CAPITULO 17:
VALORACION DE EMPRESAS:
PROCESO DE VALORACION
(Parte I)
CONTENIDOS:
+ RECOPILACION DE INFORMACION
+ ANALISIS FINANCIERO COMPARATIVO
+ CONSTRUCCION DEL FLUJO DE EFECTIVO
* PROYECCION DEL FLUJO DE EFECTIVO FUTURO
+ ESTIMACION DEL VALOR DE CONTINUIDAD
AUTORES: ANTONINO PARISI F., PRD,
FRANCO PARISI F, Pi.
EDINSON CORNEJO S,, MBA
Derechos reservados de los autores,
‘Se puede reproducirsélo con la debida autorizacién de
Antonino Parisi, Franco Paris y Edinson Come.
‘Agosto de 2006 Adnintsirecién de Portfolios e Inversion, Capitulo 17: Valoracin de Empress.
rn términos generales, el proceso de valoracién de empresas puede ser esquematizado de
la siguiente manera:
‘+ Recopilacién de informacién,
‘+ Anilisis financiero comparativo,
+ Construccién del flujo de efectivo,
© Proyeccién del flujo de efectivo futuro,
+ Estimacién de la tasa de costo de capital de la compania,
‘© Estimacién del valor de mercado de la compatila.
© Antlisis de Simulacién.
Las secciones que se presentan a continuacién analizan en detalle cada una de las etapas del
proceso de valoracién
1, RECOPILACION DE INFORMACION
Lo primero que se debe hacer es recolectar informacién relativa a la empresa que se desea
valorar. La informacién se refiere, principalmente, a los siguientes ftems:
i. Descripcién de las operaciones de la compafta: Se debe recopilarinformacién respecto de
Ia linea de productas 0 de la linea de servicios; de! mercado (0s) objetivo (os); de las
unidades de negocios del holding, de ser éste el caso de andlisis; dl ciclo de vida del
producto o del servicio; del ciclo de vida de la industria; de los principales competidores,
actuales y potenciales; y de las principales oportunidades y amenazas para la industria y
para la compat.
ji, Informes financieros historicos: Se requiere informacién contable de los Estados de
Resultados (Income Statement) de los Balances Generales (Balance Sheet) y del Flujo de
Caja (Cash Flow) de la compan,
iii. Indicadores o ratios financieros: Se necesita informacién relativa a los indicadores de
crecimiento; liquidez; mArgenes operacionales; rentabilidad; endeudamiento; cobertura de
intereses; y riesgo.
Parisi, Parisi & Conejo, 2006 Adniniracién de Portfolios ¢ Inversiones, Captalo 17: Valoraciin de Empresas.
En el caso de las empresas nacionales que han sido constituides como Sociedades Andnimas
Abjertas, la informacion (Balance General, Estado de Resultado y Flujo de Caja) puede ser
oblenida desde el sitio web wow.svs.cl perteneciente a la Superintendencia de Valores y
Seguros, como también desde la pagina web de la compania en estudio,
En el caso de las empresas extranjeras que cotizan en Ia Bolsa de New York (NYSE), la
informacién puede ser obtenida desde sitios webs tales como: www.finance.vahoo.com,
www marketguide.com, o desde el sitio web de la compatifa en estudio.
ANALISIS COMPARATIVO DE INDICADORES FINANCIEROS
Se debe analizar la evolucién de los indicadores financieros de la compatiia durante, por
ejemplo, los tltimos cinco aflos, Ademés, se sugiere comparar los indicadores financieros de la
empresa con los de la(s) principal(es) empresa(s) competidora(s) y/o con los indicadores
financieros promedio de la industria, con el objetivo de medit el desempefio relativo de la
‘empresa a lo largo del tiempo, Este andliss debe efectuarse en términos de crecimiento, liquide2,
érgenes, endeudamiento, riesgo y rentabilidad,
3. CONSTRUCCION DEL FLUJO DE EFECTIVO
La capacidad y habilidad de una empresa para generar flujos de efectivo positivos es un
tema que concentra la atencién por parte de quienes se interesan en el desempento financiero de la
cntidad, tales como inversionistas, acreedores e instituciones bancarias, entre otros,
Existen diversos indicadores que tienen por objetivo medi
las ganancias generadas por una
‘empresa en un determinado periodo, entre los cuales destacan los siguientes:
Utilidad Antes de Inereses, Impuestos, Depreciacién y Amortisactén o, en inglés, Earnings
Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA): Como su nombre lo
indica, es la utilidad antes de descontar los intereses, as depreciaciones, las amortizaciones
y los impuestos. Esta cifta se obtiene a partir del Estado de Resultado (0 Estado de
Pérdides y Ganancias), y suele ser util como medida de los beneficios econémicos
generados por una compafiia a partir de sus actividades operacionales y durante un
determinado perfodo, ya que prescinde de cuestiones financieras y tributarias, asi como de
aris, Parsi & Cornejo, 2006 3 Adminisiractén de Portis e versiones. Copal 17: Valoracién de Empress.
gastos contables que no implican pagos efectivos de dinero. El céleulo del EBITDA se
muestra en la Figura 1
Figura 1: Estructura de céleulo del EBITDA,
Tgresos de expictacién
Costos de explotacion (*)
stos de admin ventas
EBITDA
(¢):No inclaye Ta deprectacion dels aetivos fos y la amoriacion del atvo intangible
El uso del EBITDA presenta cieitas ventajas, entre las cuales podemos sefalar las
siguientes: Primero, el EBITDA es una forma aproximada (proxy) de medir la capacidad de
generacién de flujo de efectivo operacional de un negocio, por lo que en la préctica suele
ser muy observado en Ia industria financiera, Segundo, el céleulo del EBITDA prescinde
de euestiones financieras y tributarias, asi como de los gastos contables de depreciacién y
amortizacién, lo que permite medir el resultado econémico de un negocio al margen de
ciertas cireunstancias que podrian darse en determinadas empresas, tales como el acceso a
préstamos en condiciones favorables de crédito (bajas tasas de interés, amplios plazos de
ago, etc), tratamientos fiscales espectficos, diferentes formas de depreciar contablemente
¢l activo Ajo, ete, Por ello, el EBITDA es Ia medida de flujo de efectivo operacional que
suelen observar los inversionistas, espectalmente cuando el negocio es un holding. Esto se
debe a que un holding, al agrupar a un conjunto de empresas que pueden o no tener
operaciones relacionadas, puede incidir en los gastos operacionales, en los gastos
financieros y en la utilidad de una unidad de negocio en particular, ya sea a través del uso
de la capacidad instalada de otras empresas del holding (sin que por el uso de esos recursos
materiales © humanos deba realizar algin desembolso de dinero), de fa adquisicion de
ciertos productos o servicios a precias de costo (cuestién que genera subsidios cruzados) 0
de pactos financieros (operacién que le permitiria a una de las unidades del holding
financiarse un costo relativamente bajo). Ademés, a través de las operaciones de una
fempresa con otras unidades de negocios pertenecientes al holding, es posible rebajar
legalmente las ganancias sujetas al pago de impuestos corporativos y, en consecuencia,
reducir el monto de dinero a pagar por impuesto a la renta. Tercero, el céleulo del EBITDA
es simple y répido, comparado con el célculo del flujo de efectivo, En consecuencia, los
inversionistas suelen poner atencién al EBITDA de una compafia. Si éste resulta ser
positivo, es considerado una seal suficiente respecto del atractivo del negocio, ya que el
Paris, Parsi & Conejo, 2006 4 Adninistactén de Portfolios ¢ versiones. Captul 17: Valoracién de Empress
resto de los gastos se registrarén de acuerdo a la contabilidad del holding, lo que podria
‘mejorar atin mds los resultados de Ia empresa.
Sin embargo, ol EBITDA, si bien puede ser usado como un proxy del flujo de efectivo
operacional, no es el verdadero flujo de efectivo del negocio, cuestién que suele generar
confusién entre los analisas. Es cierto que al no considerar los efectos tributarios y
financieros se est frente a los flujos que provienen de las actividades operacionales de fa
compafia, més atin si se prescinde de los gastos de depreciacién y amortizacién, No
obstante, ef EBITDA es sélo una parte del flujo de efeetivo, ya que faltan aquellos flujos
que se derivan de las variaciones del capital de trabajo. Se debe tener presente que, al
caleular ef EBITDA a partir del Estado de Resultados, se estén considerando ventas que
pueden estar cobradas 0 no; y pagos que, si bien han sido registrados en la contabilidad,
pueden no haberse efectuado en el periodo analizado. Los pagos efectivamente realizados
se pueden calcular sobre la base del ineremento de las existencias y de la variacién de los
saldos de las cuentas de proveedores en el periodo considerado. Ademés, estos dos
elementos, como también cualquier variacién adicional en las cuentas de activo y pasivo
circulantes, se deben considerar para calcular Ia variacién del capital de trabajo,
Finalmente, el EBITDA no considera los flujos de efectivo generados por las inversiones
€n activas fijos previstas para los préximos afios, inversiones que tienen el objetivo de
mantener 0 incrementar la capacidad de generacién de flujos de efectivo futuros del
negocio.
Por Jo anterior, no es recomendable considerar el EBITDA como el flujo de efectivo total
generado por una empresa, ya que al no incluir los flujos provenientes de las inversiones en
capital de trabajo y activo fijo, no estaria reflejando el verdadero potencial de generacién
de beneficios futuros de la compatiia,
Utilidad Antes de Intereses e Impuestos (UAL) 0, en inglés, Earnings Before Interest and
Taxes (EBIT)
conoce como el resultado operacional o de explotacién del periodo, Esta cifta, al igual que
el EBITDA, se obtiene a partir del Estado de Resultado (o Estado de Pérdidas y Ganancias)
sla utilidad antes de descontar los gastos financieros y los impuestos, y se
¥ suele ser itil como medida de los beneficios econdmicos generados por una compatiia a
partir de sus actividades operacionales y durante un determinado periodo. El cdleulo del
EBIT se muestra en la Figura 2.
Paris, Pars! & Comejo, 2006 3 Adninistrocionde Portfolios e Invrsiones. Coptulo 17; Valorocin de Empresas
Figura 2: Estructura de célculo del EBIT
Tagresos de explotacion
= Costos de explotacién
Gastos de administracion y ventas
EBIT
El EBIT también prescinde de los aspectos financieros y tributarios, pero no de los gastos
contables que no implican pagos efectivos de dinero (tales como la depreciacién de los
actives fijos y la amortizacién de los activos intangibles), por lo que su uso no tiene todas
las ventajas del EBITDA, pero si mayores inconvenientes.
Utilidad Neta: Es la utilidad (pérdida) neta presentada en el Estado de Resultado
correspondiente a un perfodo en particular, cuyo caleulo se muestra en la Figura 3,
Figura 3: Estructura del Estado de Resultado o Estado de Pérdida y Ganancia
+ Ingresos de explotacion
= Costos de explotacién
= Margen de explotacion
= Gastos de administracion y ventas
1 Resultado de explotacién
+ Ingresos financleros
+ Utlidad inversiones empresas relacionadas
+
Otros ingresos fuera de la explotacion
Pérdida Inversién empresas relacionadas
‘Amortizacién menor valor de Inversiones
= Gastos financleros
Otros egresos fuera de la explotacién
Correecion monetaria
Diferencias de cambio
Resultado fuera de explotacion
Resultado antes de impuesto ata
= Impuesto ala renta
#- Items extracrdinartos
Utilidad (pérdida} antes dle interés minoritario
++ Interes Minorttarto
= Utilidad (pérdida) iquida
Amortizacion mayor valor de Inversiones.
UTILIDAD {PERDIDA) DEL EVERCICIO.
anta e items extraordinarios
La utitidad neta no constituye un buen proxy de la capacidad de generacién de flujos de
efectivo de un negocio, ya que se ve afectada por la deduecién de gastos contables tales
Paris, Parsi & Comejo, 2006 6 “Adninistracion de Portfolios ¢Inversiones. Capitulo 17: Valoracién de Empresas.
como: la depreciacién del activo fijo, la amortizacién del activo intangible, amortizacién
‘menor valor de inversiones, correccién monetaria, diferencia de tipo de cambio y
amortizacién mayor valor de inversiones. Ademés, la utilidad neta se ve afectada por flujos
de ingresos y egresos que tienen un earécter transitorio como, por ejemplo, otros ingresos
fuera de la explotat
diferencias de tipo de cambio ¢ items extraordinarios', Finalmente, la utilidad del perfodo
se calcula de acuerdo al principio de devengado, lo que constituye una diferencia
s otros egresos fuera de la explotacién, correccién monetaria,
fundamental con el flujo de efectivo.
iv. Flujo de Efectivo o Flujo de Caja: Bs la medida apropiada de los ingresos y costos que
recibe y page, respectivamente, una empresa durante un determinado periodo, Los fos de
fective representan el verdadero flujo de entrada y salida de poder adquisitive de una
compafia: al efectuar un pago (por ejemplo, por la compra de inventaio, para saldar una
deuda bancaria © por la adquisicion de una maquinaria, entre otros), en ese momento y por
ese monto se produce un sacrificio de poder adqu
tivo; por otra parte, cuando se reciben
ingresos, en ese momento y por ese monto se produce un aumento en el poder adquisitivo
de la empresa, Por lo anterior, la forma correcta de estimar la productividad de un negocio
para efectos de calcular su valor econémico es a través de la proyeccién de Ia corriente
de poder adquisitive que se espera genere la empresa en el futuro, es decir, a través de la
proyeccién del flujo de efectivo futuro esperado,
No se debe confundir el flujo de efectivo con la utilided contable, ya que el principio de
ddevengado hace que ingresos y egresos de efectivo no necesariamente coincidan con fos
ingresos y gastos contables: mientras la contabilidad registra los ingresos, los costos y los
gastos en el momento en que se produce la transaccin que los origina, el flujo de efectivo
los registra sdlo cuando los dineros por concepto de ingresos efectivamente se han cobrado
cuando los dineros por concepto de costos y gastos efectivamente se han pagado,
‘Adomés, existe gastos que tienen tnicamente un cardeter contable y un fin tributaro, pero
que no implican un pago o un desembolso efectivo, como es el caso de la depreciacion del
activo fijo y del valor libro de los activos vendidos. Ambos son items de gastos contabes,
que reducen Ia utilidad afecta al pago de impuestos y, en consecuencia, disminuyen el
" Valor neto de ingresos y egresos que se distinguen por ser inusuales en naturaleza ¢ infrecuentes en
ocurreneia, deducido su correspondiente efecto tibutario (Cireular 1501 de la Superintendencia de Valores
-y Seguros de Chile).
Paris, Parisi & Comejo, 2006 7 Adninistracién de Porfolioee Inversiones. Copal 17: Valoracién de Empresas,
rmonto de dinero que la empresa debe pagar al Estado por concepto de impuesto a la renta
(lo cual constituye un beneficio tributario para la empresa). No obstante, dichos gastos
contables también reducen la Utilidad Neta del ejercicio, en cireunstancies de que ellos no
fueron efectivamente pagados o desembolsados. Lo anterior produce distorsiones en la
cestimacién de las ganancias det negocio.
3.1. Tipos de Flujo de Bfectivo
Es posible construir diferentes tipos de flujos de efectivo, los cuales cumplen distintos
objetivos, como se expondra a continuacién,
A, Flujo de efectivo de tos actives
El flujo de efectivo (caja) de los activos también se conoce como flujo de caja libre 0, en el
rea de preparacién y evaluacién de proyectos de inversién, flujo de caja del proyecto puro, Este
{lujo no considera el pago de intereses ni la amortizacién de la deuda, por lo que es equivalente al
flujo de efectivo de una empresa sin deuda o financiada completamente con patrimonio,
Figura 4: Estructura del flujo de efectivo de los activos 0 flujo de caja libre
Ingresos cle explotacién
Costos de explatacton
Gastos de aciministracisn y ventas
Resultado Operacional
Ingresos financleros
Uiilidad en inversion ce empresas relacionadas
Otros ingresos fuera cle la explotacién
Amortizacion menor valor de inversiones
Otros egresos fuera de la explotacion
“H+ Diferencia da cambio
“H+ Comeccién monetaria
Resultado Antes de Impuesto
Impuesto a la renta
Utilidad (Pérdida) del Ejerciclo
Depreciacion
Otros egresos fuera ce la explotacion
Otros ingresos fuera de la explotacion
Diferencia de cambio
Correccién monetatia
Flujo de Efectivo Bruto Permanente
= Inversion de reposicion
Inversion en capital fisico
‘Aumentos (disminuclones) cle capital de trabajo
FLUJO DE EFECTIVO DE LOS ACTIVOS.
+
+
geieeus
ne
Paris, Ports & Comefo, 2006 8 Adninistraciin de Portfolios e Inversiones. Coplulo 17: Valoracién de Empress.
El flujo de efectivo de los activos permite estimar la rentabilidad de los activos, es decir, permite
cestimar la rentabilidad de la empresa o del proyecto como un todo, La estructura de este flujo se
presenta en la Figura 4,
B. Flujo de efectivo del inversionista
El flujo de efectivo del inversionista, a diferencia del flujo de efectivo de os activos, si
considera el pago de los intereses y la amortizacién de los préstamos, razén por Ia cual se conoce
con el nombre de flujo de efectivo apalancado 0 flujo de efective de una empresa con deuda, El
flujo de efectivo del inversionista (0 accionista) es utilizado para: (1) medi Ia capacidad del
negocio para generar flujos de efectivo para los accionistas de la compafia; (2) estimar Ia
rentabilidad del patrimonio invertido; y (3) medir Ia capacidad de la empresa pare pagar [os
intereses y la amortizacién de la deuda. Este flujo de efectivo permite medir la rentabilidad det
patrimonio, considerando el nivel de endeudamiento de la empresa e incorporando el impacto de
Ja deuda
Figura 5: Estructura del flujo de efectivo (caja) del inversionista (accionista)
Ingresos de expiotacion
= Costas de expictacién
= Gastos de adminisracicn y ventas
Resultado Operacional
Ingresos financieras|
Ulidad en inversién do empresas relacionadas
Dios ingresos fuera de la expictacon
‘Amortizacion menor valor de inversicnes
Gastos financoros,
Otros egresos fuera do la explotactin
Diferencia de cambio
CCorreccién moneteria
Resultado Antes de Impuesto
Impuesto a la renta
Utlidad (Perdida) del Ejerciclo
Depreciacién
+ Otros egresos fuera de le explotecién
= Otros ingrasos fuera de la expletacien
Difecencia de cambio.
CCorreccién monetaria
Flujo de Efective Bruto Permanente
Prostamos
‘Amotizecién de a deuda
Tversién de reposicion|
laversién en capital fisioo
‘Aumentos (clsminucicns) de capital de trabajo
FLUJO DE EFECTIVO DE LOS INVERSIONISTAS (ACCIONISTA:
Paris, Parsi & Cornejo, 2006 5 Adnitstracién de Porfolos¢ Inversion. Capitulo 17: Valoracin de Empress.
BI interés que se paga sobre los préstamos es considerado un gasto necesario para generar renta,
por lo cual se descuenta de la wiidad antes de impuesto, educiendo con ello el monto a pagar
Por concepto de impuesto a la renta. Sin embargo, no ocurre lo mismo con la amortizacin de la
euda, la cual constituye un egreso no afecto a impuestos, debido a que s6lo corresponde a la
devolucién de los recursos financieros que habian sido prestados a la empresa, En consecuencia,
para constrir el flujo de efectivo del inversionista debemos diferenciar qué parte de la cuota
correspond al pago de intereses y que parte es amortizacin del capital adeudado.
Debido a la incorporacién de los gastos financieros, el monto de dinero que la compaiia debe
pagar por impuesto a la renta se reduce, lo que aumenta la rentabilidad del patrimonio invertido
Asi, la rentabilidad calculada sobre el flujo de efectivo del
rentabilidad caleulada sobre el flujo de efectivo de los activos, No obstante, esa mayor
wersionista es mayor que la
tentabilidad esperada s6lo compensa el mayor riesgo que implica invertir en un negocio que
financia parte de sus operaciones con deuda, La estructura del flujo de efectivo del inversionista
se presenta en la
Figura 6: Cuadro comparativo de las medidas de ganancias de una compattia
‘rancorasytbuaras, yds
‘astoa de desredacény
Sroriacen
"Guededoes simple peo,
i Vena
I -Coresponde al resutado
Corresponds al rents
et del negoc, en un peledo
I seteminad,
Secstenia de acverco at
pci de dovergeds,
Paris, Parsi & Cornejo, 2006 10 Adniniracién de Poryllos ¢ Imverslones. Ceptal 17: Valoracién de Empresas
La Figura 6 presenta un cuadro comparativo de las medidas de ganancias cominmente usadas y
explicadas en los pérrafos anteriores.
32, Elementos del Flujo de Efectivo
El flujo de efeetivo ests compuesto por diferentes items de ingresos y egresos, os cuales
presentan diversas caractersticas: hay items operacionales y no operacionates; hay ingresos y
egresos efectivos y contables; como también hay ingresos y egresos que son de caréeter
permanente y otros que son transitorios. A continuacién se analizan en detalle los items que
formnan parte del flujo de efeetivo de los activos y del inversionista
‘A. Ingresos y egresos operacionales
i. Ingresos por ventas o de explotacién: Coresponden a los ingresos netos por ventas ©
ingresos netos de explotacién’. En este item se consideran los ingresos efectivamente
pereibidos por la compafiia durante el periodo analizado, provenientes ~principalmente- de
las ventas habituales de bienes y/o servicios al contado, incluyendo los ingresos por las
ventas a crédito efectivamente cobradas (es decir, incluyendo los ingresos originados en el
periodo por el cobro de las cuentas y documentos por cobrar a clientes de corto y largo
plazo), y que provienen de las actividades operacionales del negocio.
Dentro de las actividades operacionales se incluyen todas las transacciones y eventos que
no estén definidos como actividades de inversién o de financiamiento, principalmente las
actividades relacionadas con el giro de Ia compatia, es decir, con In produccién y el
sumministro de bienes y/o servicios.
En este punto, la diferencia entre los ingresos devengados y los ingresos efectivamente
percibidos se hace necesaria ~al igual que en el caso de los egresos- ya que el momento en
que realmente se perciben los ingresos seré determinante en los resultados de la valoracién.
7 El tdrmino nto se refiere a los ingresos por Ventas sin ineluir los Impuestos que Ins graven (como, por
cjemplo, el Impuesto al Valor Agregado 0 LV.A.), los descuentos de precios y otros que afecten
directamiente el precio de vent,
Parisi, Paris & Comefo, 2008 n Adninisiracion de Portfolios ¢ Inersiones. Capitulo 17: Valoracén de Empress.
il, Costas de ventas o de explotacién: Es el costo de los productos 0 servicios vendidos,
determinado de acuerdo con el sistema de costos levado por la empresa. Cortesponde a los
cegresos efectivamente pagados por la compafia durante el periodo analizado (egresos pot
compres al contado y egresos por las compras a crédito efectivamente pagadas en el
periodo), y que provienen de las actividades operacionales del negocio, De manera més
specifica, corresponden a: pagos realizados por la adquisicién de mercaderias, insumos y
servicios destinados a la produccién o venta, incluyendo los pagos de cuentas y
documentos por pagar a proveedores de corto y largo plazo provenientes de dichas
adquisiciones; pagos a proveedores por otras mereaderias y/o servicios; y pagos de
remuneraciones al personal de Ia compat, Ademas, los costos de explotacién incluyen la
cuota de depreciacién de los actives fijos correspondiente al periodo,
iii, Gastos de administracién y ventas: Son gastos relacionados directamente con le
administrac
de Ia sociedad y con la comercializacién de los productos y/o servicios
principales, tales como remuneraciones, comisiones, publicidad, promocién, etc,
La diferencia entre ingresos de explotacién, costos de explotacién y gastos de administracion y
ventas dard origen al resultado operacional del perfodo,
B. _Ingresos y egresos no operacionales
Ingresos financieros: Este ftem corresponde a los ingresos provenientes de los intereses
generados por las inversiones financieras realizadas por la compaf Este monto puede ser
signifieativo en el caso de las grandes empresas, las que pueden efectuar colocaciones de
corto plazo, minimizando con ello el costo financiero de mantener el capital de trabajo
inmovilizado, De manera més especifica, los ingresos financieros son ingresos de efectivo
provenientes de: (1) la cobranza de préstamos otorgados por la entidad; (2) la cobranza por
Ja venta —o rescate a su vencimiento- de instrumentos financieros? de corto y largo plazo,
* Los instrumentos financteras suelen clasificarse en instrumentoz financievos con valor variable y en
insirumentos financieros con valor preestablecide. Les instruments financieras con valor variable son
‘aquellas inversiones que, sin ser en si mismas representativas de una cantidad cierta de dinero, tienen un
‘mercado habitual donde pueden ser transadss, de acuerdo a les condiciones imperantes en ese momento
(por ejemplo, acciones con cotizacién burs, cuotas de Fondas Mutuos, etc). Los instrumentos
financieros con valor preestablecido son aquellas inversfones en instrumentos representativos de une
cantidad determinada de dinero (0 una unided de eventa, tal como la Unidad de Fomento), que se pagara de
‘acuerdo a condiciones preesiablecidas. Ellas pueden tener cldusulas de interés, reaustabilidad,
‘amortizacién ¢, incluso, un mercedo secundario donde se transen a valores distntos de los establecidos en
Paris, Parsi & Conejo, 2006 2 Aninstracion de PorflioseInversione. Coptula 17: Veloracién de Empresa,
distintos de aquéllos considerados como efectivo equivalente’; y (3) la cobranza por la
venta de bienes que formaban parte del activo intangible’, de inversiones permanentes® x
otras inversiones’
Uiilidad (pérdida) por inversién en empresas relacionadas: Utilidades reconocidas en las
inversiones incluidas en el rubro “inversiones en empresas relacionadas”,
cl respective documento (por ejemplo, depésitos a plazo, bonos, pagarés, et). (Boletin Téenico N°42,
Colegio de Contadores de Chile A.G.)
“Bl efectivo equivalent esté consituido por aquelas inversiones de corto plazo que se efectian como parte
de Ia adminisracién habitual de los excedentes de caja y que cumplen, copulativamente, ia siguientes
condiciones: (1) se pueden convert rapidamente en monios de efectivo conacidos; (2) existe la intencién
de efectuar dicha conversién en un plazo no superior a 90 dias; y (3) existe un riesgo minimo de pérdida
significativa de valor, como producto de diche conversin, Algunos ejemplos de estas inversiones son los
Pagarés dela Tesoreria General dela Repiiblica, los Pegarés dol Banco Central de Chile y los Depésitos en
insttuciones financiers a plazos no superiores a 90 dias. Algunos ejemplos de inversiones que no eumplen
copulativamente con fos requisites definidos son la inversién temporal en acciones y la inversion en fondos
‘mutuos aecionarios.(Boletin Téenico N°S0, Colegio de Contadores de Chile A.G.).
* El activo intangible es un activo que no tiene existenciafsica, por lo que su valor se ja en funeién de os
derechos y beneficios que su posesiOn implica para el dueio. El concepto de intangible correspond a
‘aquellos activos que, sin tener existenciafisica 0 corpéres, han impliendo un costo de adquisicién para la
empresa y son aprovechables en el negocio. Estos activos representan derechos o privilegios que se
tadguieren con la intencién de que aporten beneficios especificos a las operaciones de la entided durante
periodos que se extienden mis alld de aquél en que fueron adquiridos, Los actives intangibles se ividen en
dos grupos: los identifcables y los no idemtficables. Los identificables incluyen, entre otros, patents,
franquicias, marcas, concesiones, derechos sobre lineas telefénicas, bases de datos, servidumbres y
derechos de agua (el requisito que deben cumplir os activos intangibles identifiable para ser reconocides
‘como activos y no como gastos es que exisia una razonable certeza de que serdn capaces de generar
beneficios para la empresa, ya sea incrementando los ingresos 0 redueiendo los costes, en un monto
sficiente que permita sean absorbidos a través de su amortizacién). El activo intangible no identifiable
mds comin es ef menor (mayor) valor ce inversiones, proveniente de la adquisicfén de empresas, es decir,
de una combinacién de negocios en la que una de las empresas, el comprador, obtiene control sobre el
patsimonio, as operaciones y la gestién de la otra empresa (el edquirido) a eambio del traspaso de activos,
de incurir 0 asumir un pasivo, o de participar en una emisién de capital. (Boletin Técnico N°l, N°SS y
N°72, Colegio de Contadores de Chile A.G.)
Las inversiones permanentes son aquellas inversiones en acciones o en derechos en sociedades, que se
‘antienen con el abjeto de ejercer control o influencia signiticativa en la empresa en que se inviert.
(Boletin Técnico N°42, Colegio de Contadores de Chile A.G.)
Las otras iversiones son equellas que no representan un valor predeterminado de dinero, no tienen un
‘mercado habitual de transacci6n y/o no son suficientes para ejercer influence significative en otra empresa,
Pueden generar flajos ocasionales de dinero. (Boletin Téonico N°42, Colegio de Contadores de Chile A.G.),
Con respecto a las empreses relacionadas, en los términos que lo establece el articulo 100 de la Ley N°
18.045, "son relacionadas con una sociedad las siguientes personas: las entidades del grupo empresarial al
‘que perteneve la sociedad; las personas jurdieas que tengan,respecto de In sociedad, la calidad de matriz,
coligant, filial 0 coligeda, en conformidad a las definiciones contenidas en la ley N° 18,046;....
Una mairiz (controladora) es una compania que directa o indirectamente controla a otra competi.
(conocida como filil). Una coligante es le sociedad que mantiene participacidn en una empresa coligada,
enn que tiene fa facultad de ejereerinflueneia signficaiva. Una fla! es una compatia que est controled
recta 0 indirectamente por otra compafia (conocida como mattiz). La compania en la que se invierte es
luna compafia asociada o coligada de un inversionista si: (1) no es una compan filial de acuerdo con la
Gefinicién anterior; (2) el inversioniste tiene Ia factttad de ejercer una influencia significative en las
Paris, Parsi & Cornejo, 2006 B Adninistacién de PorfolioseInvrsiones, Capitulo 17; Valoracin de Empress.
lil. Otros ingresos fuera de la explotacién: Son los ingresos que provienen de transacciones
iad operacional de la compaftia, y que no han sido definidos en las
‘que difieren de la acti
clasificaciones anteriores, tales como royalties, regaltas, utilidades por la venta de activos
fijos, ete, Ademés, ineluye todos aquellos ingresos obtenidos en la enajenacién de
acciones, asi como los dividendos percibides por inversiones presentadas bajo las cuentas
“valores negociables” ¢ “inversiones en otras sociedades””
iv. Amortiacién menor valor de inversiones: El menor valor de inversién corresponde al
monto en que el valor pagado por una inversién excede al valor patrimonial proporcional?
dela misma,
¥. Gastos financieros: Los gastos financieros corresponden a los egresos de efectivo
destinados al pago de los intereses de los préstamos solicitados por Ia empresa a
instituciones financieras o a terceros.
vi. Otros egresos fuera de la explotacié
© ajustes que no se relacionan directamente con la actividad
on los gastos y costos originados en transacciones
pal de la empresa, tales
como pérdidas en ventas de inversiones, en ventas de activos fijos, ete. Ademés, incluye
aquellos cargos a resultados originados por la venta de acciones 0 por el reconocimiento de
pérdidas, ya sea provenientes de la aplicacién del método del “menor valor entre el costo
de adquisicién corregido monetariamente y el precio de mercado”, 0 bien por el
reconocimiento de pérdidas devengadas por inversiones incluidas en el rubro “inversiones
en otras sociedades”.
vil, Diferencia de cambio: Este monto acumulado resulta de la variacién entre (1) el valor de
contabilizacién de las materias primas extranjeras en trénsito y (2) el valor pagado una vez
visadas por aduana y valoradas en el Balance General al valor efectivamente cancelado,
politicasfinancieras y en la operaci6n de la compan en la que invierte; y (3) el inversionista la adquirié
on Ia intenciGn de retener su participacin en Ia compan como inversi a largo plazo,
Bl méiodo de valor pairimanial proporcional (VPP) es aquél en que la cuenta de inversionesy las cuentas
de resultados del inversionsta se justan periédicamente, para ast reflejar los cambios en le paricipaciSn
del inversionistaen los activos netos y en las utiidades de Ia compatia en la que invierte (Boletin Tecnico
1N°46, Colegio de Contadores de Chile A.G.)
Paris, Parsi & Cornejo, 2006 la
|
| Adiinistacién de Porfolis¢ Inversiones, Captul 17: Valoracién de Emprests
Vili. Correccién monetaria: Comresponde al saldo neto que resulta de la aplicacién de la
correccién monetaria a los activos y pasivos no monetarios", al capital propio financiero, y
a las cuentas de resultado,
La correcci6n monetaria tiene los siguientes objetivos: (1) eliminar el efecto inflacionario
en la utilidad (pérdida) del ejercicio, para tributar sobre un resultado no inflacionario y, de
sin manera, reflejar incrementos (decrementos) mas reales en el patrimonio de la
compafia; y (2) presentar los valores de activos, pasivos y patrimonio, y de las cuentas de
resultado corregidos de los efectos de la inflacién al cierre del ejercicio, de forma que todos
ellos queden expresados en moneda de igual poder adquisitivo.
"° Para realizar ln correceién monetari, los actives y pasivos deben ser clasificados en monetarios y no
‘monetarios, ya que el ajuste se hace a los rubros no monetarios y a los rubros de resultados del periodo,
para posteriormente imputar al resultado del perfodo la pérdide o gananciaresultante de dicho ajuste
Los {tems monetarios son los que est desprotegidos de la inflacién y no son reajustables. Los rubros
‘monetarios corresponden a los actives y pasivos que: (1) representan dinero, (2) constituyen importes por
cobrar © pagar en sumas fijas de monedas corrientes y/o (3) equivalen a una cantided cierta de moneda
cortiente, Debido a su naturaleza, estos saldos no se ajustan, excepto cuando se hace nevesario compara
estados financieros referdos a distintas fechas o periods, en cuyo caso deberé ajustirselos para que todos
sus rubros queden expresados en moneda de un misma poder adquisitivo (por lo tanto, coresponderd
corregir los valores, no solo de 1s rubros no monetarios de los estados financieros de periodos anteriores,
sino también de los dems rubros, afin de que todos ellos queden actualizados a Ia moneda de cierre del
‘timo ejecisio). A modo de ejemplo, entre los valores monetarios del activo se enewentran: ea, cuentas
corrientes bancarias y cuentas por cobrar no reajustables a clientes, Entre los valores monetarios del pasivo
se encuentran todas las deudas no reajustables: cuentas eon proveeslores, acreedores u otros eréditos no
reajustales.
Los items no monetarios son los que estén protegidos de la inflacién y son reajustables. Los rubros no
‘monetarios (0 reeles) corresponden a ls activas y pasivos no monetaris, es decir, quélios no incluidos en
la clasificacién de actvos y pesivos monetarios. Los tenedores de items no monetarios tienden a no ganar
1 perder poder adquisitivo como resultado de cambios en el nivel de precios. Estos activos y pasivos deen
Sse reajustados o corregidos para eliminar el efecto de las variaciones en el poder adquisitivo de Ia moneda
centre la fecha del balance y la fecha en que dichos activas fueron adquirdos o en que dichos pasivos fueron
incurridos. La correccién planteada no busca llevar los activos y pasivos a su valor de mercado, aunque hay
tendencias en la profesién para efectuar ajustes que reflejen dicho valor, especialmente en relecién a
existencias. A modo de ejemplo, son valores no monetarios del activo: las exentas por cobrarreajustables ©
‘en moneda extranjea, las inversiones, ns existencas, los actives fijos, los eargos diferidos y los actives
imangibles. Son pasivos no monetarios las deudas reajustables expresadas en moneda extranera, tales
como préstamos bancaris, eréditos reajustables de proveedores y acreedores, deudas en moneda extranjera
¥y algunas provisiones.
En le préctica, los activos monetarios producen pérdidas, mientras que los pasivos monetarios producen
utlidades. Los tenedores de activos monetaris pierden y los tenedores de pasivos monetarios genan poder
adquisitivo durante Ia inflacién, como resultado de cambios en cl nivel general de precios (diehas pérdidas
6 gaancias de poder adqusitivo serin efectivas si el interés implicito en los activos y pasivos monetarios
es inferior a la tasa de inflacién real).
Los ftems que integran el patrimonio, junto a las cuentas de resultado, son considerados valores no
‘monetarios y, por lo tanto, estén sujetos a actualizaién, tal como los activos y pasivos no monetarios.
(Boletin Técnico N'3, Colegio de Contadores de Chile A.G. A.G))
Paris, Parsi & Cornejo, 2006 15 Adniistracion de Portfolios e Inversion. Captulo 17; Valoracion de Empresas
En términos econémicos, la correecién monetaria refleja la pérdida de poder adquisitivo
producida por la variacién en el valor coriente del capital de trabajo, a causa de la
inflaci6n, Sin embargo, el valor contable del capital de trabajo frecuentementedifiere de su
valor econémico, por lo que este monto se puede considerar como un egreso no efectivo,
dandosele un tratamiento similar al de Ia depreciacién,
‘Al considerar los items anteriores de obtiene el resultado antes de impuesto del perfodo,
C._Impuestos
Estos epresos se refieren al monto de dinero que lz empresa debe pagar anualmente al
Estado por concepto de impuesto a la renta, y es igual al producto entre la tasa de impuesto a la
renta y el resultado antes de impuesto. La diferencia entre el resultado antes de impuesto y el
'monto de impuesto a la renta constituye la utilidad (pérdida) del periodo.
Cabe sefalar que el monto a pagar por impuesto a la renta se ve afectado por los gastos contables
que no constituyen egresos de efectivos (tales como Ia depreciacién del activo fijo y del activo
intangible, pérdidas por correccién monetaria y pérdidas por diferencias de tipo de cambio) y por
los gastos financieros (es decir, el pago de los intereses sobre Ia deuda). Estos gastos se
descuentan del Resultado Antes de Impuesto y, por lo tant, lo reducen, En consecuencia, la tasa
de impuesto ala renta se aplica sobre un Resultado Antes de Impuesto més bajo, razén pot la que
el monto de impuesto a pagar resulta ser menor, Esta reduecién en el pago de impuestos
constituye un ahorro o beneficio tributario.
1D. Ajustes para la construccién del flujo de efectivo
Para construi el flujo de efectivo se deben realizar ajustes, debido a que algunos de los
{tems anteriores constituyen movimientos contables que no corresponden a ingresos y egresos
cefectivos. De esta manera, las transacciones que no requirieron el uso de efectivo deben ser
‘excluidas del flujo de efectivo,
Por otra parte, hay algunos items que constituyen flujos de efectivo, pero que son originados por
actividades no operacionales. En este caso, se sugiere analizar cudles de estos flujos tienen un
cardcter permanente y cudles tienen un carécter transitorio, Debido a que el inversionista s6lo esté
Paris, Parsi & Comeja, 2006 16 Adiinistacién de PorflioseInversione. Coptulo 17: Valoracin de Empress,
interesado en los flujos que la empresa puede generar en el futuro de manera permanente, los
{ujos de earictertransitorio deben ser excluidos de flujo de efectivo.
La explicacién del porqué estos items (gastos contables, y flujos de ingresos y egresos no
‘operacionales y transitorios) fueron incluidos en el célculo del resultado antes de impuesto, es que
debe considerarse su impacto en el monto a pagar por impuesto a la renta, Entre los ajustes que se
deben realizar se encuentran los siguientes:
i. Depreciacién: Este gasto es or
inado en una licencia tributaria que tiene por objeto
reflejar en la contabilidad el desgaste que suften los actives fijos por el uso y el paso del
tiempo, lo que en términos financieros se puede interpretar como una reinversién El gasto
de depreciacién se calcula en funcién de los dictamenes del Servicio de Impuestos Internos
© de Renta de la Nacién, Por lo general, este servicio gubernamental autoriza diferentes
étodos de depreciacién, pero dificimente alguno de ellos podré reflefar el desgaste
efectivo que suften los actives fijos de una empresa,
De manera mds especifica, la depreciacién es aquélla parte del costo (u otra base de
valuacién) de los bienes del activo fijo de vida stil limitada, cargada a los costos de
produccién o a los gastos de administracién y ventas (segtin fuere aplicable) de un periodo
contable. La depreciacién se calcula de acuerdo a una metodologia sistematica y periédica,
segin: (1) la mejor estimacién posible del deterioro experimentado por el a
fecha dada; (2) la vida util remanente; y (3) el valor que eventualmente se espera recuperar
al término de la vida itl del bien, el cual recibe el nombre de valor residual (Boletin N°,
Colegio de Contadores de Chile)". La depreciacién también incluye la amor
activos intangibles con vida itil limitada, tales como patentes y franquicias.
ivo a una
acién de los
La depreciacién es un gasto contable que no implica un desembolso de dinero 0 un egreso
efectivo para la compaitia durante el periodo en que se registra, No obstante, la
depreciacién se aflade al costo de explotacién y reduce el resultado operacional, lo que
"" Bn el caso de los activos intangibles, étos deben ser amortizados linealmente, reconociéndolos como un
sasto durante su vida iil, a menos que sea més apropiado otro métoda de amortzacién, atendiendo a la
naturaleza 0 caracteristicas del activo Intangible de que se irate, El periodo de amortizacién no debe
exceder el plazo en que se espera otorgenin beneficios, el cual esta generalmente dado por el perlodo de
uracidn del contrat suserito con el otorgante de Ia licencia franquicia 0 similer. (Boletin Técnico N°SS,
Colegio de Contadores de Chile A.G.),
Parts, Parsi & Comejo, 2006 Adninistacién de Porfoli¢ versiones. Capital 17: Valoracién de Empresas,
permite que la empresa obtenga un ahorro en el pago del impuesto a la renta y aumente su
‘generacién de fujo de efectivo.
ii, Otras egresos fuera de la explotacién después de impuesto: Los egresos fuera de la
explotacién anteriormente fueron sustratdos para calcular el resultado antes de impuesto
Una vez que se ha caleulado el impuesto a la rent los egresos fuera de la explotacién son
aliadidos al flujo de efectivo, debido a que suslen ser egresos de cardcter transitorio, De
esta manera, se busca centrar Ia atencién en el fjo de efectivo generado por las
‘operaciones 0 el gio principal del negocio, evitando las distorsiones que pueden generar
los resultados no operacionales de la compafi
iii, Otros ingresos fuera de ta explotacién después de impuesto: Los ingresos fuera de la
exploractén anteriormente fueron afadidos pata calcular el resultado antes de impuesto,
‘Una vez que se ha calculado el impuesto a la renta, los ingresas fuera de la explotacién son
sustrafdos del flujo de efectivo, debido a que suelen ser ingresos de carfcter transitorio y de
gran votatl
. Asi, nuevamente se busca centrar la atencion en el flujo de efectivo
generado por las operaciones o el gito principal del negocio, evitando las distorsiones que
pueden generar los resultados no operacionales de la compafia,
iv, Diferencia de cambio: Si al calcular Ia utilidad antes de impuesto se adicioné (sustrajo) la
diferencia de tipo de cambio, una vez calculado el impuesto a la renta se debe sustraer
{adicionar) este item, y viceversa,
¥. Correccién monetaria: Si al calcular la utilidad antes de impuesto se adicioné (sustrajo) la
correccién monetaria, una vez calculado el impuesto a la renta se debe sustraer (adicionar)
este item, y vieeversa.
E, _ Ingresos no afectos a impuestos
Los ingresos no afectos al pago de impuestos son aquéllos que no se consideran en el
céleulo del Resultado Antes de Impuesto, En consecuenci la empresa no paga impuestos sobre
ellos, El ingreso no afecto a impuesto més relevante proviene de las deudas contraidas por la
empresa con instituciones financieras (préstamos), y se detalla a continuaci6n:
Paris, Parsi & Cornejo, 2006 18 Adninistracion de Portfolios eInversiones. Captulo 17: Valoracin de Empress.
i, Préstamos: Corresponde a los ingresos provenientes de los préstamos solicitados por la
compaiia a in
jones financieras, y a los ingresos generados por la venta de los bonos
idos por la empresa, Estos ingresos no estin afectos al pago del impuesto
corporativos e
ala renta,
F. _ Egresos por concepto de inverstones (no afectos a impuesto)
Estos egresos de efectivo, no afectos al pago del impuesto a la renta, corresponden a los
esembolsos de dinero que debe realizar Ia empresa para materializar las inversiones en:
Incrementos en el capital de trabajo: El incremento en el capital de trabajo es el monto de
dinero que la compat invirtis en capital de trabajo durante el perfodo. Las inversiones
que tienen por objetivo incrementar el capital de trabajo de la compafia buscanfinanciar el
tecimiento del negocio proyectado para el futuro.
Sabemos que el capital de trabajo es la diferencia entre el activo circulante y el pasive
ulante, tal como se muestra en la expresién (1).
Capital de Trabajo = Ac
/0 Circulante ~ Pasivo Circulante a
Si a compafia pronostica un crecimiento en las ventas futuras, ésta deberé financiar un
mayor volumen de operaciones (debera operat con mayores niveles de efectivo y de
inventario, éeberd financiar un mayor volumen de cuentas y documentos por cobra, ee.)
En consecuencia, la empresa deberd invertir una mayor cantidad de recursos para financiar
cl crecimiento en sus niveles de operaci.
li, Reposicion del activ fio: Est tipo de inversiones tiene por objetivo reponer el activo fijo
(pro
desgastando con el uso y con el paso del tiempo, para asi mantener la eapacidad productiva
de la empresa
fades, muebles, computadores, maquinarias, instalaciones, etc.) que se va
Adguisicin de nuevos bienes de capital (activo fjo): Estas inversiones estén orientadas
aumentar el activo fijo de la compafifa, con el objetivo de aumentar su actual capacidad
Parish, Pars! & Cornejo, 2006 19 Administacion da Portfolios Inversione. Coptulo 17: Valoraciin de Empresas
instalada -y, con ello, su actual nivel de producci6n-, materializar planes de expansién a
otras dreas geogrificas o desarrollar nuevas areas de negocios, entre otros.
4. PROYECCION DEL FLUJO DE EFECTIVO FUTURO
‘A continuacién se debe realizar la proyeccién de los flujos de efectivo futuros esperados.
La proyeccién suele realizarse sobre Ia base de los antecedentes histéricos de la compafia, es
decir, sobre la base de las tasas de crecimiento histéricas de los ingresos de explotacién, de las
relaciones “costos de explotaci6n/ingresos dle explotacién” historias, ete, En esta etapa es
conveniente usar como parémetro de referencia los indicadores promedio histéricos de In
industria 0, en caso de no contar con esta informacién, del principal competidor. Esta parte del
proceso de valoracion es crucial, ya que el monto y la ubieacién en el tiempo de los fujos de
fective futuros (ingresos y egresos de dinero) tendrén un impacto significativo en el valor de Ia
‘empresa y en la rentabilidad de la inversién.
Cabe seftalar que en esta etapa es relativemente facil caer en la tentacién de ulilizar modelos
econométricos de proyeccién, tales como modelos autorregresivos 0 modelos multivariados
dinamicos. No obstante, si bien estos modelos presentan una gran utilidad al trabajar con series de
tiempo, lo mis probable es que al usarlos para proyectar las partidas del flujo de efectivo se afiada
complefdad al analisis, sin que esto se traduzea en estimaciones més precisas. Por ello, lo mas
comin es realizar las proyecciones en funcién de tasas de variacién promedio histéricas,
considerando la volatilidad de éstes (medida por la desviecién esténdar) a lo largo del tiempo
Asf, este método, a pesar de su relativa simpleza, resulta ser bastante prictico. Més atin cuando se
combina con el andlisis de simulacién de Monte Carlo,
La metodologla que se presentaré es aplicable a empresas que han tenido un buen
comportamiento durante los periodos anteriores, y en las cuales el analista -basado en la
informacion recolectada~ estima que dicho comportamiento se mantendré dentro de cierto rango
en los préximos afios,
Estimacién de los Ingresos de Explotacién
El primer paso es estimar los ingresas de explotacién para los periodos futuros, sobre la
base de las expectativas de Ia economia y de la industria en que opera la compafia, asi como de la
evolucién histérica experimentada por los ingresos por ventas en los iltimos aflos. Ast, por
Paris, Pare! & Comejo, 2006 20 Adninistrocin de Portfolios ¢ Inversione. Coplulo 17: Valoracin de Empresa.
«ejemplo, si as expectativas econémicas para el horizonte de proyeccién son similares @ las de los
perfodos anteriores, el analista puede utilizar Ia tasa de crecimiento promedio historica de los
‘ngresos de explotacién (q) para proyectar los ingresas por ventas futuros (IE), utlizando como
base de proyeccin los ingresos de explotacién del periodo anterior (IE,,), tal como se muestra en
Ia formula @).
TE, = IE,.«x(1 + q) @
Si, por el contrario, las expectativas con respecto al desempefto futuro de los ingresos de
explotacién son relativamente bajas (como consecuencia de bajas proyecciones de crecimiento
futuro para la economia, mayores niveles de competencia al interior de Ia industria © como
resultado del ciclo de vida del producto, entre otras), se sugiere usar la menor tasa de crecimiento
de Ia muestra de observaciones, aplicando asi un eriterio conservador en Ia proyeccién del flujo
de efectivo futuro esperado,
El Cuadro 1 contiene las tasas de variaciones histéricas de los ingresos de explotacién de la
empresa .A.C.. Falabella, correspondientes al perfodo 2000-2005, La tasa de crecimiento de los
ingresos por ventas para el allo 2006 es estimada como el promedio aritmético de las tasas de
variaciones histéricas del periodo ya sefalado,
Cundro_1: Evolucién histérica de Ia tasa de crecimiento de los ingresos de explotacién
‘ios 2000_|_2001 | 2002 | 2003 | 2008 [2005 _[ 2006"
Variacion Ingresos por Ventas | 12.96% | 22.01% | 10.09% | 25.16¥% | 31.17% | 32.87% | 24.0896
(): Promedio histérie.
Hay situaciones en las cuales la estimacién de los ingresos por ventas futuros no se realiza en
funcién de tasas de crecimiento, sino que se lleva a cabo a través de proyecciones de la cantidad
demanda del producto 0 servicio que se comercializa, metodologia que podria conducir a
estimaci
1es mas precisas y confiables. Es el caso, por ejemplo, de las proyecciones de ingresos
de explotacién futuros de las compaiias de retail, las cuales se hacen sobre la base de: (1) las
ventas por m* promedio histéricas; y (2) las proyecciones de m* para Ia compafiia durante el
horizonte de valuacién. El producto entre ambas variables da como resultado el ingreso por venta
futuro proyectado para el periodo analizado, Un segundo ejemplo esté constituido por las
compafiies de servicios sanitarios, las cuales basan su proyeccién en: (1) las tarifas de los
servicios que proporcionan a la poblacién, las cuales suclen estar reguladas,y fijas por una cierta
ris, Parsi & Conejo, 2006 2 Adnivistacion de Porolioe«Invrsines, Coplulo 17: Valoracin de Empresas.
cantidad de aftos; y (2) las estimaciones del crecimiento futuro del consumo, el cual presenta una
alta correlacién con el crecimiento de la poblacién que habita el érea geogréfica a la que abastece
la compaitia, crecimiento que suele ser relativamente estable, facilitando asi su proyeecién para el
futuro,
En ocasiones, no se tienen suficientes datos histOricos para obtener una tasa de crecimiento
promedio que resulterepresentativa del comportamiento futuro de los ingresos de explotacién, ya
sea porque el negocio es relativamente nuevo 0 porque éste ha experimentado transformaciones
que han producido un quiebre con su pasado, invalidando el uso de informacién historica. En este
aso, ¢s posible estimar los ingresos de explotacién futuros de Ia compaffa en funcién de la tasa
de crecimiento ~de los ingresos por ventas- promedio histérica de la industria respectiva,
especialmente cuando el andlisis supone un horizonte de proyeccién caracterizado por un
escenario de madurez. Sin embargo, en los paises 0 mercados emergentes frecuentemente es
dificil contar con informacién cuantitativa de Ia industria. Por el contrario, es altamente probable
contar solo con datos referentes a a gestién global de la economia o de los principales sectores
productivos. En tal situacién, es util usar como proxy la tasa de crecimiento promedio de los
{ngresos por ventas de una industria perteneciente a un mercado desarrollado, tal como Estados
Unidos o algin pals de la Unién Europea, Finalmente, ante Ia falta de un pardmetro industrial, es
posible utilizar los datos de una empresa competidora que sea considerada similar 0 comparable
al negocio que se estd valorando.
42. Estimacién de los Costos de Explotacién y de los Gastos de Administracién y Ventas
Se sugiere estimar los costos de explotacién correspondientes al perlodo ¢ (CE.) como el
producto entre: (1) los ingresos por ventas estimados para dicho periodo (IE, y (2) la proporcién
promedio histérica que los costas de ventas han representado de los ingresos de explotacién
(CENE), tal como se muestra en Ia formula (3)
L
centtx[E 109] 6)
El Cuadro 2 muestra la evolucién de los costos de explotacién como proporeién de los ingresas
de explotacién, entre los afios 2000 y 2005, para la empresa S.A.C.1. Falabella, La cifra
proyectada para el aio 2006 (69.63%) corresponde al promedio histérico,
Perit Parisi et Consejo, 2006 2 “Aininistrocion de Portfolios e Inversiones. Captulo 17: Valoraciin de Empresas.
‘Cuadro 2: Evolucién histérica de los costos de explotacién y de los gastos de administracién y
Ventas, ambos expresados como porcentaje de ios ingresos por ventas
Anos: 2000 [2001 {2002 | 2003 | 2004 | 200s | 2006"
‘Ventas o0% | 100% | 00% | to0% | 100% | 100% | 100%
Costos de Produccién | 69.18% | 69.26% | 68.38% | 69.25% | 70.64% | 71.08% | 69.63%
Gastos de Adm. y Ventas | 21.19% | 20.91% | 19.87% | 19.76% | 19.28% | 18.09% | 19.85%
(5 Bromedio historiee
‘Al momento de proyectar los costos de explotacién, es conveniente separar los costo fijos de los
costos variables de produccién, De esta manera, ante cambios no significativos en el nivel de
operacién de Ia empresa, se podrian proyectar incrementos Gnicamente en el costo variable de
explotacién, manteniendo constant el costo fijo de explotacién, lo que permitila incuir en la
valoracin el efecto de las economias de escala que se puedan generar en las operaciones de la
compafia, De esta manera, si se estiman aumentos significativos en los niveles de produccién y/o
ventas de la empresa, el analista debers cuantficar su impacto en los costos fijs y variables de
explotaci
Al igual que en el caso de los ingresos de explotacién, en ocasiones no se tienen suficientes datos
hist6ricos para obtener una proporeién “costos de explotaciéinlingresos de explotacién” promedio
que resulte representativa del comportamiento futuro de los costos de venta, ya sea porque el
negocio es relativamente nuevo o porque éste ha experimentado transformaciones que han
generado un cambio significativo en su estructura de costos, por lo que la informacién histérica
pierde utilidad, En este caso, es posible estimar los eostas de explotacién futuros de la compania
en funcién del ratio “costos de explotacidnlingresos de explotacién” promedio hist6rico de la
industria respective, especialmente cuando el andlisis supone un horizonte de proyeccién
caracterizado por un escenario de madurez. Sin embargo, en los palses o mercados emergentes
frecuentemente es diffel contar con informacién cuantitaiva de la industria. Por el contrario, es
altamente probable contar s6lo con datos referentes a la gestién global de la economia o de los
principales sectores productivos. En tal situacién, es itil usar como praxy el ratio “costos de
explotaciénlingresos de explotacién” promedio de una industria perteneciente a un mercado
CT =5%xIB,
CT, =57%x3.435=81.958
En consecuencia, a variacién estimada para el capital de trabajo durante el periodo 2005-2006
asciende a -$40, monto que es igual a la diferencia entre el cqpital de trabajo proyectado para el
2006 (1.958) y el capital de trabajo del aflo 2005 ($1.998). De esta manera, el analista cuenta
con: (1) el stock de capital de trabajo esperado (CT); y (2) la relaci6n promedio histérica entre
los ingresos financieros y el capital de trabajo (IFICT). Ambos elementos son necesarios y
suficientes para proyectar los ingresos fnancieros, los cuales ascienden a $256.5.
{ur
vecTsx | 100
re ctix{Z xt00]
IF, = $1.958 x 13,01%=$256,5
"Bn este elemplo, la tasa de crecimiento esperada de los ingresos de explotncién para el afo 2006 es
negative, y asciende a 11.8%
Penis, Paris! & Cornejo, 2006 2s Adinsiociin de Porgolior¢ Inversione, Captulo 17: Valoracn de Empresa.
4.8. Estimacién de Otros Ingresos y Egresos Fuera de Explotacién
La proyeccién de otras ingresos fuera de explotacién debe estar basada en la politica de
renovacién y venta de equipos y maquinarias. De no contar con esta informacién, el analista
puede estimar los otros ingresos fuera de explotacién para el periodo ¢ (OIFE,) sobre la base de
los ingresos de explotacién proyectados para dicho periodo (IE) y el ratio promedio histérico
“otras ingresos fuera de explotaciénlingresas de explotacién” (OIFE/IE), como se muestra en la
expresion (5):
OIFE,= IE,» 6)
La politica de reinversién y venta de equipos y maquinarias también es necesaria en la proyeccién
de los otras egresos fuera de explotacién, De no contar con esta informacién, la recomendacién
anterior es igualmente valida, es decir, el analista puede estimar los otras egresos fuera de
cexplotacién para el periodo ¢ (OEFE,) sobre la base de los costas de explotacién proyectados para
dicho periodo (CE) y el ratio promedio histérico “otros egresos fuera de explotaciénicostos de
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