Studiului de caz trebuie structurat dup cum urmeaz:

1. Context

2. Cauze
3. Evolutie
4. Efecte
5. Lecii nvate
Studiul de caz trebuie s Includei informaiile referitoare la membrii echipei.

Eecul de gestionare a riscurilor pentru companii nefinanciare din contextul crizei

financiare: lecii din Aracruz Celulose
Contribuia principal a acestui articol este de a prezenta dovezi privind strategiile de acoperire a i se
refer la o agenie de comportament i problemele generate de speculaiile cu derivate. Ne vom
concentra pe cazul Aracruz Celulose. Ne arata cum poziia Aracruz gardul viu - ca a pierdut 2,1 miliarde
de USD n derivai de moned - a deviat de la gard viu optim ca urmare a specula cu peste
instrumentele derivate

I. Introducere Criza financiar a adus miliarde de pierderile cauzate de derivai de

tranzacionare, ca parte a strategiilor de hedging pentru companii nefinanciare n
multe ri (Dodd (2009) sugereaz c pierderile au totalizat n jur de 500 USD
miliarde de euro pentru companiile nefinanciare n cursul perioadei 2008-2009).
Acest articol i propune s fac lumin n acest subiect de concentrndu-se pe
politica de acoperire a unui brazilian,companie care a pierdut peste 2 miliarde dolari
din cauza unui schimb in evoluia cursului rezultat din criza financiar 2008. n
particular, vom arta modul n care compania deviat de la gardul viu optim la
nceputul anului 2008 de ctre utilizarea de instrumente derivate "inovatoare".
Contribuim la literatura n dou moduri: n primul rnd prin descrierea n detaliu, cu
un set de date neobinuit de bogat, politicile de acoperire de Aracruz; i apoi prin
prezentarea unei analize empirice cauzei, privind cderea companiei cu efectele
indirecte ale crizei financiare. Noi vom arata cum companiile pot specula, ntradevr prin derivai, chiar dac din greeal, i vom ncerca s oferim o explicaie
pentru o clas nefinanciara de companiile care au suferit pierderi financiare grele ca
urmare a evenimentelor directe i indirecte din timpul crizei financiare.
Aceast tem poate fi mprit n dou tipuri: ca managerii ce au facut corect i
trebuie pstrat i ceea ce au fcut greit trebuie s nu se mai repete.

Un caz relevant n acoperirea mpotriva riscurilor este prbuirea Metallgesellschaft

(MG). Acest caz se ncadreaz n cazul "nu trebuie repetat" i ofer multe
perspective n analiza de risc implicnd strategii de acoperire care utilizeaz
instrumente financiare derivate.
n orice caz, literatura cu privire la caz MG singur prevede suficiente lecii pentru a
preveni managerilor din sunt realizate la ING strategii care ar spori riscul global de
companii prin acoperire cu derivai.
In cazul de fa, Aracruz Celulose a inregistrat pierderi de 2.1 miliarde de
dolari n instrumente derivate n ultimul trimestru al anului 2008. Aceste pierderi au
fost de 3,7 ori mai mare dect Ctiguri nainte de dobnzi i impozite (EBIT) n
2007 i a reprezentat 30% capitalizarea de piata Aracruz dac lum n considerare
valoarea companiei la sfritul celui de al doilea trimestru al anului 2008. Colapsul
companiei a fost marcat de o plonjare stoc de peste 90% n 3 luni, i numai atunci
cnd s-a pus capat Aracruz Celulose, fost achiziionat de un alt productor de
celuloz n 2009.
Noi ncercm s verifice dac strategia elaborat de Aracruz fost de sunet, i
care provin efectele Criza financiar pe pozitia companiei. Noi ncercm s explica
strategia financiar Aracruz de a nelege dac riscuri ascunse au fost adevraii
vinovai n prbuirea societatea sau dac managerii condus compania la o situaie
de astfel de prghie a crescut nct prbuirea acestuia era inevitabil.
Facem apel la Bodnar i Marston (2001) modelul de riscul de schimb valutar
expunere.
Ideea principal este de a obine optim acoperire a companiei n perioada
de 1999-2008 i compara acoperire optima cu cea efectiv care a fost folosit pentru
a acoperi rata de schimb a companiei risc, folosind finantele comportamentale i
teoriei ageniei de ofer o justificare pentru plecarea optim a acoperirea realizat.
De asemenea, eforturi pentru a explica de ce compania a suferit pierderi grele din
cauza rapid evoluia cursului de schimb ca urmare a turbulenelor din pieele
financiare din august i septembrie 2008. A doua seciune prezint o analiz a
literaturii scurt a contextualiza cazul Aracruz n empiric acoperire literatura de
schimb valutar. Cea de a treia seciune introduce faptele stilizate din jurul cazului,
introducerea cderea companiei n contextul Criza financiar nconjurtor, precum i
cazuri similare din in jurul lumii. Al patrulea oferte seciune cu modele i prezint
rezultatele oficiale pentru optim i acoperire efectiv a Aracruz pentru perioada
1999-2008. n fine, a cincea seciunea rezum caz i oferte comentarii pe implicaii
viitoare cercetare.
Cauze
II. Acoperire Exchange-Rate Risc cu Derivai Literatura de specialitate teoretic pe
acoperire schimb rata risc pentru firmele care se confrunt cu expunerea valutar

este bine stabilit, cu rezultatul principal fiind c utilizarea raport optim de acoperire
pentru strategii de acoperire financiare creste valoarea firmei. Chiar i atunci cnd
simpla acoperire a ieire de ateptat s nu fie provocate de om optim de risc
Strategia de administrare (Brown i Toft, 2002), un anumit nivel de acoperire nu a
spori valoarea prin i evoluia minimizarea riscului ratei. n cazul cercetrii empirice,
vom gsi o larg Gama de rezultate. Geczy colab. (1997) prezint un seminale
discuie pe principalele motive pentru utilizarea derivai de acoperire a riscului
valutar de firme cu schimb rata de expunere. Ei mpart stimulentele pentru
acoperire n trei categorii: piaa de capital imperfeciuni, expunerea la riscul valutar
de risc i costurile de punere n aplicare a instrumentelor derivate strategie. Ideea
este c pentru o singura firma, procurile reprezentnd aceste variabile ar fi: fluxul
de numerar volatilitate, oportuniti de cretere i de prghie. i pentru directori,
stimulentele ar fi legate de stock- remunerarea pe baz i prime anuale. Ne
ntoarcem la stimulentele oferite de Geczy et al. (1997) atunci cnd se discut cazul
Aracruz. Allayannis i Ofek (2001) msoar stimulentul pentru a acoperi n firme cu
expunerea valutar n SUA. Le incheie (p. 273), c utilizarea strin derivai valutare
este asociat pozitiv cu valoarea de pia a companiilor i c, n medie, firmele care
se confrunt cu riscul valutar i de a folosi moneda derivai au o valoare 4,87% mai
mare dect firmele care nu utilizeaz instrumente derivate valutare. Fok colab.
(1997) constat c hedging reduce dificulti financiare pentru SUA companii. Cu
toate acestea, Judge (2006) arat c, n Marea Britanie acoperire de fapt crete
potenialul financiar primejdie de companii care angajeaz astfel de strategii. Un alt
rezultat alternativ este aceea de Guay i Kothari (2003), care constat c
instrumentele financiare derivate Nu sunt o component important punct de
vedere economic de gestionare a riscurilor corporative, deoarece nefinanciare
companii dein poziii modeste instrumente derivate relative n raport cu
dimensiunea firmei, fluxuri de numerar din exploatare, investiii fluxurile de
numerar i alte valori de referin, n timp ce firma Aabo (2006) demonstreaz c
datoria extern este un sensibil 242 R. Zeidan i B. Rodrigues
alternativ la derivai valutare n gestionarea rata de schimb expunerea la risc.
Bartram (2008) sugereaz "c managerii de non- firmele financiare cu operaiuni
expuse la strin riscul cursului de schimb s ia msuri pentru a reduce savvy
expunerea la un nivel prea sczut pentru a permite detectarea sale empiric "(pag
1508.); i Adam i Fernando (2006) susin c ctigurile fluxului de numerar de la
derivai tranzacionare crete valoarea aciunilor. Noi ncercm s arate Ce se
ntmpl atunci cnd managerii nu sunt la fel de savvy ca n Bartram (2008), i c
ctigurile fluxului de numerar de la tranzacionare derivat poate oferi stimulente
pentru excesive Expunerea financiar a instrumentelor derivate.

Efecte
III. Cazul Aracruz Celulose Multe companii din pieele emergente i dezvoltate
pierdut miliarde de dolari n instrumente derivate n urma criza financiar. Dei
numere exacte sunt difi- cult pentru ntmpla din cauza unor probleme de
informare, Dodd (2009) estimeaz c - pentru 12 ri care includ Polonia i
economiile din Asia i America Latin, criza financiar a afectat, eventual, 50 000 de
firme, cu Pierderile financiare derivate n valoare total de aproximativ 530 miliarde
dolari. Kamil colab. (2009) prezint o mic subeantion de companii in Mexic (ase
societi), cu o pierdere total de 4.7 dolari miliarde (cu o pierdere medie de 23%
din activele totale) i trei companii din Brazilia, cu o pierdere total de US 5.5
miliarde dolari - i o pierdere medie de 46% din totalul active. Alte cazuri din
ntreaga lume includ Citic Pacific in Hong Kong (pierderi de 2 miliarde dolari SUA,
Daewoo din Coreea (US 1770000000 dolari) i China Airlines Est (US 0850000000
dolari). Cazul Aracruz este similar cu alte companii - a fost anunat pentru prima
dat n septembrie 2008 firma a avut pierderi grele din cauza derivai valutare i la
3 octombrie, a anunat o pierdere total de US 1950000000 dolari (modificat
ulterior SUA 2100000000 dolari). n ntre timp, stocul scazut de la o medie de R 12
dolari pe parcursul anului 2008 la mai putin de R 1.5 dolari mai trziu, n Luna
octombrie. n noiembrie 2008, acionari Brazilia dat in judecata Aracruz fostul CFO,
n timp ce unele american acionari (compania este comercializat in SUA pia prin
americane de Depozit - RAM) s-au alturat ntr-o aciune de clas mpotriva
Consiliului. n 2008, Aracruz Celulose fost cel mai mare lume productor de celuloz
albit eucalipt, cu 26% din capitalizarea pieei mondiale, piaa de US 7.1 dolari
miliarde (8 iulie 2008) i un venit net de 1.42 dolari miliarde de euro. Aracruz fost
un productor singur produs cu o cretere constant n ceea ce privete veniturile,
producia capacitatea i profiturile pe ntreaga perioad 1999- 2007. Ea a avut, de
asemenea, un rating de plat "BBB", cu Moody, S & P i Fitch, gradul posed
investiii de la Noiembrie 2005. A fost auto-suficiente n lemn cu un total de 593 000
de hectare, auto-suficiente de energie electric i a avut un terminal al portului
privat livrate 85% din producia sa total. De asemenea, a avut trei uniti de
producie cu o capacitate anuala de 3,3 milioane de tone (Aracruz, 2008). Acesta a
fost, de asemenea, singura companie n sectorul celuloz s fie o parte din Dow
Jones Index durabilitate. Mai mult de 95% din com- veniturile Pany a venit din
exporturi. n plus, oferind o medie istoric de 50% Marja EBITDA, fapte stilizate pe
Aracruz au fost: n primul rnd Companie brazilian listat la NYSE (1992) sub
nivelul III n Programul ADR; Primul companie brazilian a publica situaiile sale
financiare auditate n limba englez fiecare trimestru; politica financiar a fost
aprobat de Bord i accesibile pe site-ul companiei; ea a ctigat, de asemenea,
Instituto Brasileiro de Governanca Corporativa (Institutul brazilian de Corporate
Guvernan) de atribuire n categoria de inovare (Aracruz, 2008). De toate msurile,

Aracruz fost privit ca o companie solid, cu o cretere bun perspective i putere

de pia considerabil.

IV. Hedge optim i eficient pentru Aracruz Modelul Aici vom folosi Bodnar i
Marston lui (2001) model deriva raport de acoperire optim Aracruz n timpul
Perioada 1999-2008. Modelul are avantajoase principal Tages de a fi simplu i uor
s se aplice financiare date. Principalele ipoteze ale modelului sunt: . Valoarea unei
firme poate fi exprimat n termeni de un flux de fluxuri de numerar prezente i
viitoare. . Investiii nete a firmei este egal cu zero. . Fluxurile de numerar sunt de
ateptat s fie constant de la la an la an. Din aceste ipoteze simple, Bodnar i
Marston (2001) deriva expunerea de schimb valutar proporional cu derivatul
profiturilor curente cu privire la rata de schimb. Rezultatul general (Pentru
derivarea, vezi lucrarea original) h 1 h 1 h 2 1 r 1 1 n care
expunerea general a firmei () este un Funcia de: h 1 revelaflie denominate n
valut NUE ca procent din veniturile totale; h 2 strine Eecul de gestionare a
riscurilor 243
Page 4
Costurile denominate n valut, ca la sut din totalul Costurile; r profiturile ca
procent din veniturile totale. Modelul este suficient de flexibil pentru a permite trei
cazuri: un exportator pur, un importator pur i o firma multinaional care vinde att
pe plan intern i n strintate. Traducerea (1) la datele reale este simplu: ideea este
de a se refer speculative ideal pentru variatii in EBIT, hedge optim (h), care
elimina complet riscul cursului de schimb h EBIT da 2 Acest lucru n
termeni de variaie este egal cu D h EBIT da D e 3 n care D e este
variaia cursului de schimb, msurat n puncte procentuale. Modelul nu acoperirea
riscului de cantitate, n care cantitatea de externe Expunerea moned este incert
datorit faptului c firma vinde produsul su n strintate, dar nu tiu ct de mult
va vinde sau la ce pre. Astfel modelul are unele limitri serioase; nu exist nici o
concuren sau incertitudine, ceea ce duce la evaluarea foarte stilizat mente de
expunere la risc. Ca urmare, aceasta nu are un capacitate de predicie mare, pierde
valoarea sa ca referire la companiile de planificare acoperire lor Strategiile. Cu toate
acestea, putem depasi aceste dezavantaje prin folosirea acestui model nu ca un
predictor, dar un ex-post verificai dac efectiv gardul viu a fost un succes sau nu. n
urma acestui raionament, vom folosi un EBIT ex-post ca principala msur pentru

determinarea Raportul de acoperire. Noi nu sunt preocupai de com- Cel mai bun
strategie Pany, dar cu o acoperire raional alegerea de ctre managerii companiei.
Dac putem arta dac tipul de acoperire a fost cazul, i c strategia utilizat de
societate nu a fost adecvat, aceasta Nu este necesar s se extind modelul la o mai
una cuprinztoare. Eventualele diferene gsite ntre efective i acoperirea optim
ar putea fi un rezultat de incertitudine venituri. Acoperire optim Datele necesare
pentru msurarea optim acoperire h n ecuaia 2 sunt: venituri n valut n ceea ce
veniturile totale - h 1 ; Costurile valut n ceea ce privete costurile totale - h 2 ;
profiturile n legtur cu veniturile totale (aici EBIT / total venituri) - r. Ambii h 1 i R
provin din rapoarte financiare, dar nu exist nici o datele raportate privind h 2 .
Informaii cu privire la h 2 vine din relaii cu investitorii de la compania, i este
confirmat prin interviuri cu managerii de fonduri de hedging, la un important
Banca de investitii brazilian care cii regulat companie. Punctul de vedere comun
este c h 2 este aproape de 25% n perioada analizat. Noi folosim acest numr i o
Analiza de sensibilitate arat c chiar i schimbri mari n h 2 rezultatele rmn
neschimbate. Pentru perioada 1999-2008, datele sunt prezentate n Tabelul 1 (n
termeni absolui valori), i gardul viu optim este produsul i EBIT. Tabelul 1 prezint
un model cretere n optim acoperi poziia Aracruz, cu un anumit salt la o de 5,15 n
2008. Toate modificrile sunt datorate n primul rnd la schimbrile din R, deoarece
h 1 este stabil pe tot parcursul Perioada (h 2 este fixat prin presupunere). Avnd n
vedere c EBIT Marja de (r) scade semnificativ n perioada 1999- 2008, poziia
optim de acoperire n US $ termeni Tabelul 1. acoperire optim pentru Aracruz n
timpul perioadei 1999-2008 An R (%) h 1 (%) h 2 (%) Hedge optim () EBIT (US $
'000) Hedge optim (US $ '000) 1999 37.73 94.64 25.00 2.10 225 462 472539 2000
45.66 94.84 25.00 1,78 340 517 605933 2001 28.88 96.12 25.00 2,71 177 413
481165 2002 27.88 97.61 25.00 2,85 172 289 491733 2003 36,37 96.14 25.00 2.21
422 542 932130 2004 31.33 95.00 25.00 2,48 456 401 1 133804 2005 27.33 95.95
25.00 2,85 441 924 1 257604 2006 24,50 95.97 25.00 3.15 502 452 1 581256 2007
23,24 93.61 25.00 3.20 570 978 1 828438 2008 13.87 92.92 25.00 5.15 245 415 1
263054 Note: Datele rapoarte tabelul de pe gardul optim pentru Aracruz n perioada
1999-2008 de la Bodnar i Marston (2001): acoperire optim este h 1 h 1 h
2 1 = Ra 1th, n care r este EBIT / Venituri, h 1 este venitul valut n raport cu
veniturile totale si h 2 este costurile valutare n raport cu costurile totale. Ambele h
1 i R provin din rapoartele financiare. Informaii cu privire la h 2 vine de la relaii cu
investitorii de la societatea. Gardul viu optim n termeni de dolari este simplu
multiplicarea coloanelor 5 i 6. Rezultatele se bazeaz pe un model cu unele limitri
serioase, deoarece nu exist nici o concurena sau incertitudine, dar putem depasi
aceste dezavantaje prin folosirea acestui model nu ca un predictor, ci ca un ex-post
verifica. Rezultatele arat o cretere constant pe nevoile de acoperire optime
pentru companie. 244 R. Zeidan i B. Rodrigues
Page 5

crete n mod semnificativ, de la mai puin de 0.5 miliarde dolari n 1999 la 1,8
miliarde dolari in 2008. Acest lucru ar trebui numai au oferit managerilor stimulente
puternice procura mai hedging pentru Aracruz. Mai mult, vom arta modul n care
compania a reacionat la nevoia tot mai mare de hedging. Acoperire eficace Poziia
acoperire real de Aracruz este compus din trei componente: pasivele n valut
strin; net active n valut strin; i poziia n derivai (suma fiind acoperite n
mod eficient n loc de un marcaj la pia simplu). Aici ne presupunem, ca urmare
Aabo (2006), c datoria extern este o alternativ la utilizarea derivailor valut.
Aracruz presupune o poziie scurt n instrumente financiare derivate la speculative
mpotriva scdere n moneda local, real poziie scurt a companiei este, atunci
suma pasivele pe termen scurt n valut strin plus derivai poziie net (valori
teoretice) minus net active n valut strin. Poziia acoperire real pentru
compania (h *) este, prin urmare, h Pasive derivai Active 4 n scopul
determinrii h * date a venit de la rapoartele financiare ale companiei n timpul
perioada 1999-2008, cu valoarea strini moned folosit fiind valoarea dolarului
fa de moneda brazilian, Real, n ultima zi a fiecrei perioada. Compania a folosit
sase tipuri diferite de instrumente derivate n timpul perioadei de 1999-2008 pentru
a acoperi poziia, dou au fost contracte standardizate i ceilali au fost Over-thecounter (OTC) derivai. Dou stan- derivai zat au fost contractele futures standard
de la Mercantile Exchange brazilian (Bolsa de Mercadorias e Futuros - BM & F) utilizate n timpul 2002 i n perioada 2005-2007 i n valut cupoane, n utilizarea
n timpul 2002 i 2003. Cele patru derivai OTC au fost: nelivrabile Atacani (NDF), n
timpul 1999-2002, convenional swap-uri, n 1999, 2007 i 2008, un schimb exotic
cu aezri lunare i un derivat structurat numit vinde int nainte, pe care am de
credit cu cderea companiei. Ambele au fost folosite n 2008, i vinde int nainte
nu arat n cele din urm a an de date, deoarece nu exista nainte de 2008 i toate
poziiile cu privire la acest derivat au fost soluionate nainte de sfritul anului.
inta a fost vinde mai departe principalul contribuitor pentru riscul excesiv adoptat
de Aracruz. Este un derivat structurat compus din combinaia de o poziie scurt
n NDF cuplat cu un scurt poziie n opiunile cursului de schimb. Prima primite de la
aceste opiuni permite companiei s obine rate FX mai bune decat piata. Contractul
este valabil pentru un an, cu aezri lunare care aduc valoarea ntregului contract
pn n prezent. Aceasta este important, deoarece este sursa de cele mai
importante obstacol financiar implicit n contract. Confruntarea cu acest derivat,
pentru Aracruz, este echivalent de a vinde 12 solicit cu datele grev lunare
succesive, i, de asemenea, 12 NDFs. Ca contractul constituie o combinaie de
apeluri i NDFs, nu exist nici o limit la ct de mult companie poate pierde, dar
exist o limit pentru pierderea contrapartida. O ilustrare ar trebui s lumineze
pierderea potenial din acest derivat pentru compania. S presupunem c rata de
schimb real este R 1.60 dolari per dolar, greva Preul este de R 1.65 dolari pentru 1
USD, valoarea noional este 15 USD milioane i c la sfritul primei luni rata de
schimb sare la R $ 2 pe dolar (acordat, o mare sri n-cursului de schimb, dar
aceasta este mai mic dect una care sa ntmplat n criza financiar). Total pierderi
pentru compania sunt determinate de l n 2 t Xa S 5 i pierderea

procentual n USD (D p) n n cauza schimbri n S este D p 2 t X A S A 100 S

6 unde l este valoarea pierderilor, n este valoarea noional contractului, X este
de schimb rata de grev, e ratei de schimb reale, t numrul de luni rmase n
contractul i "2" se datoreaz efectului dublu de la acest derivat dac este format
printr-o NDF i un opiune de schimb rata. Pentru exemplul ilustrativ, L 15 * [2 *
12 * (1.65-2)] R 126 milioane dolari sau - US 63 milioane dolari de la noua rata
de schimb. Exist nici o pierdere maxim de contract, dar local devalorizarea
monedei de 50% expune compania la o pierdere potenial de opt ori valoarea
noional a contractul. 1 Compromisul risc fost deleteri- ous pentru compania ca
riscul financiar al acestei produs a fost mult mai mare decat riscul de opera- ii care
societatea a fost ncercarea de a acoperi. Tabelul 2 prezint poziiilor scurte din
instrumente derivate i modelul de acoperire pentru compania timpul perioada
1999-2007, folosind valorile noional a derivai. Tabelul 2 arat c, nainte de 2008,
compania a suportate, n poziii acoperite, cel mai 1,4 miliarde USD, n conformitate
cu valorile speculative optime (h). Cu toate acestea, n 2008, totalul piroane la US
6.3 dolari 1 Rezultatul urmtoarea ecuaie: D p 212 X A1: 5 X 100 1: 5 X .
Eecul de gestionare a riscurilor 245
Page 6
miliarde de euro i c este pentru datele de sfrit de an, dup companie realizat
Pierderile n derivai tranzacionare care afectate obligaiile, dup cum se poate
vedea n Fig. 1. Figura 1 arat c societatea a nceput s urmreasc acoperire
strategii mai puternic n 2003 de incur- inel datorii n cretere n valut strin.
Dup 2005, este o tendin de cretere n utilizarea de derivat reprezentani. Putem
vedea c n 2008 povara financiar a nainte vinde int este distribuit printr-o mare
creterea datoriilor, precum i poziiile scurte n derivai. Comparnd acoperirii
optime anual (h), cu hedge realizat anual (h *), Fig. 2 arat cum companie a urmat o
strategie de acoperire, care este n mare msur n concordan cu un ex-post de
hedging optim pn n 2005. n 2006 i 2007, compania de fapt garduri vii mai
dect speculative optime, fie prin subestimarea EBIT sau veniturile sale. n 2008, cu
toate acestea, real Poziia speculative crete la US 6.3 miliarde dolari, din linie cu h.
Aceast cretere, ns, nu reflect cea mai mare expunere a companiei n 2008. Ca
urmare a crizei, compania dezvluit informaii cu privire la trimestrial expoziie
Tabelul 2. acoperire eficace efectuate de ctre Aracruz Celulose - 1999-2008 - 000
dolari SUA An Futures NDF Cupoane valut Swap-uri Derivai exotice Pasive-active h
* 1999 0 24 148 0 41439 0 536 501 602088 2000 0 2864 0 0 0 298 185 301049
2001 0 13 058 0 0 0 481 267 494325 2002 128 500 30 000 15 849 0 0 436 243
610592 2003 0 0 67 666 0 0 937 097 1 004763 2004 3000 0 0 0 0 992 006 995006
2005 500 000 0 0 0 0 850 754 1 350754 2006 289 000 0 0 0 0 637 458 926458
2007 150 000 0 0 334115 0 558 970 1 043085 2008 0 0 0 215000 3 600000 2 513
626 6 328626 Note: Acest tabel indic poziia de acoperire real de Aracruz mprit
n funcie de tipul de derivat utilizat. Rezultatele arat cantitatea eficient fiind
acoperit n loc de un marcaj la pia simplu. Date provin din notele situaiilor

financiare i sunt sfritul perioadei. Real speculative (h *) este suma poziiei n

instrumente derivate plus pasivele n valut strin minus active valut strin: h *
Obligaii derivate o active: Rezultatele arat c societatea ntr-adevr a nceput
folosind instrumente derivate n 2002, dar nu a luat poziii importante sau de
ndatorare pn n 2008. Rezultatele pentru anul 2008 arat c societatea a avut
nc o Poziia efect de levier semnificativ n instrumente financiare derivate, pn la
sfritul anului cuplat cu o crestere in datorii pentru poziiile acesta a fost capabil s
se nchid. Smochin. 1. pasivele Aracruz lui valut i activele i derivaii poziie
scurt (milioane USD) - 1999-2008 Note: Figura arat creterea pasivelor n valut,
activele i derivate poziia scurt Aracruz timpul Perioada 1999-2008. Date provin
din situaiile financiare, cu un total derivai "calculat cu datele din notele situaiile
financiare. Rezultatele arat clar impactul managementului companiei slab a
strategiilor de hedging prin impactul acesteia pe ambele pasivelor i poziia derivai
de la sfritul anului 2008. Acest impact a venit din deprecierea rapid a Valut
brazilian n septembrie 2008. 246 R. Zeidan i B. Rodrigues
Page 7
la derivai. Tabelul 3 ofer expuneri trimestriale pentru companie, prin aplicarea
ecuaia 4 trimestrial date i utiliznd valori noionale pentru derivate, n ceea ce
nseamn valori pozitive poziie scurt. Tabelul 3 prezint calendarul slab a
societii n utilizarea instrumentelor financiare derivate OTC pentru a acoperi
poziia, cu h * sarind de la aproximativ 1 miliard de dolari SUA 7 dolari miliarde de
euro n al doilea trimestru al anului 2008. Aracruz lui Expunerea a crescut
considerabil n lunile precedente criza i ghimpat chiar nainte de izbucnirea crizei,
ca un urmare a vinde int nainte. Consecina, pre dictably, a fost o restructurare
masiv a Poziia hedging companiei, vinde-off a vinde sale poziie nainte int, i
dublarea sale pasivele n valut strin.- La nceputul 2009, compania a fost nc
expus la riscului cursului de schimb ca urmare a comerului cu vanzare int forward
pentru mai multe contracte swap de maturare. Financiar povar, ns, a dus la
compania fiind achiziionate de concurentul su mai mic, Votorantim Papel e
Celulose (VCP), cu aproximativ 3 miliarde de dolari n nceputul anului 2009.
Compania rezultat a schimbat sale nume de Fibria i se tranzacioneaz n New
York Schimb. Smochin. 2. Aracruz speculative optim i real (US $ milioane de
euro) - 1999-2008 Note: Datele rapoarte figura pe relaia dintre poziiile optime i
reale speculative de Aracruz n timpul perioadei 1999-2008. Acoperire optim este
h 1 h 1 h 2 1 = Ra 1th, n care r este EBIT / Venituri, h 1 este venitul
valut n ceea ce privete veniturile totale si h 2 este costurile valut strin n
raport cu costurile totale, i speculative imobiliare (h *) este suma poziie n derivai
plus pasive n strin valut minus bunuri n strin currency: h * Pasive derivai
Active: Rezultatele arat cum, n 2008 compania a deviat de la o strategie pe
termen lung, n care poziia acoperire real urmat ndeaproape poziia optim de
acoperire. Tabelul 3. acoperire efectiv realizat de Aracruz Celulose - 4Q07-4Q08 000 dolari SUA Trimestru Angajamente Bunuri EXC-tranzacionate derivai Vindem

int nainte Exotic schimb Alte OTC derivai Eficace hedge (h *) 4/2007 929 131 370
160 150 000 0 0 334 115 1 043085 1/2008 929 201 402 502 270 000 0 0 345 837 1
142537 2/2008 1 109 795 451 442 0 5 280 000 600000 559 480 7 097833 3/2008 1
578 190 417 930 A538 000 8 640 000 2 400000 305 059 11 967320 4/2008 2 888
466 374 840 0 0 3 600000 215 000 6 328626 Note: Tabelul conine expuneri
trimestriale pentru Aracruz cursul ultimului trimestru al anului 2007 i 2008. Datele
provin din notele pe valorile noionale situaiile financiare "pentru instrumentele
derivate, n care valorile pozitive inseamna poziie scurt. Primele dou coloane
arat creterea pasivelor n valut i a activelor, cu alte coloane care indic
valoarea noional pentru fiecare tip de derivat folosit de Aracruz. Ultima coloan
produce acoperirea efectiv a societii, care este suma de derivai plus active n
strin-valut minus datorii. Pentru vinde int nainte, va calcula expunerea
Aracruz ca E n 2 t, n care E este expunerea, n este valoarea noional a
contractului i t numrul de luni rmase din contract. Dup cum putem vedea,
acoperirea efectiv a societii crete de la 1,1 miliarde dolari SUA 7 $ n al doilea
trimestru al anului 2008, n principal, din cauza nainte int vinde. Se ajunge la
aproape 12 miliarde de dolari in al treilea trimestru din 2008, cu swap-uri exotice de
joc, de asemenea, o rol. Este n acest trimestru, criza a lovit economia brazilian.
Compania este capabil de a nchide unele contracte, dar exist este un impact
puternic n bilanul su - reprezentat de creterea pasivelor n ultimul trimestru al
anului 2008, de la 1,5 miliarde dolari SUA SUA 2900000000 dolari, i fluxul de
numerar. Preurile de vnzare scdea de la R $ 12 R 1.43 dolari, iar compania este n
cele din urm achiziionat de VCP Celulose, formnd Fibria n 2009. Eecul de
gestionare a riscurilor 247
Page 8
Impactul crizei financiare O ntrebare de presare este cum s se raporteze
evenimentele care a dus la cderea Aracruz cu criza financiar care a nceput n
2007, dar a luat cu abur n 2008. La major Lecii de criza este ca riscul sistemic a
fost subestimat serios pe parcursul ntregului finan- Sistemul financiar. Cu toate
acestea, legtura dintre criza i companiile nefinanciare este mai puin explorat. Ne
certm c, chiar dac funcioneaz ca Bartram (2008) sunt, n general, dreapta care managerii le iau decizii savvy n ceea ce privete strategiile de acoperire - nu
exist nc un sub- estimare a numrului de companii urmresc prost conceput
strategii de acoperire. Principalul motiv pentru astfel de strategii nu cauzeaz mai
haos financiar pentru companiile nefinanciare este ca, pentru ca efectul sa fie
suficient de mare, exist dou condiii necesare: risc de baz trebuie s fie suficient
de mari i / sau neneles; iar piaa ar trebui s se deplaseze rapid suficient, astfel
nct managerii nu pot reaciona n timp. Cel mai Strategiile de risc de prost
concepute pot fi atenuate, dar caracteristica iniial a crizei financiare a fost de a
constrnge reacie de manageri pe acoperire lor poziii. n cazul de fa,
catalizatorul pentru pierderile, ca observate anterior, a fost deprecierea rapid a
Real, sari-a inceput prin contagiunea crizei la pieele financiare braziliene. Tendina

nainte Criza a fost un aprecierii monedei continu i acest revenire rapid a dus la
pierderi uriae cu experienta de Aracruz. Nici un alt macroeconomic oc ar fi putut
face teoretic brazilian valut deprecia cu 23% ntr-o lun, mai ales n un scenariu n
care ara a fost beneficiarul cantiti mari de capital strin. De la nceputul anului
2010, procesul de apreciere a revenit cu Real revenind la nivelul pre-criz la
jumtatea anului 2011. Criza financiar a descoperit multe prost conceput tegia
egies n societile financiare i nefinanciare, fie n mod direct sau indirect. n cazul
n care compania a avut o scdere pe venituri numai, acest lucru nu ar fi suficient
pentru a provoca pierderile suferite n 2008. Acesta a fost deprecierea rapid Real
brazilian, ca urmare a crizei financiare care a declanat pierderi uriae cu
instrumente financiare derivate. Teoriei ageniei i Aracruz Nu exist nici o explicaie
simpl de ce compania acoperit poziia aa cum a fcut n lunile precedente criza
financiar. Explicaii n brazilian media la momentul inclus incompeten, reacredin, lcomia i ghinion. Desigur, "rea-credin" i "ru noroc "sunt greu de
explicaii la toate; dar dac vom folosi numai Geczy colab. (1997) ca baz de
analiz, nu putem concluzia c stimulentele raionale au fost responsabili pentru o
astfel de expunere mare la derivai trit de Aracruz. n ceea ce pentru stimulente a
cadrelor de conducere, remu- sistem nentelor sa bazat pe performana preturile
actiunilor timp de 3 ani i nu a existat nici cifra de afaceri n poziia n ultimii patru
ani. n general, stimulente corecte au fost date CFO, cu accent c nu a fost numai
pe baza ctiguri pe termen scurt. Noi nu ncercm s ofere o explicaie pentru
supraexpunere a companiei, dar subliniez unele posibile drivere diferite, care ar
putea fi influenat Strategia Aracruz lui. Probleme comportamentale, cum ar fi
orgoliul (A se vedea, de exemplu, Wiseman i Gmez-Mejia, 1998; Li i Tang, 2010;
i Wiseman et al., 2011, pentru un general cadru cu privire la problema), ar fi
contribuit; erori n calculul riscurile vinde int nainte poate fi influenat
comportamentul asumarea de riscuri de manageri; i o structur de guvernare lax
ar putea avea permis strategia de a merge necontrolat (n ultimul caz, cum putem
vedea n situaiile financiare de la sfritul anului 2007, Departamentul Trezoreriei a
fost responsabil pentru a propune i executarea de gestionare a riscurilor strategii).
Allayannis i Ofek (2001) arat c societile n general, nu specula cu derivai
valutare, dar o alt problem care ar putea fi influenat decizia de a intra n
contracte forward vinde int se refer la ateptrile cursului de schimb i financiare
ctiguri cu acoperire nainte de 2008. A fost un obinuit cunotine pentru actorii
de pe pia, care, n perioada precede criza financiar din 2008, brazilian valut a
fost ntr-un proces de apreciere ca urmare a aflux semnificativ de capital extern,
prin finan- canale oficiale i comerciale. n mod specific, reportare comerul a
provocat un aflux de capital extern de peste US 70 miliarde dolari n 2007 i a fost
pe ritm de a crete de 50% n anul 2008, n valoare total de peste 100 de miliarde
de dolari in noi de capital pe termen scurt, nainte de izbucnirea crizei. Ageni
ateptat ca moneda brazilian va continua s se ridice n raport cu dolarul,
continuarea procesului care a nceput n 2003. Figura 3 prezint / R $ schimbul US $
S Rata de timpul perioadei de 2003-2007, artnd modele n ateptarea micrilor
cursului de schimb pentru 1-, 6- i orizonturi de 12 luni, plus efective schimbul Rata

de. Principalul Modelul n figur este c att de ateptat i curs de schimb efectiv
prezint o apreciere R $ fa de dolarul american n timpul unei lungi perioade
precedente 2008, urmat de depreciere brusc atunci cnd lovit de criz. Oricare ar
fi explicaia adevrat, eroarea a riscului Strategia de management costa compania
scump, prezentarea nc o dat c, la fel ca n cazul lui MG, gestionarea adecvat a
riscurilor este esenial pentru orice fel de hedging. Exist multe implicatii la acest
caz viitoarelor probleme de gestionare a riscurilor n nefinanciare 248 R. Zeidan i B.
Rodrigues
firme. Care companiile sunt nc abuza n exces risc prin instrumente derivate nu
este o surpriz, n sine, ci lrgimii pierderilor este manageri uimitor i viitoare
nevoie pentru a pune n aplicare structurile de guvernan care fac nu permit
asumarea de riscuri excesive.

V. Comentarii finale
Ideea c societile sunt eficiente n utilizarea derivai valutare gsete dovezi n
literatur. Scopul principal al acestui articol a fost de a oferi dovezi greu pe
gestionarea incorect a riscurilor strate- IGSU, care au fost descoperite doar de criz
n financiar pieele din cauza crizei financiare. Noi mergem dincolo de artnd ct
de Aracruz speculat cu instrumente financiare derivate n 2008, n contrast cu o
performan bun pies n realizarea acoperirii optime din 1999. Noi folosim Modelul
dezvoltat de Bodnar i Marston (2001) a arat c poziia acoperire real a
companiei deviat de acoperire optim. Ne arat cum stimulente de obicei pentru a
acoperi, cum ar fi volatilitate fluxul de numerar, oportuniti de cretere i efect de
prghie vrst, nu sunt suficiente pentru a explica expunerea la risc a Aracruz.
Atragem din finane comportamentale i teoria ageniei (cum ar fi Wiseman colab .,
2011) i postuleaza ca speculaiile cu instrumente financiare derivate de Directori
Aracruz sa ntmplat din cauza slab structurile de guvernare cu privire la
gestionarea riscurilor c nu a reuit n prevenirea orgoliul i greeli ncalcul riscul
financiar al instrumentelor derivate extrabursiere. Acest caz este important,
deoarece este dificil de a gsi o dovad explicit a problemelor de agenie rezult n
speculaii cu instrumente financiare derivate, precum i n cazul de fa acest lucru
este cuplat cu pierderi financiare semnificative din evoluia cursului de schimb
neprevzute n urma Criza financiar din 2008. Linii viitoare de cercetare ar trebui
s exploreze acest lucru i alte cazuri de gestionare defectuoas a acoperire cu
derivai de a furniza mai multe informaii cu privire la modul firmele opereaz ntradevr poziiile lor de acoperire.