Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
Entonces, hablando de los activos, mientras menor sea la cantidad de stos que
se utilice para lograr un mismo volumen de operacin (y por lo tanto de utilidades)
la rentabilidad del activo aumentar; pero a costa de un mayor riesgo, tal como se
explic antes. El siguiente grfico ilustra esta situacin.
Mayor volumen
de activos.
Menor riesgo,
Menor rentabilidad
ACTIVOS
PASIVOS
Menor volumen
de activos.
Mayor riesgo,
Mayor rentabilidad
PATRIMONIO
proporcin entre pasivos y patrimonio que la empresa utiliza para financiar sus
activos.
Y aunque en apariencia la anterior es una definicin elemental ya que se refiere ni
ms ni menos que al nivel de endeudamiento de la empresa (en el mbito
personal todos tambin tenemos nuestro propio nivel de endeudamiento), la
determinacin de la Estructura Financiera que tendr la empresa es una decisin
trascendental por la relacin que tiene sobre dos aspectos igualmente
importantes: las utilidades y el costo de capital.
Tiene relacin con las utilidades porque mientras mayor sea la proporcin de
deuda con respecto al patrimonio, mayor ser tambin la cantidad de intereses
que deben pagarse y por lo tanto habr una mayor presin sobre las utilidades
operativas en la medida en que deber generarse un volumen mayor de stas
para atender el pago de dichos intereses en aumento.
4.3 CONCEPTO DE UTILIDAD OPERATIVA
Suponga el lector que el gerente de una empresa y que al momento de reunirse
con la junta directiva con el propsito de evaluar su desempeo se le critica la baja
utilidad neta generada. Lo primero que usted reprochar es el hecho de que los
impuestos, por ser un elemento incontrolable al representar una proporcin fija con
respecto a la utilidad antes de impuestos, nada tienen que ver con su gestin.
A lo dicho por usted se le responde entonces que de todas maneras la utilidad
antes de impuestos, es decir, despus de deducir los gastos financieros o gastos
por intereses como consecuencia de la deuda con terceros, tambin es baja.
Qu podra responder a esto? Existir entre los diferentes tipos de gastos
alguno que tal vez no sea directamente controlable por usted como gerente?
Pensemos bien en esto observando el modelo general del Estado de Resultados
ilustrado en el Cuadro 4.1 que aparece adelante y posiblemente llegaremos a la
conclusin de que los gastos financieros (intereses y similares), dependen de una
decisin que generalmente no toma la gerencia de la empresa sino sus
propietarios: la decisin de estructura financiera.
Son ellos los que al definir el monto de sus aportes aceptan implcitamente el
monto de los gastos financieros de acuerdo con el tamao que le quieran dar a la
empresa. Por ejemplo, si un determinado proyecto de creacin de una nueva
empresa requiere para su normal operacin 500 millones de pesos de inversin en
activos y los socios deciden emprenderlo aportando un capital de 200 millones,
estn aceptando, de hecho, la carga financiera que implican los 300 millones
restantes que tendrn que conseguirse a travs de pasivos.
Lo anterior sugiere, por lo tanto, que este tipo de gastos debe separarse de los
dems a efectos de presentar un Estado de Resultados que permita cumplir con
Ventas
- CMV
= Utilidad Bruta
- Gastos de
Administracin
- Gastos de ventas
Efecto de la
estructura operativa
Efecto de la
estructura financiera
Aplicando la relacin entre riesgo y rentabilidad tenemos que si los socios corren
ms riesgo que los acreedores, entonces debern ganar una mayor rentabilidad
que estos ltimos.
Igualmente, si los socios esperan ganar una determinada rentabilidad, sta es,
para la empresa, un compromiso de las mismas caractersticas que el que se
asume con los acreedores, es decir, es tambin un costo financiero que bajo una
perspectiva de largo plazo la empresa debe cubrir so pena de que los propietarios
tomen alguna de las siguientes cuatro decisiones:
1.
2.
3.
4.
Liquidar la empresa
Venderla
No reinvertirle fondos para el crecimiento
Retirar cualquier flujo de caja que deje disponible, por pequeo que sea.
Y se dice que bajo una perspectiva de largo plazo porque si en el corto plazo la
empresa no permite repartir utilidades, los socios podran soportarlo si hacia el
futuro existe la posibilidad de que ello se d, lo cual no ocurre con los intereses, Si
en el corto plazo la empresa no puede atender su compromiso de pago de
intereses, se corre el riesgo de que los acreedores entablen acciones judiciales
para hacer exigible este compromiso.
De todo lo anterior se concluye lo siguiente:
$
150
200
300
350
1.000
%
15%
20%
30%
35%
100%
Se supone que cada una de estas fuentes tiene un costo financiero diferente de
manera que si promediamos en forma ponderada dichos costos, valga decir,
teniendo en cuenta la participacin de cada fuente en el total de la financiacin.
Obtendramos una cifra que se supone es lo que a la empresa le costara
mantener sus activos financiados en la proporcin que hemos definido. O lo que
es lo mismo, lo que a la empresa le costara mantener cada peso invertido en
activos, afirmacin que supone dos cosas:
1. Que todos los activos de la empresa tienen el mismo costo.
2. Que todos son financiados en la misma proporcin entre Pasivos y Patrimonio.
Cunto le cuesta a la empresa recurrir al crdito de los proveedores?
Aparentemente da la impresin de que no existe costo, pero no es as. Si stos
conceden descuento por pago de contado y la empresa no lo toma, hay un costo
de oportunidad en el que se estara incurriendo, el cual representa a su vez el
costo de utilizar dicha financiacin. Si en nuestro ejemplo el proveedor vendiera
con un plazo de 30 das y concediera un descuento del 4% por pago de contado,
el costo que asumira sera del 4.17% (y no del 4% como sugieren las cifras), ya
que el valor de la mercanca (asumiendo un valor base de $100), en el momento
en que la empresa la recibe es de $96 y no de $100, que es el valor al cabo de un
mes. En otros trminos, lo que la empresa ha escogido es pagar $100 dentro de
un mes, a cambio de no pagar $96 hoy, tal como lo ilustra el grfico 4.3 , y esto
equivale a pagar $4 de intereses sobre $96 que le han prestado, o sea el 4.17%
(4/96). En trminos nominales, este costo representa el 50% anual (4.17 * 12).
11
96
1 mes
0
100
Existen varias alternativas, unas ms sofisticadas que otras, para estimar la Rentabilidad
esperada por el propietario, las cuales se encuentran en cualquier texto de finanzas avanzadas.
12
FUENTE
Proveedores
Prstamos a C. Plazo
Prstamos a L. Plazo
Patrimonio
Total Activos
150
200
300
350
1.000
%
DE PARTIC.
15%
20%
30%
35%
COSTO ANUAL
NOMINAL
50%
30%
36%
48%
COSTO DE K
PONDERACIN
7,5
6,0
10,8
16,8
41,1%
Cuadro 4.3. Ilustracin del clculo del Costo Promedio Ponderado de Capital
(Nominal)
Es importante destacar el hecho de que en el clculo del CK no siempre se
incluyen los pasivos corrientes, como son los proveedores y las obligaciones
financiera a corto plazo, es decir, que dicho valor se obtiene ponderando
solamente la estructura de financiacin a largo plazo, tambin denominada
Estructura de Capital, compuesta por las obligaciones a largo plazo y el
patrimonio. Este es el punto de vista que se adopta en los textos tradicionales de
finanzas avanzadas, que no siempre aplica en nuestros pases en vas de
desarrollo donde desafortunadamente la financiacin a travs de pasivos a largo
plazo es ms la excepcin de la regla para la mayora de las empresas que son
las pequeas y medianas, en las que la financiacin a corto plazo es
prcticamente la nica fuente externa de recursos y tiene a convertirse en
financiacin permanente.
Deliberadamente se ha utilizado un procedimiento para el clculo del costo de
capital que no es el ms correcto ya que el costo anual obtenido es un costo
nominal y lo correcto es hacerlo como un costo efectivo. Igualmente, y con
propsitos de determinar si la empresa est generando valor para los propietarios,
() el CK debe ser calculado despus de impuestos. ()
Se ha ilustrado el CK cometiendo intencionalmente el citado error no slo porque
es posible que el lector an no est familiarizado con los conceptos de
Matemticas Financieras, sino tambin porque lo nico que se pretende con esta
explicacin inicial es introducirlo en el conocimiento de este concepto, pues si se
supone que los activos de una empresa deben rendir una tasa mayor a su costo,
la forma de saber si ello est sucediendo implica al menos el conocimiento de la
forma bsica de clculo del CK.
El total ponderado obtenido del 41,1% es lo que a la empresa le cuesta financiar
todos los activos, o dicho de otra forma, el costo de mantener cada peso que
tenga en activos tal como se mencion antes. Ahora bien, si cada peso cuesta el
41,1%, es porque cada peso debe rendir como mnimo el 41,1%, es decir, su CK.
Puede afirmarse, por lo tanto, que el costo de capital es la rentabilidad mnima que
deben producir los activos de la empresa, es decir, que el CK es la TMRR de sta.
13
Se invita al lector a consultar los diferentes textos de finanzas avanzadas para profundizar en
este tema.
14
compromiso. Si relacionamos este ltimo valor con los $350 que aportan los
propietarios encontramos que es justamente el 48% que ellos esperaban como
tasa mnima de rendimiento.
La sencilla explicacin anterior nos permite llegar a la expresin del que tal vez es
el concepto ms importante de las Finanzas Empresariales: Si una empresa
genera sobre sus activos una rentabilidad superior a su CK, los propietarios
obtienen una rentabilidad sobre su patrimonio mayor a la esperada y por lo tanto
se les est generando valor agregado con lo que el valor de la empresa (percibido
por ellos), se aumenta, cumplindose de esta forma el objetivo bsico financiero.
Promotores de valor en la empresa. (.) Lo que se ha explicado hasta este
punto sugiere que para determinar el alcance del OBF bastara con observar si la
rentabilidad del activo est por encima del CK, sin requerirse, por lo tanto, de la
realizacin del complejo ejercicio de valoracin de la empresa.
As, puede concluirse que los dos grandes promotores de valor en la empresa son
el flujo de caja libre (FCL) y la rentabilidad del activo y por lo tanto los esfuerzos
gerenciales deben enfocarse hacia la permanente mejora de estos dos
indicadores.
Nivel atractivo de utilidad operativa. Pero, cul es la utilidad que sirvi como
base para calcular la rentabilidad del activo de la empresa Capital S. A.? Es decir,
los $411 de utilidad que dicha empresa dejaba disponibles para sus
beneficiarios, qu utilidad representa en el Estado de Resultados?
Pocos segundos de anlisis nos permiten concluir que dicha utilidad es la utilidad
operativa, pues si observamos el modelo bsico de dicho estado financiero
(cuadro 4.1), es justamente esta utilidad la que se utiliza para cubrir los costos
financieros, los impuestos y la expectativa de los propietarios.
En la seccin correspondiente a la explicacin del concepto de utilidad operativa
se dej planteada la pregunta con respecto a cmo se estableca si un
determinado volumen de estas utilidades era atractivo o no.
Pues bien, lo explicado en la seccin anterior en combinacin con lo que acaba de
afirmarse nos permite concluir que un determinado nivel de utilidad operativa
puede considerarse como atractivo cuando al compararlo con el nivel de activos
que la generan se obtiene una rentabilidad que supera el CK.
Tal como lo sugiere el Grfico 4.4, la rentabilidad del activo obtenida se denomina
rentabilidad del activo antes de intereses e impuestos, que se comparara con el
costo de capital tambin calculado antes de impuestos. Si dicha rentabilidad es
superior al CK, el propietario obtendra una rentabilidad sobre el patrimonio antes
de impuestos superior a la esperada, de acuerdo con la informacin de la
Empresa Capital S. A., y por lo tanto su percepcin del valor de la empresa se
aumentara, cumplindose, por lo tanto, el objetivo bsico financiero.
15
Se alcanza
el OBF
16
UTILIDAD OPERATIVA
- Intereses
= UAI
- Impuestos
= Utilidad Neta
+ Depreciaciones
+ Intereses
= FLUJO DE CAJA
BRUTO
- Aumento del KTNO
- Aumento activos fijos
= FLUJO DE CAJA LIBRE
17
Nos quedan, por lo tanto, slo dos opciones para mejorar el FCL. Aumentar la
utilidad operativa o disminuir el ritmo de crecimiento del capital de trabajo neto
operativo y los activos fijos. Lo primero afecta el numerador de la rentabilidad del
activo y lo segundo afecta el denominador, con lo cual queda demostrado que una
mejora en la rentabilidad del activo implica necesariamente una mejora en el FCL.
No olvide el lector que el efecto contrario tambin puede darse, es decir, que si se
disminuye la rentabilidad del activo se deteriora el FCL, afectando negativamente
las posibilidades de crecimiento de la empresa.
Debe tenerse en cuenta que el efecto que acaba de explicarse se da bajo una
perspectiva de largo plazo, ya que en perodos cortos pueden concurrir alta
rentabilidad y bajo, o inclusive negativo, FCL como consecuencia de un
crecimiento muy alto en el volumen de operacin, es decir, un crecimiento
anormal, el cual ocasiona necesariamente flujos de caja libre negativos en el corto
plazo, que deben ser cubiertos con aportes de socios y endeudamiento en la
misma proporcin de la estructura financiera si as lo disponen los asociados.
Estos FCL negativos no representan problemas siempre y cuando la empresa est
operando en condiciones de rentabilidad por encima del CK.
Lo anterior permite ampliar la comprensin del dilema entre la liquidez y la
rentabilidad (). Se dijo que ambos conceptos eran antagnicos en el corto plazo,
es decir, en las decisiones del da a da y que en el largo plazo iban de la mano.
Lo explicado en los ltimos prrafos y en el grfico 4.5 permite entender el por qu
de la concurrencia de ambos aspectos en el largo plazo.
Otros aspectos relacionados con las decisiones de financiacin. Aunque con
respecto a las decisiones de financiacin se dijo que la de mayor trascendencia
era la relacionada con la determinacin de la estructura financiera, es importante
mencionar algunos otros aspectos particulares que tienen que ver con dichas
decisiones. Veamos.
18
4.6.
DECISIONES DE DIVIDENDOS
En la misma forma que al comienzo del primer captulo se explic como los
ejecutivos de mercadeo, produccin y recursos humanos disponan de ciertas
herramientas que les ayudaban a tomar las decisiones requeridas para el alcance
de los objetivos bsicos de sus correspondientes reas de actividad, tambin los
ejecutivos financieros disponen de una variedad de herramientas para ello, que
aqu definiremos como herramientas de manejo financiero. Veamos cules son las
principales, teniendo en cuenta que el orden en que se describen no determina su
importancia ya que su utilizacin depender del problema especfico que se quiera
resolver.
Las Matemticas Financieras. Que le facilitan al Administrador Financiero el
manejo de un concepto que est presente en la mayora de las decisiones que
toma: La tasa de inters. Alrededor de este concepto existen tcnicas de anlisis
que l puede utilizar, entre otras cosas, para evaluar proyectos de inversin,
calcular el costo de capital, calcular rendimientos (o costos) efectivos, determinar
formas de amortizar deudas, tomar decisiones de compra o arrendamiento
financiero, evaluar fusiones y adquisiciones, etc.
La contabilidad Administrativa. A travs de cuyos conceptos se hace una
utilizacin ms racional de la informacin contable en la medida en que deja de
lado la consideracin de algunos principios y tcnicas contables que a veces
impiden aplicar criterios lgicos en los anlisis de la informacin contable con
propsitos de evaluacin de gestin y toma de decisiones.
Indicadores Financieros. Tambin llamados ndices Financieros y que al ser
comparados con medidas ideales de comportamiento financiero de la empresa,
permiten por un lado, formarse una idea acerca de su fortaleza o debilidad
financiera, y por el otro, tomar acciones correctivas para ajustarse a los objetivos.
20
21