Modelo de Descuento de Dividendos

Quizs desde el punto de vista de anlisis uno de los

parmetros ms deseados a la hora de valorar una
compaa es conocer cul es el precio adecuado por
ella durante una compra. El nmero de Grahames
un intento de determinar lo que Benjamn Graham
llamaba el Fair Value, el precio justo, por debajo
del cual las acciones cotizan con descuento. Pero
mtodos para obtener el precio de una compaa
hay muchos, hoy os traigo el Modelo de Descuento
de Dividendos que intentar incluir en el futuro en
mis anlisis.

En primer lugar vamos a dar una definicin de

dividendo:
En el diccionario de la Real Academia Espaola nos
encontramos con la siguiente definicin:
dividendo.(Del lat. dividendus, part. fut. pas.
de dividre, dividir).1.m.Mat.Cantidad que ha de

dividirse por otra.

~ activo.1. m. Cuota que, al distribuir ganancias
una compaa mercantil, corresponde a cada
accin.
~pasivo.1. m. Cada una de las
cantidades parciales que se compromete a
satisfacer el subscriptor de una accin u obligacin
a requerimiento de la entidad emisora.
En otras palabras ms llanas, no es ms que el
capital en efectivo que se recibe de una compaa
de la que hemos comprado acciones.
Por lo tanto, la forma ms sencilla de valorar una
compaa es estimar el valor a precio actual de los
futuros dividendos que pagar una compaa. Esto
es lo que pretende encontrar el Modelo de
Descuento de Dividendos, ya que una compaa de
la que no vas a desprenderte nunca vale lo que
puede pagar a sus accionistas por poseerla
(obviando las posibles revalorizaciones de capital
que puedan obtenerse de las acciones).
A continuacin detallo en qu consiste el Modelo de
Descuentos de Dividendos y ya en una entrada
futura entraremos a concretar alguna variante que
se ajuste segn determinadas circunstancias.
Modelo de Descuento General:
Como comentbamos, el precio de la accin actual
es la suma de todos los dividendos que dar desde
ahora y por siempre, pero deflactados con el coste
del capital, esto es, trasladando el valor futuro a
moneda actual considerando lo que puedo ganar
con ese capital, por lo tanto:

Donde:
DPA_estimadot es el dividendo estimado para el
tiempo "t"
k es el coste del capital, esto es, es la tasa de
rendimiento interno que una empresa deber pagar
a los inversores para incitarles a arriesgar su dinero
en la compra de los ttulos emitidos por ella.
Esto quiere decir, para determinar el precio
justo (fair value) de una accin hay que conocer la
proyeccin de crecimiento de los dividendos, el
dividendo actual y la tasa de riesgo que se est
dispuesto a asumir.
Puesto que no es posible o mejor dicho, sensato,
realizar proyecciones de dividendos de manera
infinita, se han particularizando un poco ms este
tipo de Modelo a compaas que pagan dividendos
de forma ms o menos constante, apareciendo
modelos ms complejos en de los que hablaremos
con posterioridad, pero hoy nos centramos en el
modelo ms sencillo:
Modelo de crecimiento de Gordon:
Este modelo se aplica cuando una compaa se
encuentra en rgimen estacionario en lo que a
generacin y crecimiento de caja y por lo tanto de
dividendos se refiere. Considera que la tasa de
crecimiento de los dividendos va a permanecer
constante para siempre.

Si aplicamos estas consideraciones en la ecuacin

anterior y despus de algo de matemticas llegamos
a la siguiente frmula simplificada:

Donde:
DPAe es el Dividendo Por Accin estimado del
prximo ao
K es el retorno del capital esperado
C es la tasa de crecimiento de los dividendos
Pongamos un ejemplo:
En el anlisis de ENAGAS de hace un tiempo
comentbamos que la tasa de crecimiento de
dividendo anualizada era de casi el 18% durante los
pasados ejercicios, y que lo consideraba demasiado
y no esperaba crecimientos superiores al 5-8%.
Consideremos la cifra prudente del 5% como el
futuro crecimiento de los dividendos. Puede parecer
poco, pero a quin le suben el 5% el sueldo todos
los aos?.
Ahora tenemos que decidir qu tasa de retorno de
capital espero para una inversin: Digamos que
deseamos obtener un retorno del capital del 10%.
Parece un valor suficientemente atractivo,
podamos haber escogido el 12% o el 15%, pero en la
medida que elijamos un valor ms alto menor
precio de la accin nos saldr porque le estamos
exigiendo mucho rendimiento a la compra y por lo
tanto menos acciones van a entrar en nuestra
valoracin como aceptables (si es que encontramos

alguna accin que se pueda comprar por precio bajo

esta valoracin).
Si consideramos un dividendo para el prximo ao
de 1,0395 (un 5% ms que el del ao actual que ha
sido 0,99), y con la ecuacin anterior tenemos
que:

A fecha de hoy, Enags cotiza a 15,87 esto es, con

un descuento del 31% sobre el valor de la compaa
segn este mtodo de valoracin.
A continuacin podis ver un grfico con la
estimacin econmica de los dividendos durante los
prximos 50 aos de Enags bajo las condiciones
anteriormente citadas:

La suma de dividendos pagados por Enags bajo esta

simulacin hasta los 50 aos asciende hasta la cifra
de 18,8 , pero si seguimos sumando hasta los 100
aos, la suma llega hasta los 20,59 ... y si

seguimos hasta el infinito llegamos a los 20,79 que

nos ofrece la frmula simplificada.
La propia concepcin del modelo le hace nacer con
importantescarencias:
- La primera salta rpidamente a la vista, no es
posible determinar el precio de acciones por este
mtodo si stas no reparten dividendo. Al igual que
tampoco es posible estimar un valor cuando el
retorno esperado es menor que el crecimiento del
dividendo (aunque esto es mucho ms raro que
ocurra).
- El modelo asume adems una tasa constante de
crecimiento del dividendo. Por lo que slo sera
aceptable para valorar de forma aceptable
compaas maduras que tengan un dividendo medioalto y que efectivamente crezcan de forma
constante. De esto hay poco hoy da, algn REIT
americano quizs. Por ello hay otros modelos ms
complejos de los que hablaremos en prximas
entradas para no alargar demasiado esta como
los Modelo de Descuento de Dividendo de 2 y 3
etapas, que tiene en consideracin variaciones del
crecimiento de la compaa y esto se tiene en
cuenta en el clculo del precio justo.
- Otro problema fundamental reside en que el
modelo es extremadamente sensible a las variables
de entrada. Pequeas variaciones en el crecimiento
del dividendo hace que la valoracin de la compaa
se altere enormemente. Si volvemos al ejemplo
anterior, si en lugar de crecer al 5% Enags crece al
4,5%, el valor la compaa sera de 18,8 , y su en

lugar del 5% fuera del 5,5% el valor justo de las

acciones de Enags sera de 23,1. Por otro lado si
en lugar de pedir un retorno del 10% pido un 8% o
un 12%la valoracin se altera tambin mucho.
Si aplicamos un rpido test de sensibilidad a los
valores elegidos, por ejemplo, varo el retorno
deseado entre un 15 % y la tasa de crecimiento de
dividendo igualmente en un 15%, obtenemos la
siguiente tabla:
8,7
%

Dividend
o

Retorno
10,0 11,5
%
%

4,3
% 23,8 18,28 14,44
5,0
% 28,1 20,79 15,99
5,8
% 35,5 24,63 18,21

En la tabla se observa en Rojo el peor escenario

(exijo un 11,5% de retorno a mi inversin) y
considero que slo va a crecer al 4,3% anual de
ahora en adelante y por siempre, en tal caso la
valoracin de Enags sera de 14,44 , mientras que
en Verde he considerado el escenario ms relajado,
en el que slo pido un 8,7% a mi inversin y sin
embargo el dividendo crece a razn del 5,8% anual,
en este caso la valoracin de Enags sera del
35,5.
De esta forma, con este rpido test de sensibilidad
puedo observar el comportamiento de la valoracin
ante diferentes escenarios y tener una idea ms
clara de el precio justo.

An con todas estas taras, el modelo no deja de ser

un clculo rpidode cuanto deberamos estar
dispuestos a pagar como mucho por una compaa si
quiero obtener un retorno del capital deseado,
estimando a groso modo el promedio de crecimiento
de los dividendos futuros.