1.

1 LA FUNCION DE LA GERENCIA FINANCIERA

Una firma puede visualizarse, en un momento determinado en el tiempo. como
una agregaci6n de fondos, fondos que provienen de muy diversas fuentes:
inversionistas que compran acciones, acreedores que le otorgan cr6dito y
utilidades

acumuladas

en

ejercicios

fiscales

anteriores.

Los

fondos

mencionados tienen multiples usos: en activos fijos para la producci6n de

bienes y servicios, en inventarios para garantizar la producci6n y las ventas, en
cuentas por cobrar y en caja o en valores negociables para asegurar las
transacciones y la liquidez necesaria. Los fondos de la firma son estaticos, en
un momento dado, aunque el conjunto cambie con el tiempo, cam bios que
conocemos como flujos de fondos. En un negocio en marcha, los fondos fluyen
de manera continua a trav6s de toda la organizacibn. El concepto de gerencia
financiera (o Administraci6n Financiera) implica que esos flujos de fondos se
manejen de acuerdo con algun plan pre-establecido: 6ste libro estudia,
precisamente todo lo relacionado con el manejo de flujos de fondos.

El gerente fmanciero se responsabiliza, principalmente, por:

1.

Determ inar el monto

apropiado de fondos que debe m anejar la

organizaci6n, en otras palabras, su tamafio y su crecimiento.

2.

Definir la destinaci6n de fondos hacia activos especificos de manera

eficiente.

3.

O btener

fondos

en

las

mejores

condiciones

posibles.

es

decir,

determ inando la com posici6n de los pasivos.

El gerente financiero estuvo encargado en el pasado casi exdusivam ente de la

ultima de estas funciones. Su papel ha venido aumenlando en importancia

hasta llegar al sitio que tiene hoy y que lo liga con toda la organizaci6n. En
otras palabras, el gerente financiero tiene que ver hoy con aspectos de
direcci6n general mientras que en el pasado s6lo debla preocuparse por la
obtenci6n de fondos y por el estado de caja de la empresa.
En aftos recientes, la combinaci6n de factores tales com o la competencia
creciente, la inflaci6n persistente, la explosibn tecnol6gica que exige cantidades
apreciables de capital, la preocupaci6n nacional, cada dla mayor, por los
problemas

del

m edio

ambiente

de

la

sociedad,

las

regulaciones

gubemamentales cada vez ms estrictas par controlar las sociedades y la

importancia de las operaciones internacionales, ha sido decisiva para obligar al

gerente financiero a asumir responsabilidades de direcci6n general. Ms aun,
estos factores ha exigido a las empresas un grado considerable de flexibilidad
para sobrevivir en un medio de cam bios permanentes. La "vieja manera de
hacer las cosas" no es apropiada en un mundo en el cual las soluciones se
vuelven obsoletas muy rpidamente. La competencia exige una adaptaci6n
corrtinua a las condiciones cambiantes del medio.
La capacidad del gerente financiero para adaptarse al cambio y la
eficiencia con que planee el manejo de los fondos que requiera la empresa, con
que identifique la adecuada asignaci6n de estos fondos y la obtenci6n de los
mismos, son aspectos que influyen no solamente en el 6xito de la firma a la
cual preste sus servicios sino que afectan tambi6n la econom ia en general. En
la medida en la cual los fondos se asignen equivocadamente, el crecimiento de
la economia ser lento y en una 6poca de escasez y de necesidades
econ6micas insatisfechas ser algo que va en detrimento de toda la sociedad.

La asignaci6n eficiente de recursos en una econom ia es vital para el

crecimiento 6ptim o de la misma y tambiGn para asegurar a los ciudadanos el
ms alto nivel de satlsfacci6n a sus deseos. El gerente financiero, a trav6s de
una 6ptima asignaci6n de fondos, contribuye al fortalecim iento de su firma y a
la vitalidad y crecim iento de toda la economia.

Como se sugiri6 antes, al gerente financiero se le incumbe: (1) la

asignaci6n eficiente de fondos dentro de la organizaci6n, y (2) la obtenci6n de
fondos en los terminos ms favorables que sea posible. Estas funciones se
ejercen con el objetivo de maximizar el capital de los accionistas. Este libro, de

manera general, estci organizado de acuerdo con las dos funciones

mencionadas. Forma parte de la primera funci6n la determinaci6n del monto
total de los fondos que emplee la organizaci6n.
Antes de proceder a exam inar la asignacibn y la obtenci6n de fondos,
presentamos

un

material

considerado

b&sico

conjuntamente

con

unas

herramientas para el anaiisis financiero. Examinamos, luego, el medio legal en

el cual vive la administraci6n financiera, en particular en su relaci6n con la
forma organizacional y los

impuestos.

El gerente financiero usa en la

asignacidn y obtenci6n de fondos cierias herramientas de andlisis, planeacidn y

control. El anlisis financiero es una condici6n necesaria, o un pre-requisito,
para tom ar decisiones fm ancieras acertadas. EL gerente financiero debe
planear cuidadosam ente con el fin de obtener y asignar los fondos de manera
eficiente. Este funcionario debe proyectar flujos futuros de caja y determ inar el
efecto mas probable de esos flujos sobre la situaci6n financiera de la firma.
Sobre la base de estas proyecciones, planes para tener una liquidez adecuada

que le permita pagar las cuentas y atender otras obligaciones a medida que
vayan venci6ndose, obligaciones que pueden hacer necesaria la obtenciOn de
fondos adicionales. El gerente financiero debe establecer ciertas normas con el
fin de controlar el desempefio de sus funciones. Estas normas se usan para
com parar el desempefio real con el desempefio planeado.

1.1.1. Asignaci6n de fondos

El gerente financiero

analiza la asignaci6n de fondos entre sus

alternatives. Esta asignaci6n debe hacerse de acuerdo con el objetivo

subyacente d.e la firma, cual es. maximizar la inversi6n de los accionistas.
Nuestra preocupaci6n se centra en el estudio de alternativas para administrar
eficientemente los activos corrientes con el fin de maximizar la rentabilidad
relativa de los fondos que est6n ligados a ellos. Es funci6n de la gerencia
financiera la determinaci6n de un nivel apropiado de liquidez para la firma. El
nivel 6ptimo de un activo corriente depende de la rentabilidad y de la flexibilidad
asociada con ese nivel en relacibn con el costo de mantenerlo. El manejo del
capital de trabajo dominaba, en el pasado, el papel del gerente financiero.
Aunque esta funci6n tradicional continua siendo vital, sus funciones se han
extendido y hoy incluyen activos y disponibilidades a ms largo plazo.
El presupuesto de capital incluye la asignaci6n de capital a propuestas de
inversi6n cuyos beneficios se percibirdn en el futuro. Cuando una propuesta
incluya un componente de activos-fijos, se tratar como parte de las decisiones
asociadas con el presupuesto de capital y no como una decisi6n separada de
capital de trabajo. Debido a que los beneficios esperados en el futuro de una
propuesta de inversi6n son inciertos, habr necesariamente riesqos en ol

10

panorama. Cambios en el estado negocio-riesgo de la firma pueden tener una

influencia significativa sobre el valor de la misma en el mercado. Debido a este
importante efecto dedicam os algun tiempo a la medicibn de riesgos en
proyectos de inversi6n. El capital se apropia de acuerdo con un criterio de
aceptaci6n. Es im portante que el retorno requerido en el proyecto cumpla con
el objetivo de m axim izar el capital de los accionistas. Consecuentemente,
gastamos tiempo en el an^lisis de ciertos conceptos de evaluacibn, conceptos
que son usados luego para determinar la tasa de retorno requerida en un
proyecto de inversibn.

En resumen, la Lom posicib de fondos dentro de la firma determina el

monto total de activos de la misma, l a \ omposicibn de esos activos y el estado
negocio - riesgo que se tenga. Todos bstos factores tienen una influencia
importante sobre el valo r de la firma.

1.1.2 Obtenc!6n de fondos

/
La segunda funcibn de la gerencia financiera se centra en la adquisicibn
de fondos. Se tiene una amplia variedad de fuentes de fondos, cada una con
ciertas

caracterlsticas

grav^m enes

sobre

los

tales

como

costo,

activos y otras

vencimientos,

condfciones

disponibilidad,

impuestas

por los

proveedores de capital. El gerente financiero debe determinar la mejor "mezcla"

de fondos para la firma de acuerdo con el anlisis de las caracterlsticas
mencionadas.

Cuando

se

toma esta

decisibn deben

considerarse

sus

implicaciones sobre el capital de los accionistas.

Se considera la estructura de capital ms apropiada para la firma y se

explora el conceplo de palanca financiera" desde diferentes Angulos en un

esfuerzo para entender mejor los riesgos financieros y sus interrelaciones con
los riesgos operativos. Se analizan, adem^s, las utilidades retenidas como
fuente de fondos. Debido a que 6sta fuente se conforma con dividendos no
percibidos por los accionistas, las pollticas de manejo de los dividendos se
mezclan las pollticas financieras y viceversa.
La

administraci6n

financiera

se

responsabiliza.

entonces,

por

la

adquisici6n de fondos y su asignaci6n dentro de la firma. Las dos funciones

estn interrelacionadas porque la decisi6n de invertir en un activo en particular
presupone financiacidn y el costo de la financiacibn afecta la decisi6n. El tema
principal de este libro es. precisamente. la adquisici6n y asignaci6n de fondos;
las dos actividades. en conjunto, determinan el valor de la firma para sus
accionistas. Manejar con maestrla los conceptos es el punto clave para
entender el papel de la administraci6n financiera.

,12

1.2 EL RIESGO Y LAS DECISIONES ECONOMICAS

Algunas decisiones financieras, entre ellas cuSnto invertir en un seguro

contra la exposicibn, se relacionan exclusivamente con la adm inistration
del riesgo. Pero muchas decisiones generales sobre la asignacibn de
recursos como las de ahorro, inversibn y financiamiento, tambibn se ven
afectadas significativamente por la presencia del riesgo y, por lo mismo,
son en parte decisiones concemientes a la administracibn del riesgo. Por
ejemplo, una familia que ahorra se siente motivada por el deseo de
mejorar la seguridad que da el poseer activos con los cuales pagar
gastos

imprevistos.

esto

los

economistas

lo

llaman

ahorro

p re c a u to rio . Las familias se sirven de los conceptos del valor del dinero
en el tiempo para tom ar decisiones bptimas de ahorVo a lo largo del ciclo
de vida. Con todo, en ese anlisis prescindimos del riesgo y del ahorro
precautorio. En el mundo real, la familias no deben hacer eso.

El riesgo ejerce sobre

las principales decisiones financieras de las

familias, de las com pafiias y del gobiemo. Pero antes aclararemos por
qub comenzamos con las familias (esto es, con personas). La funcibn
m3s importante del sistema financiero es contribuir a realizar un
consumo y una asignacibn bptima de los recursos de las familias. Las
instituciones econbmicas, como las com pafiias y los gobiemos, existen
fundamentalmente para facilitar la consecucibn de esa funcibn; por
tanto, no podremos entender bien el funcionamiento bptimo de dichas
instituciones sin conocer antes el com porta mi ento financiero-econbmico
de las personas, entre otras cosas su respuesta al riesgo.
%

1.2.1. Riesgo que afrontan las familias

Aunque el riesgo puede clasificarse a partir de muchos esquemas,
distinguiremos cinco grandes categorias de exposicibn a bl entre las
familias:

Enfermedad, invalidez y muerte: una enfermedad imprevista o las

lesiones accidentales pueden imponer costos importantes a la

13

gente por la necesidad de recibir tratamiento y atencibn medica y

por la p6rdida de ingreso ocasionada por la incapacidad para
trabajar.

Riesgo de desempleo: es el riesgo de perder el trabajo.

Riesgo

de

activos durables del consumidor.

es

el

riesgo

proveniente de la perdida de la propiedad de una casa, autombvil

u otro activo durable. Las pbrdidas pueden provenir de causas
fortuitas como un incendio, un robo o bien de la obsolescencia
debida al avance tecnologico a cambios en las preferencias del
consumidor.

Riesgo de responsabilidad civil: es el riesgo de que otros

presenten una demanda financiera contra nosotros, porque
sufrieron un dafto economico del cual nos juzgan responsables.
*

Por ejemplo. podemos causar un accidente automovilistico por

conducir imprudentemente y tenemos que pagar el costo de las
lesiones de los accidentados y el dano de su propiedad.

Riesgo de activos financieros: es el riesgo proveniente de tener

varias clases de activos financieros; por ejemplo, acciones
comunes o valores de renta fija denominados en uno o en varios
tipos de cambio. Las causas de este tipo de riesgo son la
incertidumbre que encaran las empresas. los gobiem os u otras
instituciones economicas que los emiten.

Los riesgos que sufren las familias influyen pr&cticamente en todas

sus decisiones de Indole economica. Tomemos, por ejemplo, el caso
de la decision de invertir para obtener un postgrado se analiza
aplicando los metodos del valor del dinero en el tiempo y muchas
veces se prescinde del riesgo. Pero una razon muy importante para
invertir en una especialidad es mejorar la fJexibilidad de nuestro
capital humano. Quien posea una educacibn ms amplia estar&
generalmente

en mejor condiciones

desempleo.

14

de encarar el riesgo

del

1.2.2 Riesgo que afrontan las empresas

Las com pafifas
consiste

son instituciones cuya funcibn econbmica primaria

en producir bienes y servicios.

Pr^cticamente todas sus

actividades entrafian exposicibn al riesgo. Correr riesgos constituye

una parie esencial e inseparable de ellas.
Los riesgos

corporativos

afectan a todos cuantos tienen algun

interns en ellas: accionistas, acreedores, clientes. proveedores.

empleados

y gobierno.

El sistema financiero puede utilizarse para

transferir los riesgos de las com pafifas a otros. Empresas financieras

especializadas, entre ellas las com pafifas de seguros, dan el servicio
de com binar y transferir los riesgos. Pero en ultima instancia todos
los riesgos recaen sobre las personas.

Consideremos,

por

ejemplo,

los

riesgos

que

entrafia

fabricar

reposterfa. Esta actividad la llevan a cabo las panificadoras. Como

las com pafiias de otras industrias, afronta diversas categorfas de
riesgos:

Riesgo de produccidn: es el riesgo de que las mquinas (por

ejemplo, hornos. camiones de reparto) se descompongan. de que
la entrega de las materias primas (harina y huevo. entre otras) no
llegue a tiempo, de que los empleados no se presenten a trabajar
o de que aparezcd una tecnologia que haga obsoleto el equipo
actual.

Riesgo del precio de los productos: es el riesgo de que la

demanda de los bienes elaborados por la panificadora se altere
abrupldmente por el cambio de preferencia de los consumidores
(por ejemplo, el apio se convierte en un sustituto muy comun del
pan en los restaurantes de Estados Unidos). pudiendo entonces
caer el precio de mercado de los productos de reposterfa.
Tambi6n cabe la posibilidad de que la competencia se intensifique
. y de qU6 la com pafila se vea obligada a rebajar los precios.

Riesgo del precio de los insumos: es el riesgo de que los precios

de los insum os de los productos de panificacibn cam bien de
repente. Aum enta el precio de la harina o los sueldos. Si la

15

com paflla obtiene un pr6stamo para financiar sus operaciones

con una tasa flotante de interns, quedard expuesta al riesgo de
que las tasas se eleven.

Los duefios de la panificadora no son los unicos que encaran los

riesgos. Los gerentes (en caso de que no sean tambi6n los duefios) y
el resto de los empleados lo comparten en cierta medida. Si la
rentabilidad es baja o si cambia la tecnologla de la producci6n.
algunos se verSn obligados a aceptar una reduccidn de su sueldo y
tal vez hasta pierdan el empleo.

La habilidad para administrar los riesgos forma parte de lo que se

requiere para dirigir eficientemente una panificadora. El equipo

gerencial puede administrar los riesgos anteriores mediante varias

t6cnicas: puede conservar en inventario cantidades adicionales de
harina para protegerse contra los retrasos de la entrega; puede tener
re- puestos de la maquinaria, y puede contratar los servicios que
pronostican las tendencias

de la demanda de sus productos.

Tambi6n puede comprar un seguro contra algunos riesgos. entre

etlos las lesiones accidentales del personal o el robo de equipo. Otra
alternativa consiste en atenuar los riesgos de los precios celebrando
contratos de precio fijo directamente con los clientes y proveedores o
entrando en los mercados de futuros y de opciones de bienes de
consumo, realizando operaciones con divisas y con las tasas de
interns. Un elemento esencial de la dlreccibn de una panificadora es
hacer com prom isos entre los costos y los beneficios de estas
medidas reductoras del riesgo.

El riesgo tambten incide en el tam afio y la modalidad organizacional

de la empresa. Hay panificadoras de muchos tipos y dimensiones. En
un extremo encontramos las que producen poco. que se dedican al
menudeo y que son operadas por un individuo o una familia. En el
otro extremo estn las grandes em presas como Continental Baking
Company, con miles de empleados y un numero aun mayor de

16

accionistas propietarios. Una finalidad (generalmente no la unica) de

organizarse como una gran corporacibn consiste en administrar ms
eficientemente los riesgos de la produccibn, de la demanda y de los
precios.

1.2.3 El papel del gobierno en la administracibn del riesgo

En todos los niveles el gobierno cumple una important(sima funcibn
en la administracibn de los riesgos ya sea previnibndolos, o
redistribuybndolos. A menudo la gente recurre a 61 para que le brinde
proteccibn y asistencia financiera frente a los desastres naturales y
varios peligros causados por el hombre, como la guerra y la
contaminacibn ambiental. Un argumento en favo r del papel din^m ico
del gobierno en el desarrollo econbmico es su capacidad de distribuir
el riesgo de una inversibn en infraestructura entre lo s contribuyentes
bajo su jurisdiccibn. Los funcionarios publicos a menudo utilizan los
mercados y otros canales d6l sistema financiero para instrumentar
sus politicas de administracibn del riesgo del mismo modo que lo
hacen

los

directivos

de

las

compafiias

otras

instituciones

econbm icas no relacionadas con el gobierno.

Pero, igual que en el caso de otras organizaciones, ios riesgos

recaen a la postre en la poblacibn. No es gratuita la proteccibn que
ofrece el gobierno contra el riesgo de desastres o contra el
incumplimiento de los depbsitos bancarios. Carga a los beneficiarios
un precio suficiente para cubrir los costos de estos servicios de
seguro o bien los contribuyentes los pagan.

17

1.3

EL PROCfcSU Ufc LA AUM INIS! R A U O N DEL RIESGO

El proceso de la administracibn del riesgo es un intento sistematico de
analizar y encarar el riesgo. Podemos dividirlo en cinco pasos:

Identificacidn del riesgo

Evaluacidn del riesgo

Seleccidn de mGtodos de la administracidn del riesgo

Implementacidn

Repaso

1.3.1. Identificacidn del riesgo

La identificacidn del riesgo* consiste en determinar c u rie s son las
exposiciones ms importantes al riesgo en la unidad de anlisis, trtese
de una familia, una empresa u otra entidad. Las familias y las empresas
a veces no estein conscientes de los riesgos que corren. Por ejemplo,
una persona que jam s ha faltado al trabajo por enfermedad o lesibn tal
vez nunca haya pensando en el riesgo de invalidez. Posiblemente le
conviene comprar un seguro contra invalidez pero acaso ni siquiera ha
considerado esta opcibn.
P or el contrario, existen algunos riesgos contra los cuales un individuo
adquiere una pbliza de seguro pero no est expuesto a ellos. Asi,
muchos

solteros

sin

personas que

dependan de ellos

compran

in s tru m e n ts de ahorro para el retiro que ofrecen beneficios a sus

sobrevivientes.

En caso de que mueran antes de jubilarse, los

beneficiarios recibiran el valor acumulado de la cuenta. Pero si no tienen

dependientes, no necesitan esta proteccibn

Para identificar correctamente el riesgo es necesario adoptar una

perspectiva de la entidad en su conjunto y analizar la totalidad de las
incertidumbres que la afectan. Por ejemplo, tomemos el caso de la
exposicibn de una familia al riesgo del mercado accionario. Si usted
trabaja de corredor, sus ingresos futuros d e p e n d e d fundamentalmente
del comportamiento de las acciones. Por consiguiente, su capital
humano queda expuesto al desempefio del mercado accionario y

18

probablemente no deberfa invertir otro tipo de riqueza en 61. En cambio,

a un amigo que tiene la misma edad que usted pero que es funcionario
publico y percibe un sueldo igual al suyo le conviene invertir en acciones
una parte considerable de su carlera de inversi6n. ya que su capital
humano est6 m enos expuesto al riesgo de ese mercado.

Tambi6n se aplica a las empresas el principio de que deben adoptarse

una perspectiva global de la entidad al momento de identificar los
riesgos. Consideremos, por ejemplo. el impacto que la incertidumbre del
tipo de cam bio tiene en una com paflla que vende productos y compra
insumos en el extranjero a precios que se calculan en moneda
extranjera. Serla absurdo que los directivos analizaran el efecto de esa
incertidumbre sdlo en relaci6n con los ingresos o los costos. Lo que les
importa a los accionistas es el efecto neto que ejerce sobre los ingresos
menos los costos. Aun cuando ambos se vean profundamente afectados
por las fluctuaciones 'del tipo d6 cambio, tal vez sea nula la exposicibn
neta de la com pania a este tipo de incertidumbre.

He aqui otro ejemplo: los agricultores cuyos ingresos est6n sujetos a la

incertidumbre de los precios y de la cantidad. Supongamos que las
cosechas m alogradas siempre incrementan los precios de modo que los
ingresos (igual a precio x cantidad) de este sector se mantienen
constantes. Aunque al inicio pudiera parecer que est6 expuesto tanto al
riesgo del precio com o al de la cantidad (el riesgo de que las cosechas
se malogren), posiblemente no exista riesgo en el nivel de anlisis de su
ingreso total. Tom ar medidas para aminorar la exposicibn a la volatilidad
de los productos agricolas pudiera ocasiona el efecto ,,perverso, de
acrecentar la incertidumbre de los ingresos totales del sector.

Para identificar m6s r6pidamente las exposiciones al riesgo, conviene

tener a la mano una lista de comprobaci6n que enumere todas las
exposiciones potencial y las relaciones entre ellas. En el caso de una
compania, se requieren muchos conocimientos detallados sobre la

19

econom ia de la industria donde compite. sobre la tecnologla de la

com paftfa y sobre sus fuentes de suministros.

1.3.1 Evaluacibn del riesgo

La evaluacidn del riesgo es la cuantificaci6n de los coslos asociados a
riesgos que han sido identificados en el primer paso. Pongamos el caso
de una mujer soltera que acaba de graduarse en la universidad y que
obtuvo un empleo. C uando estudiaba, estaba protegida por el seguro de
gastos medicos de sus padres, pero ahora ya no cuenta con 61. Asf
pues, identifica la enferm edad como una gran exposicibn al riesgo. Para
evaluarla necesita informacibn. <j,Qu6 probabilidades hay de que una
persona de su edad se enferme? <j,Cunto costard el fratam ienlo
mbdico?

Evidentemente le hace falta informaci6n y puede costar m ucho dinero

obtenerla. Una de las funciones principales de las com pafiias de
seguros es sum inistrar este tipo de inform ation. Emplean actuarios.
\
profesionales especializados en matemticas y en estadistica. para que
recopilen y analicen los datos y estimen despubs las probabilidades de
enfermedad. accidente y otros tipos semejantes de riesgo.

En el area de los riesgos de los activos financieros. las fam ilias y las
em presas a menudo necesitan asesorla al evaluar su exposici6n al
riesgo y al cuantificar los compromisos entre 61 y las ventajas de invertir
en varios tipos de activos, como acciones y bonos. Acostumbran recurrir
a asesores profesionales, a fondos mutualistas u otros interm ediarios
financieros y empresas de servicios para que les ayuden a efectuar la
evaluacibn respectiva.

1.3.2. Selecci6n de m 6todos de la adm inistracibn del riesgo

Hay cuatro mbtodos fundamentales con los cuales puede reducirse el
riesgo:

20

- Evitaci6n del riesgo

- Prevencidn y control de p6rdidas
- Retencidn del riesgo
- Transferencia del riesgo

continuaci6n

explicaremos

por

separado

las

cuatro

t6cnicas

anteriores.

Evitacidn del riesgo: es la decisibn consciente de no exponerse a un

riesgo determinado. Las personas pueden optar por evitar los riesgos
de dedicarse a alguna profesi6n en particular y las com pafiias
pueden evitar ciertas lineas de negocios por juzgarlas demasiado
riesgosas. Pero no siempre es posible hacer esto. Asi, todos
estamos necesariamente expuestos al riesgo de enferm edad por el
simple hecho de ser seres humanos. Resulta imposible evitarlo.

Prevencidn y control de pG'rdidas: son las medidas tendientes a

disminuir la probabilidad o gravedad de la p6rdida. Pueden tomarse
antes, durante o despues de la p6rdida. Por ejemplo, podemos
reducir la e xp o sitio n al riesgo de la enfermedad com iendo bien,
durmiendo lo suficiente, no fumando y no acerc^ndose a quienes
sufran un resfriado. Si pescamos un resfriado, podemos quedamos
en cama y am inorar asi la posibilidad de que el resfriado degenere
en pulmoma.

Retencidn del riesgo: consiste en absorber el riesgo y cubrir las

p6rdidas con los propios recursos. Algunas veces esto ocurre sin que
nos percatemos de ello; por ejemplo, cuando se ignora que hay
riesgos o se opta por ignorarios.

Pero tambi6n puede tomar

conscientem ente la decision de absorber determinados riesgos. Asi,

los que optan por absorber los costos de un tratamiento m6dico con
su dinero acumulado y no compran un seguro de gastos medicos. El
ahorro precautorio de las familias tambten es una de retencibn de
riesgo.

Transferencia d e l riesgo: consiste en traslaci6n del riesgo a otros.

V ender un activo riesgoso y a, alguien y comprar una poliza de

seguros de ejemplos de este m6todo de administrar el nesgo. Otro

es el de no hacer nada por aminorar el nesgo y recurrir a otros para
que cubran nuestras pbrdidas.

1.3.3.lmplantaci6n
Una vez tomada una decisibn sobre cbmo administrar los riesgos que
han sido identificados, es preciso poner en prctica los mbtodos
seleccionados. Este paso se rige por el prindpio de reducir al minimo los
costos de la implementacibn. Por ejemplo, si una persona decide
comprar cierto tipo de seguro de gastos medicos, deber buscar en el
mercado la com pafiia que ofrezca los ms baratos. Si decide invertir en
el mercado accionario habr de comparar los gastos de hacerlo a traves
de fondos mutualistas o comprndole acciones aun corredor de bolsa.
t

1.3.4 Repaso
La

adm inistration

del

riesgo

es

un

proceso

din^mico

de

"retroalimentacion", en el cual las decisiones son evaluadas y revisadas

periodicamente. A medida que transcurre el tiempo y que cambian las
circunstancias, puede sobrevenir una nueva exposicibn la informacibn
sobre la probabilidad y gravedad de los riesgos puede hacerse m^s
accesible y se abaratan los mbtodos para administrarlos. De ahi que
probablemente esa persona opte por no adquirir el seguro de vida si es
soltera, pero cambiar la decision si se casa y tiene hijos. Tambibn cabe
la posibilidad de que cambie la proporcibn de su cartera de activos que
invierte en acciones.

1.4 LAS TRES DIMENSIONES DE LA TRANSFERENCIA DEL RIESGO

Entre los cuatro metodos de la administration del riesgo que se

mencionaron en la seccibn anterior, la transferencia de algunos o de
todos los riesgos a otros es aquel en que el sistema financiero
desempafia una funcibn mas trascendental. La tbcnica mas simple para
trasladarlo consiste en vender el activo causante del riesgo. A si, el
propietario de una casa esta sujeto por lo menos a tres exposiciones al

22

riesgo: dafio por incendio o tormenta y el riesgo de que decaiga su valor

de mercado. Al vender la casa, se libra de esos tres peligros.
Pero supongamos que no puede o no quiere vender el activo que origina
el riesgo. Aun asi, podrS administrar algunos de los riesgos de la
propiedad en otras formas. Por ejemplo, podra comprar un seguro contra
el daflo por incendio o tormenta, con lo cual conserva s6lo el riesgo del
va lo r de mercado.
H ay tres m6todos de transferir el riesgo, a los que tambi6n se les conoce
con el nombre de dim ensiones de la transferencia de riesgo: protection,
aseguram iento y d ive rsification en la siguiente secciOn los explicaremos
y darem os ejemplos de cada uno de ellos.

1.4.1 P ro te ccib n
Se dice que uno se protege contra un riesgo. cuando la acci6n tendiente
a reducir la exposition a una p6rdida lo obliga tambi6n a renunciar a la
posibilidad de una ganancia. Por ejemplo, si los agricultores que antes
de recoger su cosecha la venden a un precio fijo para eliminar el riesgo
de un precio bajo en la Opoca de recolecci6n, renuncian tambiOn a la
posibilidad de obtener una utilidad si los precios aumentan durante esa
Opoca. Estn protegiendo su exposition al riesgo de los precios de la
cosecha. Si uno se suscribe a una revista por tres aftos en lugar de
hacerlo un afto a la vez, se estar protegiendo contra el riesgo de un
increm ento de su precio. Elimina asi la posible p6rdida debida al
increm ento de la suscripciOn, pero tambiOn renuncia a la ganancia
proveniente de una posible baja del costo de la suscripci6n.

1.4.2 A se g u ra m ie n to
Aseguram iento significa pagar una prima (el precio del seguro) para
e vitar pOrdidas. Al adquirir un seguro, se sustituye con una p6rdida
segura (la prima que se paga por la pOliza) que es la posibilidad de una
pOrdida mayor en caso de no comprarla. Por ejemplo, si uno posee un
automOvil, casi seguramente habr3 adquirido al mismo tiempo un seguro
contra riesgos de dafio, robo y Iesi6n a uno o a terceros. La prima tal vez
cueste hoy $1,000 dOlares para asegurar el automOvil durante un ano

23

contra las p6rdidas potenciales provenientes de tales conlingencias. Con

la erogaci6n de $1,000 se sustituye la posibilidad d * pSrdidas que
pueden ascender a miles de d6lares.
Hay una diferencia fundamental entre el aseguramiento y la protection.
Cuando

se

recurre

a la segunda

medida.

se

elimina el riesgo

renunciando a una ganancia posible. Cuando se recurre a la primera

medida, se paga una prima para eliminar el riesgo de pGrdida sin
renunciar por ello a la ganancia posible.
Supongamos, por ejemplo, que vive en Estados Unidos y que posee un
negocio de im portaciones y exportaciones. Sabe que dentro de un mes
recibir 100,000 marcos alemanes. El precio del marco es hoy de $1.50
dblares, pero no sabe cul ser en un mes. Est, pues, expuesto aun
riesgo cambiario.
Puede administrarlos mediante la proteccibn o el aseguramiento.* En el
prim er caso estar celebrando un contrato para vender a $1.50 dblares
sus 100,000 marcos al final del mes. No le cuesta nada el contrato que
lo protege en contra de la caida del marco frente al dolar, pero al
protegerse renuncia tambi6n a la posible ganancia proveniente de un
aumento de ese precio durante el siguiente mes.
Tambi6n podrla asegurarse contra una depreciaci6n del marco pagando
ahora una prima por una opci6n de venta que le da el derecho (no la
obligacibn) de vender, dentro de un afio, sus 100,000 marcos a $1.50
d6lares por marco.
Si el precio del marco cae por debajo de $1.50 dOlares, estara protegido
y que puede ejercer la opci6n en treinta dias y vender los marcos a
$1.50 cada uno Pero si aumenta el valor del mercado frenle al d6lar,
recibir el beneficio de la apreciaci6n de sus 100,000 marcos frente al
d6lar.

1.4.3 Diversificacidn
D iversificar significa mantener cantidades similares de muchos activos
riesgosos en vez de concentrar toda la inversion en uno solo. Asi, con la
diversificaci6n se reduce la exposici6n al riesgo de un activo individual.

24

Tomemos, por ejemplo, la diversification de los nesgos corporativos.

Supongamos que proyectamos invertir $100,000 dOlares en la industria
de la biotecnologia, pues estamos convencidos de que el descubrimiento
de medicamentos procesados con ingenieria genOtica ofrece un atractivo
potential de ventas durante los prOximos aftos. Podriamos invertir esa
cantidad en una sola compania que esta desarrollando un nuevo
medicamento.

De

ser as(,

la

inversion

en

biotecnologia

estaria

concentrada, no diversificada.

La diversification en el mercado puede realizaria directamente el

inversionista, la empresa o un intermediario financiero. En consecuencia,
es posible diversificar la inversion en la industria de la biotecnologia al
invertir en

varias compartias que estOn desarrollando un nuevo

medicamento.
Invertir

en

una

sola

compania

que

est6

desarrollando

muchos

medicamentos.
Invertir en un fondo o sociedad de inversion con muchas compamas que
estOn desarrollando nuevos medicamentos.

Para explicar cOmo la diversification aminora la exposition al riesgo,

compararemos nuestra situaciOn de tener los $100,000 invertidos
integramente en el desarrollo de un nuevo medicamento con la de tener
$50,000 invertidos en dos medicamentos. Supongamos que en ambos
medicamentos, el exito significa cuadriplicar la inversion y el fracaso
significa perder toda la inversion. En consecuencia, si invertimos
$100,000 en un solo medicamento, obtendremos al final $400,000 o
nada.

Si diversificam os invirtiendo $50,000 en cada uno de los medicamentos,

sera posible obtener $400,000 (si los dos medicamentos tienen Oxito) o
nada (si ambas fracasan). Pero tambiOn existe la posibilidad intermedia:
un medicamento tiene Oxito y el otro fracasa. De ser asi, tendremos al
final

$200,000

(el cudruple

de la inversion

de

medicamento que tuvo exito y nada del que fracasO).

25

$50,000 en

el

Con la diversification no se aminora la exposition al riesgo si los

medicamentos en que invertimos tienen 6xito o fracasan al mismo
tiempo. Es decir, si en nuestro ejemplo no hay posibilidad alguna de que
un medicamento tenga exito y el otro fracase, no afectarS al riesgo el
hecho de que invirtam os los $100,000

integramente en un solo

medicamento o que los repartamos entre Jos dos. En ambos casos s6lo
existen dos resultados: o bien obtenemos $400,000 al final (por el 6xito
de los dos medicamentos) o bien perdemos toda la inversibn (por el
fracaso de ambos). En este caso, se dice que los riesgos del Oxito
com ercial de cada medicamento estSn perfectamente corretacionados
entre si. Si queremos que disminuya .la e xp osition al riesgo, Ostos han
de guardar una correlation perfecta entre si.

La diversification puede mejorar el bienestar familiar al am inorar la

exposiciOn a una em presa riesgosa iniciada por una familia. Pero por si
misma no atenua la incertidumbre en conjunto. Por ejemplo, si cada afio
se descubren 1,000 medicamentos, la incertidumbre total ante la
cantidad que alcanzar exito comercial no depende de la difusiOn de la
incertidumbre entre los inversionistas en las acciones de la com pafifa
farmacOutica. No obstante, el impacto negativo que la incertidumbre
tiene en el bienestar fam iliar se reduce mediante la diversificaciOn.

C uando se compara el desempeno de los que diversifican su inversion

con el de los que no lo hacen, los triunfadores ms sobresalientes
suelen estar entre los segundos. Pero tambiOn es el grupo donde
encontramos a los que pierden ms. Con la diversificaciOn de la cartera
disminuyen las probabilidades de terminar en uno de los dos extremos.

Para recalcar este punto retomemos el ejemplo anterior de invertir en el

desarrollo de un nuevo medicamento. Con cada medicamento que tenga
exito cuadruplicamos la inversion, pero con cada uno que fracasa la
perdemos toda. Por tanto, si concentramos en un solo medicamento los
$100,000, al final ganaremos $400,000 o nada.

26

Tomemos el caso de dos personas, cada una de las cuales invierte

$100,000 d6lares en un nuevo medicamento. La persona 1 invierte en el
medicamento A y la persona 2 en el medicamento B. Agreguemos ahora
una tercera persona. La tercera persona invierte la mitad de su dinero en
el medicamento A y la otra mitad en el medicamento B.

Supongamos que el medicamento A tiene Oxito y que B fracasa.

Entonces la persona 1 gana $400,000. Tal vez se le califique de "genio
de la inversion por cuadruplicar su dinero. En cam bio a la persona 2 se
le califica d6 "tonta por el terrible fracaso de perder toda la inversion.
Supongamos ahora que el medicamento A fracasa y el B tiene Oxito.
Entonces se invierten los calificativos que se aplican a las personas 1 y
2. El inversionista diversificado, la persona 3. gana ''apenas" $200,000
en ambos escenarios y, por lo mismo, es el inversionista "intermedio" o
"promedio .

Desde luego siempre preferimos ser grandes ganadores y que nos

\
llamen genios. Pero solamente si podemos lograrlo con una decision
previa que nos har despu6s grandes ganadores o grandes perdedores,
tal vez convenga elegir una opciOn que nos ponga en el punto medio.

Por evidente que parezca esto, a menudo la gente no lo tiene presente.

Muchas veces interpreta la buena suerte como si fuera una habilidad.
Con

frecuencia

leemos

informes

de

prensa

sobre

los ' Oxitos

extraordinarios de inversionistas en el mercado accionario que no

diversifican su cartera en absoluto, sino que se concentran en una sola
acciOn. A unque posiblemente sean autOnticos genios de las finanzas. lo
ms seguro es que simplemente tengan suerte. Tampoco es raro
encontrar historias acerca de los grandes perdedores a quienes se tacha
de necios o estupidos por no escoger las acciones que redituan
excelentes ganancias. Una critica ms vSlida seria que no supieron
diversificarse.

27

1.5

TRANSFERENCIA DEL RIESGO Y LA EFICIENCIA ECONOMICA

Los sistem as institucionales con que se transfiere el riesgo m ejoran la

eficiencia econOmica en dos formas fundamentales: redislribuyen los
riesgos actuales entre los que estan mas dispuestos a aceplarlos y facilitan
una reasignaciOn de los recursos distintos a la production y al consum o de
acuerdo con la nueva d istrib utio n del riesgo. Al permitirle a la genie reducir
su exposiciOn al riesgo

de emprender algun

negocio, estimulan

el

comportamiento emprendedor que puede aportar grandes beneficios al a

sociedad, a continuaciOn estudiaremos mas a fondo esos sistemas.

1.5.1 A ceptaciO n e ficie n te de lo s rie sg o s actu ales

Primero investigaremos cOmo todo mundo se beneficia con la f&cilidad
de redistribuir el riesgo entre las personas. Pongamos el caso hipotOtico
de dos inversionistas en circunStancias econOmicas muy diversas. El
primero es una viuda jubilada que acumulO un patrimonio de $100,000
dOlares, ahorro que constituye su unica fuente de ingresos. El segundo
es un estudiante universitario que posee $100,000 y que prevO una
buena corriente de ganancias en el futuro despuOs de graduarse.

Por lo regular se piensa que la viuda sera una inversionista "mas

conservadora'' y que el estudiante sera mas. "agresivo". En otras
palabras, cabe esperar que a ella le preocupe ante todo la seguridad de
su corriente de ingresos provenientes de la inversion y que 61 estO
dispuesto a correr mas riesgo a cambio de un rendimiento mas alto.
Supongamos que la viuda haya invertido todo su dinero en una cartera
de acciones que le dejO su esposo reciOn fallecido y que el estudiante
depositO todo el suyo en un certificado de depOsito bancario (CD)
iniciado por sus padres aftos antes. Ambos percibirlan mas ingresos si
pudieran intercambiar de alguna manera sus activos, de manera que la
viuda se quedara con el certificado de depOsito y el estudiante con la
cartera de acciones.

Una de las funciones mas importantes del sistema financiero es facilitar

este tipo de transferencia del riesgo. Una manera de lograrlo consiste en
que la viuda simplemente venda todas sus acciones y que el estudiante
las compre. Casi siempre varios intermediaries financieros intervienen en
el proceso. Asi, la viuda tal vez tenga sus acciones en una cuenta de
una correduria. Le da la orden de venderlas y de invertir el dinero en un
certificado de depOsito bancario. Por su parte, el estudiante cobra su
depOsito bancario en el banco y adquiere las acciones de ella por medio
de su corredor.
En esta serie de transacciones no se da un cambio inmediato en la
riqueza de ninguno de los dos, salvo que ambos deben pagar el costo de
su realization (los honorarios de la correduria y del banco). El estudiante
y la viuda poseian antes activos por $100,000 dOlares e inmediatamente
despuOs siguen teniendo esa misma suma (menos los honorarios que
acabamos de mencionar). El unico propOsito y resultado de las
operaciones es darles acceso a una cartera de activos que les ofrecen la
com bination del riesgo y del rendimiento esperado ms atractivos en su
situation.

1.5.2 El riesgo y la asignacion de recursos

Veamos ahora de que manera la capacidad de redistribuir los riesgos
facilita emprender proyectos rentables que de lo contrario no podrian
emprenderse por ser demasiado riesgosos. La capacidad de combinar y
com partir el riesgo favorece el incremento de la actividad creadora y el
desarrollo de productos nuevos.
Tomemos, por ejemplo, el caso de inventar productos farmacOuticos. La
actividad de investigation y desarrollo que se requiere para descubrir,
probar y producir medicamentos nuevos exige enormes inversiones que
abarcan un periodo bastante largo y el rendimiento de la inversion
resulta muy incierto. Aun cuando un inversionista posea suficientes
fondos para financiar el proyecto, posiblemente no lo haga por la
aversion al riesgo.
Para ser ms concretos, supongamos que un cientifico descubre un
nuevo medicamento para el tratamiento del resfriado comun. Necesita

29

$1,000,000 dblares para desarrollarlo probario y producirlo. En esta

etapa el medicamento tiene pocas probabilidades de 6xito comercial.
Aun cuando el cientifico tenga $1,000,000 en su cuenta bancaria, talvez
no este dispuesto a arriesgarlos en el medicamento. Podria optar por
crear una em presa para desarrollarlo e invitar a otros inversionistas para
que

compartan

los

riesgos

las

ganancias

potenciales

de

su

descubrimiento. Adems de com binar el- riesgo y de compartirlo, la

especializacibn en la aceptacibn de riesgos facilita efectuar inversiones
de

este

tipo.

Los

inversionistas

potenciales

posiblemente

estbn

dispuestos a aceptar un poco de la exposicibn que exige la empresa

pero no otros.
Supongamos por ejemplo que una compafiia urbanizadora planea
construir un centro comercial en el centro de la ciudad. Un consorcio de
banco y otras instituciones de financiamiento aceptan financiar el
proyecto, pero con la condicibn de que los asegure contra incendios. Es
decir, aceptan el riesgo de que' el centro comercial no sea un bxito
comercial pero no la exposicibn de su inversibn al riesgo de incendio.
El Financiamiento del nuevo centro comercial es posible gracias a la
existencia de com pafiias especializada de seguros que aceptan el riesgo
de incendio.

1.6

TEORIA

DE

LA

CARTERA:

ANALISIS

CUANTITATIVO

DE

LA

ADMINISTRACION OPTIM A DEL RIESGO

La teoria de la cartera (o del portafolio) es el anSlisis cuantitativo de la

administracion bptima del riesgo. Sin importar si la unidad de anlisis es una
familia, una empresa u otra institucion economica, su aplicacion consiste en
form ular y evaluar los compromisos entre los beneficios y los costos de la
reduccion del riesgo, con el proposito de llegar a una decisibn bptima.

En el caso de las familias, las preferencias del consumo y del riesgo se dan por

30

sentadas. Las preferencias cam bian con el tiempo, pero la teoria de la cartera
no se ocupa de los mecanismos ni de las causas de esos cambios. M ^s bien
se centra en el problema de c6mo escoger entre las opciones financieras para
maximizar las preferencias. En tbrminos generales. la decisi6n 6ptima requiere
evaluar las ventajas e inconvenientes de recibir un mayor rendimiento y de
correr un riesgo mas grande.
Sin embargo, no en toda decisibn tendiente a am inorar la exposicibn al riesgo
se incurre en el costo de un rendimiento menor ni de un riesgo mas grande.
Hay circunstancias en que las partes de un contrato de transferencia del riesgo
pueden atenuarlo sin mas costo que el de redactar el contrato. Por ejemplo. el
com prador y el vendedor pueden establecer hoy el precio de operacibn de la
casa en el contrato, aun cuando el traslado de la propiedad se llevara a cabo
dentro de tres meses. Este arreglo es un ejemplo de contrato a futuro. Al

aceptar celebrar este tipo de contrato, las partes eliminan la incertidumbre

relacionada con la volatilidad del precio en el mercado inmobiliario durante los
tres prbxim os meses.

As! pues, cuando las partes perciben un mismo evento desde diferentes
perspectivas, les conviene mas una transferencia contractual de riesgo sin que
ninguna incurra en costos importantes.

Las decisiones referentes a la administracibn del riesgo en que ninguna de las

partes incurre en costos no son la regia, sino la excepcibn. Por lo regular se da
un com promiso entre los costos y los beneficios de la reduccibn del riesgo. Y
quiza es mas evidente en las decisiones familiares sobre la manera de distribuir
su riqueza entre varias categorias de activos: acciones, valores de renta fija y
bienes raices.
Los modelos formales mas recientes de la teoria de la cartera fueron disefiados
para resolver esta clase de decisibn de administracibn del riesgo. En ellos se
recurre a la distribucibn de probabilidad para cuantificar el compromiso entre el
riesgo y el rendimiento esperado. El rendimiento esperado de una cartera de
activos se identifica con la media de la distribucibn y su riesgo con la
desviacibn estandar.
Estos conceptos

los explicarem os mas ampliamente

31

en las

siguientes

secciones.

1.6.1 Distribuciones de Probabilidad de los rendimientos

Tomemos el caso de las acciones de Genco Corporalion. Supongamos
que compramos algunas a un precio de $100 dblares cada una y que
planeamos conservarlas durante un afio. Como se sefialb
anteriormente, la tasa total de rendimiento puede dividirse en la suma
de un componente de ingreso proveniente de dividendos y un componente de cambio de precio:
r = Dividendo en efectivo + Precio final de una accibn - Precio inicia]
Precio inicial

Precio initial
t

r = Dividendo - Componente del ingreso + Precio - Componente de

cambio

En el caso de esta compafiia supbngase que esperamos Que un

componente de los dividendos sea 3% y que el componente del cambio
de precio sea 7%; asl que la tasa esperada de rendimiento sera de 10
por ciento:
r = 3% + 7% = 10%

Una medida comun del riesgo de un activo. como las acciones de esta
compafiia es la volatilidad. Esta se relaciona con el intervalo de
posibles tasas de rendimiento provenientes de la tenencia de las
acciones y con las posibilidades de que ocurran. La volatilidad de una
accidn serci mayor, cuanto m^s amplia sea la diversidad de resultados
posibles y cuantas m6s probabilidades haya que se encuentm n en los
extremos del intervalo.

Por ejemplo, si le preguntaran a usted dar su mejor "estimacibn

puntual" de la tasa de rendimiento que el afio prbximo ofrecer^n las
acciones de la compafiia. responderia que el 10%. Pero no le

32

sorprenderia que la tasa real no correspondiera a ese porcentaje.

Quiza fuera apenas de -50% o llegara a +80%. Cuanto mayor sea la
gama de resultados posibles, mayor sera la volatilidad.
Para entender mas a fondo la volatilidad examinemos la distribucibn
total de probabilidad de las tasas de interbs que ofrecen las acciones
de G enco Corporation. A todos los rendimientos posibles se les
asignan

probabilidades

de

(imposibilidad

de

ocurrencia) a

(seguridad absoluta de ocurrencia).

La certeza absoluta es el caso "desviado" de una distribucibn de
probabilidad. Supongamos que se sabe con certeza que el rendimiento
sera de 10% en el prbximo ario. En este caso no hay mas que una tasa
posible de rendimiento y su probabilidad de ocurrencia es de 1.0.
Supongamos ahora que varias tasas son posibles, segun el estado de
la economia. Si esta es sblida durante el ario venidero, las ventas y
utilidades tenderan a ser altas y la tasa de rendimiento de sus acciones
sera de 30%. Si la e c o n o m ia 'e s debit, la tasa sera de -10% una
pbrdida. En caso de que la economia se encuentre en el limite de la
normalidad, el rendimiento obtenido sera de 10%. Las probabilidades
estimadas de los estados anteriores en nuestro ejemplo hipotbtico
aparecen en la tabla 10.1 y se muestran graficamente que se muestra
a continuacibn.
Distribucibn de probabilidad de la tasa de rendimiento de Genco
C orporation

Situacidn

de

la

Tasa de rendimiento de

Probabilidad

economia

Genco

Sblida

30%

0.20

Normal

10%

0.60

Dbbil

-10%

0.20

Grafico de distribucibn de probabilidad de los rendimientos de Genco

Corporation

33

La distribution de probabilidad de la siguiente tabla significa que, si

invertimos en las acciones de la com pafiia, 10% sera el rendimiento
mas probable que recibiremos. Tiene tres veces mas probabilidades de
ocurrir que los otros dos rendimientos posibles: -10 o 30 por ciento.
La tasa esperada de rendimiento (la media) es la suma de todos los
resultados

posibles

de

las

posibles

tasas

multiplicada

por las

probabilidades respectivas de ocurrencia:

Rendimiento

Suma de (Probabilidad

esperado =

de rendimiento

x (Rendimiento posible)

(r) = P in + P2r2 + . . . + PnTn

Al aplicar esta f6rmula al caso en cuestibn, observamos que la tasa

esperada de rendimiento de la compafiia es:

E(r) = 0.2 x 30% + .0.6 X 10% + 0.2 X -10% = 10%

Si duda el lector se sentira mas inseguro sobre la tasa de rendimiento

en este caso que en el caso especial de la certeza absoluta. Pero
consideremos ahora otras acciones, las de Risco, empresa con una

34

variedad mas amplia de tasas posibles que Genco Corporation. Su

distribucibn de probabilidad en comparacibn con la de Genco se
muestra en la tabla que se muestra a continuacibn
Situacidn

Tasa de

Tasa de

de la

rendimiento

rendimiento

econom ia

de Risco

de Genco

Probabilidad

Sblida

50%

30%

0.20

Normal

10%

10%

0.60

D6bi! .

-30%

-10%

0.20

Adviertase que las probabilidades de evento son las mismas en ambas

acciones, pero Risco presenta una mayor diversidad de rendimientos
posibles. Si la economia es sblida, producirS un rendimiento de 50%
frente al 30% de Genco. Pero si la economia es dbil, producira un
rendimiento de -30% frente al -10% de Genco. En conclusibn, Risco
presenta mayor volatilidad.

N o ta : De no existir probabilidades el rendim iento serci el

prom edio de los rendimientos de cada periodo .
Es decir : ( r1 + r2 + r3 + r4 + ....... rn)/ n

1.7 MEDICION DEL RIESGO

Se demostrb que la volatilidad del rendimiento de las acciones depende de la

35

gama de resultados posibles y de las probabilidades que ocurran los valores

extremos. La desviacidn estn d a r es el estadlstico con que en finanzas suele
cuantificarse y medirse la volatilidad de una actibn; se calcula asi:

Desviacibn estandar (u) = Raiz cuadrada de la suma de (Probabilidad) (Posible

rendimiento - Rendimiento esperado)2
u = Raiz cuadrada

Cuanto mayor sea la desviacibn estandar, mas grande sera la volatilidad de las
acciones. La desviacibn esta dar de la inversibn sin riesgo que rinde 10% con
certeza sera cero:

u = Raiz cuadrada de 1.0(10% - 1.0%1 = 1.0(0.0) = 0

La desviacibn estandar de las acciones de Genco Corporation es

u = Raiz cuadrada de :
[(0.2)(30% - 10%)2 + (0.6)(10% - 10%)2 + (0.2)(-10% -10%)]

= 12.65%.

La desviacibn estandar de las acciones de Risco es

= Raiz cuadrada de [(0.2)(50% - 10%)2 + (0.6)(10% - 10%)2 + (0.2)( -30% 10%)]

= 25.30%.
La desviacibn estandar de Risco es el doble de la de Genco, porque las
posibles desviaciones respecto a su valor esperado tambibn duplican las de
Genco.
En el mundo real, la diversidad de los rendimientos de las acciones no se limita
a unos cuantos valores num ericos como en los ejemplos precedentes. Por el
contrario, la tasa puede ser practicamente cualquier numero. Decimos, pues,

36

que la distribucibn de los rendimientos de las acciones es una distribucibn

continua de probabilidad. La distribucibn ms comun de este tipo es la
distribucibn normal con su conocida curva "en forma de campana", que
aparece en la figura que sigue a continuacibn:

0.02
0.018
0.016
0.014

0.012
' 0.01
0.008
0 006
0.004

0.002
0 -5 0 %

-3 0 %

-1 0 %

10%

30%

50%

70%

En la distribucibn normal y en otras distribuciones simStricas semejantes a ella,

la desviacibn estndar es una medida natural de volatilidad. (Su simbolo es la
letra

griega

sigma,

6.

Los

tbrminos

volatilidad

sigma

se

emplean

indistintamente.
La distribucibn normal abarcan una gama no acotada de tasas de rendimiento,
desde - infinidad hasta + infinidad. Para interpretar los valores de una
desviacibn estendar generalm ente se utilizan los intervalos de confianza, cierta
gama ("un intervalo") de valores dentro de los cuales caer el rendimiento real
de la accibn durante el siguiente periodo con determinada probabilidad. Asi
pues, en una distribucibn norm al el rendimiento de las acciones que cae dentro
del intervalo de confianza tendra una probabilidad de 0.68; el intervalo abarca
todas las tasas de rendimiento situadas dentro de una desviacibn estandar a
ambos lados de la media. Un intervalo correspondiente de confianza de dos
desviaciones estandar tiene una probabilidad de cerca de 0.95 y uno de tres
desviaciones estandar presenta una probabilidad de unos 0.99.
Tomemos; por ejemplo, el caso de una accibn con un rendimiento esperado
de 10% Y una desviacibn estandar de 20%. Si su distribucibn es normal, habra
una probabilidad aproximada de 0.95 de que el rendimiento real caiga en el
intervalo situado entre el rendimiento esperado mas dos desviaciones estandar

(10% + 2 X 20% = 50%) Y el rendimiento esperado menos una desviacion

^stendar (10% - 2 X 20% = 30%). La gama de tasas de rendimiento que estn
acotadas en el extremo inferior por -30% yen el extremo superior por 50% es
un intervalo de confianza de 0.95 para esta tasa de rendimiento de las
acciones.

N O T A : De no e x is tir p ro b a b ilid a d e s la d e s v ia c id n e s ta n d a rt
s e r :
R aiz c u a d ra d a (( r l - rp ro m e d io )*{2 ) +(r2rp ro m e d io )*{2 )+ ........ (rn -rp ro m e d io )*(2 ) ) ) / n

38

A U T O E V A L U A C IO N
1 .-Determine el rendim iento Esperado de las acciones X y Y que tienen las
siguientes distribuciones de probabilidad en relaci6n con sus rendimientos en el
futuro.

Probabilidad

0.1

(10%)

(35%)

0.2

0.4

12

20

0.2

20

'25

0.1

38

45

2 .- Usted esta evaluando la posibilidad de invertir en dos activos A y B para lo

cual los rendimientos que obtendria dependern de las condiciones en las que
se

desempene

la

econom ia

local

en

los

prbximos

doce

meses.

Las

probabilidades de ocurrencia de cada escenario, asi com o los rendimientos

para cada escenario y cada activo incluyendo al mercado se muestran a
continuation:

ESCENARIO ACTIVO A
OPTIMSTA
40%
NORMAL
20%
PESIMISTA
10%
-

ACTIVO B
- 20%
5%
10%

Probabilidad
10%
60%
30%

Determine los rendim ientos y las desviaciones standart de cada activo

financiero.
3. El riesgo de responsabilidad civil es:
a) El riesgo de perder su trabajo
b) El riesgo de perder en la inversion de activos financieros
c) Riesgo de una demanda financiera contra nosotros
d) Ninguna de las anteriores.

4. El proceso de identificatio n de riesgos consiste en:

a) Identificar las fortalezas

39

b) Identificar las debilidades

c) Hacer anSlisis de estados financieros
d) Determinar las exposiciones mas importantes

5. Los m6todos para reducir el riesgo son

a) EvitaciOn, p re ve n tio n y control, retention, transferencia
b) EvitaciOn, mediciOn, retention
c) Transferencia, retentio n, mediciOn, evitaciOn

6. Que es la prevention y control de perdidas

a) No exponerse al riesgo
b) Disminuir la probabilidad de perdida
c) Cubrir las perdidas con recursos propios.
d) N.A. '

7. La administracion del riesgo es un proceso:

a) Dinamico de conversion
b) ODinamico de retroalimeOntaciOn
c) Dinamico de alim entation
d) N.A.

8.

Los sistemas institucionales con que se transfiere el riesgo:

a) Mejoran la productividad
b) Mejoran la eficiencia econOmica
c) Mejoran la econom ia
d) N.A.

9.- La labor del gerente financiero es :

a) Reducir los costos logisticos
b) Impulsar las ventas mediante campanas publicitarias
c) Obtener fondos en forma optima.
d) Buscar alianzas estratOgicas
10.-

Suponga que

lo siguiente representa rendimientos historicos para

Microsoft y Lotus Development Company:

40

RENDIMIENTOS HISTORICOS
AftO

MSFT

LOTS

10%

9%

15%

12%

-12%

-7%

20%

18%

7%

5%

^Cul es el rendimiento promedio de Cada cia?

<,Cu3l es la desviacibn estandart de los rendimientos de cada cia?

11.- Que m6todo de administracibn de riesgo se ha escogido en los siguientes

casos:

Instalar un detector de humo en casa.

Invertir los ahorros en bonos en vez de acciones

\
O ptar por no comprar un seguro contra accidentes automovil isticos

Com prar un seguro de vida para usted

41

UNIDAD II

SELECCION DE LA CARTERA Y DIVERSIFICACION DE LA CARTERA

OBJETIVO

A.-

Conocer como funciona las carteras

B.-

Entender el proceso de la selection de una cartera

Personal en la teoria y en la pr^ctica.

C.-

Aplicar el principio de la diversificaciOn

42

s e l e c c i 6 n d e l a c a r t e r a y d i v e r s i f i c a c i 6 n d e l r ie s g o

Este capitulo versa sobre la manera Optima de invertir el dinero, proceso

denominado seleccidn de cartera (o portafolio). La cartera del patrimonio de un
individuo contiene todo su activo (acciones, bonos, participation en em presas
que no son sociedades anOnimas, casa o departamento, beneficios de la
pension, pOlizas de seguros) y todo su pasivo (prOstamos de estudiante,
prOstamos para automOvil, hipotecas).
No existe una estrategia de s e le ctio n de la cartera que sea la mejor para todo
mundo sin im portar las circunstancias. Hay, sin embargo, algunos principios
*

generales (entre ellos, el de la diversification) que son aplicables para quienes

sientan aversion al riesgo. En el presente capitulo ampliaremos la e xp osition y
analizaremos el compromiso cuantitativo entre el riesgo y el rendimiento
esperado.
En la siguiente s e c tio n 2.1 se examina la funciOn de la selection de la cartera
dentro del contexto del proceso de la planeaciOn financiera a lo largo del ciclo
de vida de una persona y se explica por quO no existe una estrategia Optima
para todos. Se examina asimismo cOmo el horizonte temporal del inversionista
y su tolerancia al riesgo influyen en la selection de la cartera. En la secciOn 2.2
se analiza la elecciOn entre un activo riesgoso y uno no riesgoso. En la secciOn
2.3 se muestra cOmo, al diversificar la cartera entre muchos activos riesgosos,
es posible atenuar el riesgo sin sacrificar con ello el rendimiento esperado, y en
la secciOn 2.4 se estudia la s e le ctio n Optima de cartera con muchos activos
riesgosos.

43

2.1 EL PROCESO DE SELECCION DE LA CARTERA PERSONAL

La seleccibn de cartera es el estudio de c6mo la gente deberia invertir su
patrimonio. Es un proceso donde se establece el riesgo y el rendimiento
esperado para encontrar la cartera Optima de activos y pasivos. Una
d e fin itio n

estrecha

de este concepto abarca sOlo las decisiones

concernientes a cunto invertir en acciones. bonos y otros valores. Una

d e fin itio n ms amplia incluye las decisiones sobre comprar o rentar una
casa, sobre qu6 tipos y montos de seguro adquirir y sobre cOmo
adm inistrar el pasivo personal. Y una de finition todavia m3s amplia
contiene decisiones referentes a cu^nto invertir en el capital humano
(por ejemplo, mejorar la form ation profesional). El elemento comun de
estas decisiones es el balance entre el riesgo y el rendimiento esperado.
En el presente capitulo analizaremos los conceptos y m6todos que el
lector debe conocer para evaluar el balance entre el riesgo y la
recompensa y adm inistrar eficientemente la cartera de su riqueza. Un
tema central es que. aunque hay algunas reglas generales que rigen la
selecciOn de cartera y que se aplican prcticamente a todos. no existe
una cartera o estrategia de cartera que sea la mejor para cualquier
persona. Comenzaremos explicando por quO.

a) El ciclo de vida
En la selecciOn de cartera 1 a estrategia Optima d e p e n d e d de las
circunstancias personales de cada quien (entre otras. edad. estado
civil, ocupaciOn, ingresos, riqueza). Para algunos, el hecho de tener
determ inado activo puede aumentar su exposition total al riesgo; en

44

cambio, para otros ese mismo activo puede am inorarlo. Un activo que
reduce el riesgo en una etapa temprana del ciclo de vida tal vez no lo
atenue en una etapa posterior.
En el caso de un matrimonio joven que inicia una fam ilia, posiblemente
lo m ejor sea comprar una casa y conseguir un pr6stam o hipotecario.
En el caso de un matrimonio de mayor edad y a punto de jubilarse, la
mejor opci6n es vender su casa e invertir el dinero en algun activo que
les proporcione un ingreso constante mientras vivan.
Considerem os ahora la compra de un seguro de vida. La pbliza mas
conveniente para Miriam, una madre con hijos menores de edad, no
sera la misma que para Javier, soltero sin dependiecites econbmicos, a
pesar de que ambos sean iguales en otros aspectos (edad, ingreso,
ocupacibn, riqueza, etc.). Miriam deseara proteger su familia en caso
de que muera y, por lo mismo. querra una p6liza que le ofrezca
beneficios en efectivo pagaderos a sus hijos cuando ella fallezca. Por el
contrario, a Javie r no le preocuparan los beneficios pagaderos en caso
de muerte; de ahl que la compra de un seguro de vida no reduce su
riesgo. En una etapa posterior de su vida. probablemente
tambibn Miriam se db cuenta de que sus hijos pueden subsistir sin
ayuda de ella y ya no necesiten la proteccibn de un seguro de vida.
Estudiemos ahora la situacibn de Miriam y Javier, una vez que han
alcanzado la edad de la jubilacibn. Miriam tiene hijos y se siente feliz al
pensar que heredaran los bienes que les deje al morir. Si fuera una
persona muy longeva y viviera muchos anos, esta segura de que no le
negarian su apoyo econbmico.

45

Como muestran los ejemplos precedentes, aun las personas de ia

misma edad, ingreso y riqueza pueden tener diferentes puntos de vista
sobre la compra de una casa o de un seguro. Y lo mismo sucede con la
inversion en acciones, bonos y otros valores. No existe una cartera que
sea la mas idOnea para todos.
Para entender esto pongamos el caso de dos individuos de la misma
edad Y estado civil. Carlos tiene 30 afios de edad y es analista de
valores

en

W all

Srteet.

Sus

ingresos

actuales

futuros

son

extremadamente sensibles al desempefio del mercado. Obed tiene la

misma edad y es profesor de inglOs en escuelas publicas. Sus ingresos
actuales y futuros no son tan sensibles al mercado accionario como los
de Carlos. Para Oste invertir una proportion considerable de su cartera
en acciones seria mas riesgoso que para Obed.

b) Horizonte del tiempo

Al

form ular un

plan

para

seleccionar una cartera,

se

empieza

estableciendo las propias metas y los horizontes de tiempo. El

horizonte de planeacidn es el periodo para el cual se planea.
El horizonte de tiempo mas extenso normalmente co rre sp o n d e d a la
meta de la jubilaciOn y al balance de la du ratio n de nuestra vid a .1 Asi,
para una persona de 25 afios de edad que espera vivir 85, el horizonte
de planeaciOn sera de 60 afios. A medida que uno envejece. el
horizonte va acortandose.
TambiOn hay horizontes intermedios de planeaciOn que corresponden a

1 A lgunas personas pi,incan no s61o para su v id a sino lamhidn para las gcncrncioncs fuluras. P ara e llas cl
horizonte d e planeaciO n podria scr m uy ex ten so , q u iz i casi in fin ito

46

otras metas fmancieras, como pagar la educaci6n de un hijo. Por

ejemplo, si el lector tiene un hijo de 3 aftos de edad y planea pagarle la
education

universitaria cuando llegue a los 18, el horizonte de

planeacibn sera de 15 anos para esta meta.

El horizonte de decisidn es el intervalo que transcurre entre las
decisiones al revisar la cartera (portafolio). Su extension la controla el
individuo dentro de ciertos limites y, en parte, depende de los costos de
transaction.
Algunos revisan su cartera a intervalos regulares - una vez al mes
(cuando pagan las facturas) o una vez al afto (cuando llenan los
t
formularios de la declaration anual). Los que tienen ingresos modestos
y que han invertido en cuenjtas bancarias la mayor parte de su
patrimonio rara vez revisaran su cartera y cuando los hacen utilizan
intervalos

irregulares

en

ocasibn

de

un

acontecimiento

desencadenante" por ejemplo, cuando se casan o se divorcian,

cuando tienen un hijo o reciben una herencia. Un alza o caida
repentina en el precio de un activo suyo tambien podria provocar la
revision de la cartera.
Los que poseen importantes inversiones en acciones y bonos podrian
revisar su cartera diariamente o hasta con mayor frecuencia. El
horizonte mas corto de decisiones es el horizonte de intercambio, el
cual se define como el intervalo minimo con que los inversionistas
revisan su cartera.
La du ratio n del horizonte de intercambio no esta sujeta al control del
individuo. La estructura de los mercados de la economia (por ejemplo,

47

cuando los mercados de valores estan abiertos o cuando existen

mercados organizados) determina que el horizonte de intercambio sea
una semana, un dia, una hora o un minuto.
En el ambiente financiero global de nuestros dias, muchos valores
pueden negociarse en cualquier parte del globo y a cualquier hora. Al
menos por lo que respecta a estos valores, el horizonte de intercambio
es muy reducido.
Las decisiones de cartera que se toman hoy estan influidas por lo que
uno cree que sucedera mahana. Se da el nombre de estrategia al plan
que tiene en cuenta las decisiones futuras al tomar hoy una decision.
La frecuencia con que los inversionistas pueden revisar su cartera
comprando o vendiendo valores constituye una consideration muy
importante al momento de form ular las estrategias de inversion. Si uno
sabe que puede ajustar a menudo la com position de la cartera, podra
invertir en forma diferente a como lo haria si eso no fuera posible.
Por ejemplo, una persona puede adoptar una estrategia de invertir
dinero "extra en acciones; aqui "extra" significa mas dinero del que se
necesita para garantizar cierto nivel "basico" de vida. Si el mercado
accionario registra un alza con el tiempo, esa persona aumentara la
proportion de su cartera invertida en acciones. Pero si el mercado
registra una baja, habra disminuido la proportion que invirtiO en
acciones. Si la baja del mercado accionario llega a un punto donde ese
nivel se vera amenazado, la persona abandonara totalmente el
mercado. Si un inversionista busca esta estrategia en particular,
tendera a tener un nivel basico mas alto, en caso de que las acciones

sean negociadas raramente.

c) Tolerancia al riesgo

La tolerancia del sujeto para soportar el riesgo representa un elemento

im portantisim o

en

la

seleccibn

de

cartera.1 En

ella

influyen

caracteristicas como edad, estado civil, empleo, riqueza y otras

circunstancias que inciden en la capacidad de conservar el nivel de
vida frente a movimientos adversos del mercado de valores donde
tiene su cartera de inversion. La actitud ante el riesgo tambiOn
contribuye de manera decisiva a determinar la tolerancia al riesgo. Aun
entre individuos que poseen las mismas caracteristicas personales,
fam iliares y de empleo, algunos pueden estar m6s dispuestos a correr
riesgos.
C uando hablamos de la tolerancia de un individuo al riesgo en el
analisis de la selection Optima de cartera, no distinguimos entre la
capacidad de aceptarlo y la actitud frente a 61. Por tanto, no importa si
alguien tiene una tolerancia relativamente alta por ser joven, por ser un
profesor titular con un ingreso seguro para toda su vida o porque le han
inculcado que correr riesgos es eticamente correcto, lo unico que
importa en el an6lisis es que este ms dispuesto que la persona comun
a aceptar un riesgo adicional con tal de lograr un rendimiento futuro
m ^s elevado.

1 La cxprcsion a ve rsio n a l riesgo cn vez dc tolerancia a l riesgo son tcrm inos corrclalivos: cu an to m as
tolera una persona cl riesgo, m cnor avcrsidn m ostrara por cl.

49

d) El papel de los administradores profesionales de activos

La mayoria de las personas no tiene el conocimiento ni el tiempo para
llevar a cabo la optimacibn de la cartera. De ahl que contraten a
asesores de inversibn para que lo hagan por ellas o bien que compren
un "producto terminado" a un interm ediary financiero. Entre este tipo
de productos se encuentran varias cuentas de inversibn y los fondos
mutualistas que ofrecen los bancos, las corredurias, las com pafiias de
inversibn y las aseguradoras.
Cuando los intermediaries financieros deciden qu6 opciones de activos
ofrecer a las familias, se hallan en una posicibn anloga a la de un
restaurante que escoge su menu. Se dispone de muchos ingredientes
(acciones basicas, bonos y otros valores que emiten las com pafiias y el
gobierno) y de infinidad de formas de combinarlos, pero sblo un
reducido numero de ellos se ofreceran a los clientes. La teoria de la
cartera que expondremos a lo largo del capitulo nos o r ie n ta l al
determinar cuales inversiones proponerles.

2.2

BALANCE ENTRE EL RENDIMIENTO ESPERADO Y EL RIESGO

En las dos secciones siguientes expondremos el modelo analitico con que los
administradores profesionales de la cartera examinan el balance cuantitativo
entre el riesgo y el rendimiento esperado. El objetivo es encontrar la cartera
que ofrezca a los inversionistas la tasa esperada correspondiente al grado de
riesgo que estan dispuestos a tolerar. A lo largo del anaiisis nos referiremos a

50

los activos "riesgosos", sin identificarios especificam ente como -por ejemplobonos, acciones, opciones o p6lizas de seguros. Elio se debe a que, lo
riesgoso de un activo depende fundamentalmente de las circunstancias en que
se halle el inversionista.
La organization de la cartera comunmente se realiza en un proceso de dos
etapas: 1) se identifies la com bination Optima de los activos riesgosos y 2) se
mezcla esta cartera con el activo no riesgoso. Para simplificar la e x p o s itio n
com enzarem os con el segundo paso: la mezcla de un activo riesgoso con otro
no riesgoso. (En la secciOn posterior trataremos la identidad de este ultimo.) La
cartera se com pone de muchos activos riesgosos seleccionados de manera
t

Optima. En la secciOn siguiente investigarem os cOmo identificar la com positio n

Optima de dicha cartera.

2.2.1 ^Qu6 es un activo no riesgoso?

Cuando se explico las tasas de interOs y vim os que existe un activo no
riesgoso diferente que corresponde a cada posible unidad de cuenta
(dOlares, yenes, etc.) y a cada fecha posible de vencimiento. Asi, un
bono de cupOn cero denom inado en dOlares y a 10 aflos que ofrece
una tasa de rendimiento sin riesgo de 6% anual pertenecer a esta
categoria sOlo en cuanto a los dOlares y sOlo si se conserva hasta su
vencim iento. La tasa de rendimiento en dOlares sobre, ese mismo
bono sera incierta si se vende antes del vencim iento, ya que no se
conocen con seguridad el tipo futuro de cam bio ni los precios al
consumidor.
En la teoria de selection de cartera, el activo no riesgoso se define

51

como un valor que ofrece una tasa absolutamente predecible de

re n d im ie n to e n fu n c iO n d e (a u n id a c f d e c u e n la e s c o g fc fa p a ra e(

anaiisis y la extension del horizonte de decisibn del inversionista.

Cuando no se identifica un inversionista en particular, el activo no
riesgoso se refiere al que ofrece una tasa predecible de rendimiento a
lo largo del horizonte de intercambio, esto es, el horizonte mas breve
.. posible de decision.
Por ello, si el dblar estadounidense se toma como la unidad de cuenta
y el horizonte de intercambio es un dia, la tasa de interns sin riesgo es
la de los certificados del Tesoro de Estados Unidos con vencim iento al
t
dia siguiente.
X
\

2.2.2 C o m b in a tio n del a c tiv o no rie s g o s o y un activo rie s g o s o

Suponga que dispone de $100,000 dblares para invertir. Va a elegir
entre un activo no riesgoso con una tasa de interbs de 0.06 anual y un
activo riesgoso con una tasa esperada de 0.14 y con una desviacibn
estandar de 0.20. ^Q ub parte de esa cantidad debera invertir en este
ultimo?
Primero

examinamos

todas

las

combinaciones

posibles

del

rendimiento riesgoso con ayuda de la tabla 2.1 y de la figura 2.1.

Comenzaremos con el caso en que invierta todo su dinero en el activo
no riesgoso. Este corresponde al punto F de la figura 2.1 y al primer
renglbn de la tabla 2.1. La columna 2 de la tabla contiene la
proporcibn de la cartera invertida en el activo riesgoso (0) y la
columna 3 contiene la proporcibn invertida en el activo no riesgoso

52

(100%). Las proporciones siempre suman el 100%. En las columnas 4

y 5 de la tabla se anotan el rendimiento esperado y la desviacibn
estandar que corresponden a la cartera F.- E(r) de 0.06 anual y a o de
0.00.
El caso en que invierte usted todo su dinero en el activo riesgoso
corresponde al punto S de la figura 2.1 y al ultimo renglbn de la tabla
2. 1. Su rendimiento esperado es 0.14 y su desviacibn estandar 0.20.
En la figura 2.1 la tasa esperada de rendimiento de la cartera (E(r se
mide a lo largo del eje vertical y la desviacibn estandar (o) a lo largo
del eje horizontal. Las proporciones de la cartera no se muestran
t

explicitamente en la figura, pero podemos conocerlas consultando la

tabla 2.1.

" .

La figura 2.1 muestra graficamente el intercambio o balance entre

riesgo y ganancias. La linea que une los puntos F, G, H, J y S
representa el conjunto de alternativas disponibles si uno elige varias
combinaciones (portafolios) del activo riesgoso y del no riesgoso. Los
puntos sobre la Ifnea corresponden a la combinacibn de los dos
activos que aparecen en las columnas 2 y 3 de la tabla 2.1

TAB LA 2.1
T A S A ESPERADA DEL RENDIMIENTO Y DESViAClbN ESTANDAR DE LA C A R TE R A EN FUNClbN
DE LA PROPORClbN INVERTIDA EN EL ACTIVO RIESGOSO
Cartera

(D
F
G
H
J
S

Proporcl6n
invertida en el
activo riesgoso

Proporcl6n invertida
en el activo no
riesgoso

Tasa esperada de
rendimiento
E(r)

(2)

(3)

(4)

0
25%
50%
75%
100%

100%
75%
50%
25%
0

0.06
0.08
0.10
0.12
0.14

53

Desviacion
estandar

a
(5)
0.00

0.05
0.10
0.15
0.20

FIGURA 2.1
U N E A DE INTERCAMBIO EN TR E RIESGO Y GANANCIA

II u<
4) : I

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p IMIS
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2C lit) ! j
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\.ilm c> imi ih*ni*isiis que o lrc ic n iiii-i l.i-.i anu.il tic OIK* l*n cl
piitn'i* s. loo"-., cm.i im i'ilu li) cn cl .u iiv n hcn)1imi. u>n una tasa
cnjum.uI.i tic o ! 1 attii.il \ mi.i > tic 0 20 I n cl punto 11 him m il.nl
ilc 1.1 v.a ilci .1 cm.i ilix 11IkI.i cn cl . i i l i \ o iicmmiso \ la <>11i tnila il cn
cl a ilit u n iic^iiom i
En el punto F, situado sobre el eje vertical de la figura 2.1, con E(r) de
0.06 anual y o- de cero, todo el dinero se invierte en el activo no
riesgoso. No se encara riesgo alguno y se prev6 un rendimiento de
0.06 anual. A medida que se pasa dinero del activo no riesgoso hacia
el riesgoso, uno se desplaza hacia la derecha a lo largo de la llnea de
compromiso y se halla ante una tasa ms alta y un riesgo mayor. Si
se invierte todo el dinero en el activo riesgoso, uno se encontrarS en
el punto S, con un rendimiento esperado (E(r)) de 0.14 y una
desviacidn estandar (o) de 0.20.
Una mitad de la cartera H (correspondiente al tercer rengl6n de la
tabla 2.1) se invierte en el activo no riesgoso y la otra mitad en el
riesgoso. Con $50,000 invertidos en el segundo y con $50,000

invertidos en el pnmero, la tasa de rendimiento esperada sera el punto

interm edio entre la tasa esperada de la cartera de todas las acciones
(0.14) y la tasa de interns sin riesgo (0.06). La tasa esperada de 0.10
se incluye en la columna cuatro y la desviacibn estandar de 0.10 en la
colum na 5.
En seguida mostraremos la manera de encontrar la com position de la
cartera para cualquier punto situado sobre la linea del balance en la
figura 2.1 y no sblo los puntos incluidos en la tabla 2.1. Supongamos,
por ejemplo, que queremos localizar a cartera cuya tasa esperada de
rendimiento es de 0.09. En la figura 2.1 observamos que el punto

correspondiente a ella esta situado sobre la linea del balance, entre

los puntos G y H. Pero. ^cu ai es la com positio n de la cartera y cual
es su desviacibn estandar? Al contestar esta pregunta, derivarem os
tam bi6n la fbrmula de la linea correspondiente al balance que une
todos los puntos en la figura 2.1.

P aso 1. R elatione el rendimiento esperado de la cartera con la

proporcibn invertida en el activo riesgoso.
Denotamos con w la proporcibn de la inversibn de $100,000 destinada
al activo riesgoso. La proporcibn restante, 1 - w, se invertira en el no
riesgoso. La tasa esperada de rendimiento de una cartera cualquiera,
E(r), esta dada por
E(r) = wE(rs) + (1 - w )r(
= r, + w[E(rs) - rs] F cu a cib n (2.1)
donde E(rs) indica la tasa esperada del activo riesgoso y rt es la del

55

activo no riesgoso. Al sustituir rf con 0.06 y E(rs) con 0.14, obtenemos

E(r) = 0 .0 6 + w (0.1 4 -0 .0 6 )
= 0.06 + 0.08w.

La ecuacibn 2.1 se interpreta asi: la tasa base de rendimiento de una

cartera cualquiera es la tasa sin riesgo (0.06 en el ejemplo). Adems
se espera que la cartera genere una prima por riesgo que depende de
1) la prima por riesgo del activo riesgoso, E(rs) - r( (0.08 en el ejemplo)
y 2) de la proporcibn de la cariera invertida en el activo riesgoso,
denotado con w.
Para encontrar la composicibn de cartera correspondiente a una tasa
esperada de rendimiento de 0.09, realizamos la sustitucibn apropiada
en la ecuacion 2.1 y despejam os w:
0.09 = 0.06 + 0.08w
0 .0 9 -0 .0 6
w = --------------------- = 0.375
0.08

Por tanto, la combinacibn de la cartera es 37.5% de activos riesgosos

y 62.5% de activos no riesgosos.

Paso 2 - Relacione la desviacibn estandar de la cartera con la

proporcibn invertida en el activo riesgoso.
Cuando combinamos un activo riesgoso y uno no riesgoso en una
cartera, la desviacibn estandar de esta es la del activo riesgoso
multiplicada por la proporcibn que el activo tiene en la cartera. Al
denotar con o, la desviacibn estandar del activo riesgoso, tenemos

56

una expresibn de la desviacibn estandar de la cartera:

o = o5w = 0.2w

Ecuacibn 2.2

Si queremos encontrar la desviacibn estandar correspondiente a la

tasa esperada de rendimiento de 0.09, sustituim os w con 0.375 en la
ecuacibn 1.4 y despejamos o:
o = 0.2w = 0.2 x 0.375 = 0.075

Por tanto, la desviacibn estandar de la cartera sera de 0.075.

Finalmente, podemos eliminar w para derivar directamente la fbrmula,

al relacionar la tasa esperada con la desviacibn estandar a lo largo de

la linea de intercambio.

Paso 3.- Relacione la tasa esperada de rendimiento de la cartera y su

desviacibn estandar.
Para derivar la ecuacibn exacta correspondiente a la linea de
intercam bio

en la figura

1.1, reordenamos la ecuacibn

1.2 y

comprobamos que w = o / a s. Al sustituir en la ecuacibn 1.1 w por el

valor apropiado, observam os que:
E(r) = rf + w[E(r#) - rf]
(E(rs) - r,]
= rf + ----------------------- a
os
= 0.06 + 0.4o

Ecuacibn 2.3
rf _ 0.08 _ Q ^

0.2

ot

57

Expresado lo anterior con palabras, decimos que la tasa esperada de

rendimiento en funcibn de su desviacidn estandar es una recta, con
una interseccidn u y una pendiente [E(r) - rf]/o,:
La pendiente de la linea de intercambio mide el rendimiento esperado
adicional que ofrece el mercado por cada unidad del riesgo extra que
el inversionista esta dispuesto a correr.

2.2.3 Obtencion de un rendimiento esperado meta: 1

Encuentre la cartera correspondiente a una tasa esperada de
rendimiento de 0.11 anual. ^Cuai sera su desviacidn estandar?
Solucion: Para obtener la composicidn de cartera correspondiente a
una tasa esperada de 0.11, efectuamos las sustituciones apropiadas
en la ecuacidn 1.1 y despues despejamos w:
0.11 = 0 .0 6 + 0.08w
0.11 -0 .0 6
W = --------------------= 0.625
0.08 '

Por tanto, la mezcla de cartera es 62.5% de activos riesgosos y 37.5%

del activo no riesgoso.
Para calcular la desviacidn estandar correspondiente a una tasa
esperada de rendimiento de 0.11, sustituimos w con .625 en la
ecuacidn 1.4 y despejamos o:
o = 0.2w = 0 .2 x 0 .6 2 5 = 0.125

58

Concluim os entonces que la desviacibn estandar es de 0.125.

2.2.4 Eflciencia de la cartera

s.

Una cartera eficiente es aquella que ofrece al inversionista la mayor

tasa esperada de rendimiento con determinado nivel de riesgo.
Explicaremos la importancia de este concepto y la manera de
alcanzarlo agregando un segundo activo riesgoso al ejemplo anterior.
El activo riesgoso 2 tiene una tasa esperada de rendimiento de 0.08
anual, una desviacibn estandar de 0.15 y se representa mediante el
punto R en la figura 2.2.

KciUillUK'Mlti CS|Vi ;ul.

FIGMRA 2.2
EF1CIENCIA DE LA CARTERA

\ )rv\i;K'iun osl:nu1:ir
Yf ) / . l \

I n c l p im in K. 100% tic la c a it c ia cM ;i in v c rlk l c n c l a c tiv u

iicM!Mi
i j i i c lic n c una lasa c s p c ia d a <lc 0.1IS \ u na tr tic 0.15. I I
in v c i^ in n i^ la p u c d c c n n s e iiu ir u na lasa m a y o r y u n a ilc s v ia c io n e s ta n d a r
nui'* |ci|U cna c n c u a li|iiic r |H in ln tic la lin e a <|iic line los p u n li* 11 y J.

59

Un inversionista que requiere una tasa esperada de 0.08 anual, podria

conseguirla invirtiendo todo su dinero en el activo riesgoso 2 y asi se
encontraria en el punto R. Pero este punto es ineficiente porque el
inversionista puede obtener la misma tasa esperada de 0.08 anual y
una menor desviacibn estandar en el punto G.
En la tabla 2.2 vemos que el punto G, la desviacibn estandar, es
apenas 0.05 y que esto se logra manteniendo 25% de la cartera en el
activo riesgoso 1 y 75% en el activo no riesgoso. En efecto, vemos
que a un inversionista con aversibn al riesgo le convendria mas estar
en cualquier punto a lo largo de la linea que une los puntos G y S que
en el punto R. Todos estos puntos son factibles y se consiguen
combinando el activo riesgoso 1 con el no riesgoso. Por ejemplo, la
cartera J tiene una desviacibn estandar igual a la del activo riesgoso 2
(o- = 0.15), pero su rendimiento esperado es de 0.12 anual y no 0.08.
La tabla 1.1 muestra que su composicibn es 75 % de activo riesgoso 1
y 25% de activo no riesgoso.
Podemos servirnos de las ecuaciones 2.1 y 2.2 para encontrar la
composicibn de otras carteras eficientes situadas entre los puntos G y J; por
tanto, tienen una mayor tasa esperada de rendimiento y una menor
desviacibn estandar que el activo riesgoso 2. Por ejemplo, consideremos la
cartera que ya encontramos en la solucibn del ejemplo 2.1. Su 62.5% esta
compuesto por el activo riesgoso y 37.5% por el no riesgoso. La tasa
esperada es de 0.11 anual y la desviacibn estandar es de 0.125.
Aunque el simple hecho de conservar el activo riesgoso 2 es ineficiente.
<i,qu6 sucede si se mantienen carteras que combinan ambos tipos de
activos? ^0 bien carteras que mezclan dos activos riesgosos con el no

60

riesgoso? Si queremos contestar estas preguntas debemos profundizar el

concepto de diversification que se explic6 anteriormente.

2.3

EL PRINCIPIO DE LA DIVERSIFICACION

La diversificacidn significa tener muchos activos riesgosos en vez de

concentrar toda la inversibn en uno solamente. Su significado se manifiesta en
el refrdn: "No pongas todos los huevos en una canasta. El princlpio de
diversificaciOn establece lo siguiente: al diversificar entre varios activos
riesgoso, a veces puede lograrse aminorar la exposicibn global al riesgo, sin
que por ello disminuya el rendimiento esperado.

2.4 RIESGO DIVERSIFICABLE

2.4.1 DiversificaciOn con riesgos no conrelacionados
Para aclarar de quO manera la diversificaciOn de la cartera puede
disminuir la exposicibn total al riesgo, retomemos el ejemplo
mencionado

anteriormente,

en

que

los

riesgos

no

estaban

correlacionados entre si. Vamos a invertir $100,000 dblares en el

negocio de la biotecnologia, porque estamos seguros de que el
descubrimiento de nuevos medicamentos elaborados con la ingenieria
genetica ofrece un gran potencial de utilidades durante los prbximos
afios. En cada medicamento en que invirtamos, el Oxito significa
cuadruplicar la inversibn y el fracaso significa perder toda la inversibn.
Por ejemplo, si invertimos $100,000 en un medicamento, al final
tendremos $400,000 o nada.
Supongamos que cada medicamento tiene una probabilidad de 0.5 de
exito y de fracaso. En la tabla 2.2 se indica la distribucibn de

61

probabilidad de los ingresos tinaies y las tasas ae renaimiento soore

la inversion en un medicamento.
Si para diversificamos invertimos $50,000 dOlares en cada uno de los
dos medicamentos, habr probabilidades de que al final obtengamos
$400,000 (si las dos tienen Oxito) o (nada si ambas fracasan). Con
todo, tambiOn existe la posibilidad intermedia de que un medicamento
tenga 6xito y de que el otro fracase. De ser asi, terminaremos al final
con $200,000 (el cudruple de la inversion inicial de $50,000 en el
medicamento que tuvo Oxito y nada de la que fracasO).
Asi pues, ahora hay cuatro resultados posibles y tres ingresos
posibles:
1.

Los dos medicamentos tienen Oxito y recibimos $400,000.

2.

El medicamento 1 tiene Oxito y el medicamento 2 fracasa, de

modo que recibimos $200,000.

3.

El medicamento 2 tiene exito y el medicamento 1 fracasa, de

modo que recibimos $200,000.

4.
Por

Los dos medicamentos fracasan y no recibimos nada.

tanto,

al

diversificar

y conservar

una

cartera

de

dos

medicamentos, reducimos la probabilidad de perder toda la inversion

a la mitad de lo que hubiOramos perdido de no haber recurrido a la
diversificaciOn. En cambio. la probabilidad de terminar recibiendo
$400,000 se redujo de 0.5 a 0.25. Los otros dos resultados posibles
significan que recibiremos $200,000. La probabilidad de que ello
ocurra es de 0.5 (calculado como 2 x 0.5 x 0.5). En la tabla 1.3 se
resume la distribution de probabilidad de lo que obtendremos en caso

62

de repartir la inversibn en dos medicamentos.

TABLA 2.2
D IS T R IB U C l b N D E P R O B A B IL ID A D D E U N A IN V E R S I6 N E N U N S O L O M E D IC A M E N T O
Resultado
Probabilidad
Ingreso
Ta s a de R endim iento
0 5
Medicamentos que no tienen 6xito
0
-1 0 0 %
0.5
Medicamentos que tienen 6xito
5400,000
300%
Nota. Desarrollar un medicamento cuesta $100,000. La tasa de rendimiento es el ingreso menos elcosto
dividido entre el costo.

T A B L A 2.3
d iv e r s if ic a c iO n c o n d o s m e d ic a m e n t o s

Resultado
Ningun medicamento tiene 6xito
U n medicamento tiene 6xito
Los dos m edicamentos tienen 6xito

Probabilidad
0.25
0.5
0.25

Ingreso
0
S200.000
$400,000

Ta s a de Rendim iento
-1 0 0 % .
100%
300%

Examinemos ahora esta distribucibn de probabilidad de los ingresos en

funcibn de los ingresos y de las desviaciones estandar esperadas. La fbrmula
del ingreso esperado es:
N

Ingreso esperado = Suma de (Probabilidad de ingreso) x (Ingreso posible)

l - ( X ) = f j P,X,
1=1
Al aplicar la fbrmula anterior al caso de un solo medicamento, obtenemos
Ingreso esperado = 0.5x0 +0.5 x $400,000 = $200,000.
La fbrmula de la desviacibn estandar es
Desviacibn estandar (o) = Raiz cuadrada de la suma de
(Probabilidad) (Ingreso posible - Ingreso esperado)7

Al aplicar la fbrmula anterior al caso de un solo medicamento, obtenemos

o = Raiz cuadrada de ((0.5) (0 - $200,000)2+ (0.5) ($400,000 - $200,000)7]
o = $200,000.
Cuando se trata de una cartera de dos medicamentos no correlacionados,
obtendremos
Ingreso esperado = 0.25 x 0 +0.5 x $200,000 +0.25 x $400,000

63

Ingreso esperado = $200,000

o =Ralz cuadrada de 1(0.25) (0 - $200 .000)* + (0.5) ($200,000 - $200,000)
+ (0.25) ($400,000 - $100.000)2]
a =$200,000/ V2 = $141,421
Asi pues, al diversificar entre dos medicamentos no correlacionados, el ingreso
esperado sigue siendo $200,000, pero la desviacibn estandar disminuye por un
factor de 1/V2 de $200,000 a $141,421.
Veamos ahora lo que sucede con el ingreso esperado y la desviacibn
estandar a medida que el numero de medicamentos en la cartera sigue
creciendo (suponiendo que el 6xito de cada una no se correlacione con
el bxito de otrasl). El ingreso esperado no cambia, pero la desviacibn
estandar se reduce en proporcibn con la raiz cuadrada del numero de
medicamentos:
$ 200,000
o c,rte = ------------------------------- E c u a c i6 n 2.4
>/N
F IG U R A 2.3
D IV E R S IF IC A C lb N C O N R IE S G O S N O C O R R E L A C IO N A D O S

Numrintk' n vik .im n iliM lr l.unrin.i

1 E n cslc caso In distribucibn dc probabilidad |>ara la tasa dc rcndimicnlo d c la cartcra cs la distribucibn
binominal. A medida que ereee el numero de medicamentos dc la cartcra, cs posible aproximar mfc
cxaclamente la distribucibn mediantc una distribucibn normal.

64

En la figura 2.3 se muestra c6mo, al aumentar el numero de medicamentos

entre los que se reparte la inversibn de $100,000, la desviacibn estandar del
ingreso en la cartera de medicamentos se reduce a cero.

2.5 RIESGO NO DIVERSIFICABLE

En el ejemplo de diversificacibn que presentamos en la seccibn 2.3.1,
supusimos que los riesgos no estaban correlacionados entre sf. En la prctica,
muchos riesgos importantes guardan una correlacibn positiva. Elio se debe a
que se ven afectados por factores econbmicos comunes. Asi, los rendimientos
de los inversionistas que compran acciones comunes estan relacionados con la
salud de la economia. Una recesibn tendera a impactar negativamente las
utilidades de todas las compafiias,'haciendo que los accionistas reciban
rendimientos bajos. De ahl la escasa capacidad de aminorar la exposicibn al
riesgo del mercado accionario mediante la compra de acciones diferentes.
Supongamos que compramos una cartera de acciones que se negocian en la
bolsa de Nueva York. Para lograrla diversificacibn, seleccionamos las acciones
pegando en la pared un listado de ellas, nos vendamos los ojos y les arrojamos
dardos. Escogemos aquellas en que hayamos dado en el bianco. Se obtiene
asi una cartera seleccionada aleatoriamente.
En la tabla 2.4 y en la figura 2.4 observamos el efecto que acrecentar el
numero de acciones de la cartera seleccionada aleatoriamente puede tener en
la desviacidn estandar de la tasa de rendimiento. En la columna 2 de la tabla
2.4 vemos que la volatilidad promedio de estas acciones que se negocian en la
bolsa de Nueva York es de 49.24% anual. La volatilidad promedio sera
aproximadamente 37.36%, si con este procedimiento escogimos una cartera de

65

dos acciones que muestre una ponderacion uniforme. Una cartera de tres
acciones tendra una volatilidad de 29.69% y asi sucesivamente.
En la figura 2.4 se observa que la reduction de la desviacibn estandar obtenida
al agregar mas acciones a la cartera pierde importancia al aumentar el numero
de acciones en ella. Despubs de unas 30 acciones, las reducciones de su
volatilidad son apenas perceptibles. La desviacibn estandar no disminuira mas
de $ 19.2% aproximadamente, sin importar cuantas acciones incorporemos.

TABLA 2.4
E F E C T O Q U E E L A U M E N T O D E L N U M E R O D E A C C IO N E S D E L A C A R T E R A T IE N E EN L A
V O L A T IL ID A D D E L R E N D IM IE N TO
N U M E R O D E A C C IO N E S D E
LA C A R TE R A
(1)
1
2
4
6
8
10
20
30
40
50
100
200
300
400
500
1,000

V O L A T IL ID A D P R O M E D IO D E
L O S R E N D IM IE N T O S
A N U A LES D E LA C A R TER A
(2)
49 2 4 %
37.36
29.69
26.64
24.98
23.93
21.68
20.87
20.46
20.20
19.69
19.42
19.34
19.29
19.27
19.21

R A Z O N D E L A V O L A T IL ID A D
DE LA C A R TE R A A LA DE
U N A S O L A A C C lb N
(3)
1.00
0.76
0.60
0.54
0.51
0.49
0.44
0.42
0.42
0.41
0.40
0.39
0.39
0.39
0.39
0.39

Fuente: Meir Statman. H ow Many Stocks Make a Diversified Portfolio?* Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 22 (septiembre de 1987), pp. 353-364.

66

F IG U R A 2.4
E F E C T O Q U E E L A U M E N T O D E L N U M E R O D E A C C IO N E S D E L A C A R T E R A T IE N E E N L A
V O L A T IL ID A D D E L R E N D IM IE N TO

* -- 1---i-------- --------- .____ i____ ____ I

ii
Ic>
:i
:(
\\
j<
4i
4(i
5i

Numero de acciones de la cartera

%

Este

es

el

riesgo que

no puede ser eliminado mediante la

diversificacibn en una cartera uniformemente ponderada de acciones.

En la figura 2.4, la parte de la volatilidad susceptible de eliminarse
agregando mas acciones se indica como riesgo diversificable y como
riesgo no diversificable la parte que permanece por ms acciones que
agreguemos.
^Cucil es la causa del riesgo no diversificable?
Los precios de las acciones fluctuan por multitud de razones, algunas
de las cuales son comunes a muchas de ellas y algunas son relevantes
para una sola empresa o para un grupo pequerio de empresas. Los
precios reaccionan ante eventos fortuitos que repercuten en las
utilidades actuales y en las esperadas. Si ocurre un hecho que afecta a
muchas compafiias, como una depresibn imprevista de la economia en

general, su efecto incidir en muchas de ellas. Se da el nombre de

riesgo de mercado a la posibilidad de p6rdidas resultantes de este tipo
de sucesos.
En cambio, los eventos fortuitos que influyen en las perspectivas de
una sola compaftia (por ejemplo, una demanda judicial, una huelga o el
fracaso de un nuevo producto) dan origen a pOrdidas aleatorias no
correlacionadas entre acciones; de ahi la posibilidad de eliminarlas
mediante la diversification. Se da el nombre de riesgo especlfico de la
empresa a la posibilidad de pOrdidas resultantes de este tipo de
acontecimientos.
Los conceptos de riesgo diversificable y no diversificable se aplican a la
diversification international. ^Al combinar acciones de empresas
situadas en varios paises, es posible atenuar el riesgo de una cartera
de acciones, aunque no puede hacerse en forma ilimitada. Siguen
existiendo factores comunes que afectan a todas las companias,
cualquiera que sea su ubicaciOn geogrfica. En consecuencia, aunque
con la diversification international mejoran las perspectivas de que los
accionistas de todo el mundo reduzcan el riesgo, no es posible
eliminarlo del todo.

2.6

D1VERS1FICACION EFIC1ENTE CON M UCHOS ACTIVOS

R IE S G O S O S
Retornemos ahora al inversionista de la secciOn 2.2 que buscaba un balance
entre el riesgo y el rendimiento esperado. Iba a selectionar una cartera a partir
de un activo no riesgoso y de dos activos riesgosos. Tal vez al lector se le

68

habra ocurrido que ese inversionista pudiera mejorar su situaci6n combinando

los tres activos - activos riesgosos 1 y 2 con el no riesgoso - en una sola
cartera. Esto es precisamente lo que haremos en la presente seccibn.
Y lo haremos en dos pasos. En el primero nos ocuparemos de las
combinaciones de riesgo y rendimiento mezclando unicamente los activos 1 y
2; despubs, en el segundo paso, agregaremos el activo no riesgoso.

2.6.1 Carteras de dos activos riesgosos

Combinar dos activos riesgosos en un cartera es como combinar un activo
riesgoso con otro no riesgoso, segun vimos en la secci6n 2.2. (Haga una pausa
y estudie la tabla 2.1, la figura 2.1 y las ecuaciones 2.1 y 5.2.) Cuando uno de
los dos activos no es riesgoso, sera cero la desviacibn estandar de la tasa de
rendimiento y su correlacibn con el otro activo. Cuando ambos son riesgosos,
el anaiisis del balance entre riesgo y rendimiento resulta un poco mas
complejo.
La formula de la tasa media de rendimiento de una cartera que presenta
una proporcibn w en el activo riesgoso 1 y una proporcibn 1 - w en el activo
riesgoso 2 es
E(r) = wE(n) + (1 - w) E(r2) Ecuacibn 2.5
y la fbrmula de la variancia es
o2 = w*o2i + (1 - w)2 o*2 + 2w (1 - w)p0 i 0 2 Ecuacibn 2.6

Las dos ecuaciones anteriores deberan compararse con las ecuaciones

2.1 y 2.2. La ecuacibn 2.5 es esencialmente igual que la 2.1, sblo que con el
rendimiento esperado sobre el activo riesgoso 2, E(r2), se sustituye la tasa de

69

inter6s del activo no riesgoso. rf. La ecuacibn 1.6 es una forrria mas general de
la ecuacibn 2.2. Cuando el activo 2 no es riesgoso, 02 = 0 y la ecuacibn 1.6 se
simplifica a la ecuacibn 2.2.
La tabla 2.5 resume nuestras evaluaciones de la distribucibn de
probabilidad de las tasas de rendimiento sobre los activos 1 y 2. Nbtese que
suponemos que el coeficiente de correlacibn es cero (p = 0).
La tabla 2.6 y la figura 2.5 muestran las combinaciones de la media y de
la desviacibn estandar de los rendimientos obtenibles al combinar los activos
riesgoso 1 y 2. El punto S de la figura 2.5 corresponde a una cartera constituida
integramente por el activo riesgoso 1 y el punto R a una cartera compuesta
totalmente por el activo riesgoso 2.
Demostraremos ahora cbmo las tasas esperadas de rendimiento y las
desviaciones estandar de la tabla 2.6 se calcularon aplicando las fbrmulas de
las ecuaciones 2.5 y 2.6. Pongamos el caso de la cartera C, cuyo 25%
corresponde al activo riesgoso 1 y cuyo 75 % al activo riesgoso 2. Al hacer las
sustituciones adecuadas en la figura 1.6, observamos que en el punto C la tasa
de rendimiento esperada es de 0.095 poraflo:
E(r) = 0.25 E(n ) + 0.75 E(r2)
= 0.25 x 0.14 + 0.75 x 0.08 = 0.095

Y, al sustituir w en la ecuacibn 2.7, vemos que la desviacibn estandar es

o2= w2o21+ (1 - w)2o22+ 2w (1 - w)po1o2
= 0.252 x 0.2* + 0.752x 0.152 + 0
= 0.01515625
o = >/0.01515625 = 0.1231.

70

Con ayuda de la tabla 2.6, sigamos ahora la curva que conecta los
puntos R y S en la figura 2.5. Comencemos en el punto R y luego pasemos
parte de nuestro dinero del activo riesgoso 2 al activo riesgoso 1;
comprobaremos que no unicamente crece la tasa media de rendimiento, sino
que disminuye la desviacibn estandar. Y se mantiene en un nivel bajo hasta
que llegamos a una cartera cuyo 36% esta invertido en el activo riesgoso 1 y
cuyo 64% esta invertido en el activo riesgoso 2.

TABLA 2.5
DISTRIBUCION DE LAS TASAS DE RENDIMIENTO DE LOS ACTIVOS
RIESGOSOS
ACTIVO
ACTIVO
RIESGOSO 1
RIESGOSO 2
Media
0.14
0.08
Desviacibn estandar
s 0.20
0.15
Correlacibn
0
0

TABLA 2.6
DISTRIBUCION DE LAS TASAS DE RENDIMIENTO DE DOS ACTIVOS
RIESGOSOS
PROPORCION
PROPORCION
INVERTIDA
TASA
INVERTIDA
EN EL
ESPERADA
DESVIACION
CARTERA
ENEL ACTIVO
ACTIVO
DE
ESTANDAR
RIESGOSO
RIESGOSO
RENDIMIENTO
2
1
0
100%
R
0.08
0.15
75%
25%
C
0.095
0.1231
64%
Variancia
36%
0.1016
0.12
50%
minima
50%
0.11
0.125
100%
0
D
0.14
0.20
S

Este punto es la cartera de variancia minima de los activos riesgosos 1 y 2. Al

aumentar en mas de 36% la proporcibn invertida en el activo 1, crece la
desviacibn estandar de la cartera.

71

2.S.Z La c o m D in a c io n o p u m a a e a c u v o s rie s y u s o s

Veamos ahora las combinaciones de riesgo-ganancia que podemos obtener al

mezclar el activo no riesgoso con los activos riesgosos 1 y 2. La figura 2.6
ofrece una description grfica de todas las combinaciones posibles de riego ganancia y explica adem^s c6mo se localiza la combination Optima de los
activos riesgosos para mezclarlos con el no riesgoso.
F\GURA 2.5
C U R V A D E L IN T E R C A M B IO E N T R E R IE S G O Y G A N A N C IA : E X C L U S IV A M E N T E A C T IV O S
R IE S G O S O S

i f

..

It I

If

I <

i.ir) * 14 o. 02f. bJ'.) tin s

c o m b in a c i O n

FIGURA 2.6
O p t im a d e l o s a c t iv o s

,r- -

I) |>

,,

-r

r ie s g o s o s

5<rc;

I Je sviiicio ii cslandiir

S O T A S: L a s supnsicinncs: r, - 0.06. /;(/,) = (|. 1 4 . ,r} = 0.20.

/.(/
/ ( r :.)) - (M
CMIS. ir.
,r: ~ Cl. 15./i = Cl.

Consideraremos primero ia recta que une los puntos F y S. Seguramente

esto le recordar al lector la llnea de intercambio entre riesgo y ganancia que
vimos en la figura 2.1. Representa las combinaciones entre riesgo y ganancia
que podemos obtener al mezclar el activo no riesgoso con el activo riesgoso 1.
La recta que conecta el punto F con cualquier punto a lo largo de la
curva que une los puntos R y S representa una llnea de intercambio entre
riesgo y ganancia que incluye una combinacibn particular de los activos
riesgoso 1 y 2 con el no riesgoso. La llnea ms alta del compromiso que
f

podemos tener es la que conecta los puntos F y T. T es el punto de tangencia

entre una recta proveniente del punto Fs trazada hasta la curva que conecta los
puntos R y S. A esta cartera en particular (que corresponde al punto de
tangencia T en la figura 2.6) la llamamos combinacibn bptima de activos
riesgosos. Es la cartera que se mezcla despu6s con el activo no riesgoso para
obtener las carteras ms eficientes.

La fbrmula con que se calculan las proporciones de la cartera en el punto T es

\f -('i ) ~ r/]p 'j2- N rj ) - ' / W l CT2

k .2 - [ ('i)-'> +(':)-'> W iO'j

E c u a c i6 n 2.7

w2 = 1 - w,

Al realizar las sustituciones apropiadas en la ecuacibn 2.7, vemos que la

combinacibn bptima de activos riesgosos (la cartera de tangencia) consta de
69.23 % del activo riesgoso 1 y de 30.77% del activo riesgoso 2. Su tasa media
de rendimiento. E(rT), y su desviacibn estandar, oT, son

E(rT)= 0.12154
or = 0.14595
Por tanto, la nueva linea de un compromiso eficiente estara dada por la
siguiente formula:
E(r) = r, + w [E(rT) - rf]
[E(rT) - r f]
oT
0.12154-0.06
= 0.06 +--------------- o
0.14595
= 0.06 + 0.42165o
donde la pendiente, o sea la razOn de ganancia a riesgo, es 0.42^65;
Compare esto con la formula de la linea anterior del compromiso que
conecta los puntos F y S:
E(r) = 0.06 + 0.4o
donde la pendiente es 0.4. Se ve claramente que la situaciOn del inversionista
es mejor ahora, ya que puede conseguir una tasa mSs alta de rendimiento con
cualquier nivel de riesgo que estO dispuesto a tolerar.

2.6.3 SelecciOn de la cartera preferida

Para completar el anlisis consideraremos a continuation la selection de la
cartera preferida del inversionista a lo largo de la linea del balance eficiente. En
la secciOn 2.1 vimos que la cartera preferida de una persona depended de la
etapa en que se encuentre del ciclo de vida, del horizonte de planeaciOn y de
su tolerancia al riesgo. Asf, un inversionista podria optar por ubicarse en el
punto intermedio entre F y T. La figura 1.7 muestra que Oste es el punto E. La

74

cartera correspondiente a ese punto tiene 50% invertido en la cartera de

tangencia y 50% en el activo no riesgoso. Al transformar las ecuaciones 2.1 y
1.2 para que reflejen el hecho de que la cartera de tangencia es ahora el activo
riesgoso a combinar con el no riesgoso, observamos que el rendimiento
esperado y la desviacibn estandar de la cartera E son:
E(rE) = rf + 0.5 x[E(rT)- rf]
= 0.06 + 0.5 (0.122 - 0.06) = 0.091
oE = 0.5 X Or
= 0.5x0.146 = 0.073
Si observamos que 69.2% de la cartera de tangencia corresponde al
activo riesgoso 1 y que 30.8% al activo riesgoso 2, la composicibn de la cartera
E se obtiene asi:
Peso del activo no riesgoso

50%

Peso del activo riesgoso 1 0.5 x 69.2% =

34.6%

Peso del activo riesgoso 2 0.5 x 30.8% =

15.4%

Total

100%

Por tanto, si invirtieramos $100,000 en la cartera E, habriamos invertido

$50,000 en el activo no riesgoso. $34,500 en el activo riesgoso 1 y % 1 5,400 en
el activo riesgoso 2.
En seguida resumiremos lo que hemos aprendido sobre la creacibn de
carteras eficientes cuando las materias primas son dos activos riesgosos y un
activo no riesgoso.

75

F IG U R A 2.7
S E L E C C I6 N D E L A C A R T E R A P R E F E R ID A

(i

11 ms

iii

(i<*

IV.VMVK.I

i)25

1 <.'slJIHl.lt

Hay una cartera de dos activos riesgosos que es el mejor para combinar con el
activo no riesgoso. A esta cartera en particular (que corresponde al punto de
%
tangencia T en la figura 2.6) la llamamos combinacidn Optima de activos
riesgosos. La cartera preferida es alguna combinacibn de esta cartera de
tangencia y del activo no riesgoso.

2.6.4 Obtencibn de un rendimiento esperado meta. 2

Suponga que tiene $100,000 dblares para invertir y que quiere una tasa
esperada de rendimiento de 0.10 anual. Compare la desviacibn estandar que
tendria que tolerar bajo la linea anterior (que une los puntos F y S ) de balance
entre riesgo y ganancia con la desviacibn estandar situada bajo la nueva linea
(que une los puntos F y T).
<,Cul es la composicibn de las dos carteras que va a comparar?
Solucibn: Primero anotaremos la fbrmula que relaciona el rendimiento
esperado de la cartera con la proposicibn invertida en activos riesgosos y la
resolveremos para encontrar la proporcibn a invertir en los activos riesgosos.

76

Con la nueva linea de balance que utiliza la combination Optima de dos activos
riesgosos, la formula es:
E(r) = E(rT)w+ rf (1 -w )
E(r) = 0.12154w + 0.06(1 -w )

Estableciendo que la tasa esperada de rendimiento de la cartera es 0.10 y si

despejamos w, obtendremos:
E(r) = 0.06 + 0.06154w = 0.10
0.10-0.06
w =-------------- = 0.65
0.06154
t

Por tanto, 65% de los $100,000 deben ser invertidos en la combination Optima
de activos riesgosos y 35% en el activo no riesgoso. ,La desviaciOn estandar de
esta cartera esta dada por:
o

= woT

= 0.65x0.14595 = 0.09487

De la combination Optima de los activos riesgosos, 69,2% corresponde

al activo riesgoso 1 y 30.8% al activo riesgoso 2; por tanto, la composiciOn de la
cartera final deseada, con un rendimiento esperado de .10 anual, se obtiene
asi:
Peso del activo no riesgoso

53%

Peso del activo riesgoso 1

0.5 x 69.2% =

45%

Peso del activo riesgoso 2

0.5 x 30.8% =

20%

Total

100%

77

Para la linea anterior de balance con un solo activo riesgoso la fbrmula

que reiaciona el rendimiento esperado y w era:
E(r) = E(rs)w + rf (1 -w )
E(r) = 0.14w +0.06(1 - w )
E(r) = 0.06 + 0.08w (1 - w) = 0.10

Estableciendo que la tasa esperada de rendimiento de la cartera es 0.10 y al

despejar w, obtenemos:
0.10-0.06
W = ------------ = 0.50
0.08

Asi pues, 50% de los $100,000 dolares debe ser invertido en el activo riesgoso
1 y 50% en el activo no riesgoso.
La desviacibn estandar de esta cartera esta dada por:
o = wo,
= 0.5x0.2 = 0.10
Es importante sefialar que. al identificar la combinacibn bptima de los
activos riesgosos. no es necesario conocer las preferencias del inversionista.
La composicibn de la cartera depended exclusivamente de los rendimientos
esperados y de las desviaciones estandar de los activos riesgosos 1 y 2. as(
como de la correlacibn existente entre ellos. Elio significa lo siguiente: todos los
inversionistas que comparten los mismos prondsticos de las tasas de
rendimiento desearZn tener la misma cartera de tangencia combinada con el
activo no riesgoso.
Este es un resultado general que se aplica tambibn al caso en que hay

78

muchos activos riesgosos aparte de los activos riesgosos 1 y 2:

Siempre existe una cartera Optima de activos riesgosos que todos los
inversionistas que sienten aversion al riesgo y que comparten los mismos
pronOsticos de las tasas de rendimiento combinaran con el activo no riesgoso
para conseguir su cartera preferida.

2.6.5 Cartera de m uchos activos riesgosos

Cuando hay muchos activos riesgosos, recurrirnos a un mOtodo de dos pasos
en el diseno de cartera. semejante al que utilizamos en la secciOn anterior. En
el primer paso, consideramos carteras disenadas a partir de activos riesgosos
exclusivamente y en el segundo encontramos la cartera de tangencia de
activos riesgosos a combinar con el activo no riesgoso.
La figura 2.8 nos ayuda a explicar el mOtodo. Los activos individuates
basicos son los activos riesgosos 1 y 2, y asi sucesivamente. Se representan
como puntos de diagramas. La curva situada al noroeste de estos puntos
recibe el nombre de frontera de cartera eficiente para los activos riesgosos. Se
define como el conjunto de carteras de activos riesgosos que ofrecen la
maxima tasa esperada de rendimiento para cualquier desviaciOn estandar.
La razOn por la cual un activo riesgoso se encuentra dentro de dicha
frontera. es porque suele haber alguna combinaciOn de dos o mas valores
riesgosos cuya tasa esperada de rendimiento es mayor que la de un valor con
la misma desviaciOn estandar.

79

M t i U K A Z .O

L A F R O N T E R A E F IC IE N T E C O N M U C H O S A C T I V O S R IE S G O S O S

I K-sVKicion csl.iiuliir

La combination 6ptima de los activos riesgosos se obtiene como el

\

punto de tangencia entre una recta proveniente del punto que representa el
activo no riesgoso (sobre el eje vertically la frontera eficiente de los activos
riesgoso. La recta que une el activo no riesgoso y el punto de tangencia que
representa la combination Optima de activos riesgosos es la llnea del mejor
balance factible entre riesgo y premio.
Retomamos ahora ia pregunta planteada en la section 2.1: ^cOmo
puede un intermediario financiero (por ejemplo, una compafiia que ofrece
fondos mutualistas al publico inversionista) escoger el menu de activos que
promovera? Acabamos de explicar lo siguiente: la composition de la
combination

Optima de activos

riesgosos se

basa solamente en

los

rendimientos esperados y en las desviaciones estandar de los activos

riesgosos fundamentals y en sus correlaciones. No depende de las
preferencias de los inversionistas. No es, pues, necesario conocer las
preferencias a fin de disefiar esta cartera.

80

Si los clientes delegan la funci6n de pronosticar los rendimientos de los

activos, las desviaciones estandar y las correlaciones a un intermediario
financiero que se especializa en ello y tambibn la funcibn de combinar los
activos riesgosos en una proporcibn bptima, la unica decisibn que habr^n de
tomar es la proporcibn a invertir en la cartera riesgosa bptima.
NOTA: La correlacibn

denota el grado en que las tasas de los activos

financieros tienden a desplazarse .Es decir si el precio de una sube y el de

la otra baja tendr^n correlaciones negativa.

81

UNIVERSIDAD INCA G A R CILA S O DE LA

VEGA
F A C U L T A D DE C I E N C I A S A D M I N I S T R A T I V A S
Y C IE N C IA S ECO NOM ICAS
N u e v o s Tie m p o s . N u e v a s Ideas

GERENCIA

DE FINANZAS

CARLOS MENDOZA TORRES

Codigo: A333

Curricula 2001
X CLCLO

ECONOMIA
Codigo: A333

Curricula 2001
X CICLO

Carrera : ADMINISTRACION

Carrera :

I I parte

3.

RENDIMIENTO

RIESGO:

EL

MODELO

DE

VALUACION DE ACTIVOS (CAPM)

*

3.1

TITULOS INDiVIDUALES
En la primera parte del desarrollo de este capitulo examinaremos las

caracterlsticas de los titulos individuates. En particular, expondremos los siguientes

temas:

1.

Rendimiento esperado. Este es el rendimiento que un individuo espera

que gane una accion a lo largo del siguiente periodo. Desde luego, ya que esto es solo
una expectativa, el rendimiento real puede ser mas alto o mas bajo. La expectativa de un
individuo puede estar basado solo en el rendimiento promedio por periodo que un titulo
haya ganado en el pasado. De manera altemativa, puede basarse en un analisis detallado
de los prospectos de una empresa, en aigun modelo basado en computadoras o en
alguna information especial (o intema).

2.

Varianza y desviacidn estandar. Existen muchas maneras de evaluar la

volatilidad del rendimiento de un titulo. Una de las mas comunes es la varianza, que es
una medida de las desviaciones del rendimiento de un titulo respecto de su^rendimiento
esperado elevados al cuadrado. La desviacion estandar es la raiz cuadrada de la
varianza.

3.

Covarianza y correlacidn. Los rendimientos de los titulos individuates se

encuentran interrelacionados entre si. La covarianza es una estadistica que mide la

85

interrelation entre dos valores. De manera alternative esta relation puede re-expresarse
en terminos de la correlacion que existe entre dos valores. La covarianza y la
correlacion son bloques edificativos basicos para la comprension del coeficienie de beta.

3.2

R E N D IM IE N T O E S P E R A D O . L A V A R IA N Z A Y C O V A R IA N Z A

Rendimiento esperado y varianza

Algunos analistas financieros consideran que axisten cuatro etapas, igualmente
probables en la economia: depresi6n, recesion, epocas normales y periodos de auge. Se
espera que los rendimientos de Supertech Company se ajusten estrechamente a los
ciclos economicos, mientras que no se espera lo mismo de los rendimientos de

Slowpoke Company. Las predicciones de los rendimientos se proporcionan a

continuacion:

Rendimientos de
Supertech

Depresion
Recesi6n
Normal
Auge

R a,

Rendimientos de
Slowpoke
R b,

-20%
10
30
50

5%
2
-12
9

La varianza se puede calcular mediante cuatro pasos. Se requiere un paso adicional para
calcular la desviacibn estandar. Estos pasos son los siguientes:
1.

Calculo del rendimiento esperado:

Supertech:

-0.20 + 0.10 + 0.30 + 0.50

----------------------- = 0.175 = 17.5% = Ra
4

86

Slowpoke:

0.05 + 0.20-0.12 +0.09

------------------------= 0.055 * 5.5% = Rj*
4
2.

Para cada una de estas compafiias. calcule la desviacidn de cada rendimiento

posible respecto del rendimiento esperado de la empresa que ejemplificamos en
el inciso anterior.

3.

Las desviaciones que hemos calculado son indicaciones de la dispersion de los

rendimientos. Sin embargo, como algunas son positivas y otras negativas. es
dificil trabajar con ellas en esta forma. Por ejemplo, si fueramos simplemente a
afiadir todas las desviaciones de una sola compafiia, la suma resultante seria
igual a cero.

Para que las desviaciones sean mas significativa multiplicamos cada una por si
misma. Ahora todos los numeros son positivos, lo cual implica que su suma tambien
debe ser positive

Cuadro 1. Cdlculo de la varianza y d e la desviacidn estandar

(1 )
Estado de
la
economia

Depresion
Recesion
Normal
Auge *

(2)
Tasa de
rendim iento

Supertech
R ai
-0.20
0.10
0.30
0.50

(3)

(4)

Desviacidn respecto del

rendimiento esperado

V a lo r de la
desviacion elevaJo
alcuadrado

(Rendim iento esperado = 0.175)

(R ai - R/0
- 0.375
(=-0.20-0.175)
- 0.075
0.125
0.325

87

(R ai - Ra)2
0.140625
[ = (- 0.375)2]
0.005625
0.015625
0 J 05625
0.267500

Slow poke

Depresion

Rim
0.05

Recesion
Normal
Auge

0.20
-0.12
0.09

(Rendim iento esperado = 0.055)

(Riii - Rh)
-0.005
(= 0.05 - 0.055)
0.145
0.175
0.035

(Rjn - R|)*
0.000025
| = (-0 .0 0 5 )-|

0.021025
0.030625
0 001225
0.052900

Para cada una de esias compartias, calculamos el promedio de la desviacion

elevada al cuadrado. lo cual equivale a la varianza.

Supertech.

0.140625 + 0.005625 + 0.015625 + 0.105625

= 0.066875
4

Slowpoke:

0.000025 + 0.021025 + 0.030625 +0.001225

---------------------------------------- = 0.013225
4

De este modo, la varianza de Supertech es de 0.066875, mientras

que la de Slowpoke es de 0.013225.
Calcule la desviacion estandar obteniendo la raiz cuadrada de la varianza.
Supertech:

VO.066875 = 0.2586 = 25.86%

Slowpoke:

Vo.013225 = 0.1150 = 11.50%

Algebraicamente, la fbrmula para el calculo de la varianza puede

expresarse como:
Var(/?) = Valor esperado de (R - R)2
donde R es el rendimiento esperado del valor y R es el rendimiento real.

88

Un examen del calculo utili/.ando cuatro pasos para obtener la varianza pone en
claro la razon por la cual esta es una medida de la dispersion de la muestra de
rendimientos. En cada observation, se eleva al cuadrado la diferencia entre el
rendimiento real v el rendimiento esperado. Posteriormente se obtiene un promedio de
estas diferencias eievadas al cuadrado. El*var las diferencias cuaimtuo las comierte
en positivas. Si usaramos las diferencias entre cada rendimiento v el rendimiento
esperado y si posteriormente promediamos estas diferencias, obtendriamos una cifra de
cero, porque los rendimientos que se encontraran por arriba de la media cancelarian a
los que se encontraran por debajo de ella.
Sin embargo, como la varianza se expresa aun en terminos elevados al cuadrado
t

es dificil interpretarla. La desviacion estandar tiene una interpretation mucho mas

sencilla,

la

cual ya se proporciono anteriormente.

La desviacion estandar es

simplemente la raiz cuadrada de la varianza. La formula general de la desviacion

estandar es:

*.
S D fR ) = V V ar(R)

Covarianza y correlacion
La varianza y la desviacion estandar miden la variabilidad de las acciones individuaies.
Ahora deseamos medir la relation que existe entre el rendimiento de una action y el
rendimiento de otra. Para hacer nuestra exposition un poco mas precisa, necesitamos
una medida estadistica de la relation que existe entre dos variables. En este caso
estudiaremos la covarianza y la corre!aci6n.
L a covarianza y la correlation miden la forma en la cual se relacionan dos
variables aleatorias. Explicaremos estos terminos ampliando el ejemplo de Supertech y
Slowpoke que presentamos antes.

89

Cuadro 2 C dlciilo dc la covarianza vdc la c o rre la tio n

i"EaCadn d r
b

T w a de
rendimiento dc
Supertcch
K-u

Desviacion rcspecto
del rendimiento
esperado
(K a, - k o

T asa de
rendimiento de
Slowpoke
R b,

I)cs\iacion
rcspccto del
rendim iento
esperado

Producto de las
desviaciones
(R a, - R a> x ( R * - R h)

(R * -

I Derprcsion

0.10

(Rendimiento
esperado - 0.175)
- 0.375
( - 0.20 0.175)
-0.075

0.20

(kcndimicnlo
esperado " 0.055)
-0.005
( - - 0 .0 5 -0 .0 5 5 )
0.145

0.30

0.125

-0.12

-0 .1 7 5

0.30

0.325

0.09

0035

-0.20

0.70

0.05

0.001875
(~ - 0.375 \ - 0.005)
-0.010375
( - 0 .0 7 5 v -0 .145)
-0.021875
( - 0 .l2 5 x - 0 .1 7 5 )
0.011375
( - 0.325 x 0.035)

0.22

-0 .0 1 9 5

Desde luego, aun si los dos rendimientos no se encuentran relacionados entre si,
la formula de la covarianza no sera exactamente igual a cero en cualquier historia real.
Esto se debe al error muestra]: la condition aleatoria misma har& que el calculo sea
positivo o negativo. Sin embargo, en el caso de una muestra hist6rica que sea lo
suficientemente grande, si los dos rendimientos no se relacionan entre si, deberiamos
esperar que la formula se encuentre muy cerca de cer'o.
La f6rmula de la covarianza parece capturar lo que estamos buscando. Si los dos
rendimientos se encuentran positivamente relacionados entre si, tendran una covarianza
positiva, y si estan negativamente relacionados entre si, la covarianza sera negativa. Por
ultimo, y lo que es muy importante, si no estan relacionados, la covarianza sera cero.
La formula de la covarianza se puede escribir algebraicamente como:
oab

= C o v(R a . Rb) = Valor esperado de ((Ra - R a )

(R e - Rb)]

donde R A y R B son los rendimientos esperados de los dos valores, y Ra y Rb son los
rendimientos reales. E l ordenamiento de la dos variables no es importante. Es decir, la

90

covarianza de A con B es igual a la covarianza de B con A Esto puede expresarse de

una manera mas frontal como: C o v(R A . Rn) = C o v(R u . R A) o bien o,vb = Oiia L a covarianza que caJculamos es de - 0.004875. Una cifra negativa como esta
indica que es probable que el rendimiento de una accion se encuentre por arriba de su
promedio cuando el lendimienlo de la otra accion se encuentre por uebajo iir su
respectivo promedio, y viceversa. Sin embargo, la cuantia de dicha cifra es dificil de
interpretar. A l igual que la cifra de varianza, la covarianza se expresa en unidades de
desviaciones elevadas al cuadrado y no sera sino hasta que podamos ponerla en
perspectiva cuando sabremos c6mo interpretarla.

33

R E N D IM IE N T O Y R IE S G O D E L A S C A R T E R A S
Suponga que un inversionista tiene estimaciones de los rendimientos esperados y

de las correlaciones existentes entre ellos. ^Cbmo elegira entonces este inversionista la
mejor combination o cartera de titulos que debera mantener? Obviamente, al
inversionista le gustaria una cartera con un alto rendimiento esperado y una baja
desviacion estandar de los rendimientos. Por lo tanto, vale la pena considerar:
1.

La relation entre el rendimiento esperado de valores individuales y e:

rendimiento esperado de una cartera formada con esos titulos.

2.

La

relacidn entre las desviaciones estandar de titulos individuales,

las

correlaciones entre estos titulos y la desviacion estandar de una cartera formada

por estos titulos.

El ejemplo de Supertech y de Slowpoke

Con el fin de analizar las dos relaciones anteriores. usaremos el mismo ejemplo de
Supertech y Slowpoke que presentamos anteriormente. Los dUculos relevantes son los
siguientes:

91

'< ; < v p *

<***. A. .-i

* .l I

Fig u ra 3.1. Ejemplos de diferentes coeftcientes de correlacidn (las grd/tcas de lay

JIguras representan los rendimientos individuates de los dos titulos a lo largo del
nempo /

El rendimiento esperado de una cartera

La formula del rendimiento esperado de una cartera es muv sencilla:
E l rendimiento esperado de una cartera es simplemente un promedio ponderado de los
rendimientos esperados de los titulos individuales.

Ejemplo
Considere el caso de Supertech y Slowpoke. Partiendo del cuadro de texto anterior,
encontramos que los rendimientos esperados sobre estos dos titulos son de 17.5% y
5.5%, respectivamente.
E l rendimiento esperado de una cartera formada unicamente por estos dos
valores puede escribirse como:
Rendimiento esperado sobre una cartera: Xsup(17.5%) + Xsiow(5.5%) = R p

92

donde X^upcr es el porcentaje de la cartera invertido en Supertech y Xsiw es el porcentaje

de la cartera invertido en Slowpoke. Si un inversionista con 100 dolares invierte 60 en
Supertech y 40 en Slowpoke, el rendimiento esperado de la cartera puede expresarse
como:
Rendimiento esperado de ia cartera 0.6 \ i 7.5% + 0.4 x 5.5% = 12.7%

Algebraicamente, podemos escribir

Rendimientos esperados de la cartera = X a R a + X b R b = Rp

donde X \ y X b son las proporciones de la cartera total en los activos A y B.

f

respectivamente. (Como nuestro inversionista solo puede invertir en dos titulos, X A +

Xb deben ser iguales a 1 o 100%).

RAy Ra son los rendimientos esperados de

los dos

titulos.

Ahora considere dos acciones, cada una con un rendimiento esperado de 10%. El
rendimiento esperado de una cartera compuesta por estas dos acciones debe ser de 10%.
/
indistintamente de las proporciones de las dos acciones que se mantengan. Este

resultado puede parecer obvio en este momento, pero adquirira gran importancia mas
adelante. E l resultado implica que usted no reduce o disipa su rendimiento esperado
invirtiendo en un cierto numero de titulos. Mas bien, el rendimiento esperado de su
cartera es solo un promedio ponderado de los rendimientos esperados de los activos
individuales que forman la cartera

93

Varianza y desviacion estandar de una cartera

Varian7a. La formula de la varian/A He una cartera formada por dos titulos. A v b. ei
La varianza de la cartera:
Var(cartera) = X : \o:A + 2X aX b Oab + X^bot *

Datos relevantes tornados del

Ejem plo de Supertech y de Slowpoke
Conecpto
Rendimiento esperado dc Supertech
Rendimiento esperado de Slowpoke
Varianza dc Supertech
Varianza dc Slowpoke
Desviacion estandar de Supertech
Dcsviacion estandar de Slowpoke
Covarianza entre Supcrtcch y Slowpoke
Correlacion entre Superlech v Slowpoke

Si'mbolo
R s .q x r

Valor
0 .1 7 5 =

1 7 .5 %

R s io w

0 .0 5 5 * = 5 . 5 %

O 3 Super

0 .0 6 6 8 7 5

o J siow

0 .0 1 3 2 2 5

Os.,per

0 .2 5 8 6 = 2 5 .8 6 %

O stow

0 .1 1 5 0 -

11.50%

OSufxr. Slow

- 0 .0 0 4 8 7 5

Ps*n>er. Slow

-0.1639

Observe que existen tres terminos en el lado derecho de la ecuacion. El primero se

relaciona con la varianza de A (o 2,0, el segundo, involucra a la covarianza entre titulos
( oab), y el tercer termino se relaciona con la varianza de B ((o 2B). (Es importante hacer
notar que

o.\b

= Oba - E s decir , el ordenamiento de la variables no es relevante cuando

se expresa la covarianza entre dos titulos).

Esta formula indica un punto muy importante. La varianza de una cartera
depende tanto de las varianzas de los titulos individuales como de la covarianza entre
los dos titulos. La varianza de un titulo mide la variabilidad del rendimiento de un titulo
individual. La covarianza mide. la relacion entre los dos titulos. Para varianzas
especificas de titulos individuales,^una relacion o covarianza positiva entre los dos
titulos aumenta la varianza de la totalidad de la cartera. Una relacion o covananza o

94

negativa entre los dos titulos, disminuye la varian/a de la totalidad de la cartera. Este
importante resultado parece estar con concordancia con el sentido comun. Si uno de sus
titulos tiende a subir cuando el otro baja. o viceversa. los dos titulos se compensaran
mutuamente. Asi, usted lograra lo que en el mundo de las finan/.as se conoce como una

coderiurn, y e! riesgo de ia lotalidad de su cartera sera bajo Sin embargo, si sus dos
titulos aumentan y disminuyen conjuntamente. usted no tendra ninguna cobertura total.
Por consiguiente, el riesgo de la totalidad de su cartera sera mas alto.
La formula de la varianza para nuestros dos titulos, Super v Slow, es la
siguiente.
(* ) Var(cartera) = X 2* ^ . o2supcr + 2 X s^ X sio w . Osupcr.siow + X 2Supcr. o W

Dado nuestro supuesto anterior de que un individuo con 100 dolares invierto 60
en Supertech y 40 en Slowpoke, Xsupcr = 0.6 y Xskw = 0.4. Con base en este supuesto y
los datos relevantes del cuadro anterior, la varianza de la cartera es:
(* * ) 0.023851 T = 0.36 x 0.066875 + 2 x [0.06 x .04 x (- 0.004875)] + 0.16 x 0.013225

Enfoque de matrices. De esta manera altemativa, la ecuacion (* ) puede expresarse en

el siguiente formato de matrices:

Supertech

Supertech

Slowpoke

Slowpoke

X 2Super 0 2Super

XsuperXskwOSuper. Slow

0.024075 = 0.36 x 0.066875

- 0.00117= 0.06 x 0.4 x(0.004875)

XsupcrXsiowOSupa.S^w
- 0.00117 = 0.06x0.4 x(0.004875)

X 2SI ow 0 2S!ow

0.002116 = 0.16x0.013225

Existen cuatro cuadros en la matrix. Podemos anadir los tcrrr.ir.os que aparecen
en los cuadros para obtener la ecuacion (*), la varian/a de una cartera formada por dos
titulos. El termino que aparcce en la esquina superior ixquierda se refiere a la varianza
de Supertech. El termino que aparece en la esquina inferior derecha se refiere a la
varian/a de Slowpoke. Los otroa uos cuadros conlienen el termino quo se refiere a la
covarianza Estos dos cuadros son identicos. lo cual indica que el termino de la
covarianza se multiplica por 2 en la ecuacion (*).

En este momento, a menudo los estudiantes encuentran que el enfoque de

cuadros es mas confuso que la ecuacion (*), sin embargo, es facilmente generalizable a
mas de dos titulos, una tarea que llevaremos a cabo posteriormente.

Desviacion estandar de una cartera. Dada la ecuacion (** ), podemos determinar ahora la
desviacion estandar del rendimiento de la cartera. Esta es de:
op

- SD(cartera) = VVaiYcartera) = V0.053851 (+)

= 0.1544= 15.44%

La interpretacion de la desviacion estandar de la cartera es la misma que la

interpretation de la desviacion estandar de un titulo individual. E l rendimiento esperado
de nuestra cartera es de 12.7%. Un rendimiento de - 2.74% (12.7% - 15.44%) se
encuentra a una desviacion estandar por debajo de la media y un rendimiento de 28.14%
(12.7% + 14.55%) se encuentra a una desviacion estandar por arriba Si el rendimiento
sobre la cartera esta distribuido en forma normal, ocurrira un rendimiento entre un 2.74% y un 28.14% aproximadamente el 68% de las veces.

96

Efecto dc diversificacidn Es de gran utilidad comparar la desviacion estandar de una

cartera con la desviacion estandar de los titulos individuales. El promedio ponderado de
las desviaciones estandar de los titulos individuales es

Promedio pondorado do
las desviaciones estanaar

^supcrCjupcf + ^!>io'i^i>iow

(++)
0.2012

0.6x0.2586 + 0.4x0.115

Uno de los resultados mas importantes de este capitulo se relaciona con la

diferencia entre (+) y (++). En nuestro ejemplo. la desviacion estandar de la cartera es
inferior a un promedio ponderado de las desviaciones estandar de los titulos

individuales.
Anteriormente, senalamos que el rendimiento esperado de una cartera es un
promedio ponderado de los rendimientos esperados de los titulos individuales que la
forman. De tal modo, obtenemos un tipo diferente de resultado de la desviacidn estandar
de una cartera del que obtenemos para el rendimiento esperado de una cartera.
Por lo general, se argumenta que nuestro resultado de la desviacion estandar de
una cartera se debe a la diversification. Por ejemplo, Supertech y Slowpoke tienen una
correlation ligeramente negativa (p = - 0.1639). Es probable que el rendimiento de
Supertech sea un tanto inferior al promedio si el rendimiento de Slowpoke es superior al
promedio. De manera similar, es probable que el rendimiento de Supertech sea un poco
superior al promedio si el rendimiento de Slowpoke es inferior al mismo. De tal modo,
la desviacion estandar de una cartera compuesta por los dos valores es inferior a un
promedio ponderado de las desviaciones estandar de los dos valores.
E l ejemplo anterior tiene una correlation negativa. Como resulta claro, se
cbtendra un menor beneficio proveniente de la diversification si los dos titulos

m uesIran una correlacion positiva. ,\CudJ debe ser la medida dc la correlacion posima
antes de que se desvane/.can todos los beneficios provenientes de la diversification?
Para responder a esta pregunta, volvamos a escribir la ecuacion (*) en terminos
de una correlacion en lugar de una covarianza La covarianza puede rescribirse como.
0 .>upcT..>;<n*

.Slow

Esta formula aflrma que la covarianza entre dos titulos cuaiesquiera es simplemente la
correlacion entre los dos titulos multiplicada por las desviaciones estandar de cada uno
de ellos. En otras paiabras, la covarianza incorpora tanto la correlacion entre los dos
activos como la variabilidad de cada uno de los dos titulos tal como esta se mide con
base en la desviacion estandar.

A partir de los calculos anteriores que expusimos en este capitulo sabemos que
la correlacion entre los dos titulos es de - 0.1639. Dadas las varianzas que se usan en la
ecuacibn (*), las desviaciones estandar de Supertech y de Slowpoke son de 0.2586 y de
0 115, respectivamente. De tal modo, la varianza de una cartera puede de expresarse
como:
V arianza del rendimiento de una cartera:

X 2SupcT02Supcr + 2 X wpeTX sio w p S u p c r.S lo w a S u p c tO s io w + X 2s io w 0 2Slow ( * * * )

0.023851 = 0.36x0.066875 + 2x0.6x0.4(-0.1639) x 0.2586 x 0.115 + 0.16+ x 0.013225

E l termino intermedio que aparece del lado derecho de la ecuacibn se escribe ahora en
tdrminos de correlacibn, p, y no de covarianza.

98

Suponga que psupcr.skm - I, es el valor mas alio posible de la correlation

Suponga tambien que todos los demas parametros del ejemplo son los mismos. La
varianza de la cartera es la siguiente.
Varianza del rendimiento de = 0.040466 = 0.36 x 0.066875 + 2 x (0.6 x
la cartera
0.4 x 1 x 0.2586 x 0. I I 5) + 0 .16 x 0.013225

L a desviacion estandar es:

Varianza estandar del
rendimiento de la cartera

= V0.040466 = 0.2012 - 20.12%

(i)

Observe que (i) v (++) son iguales. Es decir, la desviacion estandar del
rendimiento de una cartera es igual al promedio ponderado de las desviaciones estandar
de los rendimientos individuales cuando p = 1. La inspection de la ecuacion (***)
indica que la varianza y, por lo tanto, la desviacion estandar de la cartera deben
disminuir.
En otras palabras, el efecto de la diversificacidn se aplica siempre que haya una
correlation menos que perfecta (mientras p < I). De este modo, nuestro ejemplo de
Supertech y Slowpoke es un caso teorico. Hemos ilustrado la diversification por medio
*
de

un ejemplo

con

una correlation

negativa

Podriamos

haber ilustrado

la

diversificaciOn a travs de un ejemplo con una correlation positiva, siempre que no sea
correlation positiva perfecta

Una am pliation a un numero m ultiple de activos. Las bases ilustradas en el ejemplo

anterior pueden ampliarse al caso de un numero multiple de activos. Es decir, siempre
que las correlaciones entre los pares de titulos sean inferiores a 1, la desviacion estandar
de una cartera formada por muchos activos sera inferior al promedio ponderado de las
desviaciones estandar de los valores individuales.

99

Considere ahora el cuadro siguiente, el cual muestra la desviacion estandnr de

Standard & Poor's 500 Index y las desviaciones estandar de algunos de los valores
individuals incluidos en el indice a lo largo de un periodo reciente de die/ anos.
Observe que todos los valores individuals que aparecen en el cuadro tienen
desviaciones estandar mas altas que ia del indice. En general, las desviaciones estondc.r
de la mayoria de los titulos individuales incluidos en un indice se encontraran por arriba
de la desviacion estandar de dicho indice, aun cuando un numero reducido de tales
valores podrian tener desviaciones estandar mas bajas que la del indice

3.4

R E L A C IO N E N T R E E L R IE S G O Y E L R E N D IM IE N T O
Nuestro texto ha dedicado cierto numero de capitulos al analisis.del valor

presente neto (N PV ). Senalamos que un dolar a recibir en el futuro vale menos que uno
que se reciba hoy, por dos razones principales. Primero, tenemos el argumento directo
del valor del dinero a traves del tiempo en un mundo libre de riesgo. Si se tiene un dolar
hoy, se podria invertir en el banco y recibir mas de un dolar en el futuro. Segundo, un
dolar riesgoso vale menos que un dolar libre de riesgo. Considere el caso de una
empresa que esta esperando un flujo de efectivo de un dolar. Si las circunstancias reales
exceden a las expectativas (si los ingresos son especialmente altos o si los gastos son
especialmente bajos), tal vez se recibira una cifra igual a 1.10 dolares o 1.20. Si en la
reaiidad resulta inferior a la expectativas, tal vez solo se recibiran 0.80 o 0.90 dolares.
Ei:e riesgo no es atractivo para la empresa tipica
Nuestro trabajo acerca del valor presente neto (N P V ) nos permitio valuar
con precision los flujos de efectivo libres de riesgo. Es decir, descontados segun la tasas
le mteres libre de riesgo. Sin embargo, puesto que en el mundo real la mayoria de los
f - os de efectivo proyectados a futuro estan sujetos a incertidumbres, los negocios

100

exigen un procedimienlo para desconlar los flujos de efectivo riesgosos. Por ello. este
capitulo aplica el concepto del valor presenle neto a los flujos de efectivo sujeios a
riesgo.
Revisemos ahora lo que los trabajos anteriores realizados en el lexto
tienen que decir aceica del valor presenle neto (N P V ). Cn capiluios anteriores
aprendimos que la formula basica del valor presente neto (N P V ) de una inversion que
genere flujos de efectivo (Ct) en periodos futuros es:

En el caso de proyectos sujetos a riesgo, los flujos de efectivo adicionales esperados Ct

se colocan en el numerador, v la formula del valor presente neto se convierte en:

En este capitulo aprenderemos que la tasa de descuento que se usa para

determinar el valor presente neto de un proyecto sujeto a riesgo puede calcularse a partir
*

del C A PM (o del A PT ). Por ejemplo, si una empresa financiada en su totalidad

mediante capital accionario trata de valuar un proyecto sujeto a riesgo, tal como la
renovation de un almacen, la empresa determinara el rendimiento requerido, r del
proyecto usando la linea del mercado de valores individuales (S M L ). Nos referimos a r,
con el nombre de costo del capital contable.
Cuando las empresas se financian tanto con deudas como con acciones, la tasa
de descuento que se deberd usar es el costo de capital global del proyecto. E l costo de
capital global es un promedio ponderado del Costo de las deudas y del costo del capital
accionario.

101

3.4.1

COS TO DEL C A P IT A L
Cuando una empresa dispone de fondos de efectivo adicionaJes. puede emplear

una de dos estrategias. Por una parte, puede liquidar inmediatamente el efectivo como
dividendo. Por la otra, puede invertir efectivo adicional en un proyecto, pagando los
3 de efectivo futures del proyecto come dividendo*. <.Que prucedinuer.ro
eririan los accionistas? Si alguno de ellos puede reinvertir el dividendo en un activo
iero (una action o un bono) con el mismo riesgo que el del proyecto. desearia la
&:emativa que tuviera el rendimiento esperado mas aJto. En otras paJabras, el proyecto
ja ser emprendido solo si su rendimiento esperado es mayor que el de un activo
iero de riesgo comparable, lo cual se ilustra en la figura 12.1. Esta exposition
una regia muy sencilla para la preparation del presupuesto de capital:

tasa de descuento de un proyecto deberfa ser el rendimiento esperado de

uii activo financiero de riesgo comparable.

Desde la perspective de la empresa, el rendimiento esperado es el costo del

capital. Si usamos el modelo del C A PM para los rendimientos, el rendimiento esperado
!a action sera
R = R f + P x (R m - R f)
ionde R f es la tasa libre de riesgo y R m - R f es la diferencia entre el rendimiento
sspcrado de la cartera de mercado y la tasa libre de riesgo. Esta diferencia recibe
recuentemente el nombre de rendimiento en exceso de mercado.

102

Ahora tenemos las herramientas necesarias para eslimar el coslo del capiial
accionario de una empresa Para hacerlo. necesitamos conocer tres cosas

La talla libre de riesgo, R k.

La prima de riesgo de mercado. R m - R f

La beta de la compartia, [5.

Ejemplo
Suponga que las acciones de Quatram Company, un editor de libros de textos a nivel
universitario, tiene una beta (P ) de 1.3. La empresa se encuentra financiada en un 100%
con instrumentos de capital accionario: es decir, no tiene deuda. Quatram esta
considerando un cierto numero de proyectos de presupuesto de capital que duplicaran su
tamaflo. Debido a que estos nuevos proyectos son similares a los que existen
actualmente en la empresa se supone que la beta promedio de los nuevos proyectos sera
igual a la beta actual de Quatram La tasa libre de riesgo es de 7%. ^Cual sera la tasa de
descuento apropiada para estos nuevos proyectos, suponiendo una prima de riesgo de
mercado de 9 .2 % ?
Estimamos el costo del capital accionario r,de Quatram como:
r = 7 % + (9 .2% x 1.3)
= 7 % + 11.96%
= 18.96%

En este ejemplo se hicieron dos supuestos fundamentals: ( I ) E l riesgo de la beta

de los nuevos proyectos es el mismo que el riesgo de la empresa y (2 ) la empresa es
totalmente financiada mediante instrumentos de capital accionario. Dados estos
supuestos, se deduce que los flujos de efectivo de los nuevos proyectos deberian
descontarse a una tasa de 18.96%.

103

....

Ejemplo

Suponga que Alpha A ir Freight es una empresa totalmente financiada medianie

* *

---instrumentos de capital accionario y que tiene una beta de 1.21. Suponga ademas que la
prima de riesgo de mercado es de 9 .2 % y que la tasa libre de riesgo es de 5% . Podemos
'^determinar el rendimiento esperado de las acciones comunes de Alpha A ir Freight
usando4a linea del mercado de valores de la ecuacidn (12.1).
Encontramos que el rendimiento esperado es:
5 % + (1 .2 1 x 9.2% = 16.13%
Como este es el rendimiento que los accionistas pueden esperar en los mercados
financieros de una accion con una [3 de 1.21, tambien es el rendimiento que dichos
accionistas esperan de las acciones de Alpha A ir Freight.
Suponga ademas que Alpha esta evaluando los siguientes proyectos de
naturaleza no mutuamente excluyente.

Proyecto

A
.B
C

Flujos de
efectivo
Beta del
esperados
proyecto (P) de! proyecto
para el ano
siguiente

1.21
1.21
1.21

Tasa interna
de '
rendimiento
del proyecto

$ 140
120
110

40%
20
10

V alo r
presente
neto del
proyecto
cuando los
flujos de
efectivo se
descuentan
a una tasa
de 16.13%

$20.6
3.3
-5.3

Aceptese o
rechacese

Aceptese
Aceptese
Rechacese

Cada proyecto cuesta inicialmente 100 ddlares. Se supone que todos los proyectos
tienen el mismo riesgo que la empresa como un todo. Debido a que el costo del capital
accionario es de 16.13%, en una empresa totalmente financiada con instrumentos de
capital accionario los proyectos se descuenian a esta tasa. Los proyectos A y B tienen

104

valores presentes netos positivos, v C tiene un valor presente neto negativo. De este
modo, solo se aceptaran los proyectos A y B.
3.5

E L C O N JU N T O E F IC IE N T E D E D O S A C T IV O S
Nuestros resultados acerca de los rendimientos esperados v de las desviaciones

estandar se prescnian en forma grafica er. ia figura 10.2. En esta figura se cbserva un
punto denominado Slowpoke y otro denominado Supertech. Cada uno representa tanto
el rendimiento esperado como la desviacion estandar de un titulo individual. Como
podra apreciar, Supertech tiene un rendimiento esperado mas alto asi como una
desviacion estandar mas alta
Activo

Desviacion estandar
15.02%
18.73
37.70
20.02
28.33
21.21
25.00
21.78
26.88
28.48
28.83

S & P 500 Index

Bell Atlantic
Chrysler Corp.
Coca Cola Co.
Walt Disney Co.
General Electric
IB M
Me Donald's Corp.
Sears, Roebuck & Co.
Toys R Us Inc.
Westinghouse Corp.

Mientras las correlaciones entre pares de titulos sean inferiores a 1, la desviacion

estandar de un indice sera inferior al promedio ponderado de las desviaciones estandar
de los valores individuales que forman dicho indice.
Fig u ra 3.2. Rendimiento esperado y desviacion estandar de Super tech. Slowpoke y una

cartera form ada por 60% de Supertech y 40% de Slowpoke

R o d lm k a t* o p trw to ( * )

105

En el grafico se aprecia que el

que aparece en !a grafica repiesenia una

cartera con 60% invertido en Supertech y 4 0 % invertido en Slowpoke. Usted recordara

que anteriormente calculamos tanto el rendimiento esperado como la desviacion
estandar de esta cartera.
La election de 6 0 % de Supertech y de 4 0 % en Siowpoke representa s6lu uno cie
un numero infinito de carteras que podrian crearse. El conjunto de carteras es esboza
por medio de la linea curva que aparece en la figura 3.2.
Considere la cartera 1. Esta se encuentra formada por 9 0 % de Slowpoke y 10%
de Supertech. Toda vez que la cartera se encuentra fuertemente ponderada a favor de
Slowpoke, aparece cerca del punto de Slowpoke en la grafica La cartera 2 es mas aJta
sobre la curva porque se encuentra formada por 50% de Slowpoke y 5 0 % dfe Supertech.
La cartera 3 se encuentra cerca del punto de Supertech en la grafica porque se encuentra
formada por 90% de Supertech y 10% de Slowpoke.

Existen aJgunos aspectos de importancia en tomo a esta grafica:

1.

Nosotros sostenemos que el efecto de diversification ocurre siempre que la

correlation entre los dos titulos sea inferior a 1. La correlation entre Supertech y
Slowpoke es de - 0/1639. El-efecto de diversification puede ilustrarse por medio
de una comparacion con la linea recta que existe entre el punto de Supertech y el
de Slowpoke. Esta linea recta representa puntcs que hubieran sido generados si
el coeficiente de correlation entre los dos titulos hubiera sido 1. Ilustramos el
efecto de diversificaciOn en esta figura puesto que la linea curva se orienta
siempre hacia la izquierda de la linea recta Considere el punto \ \ el cual
representaria una cartera formada por 9 0 % de Slowpoke y 10% de Supertech si

106

la correlacion entre los dos fuera exactamente I. Sostenemos que no existe

efecto de diversification i p = 1. Sin embargo, el efecto de diversification se
aplica a la linea curva, debido a que el punto 1 tiene el mismo rendimiento
esperado que el punto I ' pero una desviacion estandar mas baja.

R e n d im i e n t o e s p e ra d o
d e ta c a r t c r a (% )

Slow poke

1---------------------------------------------------- 1------------------1 1 .5 0

25.S6

Desviacion
e s ta n d a r

cl re n d im ie n to dtr
la c a r t e r a (Cc)

Figura 3.3. Conjunto de carteras formadas por las tenencias de Supertech y Slowpoke

(la correlacidn entre los dos titulps es de - 0.1639)

L a cartera 1 esta formada de un 90% de Slowpoke y 10% de Supertech (p = 0.1639V

L a cartera 2 esta formada de un 50% de Slowpoke y 50% de Supertech (p = 0.1639).

107

La cartera 3 esta formada de un 10% de Slowpoke y 9 0 % dc Supeiiech if* -= 0.1639).

La cartera 1' esta formada de un 9 0 % de Slowpoke y 10 % de Supertech (p = I).
El punlo M V denota la cartera de varianza minima. Esla es la cartera con la
varianza mas oaja posible
Por definition, la misma cartera debe tambien tenerla desviacion estandar mas
baja posible.

Aunque en la figura 3.3 hemos representado tanto una linea recta como una linea
curva. estas no existen de manera simultanea en el mismo mundo. O bien p = 0.1.639 y la curva existe o bien p = 1 y la linea recta existe. En otras pai&bras.
aunque un inversionista puede elegir entre diferentes puntos sobre la curva si p =
- 0.1639, no podra elegir entre los puntos sobre la curva v los puntos sobre la
linea recta
2.

El Dunto M V reoresenta la cartera que tiene una varianza minima Esta es la

cartera que tiene la varianza mas baja posible. Por definition, esta cartera debe
tener tambien la desviacion estandar mas baja posible. (E l termino cartera de
varianza minima es estandar en la literatura, y nosotros usaremos tal termino.
Aunque, tal vez seria mejor usar la desviacibn estandar minima porque es la
desviacibn estandar, y no la varianza, la que se mide en el eje horizontal de la
figura 3.3).

3.

Un individuo que contemple la posibilidad de realizar una inversion en una

cartera de Slowpoke y de Supertech se enfrentara a un conjunto de
oportunidades o a un conjunto factible representado por la linea curva de la
figura 3.3. Es decir, podra alcanzar cualquier punto sobre la curva seleccionando

108

la mezcla apropiada entre los dos titulos No podra alcanzar ningun punto por
arriba de la curva porque no puede mcremenlar el rendimiento sobre los titulos
individuales. disminuir las des\iaciones estandar de los titulos o disminuir la
correlation entre los dos titulos. Tampoco podra alcanzar puntos por debajo de
la curva porque no puede disminuir los rendirnienioa ue los titulos individuales.
aumentar las desviaciones estandar de los titulos o aumentar la correlation.

Si el inversionista tuviera una tolerancia relativa hacia el riesgo, podria

elegir la cartera 3. (De hecho, incluso elegir el punto final invirtiendo todo
su dinero en Supertech). Un inversionista que tuviera una menor
tolerancia hacia el riesgo podria elegir el punto 2. Por su parte, uno que
deseara correr el menor riesgo posible optaria por MV, la cartera con
una varianza minima o con una desviacion estandar minima.
4.

Observe que la curva se encuentra pandeada hacia atras entre el punto de

Slowpoke y M V . Esto indica que, para una cierta portion del conjunto factible,
la desviacion

estandar realmente disminuye a

medida que aumenta el

rendimiento esperado. Los estudiantes preguntan con frecuencia: *^Como puede

un incremento en la proportion de los titulos riesgosos, los de Supertech,
provocar una reduction en el riesgo de la cartera?
Este sorprendente descubrimiento se debe al efecto de diversificaci6n. Los
rendimientos de los dos titulos se encuentran negativamente correlacionados
entre si. Un titulo tiene a subir cuando el otro baja y viceversa De tal modo, una
adicion de una pequefia cantidad de titulos de Supertech actua como una
cobertura o protection para una cartera formada unicamente por valores de
Slowpoke. E l riesgo de la cartera se reduce, lo cual implica un pandeo hacia
atras. En realidad, el pandeo hacia atras siempre ocurre cuando p < 0. O bien.

109

puede ocurrir o no cuando p > 0. Desde luego, la curva se pandea hncia ntras tan
solo en una portion de su longitud. A medida que aumenta el porcentaie a?
titulos de Supertech en la cartera, la aJta desviacion estandar de estos titulos
ocasiona final mente que la desviacion estandar de la lotalidad de la cartera
a umenle.
5.

Ningun inversionista estaria interesado en mantener una cartera con un

rendimiento esperado inferior al de la cartera de varianza minima. Por ejemplo,
ningun inversionista elegiria la cartera I, ya que esta tiene un rendimiento
esperado inferior, pero una mayor desviacion estandar de la que tiene la cartera
de varianza minima. Decimos entonces que carteras como la I estan dominadas
por la cartera de varianza minima Aunque la totaJidad de la curva de Slowpoke
y de Supertech recibe el nombre de conjunto factible, los inversionistas solo
consideran la curva que va desde M V hasta Supertech. Por lo tanto, la curva
desde M V hasta Supertech recibe el nombre de conjunto eficiente o frontera
eficiente.
L a figura 3.3 representa el conjunto de oportunidad en el que p = - 0.1639. Vale
la pena examinar la figura 10.4, la cual muestra diferentes curvas para diferentes
correlaciones. Como puede observar mientras mas baja sea la correlacion, sera
mas pandeada la curva. Esto indica que el efecto de diversification aumenta a
medida que p disminuye. E l mayor pandeo ocurre en el caso extremo en el que p
= -1. Esta es una correlacion negativa perfecta. Aunque este caso extremo en el
que p = -1 parece fascinar a los estudiantes, tiene poca utilidad practica La
mayoria de los pares de valores muestran una correlacion positiva. Una
correlacion negativa muy fiierte, o en el extremo, una correlacion negativa
perfecta, son realmente eventos muy improbables.

110

Observe que solo existe una correlation entre un par de titulos. Anteriormente
afirmamos que la correlation entre Slowpoke y Supertech es de - 0.1639. De ta'
moao. la curva de la figura 3.4 que representa esta correlation es la correcta, v
las demas curvas deberian considerarse meramente hipot&icas.
L*s graf'cas que exaininitmoi no son simpies cuiiosidaues inteleciuales. Mas
bien, en el mundo real es posible calcular facilmente conjuntos eficientes. Como
ya mencionamos, los datos sobre los rendimientos, las desviaciones estandar y
las correlaciones generaimente se toman de las observaciones historicas, aunque
tambien se pueden usar algunas nociones subjeUvas para calcular los valores de
estas estadisticas. Una vez que estas se han determinado, se puede comprar
alguno de los numerosos paquetes de computation disponibles para generar un
conjunto eficiente. Sin embargo, la election de la mejor cartera dentro del
conjunto eficiente depende de usted. Como sucede con otras decisiones
importantes tales como que trabajo elegir, que casa o que automovil comprar o
cuanto tiempo asignar a este curso, no existe un programa de computation que
permita elegir la cartera mas adecuada
R c n d im k n l o t 4 p n t d o
de U o n e r *

de la c a r lc r u

Fig u ra 3.4. Conjuntos de oportunidadformados p o r

,'enencias ae auperiecn y Slowpoke

111

Se puede generar un conjunto eficiente cuando los dos activos

individuals con carteras en si mismas. Por ejemplo, los dos activos
que aparecen en la figura 3.5 representan una cartera diversificada
de acciones estadounidenses y una cartera diversificada de otras
accicnss. Calculamcs los rendimientos esperados, las desviaciones
estandar y el coeficiente de correlacion con base en el pasado
reciente. No hubo subjetividades en el analisis. La cartera de
acciones de Estados Unidos cuya desviacion estandar es de
aproximadamente 0.173 es menos riesgosa que la cartera con otras
acciones, la cual tiene una desviacion estandar de aproximadamente
0.222. Sin embargo, combinar un pequefio porcentaje de la cartera
de acciones extranjeras con la cartera estadounidense realmente
reduce el riesgo. como se puede ver en la naturaleza de pandeo
hacia atras de la curva. En otras palabras, los beneficios por
diversificacion provenientes de la combination de dos diferentes
carteras sobre compensan la adopcion de un conjunto de acciones
mas riesgosas. La cartera de varianza minima ocurre cuando se
invierte

aproximadamente

80%

de

los

fondos en

acciones

estadounidenses y aproximadamente 20% en acciones de otros

paises. La adicion de titulos extranjeros mas alia de este punto
incrementa el riesgo de la totalidad de la cartera.
La curva con un pandeo hacia atras que aparece en la figura 3.5
representa information importante que no ha sido ignorada por los
administradores de fondos estadounidenses.
En aftos recientes, los administradores de fondos de pensiones y de
fondos mutuos de Estados Unidos han buscado oportunidades de
inversi6n en Ultramar. Otro punto que vale la pena considerar es el
que se relaciona con los inconvenientes potenciales de usar solo
datos histbricos para estimar rendimientos futuros. Los mercados de
acciones de muchos paises han mostrado un crecimiento fenomenal
en los 25 ultimos afios. De tal modo. una grafica como la de la figura
30.5 hace que una inversion de gran tamano en esos mercados
parezca atractiva. Sin embargo, toda vez que la existencia de
112

rendimientos anormalmente altos no puede sostenerse para siempre,

se debe usar cierta dosis de subjetividad cuando se pronosticar.
rendimientos esperados a futuro.
Figura 3.5. Intercompensaciones entre el riesgo y el rendimiento de las
carteras del mundo: Cartera formada por acciones estadounidenses y acciones
extranjeras
N e iu lim ic n lo total
d c la carter* ( * |

0.2

OS- W i W f i C M a d u n iJe n tc t.

0.19

IC O * x c to n c v n l n i i j c i u

0.18

0.17
0.16
0.15
0.14
0.13
0.12

0.11
0.1
O.W
u.ox
U.Q-!
U .C *

ft.15

20^

c m Ji

l u m S f / V

a kV im to c x t n n jc iM

r y w*
ST*

o u d u n .d e ri-cv. 2 W

V
O !00-; 3iciunc\ c'ijJunK)rr\c
H io jiM ( ! i-i v o ii

o:i

o.iv

Dlamlird r l
O

r o i d im i c n l u d r In
< r l c r ) (S >

3.5.1

E L C O N JU N T O E F IC IE N T E D E UN G R A N N U M E R O D E T IT U L O S
L a exposition anterior se relaciono con dos titulos. En ella comprobamos que

una simple curva servia para esbozar todas las carteras posibles. Toda vez que los
inversionistas generalmente mantienen mas de dos titulos, deberiamos observar la
misma curva cuando existen mas de dos titulos. E l area sombreada de la figura 10.6
representa el conjunto de oportunidades o el conjunto factible cuando se considera un
gran numero de titulos. E l area sombreada representa todas las combinaciones posibles
de rendimientos esperados y de desviaciones estandar de una cartera Por ejemplo, en un
uni verso de 100 titulos, el punto 1 podria representar una cartera de, digamos 40 titulos.
E l punto 2 podria representar una de 80 titulos, el punto 3 un conjunto diferente de 80
titulos, o los mismos 80 titulos mantenidos en diferentes proporciones, o alguna otra
cosa. Como es obvio, las combinaciones son virtualmente ilimitadas. Sin embargo,
observe que todas las combinaciones posibles caen dentro de una regi6n confinada en

113

forma especifica Ningun titulo o combination de titulos puede caer fuera de ia region
sombreada Es decir, nadie puede elegir una cartera con un rendimiento esperado
superior al que esta dado por la region sombreada porque los rendimientos esperados
sobre los titulos individuales no se pueden alterar. Ademas, nadie puede elegir una
cartera con una desviacion estandar interior a :a que se da en la region sombreada. Tui
vez lo mas sorprendente es que nadie puede elegir un rendimiento esperado inferior al
que se da en la curva En otras palabras, en realidad los mercados de capitales evitan la
posibilidad de que una persona autodestructiva asuma una perdida garantizada
Hasta este momento, la figura 3.6 es diferente de las graficas anteriores. Cuando
solo se tienen dos titulos, todas las combinaciones yacen sobre una sola curva. De
manera opuesta, cuando se manejan muchos titulos las com binations cubren la
totalidad de un area Sin embargo, observe que un individuo deseara encontrarse en
algun punto sobre el limite superior entre M V y X. El limite superior, el cual indicamos
en la figura 10.6 mediante una curva gruesa recibe el nombre de conjunto eficiente.
Cualquier punto por debajo del conjunto eficiente recibiria un menor rendimiento
esperado y la misma desviaci6n estandar que un punto sobre el conjunto eficiente. Por
*

ejemplo, considere R sobre el conjunto eficiente y W directamente por debajo de el. Si

W contiene el riesgo que usted desea, entonces deberia elegir R para recibir un
rendimiento esperado mas alto.
En el anetlisis final, la figura 3.6 es totalmente similar a la figura 3.3. E l conjunto
eficiente de la figura 3.3 va desde M V hasta Supertech. Contiene varias combinaciones
de los titulos de Supertech y de Slowpoke. E l conjunto eficiente de la figura 3.6 va
desde M V hasta X . Contiene varias combinaciones de muchos valores. E l hecho de que
toda un area sombreada aparezca en la figura 3.6 pero no en la figura 3.3 no es una

114

diferen cia im portante; d e c u a lq u ier m odo, ningun inversionista eleg iria ningun punto
p o r deb ajo del conjunto eficiente d e la figura 3.6.
A nteriorm ente m encionam os que en el m u n d o real es facil tra z ar un conjunto
eficiente d e d o s titulos. L a tarea se hnce un poco m as dificil cuando s e incluyen titulos
adicionaies p o rq u e el n u m ero d e ebs*rvaciones au m en ta Por ejem p lo . ei uso de un
analisis su b jetiv o para estim ar los rendim ientos esp erad o s y las d esviaciones estandar
para, d ig am o s, 100 o 5 0 0 titulos p u ed e muy bien co n v ertirse en u n a tarea engorrosa, v
las dificultades con las correlaciones pueden se r to d av ia m ayores. Existen casi 5000
correlaciones entre los pares d e titulos pertenecientes a un universo d e 10 0 valores.
A u n q u e gran p a rte d e las m atem aticas necesarias p a ra el calcu lo d e un conjunto
t

eficiente se derivaron en la d e c ad a de los afios cincuenta, el aJto co sto del tiem po de

c o m p u ta tio n restringia la aplicacion de los principios. En afios recientes, este costo se
h a visto red u cid o d e m an era sustancial. D iversos p aq u etes d e p ro g ram acio n perm iten
ca lc u la r un conjunto eficiente d e carteras de tam an o m oderado. D e c u alq u ier m odo,
estos paq u etes se venden d e m anera muy efervescente, asi q u e n u e stra afirm acion
an terio r p are c e ser im p o rtan te en la practica

R e n d im ie n to e|>erlo
de U u r l r n

Jf

DcttUetAti
i M t m lt r
d el rtn d im ie n lo
d e U e a r tc r a

F ig u ra 3.6. Conjunto factible de carteras construidas a partir de muchos titulos

115

Varianza y desviacion estandar de una cartera que incluye un gran numero de

activos
A nteriorm cnie calcu lam o s las form ulas de la v a ria n /a v d e la desviacion estandar en el
caso d e d o s activos. T o d a v e z q u e en la figura 3.6 consideram os una c a rte ra con m uchos
activos, vale la pen a calcu lar las form ulas para la varianza y para la desv iaci6n estandar
en el caso de activos m uy num erosos. La form ula para calcular la v a ria n /a de una
cartera q u e incluye un n u m ero im portante de activos puede visualizarse com o una
extension de la fo rm u la d e la varianza de dos activos.
Para desarrollar d ich a form ula, em pleam os el m ism o tipo de malriz. que se uso
en el caso de dos activos, la cual se m uestra en el cuadro 3.4. S up o n ien d o q u e existen N
activos, escribim os los n u m ero s 1 a N sobre el eje horizontal y 1 a N sobre el eje

vertical. Esto crea u n a m atriz d e N x N = N 2 cuadros.

C onsidere, p o r ejem p lo , el cuadro de la segunda hilera y d e la terc era colum na
El term ino q u e aparece en el cuadro es X2X 3C ov(R 2, R3) . X2 y X 3 so n los porcentajes
de la totalidad de la c a rte ra que se invierten en el segundo y terc er activos,
respectivam ente. P o r ejem plo, si un individuo con una cartera de 1000 d o lares invierte
100 en el segundo activo, X 2 ~ 10% ($ 100/$ 1000). ,C ov(R 3, R2) es la covarianza entre
los rendim ientos del terc er activo y los rendim ientos del segundo. A continuaci6n,
observe el cuadro c o rre sp o n d ie n te a la tercera hilera y la segunda c o lu m n a El termino
de este cuadro es X 3X 2 C o v (R 3, R 2). Com o C ov(R 3, R 2) = Cov(R2, R 3), a m b o s cuadros
tienen el m ism o titulo. E l segundo y el tercer titulo form an un p a r d e acciones. De
hecho, c a d a par de acciones aparece dos veces en la tabla, una vez en el lad o izquierdo
inferior y otra en el lado su p e rio r derecho.
A hora considere los cuadros sobre la diagonal. Por ejem plo, el term ino del
prim er c u ad ro sobre la diagonal es X 2l o 2l. A qui, o 2l es la varianza del rendim iento del
prim er valor.

116

Cuadro 3. Mairiz para calcular la varianza dc una cartera

*cci 6

X ^ in l

N
X !X N C cv(P vJ.

X IX 2 C o v (R l, R2) X :X 3 C o v (R L R 3 )

RjN )
2

X 2 X lC o v (R 2 ,R l)

X 2 X N C o \(R 2 .

X 2X 3C ov(R 2, R3)

X 22 o 22

RN)
3

X 3 X lC o v (R 3 ,R l)

X 3 X 2C ov(R 3, R2)

X 3X N C ov(R 3.

X ^o*

RN)

X N X lC o v (R N .R l

X N X 2C ov(R N ,

X N X 3C ov(R N ,

R 2)

R3)

X 2N o 2N

o , es la desviacion estandar de la accion i.

C ov(R i, R j) es la covarianza entre la accio n i y la accion j.
Los term inos q u e involucran la desviacion estandar d e un solo titulo aparecen so b re la
diagonal. L o s term inos que involucran la covarianza entre d o s titulos aparecen fu era de
la diagonal.

P o r consiguiente, los term inos d e la diagonal d e la m atriz contienen las varianzas

d e las diferen tes acciones. Los term in o s situados fuera d e la diagonal contienen las
covananzas. El c u ad ro 3 relaciona los num eros de la diagonal y los elem entos situados
fuera d e e lla co n el tam afio d e la m atriz. El num ero d e term inos diagonales (n u m ero de
term inos d e la varianza) es siem pre el m ism o que el n u m ero de acciones d e la c a rte ra

117

El num ero d e term inos fu era de la diagonal (nu m ero de term inos d e c o \a ria n /a )
aum enla m ucho m as rapido q u e el num ero de term inos diagonaJes. P o r ejem plo. una
cartera d e 100 acciones tiene 9 9 0 0 term inos de covarianza. D ebido a q u e la varianza de
los rendim ientos d e una cartera es la su m a de todos los cu ad ro s, tenem os q u e
La v arianza del rendim iento d e una cartera que incluva m uchos titulos (iep^nde m as de
las covarianzas entre los titulos indixiduales que de las \a ria n z a s de los titulos
individuates.

3.6

R IE S G O S IS T E M A T IC O Y B E T A S

3.6.1

E S T IM A C IO N DE B E T A
E n la s e c tio n an te n o r su p u sim o s que la beta d e la co m pania e ra conocida. D esde

luego, b e ta d e b e estim arse en el m u n d o real. A nteriorm ente seftalam os q u e la b eta d e un

titulo es la co v arianza estan d arizad a del rendim iento d e un titulo con el rendim iento de
la cartera d e m ercado. L a f6 rm u la del valor i, que se p ro p o rc io n o p o r p rim e ra vez es la
siguiente:

Cov(Ri, R,\j)

Oi, m

B eta del titu lo i = --------------------- ------ = ------------V ar(R \0

oV

D icho con palabras, la b e ta es la covarianza de un valor con el m ercado, dividida

entre la varianza del m ercado. D ebido a que en capitulos anteriores calcu lam o s tanto la
covarianza co m o la varianza, el calcu lo d e beta no im plica m ateria nuevo.

E jem p lo (n iv el a v a n z a d o )
S uponga q u e tom am os una m u estra d e los rendim ientos d e las acciones d e G eneral Tool
Com pany y d e los rendim ientos del Indice S&P 500 a lo largo de cuatro afios. Dichos
rendim ientos se han tabulado d e la siguiente manera:

118

G e n e r a l T ool
C om pany

A fto

Rg
- 10 %
3
20
15

1
2
4

In d ic c
S & P 500
Km
- 40%
-3 0
10
20

F ig u ra 3.7. Uso de la linea del mercado dc valores para estimar la tasa dc descuemo

ajustada por cl riesgo aplicable a proyectos riesgosos

Tux inCeraa dc
rrndlmknlo
del proved*(5*)

P odem os calcular el v a lo r d e beta con base en seis pasos:

I.

Calculo del rendim iento p rom edio d e cada activo:

R e n d im ie n to p ro m e d io de G e n e r a l T o o l:
- 0 . 1 0 + 0.03 + 0 .2 0 + 0 .1 5
------------------------------------------------------------------ = 0 .0 7 (7% )
4
R e n d im ie n to p ro m e d io de la c a r t e r a de m e rc a d o :
- 0 . 4 0 - 0 . 3 0 + 0 .1 0 + 0.20

--------------------------------------------------------- = - 0.10 (- 10%)

4

119

2.

T o m a n d o cada uno de los aciivos. calcule la desviacion de cada rendim iento

respeclo del rendim ienlo prom edio del activo co m o se determ ine anteriorm enie.
lo cuaJ se presenta en las colum nas 3 y 5 del c u ad ro 12 . 1

3.

M u ltip liq u e la desviacion del rendim iento de G eneral T ool po r la d esviacion del
rendim ienlo de! m cicad o . E sto se presenta en la co lu m n a C Este p ro ced im ien to
es an alo g o a nueslro c a lc u lo d e la covarianza, tal co m o se expuso en un capiiulo
anterior. El procedim ienlo se usara en el num erador del calculo d e beta.

4.

C alcule la desviacion e le v a d a al cuadrado del rendim iento de m erc ad o . q u e se

p resen la en la colum na 7. E ste procedim iento es analogo a nuestro calcu lo de la
varianza, tal com o se e x p u so en el capitulo 9. E ste procedim iento s e usara en el
d e n o m in a d o r del calculo d e b e ta

(I )
* AAo

1
2
3
4

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

T a s a tic
ren d im ien to
de G en eral
T ool
(R G )

Desviacion de
G e n e ra l Tool
resp ecto del
rendim iento
prom edio
(R G - R G )

T a s a de
ren d im ien to
de la c a rte ra
d e m e rc a d o

Desviacion de
G en eral Tool
m ultiplicada p o r
la desviacion de la
c a rte ra de
m ercado

D esviacion al
c u a d ra d o de la
c a r t e r a de
m e rc a d o

-0.10

-0.17
(-0 .1 0 -0 .0 7 )
- 0 04
0.13
008

-0.40

Desviacion de
la ca rte ra de
m ercado
respecto del
rendim iento
prom edio
( R \I - R M )
-0.30

0.051
l(*0.17) x (-0.30)J
0.008
0.026
0.024

0.090
[(-0.30) x (-0.30)]
0.040
0.040
0.090

Suma; 0.109

Suma: 0.260

0.03
0.20
0.15
Prom edio "
0.07

5.

- 0.30
0.10
0.20

-0 .2 0
020
030

Prom edio
-0 .1 0

O b ten g a la su m a d e la c o lu m n a 6 y la sum a de la co lu m n a 7, q u e son:

S u m a d e la d e sv ia c io n de G e n e r a l T ool
m u ltip lic a d a p o r la d esv iacio n de la c a r t e r a de m e rc a d o :
0.051 + 0 .0 0 8 + 0.026 + 0 .0 2 4 = 0.109
S u m a d e la d e sv ia c io n d e la c a r te r a de m e rc a d o e lev ad a al c u a d r a d o :
0 .0 9 0 + 0 .0 4 0 + 0.040 + 0 .0 9 0 = 0.260

120

La bela es la s u m a d e la colum na 6 d iv id id a enire la su m a do la colum na 7. que

r>.

es:

Beta de General Tool:

0.109
0 .4 1 9 = ----------------------

o ?r,o .
El hecho d e q u e las partes no sistem aticas d e los rendim ientos d e d o s com paftias
no esten relacionados en tre si no significa q u e las sistem aticas no esten relacionadas.
P o r el contrario, c o m o en am bas com pafiias influyen los m ism os riesgos sistem aticos.
los

riesgos sistem aticos

de

las com partias

individuales v en

consecuencia, sus

rendim ientos totaJes, e staran relacionados.

Por ejem plo, h a sta cierto punto, una so rp re sa acerca de la in fla tio n influira so b re
casi todas las com pafiias. <,Cuan sensible es el rendim iento de las accio n es de Flyers a
los cam bios no a n tic ip a d o s d e la in flation? Si las acciones d e Flyers tienden a su b ir
com o

resultado del conocim iento d e la noticia d e que la

in fla tio n su p e ra las

expectativas, diriam os q u e la em presa esta positivam ente relacio n ad a con la inflation.

Si las acciones dism in u y en cuando la in flatio n su p e ra las ex p ectativ as y aum entan
cu a n d o la inflation es in fe rio r a las expectativas, esfara negativam ente relacionada. En
el caso m uy poco c o m im en el q ue el rendim iento d e una a c tio n n o e s ta correlacionado
con las sorpresas p ro v en ien tes d e la in flatio n , esta no ten d ra e fe c to so b re dicho
rendim iento.
C aptam os la in flu en cia de un riesgo sistem atico (tal co m o la in fla tio n so b re las
acciones) usando el c o e fic ie n te beta. El coeficiente beta, p, nos in d ica la respuesta del
rendim iento de una a c tio n ante un riesgo sistem atico. Usam os e s te tip o d e sensibilidad
p a ra desarrollar el m o d e lo d e valuation d e los activos de capital. P u esto q u e ahora
co n sid eram o s m u ch o s tip o s d e riesgos sistem aticos, nuestro tra b a jo actual p u ed e

121

considernrse co m o una

generalization del trabajo q u e rea li/a m o s en el capitulo

anterior.
Si las accio n es d e una em presa estan positivam ente relacionadas con el riesgo de
la

inflation,

esas

acciones

tendran

una

beta

inflacionaria

p o sitiv a

Si

estan

negr.livam enle ic iu tio n a d a s con la inflation, u Octa inA auonaria sera negaw\;i. > ai
estan correlacionadas con la inflation, su beta inflacionaria se ra igual a cero.
No es dificil im aginar algunas acciones con betas inflacionarias positivas y otras
con

betas negativas.

Las acciones d e

una em presa q u e

posea m inas d e

o ro

probablem ente tendran una beta inflacionaria positiva p o rq u e un increm ento no

anticipado de la in fla tio n p o r lo general e sta asociado con un au m en lo de los precios del
t

oro. P o r o tra p arte, una em presa p ro d u cto ra de autom bviles q u e se enfrenta a una
com petencia e x tra n je ra m uy severa p o d ria descubrir q u e un increm ento de la inflation
significa q u e los salarios que paga seran m as altos, pero q u e no pu ed e aum entar sus
precios para h acer frente al increm ento. E ste estrangulam iento de las utilidades, q u e
proviene de q u e los gastos d e la em presa aum entan mas rapido q u e sus ingresos, d a ria a
sus acciones u n a beta inflacionaria n eg ativ a
A lgunas e m p resas que tienen un num ero reducido d e activos y que actuan co m o
corredores d e valores; es decir, com pran sus productos en m ercados com petitivos v los
revenden en o tro s m ercados, podrian verse escasam ente afectadas p o r la inflation,
p o rq u e sus ingresos y sus costos au m en tan an y dism inuirian d e m anera c o n ju n ta Sus
acciones tendrian u n a b eta inflacionaria igual a cero.
En este

p u n to

seria util u sar algunas estructuras.

S uponga q u e hem os

identificado tres riesgos sistem aticos en los cuales q u erem os centrar n u estra atencion.
Podem os c o n sid e ra r q u e los m ism os son suficientes p a ra describir los riesgos
sistem aticos q u e influyen sobre los rendim ientos de las acciones. T res candidatos

122

p ro b ab les so n la in flation, el p ro d u cto nacional b ru lo (G N P ) y las tasas d e inlcres. De

tal m o d o , c a d a bela tendrd una accion asociada con cada uno d e esio s riesgos
sistem aticos: una b eta in flacio n aria una beta del p ro d u cto nacional b ru lo y una de la
tasa d e interes. Asi, p o d em o s expresar el rendim iento d e las acciones d e la siguiente
m anera:
R = R+U
= R+ m + e
= R + p |F i + pGNpFcNP + PrFr + E
d o n d e h em o s usado el sim b o lo p, para denotar la b e ta inflacionaria de la accion. Pcsi*
p a ra d e n o ta r la beta de su p ro d u c to nacional b ru to , y p, para representar la b e ta de su

tasa de interes.
E xp o n g am o s ah o ra un ejem plo para iluslrar la m an era en la cual las sorpresas y
el rendim iento esperado se conjuntan para p ro d u cir el rendim iento total, R, de una
accion

d e te rm in a d a

P a ra

hacer

el ejem plo

m as

fam iliar, su p o n g am o s

que

el

rendim iento se lo gra a lo largo d e un horizonte d e un a n o y no solo d e un m es. Suponga

q u e al in itio del afio se p ro n o stica q u e la in flatio n anual se ra de 5% . S e estim a q u e el
*

p ro d u c to nacional b ru to a u m en tara 2 % , y se espera q u e las tasas d e interes no m uestren

cam bio

alguno.

Im agine q u e las acciones q u e estam os considerando tienen las

siguientes betas:
B= 2
Pgnp = 1

fc 1.8
i
L a m agnitud d e b eta d escrib e la m ed id a del efecto q u e tiene un nesgo
sistem aiico s o b re los rendim ientos de una accion. U na beta de + 1 indica que el

123

rendim iento de ia a c c io n aum enta y dism inuye a ra/o n de "u n o p o r u n o " con el factor
sistem atico. En n u e stro ejem plo esto significa que, ya que la accion tiene una beta d e I
pa ra el producio nacionaJ bruto, e x p e rim e n t un increm ento d e 1% en rendim iento por
c a d a increm ento so rp re siv o d e I % del p ro d u c to nacional bruto. Si la b eta del p roducto
nacional bruto fu era d e - 2 . disrninuirla % cuando hubiera un iu ciem en to no anticipado
de

1% del p ro d u c to nacional bruto, y aum entaria 2 % si este e x p e rim e n ta l una

dism inucion so rp re siv a d e 1 %.

Finalm ente, su p o n g a m o s que d u ran te el ano ocurre la siguiente situacion. L a
in flatio n aum enta 7 % , el p roducto nacionaJ bruto aum enta so lo 1%, y las tasas de
interes dism inuyen 2% . D espues, su p o n g am o s q u e nos enteram os de ciertas buenas
noticias acerca d e la com partia, tal vez q u e esta triunfando rap id am en te con alguna
n u e v a estrategia d e n egocios, y que este desarrollo no anticipado a p o rta 5 % d e su
rendim iento. En o tra s p alab ras,
e = 5%
C om pilem os ah o ra to d a esta inform acion p a ra determ inar q u e rendim iento tuvo la
accion durante el afio.
*

En prim er lu g ar d eb em o s determ inar q u e novedades o so rp resas ocurrieron en

los factores sistem aticos. C on base en n u e stra inform acion sab em o s que:
Inflacion e sp e ra d a = 5%
C a m b io e sp e ra d o en el p ro d u c to nacional bruto = 2 %
Y
C am b io e sp era d o en las tasas de interes = 0%
E sto significa q u e el m erc ad o ha 'd e sco n ta d o estos cam bios, y q u e las sorpresas seran
la diferencia e ntre lo q u e realm ente o c u rre y estas expectativas.
Fj = S o rp re sa en la inflacion

124

= Inflation real - In fla tio n esperada

= 7% - 5%
= 2%

De m an era sim ilar:

F gnp - SorpicNa eu el p ro d u cto nacional b ru to (G N P)
= G N P reaJ - G N P esoerado

Fr = S o rp resa en el cam b io de las tasas de interes

= C am bio real - C a m b io esperado
= -

2%

= -

2%

0%

D e tal m o d o , el efecto total d e los riesgos sistem aticos sobre el rendim iento d e la
acciones sera:
m = P o rtio n del riesgo sistem atico del rendim iento

PlFl + 3gNpFgNP+ PrFr

= [ 2 x 2%J + [1 x (- 1%)J + [(- 1.8) x (- 2%)J
=

6. 6%

Al c o m b in a r lo an terio r co n la p arte no sistem atica del riesgo, la p arte total riesgosa del
rendim iento s o b re la a ccion se ra de:

m + e = 6.6% +5% = 11.6%

F inalm ente, si el rendim iento esperado de la accion en el afio fu era d e , digam os.
un 4% , el rendim iento total de los tres com ponentes se ra de:
R= R+m + z

125

= 4 % + 6 .6% + 5 %
= 1 5 .6 %

El m odelo q u e h e m o s considerado recibe el nom bre de m odelo factorial, y las

fuentes sistem aticas del riesgo. designadas con F, reciben el nom bre de factores. Para
ser peifco tam en te fonnale*, un m odelo de k frc to re s os aquel en el q u e el rc..^M.r.cT.;c
de c a d a accion es generado por:
R = R + 3 jF i + (^2^ 2 + P3F3 + ... + (5kFk +
d o n d e e es especifico d e una accion en particular y no esta co rrelacio n ad o con ei
term ino e corresp o n d ien te a o tras acciones. En el ejem plo anterior, teniam os un m odelo
d e tres factores. U sam os la in flatio n , el p roducto nacional bruto y el c a m b io de las tasas
de interes com o e je m p lo s de las fuentes sistem aticas del riesgo, o* factores. Los
investigadores d e la m ateria no se han puesto d e a c u erd o en relacidn co n lo q u e es el
conjunto correcto de factores. Al igual q u e con m uchas otras preguntas, esta p o d ria ser
una en la q u e nunca se lo g ra un acuerdo general
En la practica, con frecu en cia los investigadores usan un m odelo de un so lo factor para
los rendim ientos. N o usan to d o s los tipos de factores econom icos q u e usam os com o
ejem plos: en lugar d e e llo , u sa n un indice d e los rendim ientos d e m ercado de las
acciones - tal com o el S & P 5 0 0 , o incluso un indice con una base m as am plia v que
incluya m as acciones - c o m o el unico factor. U sando el m odelo d e un solo factor
p o d e m o s expresar los ren d im ie n to s com o:
R = R + 0(Rm . Rm) + e
d o n d e R M es el rendim iento s o b re la cartera d e m ercado. La 0 individual recibe el
n o m b re d e coeficiente d e b e ta

126

4.

EL VALOR ECONOMICO AGREGADO

4.1

OBJETIVOS DEL EVA

El EV A (V alor E conom jco A gregado) pretende solventar buena parte de las

lim itaciones de los indicadores p resen tad o s antenorm ente. Esta es la razon por la cual.
si el EV A pretende cubrir los h u e c o s q u e dejan los dem as indicadores. deberia:

P o d er calcularse para c u a lq u ie r em presa y no solo para las q u e cotizan en bolsa.

P o d e r aplicarse tanto al co n ju n to de una em presa com o a cuaiquiera de sus

partes (centros de responsabilidad. unidades de negocio. filiales. etc.).

C onsiderar todos los co sto s q u e se producen en la empresa. entre ellos el costo

d e la financiacion a p o rta d a p o r los accionistas.

C onsiderar el riesgo con el q u e opera la em presa

D esam m ar practicas que p e q u d iq u e n a la em presa tanto a corto com o a largo

plazo.

A m m orar el im pacto q u e la contabilidad creativa puede tener en ciertos datos

contables. com o las utilidades. por ejem plo.

S e r fiable cuando se c o m p a ran los datos de varias empresas.

A dem as, el

EVA

d e b e ria

tener las ventajas que tienen

los indicadores

tradicionales: clandad. t'acilidad d e obtencion v alta correlacion con la rentabilidad del

acciorusta. basicamente.
C om o se dem ostrara m as adelante. la lim itation que el EV A p o r si solo no
resuelve es la falta de co n sid e ratio n d e las expectativas de futuro d e la em presa.

128

O tras

denom inaciones

que

recib e

el

EVA

son: V A E

(V alor A gregado

E co n o m ico ). V A G (V alo r A nual G en erad o ). V EG (V alor E conom ico G enerado) o VEC

(V a lo r E conom ico C reado).

4.2

CONCEPTO Y CALCULO DEL EVA

El EVA p o d ria d e fm irse co m o el im porte que qu ed a una vez que se han

d e d u c id o de los ingresos la to talid ad de los gastos. incluidos el co sto de oportunidad del
capital y los im puestos. P o r tanto. el E V A considera la productividad de to d o s ios
facto res utilizados para d e sarro llar la actividad em presarial. En o tras palabras. el EVA
es lo q u e q u ed a una vez q u e se han atendido todos los gastos y satisfecho una

ren tab ilid ad m inim a e sp era d a p o r parte d e los accionistas. En consecuencia. se crea
v a lo r en una e m p resa c u a n d o la rentabilidad generada supera el costo de oportunidad de
los accionistas.
Para calcular el E V A se o p era com o sigue:

Utilidad de las actividades ordinarias antes de intereses y despues de

..r.puesios

iu a IDI)

- Valor contable del activo x Costo promedio de capital

E V A ________________________________________________________________________________

El U A JD l, se obtiene su m an d o a la utilidad neta los intereses y elim inando las utilidades

extraordinanas.
El valor co n tab le del activo, es el valor prom edio del activo de la em presa. de
a c u erd o con su balance d e situ atio n .
El costo p rom edio d e capital, es el costo prom edio de to d a la financiacion q u e ha
o b ten id o la em presa.

129

Los p r in c ip le s diferencias entre el E V A y la utilidad son q u e el EVA

C onsidera el costo de toda la financiacion. En cam bio. la cuenta de perdidas y

janancias uiilizada para el calcu lo de la utilidad solo considera los gastos
financieros correspondientes a la d e u d a y no tiene en cuenta el costo de
o p ortunidad de los accionistas.
C onsidera solo las unlidades ordinarias.
Los defensores del EVA arg u m en tan q u e este no esta limitado por los pnncipios
contables y norm as de vaJoracion. Por tanto. para calcular el EVA se ajustan
aquellas transacciones q u e p u e d e n distorsionar la m edicion de la c re a tio n de
valor po r parte de la em presa. P ara ello. la cuenta de utilidades debe ser ajustada
para obtener una utilidad real, independientem ente de aquellas norm as de la
contabilidad financiera q u e se alejan de la realidad. Estos ajustes pretenden
d escartar aquellos pnncipios contables que pueden distorsionar la m edida de la
c re a tio n de valor. Entre las partid as q u e se deben ajustar para calcular la utilidad
real estarian. por ejem plo. las depreciaciones. las provisiones y los gastos de
investigation y desarrollo. Sin em bargo, este es el argum ento mas debil puesto
q u e algunos ajustes son c u e stio n ad o s a m enudo. Por ejem plo, Stew art propone
entre m uchos otros c n te rio s q u e las existencias se valoren segun el m etodo de
calculo de costos FIFO [F ir s t- ta First-O ut: pn m eras entradas, prim eras salidas],
que los gastos de Investigation v desarrollo no se reflejen com o gasto y que las
provisiones p o r insolvencias no se deduzcan del activo. Estos tres c riten o s q u e
se m encionan a m odo de e je m p lo son discudbles y quizas no seran aceptados p o r
algunas em presas. Para reso lv e r este problem a, com o se expondra m as adelante,
nuestra p ro p u esta consiste en q u e c a d a em presa decida que m odificaciones debe

130

h acer a las norm as d e valoracion contable para que sus d a to s contables se

aproxim en m as a la reaJidad. Logicam ente. estas m odificaciones so lo alectaran a
la inform ation q u e la em presa elabora para su uso intem o v no d e b e afectar a los
d a to s contables q u e debe preparar para inform ar a tercero s aplicando la
n orm ativa contable vigente.

A diferencia de o tras herram ientas financieras, se trata d e un co n cep to de facil

co m p ren sio n .
El EVA tam bien p u e d e calcularse a partir d e la rentabilidad antes d e intereses y
d e s p u e s de im puestos d e los activos:

E V A = V alor contable del activo x (Rentabilidad activo Costo p ro m e d io de capital)

De la form ula anterior se desprende q u e para que el E V A se a positivo. la

ren tab ilid ad de los activos despues de im puestos ha de ser superior al co sto prom edio de
capital

p
U no de los argum entos utilizados por los detractores del E V A es que se tra ta
sim p lem en te. d e un refinam iento del beneficio'residual (del ingles Residual Income), un
c o n c e p to inventado hace m uchos aflos. El beneficio residual se o b tie n e restando de la
utilid ad o rd in a n a un cargo por toda la financiacion utilizada E ste concepto ya fue
u tiliz a d o por G eneral E le ctn c en Estados U nidos entre 1920 v 1950 . Las diferencias
e n tre el beneficio residual y el EVA estarian en com o se calcula la utilidad. en si se
c o n sid e ran o no los im puestos y en com o se calcula el costo de capital. O tro de los
a rg u m en to s que usan los detractores del EVA es q u e los estudios em p irico s dem uestran

131

q u e la relatio n e n ire el E V A v la reniabilidad de los acciones es m uy sim ilar a la que

hay enire el beneficio residual y la reniabilidad de las acciones.
Incluso. m u ch o antes q u e G eneral Electric introdujera el co n cepto de beneficio
residual, el e c o n o m ista d e C am bridge A lfred Marshall ya habia p ro p u e sto otro concepto
equivalente: el ben eficio econom ico. Segun M arshall, una em presa obtiene una utilidad
real cuando los in gresos son suficientes p a ra cubrir los costos o p erativ o s y el costo de
capital. A partir d e ese m om ento, la em presa empieza a g e n e ra r el denom inado
beneficio econom ico.
Un e stu d io reciente elaborado p o r el Financial E xecutives Institute puso de
m am fiesto que m as d e la c u a n a parte d e las grandes em presas d e E stados U m dos y
C an ad a han im p lan ta d o el EV A com o indicador para la e v a lu a tio n v el control de la
gestion em presarial.
En los sig u ien tes capitulos se explica detalladam ente el co n ten id o de cad a uno
d e los elem entos q u e integran el calculo del EVA.

4.3

EJEMPLO SIMPLIFICADO DE CALCULO DEL EVA

C ontinuando c o n el ejercicio im ciado, el EVA de T e lefo n ic a se calcula de

ac u erd o con los d a to s q u e se facilitan a continuation:

Para ca lc u la r el U A ID l se consideran la utilidad n e ta los gastos financieros y las

utilidades extraordinarias, datos q u e se facibtan en la tab la 1. Posteriorm ente. se
am pliara la in fo rm a tio n so b re el calculo del UAIDI de e sta e m p re s a

1995
106.183
171.540

+ Utilidad neta
+ G astos financieros

132

1996
120.414
149.295

1997!
133.774*
136.491 |

16.262
115.229
3 7 6 .6 9 0

| - U tilidades extraordinanas
1+ P erd id as ex traord inarias
U U A ID I

16.007 .
148.232
401.934

3 8 .2 8 6
168.189
4 0 0 .1 6 8

T a b la 1. C alcu lo del UAIDI d e T e le fo n ic a

El v a lo r d el activo asciende a 3 .8 3 4 .6 4 5 .4 .0 6 5 .6 6 5 v 4 .2 3 6 .4 1 6 p a ra c a d a uno de

los tres artos. respectivam ente. Posteriorm ente, se am pliaran las consideraciones
q u e se h an de efectuar p a ra el calculo del activo.

S e hard el supuesto de q u e el co sto prom edio de capital, que es el p ro m e d io del

c o sto d e l patrim onio y d e l c o sto de la financiacion. p a ra cada uno d e los tres
artos es d e 7.5 %. 6.5 % y 4 ,5 % respectivam ente Posteriorm ente. se am pliaran
las consideraciones q u e se han d e efectuar para el calculo del costo p ro m ed io de
capital,

De ac u erd o con esta inform acion, el EV A de cada afio ascendera a

i
i

1995
1996
1997
3 7 6 .6 9 0
4 0 1 .9 3 4
4 0 0 .1 6 8
; UA JDl
| A ctivo x C o sto prom edio (3 .8 3 4 .6 4 5 x 0 ,0 7 5 ) (4 .0 6 5 .6 6 5 x 0 ,0 6 5 ) (4 .2 3 6 .4 1 6 x 0 ,0 4 5 )
j capital
2 8 7 .5 9 8
2 6 4 .2 6 8
190.638
1
+ 8 9 .0 9 2
+ 137.666
j EVA
+ 2 0 9 .5 3 0
+
5
4
%
+52%
! Increm ento del EVA

T a b la 2. C alcu lo del EVA de T e lefo n ic a

D e los d ato s anteriores se d e sp re n d e que el E V A ha crecido m ucho a lo largo de

estos tres afios. ya que se h a m as q u e duplicado. Sin d u d a, la reduccion del costo
p rom edio de capital, consecuencia d e la baja de los tipos de interes q u e se p ro d u jo en
esos afios, ex p lica buena parte d e la bu en a evolution del EVA.

133

Del afio 1995 al arto 1996, el increm ento producido es del 54 % ; y del arto 1996
al afio 1997, el increm ento h a sido del 52 %. E ste crecim iento es m as parecido a la
e v o lu tio n que tuvieron las cotizaciones d e las acciones de T elefonica, q u e la que
tu v ie ro n el resto d e indicadores tradicionales.

Esta m ayor coincidencia entre la

e v o lu tio n del EVA y la evolucion de la co tizacion de las acciones tam bien ha sido
d e m o s tra d a em pincam ente po r m ultiples estudios.

4 .4

E S T R A T E G IA S P A R A A U M E N T A R E L EVA

De form a sintetica. podria decirse q u e existen cinco estrategias basicas para

in crem en tar el EVA de una em presa o de una um dad de negocio:

M ejorar la eficiencia d e los activos actuales. Se trata de au m en tar el rendim iento

de los activos sin invertir mas. Para ello. hay que aum entar el m argen con el que
se vende (a traves de un aum ento del precio de venta. o d e una re d u c tio n de los
costos. o con am bas m edidas sim ultaneam ente): o bien se d e b e aum entar la
ro ta tio n de los activos (activos fijos v activos circulantes) p a ra generar mas
ingresos sin necesidad de aum entar las inversiones:

Utilidad de las actividades o rdin anas antes d e intereses v d e sp u es de impuestos

(UA1DI)
V alor contable del activo x Costo p rom edio d e capital

EVA_______________________________________________________________________

U na form a d e conseguir aum entar el rendim iento es invertir en aquellas

divisiones q u e generan valor v desinvertir en aquellas q u e d estruven valor o que

134

generan p o c o valor. O tra m ed id a q u e lograria resu ltad o s sirrulares seria la

i

re d u c tio n d e gastos, sin dism inuir los ingresos. o dicho d e o tra forma, "hacer
m as con m enos". De este m o d o . se logra aum entar el rendim iento de la
inversion.

R educir la c a rg a fiscal m ediante u n a planificacion fiscal v tom ando decisiones

que

m ax im icen

las

desgravaciones y

deducciones

fiscales.

Con

ello

se

in c r e m e n ta l el UAIDI:

Utilidad d e las acrividades ordinarias antes de intereses v d e sp u es de im puestos

(U A ID I)
V alor c o n ta b le del activo x C osto prom edio de capital

EVA

A um entar las inversiones en activos q u e rindan por en c im a del costo del pasivo
De esta f o r m a el increm ento d e la utilidad superara el au m e n to del costo d e su
financiacion. c o n lo que el EVA sera m ay o r

U tilidad de las actividades o r din a n as antes de intereses y d e sp u es de im puestos

(U A ID I)
- V alor c o n ta b le del activo x C osto prom edio de capital

EV A

O b serv ese q u e, de acuerdo con el objetivo de m ax im izar el EVA, siem pic.

interesa in v ertir en activos que rindan p o r encima del c o sto del pasivo, ya q u e d e
esta fo rm a aum entara el valor generado por la e m p r e s a En cam bio. si se
utilizase el c n te rio del ROI solo se invertiria en activos q u e nndan igual o m as
q u e los activos q u e ya tiene la e m p re s a Por ejem plo. si u n a organization tiene

135

u n ROI del 20 % y un co sto de la financiacion del 5%. se d e sestim a ria una

inversion adicional q u e a p o rte un ROI del 15 % porque haria d e sce n d e r el ROI
total de la em presa. a p e sa r de que este activo genera un ROI q u e s u p e ra al costo
d e la financiacion. C o n el criterio del EVA esto no o c u rriria v a q u e se
co n sid eraria a d e c u a d o invertir en ese activo p o rq u e haria aum entar el E V A total
d e la com pafiia.

R ed u cir los activos, m anteniendo el UAIDI, para que se p u e d a dism inuir la

financiacion total. A sir al reducir el pasivo sera m enor el costo del m ism o. que es
lo que se d ed u ce d e la utilidad. Por tanto, aunque la utilidad (U A ID I) sig a siendo
la m ism a. el E V A a u m en tara al reducirse el costo financiero asi com o los
a c tn o s :

Utilidad de las actividades ordinarias antes d e intereses v d esp u es d e im puestos

(U A ID I)
I
- V alor contable del a c tiv o x Costo prom edio de capital

EV A _____________________________________________________________ ___

M ed id as com o. p o r e je m p lo . el justo a T iem po para reducir el plazo de las

existencias. alq u ilar e q u ip o s productivos en lugar de com prarlos. red u c ir el plazo
d e cobro a clientes o re d u c ir los saldos d e tesoreria. van en e sta d ire c tio n . Con
este tipo de m edidas se tra ta de mantener el rendim iento con m enos inversion.
M uchas em presas crean p o c o EVA precisam ente porque. en lugar d e reducir sus
activos. plantean e strateg ias de increm ento d e tam ano que gen eran grandes
inversiones en activos q u e no siem pre generan una rentabilidad suficiente. En

136

consecuencia. el objetivo d e crear valor no siem pre va en la m ism a linea q u e el

objetivo de q u e la e m p resa alcance un m ayor tamafto.
Sanitas ofrece un buen ejem plo d e em presa que ha aum entado el valor generado
a traves d e reducir su tam afio. E sta em presa que opera en el sector de los seguros
sanitarios p e rd ia dinero cu an d o e ra la lider del m ercado. C on su estrategia de
aum entar el valor generado. S anitas se deshizo a finales de los anos no vent a de
aquellas actividades que, au n q u e ofrecian vdlumen. destruian valor. P a ra e llo . se
deshizo d e la parte del negocio m enos rentable. Concretam ente. dejo de trabajar
pa ra aquellos segm entos de clientes en los que perdia dinero o generaba una
rentabilidad insuficiente. E sta m edida le supuso una p erd id a de ventas p ero
f

tam bien unos m enores activos. C o m o consecuencia de ello. Sanitas paso d e ser
la p n m era e m p resa del se cto r a ser la segunda, pero aum ento considerablem ente
el valor generado ya que concentro sus activos en las actividades mas rentables.

R educir el co sto p rom edio d e capital para que sea m enor la deduccton q u e se
hace al UAJDI p o r co n cepto de co sto financiero:

U tilidad de las actividades o rd in an as antes de intereses v d e sp u es de im puestos

(U A ID I)
1
- V alor contable del activo x C o sto prom edio de capital

EVA_________________________________________________________ ______ ________

E sta estrategia d epende d e la e v o lu tio n de los tipos d e interes en el m ercado.

pero tam bien de la capacidad d e n e g o tia tio n de la em presa ante las entidades de
c redito y del riesgo financiero q u e represente para sus financiadores. C on una
m ejor capacidad d e n e g o tia tio n y una red u ctio n del riesgo se puede conseguir
q u e baje el costo prom edio de capital, aJ reducirse tanto el costo de la d e u d a
com o el co sto de op o rtu n id ad de los accionistas. De todas form as, esta q u in ta

137

estrategia suele estar fuera del am bito de responsabilidad de la m ayoria de

d irectiv o s de unidades d e negocto.

C o n alguna de las estrategias expuestas. o com binaciones de ellas. se puede

a u m en tar el EVA y, p o r tanto. el valor creado p o r la em presa para el ac cio n ista

4.5 EL UAIDI: UTILIDADES ANTES DE INTERESES V

DESPUES DE IMPUESTOS
4.5.1

1N T R O D C C C 16N

El UA ID I es una de las tres grandes variables q u e inciden en el EV A q u e .genera

una e m p re sa y. sin duda. una de las form as de aum entar este valor para los accionistas
es increm entandolo:

s EVA

E n este capitulo se ex p lic a com o calcular las utilidades de las actividades

o rd in an as antes d e Intereses y d esp u es de im puestos (U AID I). T am bien se detallan
algunas d e las pnncipales p racu cas d e contabilidad cre a tiv a que pueden d e fo rm a r este
resultado, con la intention de recalcularlo a efectos del calculo del EVA. Asi m ism o. se

138

p ro p o n en algunas m edidas p a ra reducir el Im pacto de la co n tab ilid ad c re a tiv e con lo

q u e se pretende o b ten e r un E V A m as objetivo y mas util, tanto a efectos de
co m p a rac io n entre p e rio d o s diferentes de una m ism a em presa, c o m o a efectos de
co m p a rac io n

entre e m p re sas

distintas.

A dem as,

en este c a p itu lo

se expond ran

estrateg ias p a ra el aum ento del UAIDI.

Las utilidades d e las actividades ordinarias antes de intereses v. despues de
im p u e sto s (U A ID I) excluyen las utilidades extraordinarias para c o n c en tra rse en las que
so n consecuencia de la activ id ad tipica de la e m p re sa Se pueden o b te n e r a partir de la
utilidad

neta

in co rp o ran d o

los

gastos

financieros

restan d o

las

utilidades

e x tra o rd in a n as. En caso d e q u e haya perdidas extraordinarias. estas se sum aran a dicha
t

utilidad:

U tilidad neta
+
G astos financieros.
U tilidades ex traordinanas.
+
Perdidas extraordinarias.
U tilidad de las actividades ordinarias antes de intereses v d e s p u e s de im puestos
(U A ID I)___________________________________________________

O bservese que a la utilidad neta se le artaden los gastos fin an ciero s y, en cam bio.
no se le restan los Ingresos financieros. Se hace de esta form a p o rq u e estos ingresos
estan generados po r lo s activos en los que esta invirtiendo la e m p re s a v, por tanto.
fo rm an parte de su utilidad o rd in a ria En cam bio, los gastos financieros se artaden a la
u tilid ad neta para anular la d e d u c tio n q u e se hace de los m ism o s en la cuenta de
utilidades. De esta f o rm a el UA ID I es un resultado antes de gastos financieros.
E n el calculo del E V A se trabaja solam ente con utilidades o rd in arias p orque las
extrao rd in arias p odrian desvirtuar la evaluation de la gesdon de lo s responsables de las
u n id ad es de negocio. C o m o s u denom ination m dica. estas u tilid ad es so n atipicas y no

139

estan relacionados con la actividad o rd in a ria d e la e m presa N orm alm ente. las utilidades
extraordinarias (utilidades por la co m p rav en ta de activos fijos, perdidas por incendios.
etc.) no estan directam ente relacio n ad as con la gestion de dichos responsables.

E je m p lo d e cAlculo del U A ID I
C om o ejem plo practico se c alcu lara el UADI de T elefonica para los ejercicios
1995. 1996 v 1997. La inform acion necesaria puede encontrarse en las cuentas de
utilidades (vease tabla 4. I).
C on e sto s datos se p u e d e calcu lar el UAIDI para cad a uno de los ejercicios
(vease tabla 3). Para ello se a n a d e n a la utilidad neta los gastos financieros. se restan las
utilidades ex traordinanas y se su m a n las perdidas extraordinanas.

V entas

G astos d e las operaciones

1.372.674

1 473 045

1997
i
1.605.101 i
|

433.655

442.562

4 4 8 .0 7 4 |

27.055

29.183

3 1 .1 7 3 ji

149.157

248.117

3 2 5 .5 7 8

72.154

69.926

6 5 .2 1 8

834.961

823.109

O tros ingresos de explotacion

29.610

37.620

8 6 5 .4 9 4 i
i
4 1 .9 5 7

D epreciaciones del activo fijo

446.480

423.736

4 6 6 .4 6 1

7.289

20.551

2 1 .3 1 8

20.383

10 699

12.542

390.419

405.743

4 0 7 .1 3 0

15.693

27.190

3 2 .9 6 9

5.381

4.434

1.790

171.540

149.295

T n b u to s
Servicios exteriores
T rabajos realizados por la e m p re sa para el
activo fijo
M A R G E N P O R O P E R A C IO N E S
+

1996

G astos de personal

1995

O tros gastos d e explotacion

V ariaciones d e las provisiones d e trafico

U T IL ID A D D E E X P L O T A C IO N
-r

Ingresos financieros

D iferencias positivas de c a m b io

G astos financieros por d e u d a s

140

136.491 !

| -

D iferencias de cam bio

| -

A m o rtiz a tio n gastos de form alizacion de

16.903

13.219

18.631

2.954

2.7 4 9

2.119

220.096

272.104

284.648

16.262

16.007

38.286

115.229

148.232

168.189

121.129

139.879

154.745

14.946

19.465

20.971

106.183

120.414

133.774

deudas
U T IL ID A D

DE

LAS

A C T IV ID A D E S

O R D IN A R IA S
+

Ingresos extraordinanos
G a sto s extraordinanos

U T IL ID A D E S A N T E S D E IM P U E S T O S
+

Im p u esto sobre utilidades

U T IL ID A D N E T A

T a b l a 3. C uentas de utilidades d e T elefonica (d ato s en m illones de pesetas)

1995

1996

1997

U tilidad neta

106.183

120.414

133.774

G a sto s financieros

171.540

149.295

136.491

16.262

16.007

38 286

115.229

148 232

168.189

3 7 6 .6 9 0

4 0 1 .9 3 4

400.168

U tilidades extraordinanas
+

P erd id as extraordinanas

U A ID I

T a b la 4. UA ID I de T elefonica (datos en m illones de pesetas).

Los datos anteriores perm iten apreciar el com portam iento diferente d e la utilidad
neta v del UAIDI ya que. m ientias q u e la utilidad va aum entando de m an era constante.
el U A ID I no sigue esta m ism a tendencia. com o consecuencia de los cam bios en los
gastos financieros v en las utilidades extraordinanas.

141

4.S..2 E L UAIDI Y LA C O N T A B IL ID A D CREATIVA

El principal p ro b le m a q u e presentan las utilidades (la utilidad neta, p o r ejem plo)

es q u e es una m agnnud su sce p tib le d e practicas de contabilidad creativa q u e pueden
deform arlas. Estas practicas p u e d e n red u c ir o increm entar la utilidad d e un p erio d o . e
incluso trasladar utilidades d e un afio a otro. Esto es una consecuencia del m argen
existente

en la re g u la tio n

transacciones

(el ejem plo

co n tab le
m as

claro

actual

a la hora d e

valorar determ inadas

e inm ediato son las depreciaciones y las

provisiones).

*
D e todas las practicas d e contabilidad creativa. las relacionadas con,el activo fijo
y con las existencias pueden ser las d e m ayor im pacto y las q u e ofrecen un m a y o rju e g o .
pero existen otras posibilidades de co n tab ilid ad creativa q u e norm alm ente pasan m as
desap ercib id as En el anexo 2 se explican las pnncipales posibilidades que presenta la
contabilidad creativa destin ad a a m odificar las utilidades. C oncretam ente. se desarrollan
las practicas posibles con relacion al activo fijo. la d e p re c ia tio n , las provisiones y
periodificaciones. las existencias. la c u e n ta de utilidades y la co n so lid atio n . Tal y com o
se p u e d e co m p ro b a r en el anexo

1, q u e se acom pana al final del libro. existen

diferencias a nivel in tern atio n al m uy significativas, por lo q u e esta problem atica

d e p e n d e en gran m edida d e la re g u la tio n co n tab le existente en cad a pais.

142

4.5.3

A.Jl-'STE DEL UAIDI PA R A A U M EN TA R S l ! FIAB1L1DAD

C o m o consecuencia d e e s to s problem as. se hace n ecesan o lom ar m edidas para

q u e el U A JD l se a una m agm tud lia b le y para que. adem as, sea com parable al d e oiras
em presas.
P o r este m otivo, Stew art rec o m ie n d a recalcular las utilidades introduciendo los
ajustes o p o n u n o s para que revelen lo m as cerca posible la realidad econom ica d e la
em presa. D e e sta form a pueden c o rre g irse tanto los efectos de las norm as contables que
se alejan d e la realidad com o las consecuencias d e la contabilidad creativa q u e algunas
em p resas ponen en practica p a ra q u e las cuentas anuales se aproxim en a lo q u e les
interesa.
El principal problem a es q u e . a m enudo, no es facil determ inar de fo rm a ob jetiv a
el im p o n e p o r el que se d eb e retleja r una transaction cuando se trata de hechos cuya
valoracion

d e p en d e de estim aciones

so b re lo q u e h a ocurrido (am ortizaciones.

d ep reciacio n es. revalorizaciones. e t c ) o sobre lo que ha de acontecer en el futuro

(pro v isio n es. periodificaciones. etc.).
C o m o consecuencia d e e s ta probiem atica se propone, mientras la no rm ativ a
co n tab le no red u zca las posibilidades d e eleccion entre altem ativas contables diferentes,
ajustar los d ato s contables. tal y c o m o sigue:

C u an d o se calcula el E V A de una misma em presa para varios afios. d e b e ra

c o m p ro b a rse que las n o rm a s de valoracion udlizadas son uniform es en c a d a uno
d e los periodos considerados. D e no ser asi. d e b e ria procederse a h acer los
ajustes necesanos para q u e las cuentas sean hom ogeneas. Por ejem plo, si p a ra un
ejercicio las existencias se han valorado segun el m etodo FIFO v p a ra o tro

143

ejercicio se ha utilizad o el m etodo LIFO (Last-ln. First-Out: ultim as entradas.

prim eras salidas], d e b e ra o p tarse por uno d e los dos m etodos y ao licarlo en los
d o s ejercicios. En co n secu en cia. se m odificara tanto el valor d e las existencias
c o m o el valor de los c o n su m o s y la utilidad.

C u an d o se co m p ara el E V A de una em presa co n el de otras. d e b e c o m p ro b a rse

q u e las norm as d e v alo racio n utilizadas p o r cada una de las e m p resas sean
uniform es. De no se r asi. d e b e ria procederse a hacer los ajustes n e c e sa n o s para
q u e las cuentas sean hom ogeneas.

C u an d o se utiliza el E V A p a ra fijar incentivos de direciivos y e m p le a d o s de la

em p re sa es im p rescin d ib le q u e los criterios contables esten fijados antes del
im cio

del

ejercicio.

De

esta

form a

se

pueden evitar

m alentendidos

m am pulaciones de la c o n ta b ilid a d para influir en el EVA.

E ntre los temas q u e h a b ra q u e revisar para co m p ro b ar que los c rite n o s contables

u tilizad o s son adecuados estan los siguientes:

R evalonzacion del activ o fijo.

C o sto s indirectos de p ro d u c tio n im putados en el activo fijo p ro d u c id o en la

p ro p ia empresa.

A ctivacion d e gastos d e m anterum iento. reparaciones. m ejoras. am pliaciones o

m odem izaciones.

V aloracion del goodw ill.

D ep reciatio n del activo fijo.

Estim aciones

realizadas

en

relacion

co n

provisiones

penodificacion. es decir. ajustes de final del ano contable.

V aloracion de las existencias.

144

aju stes

por

O peraciones con em presas vinculadas

D istincion

en tre

utilidades

ordinarias

ex trao rd in an as.

C onversion

de

o peraciones en divisas.

C onversion d e cu en tas de filiales d e otros paises.

A justes p o r in fla c io n

C riterios d e consolidacton.
L os criterios contables. en relacion con tem aticas c o m o las q u e se acaban de

relacionar. deb eran ser hom ogeneos de un ano a o tro para q u e la ev alu atio n d e una
e m p re sa a traves del E V A tenga sentido.

4 .5 .4

E S T R A T E G IA S PA R A A U M E N T A R E L U A ID I

Para a u m e n tar el UA ID I hay q u e increm entar los ingresos y red u cir los gastos de
exp lo tacio n y los im p u esto s. Por tanto. las estrategias que se p u e d e n utilizar. entre otras.
son:

Potenciar la o rie n ta tio n al m ercado de la em presa y la in n o v a tio n , para generar

m as p ro d u c to s q u e sahsfagan las necesidades de los clientes y aum entar las
ventas.

R eforzar los elem entos de la m ezcla de m arketing (p ro d u c to . precio, publicidad.

distribucion) p a ra aum entar las ventas.

A um entar las ventas para reducir la p a n e de costos fijos q u e corresponde a cada

unidad d e p ro d u c to , ya que al vender mas um dades se re d u c e el costo fijo po r
um dad d e p ro d u cto .

R econvertir co sto s fijos en costos variables para que la e m p re s a sea mas flexible.

145

R educir el co sto de m ateriales a traves de la com pra en com un con otras

em presas v a traves del control de calidad por parte del proveedor.

Elim inar actividades que no aporten valor a los clientes. Estas actividades son
aquellas p o r las cuales los clientes no estan dispuestos a pagar, o aquellas q u e se
pueden elim inar sin que el cliente perciba que la calidad del p roducto se resiente.

R edisenar aquellas actividades que aportan poco valor a los clientes. Se trata de
actividades q u e cuestan mas d e lo q u e valen para ellos. Por tanto. se tienen que
llevar a cab o . pero de m anera que cuesten mends.

R educir los activos para dism inuir los gastos relacionados con los mism os. Por
ejem plo. si se reducen las existencias puede elim inarse una parte del almacen.
con lo q u e se reducen los costos de almacenaje (electricidad. m ano de obra.
m ant em m ien to. etc.).

E xtem alizar ( outsourcing), o sea subcontratar aquellos procesos en los que la

em presa no sea com peuuva.

R educir el num ero de cuentas bancarias para dism inuir el tiem po dedicado a la
contabilizacion y conciliation de cuentas.

R edisenar los procesos para q u e cuesten menos, sin que la calidad se resienta.

increm entar la productividad de los em pleados a traves de sistem as de

incentivos.

R educir el pago de im puestos, aprovechando todas las posibilidades que ofrece

el m arco fiscal vigente (deducciones, desgravaciones fiscales. etc.).
Con m edidas com o las que se han indicado se puede increm entar el UAIDI de la

em presa y, por tanto, el valor generado

146

4.6

EL VALOR CONTABLE DEL ACTIVO

4 .6 .1

I N T R O D I C C IO N

El activo es otra d e las ires grandes variables q u e inciden en el E V A q u e genera

u n a e m p re s a Una de las form as d e aum entarlo es reducir el valor del activo. o invem r
en a c tiv o s que nndan p o r en cim a del costo de capital de la e m p re sa

T EVA

f UAIDI

i A ctivo

i C osto de Capital

E n este capitulo se ex p lica com o haliar el valor del activo para o b ten e r el EVA.
Al igual que en el capitulo an terio r, se p roponen diversas m edidas p a ra aum entar la
tia b ilid ad del valor asignado al activo. T am bien se exponen estrategias para reducir el
v alor d e l activo y. por tanto. aum entar el valor generado po r la e m p re sa
El valor del activo es el q u e se obtiene a partir del valor de adquisicion de los
a c tiv o s una vez deducidas las depreciaciones correspondientes. P ara determ inar los
a ctiv o s q u e se consideraran existen varias opciones. por lo q u e este es un tem a que debe
n e g o ciarse previam ente con los directivos que van a ser evaiuados a traves del EVA:

147

V alor d e adquisicion. L a u tiliz a tio n del valor d e adquisicion de los activos

presenta la gran ventaja d e q u e su d eterm ination es objetiva v. adem as. es el que
suele p re s c rib e la leg islatio n contable.

V alor de m ercado. Este es el p recio q u e se pagaria hoy en el m ercado o o r los

activos. Es una altem ativa al v alor d e adquisicion. en razon de q u e la principal
criiica q u e se le form ula a e ste u ltim o es que su im porte puede ser m uy diferente
del valor d e m ercado a c tu a l d e los activos, que es en lo que realm ente estan
invirriendo los accionistas. E stas diferencias enire valores contables y valores de
m ercado pueden ser im p o rtan tes en el caso de los activos fijos. tales c o m o los
terrenos y los edificios. T a m b ie n o c u rre algo parecido con las existencias d e las
em presas q u e tienen ciclos de explotacion que duran varios afios. c o m o por
ejem plo los productores d e \in o s de calidad.
El principal inconvem ente del v a lo r d e mercado es q u e puede ser dificil de
calcular con cn terio s o b jetiv o s. a m enos que los activos se negocien en un
m ercado transparente. co m o po r ejem plo determ inadas e\istencias. En cam bio,
la valoracion de detenm inados elem entos del activo fijo puede ser bastante
discutible. Por tanto. cu a n d o se utilice el EVA com o herram ienta p a ra la
cuandficacion de incenrivos es im p o rtan te que estas valoraciones se consensuen
con los directivos im plicados antes del irucio del ejercicio. En caso co ntrario. se
p odrian p ro d u cir m alentendidos contraproducentes.
C uando el valor de m ercad o d e los activos difiera sensiblem ente d e su v alor
contable. se recom ienda u tilizar a m b o s valores a efectos del calculo del EVA.
De esta form a, se puede c o m p a ra r el EVA calculado c o n activos valorados segun
el precio d e adquisicion con el E V A calculado segun el precio de m ercado.

De to d as form as, m uchas p e rso n a s no aceptan este criten o de valoracion p o r no

e sta r incluido en la n o rm a riv a contable de la m ayoria de los paises. S dio se
a c ep ia el valor de m erc ad o cu an d o es inferior ai valor d e adquisicion. en
ap licacion del principio d e p ru d e n c ia
S o n varios los argum entos e n favor del valor d e m ercado. P nm ero. es un valor
m as pro x im o a lo q u e rea lm e n te esta invirtiendo la e m p re sa Esto es mas
ev id en te c o n los activos fijos ad q u irid o s hace bastantes anos. Si no se utilizan los
v alo res de m ercado p o d ria pensarse que las em presas que cuentan con activos
fijos ad q u irid o s mas recien tem en te generan m enos EVA. Segundo. has- que
c o n sid e rar q u e el EVA se c a lc u la independientem ente de las obligaciones legales
d e la e m p resa en m ateria c o n ta b le y fiscal; por tanto. cada em presa p u ed e udlizar
los c rite n o s q u e considere m as opom inos.

c)

Los activos por considerar pu ed en ser los existentes a p n n cipios dej ejercicio.
los existentes al final, o un p rom edio. En general, el criterio m as extendido entre
las em presas que usan el E V A es el del prom edio.

c)

S e p u ed e considerar el activ o total, o bien el activo neto. q u e se obtiene

d e d u c ie n d o del activo total la financiacion autom atica sin co sto explicito que
ap o rta n los proveedores. la seguridad social y la hacienda publica. com o
c o n secu en cia de las activ id ad es propias de la em presa. El criterio m as extendido
es el de considerar el activo neto. temendo en cuenta que en la m ed id a en q u e la
em p re sa obtiene la d e n o m in a d a Gnanciacion autom atica sera m enos precisa la
ob ten cio n de otro tipo d e financiacion para el activo en q u e se esta invirtiendo
En

defijttitiva

se c o n sid e ra

que solo habra que

149

buscar

financiacion

de

accionistas. entidades d e credito y acreedores para la parte del activo que no se

financia con financiacion autom atica.

e)

O tro problem a viene d a d o por el tratam iento que se d a ra a activos q u e la

e m p resa utiliza p ero q u e no estan reflejados en el balance d e situacion. com o el
saber-hacer (know -how ) de sus em pleados. la buena im agen ante la clientela. las
m arcas y otros intangibles

Com o se indicara mas adelante. es conveniente

artadir al activo co n tab le el valor de aquellos activos intangibles que. aunque la

contabilidad no tenga en cuenta. en realidad son usados p o r la em presa. De
nuevo. el problem a e strib a en com o vaiorarlos con cn te n o s aceptables para lodas
las partes interesadas. Para calcular el activo de la em presa. algunos autores
recom iendan co n sid erar lo que realm ente ha invertido la em presa, aunque no
este retlejado en el balance contable.
E sto im plica ajustar el valor del activo para incrementarlo. D e todas form as, no
hay un consenso generalizado de que este ajuste sea razonable. A dem as. algunos
estudios dem uestran q u e este tipo de ajustes no anade una m ejor relacion enire el
precio de m ercado de las acciones y el EVA si se calculan sin ajustes. Por ello.
m uchos autores y em presas consideran que el costo que su p o n e la realizacion de
ajustes. en la m ayoria d e los casos com plejos. no se ve com pensado por una
m ayor calidad de la inform acion.
O tro argum ento en c o n tra de la realizacion d e los ajustes es q u e incluso las
em presas q u e son a c em m a s defensoras del EVA calculado con ajustes han ido
cam biando cada ario el tipo de ajustes q u e d eben efectuar. C om o ejem plo d e esta
situacion puede citarse a Coca-Cola, que en sus inform es anuales registra los
ajustes que ha practicado al EVA. La naturaleza de los ajustes ha sufrido

150

m o d ificacio n es im portantes en los ultimos afios. L a aitem ativa recom endable

seria sim ila r a la que se ha ap u n tad o para la c o n sid e ra tio n del valor de m ercad o
de los activ o s. Por tanto. el criterio que se vaya a a d o p ta r en rela tio n c o n estos
activos d e b e ra consensuarse y ap ro b arse antes del im cio de cada ejercicio. Estos
c riterio s p o d ria n tener en c u e n ta esencialm ente la c a p ac id ad d e g e n e ra tio n de
u tilid ad es futuras de cada uno de los activos intangibles.

Al igual q u e se indico co n el UAIDI, algunos a u to re s recom iendan e fe c tu a r

ajustes en el valor del activo para resolver las d istorsiones que provocan alg u n o s
p n n c ip io s contables. Entre estos ajustes cabe d e sta c ar la valoracion d e las
existencias

con

el

m etodo

FIFO ,

el

increm ento

del

goodw ill

con

las

d e p re c ia c io n es que se han practicado al m ism o hasta el m om ento. goodw ill no

c o n ta b iliz ad o y la inversion en investigacion y desarrollo. De todas form as, la
con v en ien cia d e estos ajustes es discutible. com o se indico antes

En term in o s generales, para el calculo del activo a efectos del EV A . se

recom ienda:

U sar los valores d e m ercado de los activos. Por tanto. habra q u e afiadir a los
valores d e adquisicion las posibles plusvalias que se hay an generado. so b re to d o
en los activ o s fijos. Del m ism o m odo. si en algiin activo se han p ro d u cid o
m inusvalias. h ab ra que d educirlas del valor de adquisicion. al igual q u e se
d e d u c en las depreciaciones conespondientes.

C alcu lar el valor prom edio d e los activos utilizados en el periodo.

15!

D e d u c ir del activo la financiacion autom atica q u e proporcionan los proveeuores.

h a c ie n d a publica. se g u rid a d social. De este m odo. se trabaiara con el activ o neto.

Asi Dues, el valor del activo q u e se d eb e utilizar para calcular el EVA. sera:

A ctivos (v alo r de adquisicion)

A m o m zacio n es del a c tiv o fijo

P lusvalias producidas en lo s activos

M inusvalias pro d u cid as e n los activos

Financiacion au to m atica d e proveedores. hacienda publica. segundad social

A ctivo n e to (valor de m ercado)

4 .6.2

E L V A L O R D EL A C T I V O V LA C O N T A B IL ID A D C R E A T IV A

T al v com o co m en tam o s anteriorm ente. las practicas de contabilidad creativa

ofrecen la posibilidad de m an ip u la r la inform ation contable para q ue e s ta e x p re s e lo que
m as c o n v ien e a quienes la form ulan. Uno de los efectos que puede p ro v o ca r es la
v a ria tio n del valor neto de los activos de la em presa. Las practicas m as habiruales en
relacion c o n los activos e m p re sa n a le s coinciden. en m uchos casos. con las q u e se han
seftalado en el capitulo an terio r, al exponer el efecto de la contabilidad cre a tiv a so b re las
utilidades:

R evalonzacion de activos.

Im putacion de costos in d irecto s de produccion d e activos fijos.

Inclusion en el activo fijo d e partidas que en realidad son gastos.

152

C onsiderar com o g a sto s las inversiones en activos Gjos.

C ontabilizacion y d e p re c ia c io n del goodw ill

C ontabilizacion de los co n trato s de leasing.

V aloracion d e exjstencias.

O peraciones con e m p re sas vinculadas.

C onversion de o p e ra c io n e s en divisas.

C onversion de cu en tas de filiales de otros paises.

A justes po r inflacion.

4 .6 .3

A JU S T E D E L A C T IV O PA RA A U M E N T A R SI? FIA B H 1ID A D

C o m o consecuencia d e todos los problem as anteriores se hace n e c esa n o tom ar

m ed id a s para q u e el activo se a una m agm tud fiable y para que. adem as. p u e d a ser
c o m p a ra b le con el de otras e m p resas. de acuerdo con lo q u e se ha indicado para el
U A ID I en el capitulo anterior.
Asi pues. m ientras la norm ativa contable no reduzca las posibilidades de
e le c tio n entre altem ativas d e contabilidad diferentes. es preciso ajustar los d ato s de
c o m p u to para que los c n te n o s contables utilizados durante los ejercicios analizados
se an identicos: he aqui aJgunos d e ellos:

C uannficacion d e los valores de m ercado.

D eterm ination de los activos medios.

A ctualization d e balances.

C ostos indirectos de p ro d u ccio n im putados en los activos fijos p ro d u cid o s en la

e m p re sa

A c tiv a tio n d e gastos de m antem m iento. reparaciones. m ejoras. am piiacior.es o

m o aem izacio n es
V aloracion de; goodw ill.
D epreciacion de los activos fijos.
E stim aciones

reaiizadas

en

re la tio n

con

provisiones

ajusies

por

p en o d ificacio n
V aloracion d e las existencias
C ontabilizacion de las operaciones de venta de cartera (o factoring).
O p eracio n es con em presas u n c u la d a s.
D istincion en tre utilidades o rd in arias y extraordinanas.
C onversion d e operaciones en d i\ isas.
C onversion de cuentas de filiales d e otros paises.
A justes p o r inflacion.
C rite n o s d e consolidacion

T al y co m o se indico en el c a p itu lo anterior para el UA ID I. estos criterios han

Ser h om ogeneos de un ario a o tro para poder efe c tu a r com paraciones

S er h om ogeneos cuando se han d e hacer com paraciones entre em presas distintas.
A cordarse antes del initio del p e n o d o . para evitar m alentendidos y practicas de
contabilidad creativa que p o d n a n m am pular el EV A , a traves del m anejo
a m an ad o del valor de los acnvos.

4 .6 .4

E S T R A T E G IA S PA R A R E D U C IR E L A C T IV O

C o m o ya se in d icd ; una de las estrategias para aum entar el valor g en erad o por la
e m p re sa consisce en reducir el activo. O tra consiste en invertir en activos q u e rindan por
en c im a del co sto d e capital. Para ello. se pueden tom ar m edidas com o las stguientes.

A u m e n ta r la rotacion de los activos. Es decir. m crem entar las ventas q u e se

c o n sig u e n con los m ism os

A lq u ila r activos fijos. en lugar d e com prarlos.

E x te m a liz a r

procesos

para

poder

elim inar

los

activos

correspondientes

(m a q u in as. po r ejem plo).

R e d u c ir el plazo d e las existencias con tecnicas tales com o la d e ju s to a tiem po.

a u m e n ta r la frecuencia de las provisiones. reducir el num ero d e com ponentes.
re d u c ir el ciclo

de produccion. hacer tiradas

m as cortas.

flexibilizar la

p ro d u cc io n . p ro d u cir m ientras se iranspona. etc.

R e d u c ir el plazo que va desde q u e se adquieren las m atenas p rim as hasta que se

c o b ra a los clientes.

R e d u c ir los saldos de los clientes m ediante tecnicas d e gestion del credito. tales
c o m o . seleccion de clientes. seleccion de los m edios d e co bro m as adecuados.
im p lem en tacio n de incentivos para los vendedores en tuncion de las ventas
c o b ra d a s. pago de com isiones a los vendedores hasta que el clien te haya pagado.
siste m a n z a r la gesnon del credito a clientes. usar la venta de c a n e r a y el seguro
d e c red ito . etc.

R e d u c ir los saldos de tesoreria m ediante tecnicas de gesnon d e teso reria (cash

management) tales com o, p o r ejem plo. la re d u c tio n de las cuentas bancanas o la

m e jo r negociacion de condiciones con las entidades d e credito.

155

4.7. EL COSTO PROMEDIO

4.7 .1

IN T R O D L C C IO N

El costo p ro m e d io d e capital es la tercera de las grandes variables q u e inciden en

el E V A que g e n e ra una e m p re sa U na de las form as de a u m e n tar este valor es
consiguiendo que el co sto d e capital se re d u z c a

T EVA

La em presa necesita obtener financiacion para sus inversiones, la cual p u e d e ser

in te m a o externa. M ien tras que la financiacion in tern a o auto financiacion. proviene de
los recursos g en erad o s po r la e m p re sa es decir, de las utilidades no d istn b u id as. la
financiacion externa se obtiene m ediante los accionistas, a c reed o res y entidades de
credito.
En lo q u e resp ecta a la d e u d a p a ra valorar que tipos d e financiacion hay que
utilizar conviene e v a lu a r las siguientes caracteristicas de cada u n a d e las altem ativas
posibles:

156

C o sto d e la financiacion intereses, com isiones. dividendos. etc

P lazo s en q u e hay q u e d e v o lv e r la financiacion o b te m d a Estos plazos han de

c o rre sp o n d e r con las p o sib ilid ad es que tiene la em presa de generar los fondos
preciso s q u e garanticen la d e v o lu tio n de) principal y el pago d e los intereses
correspondientes.

G arantias. hipotecas. avales. com pensaciones y otras contrapartidas q u e exigen

las entidades de credito.

P ara valorarlas d ebidam ente. hay que analizar el im pacto de las diferentes
fuentes d e financiacion en la u u lid a d d e la em presa y en la rentabilidad. d e s d e la
persp ectiv a d e los accionistas.
D e hecho. la politica de endeudam iento. o la decision de la p ro p o rtio n entre
d e u d a y rec u rso s propios. d ep en d e. p o r encim a de todo. del costo o cargas financieras y
del au m e n to del nesgo que su p o n e un aum ento del endeudam iento. porque hace variar
el e q u ilib rio n e sg o - rentabilidad - liquidez. L a e stm c tu ra o p u m a d e financiacion se ra la
q u e genere un m inim o costo de capital, con un nesg o aceptable. y consiga un valor
m axi m o d e la em presa en el m ercado.
L a p ro p o rcio n entre los fo n d o s propios y las deudas. m antenida en el pasivo,
tiene m ucho que ver con la independencia financiera d e la e m p re sa .Asi. cuanto m enor
se a el p eso d e los fondos propios. m enos independencia financiera tendra la e m p r e s a en
relacion co n los acreedores y en tid ad es d e credito. En cam bio, una em presa q u e desee
a u to n o m ia o independencia total en relacion con sus acreedores tendra q u e financiarse.
exclusivam ente,

con

fondos

aponados

por

los

accionistas

m ediante

autofinanciacion. Esta opcion tiene diversos inconvementes. entre los que se destacan:

la

El esfuerzo q u e se p id e a los accionistas. que. ademas. no dispondrdn siem pre de

los recursos suficientes p a ra financiar totalm ente a la em presa

Las restncciones p a ra el crecim iento de la empresa. en caso d e q u e no se

disponga de fo n d o s suficientes para financiarlo.

El no aprovechar q u e el costo de la d e u d a es uri gosto deducible d e im puestos

Encarecer el co sto del pasivo. cuando el costo de la deuda es m en o r q u e el costo

de la financiacion a p o n a d a por los accionistas.

4 .7 .2

E L C O S T O P R O M E D IO DE C A P IT A L

T o d a financiacion. incluido el capital social aportado por los accionistas o la

a u to financiacion. tiene un costo. Precisam ente. uno d e los objetivos q u e d e b e alcanzar
la p o litic a financiera d e la e m p resa es que el costo m edio de to d as las fuentes de
tinanciacion sea lo m as red u c id o posible. Este costo m edio se d en o m in a co sto de capital
y se obtiene con base en la m ed ia ponderada del costo de todos los elem entos del capital
d e la e m p re sa
El costo del patrim om o ("kp") es aquel costo de oportunidad q u e los accionistas
e sta n soportando p o r el hecho d e decidirse a invertir en la em presa. T a m b ie n se puede
c o n te m p la r como la reniabilidad q u e los accionistas desean obtener d e su inversion en el
c a p ital de la em presa
C uando una e m p resa hace una am pliation de capital, por ejem plo. h a d e intentar
c o n v en cer a los posibles m versores de que la rentabilidad de su inversion se ra a d e cu a d a
E sto q u iere decir q u e los directivos de la em presa q u e emite las acciones tendran que
v a lo ra r el uso que haran de los capitales captados. en el senudo d e q u e la rentabilidad de
esto s fondos ha de se r suficiente para retn b u ir a los accionistas. p o r m edio de

158

dividendos o a u m e n to del valor de las acciones. tal y com o ello s esperan. En deGnitiva.
los accionistas no a p o rta n dinero a la e m p re sa a costo cero
La fo rm a m as sim ple de sab er cual es el costo del p a ln m o m o es preguntar a los
accionistas m ay o ritario s cual es la rentabilidad m inima q u e les g u staria obtener de su
particip atio n en la e m p re s a O tra fo rm a de estim ar este dato es partir de la rentabilidad
q ue ofrece la d e u d a pu b lica y artadir una prim a por riesgo. en funcion del secto r en el
q u e trabaja la e m p re s a
El co sto

de

la

deu d a

es

m as

facil

de

calcular.

gracias

que

esta

instrum entalizada e n contratos entre los prestam istas y la em p resa. En estos contratos.
todas las especificaciones pertm entes se estipulan sobre el m onto del prestam o. las
condiciones d e re to m o y el pago de intereses.
El co sto d e la d e u d a ("kd") p u e d e obtenerse con la fo rm u la que iguala el im porte
percibido con el v a lo r actual d e to d o s los pagos:

CF\

CF2

CFn

(l + k J )

(l + k j f

(l V k j y

Donde:
C FR = Flujo d e d inero q u e entra en la em presa al recibir el p restam o (principal).
C F l, CF2. ... , C Fn = Flujos de dinero q u e entran y salen de la e m p re sa com o
consecuencia d e la d e u d a en los perio d o s I, 2, ... a (se c o lo c a signo negativo porque
h abitualm ente h a b ra salidas netas de dinero).

De to d as form as, hay q u e hacer dos consideraciones en relacion con el costo de

la d e u d a

La p n m e ra es q u e los intereses d e la deuda son d e d u c ib les d e im puestos. Por

tanto. el co sto d e la deu d a (kd), deb e reducirse con el ah o rro de im puestos que

159

gen era, en el caso de q u e la e m p resa ob tenga y, por tanto. p ag u e m enos

im p u e sto s sobre utilidades

c o m o co nsecuencia de los gastos.

financieros

prod u cid o s:

kd despues de impuestos = kd antes de impuestos x (I - 1)

E n la form ula anterior, t es la tasa de im puesto so b re las utilidades. P o r ejem plo,
si un prestam o tiene un c o sto antes de im puestos del 10 % anual y el im puesto
so b re las utilidades es del 35 %, el costo de la d e u d a despues de im puestos sera:

kd despues de impuestos = 10 % (I - 0.35) = 6.5 %

L a seg u n d a consideracion es q u e el costo de la d e u d a se ha de tratar d e form a

m arginal, cuando se utiliza p a ra evaluar inversiones. Es decir. se ha d e suponer
q u e si la em presa hace n u ev as inversiones. ten d ra que aum entar la financiacion.
P o r tanto. el costo de la d e u d a se referira a la n u e v a deuda. que la e m p re sa tenga
q u e uulizar.
.Asi pues. para calcular el co sto de capital h a b ra q u e obtener la m edia ponderada

de los c o sto s de sus diferentes fuentes d e financiacion:

Donde:
K.: co sto de capital
n peso q u e representa la fuente d e financiacion **J" en relacion con el total del pasivo
k : co sto d e la fuente de financiacion "j"

El co sto de capital o b ten id o d e e sta form a es el q u e ha de m im m izar la d ire c tio n

financiera. P ara alcanzar este o b je tiv o . h ab ra q u e c o m p a rar en cada m om ento el costo
de c a d a fuente de endeudam iento con el costo del patrim om o. Asi pues. la p ro p o rtio n

160

e sco g id a entre capital y d e u d a ha de conseguir. entre otros ob jetiv o s. que el co sto de

capital se a m inim o. Al final de este capitulo se acom pafia un ejem plo de calculo del
c o sto d e capital.
4.S

A P A L A N C A M IE N T O Y G E N E R A C IO N DE V A L O R
El apalancam iento (en ingles, leverage) consiste en valerse de la d e u d a para

financiar a la em presa. Independientem ente del m onto d e la d e u d a que ten g a una

e m p re sa v de su cap acid ad de pago. hay que analizar el efecto q u e tiene la d e u d a so b re
la rentabilidad y so b re la generation d e valor, desde la p erspective de los accionistas. En
e s te a p a rtad o se tra tara d e dem ostrar q u e esta practica puede ser un generador d e valor,
e n algunos casos. y un destructor de valor, en otros.
C on la ay u d a de un ejem plo se pueden ver los efectos del apalancam iento
financiero en la rentabilidad del patnm om o. Se supone q u e una em presa tiene tres
o p c io n e s para financiar su activo d e 1.000 u.m.
T am bien se su p o n e que esta em presa tendra en el p ro x im o ejercicio.una utilidad
antes de intereses e im puestos de 175 u.m .. que el costo financiero de la deuda es de un
15 % anual. y q u e el im puesto sobre unlidades es del 35 %.
O p tio n A

O p tio n B

O p tio n C

P a tn m o m o

1.000

500

P restam os

500

999

T a b l a 5 E jem plo de proporciones diferentes entre patn m o m o y deudas (en u.m .)

O p tio n A

O p tio n B

O p tio n C

175

175

175

-7 5

- 150

Utilidades antes de impuestos

175

100

25

Impuesto sobre utilidades

-6 1

-3 5

-9

Utilidad ncta

114

65

16

UAJI
Intereses

161

6 E jem plo de resultados d iferen tes de tres proporciones entre patrim o m o y

deudas (en u. m .i

C om o se puede com probar en la tabla 6. aunque la prim era opcion es la q u e

presenta una utilidad neta mas elevada. la rentabilidad dej patnm oruo es inferior a las
opciones rest antes:

O pcion A
O pcion B
O p c io n C
!
_____________________________________________ i
Uulidad neta
--------------------- x jot)
Patrimomo

11.4%

13%

1 .6 0 0 %

Si um cam ente se tuviera en c u e n ta el criteno de la rentabilidad del patrim om o. la

m ejor opcion seria la C. En este c a so el apalancamiento financiero tiene un im p a c to
favorable en la rentabilidad del p a m m o n io . Esto es asi siem pre que el costo de la d e u d a
sea inferior al rendim iento que la e m p re s a obtiene con sus activos:

A palancam iento favorable m > Rendimiento activos > Costo de la d e u d a

A hora

bien.

tam bien hay

que

tener en cuenta que un increm ento

del

endeudam iento aum enta el riesgo financiero ya que se m crem enta tanto la carg a
financiera com o la probabilidad d e insolvencia. C ontinuando con el ejem plo. si se
calcula la proporcion de e n d e u d am ie n to . se com prueba que en la o p cio n C la
in d ep e n d e n c e financiera de la e m p re s a es nula:

Deudas / Capital

162

O pcion A

O pcion B

O p c io n C

0.3

0 .9 9

P o r tanto. el apalancam iento se ha d e analizar co m u n tam en te con otros

in d ic a d o re s que tengan e n c u e n ta el riesgo q u e presenta cada c o m b in a tio n de capitai y
deu d a.
Seguidam ente. s e p ro c e d e ra al calculo del EV A de las tres o p c io n e s suponiendo
q u e el co sto de o p o rtu n id a d d e los accionistas es del 15% anual v q u e no hay utilidades
extraordinarias.
En prim er lugar. se c a lcu la el UAIDI:
O p tio n A

O p tio n B

O p tio n C

U tilidad neta

114

65

16

+ G asto s financieros

+0

+ 75

+ 150

+ 114

+ 140

+ 166

U A ID I

A continuacibn se c a lc u la el activo neto. p a ra lo cual se h ace el su p u e sto de que

no hay financiacion d e p ro v eed o res. m de hacienda publica. ni de la s e g u n d a d social.
P o r tanto. el activo neto p a ra las tres opciones asciende a 1.000.
Finalm ente. se c a lcu la el costo de capital considerando q u e el costo del
p a tn m o m o asciende al 15% anual v que el costo de la deuda es del 15% anual. del que
se ha d e deducir el im p u e sto d e unlidades (que es del 35% ) y. por tanto. es del 9,75%
d e sp u e s de im puestos. El co sto de capital de cada altem ativa sera:

O p tio n A : (1 0 0 % x 0,15) = 15%

O p tio n B : (5 0 % x 0,15 50% x 0 .0 9 7 5 ) = 12.37%
O p tio n C : (0 ,1 % x 0.15 + 9 9,9% x 0 ,0 9 7 5 ) = 9 ,7 5 5 %

A hora ya se p u e d e calcu lar el EVA para cad a una de las tres o pciones:

163

O p c io n A : 1 14 - f 1.000 x 0. J 5) = - 36
O p c io n B : 140 - ( 1.0 0 0 x 0.123 7) = + 16.3
O p c io n C : 166 - (1 .0 0 0 x 0 .0 9 7 5 5 ) = A 68,45

En este caso. de acuerdo con el criterio del EVA. la o p c io n m as interesante es la

C. seguida d e la B. De todas form as, lo logico seria que el c o sto del patrim om o luese
m ayor a m e d id a q u e aum enta el peso de la deuda. puesto q u e el n e sg o de la em presa
crece. Si se tiene en cuenta esta circunstancia y se hace el su p u e sto d e que el costo del
p a tn m o n io en la o p c io n A es del 15 % . en la opcion B del 17% y en la opcion C del
25% . el co sto d e capital variara:

O p cio n A : C100% x 0 .1 5 ) = 15%

O p c io n B : (50% x 0.17 - 5 0 % x 0.0975) = 1 3 ,3 7 5 %
O p cio n C : (0.1% x 0 .2 5 - 9 9.9% x 0 ,0975) = 9 .7 6 5 %

A h o ra el E V A d e cada opcion sera:

O p cio n A : 1 14 - <1.000 x 0 ,1 5 ) - - 36 .
O p cio n B : 140 - (1 .0 0 0 x 0 .1 3 3 7 5 ) =

6,25

O p c io n C : 166 - (1 .0 0 0 x 0 .0 9 7 6 5 ) = + 68,35

E n e ste c a so . la opcion C sigue siendo la mas interesante. y la opcion B da un

EV A m enor q u e el d e antes. La opcion A sigue siendo la m enos interesante. No es
extrano q u e en la actualidad. v co m o consecuencia del red u c id o costo que uene la

164

deuda. algunas em presas esten efectuando reducciones d e su capital social para

aum entar las ventajas del apalancam iento v aum entar el EV A . E sto es lo q u e Endesa
hizo recientem ente. La em presa red u jo su capital en un 8 .1 9 % para lo cual devolvid
fondos a los accionistas.
D e to d as form as, en la m ed id a en que la utilidad g e n e ra d a sea m enor. es mas
im p ro b ab le q u e el apalancam iento financiero tenga efecto s p o sid v o s para la e m p re s a

U n a estrategia financiera p o r considerar es la q u e sig u en las em presas jap o n esas.

las cuales. a pesar d e tener un endeudam iento m u y e le \a d o . gozan de una rentabilidad
m uy im p o rta n te so b re el p a tn m o m o Las causas de esta situacion son:
f

U tilizan los activos d e m anera tan eficiente q u e p ro d u zc a n un alto rendim iento.

p u e s con m enos activos generan m as actividad q u e las em presas de o tro s paises.

L os prestam os son concedidos p o r bancos del m ism o g rupo em p re san a l (los

d e n o m in a d o s keyretsu). po r lo cual las condiciones so n m uy \entajosas.

L os tipos de interes en Ja p o n son muy bajos.

En defim tiva. el rendim iento del activo es su p e rio r al co sto de la d e u d a y. por

tan to . la utilizacion de la d e u d a eleva la rentabilidad del patnm om o.

4 .9

P O L IT IC .* D E D IV ID E N D O S V G E N E R ACTON DE V A L O R

La autofinanciacion. o financiacion intem a. es generada po r la propia em presa y

es uno de los facto res clave de una gestion financiera correcta. La capacidad de
autofinanciacion d e p e n d e del flujo de caja (utilidad neta m as depreciaciones. mas
provisiones) y de la p o litic a de distnbucion de las utilidades que a d o p te la em presa. De
hecho. la autofinanciacion es aquella parte del flujo de caja que se rein v ien e en la
p ro p ia em presa.
En lineas generates, inieresa que la e m p re sa re p a n a pocos d iv id en d o s en relation
c o n la utilidad neta. p ero q u e los dividendos rep an id o s sean suficientem ente elevados.
e n rela tio n con el p atn m o m o . De este m odo, se pueden conseguir dos objeuvos:

prim ero.

autofinanciar

suficientem ente

la

em presa

y.

segundo.

retnbuir

adecuadam ente a los accionistas.

Pero lo an terio r no siem pre es c ie n o . porque se deb e tener en cuenta el
apalancam iento financiero de la em presa. En caso d e que el apalancam iento financiero
se a m uy favorable, es po sib le que un re p a n o reducido de div id en d o s haga bajar la
rentabilidad del p a tn m o n io . En los ultim os afios. m uchas em presas. co m o p o r ejem pio
Endesa, increm entaron la proporcion de dividendos que repanen a sus accionistas para
ev itar este problem a. L os accionistas reaccionaron muy favorablem ente a e sta m edida.
q u e adem as ha ido a c o m p a n a d a de una reduccion de capital: p ru e b a d e ello es la
evolucion de la c o tizacio n de Endesa a lo largo de los ultimos anos:

1994

1995

1996

1997

1998

C otizacion de la accion

1.340

1.718

2.310

2.705

3.760

U tilidad por accion

1
j D ividendos oor accion

128

144

159

160

183

40

47

70

77

88

j D ividendos / U tilidades

0.31

0.32

0.44

0.48

0.48

166

P ara e v a iu a r la convem encia d e repartir mas dividendos o m enos con el fin de

increm ental el v alor de la em presa. hay que considerar factores tales com o los q u e
siguen:

a)

P osibilidades de crecim iento

L a autofinanciacidn hace q u e la em presa tenga unas posibilidades m ayores de

crecim iento y expansion. Por tanto, p are c e razonable q u e en m om entos de crecim iento,
cuando la e m p re sa esta haciendo im p o rtan tes inversiones. se destine una m ayor p a n e de
las utilidades a la autofinanciacion y se rep an an m enos dividendos. C ualquier e m p resa
tiene una d e te rm in a d a capacidad financiera de crecim iento, en funcion de asp ecto s
com o el flujo d e caja que genera, la poliiica de auto fin an ciad o n que sigue o su
e stru ctu ra financiera.
Un crecim iento dem asiado rapido puede conducir a la suspension de pagos
d eb id o al au m e n to d e deudas y de gastos financieros. relacionados con esta deuda. Un
crecim iento con una estructura ex cesiv a puede conducir a la em presa a una situacion de
perdidas co n tin u ad as y de ditlcil solucion. sin una reestructuracion de los gastos fijos. o
un aum ento d e la facturacion
b)

R elacion entre rentabilidad d e la em presa y costo de oportunidad d e los

accionistas:
C u an d o

la rentabilidad

del

patnm om o que genera la em presa su p e ra la

rentabilidad d e sea d a por el acciom sta. la politica de no re p a m r dividendos es la q u e

increm enta m as el valor de la em presa. Esto es asi siem pre q u e los fondos generados
puedan rein v em rse en la em presa con la posibilidad de obtener una rentabilidad
s u p e n o r ai costo de oportunidad d e los accionistas. En cam bio. cuando la rentabilidad
M patn m o m o q u e genera la e m p re sa es m enor que la rentabilidad deseada p o r el

167

accionista. la politica d e rep a n ir los m axim os dividendos es la que au m en ta m as el vaJor

d e la e m p re s a De lodos m o d o s. hay que tener presente aue cuando el nivel de
ren tab ilid ad es muy bajo. se p u e d e poner en peligro el futuro de la em presa. si se rep an e
el p o co excedente q u e se genera.

c)

N ecesidad de am pliar el capital:

Si la em presa se plantea re p a n ir dividendos y postenorm ente hacer am pliaciones

de cap ital, hay que tener en c u e n ta el costo fiscal. En pnncipio. es fiscalm ente mas
b arato fm anciarse con reservas q u e rep a n ir dividendos y despues am pliar el capital.

d)

Im pacto en el nesgo
Ei endeudam iento a u m e n ta el nesgo y reduce las utilidades p o rq u e se Incurre en

m as g a sto s financieros. Por tanto. si la em presa ha de endeudarse excesivam ente. puede

c o n sid e rar la red u ctio n de los dividendos. T am bien influye la position frente al nesgo
de la direccion y el consejo d e adm inistracion. pues cuanto mas conservadores sean.
m enos

propensos seran al rep arto de dividendos.

La autofinanciacion m ejora la

p ro p o rc io n de liquidez y e s tm c tu ra financiera. por lo cual es muy recom endable para

e m p re sas con problem as de liq u id e z o exceso de endeudam iento.

e)

A palancam iento:
C o m o se senalo an te n o rm e n te, si la em presa goza de un apalancam iento

financiero fav orable sera m as ren tab le endeudarse q u e autofinanciarse.

L a em presa puede seguir diferentes politicas de dividendos. que norm alm ente
giraran en tom o a las siguientes:

168

Repartir dividendos esrab/es por accion. Estabilidad en cuanto a unidades

m onetarias aju stad as po r inflacion. pues se traia de q u e los dividendos por

accion aum em en en unidades m o n etarias corrientes cada ario. com o m inim o. de
acuerdo con la inflacion anual producida. En esta politico, el problem a p u ed e
aparecer cu a n d o las utilidades e x p e n m e n te n caidas im portantes. o incluso si hay
perdidas.

Repartir un porcentaje cons tame con base en las utilidades obtemdas. El

problem a aq u i pu ed e ser q u e si las utilidades fluctuan m u ch o d e un ario a o tro .

tam bien lo haran los dividendos. y esto no es dej ag ra d o de los accionistas.
especialm ente cuando hay reducciones.

Repartir dividendos oajos estables, con ajustes enfuncion de las utilidades. De

esta m anera se hace una co m b in acio n d e los dos m etodos antenores.

Repartir dividendos arburarios. E ste ultim o caso se c a ra c te n z a porque cada ario

la em presa rep arte una parte variab le de sus utilidades. e n form a de dividendos.
A unque no es una politica hab itu al, si la uulizan especialm ente las em presas q u e
no se han co n so lid ad o en el m ercado.

N orm alm ente se o p ta por la p n m e ra de las politicas y se utilizan las reservas en

c a so d e que las utilidades sean bajas. El hecho de repartir dividendos estables por accion
es recibido por los accionistas com o u n a serial positiva, es d e a r , que interpretan q u e la
e m p re s a funciona v esta en c o n d itio n e s de hacer frente con tranquilidad a los altos y
b a jo s d e la econom ia del pais.
C om o ya se indico. la p o litic a de dividendos mas a d ecu ad a dependera de
factores tales com o las expectativas d e crecim iento de la e m p re sa la rentabilidad real y

169

la q u e espernn los accionistas, del riesgo, de la fiscalidad d e la com pafiia y de sus

accionistas y del apalancam iento financiero.
E n term inos generaJes, las em presas que im plantan el EVA com o h erram ien ta de
evaJuacion y d e gestion em presarial se caracterizan p o r aum entar el rep arto de
dividendos.

170