre daffaires est intgr dans la valorisation finale de la socit cest-dire
dvaluer
lentreprise

partir
dun
multiple
de
ses
ventes.
Ce ratio et son utilisation courante permettent dtablir une norme.
Ce ratio est galement souvent utilis dans la mesure o le chiffre daffaires est considr
comme une donne plus fiable et homogne que le bnfice. Ce dernier, contrairement au
chiffe daffaires qui constitue une donne brute, peut-tre modifi et amlior par les chefs
dentreprises suite des choix comptables. Cest ce que lon appelle couramment depuis le
scandale de laffaire Enron, la comptabilit crative . Cest pourquoi, on peut penser que
dans les annes venir, ce ratio sera encore plus souvent utilis par les professionnels des
Fusions-Acquisitions. Cependant, on peut souligner un inconvnient inhrent ce ratio
puisque, selon sa philosophie deux socits identiques en termes dactivit et de chiffre
daffaires sont censes avoir la mme valorisation. Or ce constat est absurde car la rentabilit
des deux entits est srement diffrente et donc la valorisation doit ltre aussi.
Pour rsoudre ce problme, certains ajoutent la capitalisation, lendettement net de la
socit. On a alors le ratio : (capitalisation + endettement net) / CA, ce qui permet de tenir
compte de lendettement de lentreprise dans la valorisation finale. Mathmatiquement, une
socit sera moins bien valorise si elle est endette et inversement.

Les autres ratios


Il existe un certain nombre de ratios utiliss par les investisseurs et les professionnels de la
finance qui permettent daffiner les valorisations finales de socits. Le principe est toujours e
mme : partir dun peer group , les analystes tirent des ratios moyens qui permettent
dvaluer un socit comparable au peer group . Ces ratios les plus courants sont les
suivants :

Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)

Le ratio de capitalisation de lEBE (permet de ne pas tenir compte des


amortissements). Il est not gnralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne).

Le ratio capitalisation sur rsultat dexploitation ( P / Rex)

En conclusion, lapproche comparative par le peer group est assez dlicate mettre en
uvre. Il faudra bien choisir son chantillon et procder une analyse pousse. Cest
pourquoi, son application est dlicate pour les PME non cotes, dans la mesure o il est plus
difficile dobtenir des informations financires pousses sur des entreprises comparables. En
revanche, elle est beaucoup utilise pour les procdures dintroduction en bourse, puisque il
sera assez facile de trouver un peer group sur les marchs financiers. Dans tous les cas, la
pertinence de la valorisation dpendra de la qualit des critres retenus.

Les autres approches


Les autres approches reposent sur un principe comparable au peer group cest--dire que
lon va utiliser des indices, transactions et autres donnes financires pour tablir la moyenne
de certains ratios et valuer ainsi la socit.
Les autres approches comparatives sont lapproche sectorielle, lapproche par rfrences
transactionnelles et lapproche indicielle. Nous prsenterons brivement lapproche par
rfrences transactionnelles qui est la plus courante, les deux autres approches tant difficile
appliquer dans la mesure o une socit ne reflte jamais parfaitement un secteur et encore
moins un indice.
Lapproche par rfrences transactionnelles consiste mesurer et rapprocher avec les ratios de
la socit valuer, les donnes financires de socits similaires ayant fait rcemment lobjet
dune opration de rapprochement. A partir des ratios moyens, on va valoriser la socit puis
appliquer une dcote ou une sur cote pour tenir compte de son profil. Par exemple, si une
socit a un gearing important (endettement net / fonds propres), la valorisation finale sera
infrieure celle de dpart. Et inversement, si une socit bnficie dune excellente visibilit
sur son carnet de commandes, dun business model pertinent ou de bonnes potentialits de
dveloppement, on appliquera une sur cote par rapport la valorisation initiale.
Cette technique de valorisation par rfrences transactionnelles est largement rpandue du fait
de sa simplicit dapplication. Toutefois, il faudra tenir compte des spcificits de lentreprise
valuer pour aboutir une valorisation pertinente. En effet, outre la prise en compte de
socits et critres homognes pour tablir les rfrences transactionnelles, lajustement en
fonction de critres propres lentreprise est la condition sine qua none la juste valorisation
de lentreprise. Car mme si lon se base sur des socits comparables, aucune entreprise
(aucune opration) nest identique conomiquement, socialement et financirement parlant.
Par exemple, on devra appliquer une dcote une cession de bloc de titres fournissant une
simple minorit ou une dcote un peu moins importante si la cession offre une minorit de
blocage lacqureur,

En dfinitive, la valorisation dune socit est une dlicate alchimie dans laquelle intervient
des ingrdients fixes, mais aussi des critres variables et donc de la crativit. On ne peut
dfinir quune ligne directrice des mthodes de valorisation mais en aucun cas tre exhaustif.
Les professionnels procdent au cas par cas, en personnalisant les critres et les hypothses
retenues

partir
des
spcificits
de
la
socit

valuer.
La difficult de ces oprations rside donc moins dans lapplication dune mthode que dans
le choix des hypothses et dans le choix de la mthode elle mme.
Cest pourquoi, la valorisation finale reflte systmatiquement la ralit conomique et non la
valeur conomique de lentreprise. La valorisation dune socit prend en compte une
pluralit de critres qui vont influencer plus ou moins sensiblement la valorisation finale, mais
qui ne reflteront jamais la valeur comptable de la socit.