Crise des Subprimes:

Origine, dclenchement et contagion

Marie-Charlotte Husson
Gwenalle Paris
Slimaine Bsiss
Amaury Planchenault

Plan de la prsentation
Prsentation et fonctionnement dun

subprime
Origines de la crise
Transmission par le biais de la titrisation
La contagion aux diffrents marchs

Dfinition dun Subprime

U.S. Dept of Treasury (2001):
Subprime borrowers typically have weakened credit histories that
include payment deliquencies, and possibly more severe problems such as
charge-offs, judgments, and bankruptcies. They may also display reduced
repayment capacity as measured by credit scores, debt-to-income ratios,
or other criteria that may encompass borrowers with incomplete credit
histories."

Classement par score FICO

Subprime<620

Dfinition dun Subprime

Dfinition et caractristiques FICO

Fonctionnement systme Mortgage

Subprimes
Typologie des mortgage subprimes
Interest only Mortgage
pick a payment loans

Minimal Option

Paiement intrts 3-10 ans

Choix: Full, Interest Only,
paiement moindre
Une partie des intrts, rien sur
principal plusieurs annes
Intrts non verss capitaliss

Initial Fixed Rate Mortgage

2-28 - 5-25 - 3-27

Fonctionnement systme Mortgage

Subprimes
Proprit majeure des Mortgage Subprimes
La garantie Hypothcaire
Maison = proprit
du crancier

Prt index valeur

marchande
maison

125% valeur maison

Fonctionnement systme Mortgage

Subprimes
Implications
Prts solds
avant 10 ans en
moyenne
Choix de ce type
de crdit par
autres que
subprimes
Spculation

Pouvoir achat
mnages dpendant
prix immobilier

Garantie
hypothcaire

Recharge de
nouveaux crdits
sur base valeur
maison

Appt du gain
Laxisme
Number crunchers?

Surendettement
potentiel

Surexposition
risque invisible

Prrequis : systme efficace si Hausse prix immobilier

(1945)

Fonctionnement systme Mortgage

Subprimes
tat des lieux avant dclenchement de la

crise

Les origines de la crise des

subprimes
Prsentation du rle des diffrents
acteurs lorigine de la crise

Les acteurs lorigine de la crise

LA
RESERVE
FEDERAL
E

LE
MARCHE
IMMOBILIE
R

LES
MENAGES
AMERICAIN
S
A RISQUE

LES
BANQUE
S

Origines de la crise
cycle 1 (2000 2004)
EVENEMENTS

RESERVE
FEDERALE

MARCHE
IMMOBILIER

BANQUES

MENAGES
AMERICAINS
A RISQUE

Chute des valeurs technologiques du Nasdaq (2000)

Attentats terroristes (2001)
Baisse des taux directeurs
Injection de liquidit importante dans le systme montaire global

Les investisseurs profitent de taux bas voire quasi-gratuits (jusqu'

1%) pour spculer sur le march immobilier
Hausse des prix de limmobilier
Prtent gnreusement
Risque soutenu car le prt est gag sur la valeur de l'immobilier

Souscrivent des prts subprimes (2-28) : taux bas les deux

premires annes puis le prt est indx sur les taux du march
Prt gag sur la valeur du bien. Possibilit dacheter des biens
d'une valeur plus importante ceux quils auraient pu se payer
normalement

Origines de la crise
Cycle 2 (2004 2007)
EVENEMENTS

RESERVE
FEDERALE

MARCHE
IMMOBILIER

MENAGES
AMERICAINS
A RISQUE

BANQUES

Inflation galopante

Durcissement de la politique montaire

Hausse des taux : ils passent de 1% 5,25% en quelques annes
A partir de 2006, chute des prix de limmobilier

Le prt tant taux variable, limmobilier ayant baiss sous sa

valeur de garantie, les mnages les plus fragiles font dfaut

Saisissent les biens des emprunteurs insolvables

Les stocks de logement augmentent : impact sur le prix de
limmobilier qui continue de baisser

Origines de la crise Pour rsumer

Dfaut de paiement
des emprunteurs
subprime

Perte de la valeur
des biens
hypothqus

Difficults des
banques recouvrer
leur crance

Contagion par le biais de

la titrisation
Prsentation des montages financiers qui
ont conduit une crise financire
denvergure

Du crdit sub-prime la crance

titrise
Emprunteur amricain
Achat dun bien immobilier
Contraction dun crdit subprime

Etablissement de crdit
Prt subprime
Vente du crdit subprime

Banque dInvestissement
Titrisation du prt subprime

Quest-ce que la titrisation ?

Dfinition & Procd

Technique financire qui vise transformer des actifs peu

liquides en valeurs mobilires facilement ngociables

Banque dInvestissement
Cdant

Vente dun portefeuille de

crdits subprime
Garantie :
actifs immobiliers

Special Purpose Vehicle (SPV)

metteur

Dtient des crdits subprimes

Financement de lachat du crdit

Emission de titres
adosss des actifs

Investisseurs

Raisons de la titrisation
Vente de multiples investisseurs :
Transformation dactifs peu liquides en valeurs mobilires
facilement ngociables Nouvelle source de financement
Source de financement plus avantageuse :
Rhaussement de crdit : rating en fonction de la qualit des
actifs cds et non en fonction de la qualit du cdant
Titres garantis par des actifs
Effet de levier du bilan :
Pression des actionnaires (Return On Equity) : cession dactifs
pour diminuer les capitaux propres
Transfert dune partie des risques aux investisseurs

Actifs rsultant de lopration de

titrisation
Asset-Backed-Commercial-Papers (ABCP)

Court terme : mission de papier commercial

Mortgage Backed Securities (MBS)

Obligations long terme

Actifs sous jacents : prts hypothcaires
March amricain

Asset Backed Securities (ABS)

Obligations long terme

Prsentation de la structure de
titrisation CDO
Quest quun Collateralized Debt Obligation (CDO) ?

Structure de titrisation compose :

dactifs financiers de nature htrogne (prts bancaires, titres obligataires

privs),

ou

de drivs de crdit (CDS),

ou

de produits structurs (CDO dABS, CDO).

Les diffrentes tranches dun CDO :

Tranche equity : la plus risque. Gnralement achete par un hedge fund ou le

grant du CDO.

Tranche mezzanine : intermdiaire. Deuxime tranche supporter le risque.

Gnralement achete par des grants d'actifs ou des investisseurs en compte
propre.

Tranche senior ou super-senior : la moins risque. En gnral note AAA par les
agences de notation.

Importance du rating des actifs titriss

March de la titrisation dpendant totalement:
de la capacit des agences de notation donner une
note financire lopration
de la capacit des acteurs financiers faire confiance
aux conclusions de ces agences
Objectif de la notation :
Apporter une information essentielle aux investisseurs
potentiels qui nont :
ni le temps de sinvestir dans lexamen dun
portefeuille dactifs (parfois constitu de dizaine de
milliers dactifs),
ni les instruments qui leurs permettent de faire des
simulations de performances de portefeuille.

Procd de rating des actifs titriss

Dans le cas dun portefeuille de crdits hypothcaires :

Examen de la qualit du portefeuille :

type de client,
revenus,
situation gographique,
ratio prt/montant emprunt,
Etc.
Attribution dune chance de perte chaque prt

Examen de la structuration de lopration :

Attribution dune notation au portefeuille :
- notes de AAA BBB : catgorie des investment grade
de la meilleure qualit la plus basse qualit
- notes partir de BB : investissements spculatifs .

Rhaussement de crdit
par le biais du SPV
Quest-ce quun SPV ?
Socit tampon cre pour structurer lopration de titrisation
Objectif :
Rhausser la qualit de lopration du point de vue du risque crdit
support par linvestisseur :
Sert de tampon ou rserve et absorbe les premires pertes en
cas de dfaut
Constitution de la rserve :
Rserve dargent disposition du SPV. Par exemple: prt subordonn
accord par le cdant. Premier risque de lopration port par le cdant.
ou
Classes dobligations subordonnes toutes les autres obligations.

Rhaussement de crdit

Transmission de la crise par le biais

des CDO
Situation initiale : montage du CDO
Etape 1 : cession du portefeuille
de crances/dobligations
linitiateur
Fonds

Cdant
Portefeuille dactifs
(crances et/ou obligations)
Cession du
portefeuille

Cession du
portefeuille

Etape 2 : le SPV acquiert le

portefeuille et met des tranches
de CDO en contrepartie

Vhicule metteur (SPV)

Actif
Portefeuille de
rfrence 100M

Etape 3 : les tranches sont

souscrites par des investisseurs
Fonds

Passif
Tranches de
CDO 100M
Emission des
tranches de CDO

Investisseurs
Tranche senior AAA
88 M
Rendement Euribor + 50 bp
Tranche mezzanine BBB
5 M
Rendement Euribor + 300 bp

Dbiteurs cds
Tranche equity non note
7 M
Rendement non prdfini

Mcanisme de contagion par les CDO

Etape 1 : lemprunteur amricain
ne rembourse pas son emprunt

Vhicule metteur (SPV)

Initiateur

Actif

Portefeuille dactifs
(crances et/ou obligations)
Intrts et
capital

Dbiteurs cds

Etape 2 : baisse de la valeur du

portefeuille chute de
la valeur du CDO

Intrts et
capital

Portefeuille de
rfrence 100M

Passif
Tranche de
CDO 100M

Etape 3 : les investisseurs

souhaitent vendre leurs
parts de CDO impossibilit

Investisseurs
Tranche senior AAA
88 M
Rendement Euribor + 50 bp
Tranche mezzanine BBB
5 M
Rendement Euribor + 300 bp

Baisse de la valeur
du portefeuille
Baisse de la valeur
du CDO

Tranche equity non note

7 M
Rendement non prdfini

La contagion de la crise
des subprimes
Contagion aux marchs financiers,
lconomie amricaine et lchelle
mondiale

Raisons de la contagion
Contagion de la crise lie :

La dgradation des prts hypothcaires

subprime
La titrisation et la complexit des structures de
ces prts subprimes
Leffet multiplicateur du crdit
Les stratgies dinvestissement fort effet de
levier

Contagion au march du crdit

Augmentation du risque de contrepartie

Dfiance au niveau mondial envers les crances titrises et les

actifs risque: mouvement de rvaluation du risque

Diminution de liquidit sur le march du crdit et difficults daccs

au moyens de financement: les banques sont donc obliges de
conserver les dettes dans leur bilan faute de ne pouvoir les
revendre.

Incertitudes sur les engagements des banques: Crise de confiance.

Les banques ne veulent plus se prter entre-elles

Crise de liquidit : les changes bancaires sont trs difficiles, ce qui
ncessite lintervention des banques centrales.

Contagion au march du crdit

(suite):

Augmentation des spreads sur le march du

crdit, plus important concernant les US High

yield crdit qui sont les plus risqus.

Contagion au march du crdit (suite):

LItraxx

Crossover 5 ans a brusquement

augment en quelques jours pour toucher les
500 points de base.

Contagion aux marchs montaire et

obligataire

Manque de liquidit sur le march du crdit

Linvestisseur en qute de liquidit et ne pouvant revendre ses

parts de CDO (ou dautres actifs titriss) se tourne vers le march
des Commercial Papers (CP).

Craintes que les emprunteurs soient dtenteurs de CDO, MBS et

autres titrisations Contagion au march des CP et donc au
march montaire.

Certains hedge funds se retrouvent contraints vendre leurs actifs

pour faire face cette crise de liquidit.

Correction sur les fonds montaires et obligataires, notamment de

ceux qui taient adosss aux crdits immobiliers risque.

Contagion au march des actions:

Fort repli des valeurs financires au cours de ces derniers mois:

Effondrement du prix des actions de lindustrie du crdit

Banques touches car elles finanaient ces tablissements

de crdits spcialiss

Annonce de pertes nettes de plusieurs milliards de dollar

lies la dprciation dactifs touchs par la crise des
subprimes, car les banques ont t obliges de valoriser
leurs actifs au prix du march et de calculer leurs provisions
sur perte dues la crise.

Contagion au march des actions:

Valorisation des actifs au prix du march et calcul de

provisions sur perte = Dprciation dactifs et

dtrioration des bnfices gnrs les banques.

Par exemple : Citigroup a rvis la baisse son bnfice

du troisime trimestre 2,21 milliards de dollars cause
de la correction de la valorisation de son exposition aux
CDO.

Forte baisse des indices boursiers:

Dow Jones: 14 000 points au 19/07/2007( son plus

haut de lanne) contre 12 800 points au 16/10/2007 (
son plus bas de lanne).
Cac 40: 6 125 points au 16/07/2007 contre 5 265 au
16/08/2007.

Contagion lconomie relle:

Baisse du moral des mnages (crise plus longue et
plus durable que prvu)
+ Baisse de lactivit du secteur financier ( cause des
difficults des banques se refinancer)
+ Resserrement des conditions de crdit en terme de
prix et de qualit
= Baisse de la consommation des mnages et de
linvestissement des entreprises qui nont plus les
financements ncessaires.
= Baisse de la croissance et ralentissement de
lconomie amricaine.

Contagion lconomie relle (suite):

Selon Bernanke dans son discours du 8

novembre 2007:
Croissance lente jusqu mi 2008 dans le
sillage de la crise immobilire et dune
inflation grandissante sous la menace de la
hausse du prix du ptrole et du dollar faible .

Contagion lchelle mondiale:

Les impacts les plus importants se sont fait ressentir

dans les pays dvelopps, notamment en Europe.

Les pays asiatiques trs peu touchs par la crise: la

frnsie des investissements continue de crer de

nouveaux emplois, de tirer la consommation et de
soutenir la croissance vers le haut.
Impacts lchelle mondiale limits du fait que les

moteurs de croissance de lconomie mondiale ne

sont plus les Etats Unis (comme il y a quelques
annes), mais les pays mergents comme la Chine et
lInde, qui ont jou un rle damortisseur dans la crise.

Pour rsumer
Propagation de la Crise des Subprimes

Bibliographie
Recherche conomique

AFIC La fiche thmatique du capital investissement

Septembre 2007

Oddo Banque Prive La lettre des marchs Septembre

2007

Aurel Leven Stratgie & Economie Lundi 30 juillet 2007

Banque de France Revue de la stabilit financire n5

Juin 2005

SG Recherche ABS 15/04/2006

Fidelity Linvestissement vu par Fidelity- La contagion du

subprime: quel impact?- Aot 2007

Bibliographie
Articles de presse
Le Figaro Pourquoi le crdit subprime fait-il
paniquer les marchs ?, Vilaine- D. Pellecuer J.
24/10/2007

LAgefi Le tribut des banques amricaines aux

crdits subprimes continue de saloudir Kaysser
Cherif 08/11/2007

Sites Internet
Rue89 - Comment la crise de l'immobilier amricain
peut se propager, Thomas Lardeau et Christope
Strassel 06/08/2007

Wikipdia Titrisation, CDO, ABS et SPV

Bibliographie
Sites Internet (suite)

Morningstar.fr - la contagion du subprime amricain

Frdric Lorenzini 01/08/2007

OECD Statistiques Profils statistiques par pays:

USA.
www.wikipedia.org subprime
www.le-blog-immobilier.com marie Phoenix
27/01/2006
www.wikipedia.org bulle immobilire

Bibliographie
Internet (suite)

www.memoire-en-ligne.com Etude comparative de la

technique de titrisation France/Etats-unis rfrence
la titrisation des prts immobiliers rsidentiels - A.
Bouazabia
www.parlonsfinance.com crise hypothcaire en vue
aux Etats-Unis avril 2007
www.com-vat.com vive le subprime lending
14/08/2007
www.lemonde.fr aux Etats-Unis, le risque inquite
Wall Street 07/03/2007

Bibliographie
Internet (suite)

www.tradebourse.com vers une intervention de la Fed

06/03/2007
www.legrandsoir.info lunivers impitoyable du subprime
mortgage V.Prsumey 11/08/2007
www.lesechos.fr comprendre la crise subprime
10/08/2007
www;legrandsoir.info crdit subprimes et dfauts de
paiement des emprunteurs 20/08/2007
www.le-blog-finance.com chiffres USA de novembre 2005
Marie Phoenix 09/01/2006

Bibliographie
Internet (suite)

www.1to1media.com - Fair Isaacs myFico.com: Case

Study of Privacy Transparency - 08/02/2007
www.en.wikipedia.org credit scoring
www.en.wikipedia.org subprime mortgages