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820\lettre vernimmen\exemplaire\Retour sur Enron.

doc

Retour sur Enron


ou Avez-vous donc (...) des yeux pour ne point voir ? *

Vous crivez dans lavant propos de la dernire dition du Vernimmen1 : combien


dinvestisseurs ont-ils pris la peine de lire le rapport annuel dEnron ? Et pourtant il est
loquent. Pouvez-vous prciser ?
La lecture du rapport annuel 2000 dEnron ne permet pas de mettre jour toutes les turpitudes
de ce groupe qui ont t rvles au moment de sa faillite. Elle ne laisse cependant aucun
doute sur la nature relle des activits dEnron, sur son trs grand degr de crativit
comptable, sur sa capacit transfrer hors de son bilan des dettes et permet dapercevoir trs
nettement des oprations de nature pour le moins douteuse qui doivent conduire tout
investisseur avis ne pas devenir actionnaire ou prteur dEnron. Aprs tout il ny avait pas
dobligation !

1. La nature relle des activits dEnron.


Ds 2000 il est clair que les activits dEnron ont une nature de plus en plus financire et de
moins en moins industrielle :
? les assets from price risk management activities reprsentent, 21Md$, 32 % du total du
bilan 2000, en progression de plus de 300 % par rapport 1999 ;
? les plus values avant impt de lactivit dinvestissements financiers dEnron reprsentent
sur les trois dernires annes 44 % de son rsultat avant impt avec des rendements
dcroissant trs vite : 44 % en 1998, 34 % en 1999 et 6% en 2000 (note 4, page 40) ;
? Enron classe ses plus-values, non en lments exceptionnels, mais dans son chiffre
daffaires (other revenues) et value ces investissements en fair value, dgageant ainsi des
plus values non ralises ;
? les investissements dans les socits non consolides donc o Enron est normalement trs
minoritaire reprsentent 5,3 Md$ soit 46 % de ses capitaux propres ;
? linstar de tous les groupes financiers, Enron calcule une VAR , Value at Risk, qui,
89 M$ (+ 162 % par rapport 1999), est 20 % plus leve que celle dHSBC par exemple
qui dispose de cinq fois plus de capitaux propres quEnron ;
? enfin, page 27, Enron crit que Enrons continued investment grade status is critical to
the success of its wholesale business as well as its ability to maintain adequate liquidity.
Il ny a pas de doute, Enron est un groupe financier la rentabilit dclinante et qui prend de
plus en plus de risques pour essayer de masquer ce dclin. Comment alors justifier une
valorisation qui atteint en 2000 6 fois les capitaux propres comptables, les meilleurs groupes
financiers taient entre 2 et 4 ?

Finance dEntreprise de Pierre Vernimmen, 5me dition, par Pascal Quiry et Yann Le Fur Dalloz 2002

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2. La crativit comptable
Outre linclusion des plus-values sur cession de certains titres financiers dans le chiffre
daffaires, et donc dans le rsultat dexploitation (voir plus haut), Enron avait dvelopp
plusieurs traitements comptables audacieux qui doivent au moins faire lever les sourcils de
tout lecteur normalement comptent en comptabilit. Ainsi, Enron avait cr dans son compte
de rsultat un agrgat appel Income before interest, minority interests and income taxes, en
apparence proche du classique EBIT (Earing before interests and taxes), mais qui incluait :
?
?
?

les produits financiers, mais pas les frais financiers ;


les profits de dilution ;
et les plus-values de cession dactifs non financiers (gains on sales of non-merchant
assets).

Cet IBIT prsentait, sans surprise, une progression plus agrable que celle de lEBIT et cest
bien pour cette qualit quil avait t cr.
En fait, ds la premire page du rapport annuel, la scne est plante : le cash flow
dexploitation est prcis comme tant calcul hors la variation du besoin en fond de
roulement. Au total, il na rien dun cash flow (qui inclut ncessairement les variations du
besoin en fonds de roulement pour tre un flux de trsorerie) et na rien d'exploitation
puisquil inclut des produits de cession et des produits financiers !

3. Les transferts de dettes hors bilan


A la note 9 de son rapport annuel, Enron explique que des filiales dtenues 50 % et donc
consolides par mise en quivalence et non par intgration globale en US GAAP, portent 15,9
Md$ (+ 46 % / 1999) de dettes long terme contre simplement 8,6 Md$ son propre bilan.
Puis le lecteur peut lire que si Enron ne dtient que 34 % de la filiale Azurix, le groupe
supporte 69 % de ses pertes. Autrement dit, il est clair quune sparation entre droits de vote
et intrts conomiques a t organise (pour ne pas consolider la dette). Mais si Enron
supporte 69 % des pertes, le bon sens ne nous dit-il pas qu Enron doit supporter tt ou tard au
moins 69 % des dettes et que donc celles-ci devraient tre dans son bilan ?
Enron explique deux tableaux plus bas quil a cd en 2 ans pour 1 369 M$ dactifs financiers
au Limited Partnership Whitewing non consolid (Enron dtient 50 % des droits de vote).
Naturellement, Whitewing LP sest financ par endettement puisquil est indiqu que ses
autres actionnaires ne lui ont apport que 48 M$ de capitaux propres. Rsultat de lopration :
1 369 M$ de dettes sorties du bilan dEnron mais portes par une socit contrle 50 %
non consolide dont on peut prsumer quelle a moins de 100 M$ de capitaux propres et dont
on apprend note 16 que lautre actionnaire est membre de ltat major dEnron.

4. Des oprations de nature suspecte


Est-il normal quun membre de la direction gnrale soit associ dun LP qui sert
dconsolider des dettes ? Non, bien videmment.

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Et que penser des transactions dEnron sur ses propres actions, toujours avec ce LP dcrites
note 16 Enron (i) contributed to new-formed entities (the Entities) assets valued at
approximately $ 1.2 bn, including $ 150 m in Enron notes payable, 3.7 m restricted shares of
outstanding Enron common stock and the right to receive up to 18.0 m shares of outstanding
Enron common stock in March 2003 (subject to certain conditions) and (ii) transferred to the
Entities assets value at approximately $ 309 m, including a $ 50 m note payable and an
investment in an entity that indirectly holds warrants convertible into common stock of an
Enron equity method investee. In return, Enron received economic interests in the Entities, $
309 m in notes receivable, of which $ 259 m is recored at Enrons carryover basis of zero,
and a special distribution from the Entities in the form of $ 1.2 bn in notes receivable, subject
to changes in the principal for amounts payable by Enron in connection with the execution of
additional derivative instruments. Cash in these Entities of $ 172.6 m is invested in Enron
demand notes. In addition, Enron paid $ 123 m to purchase share-settled options from the
Entities on 21.7 m shares of Enron common stock. The Entities paid Enron $ 10.7 m to
terminate the share-settled options on 14.6 m share of Enron common stock outstanding. In
late 2000, Enron entered into share-settled collar arrangements with the Entities on 15.4 m
shares of Enron common stock. Such arrangement will be accounted for as equity
transactions when settled. Avez-vous compris quelque chose ? La complexit ait elle
synonyme de virtuosit ? Bien sr que non.

Le rapport annuel 2000 dEnron est-il compliqu lire ? Non, il ne fait que 56 pages dont 36
consacres aux tats financiers. Il est et tait disponible sur Internet.
Qui la lu ? Cest une bonne question ; probablement pas ceux qui ont prt Enron, achet
ses actions ou recommand leur achat.

Pascal Quiry
Professeur de finance au Groupe HEC
Co-auteur de Finance dEntreprise
de Pierre Vernimmen Dalloz 2002

* Evangile de Marc, 8 18.