I MODELO DE FISHER  2 periodos y certidumbre

Si no existen mercados de capitales  Consumo y producción están estrechamente ligadas

Si existen mercados de capitales  Principio de separación : Decisiones de inversión y de consumo
son independientes
• Decisión de inversión  Max la riqueza (VPN) : Wo = Ko + b1 K1
• Decisión de consumo  Maximizar la utilidad, sujeto a Wo*

Importancia del mercado de capitalesPermite transferir fondos en el tiempo

• Permite invertir • Permite compartir los riesgos
• Descentraliza decisión de invertir • Los Pº sirven de guía para asignar recursos

II TEORÍA DE CARTERAS

Supuesto de cartera Se debe maximizar la utilidad del portafolio, que

depende de E (Rp) y de la V (Rp)  (Max U (E(Rp), V (Rp))

Media y varianza E(Rp) = Wa E(Ra) + Wb E(Rb)

σ2 (Rp) = Wa² σa² + Wb² σb² + 2 Wa Wb σab ; ρab = σab
σ2 (Rp) = Wa² σa² + Wb² σb² + 2 Wa Wb σaσb ρab

Si p =1  Correlacionado positiva y Si p = -1 Si –1 < p < 1

perfectamente. No es  Correlacionado negativo y  La diversificación no es
posible diversificar perfectamente perfecta pero tiene sentido
El set de oportunidades al
que se puede acceder es la recta

Cuando no existe activo libre de riesgo La cartera eficiente se determina de la

intersección entre la u y la frontera eficiente

Si existe activo libre de riesgo  El set eficiente incluye combinaciones de Rf y del

activo riesgoso C

1
 III CAPM
• Individuos aversos al riesgo
• Expectativas homogéneas
• Existe activo libre de riesgo y tasa para pedir = prestar
• Activos divisibles
• No existen fricciones en el mercado
• No existen impuestos
E (Ri) = Rf + [ E (Rm) – Rf ] βi  βi = Cov (Ri,Rm)
Var (Rm)

σ²y = βi σ²m +
σe

Riesgo de Mº Riesgo
sistemático
Sistemático no
diversificables

El Mº paga por el riesgo no diversificable

Algunas conclusiones del CAPM

1. Surge el concepto de diversificación

2. Recalca importancia de las covarianzas
3. El CAPM testeable
4. No tiene poder predictivo real
5. Es simple y hasta hoy se usa

IV EFICICENCIA DE MERCADOS

Los Pº incorporan toda la información disponible y pueden cambiar cuando se incorpora nueva información
(información surge aleatoria%)

• Eficiencia fuerte  Pº incorporan información histórica, pública y privada

• Eficiencia semi fuerte  Pº Incorporan información histórica y pública
• Eficiencia débil  Pº incorporan información histórica

“ LOS Mº SON EFICIENTES PORQUE TODOS CREEN QUE NO LO SON, Y POR LO TANTO BUSCAN
CONTANTEMENTE NUEVA INFORMACIÓN QUE SE VERÁ REFLEJADA EN LOS PRECIOS”

Enseñanzas
1. Mº no tienen memoria (el Pº pasado es irrelevante)

2
 2. A un Mº eficiente es imposible ganarle sistemáticamente
3. Diferentes riesgos explican diferentes retornos
4. No existen ilusiones financieras (importan los flujos de caja no los maquillajes contables)
5. La información no tiene valor económico
6. En Mº eficientes todos los proyectos tienen valor presente igual a cero
Como ganarle al Mº (aunque sea eficiente)
1. Magnitud ⇒ Sólo administrando grandes cantidades de dineros pueden aprovechar ineficiencias
del Mº (otros  ctos de transacción) Ellos hacen más eficientes el Mº
2. Sesgo de selección ⇒ Personas con información privilegiada preferirán usarla para obtener ganancias
personales
3. Evento fuerte ⇒ Si a una ē le va bien, eso no significa que el Mº sea ineficiente. Puede ser por suerte.
Todos tienen la misma probabilidad de que les vaya bien o mal.

Teoría Del Comportamiento Secuencial De Los Pº

1. Modelo pago justo  Lo que los agentes esperan es igual a lo que obtienen
2. Modelo sub Martingala  Pº siguen caminos aleatorios
3. Modelo Martingala  Pº de mañana son iguales a los de hoy
4. Filtros  Pº tienen comportamiento cíclico

V FINANZAS CORPORATIVAS

P acción = Σ Dt Rent R = d1 + gg de K
t
(1+r ) de la @ Po
Dividendos

ESTRUCTURAS DE FINANCIAMIENTO
M&M
Demuestran bajo supuestos( no existen tax, se pide y presta a r) la
irrelevancia de la estructura de financiamiento
Proposición 1: Valor de una empresa sin deuda es igual a el valor de
una empresa con deuda
= R0

Proposición 2: El retorno exigido por el accionista ∆+ si ∆+ el

endeudamiento de la ē, esto es por el mayor riego que asume
Rs = Rc + b/s (R0 – rb)
M&M SIN TAX
Proposición 1: Existe beneficio tributario de endeudarse, lo uqe llevará a un nivel de endeudamiento óptimo
Proposición 2: Rs = Rc + b/s (R0 – rb)(1-t)

LIMITES AL ENDEUDAMIENTO: CTOS DE QUIEBRA

Ctos directos  ex post a la quiebra, son legales de liquidación
Ctos indirectos  ex ante, ∆- el valor de los activos
Niveles de endeudamiento requerira un equilibrio entre los ctos de quiebra y el beneficio tributario.

3
PROBLEMAS DE AGENCIA
Surge porque:
1. Existe delegación de responsabilidad
2. Existen diferentes objetivos a maximizar
3. Existe dificultad para monitorear a la gente

Accionistas y acreedores Accionistas y ejecutivos

Consecuencias Consecuencias
1. Incentivo a tomar riesgo 1. Al accionista le interesa b y al ejecutivo σ
2. Incentivo a sub invertir 2. No tomar proyectos riesgosos
3. Incentivo a sobre endeudar la ē 3. Hacer crecer desmesuradamente la ē
Soluciones: 4. Mal gastar RR
1. Restringir los créditos Soluciones
2. Imponer cláusulas protectoras 1. Directorio controle las acciones
3. Deuda convertible en acciones 2. Endeudar la ē
3. Sistema de incentivos

DIVIDENDOS
Irrelenancia de políticas de dividendos
⇒ si se da mas hoy, se deberá dar menos mañana
No ∃ impacto en la riqueza
El valor de la ē no depende de los dividendos, sino de la inversión y de la utilidades

Por qué repartir dividendos:

1º Son seguros en relación a la ganancia de capital
2º atraen clientes (efecto clientela)
3º Legalmente exigidos (30% de la utilidades)
4º Efecto información sobre flujos de caja y utilidades
Por qué no repartir
1º Se pagan tax al momento de recibirlos

Elementos que pueden hacer ∆ el valor de la ē

1. Tax ⇒ se debe considerar si tratamiento tributario es igual cuando ∃ y cuando no ∃ ganancia de capital
2. Costo de transacción ⇒ Lo que puede generar efecto clientela. Puede hacer relevante la política de
dividendos
3. Información ⇒ Una ē al emitir acciones podría ser castigarla por el Mº ya que este no sabe si fue xq tiene
proyectos de inversión o está sobre valuada la acción

Una ē usa en orden de prioridad los siguientes fuentes para financiar proyectos:
1. Ut. retenidas
2. Deuda
3. Emisión

4
Legado del verano de 2001,
por Pepe C. y Su P.
RESUMEN DE PREGUNTAS FINANZAS II

2º sem 2000
Financiamiento a traés de emisión de acciones
- En un Mº de k eficiente donde existe eficiencia fuerte, los Pº reflejaran toda la información disponible (incluyen las
oportunidades de inversión), por lo tanto, ex ante no podemos decir q el Pº de la acción va a caer puesto q la
información sobre la nueva inversión ya está contenida en él.
- Cada inversionista paga el justo precio por la acción
- Siempre considerar las ventajas tributarias al decidir financiamiento
- Duda ⇒ ctos de quiebra, muy altos para industrias muy riesgosas
- Inconvenientes de la razón P/utilidad:
• Mezcla valores contables con valores de Mº
• Asume valores rentabilidad a lo largo del tiempo
• No considera el horizonte de tiempo de la inversión
- Una ación tiene infinitos sustitutos

1º sem 2000
Por qué fluctúa el Pº de las acciones si no ∆ los flujos futuros
- El Pº ∆ por:
1. ∆ en flujo de caja futuros
2. Anuncio de nuevos proyectos de hayan hecho ∆+ el VPOC y por ende el valor de la ē
3. Puede haber ∆- el riesgo no diversificable (el q paga el Mº), debido a que la economía como un todo se ha
vuelto + estable), por lo q se descuenta a una menor tasa y el Pº de la acción sube.
4. Sobre reacción del Mº a nuevas noticias
- GG de k ⇒ inciertas - Dividendos ⇒ ciertas
- Los individuos preferirán gg de k o dividendos dependiendo de su adversidad al riesgo y del gravamen q tengan
cada uno. También puede influir información (ASIMETRICA) q posean.

2º sem 1997
Imperfecciones en el mº que pueden explicar diferencias en financiamiento entre distintas ē
Patrimonio:
1. Cto. de quiebra ⇒ A > cto de quiebra, preferencia emitir @
2. Asimetría de información ⇒ Si la ē está sobrevalorada conviene patrimonio
3. Restricción al crédito ⇒ No queda otra q emitir @
Deuda:
1. Cto. de transacción ⇒ Emitir deuda es más barato
2. ∃ de tax ⇒ Ventaja tributarios
3. Cto. de agencia ⇒ Como forma de controlar al gerente
4. Teoría de las señales ⇒ Señal de que tiene capacidad de soportar carga financiera

1º sem 1997
Administración pasiva (invertir en ierto grupo de ē con fama de exitosas) v/s Administración activa (busca ē
subvaluados pa vender sobrevaluados)
- No se puede decir q una estrategia de inversión en @ es exitosa xq dio buenos resultados, ya q estos resultados son
ex post. Ex ante no se sabía q sería así.
5
- SIEMPRE considerar el riesgo asociado a las rentabilidades  > rentabilidad ⇒ > riesgo
- Sesgo de supervivencia: Las ē pequeñas tienen menor capacidad de resistir malos resultados, quebrando, lo que las
saca de los indices.
- Ganarle una vez al Mº no es señal de que el Mº es ineficiente, debe ganarle sistemática%.
- La adm pasiva o activa dependerá de la eficiencia del Mº (Mº eficiente adm activa no tiene sentido)

2º sem 1996
Invertir en instrumento de corto plazo v/s de largo plazo
- En un Mº de capitales perfecto ambas opciones tienen VPN=0 ya q pueden tener distintos riesgo asociados.
- Se debe ver el objetivo de la inversión, si es de corto o largo plazo
- Si coincide mi inversión y mi horizonte ⇒ calce
- Si se invierte a LP y mi horizonte de inversión es de CP ⇒ riesgo de liquidez
- Si se invierte a CP y mi horizonte de inversión es de LP ⇒ riesgo de reinversión

1º sem 1996
Teo de portfolio: act riesgosos, libres de riesgo, grado de aversión al riesgo
- Diversificar ⇒ ∆- riesgo sin sacrificar retorno
- Ex ante se debe saber que se le gano al Mº. Ganarle ex post no nos dice q hemos encontrado una buena estrategia
de inversión. Además esto debe ocurrir sistemática%
- Si todos los agentes se hacen preferentes al riesgo ⇒ ∆- el retorno exigido. Los que más ∆- su retorno exigido serán
los preferentes al riesgo

2º sem 1995
Identificación de riesgo y retorno de las acciones
- El riesgo de una acción está determinado por β de los activos βi = Cov( ri , rm ) / Var( rm )
- Sin embargo, Ke depende del GLF, ya que el flujo del accionista es residual. A > D/A ⇒ > Ke
- El riesgo de una acción no se ve por la varianza de esta, sino por la varianza del portfolio que la contiene
- El riesgo relevante es el riesgo sistemático
- σ = riesgo sistemático + riesgo diversificable ⇒ incluye ambos riesgos, ∴no es relevante
- VPNOC ya está incluido en el Pº de la @ y es siempre igual a cero
- Ex ante, los inv recibirán el retorno correspondiente al riesgo asumido y no uno mayor

1º sem 1995
Evaluación de proyectos: Adquirir una nueva ē, proyecto no escalar
- Desontar los activos al CCPP relevante a ese proyecto
- Sólo si se diversifica a un proyecto similar al de mi ē descuento al CCPP de mi ē
- CCPP refleja el riesgo y retorno asociado a los retornos particular asociado
- En Mº de K perfecto el valor presente para todos es igual a cero
- La diversificación para ∆- el riesgo está en manos del accionista y no de la ē
- El retorno exigido por los accionistas sólo ∆ si ∆ el riesgo relevante (sistemático) que está dado por el riesgo de los
activos (riesgo diversificable y no diversificable)
- El accionista puede diversificar por si mismo invirtiendo en otras @
β@ = βactivos * [1 + D/P*(1- tax)]

2º sem 1994

6
Aumento del k emitiendo @ implica un comportamiento más estable del Pº de la @
- Pº de la acción varía si ∆ flujos y los riesgos de este (riesgo sistemático y no sistemático).
- Política y estructura de K no ∆ valor de la ē
- En Mº de K perfecto toda la información esta incluida en los Pº ∴∆+ de K no debe ∆ Pº
- Si ∆- deuda ⇒ ∆- GLF ⇒ flujos más estables

1º sem 1994
Corregir cuentas para afectar flujos del accionistas?
- Pº contiene toda la información relevante en Mº de K perfecto
- El manejo contable que se haga de los flujos no afecta el valor de la ē
- Los accionistas conocen los flujos reales
- Pueden afectar los flujos recibidos hoy, pero no su riqueza

2º sem 1993
ē se diversifica
- Si proyecto no es escalar  descontar a la tasa correspondiente a sus ACTIVOS
- Decisión de inversión independiente de decisiones de financiamiento
- No se pueden usar tasas promedio históricas del negocio, pues esconden cifras reales
- Si ∃ deuda en una ē no necesaria% es malo