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LUTTER CONTRE LINSTABILIT FINANCIRE :


POUR UN AGGIORNAMENTO DE LA THORIE
ET DE LA RGULATION FINANCIRES
DOMINIQUE PLIHON
Professeur, universit Paris-Nord

Dfinir les voies dune sortie de la crise financire en cours implique dtablir un diagnostic
sur les causes et la nature de ladite crise. Aprs en avoir sous-estim lampleur, la plupart des
conomistes semblent dsormais saccorder pour considrer que cette crise est profonde.
Toutefois, il y a des divergences dapprciation sur sa nature et ses mcanismes. Pour beaucoup
dexperts, la cause essentielle vient dun emballement du systme financier caus par le
dveloppement non matris de la titrisation des crdits immobiliers risque aux tats-Unis
(Lorenzi, 2008). Sil est vrai que la titrisation innovation majeure qui a boulevers le
fonctionnement des banques et des marchs joue un rle central dans la transmission de la
crise, il apparat nanmoins que cette explication est insuffisante. En ralit, nous sommes en
prsence dune crise systmique qui prend ses racines au cur mme du systme financier et,
plus largement, du capitalisme financier.

hypothse dune crise systmique a trois


fondements.
Premirement, il sagit dune crise idologique et intellectuelle. Pendant les
vingt-cinq dernires annes, les autorits et les lites
ont t guides par le fondamentalisme du march : la
croyance que les marchs tendent vers lquilibre et
que les dviations par rapport ce dernier sont
alatoires. Toutes les innovations, dans le domaine de
la gestion des risques, des produits drivs et des
produits structurs sont bases sur cette croyance. Or,
celle-ci est remise en cause par la crise en cours, tant
dans le monde acadmique que professionnel 1. Les
innovations sont restes non rgules par les autorits
cause de cette hypothse fallacieuse selon laquelle les
marchs sautorgulent. En fait, les autorits devraient
savoir que les grandes crises (en 1987, 2000, etc.) ont
t vites jusquici du fait de leurs interventions, et

non de la capacit des marchs retrouver eux-mmes


un quilibre. Les autorits et les acteurs financiers,
aveugls par leur fondamentalisme de march, nont
pas vu venir la crise en cours. Il serait temps que, dans
les salles de march, comme dans les universits, on
admette quil existe une autre reprsentation thorique
de la finance, beaucoup plus proche de la ralit,
comme le reconnaissent les professionnels les plus
clairs (Soros, 2008). Selon cette approche, les
acteurs de march ne fondent pas leurs dcisions sur
la connaissance, ce que les conomistes appellent les
anticipations rationnelles. Les marchs fonctionnent
sur la base du mimtisme et des interactions entre des
acteurs travaillant en information incomplte et
avec une rationalit limite ; cela peut conduire en
labsence de rgulation approprie des quilibres
multiples, ainsi qu une volution chaotique et
dsordonne des prix dactifs.

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Deuximement, une autre dimension de la crise


systmique est la remise en cause du paradigme de la
finance moderne. La crise a en effet rvl que la
finance contemporaine nest pas en mesure de
remplir ce qui est suppos tre sa fonction principale,
savoir lvaluation et la gestion des risques. La titrisation et les produits drivs ont transform les banques
en courtiers qui ont transfr une part croissante de
leurs risques aux marchs, volution amplifie par les
nouvelles normes de Ble II. Sachant quelles ne
porteraient pas les risques lis leurs oprations de
financement, les banques commerciales ont eu tendance sexposer des prises de risque excessives. Les
banques dinvestissement en charge de la titrisation se
sont mises mixer des risques de nature diffrente,
crant des produits complexes dont lenjeu est difficile
valuer. Lopacit des oprations sest trouve
renforce du fait que les produits titriss sont changs
sur des marchs de gr gr non rguls. Il faut ajouter
ce tableau les agences de notation qui nont pas jou
leur rle, piges par des conflits dintrt, ce qui les
a amenes donner la mme note AAA des bons
du Trsor sans risque et des produits structurs ! La
titrisation, innovation phare de la finance moderne,
na pas pour rle de faire porter les risques par les
agents supposs tre les plus aptes les porter, comme
on laffirme souvent. Elle tend plutt accrotre le
niveau global du risque dans le systme financier.
Troisimement, un lment important de la crise
systmique tient dans le fait que toutes les composantes du systme financier sont touches. La crise a
dmarr sur un segment particulier du march
immobilier le march des subprimes haut
risque pour se propager aux banques et aux investisseurs, plus particulirement aux tats-Unis et en
Europe, en dstabilisant au passage marchs interbancaires et marchs financiers. Lanalyse des pisodes
dinstabilit financire passs a montr que les crises
les plus graves, en termes de cot conomique et
social, avaient deux caractristiques (Boyer, Dehove,
Plihon, 2004) : dune part, la fragilisation des
banques amenant celles-ci rationner leur crdit, et,
dautre part, la perturbation conjointe de plusieurs
marchs dactifs (bourse, marchs immobilier et des
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changes). Lexemple rcent le plus clair est celui du


Japon secou par une crise dflationniste, qui a dur
une dcennie partir de 1992, la suite de dfaillances
bancaires lies lclatement conjoint de bulles
spculatives sur la bourse et le march de limmobilier.
La crise actuelle prsenterait des analogies avec celle
du Japon dans les annes 1990 : les marchs immobiliers et les bourses, ainsi que les banques, sont au
cur de la tourmente aux tats-Unis et en Europe.
Cest ce qui amne le Fonds montaire international
(FMI, 2008), par exemple, craindre une forte
rcession dans les pays avancs les plus touchs par la
crise, avec des effets de transmission dans les pays de
la priphrie.

Quelles voies de sortie


de crise ?

artant du constat que cette crise est


systmique, au sens o on vient de le dfinir,
des rformes radicales simposent ; elles obligeront la remise en question des croyances
bases sur le fondamentalisme de march. On pourrait
commencer par modifier le contenu de lenseignement de la finance fond sur des reprsentations
thoriques fallacieuses tel quil est pratiqu dans la
plupart des universits, en particulier celles qui
forment les futures lites. Il sagit dabandonner le
fondamentalisme du march et dadmettre que,
puisquils ne sont pas en mesure de sautorguler, les
marchs financiers doivent tre troitement rguls
par des autorits de tutelle. Lobjectif des rformes ne
doit pas tre uniquement de sortir de la crise en
cours, mais aussi de crer les conditions pour rduire
la possibilit de crises financires futures profondes et
coteuses.
Ainsi, trois sries de mesures peuvent tre envisages :
- adapter les politiques des banques centrales ;
- renforcer le contrle prudentiel de lensemble du
systme financier ;
- encadrer les marchs financiers.

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Adapter les politiques des

banques centrales
Le rle principal des banques centrales est dassurer
une alimentation adquate en liquidit des banques,
et donc de lconomie. La crise subprime sest
traduite par une disparition des investisseurs sur les
marchs financiers du fait de leur incapacit grer
leurs risques. Cette incertitude a cr des tensions sur
le march interbancaire, les banques les plus liquides
prfrant ne pas prter celles qui taient suspectes
de porter des risques importants lis aux crdits
immobiliers titriss. Les banques centrales ont t
amenes refinancer en urgence dune manire
rcurrente et massive les banques en difficult afin
dviter une crise de liquidit.
Il faut que les banques centrales tirent les leons
de cet pisode. Elles ont t contraintes dintervenir
sur le march montaire par suite dune crise sur les
marchs dactifs. En dautres termes, quelles le
veuillent ou non, les banques centrales sont
dsormais directement concernes par la stabilit des
marchs financiers, ne serait-ce que pour des raisons
defficacit de la politique montaire. Leur rle ne
peut plus se limiter au seul objectif des prix des biens
et services, mais doit dsormais inclure la stabilisation
des prix dactifs. la gnration des banquiers
centraux conservateurs, centrs sur la lutte contre
linflation, doit succder une nouvelle gnration de
banquiers centraux adapts la finance globalise.
Cela implique notamment que les politiques des
banques centrales dalimentation en liquidit du
march montaire soient adaptes. Trois mesures
peuvent tre proposes (Castel, Plihon, 2008) :
- permettre aux institutions financires non bancaires
(banques dinvestissement, fonds, vhicules de
titrisation) daccder aux refinancements des banques
centrales pour viter que leurs difficults ne se rpercutent sur les banques ;
- utiliser de faon plus slective linstrument des
rserves obligatoires que les banques sont tenues de
constituer auprs des banques centrales, en diffrenciant
leur montant selon la composition de leurs actifs, les
rserves assises sur les crdits pouvant tre moins

leves que celles lies aux oprations de titrisation ou


de trading ;
- promouvoir une gestion plus fine des refinancements par les banques centrales qui dfiniraient une
enveloppe individuelle de refinancement adapte aux
besoins pour chaque groupe bancaire ; ces modalits
de gestion plus individualises viteraient la
banque centrale de valider ex post des prises de risque
anormales .

Renforcer le contrle prudentiel

de lensemble du systme financier


La crise de 2007-2008 a mis en lumire les insuffisances du dispositif prudentiel, en particulier celles
des normes du Comit de Ble. Ces normes sont
presque exclusivement consacres au contrle microprudentiel des banques individuelles. Or, la crise
actuelle montre lvidence que les risques dinstabilit financire proviennent de plus en plus des interactions entre les marchs dactifs et les diffrentes
catgories dagents financiers. Il convient de mettre
en place une supervision macroprudentielle et
prventive destine stabiliser le systme bancaire et
financier dans sa dimension globale et macroconomique, afin de contenir les risques de nature
systmique. Cette approche macroprudentielle
implique des changements au niveau des autorits de
tutelle. Deux avances seraient ncessaires : la
premire permettrait dinclure explicitement des
objectifs de stabilit financire dans le mandat des
banques centrales (Boyer, Dehove, Plihon, 2004) ; la
seconde avance, de nature institutionnelle, consisterait confier la fonction de surveillance prudentielle
des banques, des assurances et des marchs financiers
une autorit de tutelle unique, sur le modle de la
Financial Services Authority britannique. On est
loin de ce schma en Europe o la supervision
prudentielle demeure encore une prrogative nationale.
Ainsi, en France, les superviseurs sont encore clats
par secteurs avec une commission bancaire, une commission des assurances et une autorit des marchs
financiers. La proposition de crer un ou plusieurs
superviseurs lchelle europenne a dj t discute
(Revue dconomie financire, n 60).
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Par ailleurs, lune des leons de la crise actuelle


est quil est ncessaire dtendre le primtre de la
supervision prudentielle au-del des banques
commerciales. Ce sont en effet des tablissements de
crdit immobiliers non bancaires, donc non soumis
au contrle prudentiel, qui ont t lorigine dune
prise de risque excessive sur le march de limmobilier
haut risque amricain. La Fed (Rserve fdrale)
amricaine a t amene soutenir des institutions
non bancaires pour enrayer la crise. La contrepartie
de ce soutien de la banque centrale devrait tre
logiquement la soumission de ces institutions (fonds
ou banques dinvestissement) un contrle prudentiel
de mme nature que celui impos aux banques
commerciales, en particulier des normes minimales
de fonds propres et de liquidit.
Les banques centrales et les pouvoirs publics ont
t amens prendre le contrle de banques
dfaillantes afin de recapitaliser celles-ci : cest le cas
de Northern Rock au Royaume-Uni et de Bear Sterns
aux tats-Unis. Plutt que de chercher revendre ces
tablissements des actionnaires privs, une fois
quils auront t renflous, il serait prfrable de les
maintenir sous le contrle public avec lide de
constituer terme des ples bancaires publics,
fonctionnant selon une logique autre que celle de la
maximisation du ROE (return on equity), avec les
prises de risque invitables que cela entrane.
Lexprience passe montre que les conomies nationales ont besoin de systmes bancaires diversifis
comprenant la fois des acteurs privs, publics et
coopratifs. Le rle des fonds souverains, dont les
objectifs sont peu transparents, doit galement tre
pos. Faut-il tout prix appeler ces derniers la
rescousse pour recapitaliser les banques en difficult,
comme ce fut le cas pour Citigroup ou UBS ?
court terme, des changements prcis pourraient
tre mis en uvre afin de limiter les risques de
dstabilisation du systme financier :
- obliger les banques conserver une partie des
risques quelles ont lintention de cder sur les
marchs de titrisation ou de drivs, ce qui les inciterait
adopter une approche plus rigoureuse des risques ;
- dfinir des normes prudentielles destines limiter
la capacit des banques financer les fonds
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spculatifs (hedge funds) et les oprations fort effet


de levier (du type LBO, leverage buy-out), au cur de
la crise actuelle ;
- remplacer le systme actuel de provisionnement
ex post par un systme de provisionnement dynamique ex ante de faon permettre aux banques
daccumuler un matelas de provisions en haut du
cycle ; cela leur viterait de constater linsuffisance de
leurs fonds propres lorsque la conjoncture se dgrade.
Cette mesure permettrait dattnuer la procyclicit
des comportements bancaires.

Encadrer les marchs financiers


La crise en cours a montr que certains acteurs et
certains produits taient source dinstabilit potentielle considrable. Ainsi, apparat-il ncessaire de
limiter le dveloppement des marchs de gr gr o
se ralise la plus grande part des produits drivs et
issus de la titrisation. En effet, ces marchs chappent
toute forme de contrle, sont totalement opaques et
source de dysfonctionnements graves en cas de crise,
comme ce fut le cas en 2007 et 2008. Il est essentiel
que les autorits europennes crent un nouveau
cadre rglementaire de manire interdire les
produits structurs dont le risque ne peut tre valu.
Lobjectif doit tre que la plupart des oprations
financires puissent tre traites sur des marchs
organiss, standardiss et contrls par des autorits.
Cest cette condition que seront vits les drapages
tels que ceux qui ont conduit la crise actuelle.
La question du rle et du fonctionnement des
agences de notation sest pose nouveau avec acuit
loccasion de cette crise. Il est apparu clairement
quelles ont t dans lincapacit dvaluer correctement
les risques lis la titrisation des crdits immobiliers.
Cette carence sexplique en partie par les conflits
dintrt qui traversent ces agences charges dvaluer
leurs clients et incites ne pas tuer la poule aux ufs
dor. Ce problme est renforc par le quasi-monopole
de lindustrie de notation domin par trois agences
dans le monde, Moodys, Standard & Poors et Fitch
& Ibca. Les tentatives de rgulation, notamment par
la loi Sarbanes & Oxley (2002) ont chou. Une
solution alternative doit tre trouve. Elle pourrait tre

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de confier la fonction de notation aux banques


centrales. La Banque de France, par exemple, sest
dote dun observatoire des entreprises et dune
centrale des bilans tout fait en mesure de jouer le
rle dagence de notation. La solution technique
existe donc. Il suffirait dune dcision politique
courageuse pour trouver enfin une solution la
dfaillance rcurrente des agences de notation.

Conclusion : sattaquer
aux racines de la crise

a crise qui se droule depuis lt 2007, dont


lissue est encore incertaine, a dmontr les
failles considrables du systme financier
qui sest mis en place au cours des deux
dernires dcennies. Cette crise, originale bien
des gards, sinscrit dans un processus dinstabilit
financire chronique, caractristique centrale du
capitalisme contemporain, domin par une finance
globalise et libralise. Cette crise rvle les dangers
du fondamentalisme de march qui a amen les autorits et les lites suivre la doctrine du laisser-faire
face au dveloppement anarchique des marchs
financiers. Un aggiornamento de la thorie financire
standard, ainsi que de la doctrine des banques centrales et des autorits de supervision prudentielle,
devient ncessaire si lon veut sortir de cette crise et
prvenir les crises futures.

Notes
1. On peut citer ce sujet les commentaires de Martin Wolf,
chief economist commentator du Financial Time :
Remember March 14, 2008 : it was the day the dream
of global free-market capitalism died. For three decades,
we have moved towards market driven financial systems.
By its decision to rescue Bear Sterns, the Federal Reserve,
the institution for monetary policy in the US, chief protagonist of free-market capitalism, declared the era over ()
Deregulation has reached its limits , March 26, 2008.

Bibliographie
BOYER, R. ; DEHOVE, M. ; PLIHON, D., Les crises financires , Rapport pour le CAE, Documentation franaise,
2004.
CASTEL, M. ; PLIHON, D., Rudes leons de la crise
financire , Le Monde, 1er fvrier, 2008.
FMI, Fonds montaire international, Rapport sur la
stabilit financire internationale , avril, 2008.
LORENZI, J-H., Spcial crise financire , Le Monde,
21 mars, 2008.
REVUE DCONOMIE FINANCIRE, Scurit et rgulation
financire , numro spcial (n 60).
SOROS, G., The New Paradigm for Financial Markets :
The Credit Crisis of 2008 and What it Means , e-book,
PublicAffairs, 2008.

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