Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de active

financiare
Un portofoliu este definit drept un ansamblu de active financiare. Necesitatea
construciei unui portofoliu format din mai multe active financiare este intuitiv1. n acest
sens, se poate afirma c a realiza investiii n dou active, X i Y, este mai puin riscant dect
a investi ntr-unul singur (de exemplu, X): nregistrarea unor rezultate slabe de ctre activul
X va avea un impact mai mic asupra performanei globale a portofoliului n primul caz
comparativ cu cel de-al doilea. Este adevrat c aceast reducere a riscului se realizeaz cu
preul unei diminuri a rentabilitii globale a portofoliului.

Rentabilitatea i riscul portofoliilor n contextul gestiunii statice

Ipoteza de la care se pornete, de cele mai multe ori, ca principiu teoretic, n estimarea
rentabilitii i riscului portofoliului, este cea de distribuie normal a ratelor de rentabilitate
corespunztoare scenariilor privind viitorul2. Este cunoscut faptul c distribuia normal
depinde numai de media i dispersia distribuiei, n acest caz fiind vorba despre de
rentabilitatea anticipat a activului financiar, E(Ri) i dispersia (variana) acesteia, 2i:
R i ~ N(E(R i ), i2 )
Dei media i dispersia se pot calcula pentru orice populaie statistic, este esenial ca
acestea s fie reprezentative. ntr-o distribuie normal media va fi egal cu modulul i
mediana.
O combinaie liniar de variabile aleatoare normal distribuite este tot o variabil
aleatoare normal distribuit. Aadar, presupunnd c rentabilitatea activelor urmeaz o
distribuie normal, i portofoliul va avea o rat de rentabilitate anticipat evolund dup o
lege de distribuie normal de medie E(Rp) i abatere medie ptratic p, respectiv:

R p ~ N(E(R p ), 2p ) .
Formulele analitice de calcul ale celor doi parametri ai distribuiei, ce poart i
denumirea de ecuaiile portofoliului, sunt:

Din punct de vedere matematic, se poate considera c o investiie realizat exclusiv ntr-un activ financiar
reprezint o investiie ntr-un portofoliu cu o structur de tipul 100% capital investit n activul respectiv.
2
i n cazul acceptrii ipotezei statice forte, se pornete de la un principiu echivalent, presupunnd identitatea
dintre rentabilitatea anticipat i media rentabilitilor istorice i, respectiv, dintre riscul asociat acestei estimri
i dispersia rentabilitilor istorice. Ca observaie, n cazul existenei unei baze de date relevante din punct de
vedere statistic, media rentabilitilor istorice va fi egal cu 0.

Capitolul 9
n

E(Rp ) i1 xi E(Ri )
2
n
n
n
n
2
2
p E{[(Rp E(Rp )] } E{[i1 xi Ri i1 xi E(Ri )] } i1 j1 xi x j ij

n
i1 xi 1

unde:
xi
= ponderea titlului i n portofoliu;
E(Ri)
= rentabilitatea medie anticipat a titlului i;
E(R p ) = rentabilitatea medie anticipat a portofoliului p;

2p

ij
n

(9.2)

riscul portofoliului p exprimat ca varian (dispersie) a

rentabilitii acestuia;
covariana dintre rentabilitile titlurilor i i j, cu observaia c
=
ii = i2;
= numrul de titluri incluse n portofoliu.
=

Pentru a surprinde mai bine ct de corelate sunt dou titluri, i i j, se calculeaz

ij
coeficientul de corelaie ij
. Prin luarea n considerare a coeficienilor de corelaie,
i j
ecuaiile portofoliului devin:
E(R ) n x E(R )
p
i
i 1 i

n
n
2
p i 1 j1 x i x jiji j

n
x 1

i 1 i

(6.5)

(9.5)

Se poate constata c:
1. Dac ij i j , respectiv ij 1 pentru orice i, j ={1, 2, ... , n}, atunci riscul
portofoliului este suma ponderat a riscului titlurilor sau portofoliilor componente. Titlurile
sunt strict pozitiv corelate ntre ele (vezi figura 9.1). Creterea rentabilitii unuia va fi
nsoit i de creterea rentabilitii celuilalt. ns acest eveniment se ntmpl i n sens
invers. Prin urmare putem concluziona c modificarea rezultatelor nregistrate de aceste dou
titluri este simultan i n acelai sens. Creterile au loc n acelai timp, dar i scderile.
Riscul este foarte ridicat, maxim posibil.

Gestiunea portofoliului de valori mobiliare

Doua titluri puternic pozitiv corelate, coeficient de corelatie 1
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5

Rj

ai

.0

.0
M

ar

03
M

n.
Ia

.0

ov
N

.0

2
l.0
Iu

.0
ai
M

Se
p

2
.0
ar

02
M

n.
Ia

.0

1
.0

ov
N

1
l.0

Se
p

1
Iu

ai

.0

.0
ar
M

Ia

n.

01

Ri, Rj

Ri

Fig. 9.1. Dou titluri cu rentabilitile perfect pozitiv corelate, coeficient de corelaie 1

2. Dac exist cel puin o valoare ij i j , respectiv ij 1 , cazul cel mai frecvent n
realitate, atunci riscul portofoliului este inferior sumei ponderate a riscului titlurilor sau
portofoliilor componente. Fenomenul poart numele de diversificare. Cnd ij devine
negativ, diversificarea portofoliului este mai pronunat.
2.1. Un coeficient ij 0 ij 0 evideniaz c ponderea termenilor pozitivi o
depete pe cea a termenilor negativi. Acest lucru este echivalent cu faptul c, n cele mai
multe cazuri, titlurile i i j evolueaz n acelai sens (ambele cursuri bursiere cresc sau ambele
descresc) i mai puine sunt situaiile n care evolueaz n sens contrar (primul crete i al
doilea descrete), deci cele dou titluri sunt pozitiv corelate.
2.2. Un coeficient ij 0 ij 0 evideniaz c ponderea termenilor negativi o
depete pe cea a termenilor pozitivi. Acest lucru este echivalent cu faptul c titlurile i i j
evolueaz de cele mai multe ori n sens contrar (primul crete i al doilea descrete) dect n
acelai sens (ambele cursuri cresc sau ambele descresc).
3. Un coeficient ij i j ij 1 evideniaz faptul c titlurile i i j evolueaz
ntotdeauna n sens contrar (cursul primului titlu crete, n timp ce cursul celui de al doilea
descrete). Titlurile sunt puternic negativ corelate (vezi figura 9.2).

Fig. 9.2. Evoluia cursurilor bursiere a dou titluri strict negativ corelate, coeficient de corelaie egal cu 1

Capitolul 9

Trebuie subliniat c aceste relaii de calcul i, n general, ntreaga filozofie de aplicare a

acestora nu sunt valabile dect pentru portofoliile care i menin compoziia neschimbat pe
parcursul perioadei de analiz. Spre exemplu dorim s investim pentru o perioad de un an
ntr-un portofoliu optim a crui structur a fost stabilit la nceputul anului, din punct de
vedere structural i considerat stabil pe tot parcursul respectivului an. Ct timp se va gestiona
portofoliul exclusiv pe baza datelor nregistrate n trecut (s presupunem folosirea datelor
lunare), vom obine rezultate lunare estimate ale criteriilor de selecie, pe care le vom utiliza
pentru identificarea acestui portofoliu. Prin urmare, n contextul unei analize lunare,
investitorul va fi nevoit s actualizeze datele i s aduc periodic modificri n structura
portofoliului prin operaiuni de vnzare respectiv cumprare astfel nct ponderile s se
menin la nivelul celor stabilite apriori. Acest tip de strategie necesit rebalansarea
periodic a portofoliului i poate genera costuri de tranzacionare semnificative n cazul
investitorilor mici i n cazul rebalansrii prea dese. La polul opus se afl stategiile de tip
cumpr i pstreaz (engl., buy-and-hold), unde investitorul are un orizont de investire
lung, cu costuri de tranzacionare mici n momentele stabilirii i apoi al lichidrii poziiei. n
ambele cazuri, msura performanei nu ine cont de faptul c n realitate pot aprea noi
aporturi sau retrageri de numerar, funcie de strategia de investire a gestionarului de
portofoliu, de faptul c n timp valoarea portofoliului, definit drept capitalizarea bursier a
acestuia la un moment dat, se modific ca urmare a fluctuaiilor de pre de pe pia, de faptul
c un investitor raional va urmri s modifice structura i componena portofoliului su astfel
nct s maximizeze utilitatea averii personale. Modelul prezentat este un model rigid, care
nu ine cont prioritar de obiectivele de rentabilitate i risc ale investitorului n diferite
contexte evolutive ale pieei financiare, ci de respectarea unei condiii de optim stabilit la un
anumit moment dat n trecut. Cu toate acestea, el poate fi util pentru nelegerea fenomenului.
n fapt, prin aplicarea unei suite de gestiuni statice, se poate modela gestiunea dinamic de
portofoliu.

Rentabilitatea i riscul portofoliilor n context general

Metoda ratei interne de rentabilitate utilizeaz metodologia folosit pentru estimarea
ratei
interne
de
rentabilitate
pentru
cazul
proiectelor
de
investiii reale3. Rentabilitatea portofoliului va rezulta prin rezolvarea ecuaiei:
n
CFt
Vn
(9.6)
V0

t
1 R p n
t 1 1 R p
unde:
V0, Vn = valorile portofoliului la nceputul, respectiv la finele
perioadei;
CFt
= cash flow-ul aferent datei t, cu CFt pozitiv pentru un aport
nou i CFt negativ pentru o retragere de capitaluri;
3

Amenc, Nel; Le Sourd, Veronique, Theorie du Portefeuille et Analyse de sa Performance, Ed. Economica,
Paris, 2002, pag. 43.

Gestiunea portofoliului de valori mobiliare

n
t

= durata perioadei de analiz (n ani); aceast perioad este

divizat n n subperioade;
= data la care apare cash flow-ului CFt.

Aceast metod evideniaz n modul cel mai adecvat performana portofoliului,

ntruct ine cont de valoarea n timp a banilor. n ciuda faptului c modalitatea de calcul a
indicatorului pare greoaie, ea devine facil prin utilizarea calculatorului (vezi, de exemplu,
funcia IRR n Excel for Windows) sau chiar prin interpolare4.
Exemplu: S presupunem un portofoliu cu o valoare iniial (V0) egal cu 1000 u.m.
La momentul 1, se realizeaz o retragere de capitaluri n sum de 100 u.m., urmat la
momentul 2 de un aport de capitaluri n sum de 200 u.m.. La finele perioadei de analiz,
valoarea portofoliului analizat este de 1300 u.m.
Pe baza metodei ratei interne de rentabilitate, rentabilitatea portofoliului va rezulta
comod (vezi Tabelul nr. 9.1).
Tabelul nr. 9.1: Calculul rentabilitii portofoliului pe baza metodei ratei interne de rentabilitate
Ani
cash flow-uri
A
B
1
0
-1000
2
1
100
3
2
-200
4
3
1300
RIR relaia de calcul de
calcul5
6%

Diversificarea portofoliului. Portofoliul de risc minim

1. Diversificarea portofoliului
Fenomenul de diversificare a portofoliului se poate defini drept efectul de diminuare a
riscului portofoliului fa de riscul titlurilor componente, ca urmare a independenei n
evoluie a preurilor titlurilor componente, independen cuantificat prin indicatorii de
covarian i, respectiv, coeficient de corelaie. Pentru a nelege mai bine fenomenul, vom
studia comportamentul unui portofoliu format din dou titluri n funcie de corelaia dintre
rentabilitile titlurilor.
Fie dou titluri, i i j, pentru care se cunosc rentabilitatea ateptat i riscul. Cu aceste
dou titluri se alctuiesc 11 portofolii cu structuri diferite. Se calculeaz pentru aceste
portofolii rentabilitatea i riscul n cazurile n care titlurile i i j sunt puternic corelate, puin
corelate sau necorelate (vezi tabelul 9.3). Pentru fiecare coeficient de corelaie n parte s-au
reprezentat grafic riscul i rentabilitatea celor 11 combinaii alese (vezi figura 9.3). Fie:
E(Ri) = 10%, (Ri) = 20%;
E(Rj) = 15%, (Rj) = 30%.
4

Pentru fundamentele teoretice ale acestei metode, vezi, de exemplu, Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria;
Obreja, Laura; Dragot, Mihaela, Management financiar, Ed. Economic, Bucureti, 2003, capitolul 16.
5
Funcia n Excel for Windows: IRR(B1:B4).

Capitolul 9

Se poate observa faptul c o reducere a coeficientului de corelaie implic un efect de

diversificare mai pronunat. Spre exemplu, pentru portofoliul 7, cu o rentabilitate de 12%,
obinut combinnd titlul i cu titlul j n proporie de 60%, respectiv 40%, riscul este din ce n
ce mai mic, pe msur ce coeficientul de corelaie scade, atingnd valoarea 0 pentru un
coeficient de corelaie de -1. Pentru portofoliile formate din combinaia titlului i cu titlul j, n
cazul n care titlurile prezint o puternic corelaie negativ, care face ca nivelul
coeficientului de corelaie s fie -1, portofoliul format din 60% titlul i i 40% titlul j este
portofoliul cu varian (dispersie, risc) minim().

Evoluia rentabilitii i riscului n condiiile modificrii structurii portofoliului i a coeficientului de

corelaie dintre rentabilitile activelor componente. Cazul a dou active financiare.
Riscul
Portofoliu

xi

xj

E(Rp)

ij 1

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

15,00%
14,50%
14,00%
13,50%
13,00%
12,50%
12,00%
11,50%
11,00%
10,50%
10,00%

30,00%
29,00%
28,00%
27,00%
26,00%
25,00%
24,00%
23,00%
22,00%
21,00%
20,00%

ij 0.5 ij 0
30,00%
28,05%
26,23%
24,56%
23,07%
21,79%
20,78%
20,07%
19,70%
19,67%
20,00%

30,00%
27,07%
24,33%
21,84%
19,70%
18,03%
16,97%
16,64%
17,09%
18,25%
20,00%

ij 0.5

ij 1

30,00%
26,06%
22,27%
18,73%
15,62%
13,23%
12,00%
12,29%
14,00%
16,70%
20,00%

30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%

Rezultatele mai pot fi interpretate i n alt mod: alctuind un portofoliu cu ct mai multe
titluri, mai mult sau mai puin corelate, pentru un nivel al rentabilitii medii ateptate, vom
putea micora riscul din ce n ce mai mult.

Gestiunea portofoliului de valori mobiliare

Fig. 9.3. Relaia dintre rentabilitate i risc pentru diferite

portofolii n funcie de valorile coeficientului de corelaie

2. Portofoliul de risc minim i metode analitice de determinare

a structurii lui
Att n figura 9.3, ct i n figura 9.4 se poate observa c ntre toate combinaiile
posibile exist un portofoliu de risc minim (vezi figura 9.5). Acest portofoliu are proprietatea
c dintre toate portofoliile alctuite cu cele n titluri, acesta prezint cel mai redus nivel al
riscului. Portofoliul mai poart numele de portofoliu cu varian minim absolut i este de
obicei notat6 PVMA.

Fig. 9.5. Identificarea portofoliului de varian minim absolut

Riscul i rentabilitatea portofoliului cu risc minim pot fi calculate pornind de la riscul i

rentabilitatea titlurilor care formeaz portofoliul cu risc minim. Pentru demonstrarea relaiei

Stancu, Ion, Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2002.

Capitolul 9

de calcul analitice se pornete de la ecuaiile (9.1) ale portofoliului i se identific structura

portofoliului, x1,... xn care minimizeaz riscul portofoliului:
E ( R p ) n xi E ( Ri )
i 1
2
n
n
p i 1 j 1 xi x j .

i 1 xi 1
x1
x
Se caut 2 pentru care 2p este minim.


x n
Rezolvarea problemei de minim se face prin construirea unei funcii Lagrange, L, care
x i 1 . Problema se reduce
s permit minimizarea riscului innd seama i de restricia

la minimizarea funciei L, respectiv :

1
min( L) min i j xi x j ij 1
2

x 1,
i

cu 1 oarecare

Pentru nceput, se va realiza derivarea funciei L n raport cu necunoscutele xi, i =1,

2,, n i 1 i egalarea acestora cu 0:
12 12
L

12 22
x j x j ij 1 1 0

x 1
n1 n 2
1 i i
1
1

1n

2n

n2

1 x1 0

1 x2 0


1 xn 0
0 1 1

Nivelurile riscului (dispersiile), rentabilitilor i covarianelor pot fi calculate folosind

datele istorice sau realiznd anticipri privind evoluia titlurilor n diferite stri posibile ale
naturii. Aadar, exist toate datele necesare calculului structurii PVMA:

Broquet Claude, Andr van den Berg, Gestion de portefeuille. Actions, obligations, options, De BoeckWesmael, Editions Universitaires, Paris, 1990.

Gestiunea portofoliului de valori mobiliare

x1 12 12
x
2
2 12 2

x n n1 n 2
1 1
1

E ( R PVMA ) [ x1

PVMA [ x1

1n

1 0
x1

2 n 1 0
x
2

n2 1

x n PVMA

1 0 1
E ( R1 )
E ( R )
2
x 2 x n ] PVMA

E ( Rn )

x2

12

x n ] PVMA 12

1n

12
22

2n

... 1n x1

... 2 n x 2

... n2 x n PVMA

Aplicaii
1. Pentru rentabilitile anticipate caracteristice pentru dou titluri, E(R1) = 10%, E(R2)
= 20%, este calculat un coeficient de corelaie = -1. Ce rentabilitate estimai pentru
portofoliul cu risc minim ce se poate forma din cele dou titluri dac 1=10% i 2=12% ?
Rezolvare:
Se cunosc ecuaiile care determin riscul i rentabilitatea unui portofoliu format din
dou titluri:
E ( Rp) x1 E(R 1 ) x 2 E(R 2 )
2P x12 12 x 22 22 2 x1 x 2 12
12
1
1 2
Dac notm x1 cu x , pe x2 cu (1-x) i exprimm covariana n funcie de volatiliti i
covarian, se obine pentru risc urmtoarea ecuaie:
x1 x 2 1

p2 x 2 12 (1 x) 2 22 2 x(1 x) 1 2 [ x 1 (1 x) 2 ] 2

Dup cum se poate observa, dispersia este un ptrat perfect care are valoarea minim 0.
Aadar, se obine o valoare pentru x alias x1 i, ulterior, x2 i rentabilitatea portofoliului cu
risc minim:

Capitolul 9

x1

2
12

0,5454 (54,54%)
1 2 22

x 2 1 x1 0,4546 (45,46%)
E ( Rp ) 14,54%

sau:
x1 12 12 1n
x
2
2 12 2 2 n



2
x n n1 n 2 n
1 1
1 1

0,545455
0,454545

- 1,48E - 19
54,5455%
x PVMA

45,4545%

1
0

0
1
0
0.01
(1) 0,1 0,12 1 0

0 (1) 0,1 0,12
0,0144
1 0

1
1
0 1

1

10%
E ( R PVMA ) 0,545455 0,454545
14,54%
20%

2. Determinai rentabilitatea i riscul unui portofoliu format din trei titluri A, B i C,

caracterizate prin:
Titlul
A
B
C

Rentabilitatea anticipat
10%
12%
14%

Riscul (i)
2%
4%
6%

Ponderea n portofoliu
30%
40%
30%

Coeficienii de corelaie ntre rentabilitile celor trei titluri: AB= 0,2; AC= 0,3;
BC=0,4.
Rezolvare: Se aplic relaiile de determinare ale rentabilitii anticipate i a riscului
portofoliului i se obine:
3

E R P xi E Ri 0,3 0,1 0,4 0,12 0,3 0,14 0,12 12%

R P
2

i 1
3

x i x j ij 0,09 0,0004 0,16 0,0016 0,09 0,0036

i 1 j1

2 0,3 0,4 0,02 0,04 0,2 2 0,3 0,3 0,02 0,06 0,3 2 0,4 0,3 0,04 0,06 0,4 0,0009496

Riscul msurat prin abaterea medie ptratic va fi:

R p 2 R p 0,0009496 3,08%

3. Fie un portofoliu format din dou titluri, caracterizate prin riscurile cuantificate prin
abaterile medii ptratice ale rentabilitilor i=4% i, respectiv, j=5%. Coeficientul de

Gestiunea portofoliului de valori mobiliare

corelaie a acestora este ij = 0,3. Determinai structura portofoliului de risc minim (de
varian minim).
Rezolvare: Fie x, respectiv (1 - x), ponderile asociate titlurilor i, respectiv, j.
Ponderea x rezult din rezolvarea ecuaiei:
d 2p
dx

unde:

0,

(1)

2p x 2 i2 1 x 2j 2 x 1 x i j ij .
2

(2)

Din rezolvarea ecuaiei (1) rezult relaia de determinare a lui x:

x

2j i j ij
i2

2j

2 i j ij

0,0025 0,04 0,05 0,3

0,0019

65,52%
0,0016 0,0025 2 0,04 0,05 0,3 0,0029

Aadar, portofoliul de varian minim va avea n compoziie 65,52% titluri i i 34,48%

titluri j.
4. O pia financiar este format din numai trei valori mobiliare caracterizate prin
urmtorii indicatori de performan:
Titlul financiar
a
b
c

Rentabilitatea
anticipat E(Ri)
12%
14%
16%

Riscul (Ri)
4%
8%
16%

Capitalizarea
bursier
1.000.000
2.000.000
1.000.000

Coeficienii de corelaie dintre rentabilitile celor trei titluri sunt: (Ra, Rb) = 0,3;
(Ra, Rc) = 0,5; (Rb, Rc) = - 0,2. Determinai:
(a) rentabilitatea anticipat i riscul portofoliului pieei;
(b) rentabilitatea anticipat i riscul portofoliului de varian minim;
Rezolvare: (a) Ct timp pe pia coteaz numai cele trei titluri, structura portofoliului
pieei este determinat de ponderile capitalizrilor bursiere ale fiecrui titlu n capitalizarea
pieei bursiere, deci de:
1.000.000
0,25 25% ;
1.000.000 2.000.000 1.000.000
2.000.000
xb
50%;
4.000.000
1.000.000
xc
25% .
4.000.000
xa

Pentru a determina rentabilitatea anticipat i riscul acestui portofoliu se vor aplica

relaiile de calcul ale acestora:
3

E R M xi E Ri 0,25 0,12 0,5 0,14 0,25 0,16 0,14 14%

i 1

Capitolul 9

2 R M

x i x j ij 0,0625 0,0016 0,25 0,0064 0,0625 0,0256

i 1 j1

2 0,25 0,5 0,04 0,08 0,3 2 0,25 0,5 0,04 0,16 0,5
2 0,25 0,25 0,08 0,16 (0,2) 0,00402

(RM) = 6,34034%.
(b) Pentru a determina portofoliul de risc minim trebuie calculate derivatele pariale ale
dispersiei portofoliului n funcie de ponderile celor trei titluri, avnd n vedere c suma
ponderilor trebuie s fie egal cu 100%. Se vor calcula derivatele funciei lui Lagrange:
3

L 2p xi 1 , n funcie de necunoscutele xi, cu i = a,b,c i .

i 1

Un calcul simplificat are n vedere c: xc 1 x a xb , calculndu-se numai dou

derivate, n funcie de xa i xb. Din derivarea relaiei de calcul a riscului portofoliului n
funcie de xa i xb rezult un sistem de dou ecuaii cu dou necunoscute:
2p
x a a2 2 ac c2 x b ab bc ac c2 ac c2 0
x a

2p
x b

x b 2b 2 bc c2 x a ab bc ac c2 bc c2 0

nlocuind cu datele numerice ale problemei, rezult sistemul:

0,02976 x a 0,00912 xb 0,0224

0,02592 x a 0,03712 xb 0,02816

x 1 x x
a
b
c
Soluiile acestui sistem sunt:
xa = 66,17528%
xb = 29,67434%
xc = 4,15038%.
Rentabilitatea i riscul acestui portofoliu vor rezulta prin aplicarea relaiilor:

x ER 0,6617528 0,12 0,2967434 0,14 0,0415038 0,16

3

E R pvma

i 1

0,1275949 12,75%

2 R pvma

x i x j ij 0,4356 0,0016 0,088 0,0064 0,0017 0,0256

i 1 j1

2 0,6617 0,2967 0,04 0,08 0,3 2 0,6617 0,0415 0,04 0,16 0,5
2 0,2974 0,0415 0,08 0,16 (0,2) 0,0017931

(Rpvma) = 4,2345%.

Gestiunea portofoliului de valori mobiliare

5. Un investitor dorete s i formeze un portofoliu de risc minim, n condiiile

obinerii unui nivel minim al rentabilitii de 5%. El poate investi n trei tipuri de aciuni,
caracterizate prin urmtoarele valori ale rentabilitii anticipate i ale riscului asociat
acestora:
Aciunea
i
A
B
C

Abaterea medie ptratic a

rentabilitii

Rentabilitatea anticipat
2%
4%
7%

2%
3%
4%

Coeficienii de corelaie dintre rentabilitile celor trei titluri sunt: (A, B) = 0,3; (A,
C) = 0,5; (B, C) = =- 0,1. Care va fi structura acestui portofoliu?
6. Un portofoliu este constituit la data de 10.04.N, n urmtoarele condiii:
Aciune
AAA
BBB
CCC

Numr aciuni
achiziionate
20.000
25.000
12.000

Curs bursier de
cumprare/aciune
12 lei
8 lei
14 lei

La cumprare s-a folosit un intermediar care a solicitat un comision de 1,2% din

volumul tranzaciei. Pe data de 10.08.N, dup o gestiune pasiv pe un interval de 4 luni, are
loc lichidarea portofoliului, prin vnzarea titlurilor la cursurile bursiere de 13,5 lei/aciune
(AAA), 7,7 lei/aciune (BBB) respectiv 17 lei/aciune (CCC). Intermediarul a cerut la
vnzare un comision de 1,7% din volumul tranzaciei. S se calculeze rentabilitatea n
termeni reali a portofoliului, net de comisioane i impozite, tiind c rata inflaiei
nregistrat pentru anul respectiv a fost de 6%.
Rezolvare:
Pentru a afla rentabilitatea portofoliului, folosim relaia de calcul:
n

Rp xi Ri adic, n cazul nostru,

i 1

R p x1 R1 x 2 R2 x3 R3
unde: xi reprezint ponderea fiecrui titlu n portofoliu iar Ri rentabilitatea individual a
titlurilor.
Pentru a afla ponderile fiecrui titlu n portofoliu, vom calcula capitalizarea bursier a
fiecruia i o vom raporta la ansamblul investiiei (care reprezint n fapt suma capitalizrilor
bursiere individuale). Astfel vom afla ct din capitalul alocat investiiei totale a fost orientat
ctre fiecare dintre cele trei titluri, AAA, BBB sau CCC.
N Cb
Deci: xi n i i 100 , unde:
N i Cbi
i 1

Ni reprezint numrul de titluri achiziionate dintr-o anumit categorie ;

Cbi reprezint cursul bursier la care au fost achiziionate titlurile din componena
portofoliului.

Capitolul 9

x AAA

N AAA Cb AAA

N AAA Cb AAA
100
N BBB CbBBB N CCC CBCCC

20.000 12
0,395 39,5%
20.000 12 25.000 8 12.000 14

Similar vom calcula i celelalte ponderi, respectiv: x BBB 32,9% i xCCC 27,6% .
n ceea ce privete calculul rentabilitilor individuale, reale, nete de comisioane i
impozit, acesta este prezentat n continuare. Din valoarea tranzaciei la vnzare, vom scdea
comisionul de vnzare care trebuie pltit intermediarului, rezultatul reflectnd venitul din
operaia respectiv care revine investitorului. La cursul de cumprare vom aduga comisionul
pltit intermediarului la cumprare, suma acestora reflectnd efortul financiar pe care l face
investitorul pentru a intra n posesia titlului. Comisionul se calculeaz n raport cu volumul
tranzaciei (Cb comision% N).
Dac diferena dintre valoarea tranzaciei la vnzare minus comision de vnzare i
valoarea tranzaciei la cumprare inclusiv comisionul de cumprare este pozitiv, nseamn
c s-a obinut un ctig de pe urma investiiei n titlurile vizate. Prin urmare va trebui pltit
impozit pe veniturile din capital. Acesta se pltete iniial anticipat, dup fiecare tranzacie
care aduce ctig, fiind 1% din volumul ctigului. Dac se nregistreaz pierdere, nu se va
mai plti impozit. Ulterior, la sfritul anului, n funcie de intervalul de timp n care s-au
deinut titlurile n portofoliu, mai mult sau mai puin de un an, vom calcula un ctig net
(rezultate pozitive plus rezultate negative din tranzacii) cruia i se va aplica un impozit
difereniat, de 1% sau 16%. Diferena dintre impozitul pltit anticipat i cel bazat pe
ctigurile nete anuale va reprezenta o sum de plat la bugetul de stat sau de recuperat (vezi
capitolul 4).
innd cont de cele precizate mai sus, n contextul nregistrrii unor rezultate
favorabile din tranzacii, relaia de calcul a rentabilitii nete de comisioane i impozit (R*) va
fi dup cum urmeaz:
R*

(Cbvz Comision vz ) (Cbcump Comision cump )

Cbcump Comision cump

(1 )

Cbvz este cursul bursier de vnzare iar Cbcump este cursul bursier de cumprare;
desemneaz cota de impozit pe venitul din cretere de capital.
Dup cum se observ, nu am luat n considerare numrul de aciuni achiziionate
respectiv vndute, deoarece, trecute n formul, s-ar simplifica.
Rentabilitatea real, net de comisioane i impozit (R **) se calculeaz innd cont de
inflaie. Va trebui sa folosim relaia de calcul a lui Fisher:
(1 R no min ala ) (1 R reala )(1 Rinf latiei ) .
n cazul dat, rentabilitatea nominal este reprezentata de rentabilitatea net de
comisioane i impozit (R*).
R **

1 R no min ala
1
1 Rinf latiei

Gestiunea portofoliului de valori mobiliare

Rezultatele sunt: R1* 9,2%, R 2 * 6,5%, R3 * 17,8% ( Pentru al doilea titlu, deoarece
rentabilitatea net de comisioane a fost negativ nu am mai aplicat impozitul pe venitul din
capital.)
Pasul urmtor ar fi aflarea R**. ns, pentru aceasta, avem nevoie de rata inflaiei
pentru 4 luni, intervalul n care titlurile au fcut parte din portofoliu. n problem se dau
informaii n legtur cu rata inflaiei anual i atunci va trebui s calculm rata inflaiei pe 4
luni. n acest sens vom folosi relaia de calcul de compunere a rentabilitilor:
n

1 R globala

(1 R ) (1 R )
i

unde:

i 1

Ri reprezint rentabilitatea nregistrat ntr-o subperioad, parte a intervalului

global;
Ri este rentabilitatea medie aferent subperioadelor alese din intervalul global;
n reprezint numrul de subperioade incluse n intervalul global.
1 R 4luni (1 Rlunara ) 4 unde (1 Rlunara )12 1 R anuala
Prin aplicarea relaiei de calcul lui Fisher, am ajuns la concluzia c rata inflaiei pe 4
luni este de aproximativ 1,96%.
**
**
**
R1 7,1%, R2 8,3%, R3 15,5%

Pe baza acestor rezultate, vom calcula rentabilitatea portofoliului, dup cum urmeaz:
**
**
R p R1 X 1 R 2 X 2 R3 X 3 7,1% 39,5% (8,3%) 32,9% 15,5% 27,6% 4,35%
**