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PARTIE 1 :
LA DECISION DINVESTISSEMENT DECISION DE FINANCEMENT
CHAPITRE 1 :
Le choix des investissements
1. PRESENTATION GENERALE
La politique dinvestissement relve de la stratgie gnrale de lentreprise et est le garant du
dveloppement futur de lentreprise. Toutes les dcisions dinvestissement conditionnent le futur. Il
faut sassurer que ces investissements sont valuer, quil soit crateurs de valeurs et que leur
financement ne dsquilibre pas la structure financire de lentreprise.

A. La dfinition de linvestissement
La notion dinvestissement recouvre plusieurs conceptions :
conception macroconomique = linvestissement est une acquisition de moyens de
productions par lentreprise. Il dtermine la formation du capital ;
- conception de comptabilit = linvestissement est une immobilisation, un lment de
proprit de lentreprise et destin servir de faon durable ;
- conception conomique = ex. campagne publicitaire, formation du personnel reprsentent
des investissements pour lentreprise ;
- conception financire = linvestissement est un dcaissement immdiat qui va entrainer des
encaissements futurs.
Linvestissement est un engagement de fonds destins acqurir des actifs (corporels/incorporels)
dans le but den tirer un revenu futur satisfaisant. Il reprsente plusieurs caractristiques :
 montant important ;
 dcision irrversible (sauf exception) ;
 engagement sur une longue priode - remise en cause de la prennit de lentreprise si
linvestissement est mal calculer ;
 porteur de risque pour lentreprise tude de flux futurs qui sont incertains.
-

B. Une typologie des investissements classement des investissements


Il y a 3 classifications possibles de linvestissement :
1. Par NATURE (proche du concept de comptabilit)
 Investissement corporel est directement productif et concerne des actifs physiques ;
 Investissement incorporel (ex. marque, recherche, fonds commerciaux) concerne des actifs
immdiats et a tendance daugmenter ;
 Investissement financier est un actif financier et de participation.

2. Par DESTINATION (fonction des objectifs recherchs pour tablir le classement)


 Investissement de renouvellement est destin remplacer des machines uses. Il sagit de
maintenir en ltat lactif productif de lentreprise ;
 Investissement de modernisation a pour but de remplacer tout en intgrant une nouvelle
technologie ;
 Investissement de productivit est combin au 2 premiers. Il vise la recherche de cots
unitaires moins levs ;
 Investissement de capacit/expansion permet daugmenter la capacit productive de
lentreprise ;
 Investissement dinnovation permet dacqurir de nouvelles technologies pour produire de
nouveaux produits pour lentreprise ;

2
 Investissement de scurit permet de rpondre de nouvelles normes de scurit ou de
baisser les accidents au travail.

3. Linvestissement STRATEGIQUE
 Investissement offensif permet lentreprise dagrandir sa part du march ou dacqurir de
nouveaux clients. Il soppose :
 Investissement dfensif qui permet ou tente de maintenir la position actuelle de lentreprise
sur le march (de point de vu de la concurrence) ;
 Investissement de diversification permet de construire un groupe sur plusieurs secteurs
dactivit.
Remarque : le niveau dinvestissement varie beaucoup selon le cycle de vie de lentreprise.

C. Le processus dinvestissement
On peut mettre en vidence plusieurs phases :

1. La conception du projet ou phase de cloisonnement


Il faut que lentreprise soit trs crative. Il faut avoir le plus de projets possible. On opre alors
une premire slection pour arriver un petit nombre de projet qui vont tre tudis.

2. Ltape de slection
Chaque projet va tre analys en dtail selon 5 points :
 Etude de marketing et commercial tude sur terrain (ex. capacit de gnrer un CA) ;
 Faisabilit technique capacit de fabriquer le produit dfinit ;
 Etude dimpact du projet il faut voir tout au long de son exploitation, ses consquences sur
les variables de lentreprise ;
 Etude financire du projet on compare le cot de linvestissement avec ce quil doit rapporter
dans le futur ;
 Etude de risque inhrent du projet question de fiabilit des prvisions. A la fin de cette phase
on retient un projet (maximum 2) dinvestissement.

3. La phase dautorisation
Dans cette phase on autorise lensemble des parties concernes pour la mise en place de
linvestissement.

4. Le suivi du projet
Le suivi du projet consiste comparer les prvisions et les ralisations avec possibilit de
mettre en place des mesures correctives.

D. Les paramtres financiers de linvestissement


Ils existent 4 paramtres financiers sur linvestissement :

1. Le montant de linvestissement initial


Le montant de linvestissement initial (MII) reprsente la dpense que doit supporter
lentreprise au dpart pour raliser son projet. Il comporte :
- le prix dachat (HT) de linvestissement, cest le cot de fabrication ;
- tout lensemble des frais accessoires (ex. transport, installation, teste MP, droits de douane,
formation de la main duvre etc.) ;
- augmentation du besoin en fonds de roulement (BFR), cest le besoin de financement
support par lentreprise cause du dcalage de paiement. En effet la mis en place de
linvestissement augmente ce dcalage.

2. La dure de vie de linvestissement


Il sagit de savoir pendant combien de temps va-t-on exploiter cet investissement ? Cest la
dure de vie conomique de linvestissement qui est souvent trs difficile dterminer. En
consquence on la remplace dans la pratique par la dure damortissement.

3. La valeur rsiduelle de linvestissement


Il sagit de dire/dfinir quelle va tre la valeur de revente de linvestissement lissu de la
priode dexploitation. Il est souvent impossible de rpondre cette question, en consquence on
considre quelle est nulle ! Si on dfinit une valeur de revente, on considre que le bien va tre
revendu cette valeur l lissue de la priode dexploitation.

4. Les flux de trsorerie dgags de linvestissement


Ce sont les flux nets de trsorerie (FNT). Quand une entreprise met en place un
investissement, elle attend que son exploitation apporte plus de recettes que de dpenses lis au
projet, et qui lui permettra de raliser certaines conomies de cot grce la mise en place de ce
projet. Comment les calculer ? Ils existent 2 mthodes de calcul :
Remarque :
(!) Le calcul des FNT doit se faire indpendamment du mode de financement envisag pour le
projet. Il ne faut pas tenir compte de la manire de financement de linvestissement. Il faut regarder si
linvestissement est rentable.
Les FNT doivent tre calculs aprs impt sur les bnfices. Limpt sur les bnfices fait partie
intgrante des dcaissements du projet.
METHODE 1 DE CALCUL :
Anne
1
Encaissement :
+ CA
+ Prix de cession
+ Rcupration BFR

CA 1

CA 2

CA 3
X
X

Dcaissement :
- Charges variables
- Charges fixes
- Impt

FNT

1/3

1/3

1/3

ENCAISSEMENT :

CA du projet valu de manire


prvisionnelle ;
Prix de cessation du projet son
terme ;
Rcupration du BFR au terme du
projet.

DECAISSEMENT :

achat de matires premires (MP),


campagne publicitaire, charges du
personnel etc.
impt sur les bnfices calculer.

METHODE 2 DE CALCUL :
Anne
1
PRODUITS :
+ CA
+ Prix de cession

CA 1

CA 2

CA 3
X

1/3

1/3

1/3

CHARGES :
- Charges variables
- Charges fixes
- DAP
+VNC

Rsultat avant impt :


Impt sur bnfices

RESULTAT net :
+ DAP
+ Rcupration BFR

FNT :

Exemple : travail sur un projet dinvestissement.


Valeur du matriel = 32000 HT, amortissement linaire sur 5ans.
Augmentation du BFR +4000
 Etude prvisionnelle sur 5 ans
CA 1 = 42000 ; CA 2 = 48000 ; CA 3 = 54000; CA 4 = 43000; CA 5 = 36000
 Exploitation du matriel
- Charge variable : CV1 =20000 ; CV2 = 24000 ; CV3 = 26000 ; CV4 = 22000 ; CV5 = 18000
- Charges fixes : CF = 9000/an pendant 5 ans (avant DAP, charges dintrts)
 il existe un march de loccasion,
- Prix de revente au bout de 5 ans = 12000
- Financement par emprunt de 20000 remboursables par amortissement constant de fin priode
- dure 5 ans
- taux dintrts annuel = 8%
Anne
Encaissement :

+ CA
42000
48000
+ Prix de cession
Dcaissement :
- Charges variables
-20000 -24000
- Charges fixes
-9000
-9000
= Solde avant impt 13000
15000
- Impt
- 4333
-5000
+ conomie dimpt * +2133
+2133
+ Rcupration BFR
FNT 10800
12133
Remarque :
Calcul des DAP : 32000x20% = 6400 (charge CR)
Do lconomie dimpt sur DAP = 1/3 x 6400 = 2133*

54000

43000

36000
12000

-26000
-9000
19000
-6333
+2133

-22000
-9000
12000
-4000
+2133

14800

10133

-18000
-9000
21000
-7000
+2133
+4000
20133

Compte de rsultat :
Anne
PRODUITS :

+ CA
42000
48000
54000
43000
+ Prix de cession
CHARGES :
- Charges variables
-20000
-24000 -26000
-22000
- Charges fixes
-9000
-9000
-9000
-9000
- DAP
-6400
-6400
-6400
-6400
+ VCEAC*
Rsultat avant impt : 6600
8600
12600
5600
Impt sur bnfices
-2200
-2867
-4200
-1867
RESULTAT net : 4400
5733
8400
3733
+ DAP
+6400
+6400
+6400
+6400
+ Rcupration BFR
FNT : 10800
12133
14800
10133
VCEAC= valeur comptable des lments dactifs cds (valeur nette comptable)
Ces FNT sont les derniers paramtres lis au financement du projet !

5
36000
12000
-18000
-9000
-6400
0
14600
-4867
9733
+6400
+4000
20133

2.

LES CRITERES DE SELECTION DES PROJETS DINVESTISSEMENT

Il y a plusieurs critres au choix de lentreprise pour dcider dans quel projet investir. Ils
reposent sur un mme principe. Il sagit de comparer les FNT attendus dun projet et sa dpense
initiale. Un projet ne pourra tre dclar acceptable que dans la mesure o ces FNT > cot initial de
linvestissement.

A. Le dlai de rcupration de linvestissement


Le dlai de rcupration de linvestissement est le temps ncessaire lexacte rcupration
des fonds investis dans le projet au dpart. Exemple :
Impt
0

1
FNT1

2
FNT2

4
FNTn

temps

ACTUALISATION
vers anne 0

A1 = A.(1+t) = A1 / (1+t) = A1.(1+t) ^-1


FNT1 = A x t.A = A.(1+t) = A1
I (0) = 32000 + 4000 = 36000
FNT1: 10800
FNT1 + FNT2: 10800 + 12133 = 22 933
FNT1 + FNT2 + FNT3: 22933 + 14800 = 37733 >I (O)
Dlai L = 2ans + 12mois (36000 22933)/14800 => 2ans et 10.5mois
- Si on a un seul projet tudier, on analyse le dlai de rcupration par rapport au maximum fix
par lentreprise.
- Si on a plusieurs projet tudier, on analysera les projets avec dlai de rcupration les plus
courts.
En effet on ne se pose pas la question de la rentabilit du projet, mais ce critre privilgie la
liquidit. On se demande en combien de temps on rcupre les fonds investis.
Exemple : Cout initial projet A et projet B => 100000
 Dure de vie A 3 ans ; B 5 ans
 FNT A = 3x 40000 ; FNT B = 20000 30000 40000 2x60000
 Dlai de rcupration A : 2 ans et 6 mois ; B : 3ans et 2 mois
Sous application que de ce critre, on va prfrer le projet A sur le projet B. Cependant on ne
considre pas les FNT sur le long terme le projet B rapporte plus que le projet A.
En consquence, ce critre nest pas rejeter mais nest utiliser que pour considrer la
liquidit. Cest pour cette raison quon analyse aussi dautres critres :

B. La valeur actuelle nette dun projet (VAN)


VAN = FNTa I(0), diffrence entre les FNT actualiss du projet et le montant de la dpense
initiale. Dans la mesure o il faut actualiser les flux de trsorerie, il faux choisir le taux dactualisation.
On a plusieurs possibilits de choix :
- Le taux dactualisation (A) = cout moyen pondr du capital, la moyenne du cot des
diffrents financements utiliss par lentreprise.
- Linvestissement pour tre rentable doit dgager une rentabilit au moins gal la
rmunration des fonds engags par lentreprise.

6
-

On peut prendre comme taux, le taux dun placement sur le march financier (1 taux de
placement sans risque de prfrence).
On choisir ce taux dA par rfrence la rentabilit dgage sur les investissements raliss
avant par lentreprise.
Dans la dtermination du taux dactualisation on peut intgrer en plus la prise des risques.
I(0)
0

1
FNT1

2
FNT2

4
FNTn

temps

ACTUALISATION
vers anne 0

VANA = FNTn (1+t) I(0)


= FNT1 x (1+t)^-1 + FNT2 x (1+t)^-2 ++ FNTn x (1+t)^-n I(0)
Linterprtation de la VAN, on accepte les investissements dont la VAN 0 (rejet des projets
dont la VAN est strictement ngative).
- Si VAN = 0 signifie que la somme actualise des FNT un taux T dactualisation donne a permit la
rcupration du montant initial de linvestissement, la rmunration du capital investit ce taux T
choisit ;
- Si VAN > 0 signifie que la rentabilit de linvestissement est suprieure aux taux dactualisation
retenu. Lentreprise va rcuprer sa mise initiale, touche un taux dintrt (= taux dactualisation) et
en plus linvestissement lui a rapport un gain net actualis/supplmentaire gal la VAN.
Quelles sont les limites de ce critre de slection ?
Lorsqu on utilise la VAN, on ne peut pas classer des projets pour lesquels le montant des
capitaux investis au dpart est diffrent. On ne peut lutiliser que lorsquils sont identiques. La VAN
mesure lavantage absolu susceptible dtre dgag par le projet. Le rsultat obtenu dpend de
limportance du capital investit au dpart. Exemple 1 :
PROJET A :
1
2
I(0) = 100
FNT :
40
60
On actualise les bnfices des 2 projets pour les comparer :
VANA (10%) = 40.(1,1)^-1 + 60.(1,1)^-2 + 30.(1,1)^-3 100 = 8.49
PROJET B :

3
30

temps

1
2
3
temps
I(0) = 300
FNT :
120
180
90
VANA (10%) = 120.(1,1)^-1 + 180.(1,1)^-2 + 90.(1,1)^-3 300 = 25.47
On constate limportance de linvestissement initial pour dterminer la VAN ! Lorsque les
projets sont quivalents, les bnfices sont pareils. En lespce le Projet B = 3 x Projet A !

C. Lindice de profitabilit du projet


Lindice de profitabilit (IP) mesure la rentabilit induite par 1 de capital investi. On travail
sur lavantage relatif (pas lavantage absolu). Cest le rapport de la somme des FNT actualiss et
linvestissement initial : IP = FNT (1+t) / I(0)
- Si IP > 1 : le projet est rentable ;
- Si IP = 1 : on rcupre la mise de fonds plac un taux T ;
- Si IP <1 : le projet doit tre rejet car il nest pas rentable.

D. Le taux de rendement interne (TRI)


La mthode du TRI a le mme fondement que celle de la VAN. Le taux de rendement interne est
le taux dactualisation pour lequel la somme des FNT actualiss est gale linvestissement initial. Le
TRI est le taux qui annule la VAN : FNT (1+t) = I(0) OU VAN = 0
Comment calculer le TRI ? On procde par interpolation !
Ex2 : I = 150000 dure = 4ans
FNT1 = 40.000 ; FNT2 = 70.000 ; FNT3 = 80.000 ; FNT4 = 60.000
On procde par interpolation :
A (t) ? = 40000(1+t)^-1 + 70000(1+t)^-2 + 80000(1+t)^-3 + 60000(1+t)^-4 = 150 000
T=20% : 40000(1.2)^-1 + 70000(1.2)^-2 + 80000(1.2)^-3 + 60000(1.2)^-4 - 150 000 = 157 168
T=23% : 40000(1.23)^-1 + 70000(1.23)^-2 + 80000(1.23)^-3 + 60000(1.23)^-4 - 150 000 = 147 996
Il faut essayer dencadrer au mieux le taux ! Do nous avons :
T=20% + ? en appliquant les produits en croix :
T = 20% + 3%(157.168 150.000 / 157.168 147.996) = 22.34%
Quelle interprtation du TRI ?
Lorsquon a plusieurs projets tudier ce taux permet de classer ces projets selon leur
rentabilit. Mais ne permet pas de slectionner les projets acceptables ! En soit le TRI ne permet
que de classer les projets. Pour dire si le projet est acceptable il faut comparer le TRI un seuil fix
par lentreprise (taux dacceptation/rejet). Alors comment choisir ce taux dacceptation/taux de
rfrence et dactualisation?

Exemple : Entreprise lance un nouveau produit


Investissement initial = 16000 amortissables suivant un taux damortissement dgressif sur 5 ans
 Valeur rsiduelle (au bout des 5 ans) = 6000
 Augmentation du BFR = 800
 EBE = 7000/an pendant 5 an
Calcul du dlai de rcupration, la VAN (T=10%), le TRI et IP ?
Calcul des DAP :
Anne
Base
Taux
Dotation
Amt
VNC
cumul
1
16000
35%
5600
5600
10400
2
10400
35%
3640
9240
6760
3
6760
35%
2366
11606
4394
4*
4394
50%
2197
13803
2197
5
2197
100%
2197
16000
0
* on adopte lamortissement linaire
Calcul des FNT :
Anne
1
2
3
4
5
EBE 7000
7000
7000
7000
7000
- DAP
5600
3640
2366
2197
2197
+ Prix cession
6000
- VCEAC
0
Rsultat avant 1400
3360
4634
4803
10803
impt
- Impt
- 467
- 1120
- 1545
- 1601
- 3601
Rsultat net 933
2240
3089
3202
7202
+ DAP
5600
3640
2366
2197
2197
+ Rcup BFR
800
FNT 6533
5880
5455
5399
10199
FNTa (T=10%) 5939
4860
4098
3688
6333
FNTa cumuls 5939
10789
14897
18585
24918

8
VAN(T=10%) 8118 >0 (acceptable !)
FNTa (T=25%)
FNTa cumuls
VAN(T=25%) 17335.99
FNTa (T=27%)
FNTa cumuls
VAN(T=27%) 16615.18
IP act : 24917.00 / 16800 = 1.48 > 1(acceptable !)
VAN = FNTa cumuls (I(0) + Rcup BFR) = 24918 (16000 + 800) = 8118
Dlai de rcupration : [I(0) + Rcup BFR FNT (1+2)]/ FNT (3)
= (16000 + 800 12413)/ 5455 = 0.52 => x12
= 9.5 mois de lanne 3 : 2ans et 9.5mois
VAN (25%)
} T = 25% + 2%(17335.99 16800 / 17335.99 16615.18) = 26.49% > Ta=10%
VAN (27%)

E. Le choix du taux dactualisation


Ce taux est ncessaire pour le calcule de la VAN (trs important). Egalement il est
indispensable pour le TRI (compar au taux dactualisation). Le cot dactualisation cest le cot du
capital retenu.
La thorie financire dfinit ce taux dactualisation de diffrentes manires, mais prconise
de choisir comme de rfrence le cot du capital dans lentreprise. Dans lentreprise, le capital peut
avoir des origines diffrentes (capitaux propres, emprunts, etc.). Chacune de ces sources de
financement utilises a un cot. Le cot du capital cest le cot des diffrentes ressources pour se
financer (capital social, emprunt).Il sagit de la moyenne arithmtique pondre des couts des
diffrentes sources de fonds qui ont t utilises par lentreprise
Exemple : pour financer ses projets lentreprise dispose de ressources composs de :
Le cot du capital =
=> 3000 capitaux propres (Tx = 8%)
(3000x8% + 1000x6%)/4000 = 7.5%
=> 1000 demprunt (Tx = 6%)

1. Le cot des capitaux propres


Le cot des capitaux propres est le taux de rentabilit exig par les actionnaires de
lentreprise. Le calcul de ce taux se fait selon 2 mthodes :
- partir de modles actuariels
Il sagit dun model dvaluation des actions partir des dividendes futures espres et du
cours/valeur future de laction. La valeur dune action = la valeur actuelle calcule au taux de
rentabilit exige par les actionnaires, de lensemble des dividendes futures et du cours futur de
laction.
C(0)
0

1
D1

2
D2

N
Dn + Cn

temps

ACTUALISATION
vers anne 0

C(0) = Dn (1+t) + Cn (1+t)


On dtermine ce taux dans 2 hypothses diffrentes :
 Dividendes constantes : t = D / C(0), le taux exig par les actionnaires sera le rapport entre
les dividendes et le capital propres. Dmonstration :

9
D(1+t)-1

D(1+t)-n

D(1+t)-2

C(0) =
+
++
C(0) = D(1 - (1+t)-n / t) + Cn (1+t)-n

C(1+t)-n

Co = D/ t

t = D / Co

 Dividendes croissantes dans le temps un taux annuel constant (g) : t = (D1 / C0) + g, le
taux de rentabilit attendu par lactionnaire sera le rapport entre le dividende et la valeur du
capital + g. Cest la formule de Gordon ! Dmonstration :
I(0)

C(0)

D1

2
D1(1+g)

4
3
D1(1+g) D1(1+g)

N
D1(1+g)^n-1

temps

C(0) = D1 (1+t)-1 + D1 (1+g).(1+t)-2 + D1 (1+g) (1+t)-3 ++ D1 (1+g)n-1(1+t)


D1 (1+t)-1 => r = (1+g).(1+t)-1 => [rn 1 / r - 1]
C(0) = (D1 (1+t)-1) x [((1+g) (1+t) - 1)/((1+g)(1+t)-1 - 1)] = D1[((1+g) (1+t) - 1)/((1+g)-(1+t))]
C(0) = D1 / (t - g) => t = D1 / C(0) + g
Exemple : cours cot dune action = 600.
On veut calculer le cout des capitaux propres dans 2 hypothses :
=> Si dividendes attendues sont constants (=30) ;
=> Sils sont croissants avec taux annuel 4% et D1 = 15.
1er cas : t=D/Co = 30/600 = 5%
T = (5% + 6.5%)/2 = 5.75%
2nd cas : t= (D1/Co) +g = (15/600) +0.04 = 6.5%

partir dun model dquilibre des actifs financiers (MEDAF)


Ce model permet de dterminer le rendement requit/attendu par le dtenteur dun titre donn
en fonction du risque support. Linvestisseur sexpose 2 types de risques :
 risque de march/systmatique
On enregistre des fluctuations du march financier (d un changement politique dans le pays,
situation de guerre, des facteurs exognes lentreprise etc.) qui vont avoir des rpercutions +/systmatiques sur le cours de laction de lentreprise X. Linvestisseur X est expos ce risque et ne
peut pas y chapper car cest une composante du march ;
 risque spcifique
Une partie des fluctuations de laction sexplique par des caractristiques propres lentreprise
mettrice (perspective de dveloppement, volume dactivit, CA, etc.). Ce risque peut tre diminu /
limin par diversification du portefeuille daction de lentreprise. Pour que linvestissement soit
rmunr la hauteur de ce quil pourrait percevoir par ailleurs avec un mme niveau de risque, il
exige de percevoir lquivalent dun taux sans risque plus une prime qui va rmunrer le risque
gnral du march des actions (le risque systmatique).
Cette prime est multiplie par le coefficient beta () qui reflte la faon dont lentreprise
ragit au risque du march. Ce coefficient exprime la sensibilit de la rentabilit de laction aux
fluctuations de la rentabilit du march. Soit :
- E(RM) - esprance mathmatique de la rentabilit moyenne du march
- RX - la rentabilit exige par un investisseur dans lentreprise
RX = RF + [E(RM)-RF]
- RF - la rentabilit dun actif sans risque
=> [E(RM)-RF] - la prime de risque
Le coefficient reprsente la sensibilit de laction par rapport au march. Cest le rapport
entre la rentabilit de laction - RX, la rentabilit du march - RM, sur la variance du march - RM.
>1 le titre est volatil. Laction = + risque que la moyenne sur le march ;
= Cov (RX, RM)

<1 le titre est peu sensible (mme dconnect) de la situation du march.


Var (RM)
Exemple : dans la socit X on a : E(RM) = 11% ; RF = 9% ; =9%
RX = 9% + 1.2 (11% - 9%) = 11.4%
-

2. Le cot des capitaux emprunts


Le cot dun emprunt = le taux de revient de cet emprunt, son cout rel qui est calcul en
tenant compte des conomies dimpts raliss sur des intrts et sur des charges annexes
lemprunt en question.

10
Exemple : emprunt = 1000
Taux nominal intrt (annuel) = 10%
Remboursement par amortissement constant sur 4 ans
Frais dmissions = 30
Capital
Remboursement
Annes
intrts
Annuit
restant d
du capital
1 1000
100
250
350
2 750
75
250
325
3 500
50
250
300
4 250
25
250
275
Annuit = intrts + remboursement du capital
Economie dimpts = (1/3)% x (intrts (+ frais dmission))
Dcaissement rels = annuit conomie dimpts
Capital restant d = capital initial montant rembours du capital
Remboursement = emprunt / 4 (amortissement constant sur 4 ans)

Economie
dimpts
1/3(100+30)=43
1/3(75)=25
1/3(50)=17
1/3(25)=8

Dcaissements
rels
307
300
283
267

Taux actuariel = 1000 - 30 = 307(1+t)^-1 + 300(1+t)^-2 + 283(1+t)^-3 + 267(1+t)^-4 = 7.64%


Le taux, cot rel de lemprunt pour lentreprise. En lespce, le taux actuariel < taux nominal (10%).

3. Exemple de calcul du cot du capital


- Capitaux investis = 4000 ;
- Capitaux propres = 3000 => Le cout moyen par la mthode actuarielle = 5.75%
- Emprunt = 1000 => Le cout de lemprunt par la MEDAF = 7.64%
Do le cot du capital = (5.75% x 3000 + 7.64% x 1000) / 4000 = 6.22%
Lun des objectifs de lentreprise est de cre de la valeur positive. En consquence il faut que les
fonds investis nous rapportent plus / coutent moins que les fonds investis eux-mmes.

F. Le classement de projets particuliers


1. Le choix du critre utiliser pour oprer le classement
- La VAN est retenue lorsque lobjectif est de maximiser lavantage absolu ;
- LIP est retenu lorsque lobjectif est de maximiser lavantage relatif ;
- Le TRI retenu lorsque lobjectif est de maximiser de la rentabilit globale du projet ;
- Le DELAI, lorsquon considre le risque de liquidit au dtriment de la rentabilit pure.
En consquence si lentreprise veut maximiser sa rentabilit, elle analyse le TRI. La VAN est
utilis condition que les capitaux investis sont identiques, ou dans le cas contraire lIP (si les
capitaux investit ne sont pas pareils).

2. le cas des projets ayant une dure de vie diffrente


2 solutions sont prconises :
- on renouvelle lidentique les projets jusqu ce que leur dure concordent/concident ;
- on peut rduire la dure du projet le plus long au niveau de la dure du projet le plus court tout
en estimant sa valeur rsiduelle.
Mais ces 2 solutions ne sont pas suffisantes/satisfaisantes. En fait, on considre un autre
critre de classement un critre global sur la dure la plus longue.

3. le cas de critre de classement discordant


Lorsque les critres sont discordants :
on sen remet un seul des critres utiliss ;
on utilise un 3me critre qui dpartage les 2 prcdents. Il fait partie des critres globaux.
Ces critres globaux permettent de calculer (hypothse o les FNT sont rinvestis un taux
demplacement linaire T) :
-

11
-

le TRI global = taux pour lequel il y a quivalence entre le capital investit et la valeur
acquise des FNT actualiss un taux T. Exemple :
I(0) = 100
FNT :

1
20

2
50

3
40

4
30

temps

r = 12%
Valeur acquise des FNT : A = 20(1.12) + 50(1.12) + 40(1.12) + 30 = 165.62
Capitalisation en An4 :
Epoque 0 : I(o) = A(1+t) => 100 = 165(1+t)
TRIG = 13.44%
}
Epoque 4 : 165.62 = 100(1+t)
la VAN globale = cest la diffrence entre la VA de la valeur acquise des FNT et le montant de
linvestissement initial.
Exemple : VANG = 165.62 (1.1) 100 = 13.12 (>0)
-

lIP global = cest le rapport entre la valeur actuelle de la valeur acquise des FNT et
linvestissement initial.
Exemple : IPG (10%) = [165.62 (1.1)] / 100 = 1.13
-

4. Exemple gnral

T>T => courbe A1>A2


Le point dindiffrence est le point en lequel les 2
projets sont quivalents, c..d. quils procurent le mme
bnfice ! Cest un TAUX DINDIFFERENCE.

Si t > 11,11 A1 est prfrable.


Si t < 11,11 A2 est prfrable.

A2/VANG = ?
A1/VANG =?
Valeur acquise FNT =
Valeur acquise FNT =
1000(1.09) + 500(1.09) + 100 = 1833.10
100(1.09) + 600(1.09) + 1100 = 1872.81
VANG (A1) = 1833.10 x (1.1) 1300 = 77.23
VANG (A2) = 1872.81 x (1.1) 1300 = 107.07
TRIG :
A1 : 1833.10 x (1+t) = 1300
T= 12.14%
Ou 1833.10 = 1300(1+t)
A1 < A2
A2 : 1872.81 (1+t) = 1300
T= (1872.81/ 1300) ^(1/3) = 12.94%

12

3.

CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR INCERTAIN

Il existe 2 notion dincertitude relative (= probabilit quun vnement se ralise est connue)
ou absolue (= la probabilit quun vnement se ralise est inconnu, cest le cas le plus dur).

A. Slection dinvestissement dans un contexte DINCERTITUDE RELATIVE


Lentreprise est incapable de dire que le projet mis en place va dgager un rsultat. En
revanche, elle pourra pour plusieurs hypothses diffrentes afficher des rsultats esprs. On va
afficher une probabilit de ralisation chacune des hypothses arrtes. Plusieurs critres de choix :
- le critre (esprance mathmatique/variance)
Esprance mathmatique = la valeur espre dun rsultat, la valeur moyenne que lon
obtiendrait si on pouvait rpter nos prvisions autant de fois quon le souhaite. On va calculer
lEM(VAN) et ET(VAN). Il faut intgrer le risque dans le calcul de la rentabilit pure. Ces lments
mesurent la fluctuation de la VAN autour de sa valeur moyenne (EM). Lcart type (ET) est une
mesure de dispersion. Plus il est fort, plus la fluctuation est importante, plus le risque est lev !
Exemple :
Hypothses tudies Probabilit de ralisation
VAN (A)
VAN (B)
1
0.5
2000
4000
2
0.3
3000
2000
3
0.2
5000
1000
EM (VANA) = 2000x0.5 + 3000x0.3 + 5000x0.2 = 2900
project A > project B
EM (VANB) = 4000x0.5 + 2000x0.3 + 1000x0.2 = 2800
Hypothses tudies Probabilit de ralisation
VAN(A) VAN-E(X)
[X ]
Prob[X ]

1
2
3

Hypothses tudies
1
2
3

0.5
0.3
0.2

Probabilit de ralisation
0.5
0.3
0.2

2000
3000
5000

-900
100
2100

EM(X) = 2900
VAN(B) VAN-E(Y)
4000
2000
1000

1200
-800
-1800

810 000
10 000
4 410 000

405 000
3 000
882 000

VAR(VANA) = 1290000
[Y ]
Prob[Y]
1440 000
640 000
3240 000

720 000
192 000
648 000

CONCLUSION:
EM(Y) = 2800
VAR(VANB) = 1560000
Et(VANA) = 1290 000 = 1135.78
EM(VANA) = 2900
Et(VANB) = 1560 000= 1249.0
EM(VANB) = 2800
Lorsque les 2 conclusions sont divergentes, on calcule le coefficient de variation (ET/EM) !
e(A) = 1135.78 / 2900 = 0.392
cart type
.
e =
e(B) = 1249.0 / 2800 = 0.446
esprance mathmatique
- Lutilisation du MEDAF
Il permet de dterminer le taux de rentabilit requit par linvestisseur en fonction du risque quil
prend : E(R) = RF + [E(RM)-RF]. Le problme consiste calculer E(R) la rentabilit attendue et de
la comparer celle du projet en calculant le TRI. EXEMPLE fiche !
- Les arbres de dcision
Il arrive frquemment que la dcision dI apparaisse comme une srie de dcisions squentielles
lies entre elles et chelonnes dans le temps. Une dcision dpend dune dcision antrieure et
conditionne des dcisions futures. Il serait convenable de ralis un arbre de dcision qui sera une
reprsentation virtuelle de cette srie de choix successifs. Il faut respecter 2 contraintes de base :
 contrainte dexclusivit (dcision sont exclusives les unes des autres) ;
 contrainte dexhaustivit (lensemble des dcisions doit tre envisag).
Exemple : projet de construction dune usine. Choix faire : construire 1 grande usine OU
construction dune petite usine avec possibilit dagrandissement si le march est porteur !

13
petite
grande
COUT dI
25 600
41 600
COUT dagrandissement
22 400
FNT (si demande importante)
16 000
32 000
FNT (si demande faible)
6 400
8 000
PROBA que la demande soit forte : AN1 = 0.4 ; AN2 5 = 0.9 (si en AN1 la demande a t leve) ;
0.1 (si en AN1 la demande a t faible).
Pour choisir entre ces 2 types dinvestissement on va calculer le coefficient de variation de la VAN
pour chaque projet. On construit un arbre de dcision :
Projet grande structure :
D forte 0.9
D forte
32 000, 32 000, 32 000, 32 000
- S1
32 000
D faible
8 000, 8 000, 8 000, 8 000
- S2
0.4
0.1
I(0) = 41 600
0.6
D faible 0.1
D forte
32 000, 32 000, 32 000, 32 000
- S3
D faible
8 000, 8 000, 8 000, 8 000
- S4
8000 0.9
- S1

VAN 1 =

- S2

VAN 2 =

- S3

VAN 3 =

- S4

VAN 4 =

32000 x [(1-(1.2) / 0.2)] - 41600


32000 x (1.2) + 8000 x (1.2) + 8000 x (1.2) +
8000 x (1.2) + 8000 x (1.2) - 41600
8000 x (1.2) + 32000 x (1.2) + 32000 x (1.2) +
32000 x (1.2)-4 + 32000 x (1.2)-5 - 41600
8000 x [(1-(1.2)-5 / 0.2)] - 41600

54 100

2 325

34 100

-17 675

E(VAN) = (54 100 x 0.36) + (2 325 x 0.04) + (34 100 x 0.06) + (-17 675 x 0.54) = 12 070
Valeur moyenne pour linvestissement de grande structure. Pour calculer la variance de ce projet :
Probabilit
X
(X E(X))
()
Proba ()
- S1
- S2
- S3
- S4

0.36

54 100

42 030

1 766 520 900

635 947 524

VAR = 1 146 638 493


(VAN) = VAR = 33 862 => eV = 33 862 / 12 070 = 2.80
Projet petite structure :
D forte
16 000

I(0) = 25 600

0.4
0.6

Extension

VAN 1 =

- S2

VAN 2 =

- S3

VAN 3 =

- S4

VAN 4 =

0.1

- 22 400

D faible 0.1
6400

- S1

0.9

0.9

D forte

32 000, 32 000, 32 000, 32 000

- S1

D faible

8 000, 8 000, 8 000, 8 000

- S2

D forte
D faible

16 000, 16 000, 16 000, 16 000


6 400, 6 400, 6 400, 6 400

- S3
- S4

(16000-22400) x (1.2)-1 + 32000 x (1.2)-2+ 32000 x


(1.2)-3 + 32000 x (1.2)-4+ 32000 x (1.2)-5 - 25600
(16000-22400) x (1.2)-1 + 8000 x (1.2)-2 + 8000 x
(1.2)-3 + 8000 x (1.2)-4 + 8000 x (1.2)-5 - 25600
6400 x (1.2)-1 + 16000 x (1.2)-2 + 16000 x (1.2)-3 +
16000 x (1.2)-4 + 16000 x (1.2)-5 - 25600
6400 x [(1-(1.2) -5 / 0.2)] - 25600

38 100

-13 675

14 250

-6 460

E(VAN) = 10536 => (VAN) = 21 302 => eV = 21302 / 10536 = 2.02


On retient le projet de la petite structure, car il est moins risqu et plus flexible. Il y a une
meilleure adaptabilit de lentreprise lenvironnement.

14

B. La slection dans un environnement DINCERTITUDE ABSOLUE


Dans cette situation, notre investisseur est incapable daffecter une probabilit de ralisation
tel ou tel projet. Le dcideur ne dispose que de critres subjectifs. Son choix sera li son attitude face
au risque. Ils existent alors 5 critres de slection :
Exemple : tude dun investissement avec 4 possibilits ralisation :
I=
8 000
9 000
10 000
11 000
VAN : A
- 50
- 20
0
10
VAN : B
- 80
- 10
50
110
VAN : C
- 110
- 30
80
150
critre de LAPLACE
Selon ce critre, les diffrents tats de la nature sont quiprobables. La dcision pour laquelle
la moyenne arithmtique des rsultats probables est la plus leves sera retenue.
Ex : probabilit = 4 hypothses : 0.25
A : (-50x0.25) + (-20x0.25) + (0x0.25) + (10x0.25) = -15
B : (-80x0.25) + (-10x0.25) + (50x0.25) + (110x0.25) = -17.5
C : (-110x0.25) + (-30x0.25) + (80x0.25) + (150x0.25) = -22.5
-

critre du MAXIMIN (Wald)


Il sadresse un dcideur prudent qui privilgie la scurit (forte aversion au risque). On prend
le rsultat minimum de chaque investissement et on retient celui dont le rsultat minimum est le plus
lev. Exemple : (suite)
A=-50
B=-10
C=-30
-

critre du MAXIMAX
Le critre le plus risqu (gain au dtriment de la scurit). On retient le projet pour lequel le
rsultat maximum est le plus fort. Exemple : (suite)
B=110
C=150
A=10
-

critre du MINIMAX (Savage)


Critre qui privilgie la prudence mais en tant plus optimiste que le critre Maximin. Pour
pouvoir lutiliser, il faut tablir une matrice des regrets on va calculer le manque gagner en
fonction de la position que lon choisit. Cest la diffrence entre le cas le plus favorable dans une
situation/hypothse donne et le cas particulier tudi. La dcision retenir est celle pour laquelle le
regret maximal est le plus faible. Exemple : (suite)
Regret max :
8 000
9 000
10 000
11 000
A
-50 (-50) = 0 -10 (-20) = 10
80 0 = 80 150 10 = 140
B
-50 (-80) = 30
0
80 50 = 30 150 110 = 40
C
-50 (-110) = 60 -10 (-30) = 20
0
0
-

critre HURWICZ
Dans le choix fait par le dcideur, on tient compte de son degr doptimisme . On pondre le
rsultat maximum par un coefficient subjectif qui reflte le degr doptimisme. Exemple : (suite)
A
(10 x 0.4) + (-50 x 0.6) =
-26
B
(110 x 0.4) + (-80 x 0.6) =
-4
C
(150 x 0.4) + (110 x 0.6) =
-6
-

Conclusion : Critre 1 : C ; 2 : A ; 3 : C ; 4 : B ; 5 : B.
Si on privilgie la scurit on retiendra le projet B ; si cest les rendements qui nous intressent le plus,
cest le projet C que lon retiendra !

15

4.

INVESTISSEMENT DANS LE CYCLE DEXPLOITATION

A. Quelques notions prliminaires le cycle dexploitation


Le cycle dexploitation, cest lensemble des oprations qui vont de lacquisition des lments
de base (MP) jusqua lencaissement du prix de vente des produis vendus. Au cours de ces oprations
on augmente les fournisseurs ou clients. Le cycle dexploitation engendre pour lentreprise un besoin
de financement que lon peut dterminer en calculant le BFR dexploitation. Le gestionnaire doit tre
capable de maitriser ce BFRE.
Comment on gre cela ? Quest ce qui agit sur le BFRE ? Comment le calcul - t - on ?
Ce besoin de financement dpend dun certain nombre de paramtres : longueur du cycle
dexploitation (dpend de la dure de stockage, dure du processus de production, dure de crdit
accord aux clients, dure des crdits obtenus des fournisseurs.
Pourquoi cela est-il ncessaire ?
De ce niveau de BFRE et de la manire dont il est financ dpend la situation de la trsorerie.

T = FR BFR => BFR = BFRE + BFRHE


Do lide de connatre le BFRE. On va essayer de trouver un niveau moyen. Si on se situe au point
minimum, souvent on aura recourir aux financements en urgence. Si on se situe au maximum,
souvent on aura les fonds qui ne servent rien. Pour cela on cherche la moyenne qui rpondra au
mieux aux besoins.

BFRE = (Stock + Clients + ACE) (Dettes financires + ADE)


BFRE = ACE FCE (actif dexploitation passif dexploitation)
Fonds de roulements normatifs (FRN) = besoin de fond de roulement dexploitation moyen
(BFRE moyen). Comment le dterminer ? Contexte de lvaluation/dtermination :
Remarques :
1. seuls les postes dexploitations sont prendre en compte.
2. le FRN peut tre valu posteriori (pour un exercice pass) ou de manire prvisionnelle.
3. le chiffrage du FRN repose sur le respect de 3 hypothses fondamentales :
 on considre que lactivit de lentreprise est uniformment rpartie dans le temps (base = 360js) ;
 on admet que le montant moyen de chaque lment composant le BFRE est proportionnel au CAHT ;
 on admet que ces coefficients de proportionnalit restent constants dans la mesure o les conditions
dexploitation ne subissent pas de changement notable.

On peut procder une valuation directe des FRN. Elle peut se faire de 2 manires :
Comment lvaluer ? EVALUATION GLOBALE DU FRN (exemple) :
FRN (An1) = 500 000 ; CA = 2 000 000. On veut connaitre le FRN (AN+1) avec CA = 1 7000 000
An1 : 500 000 / 2 000 000 = 0.25 => An2 : FRN = 1 700 000 x 0.25 = 425 000
Les experts comptables on mit en place une mthode meilleure permettant de calculer les FRN :

B. La mthode de calcul des FRN par lOEC (Ordre des Experts-Comptables)


Il sagit de travailler non pas sur une prvision globale mais une prvision poste par poste. Le
montant moyen de chaque lment constitutif des FRN est exprime en jours de CA(HT) et non en
valeur (). La mthode :
Elle repose sur le calcul de 2 lments le dlai moyen dcoulement/paiement de chaque
lment et du calcul du coefficient de structure/pondration de chacun de ces lments.
 le dlai dcoulement/paiement :
NRS = nombre de renouvlement des stocks
CAMP
.
NRS =
Stock moyen
CAMP = Cout dachat des matires premires

DL dEC =

Stock moyen
CAMP

Ils existent 2 types de dlais de paiement :

x 360js

16
Dlai moyen de paiement des crances des clients (D x CA = crances clients) :

DL clients =

Crances clients
x 360js
CATTC

DL = crances clients + (ventuellement) effets non chus + avances et acomptes reus sur commandes x 360 jours

CA TTC
Dlai moyen de paiement accord par des fournisseurs :

DL fournisseurs =

Dettes fournisseurs
x 360js
Achats TTC

DL = Dette fournisseurs et comptes rattachs + avances et acomptes verss x 360 jours


Achats TTC

Pourquoi le calculer ? Ce sont ces dlais qui conditionnent le niveau de BFRE. Au cours de cet tape
chaque lment est exprim dans une unit qui lui est propre (client CA, fournisseurs achats).
 le coefficient de structure/pondration :
Le coefficient de structure mesure limportance de cet lment par rapport au CA(HT). Il se
prsente toujours sous forme dun rapport, car cest un pourcentage du CA :
unit spcifique (lments)
CS =
CA HT
On prend le rsultat du 1er calcul (DL) multipli le 2nd rsultat (CS %) pour obtenir chacun des
lments exprims en jours de CA(HT). Lintrt de la mthode : EXEMPLE !
Les limites dutilisation de la mthode : Ses limites tiennent ses hypothses.
la rpartition uniforme de lactivit dans le temps : luniformit de rpartition de lactivit
dans le temps pose un problme pour les entreprises ayant une activit saisonnire. On peut
valuer une activit mme en haute et basse saison (calcul de 2 FRN) en dcoupant les priodes.
Mais cest une mthode difficile maitriser pour les PME ;
toutes les charges sont considres tre variables : Ceci nest pas vrai, un certain nombre de
charges sont fixes et cela on ne traite pas. Pour viter cet cueil, on peut dans ce cas l sparer la
partie fixe de la partie variable et calculer le FRN.
FRN = X jours CAHT + (constante en qui reprsente la partie fixe)
Exemple : Une entreprise qui sattend en prvisionnel au, ventils entre et.
CA = 3 600 000
SAL nets = 820 000
SN dlai = 15 jours
SALV = 340 000 SALF = 480 000
(1) Je ne tiens pas compte de la variabilit tout salaire est variable :
820 000
3.405 x 3600000 = 34 050
CSGLO :
= 0,227
S
AL
=
15
x
0.227
=
3.405jCA
GLO
HT
3 600 000
360
(2) Je tiens compte de la variabilit on distingue CV/CF :
340 000
CSCV :
= 0,094
SALV = 15 x 0.094 = 1.41j CAHT
3 600 000
1.41 x 3600000+ 20000 = 34 100
480000x15
360
CSCF :
= 20000
S
AL
=
1.41j
CA
+
20
000
F
HT
360
Les rsultats sont pratiquement identiques.
Dans ce cas l a veut dire que si on ventile ou pas la partie fixe, a change rien.

}
}

Changement des conditions du march suite - retrait dun concurrent.


3.405 x 4320000
Remarque :
(1) Salaire GLO = 3.405j CAHT =
= 40 860
360
le CS ne varie pas tant que les
conditions dexploitation de
1.41 x 4320000 + 20000
= 36 920
(2)
Salaire CV+CF =
lentreprise ne changent pas !
360
Conclusion : si on ne fait pas varier le niveau de lactivit - pas de problmes de prvisions ! Mais dans
la ralit il y a toujours des fluctuations de lactivit ce qui influence et rend instables les prvisions.
CA = 4 320 000