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DSCG 2

Finance
en 32 f iches

Pascal BARNETO
Agrg en sciences de gestion
Docteur en sciences de gestion
Professeur des universits lIAE de Poitiers

Georges GREGORIO
Agrg dconomie et de gestion
Docteur en sciences de gestion
Matre de confrences lIAE de Pau
et des Pays de lAdour

2e dition

Collection Express Expertise comptable


DCG
l J.-F. Bocquillon, M. Mariage, Introduction au droit, DCG 1, 2012 (4e dition)
l L. Sin, Droit des socits DCG 2, 2012 (3e dition)
l V. Roy, Droit social DCG 3, 2012
l E. Disle, J. Saraf, Droit scal DCG 4, 2012
l J. Longatte, P. Vanhove, conomie DCG 5, 2009
l F. Delahaye, J. Delahaye, Finance dentreprise DCG 6, 2011 (2e dition)
l J. - L. Charron, S. Spari, Management DCG 7, 2012 (2e dition)
l Ch. Disle, Introduction la comptabilit DCG 9, 2012 (3e dition)
l R. Maso, Comptabilit approfondie DCG 10, 2012 (2e dition)
l F. Cazenave, Anglais DCG 12, 2010

DSCG
l H. Jahier, V. Roy, Gestion juridique, scale et sociale DSCG 1, 2012
l P. Barneto, G. Grgorio, Finance DSCG 2, 2012 (2e dition)
l S. Spari, G. Solle, Management et contrle de gestion, DSCG 3, 2009
l R. Obert, Fusion-Consolidation, DSCG 4, 2011 (2e dition)

Dunod, Paris, 2012


ISBN 978-2-10-058498-7

Sommaire

Fiche 1
Fiche 2
Fiche 3
Fiche 4
Fiche 5

Dunod La photocopie non autorise est un dlit.

Fiche 6
Fiche 7
Fiche 8
Fiche 9
Fiche 10
Fiche 11
Fiche 12
Fiche 13
Fiche 14
Fiche 15
Fiche 16
Fiche 17

La maximisation de la valeur financire


Le modle dquilibre
des actifs financiers (MEDAF)
Les modles dvaluation alternatifs au MEDAF
Lefficience des marchs financiers
La finance comportementale
et autres thories explicatives des marchs financiers
Les modles optionnels
La lecture optionnelle des structures
financires des entreprises
Lanalyse des comptes des groupes
La mesure conomique de la cration de valeur
Les autres mesures de la cration de valeur
La notation
Lvaluation par les flux
Lvaluation par mthode comparative
(ou mthode des multiples)
Lvaluation travers les approches
patrimoniales et mixtes
Les difficults de la politique de choix
des investissements
Projets dinvestissements et structure dendettement
Les options relles
Sommaire

1
7
15
19
24
30
35
39
48
54
60
65
71
75
81
90
96
III

Fiche 18 Le financement par fonds propres


et quasi fonds propres
Fiche 19 Le financement par endettement
Fiche 20 Le choix dune structure de financement
Fiche 21 Intrts, enjeux et organisation
de la trsorerie groupe
Fiche 22 Les marchs des produits drivs
Fiche 23 Les marchs organiss et de gr gr
Fiche 24 La politique de dividende
Fiche 25 La politique de rachat des actions
Fiche 26 Les oprations de restructuration :
les apports partiels dactifs et les scissions
Fiche 27 Les introductions en bourse
Fiche 28 Les oprations de fusion-acquisition
Fiche 29 Le recours aux holdings et les oprations
effet de levier
Fiche 30 Les offres publiques : les OPA et OPE
Fiche 31 Les oprations de titrisation et de dfaisance
Fiche 32 Les principales thories de la gouvernance
Index

IV

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100
108
114
122
127
133
138
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153
158
165
169
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181
187

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La maximisation
de la valeur financire

FICHE

I Points cls
La notion de valeur sous-entend la manire dont elle est cre par les firmes et pour
les propritaires de celles-ci.
Une firme est une organisation dans laquelle diffrents acteurs sont parties prenantes dans le cadre de relations contractuelles.
Les intrts des diffrentes parties prenantes sont souvent source de conflit ; la relation entre dirigeants et actionnaires est au centre de la thorie de lagence.
Le rle du dirigeant est central dans la cration de valeur : les dcisions qui amliorent lesprance de revenus futurs amliorent la valeur actuelle dune firme.
Le dirigeant doit uvrer pour le compte des actionnaires : la maximisation de
richesse des actionnaires doit tre leur objectif.

II Les acteurs de la cration de valeur


Dunod Toute reproduction non autorise est un dlit.

A. Les parties prenantes la firme (stakeholders)


1. Prsentation des diffrents acteurs
Les actionnaires

Les dirigeants
Les salaris

Ce sont les propritaires lgaux de la firme : ils ont investi en achetant les
actions.
Ils attendent des revenus sous formes de dividendes et de plus-values (augmentation du cours des actions).
Ils grent la firme pour le compte des actionnaires.
Ils ont leurs propres intrts : rmunrations, carrire, etc.
Ils sont lis la firme par leurs emplois, carrires et rmunrations. Ils sorganisent pour amliorer leur situation.
Ils prtent des fonds et peroivent des intrts.

Les banques et les


Ils surveillent la solvabilit de la firme (niveau de liquidit).
cranciers obligataires
Ils peuvent proposer dautres services (conseil, etc.).

FICHE 1 La maximisation de la valeur financire

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Ils veulent tre assurs dtre pays sur le court terme.


Ils souhaitent un volume de commandes constant long terme.

Les fournisseurs

Ils recherchent la meilleure qualit au prix le plus bas.


Ils souhaitent un suivi des produits.

Les clients

Impact des firmes sur la politique conomique et la vie de la communaut

Ltat et les collectivits


locale (emploi, nuisances, etc.).
locales

Perception de revenus sous formes dimpt et de taxes.

2. La relation principale : dirigeant et actionnaires (shareholders ou


stockholders)

Les relations entre acteurs sont sources de conflit :

Actionnaires
versus

Clients

Les premiers veulent des profits levs, les seconds des prix faibles.

Salaris

Les seconds veulent de bonnes conditions de travail et de salaires,


les premiers veulent verser des rmunrations faibles.

Prteurs

Les prteurs sont prioritaires alors que les premiers sont cranciers
rsiduels.

tat vs salaris

Les impts et taxes affectent le niveau des emplois.

La relation entre les dirigeants et les actionnaires reprsente le conflit potentiel le


plus important et le plus intressant :
Diffrences
dintrts

Les dirigeants grent les fonds apports par les actionnaires (relation de mandat
ou dagence) pour le compte de ces derniers.

Asymtrie
dinformation

Les dirigeants sont lintrieur de la firme et prennent des dcisions : ils ont une
meilleure information.

Les cots de surveillance des actions des dirigeants par les actionnaires sont appels
cot dagence.

B. La situation du dirigeant financier

Le dirigeant financier est linterface des oprations de la socit :


Projets
d'investissements
ncessitant
des fonds
DEMANDE

2
3

MANAGEMENT
FINANCIER

1
4

Marchs
pourvoyeurs
de fonds
OFFRE

(1) La firme met des titres pour lever des fonds et emprunte (dcision de financement)
(2) La firme investit dans des actifs (dcision dinvestissement)
(3) Les activits gnrent des flux de trsorerie dont une partie, aprs impts, est rinvestie
(4) La firme rmunre les apporteurs de capitaux sous la forme dintrts et de dividendes

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Il garantit la mise en uvre de la planification stratgique au sein de la firme.


Il a une action sur les principaux facteurs influenant la valeur de la firme :
Conditions
conomiques externes

Dcisions
oprationnelles
et d'investissement

Flux
de trsorerie

Valeur
de la firme

Stratgies politiques
et de management

Dcisions
de financement

Cot
du capital

III La maximisation de la valeur financire


de la firme et les revenus des actionnaires
A. Un raisonnement en termes de flux de trsorerie

Dunod Toute reproduction non autorise est un dlit.

Les flux de trsorerie ont un rle central au sein de la firme. Ils permettent de mesurer
vritablement le rle de chacune des parties prenantes :
FINANCEMENT

OPRATIONS

Apports
des actionnaires

Clients
Biens et services
vendus

Emprunts et crdits
fournisseurs

Flux
de
trsorerie

Matriaux
Travail
Frais gnraux

Investissement
en capital

Gouvernement
Dividendes, intrts,
remboursement et taxes

Dsinvestissements

B. Les conditions de cration de richesse


Il y a cration de valeur si les dcisions des dirigeants produisent des flux de trsorerie qui excdent le cot des ressources :

FICHE 1 La maximisation de la valeur financire

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Investissements
actuels scrtant
des flux financiers

Investissements
dj raliss

Capitaux
propres

Valeur attendue
des investissements
futurs projets

Investissements
raliser

Dettes
financires

Taux
de rentabilit
des capitaux
investis

Capitaux appartenant
aux propritaires/actionnaires
Emprunts auprs
des tablissements
de crdit

Cot
des ressources
de financement

Maximisation
de la valeur de l'entreprise

C. qui doit revenir la cration de richesse ?

Lobjectif principal dune socit est la maximisation de la richesse des actionnaires car :
ce sont les propritaires ;
ils supportent tout ou partie du risque de faillite.
Toutes les dcisions qui augmentent la valeur dune firme augmentent la richesse
des actionnaires (valeur actionnariale) qui possdent cette socit.
Conclusion : les dirigeants financiers doivent prendre les dcisions qui augmentent
la valeur de la socit et donc la richesse des actionnaires.

Application
n o n c
Jack Welch, ex-patron de General Electric, a indiqu dans une interview au Financial
Times(a) que si on regarde les choses en face, la valeur actionnariale est lide la
plus stupide du monde : il sagit dun rsultat, pas dune stratgie en soi, car votre
vritable force reste vos employs, vos clients et vos produits . Il a mme ajout que
lide de fonder une stratgie sur la valeur des actions est insense , jugeant que
cette valeur est avant tout le fruit des efforts collectifs, de lquipe de direction
jusquaux employs .
(a) Welch rues short-term profit obsession , Financial Times, 12 March 2009, by Francesco Guerrera.

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1
Ce jugement dfinitif est jug dautant plus surprenant par ce mme journal quil
vient dun homme considr comme le pre du mouvement de la valeur actionnariale qui a domin le monde de lentreprise pendant plus de 20 ans .
Commenter ces propos.

S o l u t i o n

1. La justification de la cration de valeur actionnariale


La cration de valeur est ralise lorsque le taux de rentabilit des investissements est
suprieur au cot moyen pondr du capital. Ce doit tre lobjectif des dcisions prises par
les dirigeants financiers.
On parle de cration de valeur actionnariale en raison de lappropriation de la valeur
cre au profit exclusif des actionnaires et non pas au profit de lensemble des parties
prenantes lentreprise.
Le postulat est dabord que les actionnaires sont les propritaires de la firme et donc
quils doivent tre rmunrs pour leur investissement. Ensuite, la maximisation de la
valeur des actionnaires entrane de fait laugmentation des revenus des autres parties
prenantes qui se trouvent alors au bnfice de laugmentation de la valeur de la firme.

Dunod Toute reproduction non autorise est un dlit.

2. La place de la cration de valeur actionnariale


La notion de valeur actionnariale relie le domaine macro-conomique au microconomique en rapprochant marchs financiers et comportement des firmes.
Les proccupations auxquelles la cration de valeur actionnariale essaie de rpondre
sont ainsi :
rmunrer lactionnaire la hauteur de son investissement ;
tre utilis comme un instrument de gestion pour les dirigeants ;
justifier (et prdire) le cours boursier.

3. Les dangers de lhgmonie de la cration de valeur actionnariale


Ils sont essentiellement dus aux efforts de rduction du risque rsiduel que les actionnaires supportent, la vision court-termiste de cette approche ainsi qu la difficult de
mesurer cette cration de valeur.
Transfert du risque
Certaines oprations peuvent se traduire par un transfert de valeur au dtriment des
cranciers et au profit des actionnaires : laugmentation de lendettement dvalorise la
dette en cours de lentreprise et aboutit un transfert de valeur des cranciers au profit
des actionnaires.
Le risque support par lactionnaire est souvent transfr vers le salari. Le partage de la valeur ajoute est dtourn au profit des actionnaires. Limportance de ce
dtournement dpend du rapport de force entre actionnaires, dirigeants et salaris.
Les contraintes de rentabilit internalises par les managers peuvent les conduire
FICHE 1 La maximisation de la valeur financire

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rduire dabord les cots salariaux et lemploi pour diminuer le risque support par
lactionnaire (ajustements rapides de lemploi, recherche de flexibilit, pratiques de
rmunrations variables, etc.).
Vision court-termiste
Les actionnaires ont une vision souvent court-termiste en se focalisant sur
lvolution des cours de bourse. Cela se traduit par des contraintes de publication
des performances quasi-permanente avec des objectifs de rentabilit levs (les
fameux 15 %). Les dirigeants qui ne respectent pas ces objectifs sont gnralement remercis.
La consquence est que les firmes ont souvent ignor les investissements lis
la recherche et linnovation qui sont pourtant ncessaires leur profitabilit et leur
viabilit long terme.
La cration de valeur ne doit pas seulement prendre en compte les capitaux financiers mais aussi les capitaux physiques, immatriels et humains.
Difficult de mesure
Il existe une prolifration des indicateurs qui se donnent pour objectif de mesurer la
valeur actionnariale :
la variation de la capitalisation boursire dune entreprise ;
le bnfice par action (BPA) ;
les diffrents ratios de rentabilit ;
des indicateurs innovants utilisant le cot du capital (TSR et EVA notamment).
Conclusion
La cration de valeur actionnariale est une notion fondamentale dans la conception
de la gestion des firmes. Elle a t toutefois trop souvent utilise comme une forme
de lgitimation toutes sortes de pratiques managriales face aux actionnaires, face
aux salaris, face aux pouvoirs publics, face lopinion, au-del de toute rationalit
conomique.

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FICHE

Le modle dquilibre
des actifs financiers
(MEDAF)

I Points cls
Tout actif financier est caractris par une rentabilit et un risque.
Le risque est une notion polymorphe. Sur le plan financier, il doit tre rmunr.
Le MEDAF est un modle qui permet dexpliquer les taux de rentabilit des diffrents actifs financiers en fonction de leur niveau de risque.
Le MEDAF montre que seul le risque non diversifiable doit tre rmunr. Il permet
de dterminer le taux de rentabilit exig pour un titre ou un portefeuille compte tenu
de son risque systmatique.

II lments de gestion de portefeuille


A. Rentabilit et risque dun portefeuille
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1. La mesure de la rentabilit et du risque dun portefeuille


On suppose un portefeuille P compos de n titres, constitu des titres T1,, Ti, Tn, en
proportion x1,, xi,, xn.
La rentabilit du portefeuille correspond la moyenne pondre des rentabilits espres des titres, soit :
E( P ) =

i =1

i =1

xi E (Ti ) avec xi reprsentant la proportion du titre i et xi = 1 .

Le risque est mesur par la variance du portefeuille, soit :


n

VAR( P) =

xi2VAR(Ti ) +
i =1

i =1 j =1

xi x jCOV (Ti , T j ) avec i j .

Le risque dun portefeuille dpend aussi de la tendance des titres voluer de la mme
faon (covariance).

FICHE 2 Le modle dquilibre des actifs financiers

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2. Risque et nombre de titres le composant


Si lon suppose un portefeuille quipondr de n titres, et si le nombre de titres est lev
(portefeuille infiniment diversifi), la variance du portefeuille est gale la covariance
moyenne des titres qui le composent (Markowitz, 1959).
Annuler totalement le risque du portefeuille signifie que la covariance est nulle : cest
impossible car les valeurs ne fluctuent pas de faon totalement indpendante sur le
march financier.

B. Les composantes du risque dun portefeuille


1. Risque de march et risque spcifique
Le risque total du portefeuille peut tre dcompos entre deux composantes :
le risque spcifique (idiosyncratique) : il reprsente le risque propre la firme
elle-mme (activit, rsultats, etc.). Il peut tre limin par diversification ;
le risque de march (systmatique) : cest le risque auquel linvestisseur est
expos lorsquil dsire investir sur le march.
On reprsente gnralement risque total, risque de march et risque spcifique par le
graphique suivant :
Risque du portefeuille

Risque
total
Risque spcifique
Risque du march
Nombre de titres
en portefeuille

2. Caractristiques dun portefeuille efficient


Seul le risque spcifique peut tre annul.
Un portefeuille efficient est donc un portefeuille :
qui nest expos quau risque de march uniquement ;
dont on ne peut plus rduire le risque sans rduire galement la rentabilit.
On considre que le portefeuille efficient est le portefeuille de march qui comprend
lensemble de tous les titres en proportion de leur capitalisation boursire (par simplification, on lassimile un indice boursier).
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C. Les explications du modle de march


1. Caractrisation du risque dun titre
Si lon calcule sur plusieurs priodes la rentabilit dune action (Rx) par rapport la rentabilit du march (RM) on obtient un nuage de points.
Ce nuage peut faire lobjet dun ajustement linaire :
Rx

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RM
Lquation de la droite dajustement est Rx = x RM + avec x le coefficient angulaire de la droite dajustement (mthode des moindres carrs).
x exprime la sensibilit de la rentabilit de laction aux fluctuations de la rentabilit
du march, soit :
( Rx ) ( Rx , Rm ) COV ( Rx , Rm )
COV ( Rx , Rm )
x =
=
puisquue ( Rx , Rm ) =
( Rm )
( Rx ) ( Rm )
VAR( Rm )
Pour un titre prcis x composant le portefeuille, pour trouver les valeurs de Rx partir
des valeurs de RM, il faut introduire une variable alatoire, not , spcifique laction x.
Lquation prcdente devient alors Rx = x RM + + .
Cette relation permet dcrire que ( Rx ) = x ( RM ) + ( ).
avec ( Rx ) le risque total, x (RM) le risque systmatique, () le risque spcifique.

2. Le bta ou coefficient de sensibilit dun titre


Lobservation de lvolution du march montre que certains titres sont plutt insensibles
cette volution, alors que dautres ragissent avec une amplitude plus ou moins forte.
partir du bta dun titre, on peut indiquer que :
si = 1, les variations du cours du titre suivent celles de lindice de march ;
si = 0, les variations du cours du titre sont indpendantes par rapport celles
de lindice de march ;
si > 1, les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de
lindice de march ;
si < 1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de
lindice de march.
FICHE 2 Le modle dquilibre des actifs financiers

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III La construction du MEDAF


A. La frontire efficiente des portefeuilles accessibles
Comme la diversification rduit le risque, les investisseurs ont intrt constituer
des portefeuilles partir de plusieurs actifs disponibles sur le march financier.
Les investisseurs privilgieront les portefeuilles qui, pour un cart-type donn,
offrent une esprance de gain suprieure.
Dans le schma ci-dessous, le choix du portefeuille A nest pas pertinent car le portefeuille B prsente, pour le mme risque, une esprance de rentabilit suprieure :
E(Rp)
E(RB)

E(RA)

frontire

(RB)
(RA)

(Rp)

La frontire efficiente reprsente donc lensemble de ces portefeuilles.

B. Le choix dun portefeuille optimal


Sur le march, existent des titres non risqus (OAT, etc.) de rentabilit certaine.
En appelant RF la rentabilit de lactif sans risque (avec (RF) = 0), on reprsente
graphiquement cet actif sur laxe des ordonnes.
Tout investisseur peut constituer son portefeuille en combinant du portefeuille M et
de lactif sans risque comme le montre le schma ci-dessous :
B

E(Rp)
A

Droite de march
(Capital market line)

E(RF)

(Rp)

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La dcision de linvestisseur se fera selon son degr daversion au risque :


au point M, tout le capital est plac dans le portefeuille M ;
au point A, une partie est plac dans le portefeuille M ;
au point RF, tout le capital est plac dans lactif sans risque ;
au point B, on contracte un emprunt (au taux sans risque) et on place cette
somme dans le portefeuille M.
La droite (RF,M) constitue la frontire efficiente en prsence de lactif sans risque ;
cest la droite de march des capitaux.
Le portefeuille M est le point de tangence entre la droite (RF,M) et la frontire efficiente.
M est le portefeuille de march, portefeuille super-efficient compos de tous
les titres en proportion de leur capitalisation boursire.

C. La formulation du Medaf
1. La rentabilit dun portefeuille
Le MEDAF permet dvaluer le prix du risque, et donc des primes de risque requises
par les investisseurs, lquilibre du march (Sharpe & Lintner, 1964).
Sur la droite de march des capitaux, les investisseurs ne vont ensuite arbitrer quentre
le portefeuille M et lactif sans risque RF (principe de sparation).
On a donc :

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E( RP ) = R F + [ E( RM ) RF ] p
avec [E(RM) RF] la prime de risque de march et [E(RM) RF]p la prime de risque
global du portefeuille.

2. Gnralisation
Pour un titre i quelconque (ou un portefeuille imparfaitement diversifi), son risque
total possdera une composante spcifique et une composante systmatique.
Comme la composante spcifique peut tre limine par diversification, la prime de risque
requise pour dtenir ce titre ne dpendra que de son niveau de risque systmatique.
Sa contribution individuelle au risque du portefeuille de march est exprime par la
covariance entre le titre et le portefeuille de march :
E( Ri ) = RF + [ E (RM ) RF ]i

FICHE 2 Le modle dquilibre des actifs financiers

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