FINANZAS EN ADMINISTRACION Octava edicion VOLUMEN II J. FRED WESTON Graduate School of Management University of California, Los Angeles THOMAS E. COPELAND Graduate School of Management University of California, Los Angeles ‘Traduccion: Jaime Gomez Mont Escuela de Contaduria Pablica Universidad Iberoamericana México APSSM Estudios Superiores, Paris, Francia Revision técnica: Francisco Del Valle Dominguez Contador Piblico, TAM M. en Administracion de empresas, ITAM Coordinador del Diplomado: Banco y Crédito, TAM Yolanda Groenewold Gonzalez Contador Piiblico, ITAM M. en Administracion, ITAM McGRAW-HILL MEXICO » BOGOTA » BUENOS AIRES + CARACAS + GUATEMALA + LISBOA * MADRID. NUEVA YORK + PANAMA « SAN JUAN * SANTIAGO + SAO PAULO * AUCKLAND + HAMBURGO LONDRES * MILAN * MONTREAL * NUEVA DELHI * PARIS * SAN FRANCISCO © SINGAPUR ‘ST. LOUIS * SIDNEY # TOKIO * TORONTOCapitulo 21 Estructura de capital y costo de capital ————C—CC=N El capitulo 21 se basa en las teorias fundamentales del riesgo y del rendimiento, ya cle- sarrolladas en el capitulo 17. En ese capitulo se estudiaron los determinantes fundamenta- les del costo de la deuda y del capital contable. En este capitulo consideramos la forma en Ia que estos costos se ven influenciados por el grado de apalancamiento empleado. Ade- més, explicaremos los costos de las formas intermedias de valores que combinan los ele- mentos de las deudas y del capital contable (p. ej., acciones preferentes). Esto proporciona una base para comprender la determinacién del grado dptimo de apalancamiento finan- ciero 0 la mezcla Sptima de financiamiento mediante su referencia a la minimizacién del costo de capital de la empresa, lo cual es equivalente a maximizar el valor de mercado de Ia empresa. También consideraremos las implicaciones de la reestructuracién de capital para buscar la combinacién éptima de financiamiento. Luego trataremos de conjuntar los diversos "hilos” mostrando la forma en la que el costo de capital podria medirse en la préctica, Finalmente, se expondrin las implicaciones de lo anterior para guiar a la empre- sa en cuanto al establecimiento de su presupuesto general de capital Teoria del apalancamiento y el costo de capital Se ha difundido una extensa literatura relativa a la influencia del apalancamiento sobre los costos de las deudas y del capital contable. Al tratar de resumir la mejor teoria y préctica en esta area; debemos empezar con el articulo clasico de Modigliani-Miller (MM) de 1958 sobre el costo de capital, puesto que todos los desarrollos subsecuentes en las finanzas han estado relacionados con lo que se llama "proposiciones de MM". Inicialmente, MM toman una empresa sin crecimiento ni nuevas inversiones netas en un mundo sin impuestos. Con- sistente con nuestra exposicién del capitulo 6 sobre presupuesto de capital, el valor de tal empresa (0 proyecto) seria: v BOL (2. lel Esta es la proposicién I de MM. En ella se afirma que el valor de mercado de cualquier empresa (0 proyecto) “esté dado mediante la capitalizacién de su rendimiento esperado a Ia tasa k apropiada para su clase". Esto es a lo que MM se refieren cuando afirman que las ‘empresas en una clase dada de riesgo tendrian la misma tasa aplicable de descuento. Segtin su explicacién, las empresas de diferentes tamafios difieren tan s6lo en un “factor escalar” y sefialan que los flujos de efectivo esperados provenientes de dos empresas de diferente tamaiio o escala (o proyectos) estan’ perfectamente correlacionados. La medicién de k depende del riesgo de la empresa, del proyecto o actividad. Por consi- guiente, si el ingreso neto esperado en operacién, NOI 0X, en el numerador fuese de $200 000, y la actividad fuese de un riesgo relativamente bajo, el factor de descuento, k,ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL 609 podria ser del 10%, El valor de la empresa seria entonces de $2 millones. Sila actividad de ia empresa fuese altamente riesgosa, la tasa de descuento podria ser del 20% . De ser ast, el valor de la empresa seria de $1 millén. ‘Ahora consideraremos la influencia del apalancamiento. En los supuestos de MM, la expresi6n de la ecuacién 21.1 no se veria afectada por el apalancamiento financiero. Esta es su proposicién I, la cual afirma que el valor de mercado de cualquier empresa es inde- pendiente de su estructura de capital (es decir, el porcentaje de deudas a-activos totales, expresado en términos de valor de mercado), y se obtiene descontando su reridimiento es- perado (ingreso ne!o en operacién) a una tasa apropiada a su clase de riesgo. Ellos ob- tienen este resultado a partir de un proceso de arbitraje que involucra un “apalancamiento hecho en casa’, el cual puede formularse en forma muy sencilla. Considérense dos inver- siones con los siguientes patrones de inversiones y rendimientos: Rendi Decision Inversion _—_en dares A. Compre a del capital contable de la empresa ai, a(X — kB) apalancada, L B, Compre a de la empresa no apalancada, U edie prestado ab aSy~ aB @(X) ~ akgB = a(X ~ kB) En lo anterior, los simbolos tienen los siguientes significados L_ = apalancado U_ = no apalancado Ss valor de mercado del capital comin (capital contable) B = valor de mercado de la deuda (bonos) k x ‘y = costo marginal de la deuda ingreso neto en operacién (también se supone igual a las utilidades antes de intere- ses e impuestos, EBIT) a = una fraccién, es decir, 0 = a < 1. La inversién A consiste en comprar una fraccién del capital contable comin de una empresa apalancada. La inversién B consiste en comprar la misma fraccién del capital contable comin de una empresa no apalancada y crear un monto de “apalancamiento hecho en casa”, equivalente al que est4 representado por la inversién de la fracci6n a de capital contable de la empresa apalancada. Puesto que los rendimientos provenientes de las dos inversiones son iguales, sus valores de mercado de la inversion también seran iguales. Por consiguiente establecemos los dos valores de inversién como iguales entre si: aS, = aS, —aB —_Divida entre « 5. = 5, -B Reagrupe los términos SL + B=S, Puesto que S, + B = V, ¥ 5, = V,, tenemos V, = Vy Por consiguiente, en las condiciones que hemos especificado, el valor de la empresa apa- Jancada es igual al valor de la-empresa no apalancada.? Esta es la famosa irrelevancia dela estructura de capital o irrelevancia del apalancamiento de la posicién 1 de Modigliani- + Recuérdese que B = rD/ky, para que kyB = rDD. Recuerde que res la tasa de cupén sobre la deuda y Des el va- lor en libros de la deuda. 2 Obsérvese que el argumento supone que los individuos pueden pedir prestado a la misma tasa que la empresa, ‘kp, Es un supuesto valido en un mundo sin costos de transaccién.610 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION Miller. También podemos volver a escribir la ecuacién 21.1 despejando k para obtener la sit k= ky (21.2) Esta es una reexpresi6n de la proposicién I en términos del costo de capital (o rendimiento sobre los activos). En ella se afirma que el costo de capital de cualquier empresa es inde- pendiente de su estructura de capital, y es igual a la tasa de capitalizaci6n de una corriente pura de capital contable de su misma clase de riesgo. Lo anterior se efectué en los supues- tos de un mundo sin impuestos. Ahora consideraremos sucesivamente la introduccién de los diversos tipos de impuestos. Empezamos con una tasa fiscal corporativa proporcional, ala cual nos referimos inicialmente como T. Empezaremos con una empresa no apalanca~ da, El ingreso neto en operacién disponible para distribucién entre los reclamantes debe ahora expresarse como un neto del impuesto sobre ingresos corporativos. De este modo, tenemos la ecuaci6n 21.3: Xa-7 Vu 5 (21.3) Una simple reduccién nos da el costo de capital de una empresa no apalancada en la ecuacién 21.4: Xa-T) ku Va (21.4) Repetimos el proceso de arbitraje simple. Tomando como base las dos alternativas de de- isin que se describen mas abajo, a continuacién se presentan algunos patrones asociados de inversion y de rendimientos: Decision Inversion Rendimiento en délares A. Compra a de empresa apalancada, L aS a(X ~ BY = 7) B. Compra a de empresa no apalancada, UL Pedir prestado a(1 — T)B Sy — ofl ~ T)B a(X)(1 = 1) = a — THB = a(X — kV ~ 7), La decisién A consiste en comprar una fracci6n del capital contable comtin de una empre- sa apalancada. La decisién B consiste en comprar la misma fraccién del capital contable ‘comin de una empresa no apalancada y crear un monto de apalancamiento hecho en ca- sa, equivalente a aquel que est representado por la inversién en el capital contable de la ‘empresa apalancada vendiendo a(1 — T)B de deuda, El rendimiento proveniente de la in- versién en el capital contable de la empresa apalancada es el porcentaje de su ingreso des- pués de la deduccién de los intereses de la deuda, y los impuestos. Para la decisién B, el rendimiento es dado como una fraccién del ingreso después de impuestos de la empresa no apalancada, menos el interés (después de impuestos) pagado sobre los préstamos “de casa”. Los rendimientos provenientes de las dos inversiones son iguales; en consecuencia, sus valores de mercado también serdn iguales. Se desprende que: Divida toda la expresi6n entre a 251, = aSy~ a(l ~ TB cpresi6n ent Sse a he Amplie.el éltimo témino 5. = $y-B+ 7B Reagrupe los términos S, + B= Sy + TB. Puesto que S, + B = Vi y Sy = VyESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL 611 de este modo Vi = Vu + TB. (21.5) La ecuacién 21.5 contiene una importante implicacién de las relaciones MM.* Debido al subsidio fiscal representado por la deducibilidad fiscal del interés sobre la deuda, el valor de una empresa apalancada seré mayor que el valor de una empresa no apalancada en el monto de la deuda multiplicado por la tasa fiscal corporativa aplicable. Puesto que el va~ lor del capital contable comén, S, es igual al valor de una empresa apalancada menos el valor de la deuda, los efectos de las decisiones de apalancamiento sobre el comportamien- to de mercado del capital contable comin son predecibles sobre la base de las relaciones de la ecuaci6n 21.5. Esto conduce a la proposicién II de MM, la cual trata del costo del ca- pital contable. Empezaremos con las definiciones del costo del capital contable y del ingre- 5o neto. Para una corriente perpetua de ingresos, sabemos que el valor de la accién es Ni _. Por tanto, el costo del capital contable es NI oe ooh (21.7) A continuacién, la definicién contable del ingreso neto es N= (X~B) - (X~ hB)T Este es el NOI después de los intere- ses, y de los impuestos. Todo Io multiplicamos en el:térmi- ‘no con T. oe Posteiormente reagrupamos. los = XohB~ XT + terns = X(1—T)~ bBO —T) Usamos la ecuacién 21.6 para susti- tuir por X(1 — T) = ku. ~ kuBT ~ kBC ~ 7), or erg x Br eivitese entre Ss. NL ku _ By — 7 $ sg 477) Reagrupamos los términos B B Be ee Factorizamos B/S(1 — T) de los dos ultimos términos k= ku + (ku - By — T)(BIS). (21.8) 3 Para un uso posterior, nétese que de las ecuaciones 21.4 y 21.5: Por consiguiente a1) = hVe~ hal. ae612 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION Esta es la proposicién II de MM con impuestos corporativos, en la cual se afirma que el costo del capital contable es igual al costo de capital de una empresa, no apalancada, més Ia diferencia después de impuestos entre el costo de capital de una empresa no apalancada y el costo de la deuda, ponderado por la razén de apalancamiento, La proposicién Il afi ‘ma que el costo del capital contable aumenta con la raz6n de deudas a capital contable en una forma lineal, siendo la pendiente de la linea igual a (ky — ky) (1 — 1), segiin se muestra en la figura 21-1. Tiene sentido que el costo del capital contable aumente con un mayor apalancamiento financiero porque los accionistas estan expuestos a un mayor ries- go A continuacién, el promedio ponderado del costo de capital (marginal) (WACC, weighted average cost of capital) puede ser formulado en tres versiones, Empezamos con el cuerpo descriptivo del costo del capital, como los costos ponderados de los valores de mercado de la deuda y del capital contable. Esta definicién tradicional del costo de capital es: WACC = (1 = ne + ke (21.9) i. iL Una dificultad principal con esta definicién tradicional es que aunque puede ser usada para calcular el WAC, dados los costos actualmente observables de la deuda y del capi- tal contable, no puede usarse para indicarnos la forma en la que el WAC cambia a medi da que es cambiado el apalancamiento financiero de la empresa. Con objeto de ver la for- ma en que el WACC de la empresa cambia con el apalancamiento, tendremos que contes- tar la pregunta basica: ,cémo cambia el valor de la empresa a medida que se emprenden nuevas inversiones? El promedio ponderado del costo de capital es el rendimiento sobre Ios activos que la empresa debe ganar, dado su nivel de apalancamiento, con objeto de aumentar la riqueza de los accionistas. nn Fig. 21-1. El costo del capital contable como una funcién del apalancamiento. = (hu he) (1-1) hi 0 BSESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL 613 Si una nueva inversion, Al, es emprendida, sera financiada con alguna combinacién de deudas nuevas, AB", y con nuevo capital contable, AS", Por consiguiente, por definici6n, AI = AB" + AS". ‘Ademés, el cambio acompafiante en el valor de la empresa apalancada, AV,, debe surgir de una de cuatro fuentes: deuda original, AB®, riqueza original de los accionistas, AS°, deuda nueva 0 capital contable nuevo. Por tanto, sabemos que AV; = AB? + AB" + AS’ + AS". Dividiendo toda la expresi6n entre el monto de la nueva inversién, Al, se obtiene el cam- bio en el valor de la empresa con respecto a la nueva inversién: as, ast AV, _ AB? , AB" Ar Al aD ar AT Si suponemos que la nueva inversién no afecta a la riqueza original de los accionistas, de modo que Va ar 7 y si volvemos a arreglar los términos, tenemos AVL _ AS? , AB" + AS" Ar AL Ar . Finalmente, debido a que AB" = AS" = Al (porque todas las nuevas inversiones en déla- res son proporcionadas por deudas nuevas © por capital contable nuevo), atl AVL Ar (21.10) Tenemos ahora una expresién para el cambio en la riqueza original de los accionistas cuando se emprende la nueva inversiGn. Puesto que los accionistas originales controlan completamente esta decisién, es razonable hacer el supuesto conductista de que el cambio en la riqueza original de los accionistas debe ser positivo, es decir, AS _ AV, Ap tar 71> Otra expresién.que muestra la forma en que el valor de una empresa apalancada cambia con la nueva inversién se deriva sustituyendo la ecuacién 21.3 en la ecuacién 21.5: XQ-T) , y v= + me614 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION ‘Aqui se demuestra que el valor de la empresa apalancada es la suma de dos partes. Prime- 0 esté el valor presente descontado de la corriente perpetua de ingresos netos esperados en operacién después de impuestos, AGT) hy’ y en segundo término esté la ganancia proveniente del apalancamiento, TB. Sila empresa toma una nueva inversion con el mismo riesgo que la cartera de proyectos ya mantenidos por la empresa, el cambio en el valor de la empresa seria AV, _ AX(-T) , AB" a ear ta ea Sustituyendo la ecuacién 21.11 en la ecuacién 21.10, tenemos AS _ AX(1-7) (AB aD kar * 7) ap 17% y reagrupando los términos tenemos, AX(1-T) Ale aageD... Kult rr, ) (21.12) El lado izquierdo de esta expresién es el cambio en el ingreso de operaci6n después de im- puestos, de la empresa, aportado por la nueva inversion, Al. Es literalmente el rendimien- to después de impuestos sobre los activos que la empresa tendria si no tuviera deudas. Re- cuérdese que en el capitulo 6 definimos cuidadosamente el flujo de efectivo para proyectos de presupuesto de capital exactamente en la misma forma, Esta definicién aparece nueva- mente aqu{ en la derivacién del promedio ponderado del costo de capital, porque los flu- jos esperados de efectivo para propésitos del presupuesto de capital son descontados me- diante el promedio ponderado del presupuesto de capital con objeto de determinar el cam- bio en el valor de la riqueza de los accionistas. En otras palabras, r Ve HOLD, Por consiguiente, WACC a0 D (21.13) El lado derecho de la desigualdad 21.12 es la definicién de Modigliani-Miller del promedio ponderado del costo de capital. k= wacc = k,(1- 742"),ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DECAPITAL 615 Sabemos que Al = AB" + AS". Si suponemos ademas que la empresa emite nuevo finan- ciamiento en proporcién a su estructura de capital establecida como meta, entonces la de- finicién del WACC se convierte en 2). (21.14) k= wace = (1-152 La definicién de Modigliani-Miller del promedio ponderado del costo de capital no s6lo nos indica la forma en que el WACC cambia con un apalancamiento creciente, sino que también conjunta otros aspectos de las finanzas, a saber, 1. Cuando las empresas emprenden proyectos que ganan mas que su WACC, deben es- tar incrementando la riqueza de los accionistas, porque A5°/ Al>0. 2. La totalidad del incremento en el valor de la empresa se acumula para los accionistas, originales. Los tenedores de bonos meramente mantienen su derecho original, es de- cir, AB°/AI = 0, 3. Cuando los flujos de efectivo provenientes de la nueva inversién son descontados al promedio ponderado del costo de capital, se definen como los flujos de efectivo en operacién después de impuestos que la empresa tendria si no tuviera deudas, es de- cir, los flujos de efectivo son CF = X(1~T). Tres formulaciones del WACC han demostrado ser mateméticamente equivalentes. Por conveniencia, las tres medidas del costo ponderado de capital pueden resumirse de la si- guiente manera: 1 k= k(1— T)BIV) + k(SIV) (21.15 0 21.9) 2 pate (21.16 0 21.13) Zi 3. k= ky(l ~ TD), donde L = BV. (21.17 0 21.18) eo Fig. 21- El costo del capital contale como una funcién de la razon de deudas a capital contable; a, suponiendo que T = 0; b, suponiendo que T> 0. Porcentaje Porcentaje by = hy + (hy ~ ha) 8 - f= ky + (1 THiky ~ bo) . WACC = ky : 5 vu hy WACE = ky (1 - Tare fy kf -T) ( 2 3) helt ~ 7) ain ole (@) (b)616 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION La figura 21-2 es una representacién gréfica del costo de capital y de sus componentes como una funcién de la raz6n de deudas a capital contable. En un mundo sin impuestos corporativos, el promedio ponderado del costo de capital es una constante, Con impues- tos, el promedio ponderado del costo de capital disminuye a medida que la razén de deudas a capital contable aumenta. En ambas representaciones de la figura 21.2, el costo del capital contable aumenta linealmente con proporciones de deudas més altas. La raz6n es que incrementar el apalancamiento financiero hace que las reclamaciones residuales de los accionistas se vuelvan més variables, segiin se describié en el capitulo 20, Los accionis- tas requieren una tasa de rendimiento més alta para compensarlos por este riesgo adi- cional. El costo de la deuda se supone constante para ambas representaciones, porque la deuda se supone libre de riesgo. En un mundo con impuestos, el costo de la deuda perma- nece constante, pero a un nivel més bajo. (Nota: desde este momento, se entenderé que V es V; y el valor de una empresa apalancada serd designado como Vi) Seré dtl dar contenido a las proposiciones de MM con los impuestos corporativos, me- diante el caso ilustrativo de la Stevens Company. Consideramos dos estructuras alternati- vas de capital para tal compaitia Stevens Company, balance general no apalancado Total activos ‘$1 000 000 Capital contable de los accionistas $1 000 000 Stevens Company, balance general apalancado Total activos $1 000 000 Deudas al 10% $ 500 000 Capital contable de los accionistas ‘500.000 Total derechos $1000 000 La tasa fiscal corporativa aplicable es del 40%. Los estados de resultados para Stevens reflejarian las dos diferentes estructuras de capital.4 Stevens Company, Estados de resultados No apalancado Apalancado Ingreso neto en operacion (X) $200 000, $200 000 Interés sobre la deuda (kyB = rD) 50 000 Ingreso antes de impuestos (X — kyB) ‘$150 000 Impuestos al 40% TIX — kyB) 60.000 Ingreso neto (X — kyB) (1 — T) $ 90 000 Con la informacién contable anterior, la cual representa datos generalmente disponibles en informes y manuales financieros, podemos aplicar las proposiciones MM. Para una empresa no apalancada de caracteristicas similares a Stevens, obtenemos una medida del costo de capital para los flujos de efectivo no apalancados, ky, la cual supondremos que es del 12%, Todas las demas relaciones pueden ahora calcularse. El valor de Stevens como una empresa no apalancada seria v= 40-2 . a 900096. $1 000 000 7 . Observe que la empresa paga rD, el cual hemos demostrado que es igual a kyB.ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL 617 Encontramos que sin apalancamiento, el valor de mercado de Stevens es igual al valor en libros de sus activos totales. A continuacién, considérese a Stevens como una empresa apa- Iancada. Su nuevo valor se convierte en: V, = Vy + TB = $1 000 000 + 0.4($500 000) = $1 200 000. Ahora el valor de mercado de Stevens excede al valor en libros de sus activos totales. El valor de mercado del capital contable, S, es S=V-B $1 200 000 — $500 000 = $700 000 El costo del capital contable de Stevens, no apalancado, es igual a ky, 6 12%. El costo del capital contable para Stevens, como empresa apalancada, puede calcularse mediante dos relaciones: k=ku t+ (u-kG- TBS 0 k= NUS. La primera formulacién es la proposicién Il de MM (nuestra ecuacién 21.8). La segunda puede calcularse en forma directa. Ilustramos ambas: k, = 0.12 + (0.12 - 0.10)(0.6)(517) k, = $90 00/8700 000 = 0.12 + 0.0086 = 12.86%. = 12.86%. La formulacién SML del costo del capital contable ha sido demostrada por Hamada [1969] como k= Re + (Ry RBull + (B/S) ~ T)). El también demuestra que By{1 + (B/S) (1 — T)] = B;. Recuérdese que f es el riesgo siste- mético de un valor. Por consiguiente, By es el grado de riesgo de los flujos de efectivo no apalancados de la empresa, y 8, es el grado de riesgo de la corriente del ingreso neto (capi- tal contable apalancado). Para el ejemplo de Stevens, sea Rr = 0.10, Ry = 0.16, y By = 0.333 y k, = 0.10 + (0.16 ~ 0.10)0.333[1 + (517)(0.6) 0.1286 = 12.86%. Con apalancamiento, el costo del capital contable ha aumentado de 12 a 12.86%. {Qué sucede al costo ponderado de capital? Podemos emplear la totalidad de las tres formula- ciones: 1. k=k(1 -T)BIV) + (SIV) k = 0.10(0.6)(5/12) + 0.1286(7/12) .025 + 0.075 = 10%. _ $120 000. _ = 31200 000 ~ 10%: 12[1 — 0.4(6/12)] = 0.12(5/6) 0%. Cada formulacién da un costo ponderado de capital del 10%. El ejemplo ilustra que el uso del apalancamiento ha incrementado el valor de la empresa de $1 000 000 a $1 200 000. El 3. k= ky(l- TL) k618 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION costo ponderado de capital se ha reducido de 12 a 10%. Por consiguiente, con las pro- posiciones de MM, tan s6lo con impuestos corporativos, la influencia del subsidio fiscal sobre la deuda, consiste en incrementar el valor de la empresa y disminuir su costo ponde- rado de capital. El costo de capital con impuestos corporativos y personales En nuestra explicacién del costo de capital con impuestos corporativos, obtenemos el re- sultado en la ecuacién 21.5 de que Vi, = Vy -+ TB. Una mayor implicacién de este resulta- do es que el promedio ponderado del costo de capital para una empresa apalancada es in- ferior al costo de capital para una empresa no apalancada, Esto fue més claramente visto en la expresién de la ecuacién 21.17: k= ku(- TL). @1.17) Una implicacién de estos resultados es que cuanto mas deudas haya, mejor serd. En efec- to, las empresas tendrian una deuda del 100% en sus estructuras de capital, No observa- ‘mos razones de apalancamiento tan altas como ésta en ninguna parte, lo cual indica que el modelo original de MM con impuestos requiere de una modificacién. Una posible extensién consiste en considerar los impuestos personales ademas de los im- puestos corporativos. Usaremos los siguientes simbolos: T, = Tasa fiscal corporativa Tys = Tasa fiscal ordinaria al impuesto personal (pagada sobre los intereses de la deuda) Tye = Tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos 0 ganancias de capital provenientes de las acciones, Es un “promedio” de la tasa fiscal de las ganancias de capital y de la tasa ordinaria sobre los dividendos recibidos, y es menor que Tyo. Podemes analizar los efectos de los dos tipos de impuestos personales mediante el uso del marco conceptual simple de arbitraje que se empleé en nuestras anteriores explicaciones de los modelos MM. Tenemos Decision Inversion Rendimiento en d6lares 1. Comprar a del capital contable de la empresa &5. ~ a(Vi ~ B) eX — RyBY = TY — To) apalancada L. 2. Comprar a del capital @-T90-T.) (= 190-1) conde wempres Seay emt Tad -7.)-f | no apalancada Vi, ReBUL~ Ty) = Venta de los bonos [ (= Td - Ta) a-Ta (X= eB ~ Tl = Ty, El andlisis procede en forma similar al que se usa para el mundo de tan s6lo los impues- tos corporativos. Las dos alternativas son comprar el capital contable de una empresa apalancada o comprar el capital contable de una empresa no apalancada, y vender bonos ‘en un monto tal que los rendimientos resultantes en d6lares sean iguales a los rendimien-