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Comment crer de la valeur ?


Introduction la finance dentreprise
Ce guide vient en complment des cours de finance pour non financiers dispenss dans les
diffrents programmes de E.M. LYON. Il est une partie intgrante de ces cours, et peut donc
difficilement tre utilis sparment. Il a pour objectif de servir de formalisation du contenu et
d'illustration chiffre des diffrents concepts et outils proposs.
Il est organis par thmes, organisation qui ne recouvre pas directement le droulement des
cours, pour des raisons defficacit pdagogique. Mais lessentiel des schmas utiliss dans ce
guide sont repris pendant le cours, et rciproquement.
Du fait qu'il est conu lattention de non financiers, il comporte quelques simplifications et
omissions volontaires. En contrepartie il ne prsuppose aucune connaissance pralable,
notamment de la comptabilit, autre que celles couramment utilises dans les entreprises par
les non financiers. Lobjectif poursuivi est de donner une vision densemble des mcanismes
financiers qui concourent la cration de valeur, et des motifs pour lesquels cette recherche
systmatique de la cration de valeur est vitale pour les entreprises.

SOMMAIRE
CHAPITRE UN :
CAPITAUX ENGAGES, RENTABILITE ET RISQUE OPERATIONNEL ........................ 2
CHAPITRE DEUX :
LES ATTENTES DES APPORTEURS DE CAPITAUX, ET LE COUT
DES RESSOURCES FINANCIERES .............................................................................. 21
CHAPITRE TROIS :
EFFET DE LEVIER ET POLITIQUE DENDETTEMENT ............................................ 32
CHAPITRE QUATRE :
RENTABILITE FINANCIERE ET CROISSANCE SOUTENABLE ................................. 44
CHAPITRE CINQ :
LES CONDITIONS DE LA CREATION DE VALEUR ................................................... 53
CONCLUSION :
DIX MOYENS POUR AUGMENTER LA CREATION DE VALEUR. ............................ 71
ANNEXE 1 :
LA MISE EN OEUVRE. ELABORER DES PREVISIONS FINANCIERES
ET EVALUER LA CREATION DE VALEUR .................................................................. 74
LEXIQUE ........................................................................................................................ 85

R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi

EMLyon , tous droits rservs

Chapitre un
Capitaux engags, rentabilit et risque
oprationnel
Les capitaux engags par une entreprise pour exercer son activit sont de deux ordres,
savoir :

loutil de production : les immobilisations,


et les besoins lis au cycle d'exploitation, le Besoin Financier
d'Exploitation,

Nous allons nous intresser dans ce chapitre aux facteurs qui influent sur lampleur de ces
capitaux engags, facteurs qui sont lis la fois au mtier quexerce lentreprise et aux
conditions dans lesquelles elle lexerce. Puis dans un deuxime temps, nous prciserons l'outil
de mesure de la performance oprationnelle, obtenue grce ces capitaux : la rentabilit des
capitaux engags.

1/ Illustration du concept de capitaux engags : la


cration d'une filiale
Nous nous proposons dillustrer concrtement le concept de capitaux engags partir dun
exemple trs simplifi de cration dune nouvelle filiale. Cette filiale industrielle, cre dans
un pays tranger, assemblera localement et commercialisera une gamme de produits largie
par rapport aux exportations faites aujourdhui directement depuis la France. Les prvisions
dactivit sont rsumes dans le tableau ci-aprs :

COMPTE DE RESULTAT PREVISIONNEL DE LA FILIALE INDUSTRIELLE

COMPTE DE RESULTAT PRE

ANNEE 1

ANNEE 2

ANNEE 3

CHIFFRE D'AFFAIRES NET


CONSOMMATION MATIERE ET AUTRES ( 1 )
MARGE D'INTERVENTION
TAUX DE MARGE D'INTERVENTION

8000
4480
3520
44,0%

16000
8800
7200
45,0%

25000
13500
11500
46,0%

FRAIS DE FABRICATION ( 2 )
COUTS DE PRODUCTION ( 1+ 2 )
MARGE BRUTE USINE
TAUX DE MARGE BRUTE USINE

2300
6780
1220
15,3%

3290
12090
3910
24,4%

5125
18625
6375
25,5%

500
1500
600

550
1650
900

594
1782
1400

-1380
-17,3%

810
5,1%

2599
10,4%

1,10

1,08

COUTS ADMINISTRATIFS
COUTS COMMERCIAUX
DOTATIONS AUX AMORTISSEMENTS
MARGE OPERATIONNELLE
TAUX DE MARGE OPERATIONNELLE
INDICE D'INFLATION

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Daprs ce compte de rsultat prvisionnel, le point mort sera atteint dans le courant du
deuxime exercice, et le taux de marge oprationnelle sera tout fait correct ds la troisime
anne. Mais la prvision de la marge oprationnelle ne suffit pas pour dterminer les capitaux
ncessaires la cration de cette filiale, ni pour sassurer quelle sera rentable.
Il faut en effet disposer dinformations sur les investissements ncessaires et les conditions
financires de lexploitation. Ces donnes sont rassembles dans le tableau suivant :

CONDITIONS D'EXPLOITATION DE LA FILIALE INDUSTRIELLE

INVESTISSEMENTS
NOMBRE DE JOURS DE STOCKS
(A appliquer au cot de production)
DELAI DE PAIEMENT DES CLIENTS
(A appliquer au chiffre d'affaires TVA comprise)
DELAI DE PAIEMENT DES FOURNISSEURS
(A appliquer aux consommations TVA comprise)

TAUX DE TVA

CONDITIONS

ANNEE 1

ANNEE 2

ANNEE 3

6000

3000

5000

60

60

60

75

75

75

70

70

70

20%

20%

20%

A partir de cet ensemble dinformations, le responsable de la filiale se propose de dterminer


la rentabilit de cette entit pour les trois ans venir.
Il lui faut pour cela anticiper chaque anne les capitaux engags. Ceux-ci peuvent tre
dcomposs en deux catgories :
les capitaux utiliss dans loutil de production : les immobilisations
les capitaux utiliss pour financer lexploitation : le Besoin Financier d'Exploitation
La valeur des immobilisations de production augmente chaque anne du montant des
investissements, mais se rduit de la dprciation lie leur usage, cest dire des dotations
aux amortissements, ce qui conduit lvolution suivante :
ANNEE 1
IMMOBILISATIONS EN DEBUT D'EXERCICE
+ INVESTISSEMENTS
- DOTATION AUX AMORTISSEMENTS
IMMOBILISATIONS NETTES

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0
6000
600
5400

ANNEE 2
5400
3000
900
7500

ANNEE 3
7500
5000
1400
11100

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Quant aux besoins financiers lis au cycle dexploitation ils sont regroups dans le Besoin
Financier d'Exploitation, qui est la diffrence entre les emplois dans les stocks et les crances
clients, et les ressources obtenues des fournisseurs. Les composantes du Besoin Financier
d'Exploitation sont rassembles dans le tableau suivant (le mode de calcul dtaill de chaque
composante du BFE est expliqu en annexe).

STOCK
+ CREANCES CLIENTS
- DETTES FOURNISSEURS
= BESOIN FINANCIER D'EXPLOITATION
BFE en % du chiffre d'affaires

1115
1973
1031
2056
25,7%

1987
3945
2025
3907
24,4%

3062
6164
3107
6119
24,5%

On constate que le Besoin Financier d'Exploitation est en forte croissance, du fait de la forte
croissance de lactivit, mais quil se stabilise, en pourcentage du chiffre daffaires. Cest la
situation normale, dans la mesure o il nest pas men daction particulire sur les dlais de
stockage ou de rglement qui puisse en faire voluer la composition.
Au total, les capitaux engags se prsentent de la faon suivante :

IMMOBILISATIONS NETTES
BESOIN FINANCIER D'EXPLOITATION
CAPITAUX ENGAGES

5400
2056

7500
3907

11100
6119

----------

----------

----------

7456

11407

17219

Si lon compare le chiffre daffaires prvu aux capitaux engags, on constate une nette
amlioration du ratio de rotation des capitaux, lie au fait que lessentiel de linvestissement
industriel est ralis en premire anne. Par la suite les immobilisations augmentent moins
vite que lactivit :

ROTATION DES CAPITAUX ENGAGES (CA/CE)

1,07

1,40

1,45

Si, enfin, on compare la marge oprationnelle prvue au montant des capitaux engags chaque
anne, on obtient une premire vision de la rentabilit de la filiale :

TAUX DE MARGE OPERATIONNELLE

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-17,3%

5,1%

10,4%

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On constate une trs forte amlioration de cette rentabilit, lie la fois laugmentation du
taux de marge oprationnelle (marge oprationnelle / CA) et de la rotation des capitaux (CA /
capitaux engags). Cest une situation classique de cration dactivit, qui gnre des pertes
au dmarrage, puis samliore rapidement dans les annes suivantes.
Cela signifie-t-il que cette filiale soit rentable, et quelle le soit suffisamment pour crer de la
valeur ? Pour rpondre ces questions il nous faudra approfondir nos analyses, et cest lobjet
de ce document, de donner les lments pour une rflexion sur la cration de valeur,
utilisables lors des prises de dcision tous les niveaux de l'entreprise.
Si l'on rsume la dmarche illustre ci-dessus, prvoir la rentabilit d'une nouvelle activit ou
d'une nouvelle entit suppose :
1.
2.
3.
4.
5.
6.

d'tablir un compte de rsultat prvisionnel


de prvoir le montant des investissements et le rythme de leur amortissement
d'anticiper les dlais de paiement et de stockage
de dterminer l'volution des immobilisations nettes d'amortissement
de calculer le montant du BFE
et enfin de calculer le taux de rentabilit des capitaux engags.

C'est ce qu'illustre le schma ci-aprs :

Prvisions
d'investissement
et
politique
d'amortissement

Immobilisations Brutes
- Amortissements

Compte de
rsultat
prvisionnel

Stocks
+ Crances Clients
- Dettes Fournisseurs

=Immobilisations nettes
1

= B.F.R.
Dlais de stockage
et de paiement

Immobilisations nettes
+ B.F.R.
=CAPITAUX ENGAGES

Dtermination des capitaux engags

2/ Les composantes des capitaux engags et leur


rotation.
2.1 - Mtier exerc et ampleur des immobilisations : le poids de loutil de production.
Avez-vous dj visit une usine de production de papier, ou d'aluminium, ou de ciment ?
Dans les trois cas il sagit doutils industriels extrmement complexes et de trs forte valeur
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unitaire : une machine papier moderne, ou une cimenterie performante cotent, avec leurs
installations annexes, autour de 150 millions deuros l'unit, et c'est bien pire pour une unit
de production d'aluminium...
Cest juste titre quon utilise leur sujet le terme dindustrie lourde, et cest en tous cas vrai
au plan financier, surtout lorsquil faut rentabiliser de tels investissements. En effet des usines
de ce type permettent de gnrer annuellement un chiffre daffaires dun montant peine
suprieur aux capitaux ncessaires leur acquisition : le rapport entre le chiffre d'affaires et
les capitaux engags est de l'ordre de un !
A loppos, certains mtiers ne ncessitent quun outil de "production" trs minime. Cest le
cas notamment des activits pour lesquelles la valeur ajoute rsulte pour lessentiel du
facteur travail, comme les activits de maintenance, ou la prestation de travail temporaire, ou
les mtiers du conseil. Cest le cas aussi des activits commerciales, et notamment de la
grande distribution, non que les immobilisations engages dans le cadre dun hypermarch
soient ngligeables, mais plutt parce que le chiffre daffaires dvelopp grce ces
immobilisations est considrable : de lordre de 10 20 fois le montant investi dans les
surfaces commerciales !
Lampleur des capitaux mettre en oeuvre rsulte donc d'abord du cot de loutil de
production utilis, qui se traduit comptablement par des immobilisations nettes plus ou moins
importantes. Mais les immobilisations ne sont pas le seul facteur qui influe sur le montant des
capitaux ncessaires. Nous avons vu prcdemment que le cycle dexploitation pouvait lui
aussi se rvler gros consommateur de capitaux.

2.2 - Les dterminants de lampleur du Besoin Financier d'Exploitation


Le Besoin Financier d'Exploitation est constitu de six composantes principales :

- les stocks
- les avances aux fournisseurs
- les crances sur les clients
- les dettes envers les fournisseurs
dexploitation
- les avances des clients
- les dettes fiscales et sociales

Lampleur du Besoin Financier d'Exploitation va donc dpendre de la combinaison de ces six


facteurs, et surtout des stocks, des crances clients et des dettes fournisseurs. Le BFE sera
dautant plus important que les stocks, les avances aux fournisseurs et les crances clients
seront levs, dune part, et que les dettes fournisseurs, les avances des clients et les dettes
fiscales et sociales seront faibles, dautre part. Or, de quoi dpendent ces facteurs : pour
lessentiel de la dure du cycle dexploitation, c'est dire du temps qui s'coule depuis l'entre
en stock des matires premires jusquau rglement des ventes par les clients, d'une part, et de

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lampleur de la valeur ajoute, d'autre part. Cest ce que nous allons vrifier sur deux
exemples contrasts :

Pour un chiffre daffaires de 1000 K par mois


les achats sont de :
les charges externes reprsentent
les avances des clients reprsentent, en % du CA HT :
et sont payes n jours avant la livraison finale
les clients paient :
les fournisseurs dachats et de charges externes sont pays
:
le dlai de stockage des matires premires est de :
le dlai de stockage des produits finis est de :
et les produits finis sont valoriss , en % du CA :
la dure du cycle de production est de :
Dans les deux cas le taux de TVA est de 20 %

Socit A
100
100
10%
60 jours
90 jours
60 jours

Socit B
600
100
20%
40 jours
30 jours
90 jours

30 jours
45 jours
80 %
30 jours

30 jours
20 jours
80 %
10 jours

Les composantes du BFE vont tre (voir en annexe de ce chapitre le dtail des calculs) :

Pour un chiffre daffaires de 1000 K par mois


Stock de matires premires
Stock de produits en cours
Stock de produits finis :
Crances clients
Avances des clients
Dettes fournisseurs
Total des emplois dexploitation :
Total des ressources dexploitation :
Total du Besoin Financier d'Exploitation:

Socit A
100
450
1200
3600
200
480
5350
680
4670

Socit B
600
235
530
1200
270
2520
2565
2790
- 225

Dans un cas le BFE reprsente 4,7 mois de chiffre daffaires, dans lautre cest une ressource,
denviron 7 jours de CA. Lcart entre les deux provient du cumul de trois phnomnes :
les dlais de rglement sont moins favorables la socit A,
le cycle de production de la socit A est plus long, ce qui gnre, relativement, un
stock de produits en cours plus important,
la valeur ajoute (chiffre daffaires moins achats et charges externes) est
suprieure pour la socit A, ce qui la conduit bnficier dun crdit
fournisseurs, sur les achats et charges externes, plus faible.
Au total, on voit que les conditions financires dexploitation, en partie subies du fait du
mtier que lentreprise exerce, notamment en termes de valeur ajoute, en partie gres pour
ce qui concerne les dures de stockage, la dure du cycle de production, et les dlais de
paiement, peuvent crer, sous la forme du BFE, une composante majeure des capitaux
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employs par une entreprise : presque une demie anne de chiffre d'affaire, dans le cas de la
socit A.
Il est possible de reprsenter graphiquement l'ampleur du BFE, en retenant comme abscisse
l'coulement du temps dans le cadre d'un cycle d'exploitation, et en ordonne l'volution de la
valeur du bien que produit l'entreprise. L'ampleur du BFE sera reprsente par la surface du
polygone obtenu, sous dduction de celle qui matrialise le crdit obtenu des fournisseurs :
MF

prix de vente

Marge
cot de revient

frais de production
cot d'achat

crdit fournisseur

entre en
stock MP

mise en
production

mise en
stock PF

Temps
Vente des
Produits Finis

Formation du BFE, partir des dlais et de la valeur ajoute

On imagine bien, partir de ce graphique, que l'ampleur du BFE, (sa "surface") sera d'autant
plus importante que :
la valeur des matires premires achetes sera faible, ce qui rduit l'impact du crdit
fournisseurs,
la dure de stockage de ces matires premires sera longue,
le dlai de paiement des fournisseurs sera faible,
la dure de fabrication sera leve,
les produits finis seront stocks longtemps,
les clients paieront tard.
Au total, c'est bien d'une combinaison des deux facteurs, le temps, ici en abscisse, et la valeur
ajoute, figure ci-dessus en ordonne, que rsulte l'ampleur du BFE. Nous allons voir cidessous combien l'ampleur du BFE peut tre dcisive pour la performance de l'entreprise, du
fait des capitaux qu'elle ncessite.
2.3 - La rotation des capitaux
Il est utile de rapporter les capitaux engags un indicateur du volume dactivit, en gnral le
chiffre daffaires, afin de faciliter les comparaisons :
entre une entreprise et ses concurrentes, en liminant limpact des carts de taille,

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dune anne lautre pour une mme entreprise, en supprimant les consquences des
variations dactivit.
Ce rapprochement peut se faire de deux manires :
1/ Capitaux engags sur chiffre daffaires, ou poids des capitaux engags
2/ Chiffre daffaires sur capitaux engags, ou rotation des capitaux
Cest cette deuxime prsentation du ratio qui est la plus usite, mme si cet indicateur de
rotation nest pas des plus faciles apprhender. Il faut l'interprter comme la capacit
gnrer du chiffre daffaires, pour un euro de capitaux engags dans lentreprise. Dans le
mtier de la production de ciment, pour un euro immobilis on gnre environ un euro de
chiffre daffaires. Les grandes surfaces, elles, permettent de raliser environ 15 euros de
chiffre daffaires pour chaque euro immobilis !
Quelques exemples vont nous permettre dillustrer le poids des composantes de lactif
oprationnel, et les diffrences de rotation des capitaux selon les mtiers (donnes tires des
rapports annuels 1996)
En millions dEuros
Chiffre daffaires
Immobilisations nettes
BFE
Capitaux engags
Rotation des capitaux

Bouygues
11040
2850
- 400
2450
4,50

Accor
4605
6080
- 220
5860
0,79

Michelin Pchiney
10080
9812
4670
5530
2890
550
7560
6080
1,33
1,62

On constate sur la base des ces chiffres simplifi qu'il y a des carts notables entre une
entreprise de service comme ACCOR, dont les actifs immobiliers sont trs lourds (secteur de
l'htellerie) et une entreprise de construction et travaux publics, Bouygues, qui bnficie aussi
d'un BFE ngatif, du fait des avances client. A noter que le montant des immobilisations
nettes peut aussi tre sensiblement alourdi par le poids des acquisitions successives, pour les
entreprises qui ont une stratgie de croissance externe agressive.
Si cette rotation des capitaux dpend en grande partie du mtier quexerce lentreprise, une
marge de manoeuvre importante est laisse aux gestionnaires, qui au moyen dactions
appropries pourront rduire de faon importante certaines composantes des capitaux engags,
ce qui permettra damliorer significativement leur rotation, et par suite la performance
densemble de lentreprise.
L'exemple du groupe Philips est cet gard symptomatique de l'efficacit des actions qu'il est
possible de mener sur la rotation des actifs, la fois par l'limination de certaines
immobilisations non indispensables l'exercice du mtier (comme par exemple le sige social
de Philips France Paris), et par une action volontariste sur toutes les composantes du Besoin
Financier d'Exploitation :

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GROUPE PHILIPS
IMMOBILISATIONS / CA
BFE / CA
DLAI CLIENTS EN JOURS
NOMBRE DE JOURS DE STOCK
ROTATION DES CAPITAUX

1990
1991
1992
1993
1994
41,4% 40,4% 35,6% 31,8% 29,8%
8,9% 8,6% 8,9% 5,1% 4,3%
73
63
62
62
59
75
66
64
59
61
1,83
1,91
2,11
2,45
2,58

volution de la rotation des capitaux engags du Groupe Philips

Que faut-il retenir, en conclusion, sur la rotation des capitaux ? Que celle-ci est en grande
partie conditionne par le mtier qu'exerce l'entreprise, mais que les gestionnaires ne sont pas
sans moyens pour l'amliorer. Ce qui fait qu' un mtier correspond une plage de rotation,
par exemple de 0,8 1,2 pour les cimentiers, ou de 14 17 pour les grandes surfaces. Et bien
sr nous allons voir qu'tre une extrmit ou l'autre de cette plage n'est pas sans incidence
sur la performance.

3/ La mesure de la performance : la rentabilit des


capitaux engags
3.1 - Dfinition de la rentabilit des capitaux engags
Pour apprcier la performance ralise par l'entreprise, en dehors de toute considration de
politique financire, et d'ventuelles oprations caractre exceptionnel, il convient de
s'arrter la marge oprationnelle, qui, comme son nom l'indique, ne rend compte que des
oprations lies l'exercice des mtiers de l'entreprise.
Un indicateur possible de cette performance sera alors le rapport entre cette marge
oprationnelle annuelle et les capitaux engags pour l'obtenir. On parlera de :
Rentabilit des capitaux engags =

Marge oprationnelle
Capitaux engags

Nous verrons plus loin pour quels motifs il est crucial que cette rentabilit des capitaux
engags stablisse un certain niveau (en gnral au dessus de 12%). Pour l'instant nous
allons analyser les conditions de sa formation, et les facteurs de risque qui peuvent la faire
voluer.
3.2 - La formation de la rentabilit des capitaux engags
La rentabilit des capitaux engags (RCE) rsulte de deux composantes, le taux de marge
oprationnelle et la rotation des capitaux, comme l'illustre la formule ci-dessous :
Rentabilit des capitaux engags =

Marge oprationnelle Chiffre d' affaires

Chiffre d' affaires


Capitaux engags

Une fois la rentabilit des capitaux engags dcompose de cette faon, on voit quelle rsulte
tout autant de la capacit gnrer une marge oprationnelle leve pour chaque euro de

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chiffre d'affaires, qu' faire beaucoup de chiffre d'affaires pour chaque euro de capitaux
engags. Une mme rentabilit des capitaux engags pourra tre obtenue par une infinit de
combinaisons diffrentes de ces deux composantes, comme l'illustre le graphique ci-aprs :
Taux de marge conomique en %

Rentabilit de 12%

8%

3%

1%

12
1,5

Rotation des capitaux

Formation de la rentabilit des capitaux engags : marge x rotation


Comme on l'a vu plus haut, le mtier de l'entreprise conditionne dans une mesure certaine le
coefficient de rotation des capitaux engags, ou du moins dtermine une plage de rotations
possibles, l'intrieur de laquelle se situent les entreprises qui exercent ce mtier. A partir de
cette plage des rotations possibles se dfinit une plage de taux de marges ncessaires pour
obtenir une rentabilit des capitaux engags donne.
Par exemple, si un mtier conduit une rotation des capitaux entre 3 et 4, une rentabilit des
capitaux engags de 12% sera obtenue grce un taux de marge oprationnelle de 4% 3%.
C'est ce qu'illustre le schma suivant.
Taux de marge conomique en %

Rentabilit de 12%

4%

A
C

3%
D

Rotation des capitaux

Plage de rotation

Conditions de formation de la rentabilit des capitaux engags dans un mtier

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Sur le graphique ci-dessus, les entreprises B et C obtiennent une rentabilit de 12%, avec deux
combinaisons diffrentes des taux de marge et des rotations des capitaux. L'entreprise D, qui
est sur la frontire infrieure de la plage de rotation et sur la frontire infrieure du taux de
marge ncessaire, ne dgage qu'une rentabilit de 9%. En revanche l'entreprise A, qui se
trouve la limite suprieure la fois de la rotation et du taux de marge oprationnelle, obtient
une rentabilit de 16%.
Bien videmment tout l'art de la gestion des entreprises qui exercent ce mtier va consister
tenter de se rapprocher de A, sous loeil admiratif de leurs concurrents, et tout en sachant que
dans le mme temps A va dvelopper des efforts pour amliorer encore sa position...
Pour illustrer cette dmarche, nous pouvons reprendre l'exemple de Philips, qui a
sensiblement redress sa rentabilit des capitaux engags grce une action vigoureuse sur les
deux composantes de la rentabilit des capitaux engags, capitaux engags et taux de marge,
alors que son chiffre d'affaires ne progressait que faiblement, notamment du fait de la cession
de certaines activits.
GROUPE PHILIPS
1990 1991 1992
1993
1994
CA EN MILLIARDS DE FLORINS
55,8
57,0
58,5
58,8
61,0
MARGE OPRATIONNELLE
2,3
3,1
2,5
2,9
3,8
TAUX DE MARGE OPRATIONNELLE
4,1% 5,4% 4,2%
4,9%
6,2%
ROTATION DES CAPITAUX
1,83
1,91
2,11
2,45
2,58
RENTABILIT DES CAPITAUX
7,5% 10,3% 8,9% 12,0% 16,0%
ENGAGS
volution de la rentabilit des capitaux engags du Groupe Philips
Comme on peut le visualiser sur le graphique ci-dessous, l'amlioration de la rentabilit des
capitaux engags rsulte de deux mouvements successifs : d'abord la rduction des capitaux
engags, qui conduit une amlioration sensible de la rotation, puis une amlioration du taux
de marge oprationnelle, qui, combine une rotation encore amliore, permet de passer au
dessus de la courbe des 12% et d'atteindre 16% de rentabilit des capitaux engags, ce qui
tait l'objectif fix par le prsident du groupe en 1992 :

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13

Taux de marge conomique en %


Rentabilit de 12%
94

6%
91
5%

93
90

4%

1,5

92

2,5

3 Rotation des capitaux engags

Plage de rotation

volution des conditions de formation de la rentabilit du Groupe Philips

Bien videmment cette amlioration spectaculaire de la performance oprationnelle ne s'est


pas faite sans de considrables efforts, et des sacrifices importants, tant en termes d'activits
cdes qu'en termes de personnel employ : l'effectif du groupe est pass sur la priode de
273 000 personnes 250 000. Mais c'tait pour ce groupe une question de survie : comme on
le verra plus loin lors de l'tude de la rentabilit ncessaire pour les actionnaires, une
entreprise ne peut pas survivre longtemps avec une rentabilit des capitaux engags de
seulement 7 8%.

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4/ Le risque oprationnel
Le risque oprationnel peut se dfinir comme l'ventualit de variation de la marge
oprationnelle de l'entreprise. Il rsulte tout autant de la probabilit de voir l'activit - c'est
dire le chiffre d'affaires - voluer, que des consquences de cette volution sur les rsultats.

Volatilit du CA

Accroissement
du risque
oprationnel

Sensibilit oprationnelle

la formation du risque oprationnel


Lorsque le niveau dactivit de lentreprise volue, ses rsultats voluent aussi, en gnral
dans le mme sens, mais dans la plupart des cas de faon plus brutale. Cette sensibilit des
rsultats aux variations dactivit est appele sensibilit oprationnelle. Elle dcoule la fois
du niveau de la marge oprationnelle et de la structure des cots, comme on va le voir cidessous au travers de quelques exemples
4.1 - La sensibilit oprationnelle
Un exemple permettra de faire comprendre lorigine de la sensibilit oprationnelle. Sur le
tableau ci-dessous sont valus les rsultats dune entreprise pour deux volutions possibles
de son activit, partir des donnes de la dernire anne connue :
SOCIT LA RIGIDE
volution du chiffre daffaires
Chiffre daffaires
Taux de marge sur cots variables
Marge sur cots variables
Frais fixes
Marge oprationnelle
volution de la marge oprationnelle

N-1
/
100
60 %
60
50
10
/

HYP 1
+ 10 %
110
60 %
66
50
16
+ 60 %

HYP 2
-5%
95
60 %
57
50
7
- 30 %

On constate que dans les deux hypothses dactivit, la marge oprationnelle volue beaucoup
plus vite que le chiffre d'affaires, en fait exactement six fois plus vite : la sensibilit

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oprationnelle est gale six. Cette sensibilit peut tre considre comme plutt leve : la
sensibilit moyenne des entreprises industrielles est de l'ordre de quatre.
Cette sensibilit leve provient notamment de ce que l'entreprise a un niveau important de
frais fixes, et un taux de marge oprationnelle, ici de 10%, raisonnable mais pas trs lev.
Une structure des cots comportant moins de frais fixes et plus de frais variables conduirait
une sensibilit diffrente, comme le montre lexemple de lentreprise FLEXIBLE SA ci-aprs,
qui a pourtant la mme marge oprationnelle au dpart.

SOCIT FLEXIBLE SA
volution du chiffre daffaires
Chiffre daffaires
Taux de marge sur cots variables
Marge sur cots variables
Frais fixes
Marge oprationnelle
volution de la marge oprationnelle

N-1
/
100
30 %
30,0
20,0
10,0
/

HYP 1
+ 10 %
110
30 %
33,0
20,0
13,0
+ 30 %

HYP 2
-5%
95
30 %
28,5
20,0
8,5
- 15 %

L encore, dans les deux hypothses la sensibilit est la mme, mais elle est de seulement
trois, dans cette configuration de cots et de rsultats. Lentreprise FLEXIBLE SA est
caractrise par une moindre proportion de frais fixes que lentreprise LA RIGIDE, pour un
mme taux de marge oprationnelle, ce qui lui confre une plus grande flexibilit.
Mais la proportion de cots fixes nest pas le seul lment qui influe sur la sensibilit
oprationnelle : le niveau mme de la marge oprationnelle joue aussi son rle. Dans
lexemple suivant la structure des cots est similaire celle de LA RIGIDE, mais la marge
oprationnelle est sensiblement suprieure :

SOCIT LA RENTABLE
volution du chiffre daffaires
Chiffre daffaires
Taux de marge sur cots variables
Marge sur cots variables
Frais fixes
Marge oprationnelle
volution de la marge oprationnelle

N-1
/
100
65 %
65
45
20
/

HYP 1
+ 10 %
110
65 %
71,5
45,0
26,5
+ 32,5 %

HYP 2
-5%
95
65 %
61,7
45,0
16,7
- 16,25 %

Une fois de plus la variation de la marge oprationnelle est amplifie, mais dans de moindres
proportions. La sensibilit est cette fois de 3,25. Pour une mme structure de cots, la
sensibilit est plus faible lorsque la marge oprationnelle est plus leve : autrement dit, plus
l'entreprise s'loigne de son point mort en amliorant sa marge oprationnelle, plus elle rduit
sa sensibilit oprationnelle.

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Afin de calculer cette sensibilit plus rapidement quen passant par des simulations, on peut
utiliser la formule suivante :
Sensibilit oprationn elle =

Marge sur couts variables


Marge oprationn elle

Parmi les objectifs poursuivis ces dernires annes par la majorit des grandes entreprises,
celui daugmenter la flexibilit a tenu une grande place. Cette flexibilit est reflte entre
autres par cet indicateur de sensibilit oprationnelle. Il nest donc pas surprenant que la
tendance soit rduire les cots fixes en les remplaant partout o cest possible par des cots
variables, et quil y ait eu une recherche pousse damlioration de la marge oprationnelle.
Il faut aussi intgrer dans cette analyse le fait que la marge sur cots variables peut elle-mme
voluer, du fait par exemple du renchrissement des matires premires, ou d'une pression
concurrentielle accrue sur les prix. Dans un tel cas la marge oprationnelle se dgradera sans
que l'origine en soit une baisse de volume d'activit, et la sensibilit s'aggravera par la mme
occasion.

4.2 - Sensibilit et volatilit : les deux composantes du risque oprationnel


Une entreprise peut avoir une forte sensibilit oprationnelle, mais prsenter pourtant un
faible risque oprationnel, parce que ses perspectives d'activit sont marques par une trs
grande stabilit, et une excellente visibilit. On peut citer titre d'illustration, un certain
nombre de mtiers dans lesquels le chiffre d'affaires est trs stable d'une anne sur l'autre,
comme la fourniture d'eau ou d'lectricit, ou certains biens de consommation de premire
ncessit, alimentaires par exemple.
A l'oppos, certains mtiers se caractrisent par une forte volatilit du niveau d'activit. Parmi
les raisons des brusques variations du chiffre d'affaires des entreprises qui exercent ces
mtiers, on peut citer, entre autres:
le caractre structurellement cyclique, (btiment, automobile, ou aluminium),
la dpendance de l'environnement rglementaire (travail temporaire),
le recours des units de production de trs fort montant unitaire, (sidrurgie ou papier
carton),
l'instabilit technologique, avec possibilit de sauts technologiques qui rendent les
processus ou les produits prcdents obsoltes et dtruisent la comptitivit de lentreprise
en quelques mois,
l'existence de courants d'opinion pouvant influencer notablement l'utilisation des produits
ou services (mode, cologie)...
A ces lments susceptibles d'influencer fortement le niveau d'activit s'ajoutent des lment
ayant des rpercussions sur les prix et les cots, et donc sur les marges, le rsultat, et en fin de
compte sur la sensibilit oprationnelle:

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la volatilit des cours des matires premires utilises par l'entreprise, (cacao, cuivre,
aluminium, ptrole, etc.),
la volatilit des cours des devises sur la base desquelles sont tablies les facturations, tant
des frais et approvisionnements que des ventes.

Dans ces conditions, l'apprciation du risque oprationnel ne peut tre que


multidimensionnelle, et comporter au minimum deux facettes :
Quelle est la probabilit de voir le niveau d'activit varier
brusquement de faon significative (composante volatilit du
chiffre d'affaires) ?
Dans quelle mesure une telle variation d'activit aurait-elle des
consquences importantes sur le rsultat (composante sensibilit
oprationnelle) ?

Il faut noter que si l'on s'intresse tout particulirement aux risques que gnre une baisse
d'activit, le raisonnement est tout aussi valable en cas de hausse du chiffre d'affaires !
Dans les deux cas, il convient de garder en mmoire que ces analyses reposent sur une
hypothse forte de stabilit de la structure des cots. Cette hypothse ne peut tre accepte
qu' court terme. En effet, moyen terme tous les cots sont variables, ce qui videmment
rduit sensiblement la sensibilit oprationnelle.
C'est un des rsultats d'une bonne gestion que d'adapter le plus rapidement possible la
structure des cots aux variations d'activit, tout en prservant les savoir-faire de l'entreprise.
L'objectif tant bien sr de tenter de bnficier au maximum de la "fixit" des frais fixes
lorsque l'activit augmente, et de variabiliser ces frais lorsque l'activit diminue !

4.3 - Quelle relation y a-t-il entre risque oprationnel et rentabilit des capitaux
engags ?
Cette relation est simple : plus le risque oprationnel est lev, plus la rentabilit des
capitaux engags doit tre leve, pour satisfaire des apporteurs de capitaux. Ceux-ci sont en
effet trs conscients de ce risque accru ! Nous verrons dailleurs dans le chapitre consacr aux
choix de politique financire, que la politique dendettement doit intgrer ce paramtre de
risque pour la dtermination du niveau acceptable de dettes financires.
En effet comme la rentabilit des capitaux engags est le rapport entre la marge oprationnelle
et le montant des capitaux engags, le risque oprationnel en termes de rsultat se reflte
pratiquement l'identique dans la rentabilit des capitaux engags.
Dans le cas de la socit LA RIGIDE, par exemple, si lon suppose que les capitaux engags
en N se montaient 100, la rentabilit de ces capitaux en N tait de 10/100, ou 10 %. Si lon

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suppose que les capitaux engags voluent comme le chiffre daffaires et passent 110 dans
la premire hypothse, la rentabilit devient 16/110, soit 14,6%. Et dans la deuxime
hypothse elle devient 7/95 soit 7,4%. (Encore suppose-t-on dans ce deuxime cas que
lentreprise pourra ajuster la baisse ses capitaux engags, ce qui nest pas toujours possible
court terme, au moins pour les immobilisations.
Au total donc les actions qui permettent daccrotre la flexibilit de lentreprise
diminuent son risque oprationnel, et donc la volatilit de sa rentabilit. Elles permettent
de satisfaire les actionnaires avec un niveau de rentabilit des capitaux engags moindre, ou
de crer plus de valeur si la RCE est maintenue au mme niveau. Nous verrons plus loin
comment la rduction du risque oprationnel rduit le cot des ressources et autorise cette
cration de valeur accrue.

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Que retenir du chapitre un?

La performance obtenue par lentreprise dans lexercice de son mtier peut sapprcier par sa
rentabilit des capitaux engags. Celle-ci peut se dfinir comme le rapport entre la marge
oprationnelle et ces capitaux engags, et se mesurer par :

Marge oprationnelle / capitaux engags


soit :
Marge oprationnelle / (immobilisations nettes + BFE)
La rentabilit des capitaux engags peut se dcomposer en deux lments :

TAUX DE MARGE OPERATIONNELLE X

ROTATION DES CAPITAUX

c'est dire :
Marge oprationnelle
-----------------------------Chiffres d'affaires

Chiffre d'affaires
-----------------------Capitaux

La rentabilit des capitaux engags sobtient tout autant par laction sur la rotation des
capitaux que par lamlioration de la marge oprationnelle : rduire les capitaux engags,
par une action sur loutil industriel, ou les composantes du BFE, est tout aussi efficace que
de rduire les cots ou damliorer les marges. Il faut donc avoir en permanence avoir :

un oeil sur lactif oprationnel

Un oeil sur les marges et les cots


ou :
Un oeil sur les budgets et les rsultats

un oeil sur les capitaux engags

La volatilit du chiffre daffaires, la structure des cots et le niveau de la marge


oprationnelle se combinent pour former le risque oprationnel, qui se traduit par des
variations leves de la rentabilit des capitaux engags. Plus celle-ci est imprvisible,
plus elle doit tre leve en moyenne pour satisfaire les apporteurs de capitaux. Rduire le
risque oprationnel par une flexibilit accrue permet aussi de crer de la valeur.

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Annexe : dtail des calculs du Besoin Financier d'Exploitation


Pour un mme chiffre daffaires de 1000 Kpar mois
Stock de matires premires (1)
Stock de produits en cours (2)
Stock de produits finis (3)
Crances clients (4)
Avances des clients (5)
Dettes fournisseurs (6)

Socit A
Socit B
100
600
450
235
1200
530
3600
1200
200
270
480
2520

Pour la socit A :
(1) Le stock de matires premires est dun mois d'achats hors taxe, soit 100 KF
(2) Le stock de produits en cours est valoris sur la base de la moyenne entre le cot d'achat

des matires premires et le cot des produits finis, soit 1/2*(100+800). Comme le cycle de
production dure 30 jours, la valeur du stock d'en-cours est dun mois de cot moyen des
produits en cours, soit 450 KF
(3) Le stock de produits finis reprsente 45 jours de vente, sur la base d'un cot de revient de

80% du chiffre d'affaires, soit 1,5 * 80% * 1000


(4) Les crances clients se montent trois mois de chiffre d'affaires T.T.C. : 3 * 1000 * 1,2
(5) Les avances clients se montent 10% du CAHT, et sur deux mois

(6) Les dettes fournisseurs se montent deux mois d'achats et de charges externes T.T.C.
soit : 2 * (100+100) * 1,2.

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Chapitre deux :
Les attentes des apporteurs de capitaux, et le cot
des ressources financires
Pour chaque euro qu'elle dsire investir dans l'actif oprationnel, l'entreprise doit disposer d'un
euro de ressources. Ces ressources sont obtenues auprs de deux principales catgories
d'apporteurs de capitaux, les actionnaires et les prteurs. Ce chapitre prsente les modalits
d'obtention de ces deux types de ressources, les logiques propres et les attentes de ces deux
catgories d'acteurs, et les consquences pour l'entreprise de l'usage de l'une ou l'autre de ces
sources de financement. L'tude de l'arbitrage entre ces deux ressources, qui constitue une des
facettes majeures de la politique financire dune entreprise, fera l'objet du chapitre suivant.

1/ les actionnaires
Les actionnaires sont, proprement parler, les propritaires de l'entreprise. D'o d'ailleurs
le terme de capitaux propres, ou fonds propres, utilis pour dsigner les capitaux qu'ils
mettent sa disposition. A ce titre, ils jouent un double rle, de financeurs bien sr mais aussi
de dtenteurs du pouvoir.
- Les actionnaires dtiennent le pouvoir
Dans leur rle de dtenteurs du pouvoir, ils nomment le conseil d'administration, et participent
aux grandes orientations de l'entreprise lors des assembles gnrales ordinaires, et surtout
extraordinaires. Par ailleurs, sur recommandation du conseil d'administration, ils dcident de
la rpartition du rsultat de l'exercice, en s'attribuant ventuellement une partie du bnfice
sous forme de dividendes.
- Les actionnaires changent les risques pris contre une rentabilit leve
Mais le rle des actionnaires c'est aussi d'apporter des capitaux l'entreprise, en prenant un
double risque : une forte incertitude sur la rentabilit de leur placement, et mme le risque de
ne pas rcuprer leur mise, au cas o l'entreprise serait oblige de cesser son activit.
L'incertitude sur la rentabilit de leur placement rsulte du fait que celle-ci est obtenue
surtout par la plus-value ralise au moment de la revente de leurs actions, plus-value qui est
par dfinition incertaine, puisque le cours des actions peut fortement voluer, mme sur une
courte priode, la baisse comme la hausse.
Par ailleurs, en tant qu'actionnaires, ils seront les derniers pays si l'entreprise cesse son
activit. Effectivement, lors des dpts de bilan, la valeur des actions s'avre le plus souvent
gale zro, et dans les cas litigieux, les actionnaires peuvent mme tre appels en
comblement de passif, cest dire faire face une partie des dettes de lentreprise.

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Les actionnaires sont donc des preneurs de risque : il n'est donc pas tonnant qu'ils attendent
de leur placement un niveau de rentabilit en rapport avec le risque pris. Si l'on se rfre au
march des actions en France, sur les trente dernires annes, la prime de risque obtenue par
les actionnaires des socits cotes comprises dans le CAC 401 s'est leve en moyenne 4%.
Cela signifie que les actionnaires ont obtenu, en plus de la rentabilit que procurait un
placement sans risque sur cette priode, un complment de 4% lan, rmunrant le risque pris
en investissant dans des actions.
Et encore les socits incluses dans le CAC 40 ne sont-elles pas celles qui prsentent les
risques les plus levs. A l'autre extrmit de l'chelle de risque se trouve par exemple
l'investissement dans une socit de haute technologie en cration. Dans ce cas, il n'existe pas
de march financier pour mesurer la prime de risque, mais si l'on coute les investisseurs qui
apportent des capitaux ce type d'entreprises, - les investisseurs en capital risque -, la
rentabilit qu'ils esprent est de l'ordre de 30 50% l'an, ce qui sur la base d'un taux sans
risque d'environ 5,5 % reprsente une prime de risque de l'ordre de 25 45%!
Le schma ci-dessous formalise cette relation entre le niveau du risque pris par les
actionnaires et la rentabilit qu'ils attendent en contrepartie :
Esprance
de rendement

Entreprise
high-tech
Entreprise en
dveloppement

Prime de
risque : 4%

Entreprise
dominante

Entreprise
cyclique

Taux sans
risque : 5,5%

Risque peru

Risque du march

La rentabilit attendue par les actionnaires


On retiendra de ces exemples que la performance de l'entreprise en termes de rentabilit ne
pourra s'interprter qu'en fonction du risque qu'elle prsente. Mais nous reviendrons sur ce
point ultrieurement.

CAC 40 : indice compos partir des 40 plus importantes socits cotes la Bourse de
Paris, et qui reflte approximativement l'volution de l'ensemble du march.
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1.3 - Les actionnaires supportent un risque ventuel d'illiquidit


Lorsqu'un actionnaire veut rcuprer sa mise, il doit trouver quelqu'un pour lui racheter ses
actions: ce n'est pas l'entreprise qui les lui rachtera, sauf dans certains cas trs
particuliers. La sortie de son investissement dpend donc non pas de l'entreprise mais de la
capacit de l'actionnaire trouver un autre actionnaire pour le remplacer.
Si l'entreprise est cote sur un march financier, et s'il y a chaque jour un volume de
transactions significatif sur les actions de l'entreprise, l'actionnaire n'aura pas de difficults
se dfaire de ses titres. Tout au plus devra-t-il ventuellement patienter quelques jours pour les
couler progressivement de faon ne pas faire baisser le cours du fait de ses ventes. Mais si
l'entreprise n'est pas cote en bourse, ou si le volume des transactions quotidiennes est trs en
dessous du nombre d'action dont veut se dfaire un actionnaire, celui-ci est expos au risque
d'illiquidit, qui constitue une sorte de barrire la sortie.
C'est la raison pour laquelle les investisseurs, avant d'acheter des actions d'une entreprise, se
soucient toujours des conditions dans lesquelles ils pourront les revendre, ce qu'ils appellent
les conditions de sortie. Plus le titre est potentiellement "illiquide", plus ils demanderont une
dcote sur le prix, pour compenser les difficults ventuelles de sortie2.

1.4 - Leur rmunration rsulte des dividendes et de la plus-value de cession


L'actionnaire de l'entreprise obtient la rentabilit de son investissement par la combinaison de
deux moyens:
- en touchant des dividendes, lissue de chaque exercice
- en ralisant une plus-value (ou une moins-value) lors de la revente des actions.
Il n'est pas possible de dterminer la rentabilit relle d'un tel placement priori,
puisque les dividendes sont incertains, et puisqu'il faut attendre d'avoir vendu les actions pour
constater la plus ou moins-value effective. Ce qui est sr c'est que l'on ne peut pas se contenter
du seul dividende pour mesurer la rentabilit pour l'actionnaire : ce serait incomplet et
trompeur. Le taux de rendement des actions qui est souvent utilis dans les journaux
financiers, et qui reflte le rapport dividende sur cours de laction, est une illustration de cette
vision partielle de la rentabilit dun tel actif financier.
Si l'on comprend facilement la partie de la rentabilit obtenue grce aux dividendes, il est plus
dlicat d'expliquer l'origine de la plus-value. Sur ce point, financiers et comptables ne sont pas
d'accord.
Les "financiers" expliquent que la plus-value, qui rsulte de l'augmentation du prix de
l'action, c'est dire de son cours lorsqu'elle est cote, provient de l'augmentation de la
valeur actuelle de la chane des dividendes ultrieurs. Ce sont notamment les perspectives

C'est la raison pour laquelle, si vous investissez dans l'entreprise cre par votre meilleur
ami, nous vous conseillons de considrer cet apport d'argent comme un don...Vous n'aurez
plus ainsi que de bonnes surprises!
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d'augmentation des dividendes futurs qui expliquent que leur valeur actuelle soit suprieure
ce qu'elle tait il y a par exemple trois ans.
Les "comptables" disent plus simplement que cette plus-value rsulte des rsultats raliss
par l'entreprise et qui n'ont pas t distribus aux actionnaires sous forme de dividendes.
Ces rsultats rinvestis viennent augmenter les fonds propres, et donc la valeur des actions,
qui reprsentent chacune une fraction de ces fonds propres.
Les premiers ont donc en quelque sorte les yeux tourns vers le futur, et les seconds vers le
pass, ce qui n'est pas tonnant, compte tenu de leurs points de vue diffrents sur la ralit.
Quoi qu'il en soit, ce n'est pas l'objet de ce chapitre de trancher entre ces approches. Qu'il nous
suffise dinsister sur le fait que la rentabilit pour les actionnaires rsulte des dividendes et de
la plus-value, et qu'elle ne peut donc se calculer prcisment qu' posteriori.
1.5 - Les actionnaires apportent des capitaux de deux faons
La premire faon pour l'actionnaire d'apporter des capitaux est bien sr de participer une
mission d'actions en numraire, en versant l'entreprise les capitaux correspondant au
produit du nombre d'actions souscrites par le prix d'mission. On parle dans ce cas d'apport en
numraire3.
La deuxime faon pour les actionnaires de mettre des capitaux la disposition de l'entreprise
est d'accepter de ne pas en retirer... Cela mrite quelques explications !
Lors de la rpartition des rsultats, les actionnaires peuvent soit mettre les rsultats en rserve,
soit se verser des dividendes4. En gnral, ils affectent le rsultat pour partie aux rserves et
pour partie aux dividendes : le taux de distribution (dividendes sur rsultat net) est le plus
souvent compris entre 25 et 33 %.
Ce qui nous intresse ici, c'est que les actionnaires, en ne prlevant pas la totalit du rsultat
de l'exercice sous forme de dividendes, laissent la disposition de l'entreprise des capitaux
supplmentaires. La mise en rserves d'une partie du rsultat peut tre analyse comme une
double opration :
le versement de dividendes gaux la totalit du rsultat
un apport de capital en numraire, pour un montant quivalent celui du rsultat qui aurait
t affect aux rserves

On peut aussi imaginer un apport en nature, en contrepartie des actions, par exemple de
matriels, ou d'un fonds de commerce, ou mme d'un contrat. La logique est la mme que si
l'actionnaire avait fait un apport en numraire, puis que l'entreprise avait achet avec les
capitaux mis sa disposition les biens ci-dessus.
4
Le actionnaires doivent nanmoins respecter la rglementation en matire de constitution
d'une rserve lgale. Celle-ci doit reprsenter 10% du capital social. Tant qu'elle n'a pas t
constitue, les actionnaires doivent prlever au minimum 5% du bnfice net pour la
constituer, avant de pouvoir verser des dividendes sur le rsultat de l'anne.
R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi

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25

Bien videmment, pour des raisons de simplicit, et aussi de cots lis aux oprations sur le
capital, les actionnaires n'ont aucun intrt choisir cette deuxime faon de procder. Mais
d'un point de vue financier cela revient bien au mme : dans les deux cas les capitaux
propres mis la disposition de l'entreprise ont augment de la fraction du rsultat non
distribu5.
Au total, quil y ait ou non distribution de dividendes, la rentabilit pour les actionnaires peut
sanalyser, sur la base des informations comptables, comme le rapport Rsultat net / Fonds
Propres. Cette rentabilit financire est un des indicateurs qui permettent aux actionnaires
dapprcier la performance globale de lentreprise dans laquelle ils ont investi,
indpendamment des fluctuations du march financier, ou lorsque lentreprise nest pas cote
en bourse.

2/ les prteurs
Les prteurs sont des prestataires de service : ils "louent" des capitaux l'entreprise, pour
une dure dtermine, moyennant rmunration sous forme d'intrts calculs sur la base de la
somme prte, un taux convenu. Plusieurs consquences importantes rsultent de ce statut
de "loueur de fonds".

2.1 - C'est l'entreprise qui rembourse les prteurs


Contrairement l'actionnaire, qui doit chercher un candidat actionnaire pour lui vendre les
actions dont il souhaite se dfaire, le prteur attend le remboursement de son prt de
l'entreprise elle-mme. Celle-ci doit donc s'assurer, avant de souscrire un emprunt qu'elle
pourra dgager dans le futur des excdents de trsorerie suffisants pour pouvoir faire face aux
remboursements et aux frais financiers. C'est la raison pour laquelle l'analyse de la capacit
gnrer du "cash" a autant d'importance : c'est la raison d'tre de tous les raisonnements en
termes de cash-flow, des tableaux de flux de trsorerie, etc.
Le risque de non remboursement rsulte donc pour le prteur de la position de trsorerie de
l'emprunteur, et non de lintrt ventuel que peut porter l'entreprise une tierce partie. Le
prteur va donc analyser en dtail la capacit de remboursement de l'entreprise, et sa
propension prter va dpendre de l'valuation quil fait de cette capacit de remboursement,
l'horizon du prt. En revanche la rentabilit de l'entreprise l'intressera moins que
l'actionnaire : pourvu qu'elle gnre assez de "cash" pour le rembourser, il sera satisfait.

A noter que les bilans publis sont des bilans avant affectation des rsultats, dans lesquels la
totalit du rsultat est incluse dans les fonds propres. Cela conduit l'analyste retraiter les
capitaux propres pour en extraire les dividendes verser aux actionnaires, et n'y laisser que la
fraction du rsultat qui va effectivement rester dans les rserves.

R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi

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2.2 - Les prteurs ne sont pas des preneurs de risque


Il faut bien comprendre que les prteurs n'ont pas vocation prendre des risques. Les
banquiers par exemple mettent la disposition de l'entreprise des capitaux qu'ils ont eux
mme pour la plupart emprunts, soit leurs clients, soit sur les marchs financiers. Ils ne
peuvent pas se permettre de prendre de risques inconsidrs, en prtant l'argent des autres,
sous peine de voir leur image, au mieux, et leur survie, au pire, remises en cause.
Ils vont donc limiter leur risque au maximum, soit en cartant purement et simplement les
demandes de prt qu'ils considrent comme trop risques, soit en limitant les risques par
l'obtention de garanties, relles (nantissements, hypothques, cautions personnelles...), ou
contractuelles (clauses restrictives incluses dans les contrats, qui limitent la libert de
l'entreprise dans ses prises de risque, que lon appelle covenants ).
Les dirigeants d'entreprise sont souvent surpris de se voir refuser un prt par leur banque, ou
de se voir demander des garanties, qu'ils considrent comme inacceptables, voire offensantes.
Chaque cas est bien sr particulier, mais le malentendu rsulte bien souvent d'une
incomprhension fondamentale du mtier de prteur, et d'une insuffisante communication sur
les facteurs de risque : la rtention d'information joue bien souvent dans ce cas au dtriment
de l'intrt de l'entreprise trop secrte.
De la mme faon les investisseurs sur le march des dettes, les obligations, choisissent ce
march au lieu du march des actions parce qu'ils ne veulent pas prendre les risques associs
aux actions. Ils vont eux aussi s'intresser de trs prs la capacit de l'emprunteur de
rembourser sa dette. En fait il va confier cette analyse, relativement complexe des
organismes spcialiss, les agences de notation (de "rating") telles que Moody's, Standard and
Poors, ou l'ADEF en France, qui vont qualifier le niveau de risque associ un emprunt sur le
march en lui affectant une note : AAA, AA, A, BBB, etc.
Selon la note obtenue auprs de ces agences, l'entreprise emprunteuse trouvera plus ou moins
facilement des prteurs sur le march, ou plus exactement elle devra payer plus ou moins cher
en termes de taux d'intrt pour les trouver. Le fait d'tre not seulement BBB peut conduire
payer des taux suprieurs de plus de 1% ceux obtenus par les entreprises notes AAA.
Lorsque l'on emprunte des milliards de euros, l'enjeu n'est pas ngligeable !

2.3 - Les intrts sont une charge, dductible du rsultat imposable


En contrepartie de la mise disposition des capitaux, les prteurs demandent une
rmunration de leur prestation de service, sous forme d'intrts. Ces intrts sont considrs
comme le cot d'un service, et ce titre, ils sont dductibles du rsultat imposable, comme le
cot de toute autre prestation de service. Il en rsulte que le cot rel de la dette, aprs
impt, est des deux tiers du taux d'intrt du prt6.
Lexemple ci-aprs illustre ce mcanisme :

Sur la base d'un taux d'impt sur les socits de 40%, et si l'entreprise fait des bnfices.

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27

Entreprise non endette Entreprise endette


Rsultat dexploitation
1500
1500
Frais financiers 7.5%
0
300
Rsultat courant
1500
1200
Impt sur les bnfices (40%)
600
480
Rsultat net
900
720
Impact de lendettement sur le rsultat net, et cot effectif de la dette
Si lon suppose que lentreprise endette a utilis un emprunt de 4000, dont le taux est de
7,5%, on constate que limpact rel sur le rsultat net nest que de 180. Cela correspond un
taux effectif, aprs conomie dimpt, de 4.5% des 4000 emprunts. Limpact de limpt sur
les socits est bien de rduire le cot effectif de la dette de 40%, le faisant passer ici de
7,5% 4,5%.

2.4 - Les prts sont de dure et de nature trs varies


On distingue en gnral trois catgories de prts:
les prts long terme : plus de 5 ans
les prts moyen terme : 1 5 ans
les prts court terme (ou concours de trsorerie) : moins d'un an.
Traditionnellement, la dure des prts tait adapte la dure de vie du bien ou de la crance
finance, les prteurs ayant une approche horizontale du bilan, qui associait directement
chaque financement un besoin prcis et identifi. Ainsi un btiment faisait lobjet dun
financement long, 10 15 ans, une machine outil dun crdit moyen terme, 4 7 ans, et les
lments du Besoin en Fonds de Roulement, stocks et crances clients, de concours de
trsorerie court terme, de quelques semaines quelques mois.
Cette conception trs franaise sestompe progressivement, au profit dune approche plus
anglo-saxonne, dans laquelle les prteurs financent la totalit de lactif oprationnel, et dans
laquelle c'est l'entreprise qui dtermine la dure optimale de son financement, en fonction de
ses besoins globaux, de sa capacit de remboursement, et des conditions qui prvalent sur les
marchs.
Cette volution sest traduite par la mise en place des lignes de crdit, dabord pour les
grandes entreprises, avec le dveloppement des MOFF (multi option financing facility), puis
pour les entreprises de taille moyenne avec les ouvertures de crdit moyen terme et toutes les
formes de crdit global dexploitation. Dans ces formules, lentreprise se voit octroyer un
droit dutilisation dun volume dlimit de crdit, pour une dure allant de un sept ans selon
les formules. Elle choisit ensuite, de faon trs souple, le montant dont elle souhaite se servir,
ainsi que, pour les formules les plus sophistiques, la devise dans laquelle elle souhaite se
financer, et le ou les partenaires auprs desquels elle souhaite sendetter.
Ces ouvertures de crdit sont cependant rserves aux grandes entreprises et aux PME dont la
sant financire est excellente : elles ne concernent donc quune minorit des PME. La

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28

majorit d'entre elles continue se financer avec des emprunts et des concours de trsorerie
adapts chaque besoin spcifique de financement.

2.5 - Les prteurs respectent certaines rgles dans loctroi de crdits


Tout dabord, ils limitent le volume total de crdit octroy, pour maintenir leur risque global
sur un client au niveau quils jugent acceptable. Lindicateur retenu est le ratio dendettement
financier net des disponibilits :

Ratio d' endettement =

Dettes financire s totales - disponibil its - VMP


Fonds propres

Il y a seulement 10 ans, il tait couramment admis en France que ce ratio pouvait aller jusqu
3, sans que lentreprise reprsente un risque insupportable pour les prteurs. Aujourdhui sous
leffet de linternationalisation des marchs et des pratiques financires, le seuil le plus
souvent cit est de un, c'est dire pas plus de dettes financires que de fonds propres. Ce
qui ne signifie pas que toutes les entreprises prennent ce seuil pour objectif, loin de l. La
plupart des grands groupes se fixent un objectif d'endettement largement infrieur ce chiffre,
le plus souvent entre 0.5 et 0.7, afin de rduire leur exposition au risque financier, et rassurer
leurs actionnaires.
L'entreprise doit notamment s'assurer qu'elle sera capable de faire face aux frais financiers
gnrs par lendettement, ceux-ci constituant une charge certaine. A l'inverse des dividendes,
qui ne sont prlevs que si les actionnaires le jugent possible, (en gnral lorsque l'entreprise
dgage un bnfice suffisant), les intrts sont dus quel que soit le niveau du rsultat.
L'entreprise doit en effet faire face son engagement contractuel, que sa situation soit bonne
ou mauvaise, et ceci d'autant plus que les contrats de prt comprennent en gnral une clause
de dchance du terme qui stipule que ds lors que l'une des chances de l'emprunt n'est pas
honore, remboursement ou intrts, l'ensemble du prt devient immdiatement remboursable.
Il est donc absolument vital pour l'entreprise de s'assurer qu'elle pourra honorer ses
engagements, tant en termes de paiement des frais financiers que de remboursement du
principal de ses emprunts. D'o l encore l'intrt des analyses en terme de cash-flow
prvisionnel, et l'importance lors de toute dcision de prendre en compte l'impact de celle-ci
en termes de cash.

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29

Le prteur va de son cot analyser la capacit de remboursement sur la base non seulement du
remboursement du principal, mais aussi de la capacit faire face aux charges d'intrts. Un
indicateur couramment utilis par les prteurs pour apprcier cette capacit de remboursement
est le ratio de service de la dette7 :
Service de la dette (capital et intrets)
Excdent brut d' exploitati on

Il est couramment admis que ce ratio ne devrait pas excder un tiers, l'entreprise ayant par
ailleurs besoin de sa capacit gnrer du cash pour financer son dveloppement
(investissements et croissance du BFE), et rmunrer ses actionnaires sous forme de
dividendes.
En ce qui concerne la nature des dettes, on distingue les dettes long et moyen terme et les
concours de trsorerie. En ce qui concerne les dettes terme, la rgle habituelle snonce : pas
plus de dettes terme que de fonds propres. Bien videmment, elle ne prend tout son sens
que lorsque lentreprise utilise un niveau dendettement total suprieur un !
Pour ce qui est des concours de trsorerie, lentreprise peut assez facilement en obtenir
concurrence de lquivalent dun mois de chiffre daffaires. Dpasser deux mois nest pas
impossible, mais lentreprise est alors considre comme fragile par tous ses partenaires, et
surveille de trs prs par ses fournisseurs comme par ses banquiers ! Elle devient alors
vulnrable et dpendante du bon vouloir de ceux-ci, qui peuvent la mettre en difficult en
quelques semaines, en demandant un rglement plus rapide de leurs livraisons, ou en rduisant
les encours autoriss de concours de trsorerie.
Il faut bien considrer ces limites dendettement comme des sortes de garde-fous, dont il
nest pas ncessaire de sapprocher, mais quil est aussi possible de dpasser dans des
circonstances particulires. Ils s'appliquent plutt aux PME qu'aux grandes entreprises, et sont
utiliss avec discernement par les banquiers.
Pour les grandes entreprises, ds qu'elles font appel au march international des capitaux, les
rgles sont celles des marchs financiers, qui la fois autorisent une grande libert de choix,
mais qui ragissent trs rapidement aux informations qu'ils reoivent, notamment des agences
de notation : aucun directeur financier ne souhaite voir la notation de l'entreprise dgrade par
une agence de rating, car il sait que cela aura des rpercussions sur les taux d'intrt, mais
aussi sur le cours de l'action.
Au total, quelle que soit la taille de l'entreprise, les prteurs tiennent grand compte des risques
que prsente lentreprise, du fait des mtiers quelle exerce. Nous allons voir dans le chapitre
suivant comment la politique dendettement de lentreprise est value la lumire de sa

A noter qu'il est aussi souvent calcul avec la capacit dautofinancement, la place de
lEBE, ce qui nest pas trs cohrent, puisque la capacit d'autofinancement inclut dj les
intrts. Par ailleurs, ce ratio n'est vritablement pertinent que si on le calcule sur les donnes
prvisionnelles, et si possible sur plusieurs annes. On notera enfin que la rgle du tiers n'a
aucun fondement thorique, c'est un exemple typique de normalisation partir de l'exprience.
7

R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi

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30

performance oprationnelle, cest dire de sa rentabilit des capitaux engags, et de son


risque oprationnel.

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31

Que retenir du chapitre deux ?

Actionnaires et prteurs nont ni les mmes objectifs, ni les mmes exigences.


les actionnaires sont des preneurs de risque, qui exigent une rentabilit en rapport avec
les risques pris. Cette rentabilit est obtenue la fois au travers des dividendes quils
peroivent et par la plus-value normalement ralise lorsquils revendent leurs actions. Ils
sont donc trs attentifs aux conditions dans lesquelles ils pourront sortir de leur
investissement, en vendant leurs titres de nouveaux actionnaires ou aux autres
actionnaires existants. Par ailleurs les actions leur donnent accs une partie du pouvoir
par les droits de vote qui y sont associs.
les prteurs sont des prestataires de service, qui louent des fonds lentreprise en
contrepartie dune rmunration sous forme intrts. Ils se proccupent dabord des
conditions dans lesquelles ils seront rembourss par lentreprise des fonds mis sa
disposition. Cest pour limiter leur risque de ne pas tre rembourss quils assortissent
leurs prts de garanties relles ou de covenants , qui limitent la libert daction de
lentreprise. Par ailleurs ils ajustent la rmunration quils peroivent, le taux dintrt, au
risque quils valuent, de ne pas tre rembourss.
les prteurs utilisent quelques indicateurs, pour apprcier le risque de dfaillance que
prsente une entreprise. Pour une entreprise de taille moyenne, les principaux sont :
le taux dendettement global : Dettes financires nettes / Fonds Propres (<1),
la couverture de la dette financire : Dettes financires nettes/EBE < 3,5
la capacit de remboursement : (Remboursements + intrts) / EBE (<1/3)
le taux de couverture : F.C.F/(Remboursements + intrts)
la couverture des frais financiers : frais financiers / EBE (<33%)
Bien videmment ces indicateurs sont utiliss dans le cadre dun raisonnement global, qui
intgre tous les paramtres non financiers de lentreprise...
Pour les grandes entreprises, cette analyse est synthtise dans une note qualitative, dcerne
par une agence de notation, qui a des consquences majeures en termes de risque peru et de
taux d'intrt appliqus sa dette. Il est difficile d'obtenir une note satisfaisante lorsque le taux
d'endettement global est suprieur 50%.

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32

Chapitre trois : Effet de levier et


politique dendettement
Nous avons vu dans le premier chapitre que la performance ralise par lentreprise dans
lexercice de son mtier pouvait se mesurer par la rentabilit des capitaux engags. Nous
allons analyser dans la premire partie de ce chapitre comment la performance oprationnelle
se transforme en performance financire pour les actionnaires, et comment leffet de levier
obtenu grce lendettement permet damliorer cette performance financire. Dans un
deuxime temps nous ferons rfrence au risque, et proposerons une approche sur laquelle
fonder une politique dendettement.

1/ Mcanique de leffet de levier

?
Fonds
propres

Capitaux
employs

Dettes

RCE - i

i = cot de la Dette

Mcanisme du levier
Pour illustrer leffet de levier, nous allons prendre lexemple dune entreprise dont les
capitaux engags se montent 10 000 K, et qui obtient une rentabilit de ces capitaux
engags de 12%. Nous allons dterminer quelle est la rentabilit quelle peut assurer ses
actionnaires, selon la politique dendettement quelle retient.
1.2 - Premier cas : lentreprise non endette
Dans ce cas tous les capitaux sont apports par les actionnaires, soit 10 000 K. Les frais
financiers sont nuls, puisquil ny a pas de dettes, et le rsultat net se calcule comme suit :
Marge oprationnelle :
Frais financiers
Rsultat courant
Impt 40 %
Rsultat net

R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi

1 200
0
1 200
480
720

EMLyon , tous droits rservs

33

Ce qui procure aux actionnaires une rentabilit financire de 720/10000 soit 7,2 %. On
constate que la rentabilit pour les actionnaires est dans ce cas gale la rentabilit des
capitaux engags aprs impt : 12% x (1 - 40%) = 7,2 %.

1.3 - Deuxime cas : lentreprise finance moiti par la dette


Supposons que lentreprise se finance concurrence de 5000 K par des dettes dont le taux
dintrt est de 6%. Elle va donc payer 300 K de frais financiers. Dans ce cas, sa
performance financire sera modifie comme suit :
Marge oprationnelle :
Frais financiers
Rsultat courant
Impt 40 %
Rsultat net

1 200
300
900
360
540

Le rsultat net a t amput de 180, soit 300 de frais financiers moins 120 dconomie
dimpt. Mais la performance financire, mesure par la rentabilit financire, sest amliore
: elle se monte maintenant 540 / 5 000, soit 10,8 %. Les actionnaires de lentreprise
endette obtiennent une rentabilit de 3,6 % suprieure celle que procure lentreprise
non endette. Ce surcrot de rentabilit procur par lusage de la dette se nomme leffet de
levier.

1.4 - Troisime cas, l'entreprise finance majoritairement par la dette


Supposons que les actionnaires, intresses par cet effet de levier, aient dcid de faire un
usage plus marqu de lendettement, par exemple concurrence de 6 000 K, napportant
pour leur part que 4000 K. Et supposons que les prteurs aient accept de financer
lentreprise au mme taux de 6%. Le rsultat devient :
Marge oprationnelle :
Frais financiers
Rsultat courant
Impt 40 %
Rsultat net

1 200
360
840
336
504

La rentabilit des fonds propres devient : 504 / 4 000 = 12,6 %, soit 75% de plus que la
rentabilit de lentreprise non endette. Mais bien sr lentreprise est alors passablement
endette : 6 000 / 4 000, soit un ratio dendettement total de 1,5.
On sent bien intuitivement quil y aura assez vite une limite lusage du levier : celle de la
bonne volont des prteurs. Mais pour bien en comprendre les motifs, il nous faut dabord
illustrer les consquences de lusage de lendettement lorsque la rentabilit des capitaux
engags se dgrade.

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34

2/ Limpact du levier, si la rentabilit des capitaux engags se


dgrade
Nous allons simuler lhypothse dune rentabilit des capitaux engags qui tombe 9%, pour
chacun des trois cas ci-dessus. La marge oprationnelle est donc ramene 900 :
Taux dendettement total
Marge oprationnelle :
Frais financiers 6%
Rsultat courant
Impt 40 %
Rsultat net
Capitaux propres
Rentabilit financire

0
900
0
900
360
540
10 000
5,4 %

1
900
300
600
240
360
5 000
7,2 %

1,5
900
360
540
216
324
4 000
8,1 %

Lentreprise non endette voit sa rentabilit passer de 7,2 % 5,4 %, cest dire baisser dans
les mmes proportions que sa rentabilit des capitaux engags, qui avait aussi t rduite dun
quart (de 12% 9%). Lentreprise dont le ratio dendettement est de 1 voit sa rentabilit
financire tre ampute dun tiers, de 10,8 % 7,2 %. Et celle dont le ratio dendettement est
de 1,5 supporte une chute de sa rentabilit de prs de 50 %! Plus lentreprise est endette,
plus sa rentabilit financire seffondre, pour une mme baisse de sa rentabilit des
capitaux engags.
Nous allons simuler lhypothse dune rentabilit des capitaux engags qui tombe 6%, dans
les trois mmes situations. La marge oprationnelle est donc ramene 600 :
Taux dendettement total
Marge oprationnelle :
Frais financiers 6%
Rsultat courant
Impt 40 %
Rsultat net
Capitaux propres
Rentabilit financire

0
600
0
600
240
360
10 000
3,6 %

1
600
300
300
120
180
5 000
3,6 %

1,5
600
360
240
96
144
4 000
3,6 %

Dans ce cas leffet de levier est ramen zro : quel que soit le taux dendettement, la
rentabilit financire est la mme : celle de lentreprise non endette. Nous verrons plus loin
comment sexplique cette situation particulire, mais quoi quil en soit, cest encore
lentreprise la plus endette dont la rentabilit baisse le plus : pour une rentabilit des capitaux
engags divise par 2, sa rentabilit financire est divise par 4.

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35

On constate donc l encore leffet multiplicateur du recours la dette.


Enfin, dernier scnario, avec une rentabilit des capitaux engags qui tombe 3% :
Taux dendettement total
Marge oprationnelle :
Frais financiers 6%
Rsultat courant
Impt 40 %
Rsultat net
Capitaux propres
Rentabilit financire

0
300
0
300
120
180
10 000
1,8 %

1
300
300
0
0
0
5 000
0%

1,5
300
360
- 60
- 248
- 36
4 000
- 0,9 %

Dans cette hypothse, lentreprise non endette voit toujours sa rentabilit financire ampute
dans les mmes proportions que sa rentabilit des capitaux engags, cest dire des trois
quarts (respectivement 1,8% contre 7,2%, pour une rentabilit des capitaux engags ramene
3%, contre 12% au dpart). Lentreprise dont le ratio dendettement est de 1 voit sa rentabilit
financire ramene Zro, et la troisime passe en perte !
On voit donc clairement que dans les cas o rentabilit des capitaux engags diminue, plus
lentreprise est endette, plus vite sa rentabilit financire seffondre. A noter que ce
phnomne joue aussi dans lautre sens : si la rentabilit des capitaux engags augmente, cest
le jackpot pour lentreprise la plus endette. Par exemple, si la rentabilit des capitaux
engags monte 18%, cela donne :
Taux dendettement total
Marge oprationnelle :
Frais financiers 6%
Rsultat courant
Impt 40 %
Rsultat net
Capitaux propres
Rentabilit financire

0
1 800
0
1 800
720
1080
10 000
10,8 %

1
1 800
300
1 500
600
900
5 000
18,0 %

1,5
1 800
360
1 440
576
864
4 000
21,6 %

Au total, lendettement agit donc comme un acclrateur, dans un sens comme dans
lautre. Rcapitulons les cinq hypothses de rentabilit des capitaux engags, classes par
ordre dcroissant, et calculons la rentabilit financire moyenne, si lon suppose que chaque
hypothse de rentabilit des capitaux engags a autant de chance de se produire :

Nous supposons que lentreprise peut calculer un impt ngatif, ce qui est possible en France
dans certaines conditions, mais qui ne se traduit pas immdiatement par un encaissement...
8

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36

RCE
18 %
12 %
9%
6%
3%
9,6 %
5,2 %

Taux dendettement total


:
Rentabilit financire
Rentabilit financire
Rentabilit financire
Rentabilit financire
Rentabilit financire
Moyenne
Dispersion

1,5

10,8 %
7,2 %
5,4 %
3,6 %
1,8 %
5,0 %
3,1 %

18,0 %
10,8 %
7,2 %
3,6 %
0%
7,9 %
6,2 %

21,6 %
12,6 %
8,1 %
3,6 %
- 1,9 %
8,8 %
8,0 %

On constate que lendettement augmente lesprance de rentabilit pour les actionnaires, mais
aussi quil augmente lincertitude des actionnaires sur la rentabilit quils vont obtenir, pour
une mme incertitude sur les perspectives de performance oprationnelle.
Pour eux, la socit endette est donc en moyenne plus rentable, mais elle est aussi plus
risque, du fait de la volatilit accrue des rsultats nets et donc de leur rentabilit financire.
Tous les actionnaires ne sont pas intresss par ce type de combinaison de rentabilit et de
risque !

3/ Formulation de leffet de levier


Si lon veut mieux comprendre comment fonctionne leffet de levier, on peut le formuler
simplement partir de la relation entre le rsultat net et la marge oprationnelle9 :
rsultat net = marge oprationnelle - frais financiers - impt sur les socits
que lon peut aussi formuler, pour isoler limpact de limpt sur les socits :
rsultat net = (1 - taux dimpt) x ( marge oprationnelle - frais financiers)
formulation qui indique simplement que le rsultat net est gal au rsultat courant (marge
oprationnelle aprs frais financiers), aprs impt.
Mais ce qui nous intresse, cest la relation entre la rentabilit des capitaux engags et la
rentabilit financire. En divisant les deux membres de lquation ci-dessus par les fonds
propres, nous obtenons gauche la rentabilit des fonds propres :
(1 taux d' impot) x ( marge oprationnelle - frais financiers)
R sultat net

Fonds propres
Fonds propres

Si nous notons :
rfp la rentabilit des fonds propres
t
le taux de limpt sur les socits
rce la rentabilit des capitaux engags
9

Nous ngligeons les ventuels lments exceptionnels

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37

le cot apparent de la dette, cest dire le ratio frais financiers / dettes

et si nous remplaons la marge oprationnelle par rce x actif oprationnel


ainsi que les frais financiers par i x dettes, la formule devient :
rfp =

(1 - t) x (rce x actif oprationnel - i x dettes)


Fonds propres

Comme par dfinition lactif oprationnel est gal aux fonds propres plus les dettes, on peut
crire la formule :
rce x Fonds propres + dettes - i x dettes
rfp = (1 - t) x
Fonds propres

ou, en divisant chaque terme par les Fonds Propres, et en mettant le ratio dendettement D/FP
(dettes sur Fonds Propres) en facteur dans les deux derniers termes :

rfp = (1-t) x [ rce + (rce - i) x D / FP ]


La formule ci-dessus est appele formule de leffet de levier. Il faut bien comprendre quelle
comporte deux parties :
1/ limpact de limpt : rfp = (1-t) x rce : en labsence de dettes, la rentabilit des fonds
propres est gale la rentabilit des capitaux engags aprs impt.
2/ leffet de levier : L = (rce - i ) x D / FP, lui mme ensuite affect par limpt.
Leffet de levier, cest ce supplment de rentabilit que les actionnaires obtiennent grce au
recours lendettement, et condition que la rentabilit des capitaux engags demeure
suprieure au cot de la dette, cest dire que (rce - i) soit positif...
Pour illustrer la simplicit dutilisation de cette formule, reprenons les exemples ci-dessus :
Dabord avec une rentabilit des capitaux engags de 12% :
Si D/FP = 0 :
Si D/FP = 1 :
Si D/FP = 1,5 :

rfp = (1- 0,4) x 12% = 0,6 x 12% = 7,2 %


rfp = 0,6 x [ 0,12 + (0,12 - 0,06) x 1 ] = 0,6 x 18% = 10,8 %
rfp = 0,6 x [ 0,12 + (0,12 - 0,06) x 1,5 ] = 0,6 x 21% = 12,6 %

Si la rentabilit des capitaux engags tombe 6 %, leffet de levier est nul, car (rce-i) = 0.
Quel que soit le ratio D/FP, comme il est multipli par 0, leffet de levier est de 0, et la
rentabilit financire est gale la rentabilit des capitaux engags aprs impts :
Si D/FP = 0 :
rfp = 0,6 x 6% = 3,6 %
Si D/FP = 1 :
rfp = 0,6 x [ 0,06 + (0,06 - 0,06) x 1 ] = 0,6 x 6 % = 3,6 %
Si D/FP = 1,5 :
rfp = 0,6 x [ 0,06 + (0,06 - 0,06) x 1,5 ] = 0,6 x 6 % = 3,6 %.
On comprend lorigine de ce cas particulier voqu plus haut : c'est l'annulation de l'effet de
levier qui conduit des rentabilits quivalentes quel que soit le niveau de l'endettement.

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Le mme calcul pourrait tre fait dans le cas d'une rentabilit des capitaux engags de 3%. A
noter que l'on suppose implicitement qu'il y a possibilit de "remboursement" de l'impt s'il
est ngatif, ce qui est une hypothse acceptable en termes de rsultat, mais pas en termes de
cash, puisqu'il y a un dlai de plusieurs annes pour obtenir un vritable remboursement.

4/ Du bon usage du levier dendettement


Si lentreprise dispose dune excellente visibilit dans lexercice de son mtier, et donc dune
rentabilit des capitaux engags trs stable, elle peut prendre le risque de construire un effet de
levier lev sur la base dun endettement lev. Si en revanche sa rentabilit des capitaux
engags est quasi imprvisible, du fait des turbulences sur ses marchs, ou de la possibilit de
ruptures technologiques conduisant des pertes brutales de comptitivit, il nest pas conseill
de recourir un bras de levier lev : leffet de levier devra tre recherch sur la base dun
diffrentiel lev, et si la rentabilit des capitaux engags ne le permet pas, il devra tre
abandonn, sauf si les actionnaires aiment particulirement le risque...
Du bon usage du levier,
en fonction du type de
rentabilit des capitaux
engags
Rentabilit des capitaux
engags
peu volatile

Rentabilit des capitaux


engags
trs volatile

Rentabilit des
capitaux engags peu
suprieure au cot
prvisible de la dette
Usage dun bras de
levier lev possible,
mais peu efficace :
leffet de levier sera
limit par la faiblesse
du diffrentiel
Lusage de
lendettement est
dconseill, mme si
les actionnaires
acceptent la volatilit,
car en fin de compte
lefficacit du levier
sera faible...

Rentabilit des
capitaux engags trs
suprieure au cot
prvisible de la dette
Conditions idales
pour lusage de la dette
: il serait criminel
de ne pas sendetter de
faon significative
Lusage de
lendettement est
bnfique long terme,
mais il faut que les
actionnaires acceptent
une forte volatilit des
rsultats

Bien videmment toute la question consiste, avant de fixer le niveau dendettement


souhaitable, estimer la rentabilit des capitaux engags future, ainsi que les alas qui psent
sur le niveau anticip de cette performance oprationnelle, pour pouvoir placer lentreprise
dans une des catgories ci-dessus. Sans oublier bien sr que le cot de la dette peut lui aussi
fortement voluer, notamment si lentreprise sendette taux variable...
Dans le cas dune entreprise qui exerce deux mtiers dont les niveaux de risque oprationnels
sont trs diffrents, l'objectif d'endettement peut tre dtermin en tenant compte du poids de
chaque mtier dans la marge oprationnelle totale. Mais bien videmment, il faudra expliquer
au march que l'objectif d'endettement a t dtermin en fonction de cette pondration.

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5/ Endettement et cot moyen pondr des ressources (Cmpr)


Comme les ressources rassembles par lentreprise pour financer ses capitaux engags sont
composes de largent des actionnaires (les fonds propres) et de celui des prteurs (les dettes),
le cot moyen de lensemble de ces ressources dpend du cot de chacune, et de la proportion
de chacune delle dans le total. Nous allons tudier successivement ces paramtres.
5.1 Le cot des fonds propres
Contrairement une ide bien ancre dans les esprits, les fonds propres de lentreprise ne sont
pas gratuits ! Ils sont mme sensiblement plus onreux que la dette, pour une raison fort
simple : il faut rmunrer les risques pris par les actionnaires, dont nous avons vu plus haut
qu'ils sont plus importants que les risques pris par les prteurs.
Bien sr cette rmunration ne se voit pas dans les comptes de l'entreprise : le dividende
ne fait pas partie des charges comptabilises dans le compte de rsultat, et la plus-value faite
sur le cours de laction, entre sa valeur dachat et sa valeur de revente, ne se voit que dans la
comptabilit... de lactionnaire.
Mais le fait que la rmunration de lactionnaire ne soit pas comptabilise comme une charge,
au mme titre que les frais financiers sur emprunts, ne signifie pas que lentreprise puisse
s'exonrer de raliser une performance suffisante pour que ses actionnaires puissent bnficier
de cette rmunration.
Le cot des fonds propres pour lentreprise rsulte de lesprance de rentabilit des
actionnaires. Celle-ci rsulte dune part du taux sans risque (par exemple des obligations du
Trsor), et dautre part dune prime de risque, qui est spcifique chaque entreprise. Bien
videmment, plus le risque est peru par les actionnaires comme lev, plus la prime sera
importante. On peut noter nanmoins que sur le march parisien, la prime de risque moyenne
est de lordre de 4%, avec une grande majorit dentreprises ayant une prime de risques
comprise entre 2% et 6%.

Esprance
de rendement

LA RENTABILITE ATTENDUE
PAR LES ACTIONNAIRES
Entreprise
high-tech
Entreprise en
dveloppement

Prime de
risque : 4%

Entreprise
dominante

Entreprise
cyclique

Taux sans
risque : 4,5 %

Risque peru

Risque du march

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Au total donc, une entreprise ayant un risque similaire celui du march devra assurer ses
actionnaires une rentabilit de lordre de 9,5%, soit 5,5% de taux sans risque et 4% de
prime de risque moyenne .
Mais chaque entreprise prsente un risque spcifique, qui rsulte des mtiers quelle exerce,
de la qualit de son management et de la politique financire quelle a choisi. La prime de
risque quexigeront les actionnaires sera dautant plus leve quils percevront un risque
lev. Ce risque est mesurable, lorsque lentreprise est cote en bourse, en observant la
volatilit du cours de laction :
si le cours a tendance amplifier les variations du march, le titre sera jug risqu par les
actionnaires, et ceux-ci exigeront une rentabilit accrue. C'est le cas par exemple de
l'entreprise cyclique, qui connat d'importantes variations de son rsultat au long du cycle.
Si au contraire laction fluctue moins que le march, alors son risque sera peru comme
faible, la prime de risque sera infrieure la prime moyenne de 4%, et la rentabilit exige
par les actionnaires sera infrieure la rentabilit moyenne obtenue sur le march des
actions. C'est le cas de l'entreprise qui domine son march.
La mesure du risque par la volatilit du cours de l'action est un indicateur appel Bta10 : les
entreprises dont l'action est risque ont un Bta suprieur un, celles qui sont peu risques ont
un Bta infrieur un. Pour la majorit des entreprises ce Bta est compris entre 0.5 et 1.5,
d'o des primes de risques comprises dans la plupart des cas entre 2% et 6% (4% x 0.5, et 4%
x 1.5).
5.2 Le cot des dettes
Comme on la vu dans le chapitre prcdent, le cot effectif de lendettement est gal son
cot apparent moins lconomie dimpt sur les socits qui rsulte du fait que les intrts
sont dductibles de la base imposable. Par exemple si le cot moyen de lendettement dune
entreprise est de 7 %, et que le taux effectif dimposition sur lensemble de ses activits est de
40 %, le cot rel de son endettement, dduction faite de lconomie dimpt quil gnre,
sera de 4,2 %.
Les taux d'intrt demands par les prteurs, qu'il s'agisse du march financier ou des banques
dpendent de deux paramtres : la dure du prt, et leur perception du risque.
Contrairement aux pratiques des banques avec les particuliers, les taux d'intrt sur les
marchs croissent avec la dure du prt. Il y a environ un cart de 2,5 % 3 % entre les taux
au jour le jour et les taux sur emprunts 15 ans, comme l'illustre la courbe des taux ci-dessous
:

10

Nous parlons l du Bta sans dette. Ce point sera clairci plus loin.

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LA COURBE DES TAUX D'INTERT

5.5 %

3%

Jour

1 an

3 ans

5 ans

15 ans

La courbe des taux d'intrts


L'entreprise doit donc trouver un compromis entre la scurit que confre la disposition des
fonds sur une longue dure, et le surcot associ cette dure. Dans ce domaine la formule
idale est l'ouverture de crdit syndique auprs d'un ensemble de prteurs, qui combine une
autorisation de tirage sur une longue priode (5 7 ans en gnral) et la possibilit d'effectuer
des tirages court terme, (de quelques jours quelques mois, et en faisant jouer la
concurrence entre tous les membres de la syndication...).
La deuxime composante du prix payer pour emprunter est la perception du risque de non
remboursement. Nous avons dj voqu plus haut la notation dont font l'objet les grandes
entreprises qui font appel aux marchs de la dette, que ce soit long terme sous forme
d'obligations ou court terme sous forme de billets de trsorerie. Cette notation se traduit par
un niveau de marge prise par les prteurs d'autant plus lev que la note est faible, marge qui
vient se rajouter au taux en vigueur sur le march pour la dure concerne. Par exemple, les
marges prises pour couvrir le risque peuvent s'chelonner de la manire suivante :

NOTATION
AAA
AA
A
BBB
BB

MARGE
0.30 %
0.60 %
0.90 %
1.10 %
1.40 %

Il est clair qu'un des objectifs de l'entreprise sera d'amliorer sa notation, son "rating", de
faon abaisser le cot de son endettement, et par suite le cot moyen pondr de ses
ressources.

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5.3 Le cot moyen pondr des ressources


Il sobtient tout simplement, comme son nom lindique, en calculant la moyenne pondre des
cots des deux types de ressources. Un entreprise dont les ressources sont composes de la
moiti de fonds propres et de la moiti de dettes, dont la prime de risque est semblable celle
du march, et qui sendette 6% obtient un Cmpr de :
1/2 * 9,5%
+
1/2*6%*(1-40 %)
=
6,55 %
A noter que le rsultat ci-dessus reflte le cot du capital aprs impt. On peut aussi
dterminer un cot du capital avant impt, qui pourra plus rapidement tre compar la
rentabilit des capitaux engags, laquelle est en gnral calcule avant impt sur les socits.
Pour calculer le cot moyen pondr des ressources avant impt, on prend le cot facial de la
dette, et on dtermine le cot des fonds propres avant impt en divisant le taux de rentabilit
attendu par les actionnaires par (1 - Taux dI.S.). Ce qui donnerait dans lexemple ci-dessus :
50%*9.5%/(1-40
+
%)
50%*6%
=
10.92 %
Nous verrons au chapitre six toute limportance que revt ce cot des ressources pour la
cration de valeur. Mais dici l rappelons sa dfinition, dans sa formulation aprs impt :

Le cot moyen pondr des ressources

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Que retenir du chapitre trois ?

Un usage raisonnable de l'endettement a un effet positif sur la rentabilit de l'entreprise pour


ses actionnaires.
Cet effet, dit effet de levier, rsulte du fait que la dette est moins dure que les fonds propres, et
ne joue positionnement que lorsque la rentabilit des capitaux engags est suprieure au cot
de la dette.
L'usage de la dette doit donc tre adapt au risque oprationnel de l'entreprise : si la rentabilit
des capitaux engags est insuffisante et imprvisible, il vaut mieux ne pas abuser de la dette.
Si au contraire la rentabilit des capitaux engags est largement suprieure au cot de la dette
et relativement stable, il serait dommage de ne pas s'endetter.
En effet, l'endettement, parce que son cot est infrieur celui des fonds propres, permet
d'abaisser le cot moyen des ressources (Cmpr). Mais comme il augmente aussi le risque de
lactionnaire, il y a une limite labaissement du cmpr. De faon empirique, on constate que
la majorit des entreprises limitent ce risque, en cantonnant lendettement entre 0,5 et une fois
les Fonds Propres.

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Chapitre quatre :
Rentabilit financire et croissance soutenable
Pour assurer le financement des sa croissance, lentreprise a trois solutions :
1. utiliser ses ressources internes, cest dire son cash-flow
2. faire appel aux prteurs, en souscrivant de nouveaux emprunts
3. faire appel aux actionnaires en leur demandant une augmentation de capital.
Lobjet de ce chapitre est dtudier dans quelle mesure une entreprise peut financer sa
croissance. On appelle taux de croissance soutenable le taux de croissance maximum des
capitaux engags auquel lentreprise peut faire face sans modifier ses quilibres financiers et
sans recourir ses actionnaires. C'est un outil d'analyse stratgique fort utile pour une vision
long terme, mais qui n'est pas adapt pour les ajustements court terme. Pour cette analyse
plus court terme, nous verrons que c'est l'tude des cash-flows qui rpond le mieux aux
besoins.

1/ Dtermination du taux de croissance soutenable


La dtermination de ce taux de croissance soutenable repose sur plusieurs hypothses, quil
faut bien garder lesprit lorsquon lutilise pour laborer une stratgie industrielle ou pour
valuer la pertinence dune politique financire :
1. lentreprise est satisfaite de sa structure financire, et souhaite conserver son ratio
dendettement global au niveau actuel : cela implique que les fonds propres et les dettes
doivent voluer paralllement.
2. le ratio de rotation des capitaux est stable : chaque Euro de chiffre daffaires ncessite
le mme nombre deuros de capitaux engags
3. les actionnaires ont tabli une politique de distribution des dividendes, exprime sous la
forme dun taux de distribution constant : la mme fraction du rsultat net est distribue
chaque anne.

Sous ces trois hypothses, on peut faire le raisonnement suivant :


Sans appel aux actionnaires, les fonds propres de lentreprise augmentent chaque anne
de la part du rsultat net qui nest pas distribu. Si lon note d la part distribue, on
notera (1-d) la part de rsultat non distribue, qui est mise en rserves et vient augmenter les
fonds propres. Sur ces bases, pour une rentabilit des fonds propres donne, note rfp , les
fonds propres saccroissent de rfp*(1-d).

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Par exemple, si la rentabilit des fonds propres est de 15%, et que la politique de dividendes
consiste distribuer le tiers du rsultat net, les fonds propres saccrotront, aprs distribution,
de :
15%*(1-0,333) = 10%.
Sur la base de lhypothse de maintien du ratio dendettement global, considr comme
adquat, toute augmentation des fonds propres autorise une hausse des dettes de mme
ampleur : 10% dans notre exemple.
Si les fonds propres et les dettes augmentent de 10%, cest tout le passif financier de
lentreprise qui augmente de 10%. Lactif peut crotre dans les mmes proportions, cest
dire de 10%.
Si lactif peut augmenter de 10%, et si le ratio de rotation des capitaux est constant, le
chiffre daffaires peut lui aussi augmenter de 10%.
Au total, on saperoit que sous les hypothses voques plus haut, le taux de croissance
soutenable du chiffre daffaires dpend du taux de rentabilit des fonds propres, aprs
versement des dividendes. Ce que lon peut formuler ( g tant ce taux de croissance
soutenable, ou sustainable growth rate ) :
g = rfp x (1-d)
On voit bien partir de cette formulation que si lentreprise distribue tout son rsultat, il
ny a plus de croissance soutenable. Si lentreprise veut faire face aux besoins financiers
gnrs par sa croissance, elle doit dans ce cas soit faire appel aux actionnaires, soit dformer
sa structure financire en acceptant une augmentation de son taux dendettement.
On voit aussi que le taux de croissance soutenable maximum est obtenu lorsque
lentreprise ne verse aucun dividende : conserver la totalit du rsultat dans lentreprise ne
satisfait sans doute pas les actionnaires dans limmdiat, mais cela reste le meilleur moyen
daugmenter la vitesse de croissance possible11. Et la croissance de l'activit devrait se traduire
par une croissance des rsultats, et donc normalement du cours des actions.

2/ quelle utilisation possible du taux de croissance soutenable ?


La premire utilisation possible de cet outil est lapprciation de la faisabilit financire
dune stratgie : lentreprise a-t-elle les moyens financiers de son ambition industrielle ?
Prenons le cas d'une entreprise dont le mtier, et/ou la stratgie retenue, exigent une
croissance annuelle de lordre de 20% (comme cela a t le cas en informatique pendant de

ATTENTION : le raisonnement propos ici nest pertinent que dans le cas de lanalyse
dune entreprise sur plusieurs annes. Lanalyse des conditions du financement de la
croissance sur un exercice peut se faire avec les tableaux de flux, qui sont voqus plus loin.
11

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nombreuses annes), et dont la rentabilit des fonds propres est en moyenne de 12 %. Et


supposons que la politique de distribution des actionnaires est de distribuer le tiers du rsultat.
Elle dispose d'un taux de croissance soutenable de 7,2 % l'an (12% x (1-40%)), taux de
croissance qui est trs infrieur la croissance envisage. Cette entreprise dispose alors de
deux solutions :
1. recourir de plus en plus lendettement, en augmentant progressivement son risque,
2. faire priodiquement des augmentations de capital, concurrence de lcart entre la
croissance relle des capitaux engags et la croissance soutenable que lui autorise sa
rentabilit financire.
La limite dune politique daugmentations de capital rptes, cest bien sr la possibilit de
voir le pouvoir changer de mains, si les actionnaires de dpart nont pas les moyens financiers
ou la volont de suivre les appels de fonds successifs.
Si pour viter cette dilution du pouvoir, les dirigeants prennent loption dun accroissement de
lendettement pour pallier linsuffisance du taux de croissance soutenable, lendettement va
devoir augmenter sensiblement, et ceci dautant plus vite quil reprsente au dpart une part
minime du passif.
Si le ratio Dettes / Fonds Propres est de 1 au dpart, et sil faut compenser une croissance de
seulement 7,2 % des fonds propres alors que la croissance ncessaire des capitaux engags est
de 20%, les dettes vont devoir augmenter comme suit :

Capitaux engags (+ 20 %)
Fonds propres (+ 7,2 %)
Dettes
Soit un taux de croissance des dettes de

A1
1000
500
500

A2
1200
536
664
33 %

A3
1440
575
865
30 %

A4
1728
616
1112
29 %

Mais dans tous les cas de figure le taux de croissance de lendettement sera plus rapide que le
taux de croissance ncessaire de lactif, pour compenser linsuffisance de croissance des fonds
propres. Si cette politique se prolonge, il viendra un moment o le niveau de lendettement
deviendra insupportable, tant pour les prteurs que pour les actionnaires. Cette politique ne
peut donc pas tre maintenue trs longtemps.
Au total, et long terme, une entreprise peut difficilement soutenir une croissance
beaucoup plus rapide que celle que lui autorisent sa rentabilit et sa politique de
dividendes.
Comment alors rsoudre le problme lorsque la stratgie exige une croissance suprieure ce
taux de croissance soutenable g ?

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3/ De la croissance la rentabilit des capitaux engags


souhaitable
La rentabilit des capitaux engags peut sexprimer en fonction de la rentabilit des fonds
propres, en renversant la formule de leffet de levier :

rce =

rfp / (1- t) + i x D / FP
1 + D / DFP

ce qui peut scrire, en remplaant la rentabilit des fonds propres par le taux de croissance
avant versement des dividendes g / (1-d) :

g / (1- d) (1- t) + i x D / FP
rce =
1 + D / DFP

d = taux de distribution = dividendes / rsultat


net
t = taux dimpt sur les socits
D / FP = ratio dendettement
i = cot de la dette = frais financiers sur dettes

Pour reprendre lexemple dune croissance ncessaire de 20%, pour une politique de
distribution dun tiers, et selon la politique dendettement juge acceptable, on obtiendra la
rentabilit des capitaux engags souhaitable. Cest ce quillustre le tableau ci-aprs (avec
un taux dintrt 6 % avant impt, et un taux dimpt 40 %) :

g = 20%
D/FP = 0,5
D/FP = 1
D/FP = 1,5

d=0
22%
18%
15,6%

d = 20%
28%
22%
18%

d = 33%
32%
26%
22%

RCE ncessaire pour une stratgie de croissance donne, en fonction de la politique


d'endettement et de la politique de dividendes
Ce tableau montre clairement que les actionnaires ont faire un arbitrage entre la croissance et
les dividendes : s'ils veulent la fois la croissance de 20 % et un taux de distribution de
dividendes lev, cela se fera avec un recours important l'endettement, et donc un risque
accru. S'ils veulent limiter leur risque, ils doivent limiter leurs dividendes.
En effet les diffrentes combinaisons dendettement et de politique de distribution ci-dessus
ne sont pas quivalentes en termes de risque, du fait du recours diffrent leffet de levier. Si
le risque oprationnel est lev, les actionnaires devront de prfrence limiter leurs exigences
en matire de dividendes, pour pouvoir limiter le recours lendettement, pour un objectif de
rentabilit des capitaux engags donn.
Ils prfreront par exemple le premier cas (pas de dividende et taux dendettement de 0,5), au
cas oppos dans le tableau ci-dessus qui conduit la mme exigence dune rentabilit des
capitaux engags de 22%, mais sur la base dun taux dendettement de 1,5...

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Lentreprise qui dispose dune meilleure visibilit pourra augmenter son risque financier, et
distribuer. Mais cest en final aux actionnaires de dcider des risques quils veulent prendre :
aprs tout, cest leur mtier dactionnaire.
En conclusion, le taux de croissance soutenable est un outil puissant de rflexion sur les
consquences financires de la stratgie. Mais du fait mme de sa puissance et de son
caractre dextrme synthse, il faut lutiliser avec prudence, et sassurer que les hypothses
qui le sous-tendent sont bien vrifies.
Il convient dapporter une attention toute particulire lhypothse de stabilit du coefficient
de rotation, qui permet de passer de la croissance soutenable des capitaux engags la
croissance soutenable du chiffre daffaires. Si cette hypothse de stabilit du coefficient de
rotation nest pas vrifie, il faut faire un chiffrage plus prcis des capitaux engags, anne par
anne. La dmarche suivre pour faire ce chiffrage dtaill est explique dans l'annexe 1 sur
les prvisions financires.
Mais au-del de l'approche stratgique, et d'un point de vue plus tactique, il convient de
s'assurer plus court terme, c'est dire dans un horizon de un trois ans, que les projets de
l'entreprise ne vont pas compltement transformer son quilibre financier. C'est l'objet de
l'tude des cash flows, au travers des tableaux de flux.

4/ L'analyse des flux ou les conditions de l'quilibre financier


court terme
Les flux gnrs par l'activit de l'entreprise doivent permettre celle-ci sur la longue priode
d'une part de financer ses investissements, et d'autre part de verser aux actionnaires les
dividendes qu'ils demandent. Mais ce qui est ncessaire sur la longue priode peut ne pas tre
respect anne par anne. Les ajustements se font par les oprations de financement.
L'entreprise empruntera ou sollicitera ses actionnaires pour couvrir un ventuel dficit
passager de ses flux oprationnels par rapport ses besoins d'investissement, et elle tirera parti
des bonnes annes pour rembourser ses dettes, (ou mme dans certains cas ses actionnaires...).
Le schma d'ensemble des flux dans l'entreprise peut tre rsum comme suit :

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CAPACITE des OPERATIONNELS
DEGAGER du RESULTAT
et LE TRANSFORMER en
LIQUIDITES

IMPACT des DECISIONS


INDUSTRIELLES
SOMMES CONSACREES A L'OUTIL DE
PRODUCTION et aux ACQUISITIONS

= FLUX GENERES
par l'ACTIVITE

= FLUX AFFECTES
L' INVESTISSEMENT

CASH FLOW NET

- DIVIDENDES
= Besoin/ Excdent
de FINANCEMENT
FLUX de FINANCEMENT

On voit bien dans ce schma que la base de tout, ce sont les flux gnrs par l'activit, le "cash
oprationnel" en quelque sorte. Que comprend-il exactement ? Tout simplement le solde des
encaissements et dcaissements lis l'exercice de l'activit courante, l'exclusion des flux
d'investissement et de cessions d'immobilisations, d'une part, et des flux de financement
d'autre part.
Si l'on rentre un peu plus dans le dtail, il est possible de le calculer de deux faons, comme
l'illustrent les schmas ci-dessous, mais le rsultat est le mme dans les deux cas :

Rsultat d'exploitation
+ dotations aux amortissements12
- frais financiers
- impt sur les socits
- Variation du BFE net
= Cash flow oprationnel

Excdent brut d'exploitation


- frais financiers
- impt sur les socits
- Variation du BFE net
=
Cash flow oprationnel

Quel que soit le mode opratoire, on part du rsultat oprationnel et on y rajoute ce qui avait
t dduit pour le calculer et qui ne reprsente pas un dcaissement, savoir les dotations
aux amortissements et provisions. Ceci revient calculer les flux partir d'un rsultat avant
dotations aux amortissements et provisions, comme on le fait d'ailleurs dans la procdure
d'analyse de la rentabilit des investissements.

12

Attention : il faudrait tre attentif ajouter les dotations aux provisions pour risques et
charges non prises si celles-ci ne sont pas prises en compte dans le BFE net.
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50

Mais une partie de cet excdent brut d'exploitation est ventuellement "consomme", en
termes de cash, par une augmentation du BFE. Autrement dit le cash gnr par les oprations
peut tre considrablement rduit par l'accroissement des stocks ou des crances clients. C'est
aussi pour cette raison d'ailleurs que l'accent a t mis de faon aussi forte ces dernires
annes dans les entreprises sur la bonne gestion des composantes du BFE : il ne fallait pas que
tous les efforts accomplis pour amliorer la marge oprationnelle soient "dilapids" en termes
de cash dans un drapage du BFE !
Ensuite sont dduits les frais financiers pays sur la dette, ainsi que les impts courants,
calculs sur la base du rsultat courant, c'est dire du rsultat d'exploitation diminu des frais
financiers. Les oprationnels n'ont pas d'action directe sur ces deux paramtres, mais ils ont
une action indirecte sur les frais financiers, par le biais de leur gestion des capitaux engags.
Et il faut bien prendre en compte l'impt!
Le cash flow net ou Free Cash Flow (F.C.F) rsulte de la confrontation du cash oprationnel et
des investissements nets des cessions. Quels sont les choix financiers qui rsultent du niveau
du cash flow net ? Cest ce que rsume le schma suivant :

CASH FLOW NET


faible ou ngatif :

Rduire le dividende
Faire appel aux actionnaires
Accroitre l'endettement financier
prlever sur les disponibilits

CASH FLOW NET


positif :
Accroitre le dividende
Rembourser l'endettement financier
Accroitre les disponibilits
Rembourser les Actionnaires ...

En fait les relations entre les composantes du cash flow net et les dcisions d'investissement et
de financement sont plus complexes, car elles ne sont pas prises ncessairement au mme
rythme. Un investissement industriel majeur se dcide plusieurs mois et mme plusieurs
annes avant son dcaissement effectif. De mme les oprations de financement doivent se
faire en fonction des opportunits sur le march, lorsque les taux d'intrt sont faibles pour
l'endettement, ou lorsque les cours sont levs, pour les augmentations de capital.
Il en rsulte que la politique industrielle et la politique financire conditionnent le cash
oprationnel ncessaire, plutt que le cash oprationnel obtenu n'autorise les investissements
ou le versement de dividendes. On obtient donc un fonctionnement selon le schma suivant :

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Politique financire
Volume / ratio d'endettement
Possibilit de lever des fonds
dividende souhaitable

Pression sur le
CASH FLOW NET ?

Politique industrielle
Montant souhaitable consacrer
aux investissements
(-) cessions non stratgiques

Pression sur le
CASH OPERATIONNEL ?

C'est cette "pression" sur le cash oprationnel qui est souvent mal comprise. Elle rsulte du
fait que l'entreprise est soumise la concurrence sur les marchs financiers, et de ce que ce
n'est pas toujours le bon moment pour lever des fonds sur ces marchs, notamment sous forme
d'augmentation de capital.
Sans compter que pour se prsenter sur le march il faut convaincre les investisseurs que les
projets de l'entreprise sont rentables, c'est dire crateurs de valeur pour eux. C'est cette
analyse en termes de cration de valeur qui sera aborde dans le prochain chapitre.

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Que retenir du chapitre quatre ?

L'volution de la liquidit de l'entreprise rsulte de la combinaison de sa rentabilit et de sa


croissance
LIQUIDITE = RENTABILITE - CROISSANCE
Plus l'entreprise est rentable, plus elle peut autofinancer une croissance rapide de ses capitaux
engags, et partant, de son activit.
A long terme, l'entreprise ne peut pas crotre durablement une vitesse suprieure sa
rentabilit des fonds propres (dividendes dduits), sauf trouver de faon rcurrente des
actionnaires prts rinvestir pour accompagner cette croissance.
A court terme, si la stratgie le ncessite, il est possible soit de modifier la structure des
ressources en augmentant par exemple provisoirement le poids de la dette, soit de faire appel
aux actionnaires.
Si aucune de ces solutions n'est acceptable, c'est aux oprationnels de dgager un cash flow
suffisant pour faire face aux investissements et aux ncessits ventuelles du dsendettement.

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Chapitre cinq :
Les conditions de la cration de valeur
Depuis la fin des annes 80, un nombre croissant d'entreprises a pris conscience de leur
responsabilit vis vis des actionnaires : mme si la dispersion de la dtention du capital
interdit une vritable consultation priori, les dirigeants de ces entreprises savent qu'ils ont
rendre des comptes prcis ceux qui ont choisi d'investir dans leur socit. Ils doivent
disposer des outils et de la dmarche permettant de maintenir cette confiance : c'est l'objet de
l'approche dite de cration de valeur.
Dans les grandes entreprises cotes en bourse, la nature mme des investisseurs rend
indispensable une dlgation de pouvoir. L'quipe dirigeante se voit confier la mission de faire
fructifier les sommes investies en initiant des manoeuvres stratgiques financirement
valables (ce qui signifie qu'elles rapporteront plus qu'elles n'ont cot). Dans le cas contraire,
les actionnaires ont lgitimement le droit de s'interroger sur la pertinence de ces projets
stratgiques, et donc de remettre en cause le mandat qu'ils ont confi aux dirigeants. Il devient
donc indispensable, pour piloter une activit, de mettre en place des mesures de la
performance fondes sur la notion de valorisation des capitaux engags.

1/ La valeur de l'entreprise : valeur de march ou valeur comptable


?
Le systme comptable est cens fournir une information en matire d'volution du
patrimoine : la notion mme de bilan repose sur l'ide de donner aux partenaires de l'entreprise
une image des capitaux employs et donc une valeur du patrimoine de l'ensemble des
propritaires. Ainsi les sommes investies l'origine par les crateurs, puis par leurs
successeurs sont-elles "stockes" dans le bilan pour composer ce qui est couramment appel
les capitaux propres. Cette masse de capitaux volue au fil des ans en fonction de la capacit
de l'entreprise dgager des rsultats, de la politique de distribution de dividendes et des
apports d'argent frais que constituent les ventuelles augmentations de capital. La lecture de
ces chiffres devrait donc nous fournir la rponse attendue : les managers ont cr de la valeur
si, sur la priode considre, les capitaux appartenant aux actionnaires ont progress.
Malheureusement cette approche simple, fonde sur l'information comptable, n'apporte pas la
rponse souhaite : indpendamment du fait que la croissance annuelle des capitaux doit
intgrer une juste rmunration du risque encouru - notion sur laquelle nous reviendrons par la
suite -, il faut bien admettre que l'accumulation historique des capitaux investis dans une
activit ne correspond pas la valeur de "march" de cet ensemble conomique.
Un actionnaire investit rarement l'origine de l'entreprise : le plus souvent il achte le droit
intgrer la coproprit, sur un march financier, un prix de march, qui peut tre
sensiblement diffrent de la valeur comptable de ce droit! Nous avons donc un instant t deux
mesures de la valeur des capitaux appartenant aux actionnaires : la valeur comptable, calcule

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en base historique, et la valeur de march, ou capitalisation boursire, calcule en multipliant


le cours de l'action par le nombre d'actions composant le capital social.
Pourquoi y a-t-il le plus souvent divergence entre ces deux valeurs?
La valeur comptable est autonome : elle ne fait rfrence qu'aux vnements passs de
l'entreprise, sans intgrer de vision externe, en provenance d'investisseurs ventuels.
La valeur de march est par dfinition lie au march financier : ainsi,
l'annonce d'une hausse des taux d'intrts, une entreprise verra-t-elle son cours
baisser mme si son bilan ne comporte aucune dette financire! Tout simplement la
concurrence financire est plus rude! Les produits obligataires sont plus
rmunrateurs... donc l'investisseur potentiel va hsiter acheter des actions, sauf si
leur prix baisse de faon les rendre nouveau attractives par rapport aux
obligations.
La valeur comptable est tourne vers le pass, elle n'enregistre que des faits accomplis,
et n'a pas se proccuper du devenir de l'entreprise (mis part le phnomne de
provisions).
Au contraire le prix constat sur le march repose prioritairement sur une anticipation de
l'investisseur : j'accepte d'investir cette somme dans l'espoir d'une rentabilit de x %
dans le futur. Cette esprance de rentabilit repose sur la conviction des investisseurs
que l'entreprise aura les capacits dgager des performances futures en ligne avec
leurs anticipations.
Trois situations peuvent donc se prsenter :
Valeur de March < Valeur Comptable : c'est le cas d'entreprises en difficult,
traversant une crise conjoncturelle, ou n'ayant pu maintenir la confiance des investisseurs. Les
efforts consentis dans le pass n'ont pas connu leur rcompense puisque la valeur de march
des actifs est infrieure leur valeur historique, du moins c'est l'avis des investisseurs, qui
demandent un "rabais" pour entrer dans la coproprit. Peut-tre s'agit-il simplement d'un
dficit d'informations, mais en tout tat de cause cette situation constitue un handicap majeur
pour l'entreprise car il lui sera particulirement difficile de vendre de nouvelles actions et donc
de lever les capitaux ncessaires sa stratgie. Les managers doivent donc convaincre la
communaut financire de leur capacit redresser la situation, pour obtenir les capitaux
ncessaires ce redressement !
Valeur de March = Valeur Comptable : cette position reflte une quasi absence de
perspectives, au sens financier du terme. Les investisseurs ne se fondent que sur l'existant, ils
ne veulent payer aucun droit d'entre pour le futur, aucune prime par rapport l'historique. Ils
n'intgrent donc aucune perspective de croissance dans leur approche de l'entreprise. Les
managers sont donc censs grer l'entreprise en l'tat, sans nouvelles ambitions stratgiques,
condition que la concurrence leur en laisse le loisir, en ne dtruisant pas leur profitabilit
existante. C'est une situation peu frquente, et qui ne dure en gnral pas.
Valeur de March > Valeur Comptable : c'est le cas le plus positif, et heureusement le
plus frquent, dans la mesure o les investisseurs anticipent des perspectives favorables, et

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acceptent de payer une prime l'entre. Mais cela suppose pour les managers qu'ils ne les
doivent pas! Ils se doivent donc de valider leurs dcisions stratgiques en valuant le plus
soigneusement possible les consquences de ces nouveaux projets sur la valeur de march.
C'est dans cette perspective d'un souci permanent de ne pas dcevoir les actionnaires que nous
allons nous inscrire pour prsenter la dmarche de cration de valeur.

2/ Les fondements de la valeur:


A l'instant t, la valeur de march d'une entreprise, ou plus exactement de ses actifs, repose sur
deux composantes :
la valeur des actifs existants
la valeur de ses projets futurs.
Nous allons tudier successivement ces deux composantes, afin de faciliter la comprhension
des mcanismes de la cration de valeur.

2.1 - La valeur des actifs existants


Deux exemples nous permettront dillustrer la premire composante, selon que la rentabilit
des capitaux engags est gale ou suprieure au cot des ressources :

Cas n1: la RCE est gale au cot des ressources (Cmpr)


Supposons une entreprise se trouvant dans le cas suivant :
Elle utilise 4500 de capitaux, qui se dcomposent en 2500 d'immobilisations et 2000 de BFE.
Elle ne pense pas investir dans des manoeuvres stratgiques significatives, elle maintient son
chiffre d'affaires constant, et se contente de renouveler son outil industriel en rinvestissant
uniquement hauteur de ses dotations annuelles aux amortissements. On suppose que sa
position concurrentielle est dfendable, et que le niveau de la rentabilit des capitaux engags
est gal au cot de ses ressources, soit 11% avant impt ou 7.5% aprs impt. La marge
oprationnelle sera maintenue son niveau actuel de 495 (11% de 4500), ou 337.5 aprs
impt (7.5% de 4500).
Les attentes des partenaires financiers sont rsumes par le cot des ressources de 7.5%
(Cmpr). Que vaut pour eux, investisseurs, une entreprise qui produit une succession
ininterrompue de rsultats aprs impt de 337.5 ?
Ils n'en n'attendent pas de croissance, et peuvent donc prlever chaque anne des dividendes
gaux au montant total du rsultat aprs impt : cette entreprise peut donc leur assurer une
"rente" constante de 337.5 par an, et ceci dans notre exemple, de l'anne n+1 l'infini !

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56

La valeur prsente d'une telle rente constante est donne par la formule dite de capitalisation
l'infini, qui consiste diviser le montant de la rente annuelle par le taux de rendement
attendu, soit :
Valeur actuelle d'une rente = Rente annuelle / taux attendu,
Soit :
Valeur actuelle de la rente = marge oprationnelle aprs impt / Cmpr
Soit :
Valeur de l'entreprise = 337.5 / 7.5% = 4500
La valeur de march devrait donc tre exactement gale la valeur comptable si les
investisseurs partagent le point de vue des dirigeants, vis vis du futur de l'entreprise, et
acceptent l'hypothse d'une stabilit indfinie de la marge oprationnelle aprs impt au
niveau actuel.
Cas n2 : la RCE est suprieure au Cmpr.
Admettons maintenant que l'entreprise amliore sa rentabilit, jusqu' obtenir une rentabilit
des capitaux engags aprs impt de 9% au lieu de 7.5%, et supposons qu'elle puisse
indfiniment prserver ce rsultat. La marge oprationnelle aprs impt sera donc porte
405, et en appliquant la formule prcdente, on peut dterminer qu'elle serait la valeur d'une
telle entreprise sur le march :
Valeur = 405 / 7.5 % = 5400
Nous avons donc une diffrence entre la valeur comptable de 4500 (les capitaux engags), et
la valeur de march de 5400, diffrence que nous appellerons Valeur actionnariale cre
(Vac) 13 :
Vac = 5400 - 4500 = 900
Comment expliciter cette valeur actionnariale cre, comment justifier ce montant
supplmentaire de 900 ? Il suffit de considrer la Cration de valeur (C.V.)14 chaque anne
par cette entreprise : la marge oprationnelle aprs impt est de 405 alors que les partenaires
financiers, qui ont apport des capitaux au fil du temps pour un montant de 4500, attendent un
retour minimum de 7.5% sur leur investissement, aprs impt, soit :
4500 x 7.5 % = 337.5
L'entreprise dgage donc annuellement un excdent par rapport son "contrat"
financier, reprsent par la diffrence entre 405 et 337.5 soit 67.5.

13

Le terme anglais pour dsigner cette Vac est MVA, pour Market Value Added, ou selon
dautres auteurs la SVA, pour Strategic Value Added
14
Le terme anglais pour cette C.V. est EVATM pour Economic Value Added. A noter que cette
appellation a t dpose par ses "inventeurs", le cabinet amricain Stern Stewart et ne peut
donc tre utilis sans rfrence cette marque dpose.
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Si les investisseurs sont persuads de la prennit de cet avantage financier, ils considrent
qu'ils vont toucher une rente annuelle additionnelle de 67.5. En capitalisant l'infini ce
surplus montaire au taux de rendement qu'ils attendent, soit 7.5% (le Cmpr aprs impt), ils
obtiennent un chiffre de 900 (67.5 / 7.5%). Il est donc logique qu'ils acceptent de valoriser
l'entreprise avec une prime de 900, qui ne fait que reprsenter la valeur actuelle des
excdents annuels futurs.
Nous avons donc ici une premire approche de la valeur d'une entreprise, (en l'absence de
projets de dveloppement) :
La valeur de march des actifs existants d'une entreprise est thoriquement gale
la capitalisation l'infini de ses marges oprationnelles aprs impt (supposes
stables) au taux exprimant l'esprance de rentabilit des investisseurs (Cmpr).
Dans notre exemple (cas n2) cette valeur thorique de march est de 5400 soit
405 / 7.5 %.
Cette valeur sera suprieure la valeur comptable des actifs existants si la
rentabilit des actifs mesure par la Rentabilit des Capitaux Engags (RCE) est
suprieure aux taux attendu par les investisseurs. Dans notre exemple, la valeur
de march est de 5400 contre 4500 pour la valeur comptable, car la RCE aprs
impt est de 9%, pour un Cmpr aprs impt de 7.5%.
La Valeur actionnariale cre (Vac) reprsente l'cart entre la valeur de march
de l'entreprise et sa valeur comptable ou historique. Elle trouve sa justification
dans le diffrentiel existant entre la performance dgage par les actifs (RCE
aprs impt) et le taux attendu par les investisseurs (Cmpr).
Dans la situation d'une entreprise stabilise, cette cration de valeur est reprsente par une
rente annuelle constante :
C.V. = Marge oprationnelle aprs impt - Cmpr x Capitaux Engags
Capitalise l'infini au prix du temps, cest dire au Cmpr, cette rente a une valeur :

Vac =

Marge op. aprs IS - (WACC x Capitaux engags)


WACC

Cette formule peut galement s'crire, en mettant les capitaux engags en facteur :

Vac =

(RCE - WACC) x Capitaux engags


WACC

On voit que la cration de valeur rsulte directement de la capacit de lentreprise dgager


avec ses capitaux engags une rentabilit suprieure au cot des ressources qui les
financent. On comprend pourquoi la rentabilit des capitaux engags est au coeur de
tous les processus damlioration des performances !

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58

CAPITAUX
EMPLOYES :
immos +BFE

RESSOURCES :
Fonds propres
+
Dettes

RCEat > CMPR


La RENTABILITE DES CAPITAUX EMPLOYES, aprs impt
doit tre suprieure au COUT DES RESSOURCES

La condition de la cration de valeur15

Nous avons jusqu' prsent considr uniquement l'existant, et non pas les opportunits de
croissance, c'est dire la capacit de l'entreprise modifier le montant des capitaux engags
dans son mtier, mais aussi le niveau de sa performance. Comment intgrer dans cette
dmarche de cration de valeur, la dimension des manoeuvres stratgiques, et des projets de
dveloppement ?

2.2 - L'estimation de la cration de valeur prvisionnelle : la prise en compte du


potentiel de dveloppement.
Une entreprise ne reste pas immobile, surtout dans l'environnement actuel, et le vieil adage
qui n'avance pas recule pourrait tre bien souvent voqu pour dcrire la situation
concurrentielle. Il convient donc d'voquer limpact des projets futurs, des mouvements
stratgiques.
La dmarche envisage prcdemment ne peut pas ne pas prendre en compte les modifications
que vont inluctablement entraner les dcisions prises en matire de dveloppement, de
restructuration, d'innovation etc. Ds lors il ne s'agit plus uniquement de projeter lidentique
la situation actuelle dans le futur, mais d'laborer un vritable scnario prvisionnel,
intgrant les consquences prvisibles des dcisions envisages.
Cet exercice dlicat ne peut se prolonger sur une trs longue priode, sauf dans certaines
situations trs spcifiques. Il faut donc dfinir un horizon de travail, sur lequel la visibilit soit
suffisante. Au del de cette priode, parfois appele "priode d'avantage comptitif" (PAC), le

15

n.b. Tous les raisonnements ci-dessus sont faits aprs impt.

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futur lointain sera apprhend travers la notion de Valeur stabilise. Ceci se fera par
utilisation de la formule de la rente, comme prcdemment.

Exemple
Nous allons illustrer la dmarche en reprenant le cas dcrit plus haut, mais en intgrant des
lments prvisionnels. Les capitaux investis actuellement, c'est dire au premier jour de la
priode prvisionnelle sont rpartis de la faon suivante :
Immobilisations nettes
BFE
Capitaux Engags

2500
2000
4500

Le scnario le plus probable est rsum ci-dessous, sachant qu' partir de la 4me anne,
l'entreprise se limitera maintenir sa position, en stabilisant son chiffre d'affaires, et investir
uniquement en renouvellement d'quipement (cf. cas n 1) :

Projets de dveloppement
n+2
investissements CROISSANCE
150
200
investissements maintien
500
650
accroissement du BFE
200
200
au del l'entreprise se contentera de maintenir son outil en l'tat
.......n+1

* en dbut d'anne
Immobilisations nettes
BFR
Capitaux Engags*

Chiffre d'affaires
cots
Marge oprationnelle
Impt 32%
Marge op. aprs IS

Bilans prvisionnels
n+1
n+2
22 500
24 000
6 500
6 432
29 000
30 432

Rsultats prvisionnels
n
n+1
23 800
25 729
21 150
22 660
2 650
3 070
848
982
1 802
2 087

n+2
27 799
24 295
3 504
1 121
2 383

n+3
100
850
350

850

n+3
25 650
6 950
32 599

n+4
27 464
7 504
34 968

n+5
29 458
8 099
37 557

n+6
31 650
8 736
40 386

n+3
30 017
26 065
3 953
1 265
2 688

n+4
32 396
27 981
4 415
1 413
3 002

n+5
34 944
30 054
4 890
1 565
3 325

n+6
34 944
30 054
4 890
1 565
3 325

Pour estimer la valeur actuelle de cette entreprise, en runissant les deux dimensions, la
position de l'existant et le potentiel de projets futurs, il convient de suivre les tapes suivantes
:
dtermination des capitaux engags ncessaires la stratgie (bilan prvisionnel)
calcul de la rmunration attendue par les investisseurs

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60

mise en vidence de la Cration de Valeur annuelle


estimation d'une cration de valeur au del de l'horizon retenu de trois ans
dtermination de la Valeur actionnariale cre
Les capitaux engags rsultent des investissements, des dotations aux amortissements et de
lvolution du Besoin en Fonds de Roulement. On les trouve dans la dimension industrielle
des bilans prvisionnels :
Bilans prvisionnels
n+1
n+2
22 500
24 000
6 500
6 432
29 000
30 432

* en dbut d'anne
Immobilisations nettes
BFR
Capitaux Engags*

n+3
25 650
6 950
32 599

n+4
27 464
7 504
34 968

n+5
29 458
8 099
37 557

n+6
31 650
8 736
40 386

Connaissant le montant de capitaux ncessaires pour chaque anne, il est alors possible de
calculer la rmunration attendue par les investisseurs, partir de leur esprance de rendement
fixe dans cet exemple 7.5% aprs impt. En confrontant chaque anne ce "loyer" attendu
par les investisseurs la performance dgage par les capitaux engags, grce la stratgie
envisage, il est possible destimer la cration de valeur annuelle :
Dtermination de la cration de valeur (CV)
* en dbut d'anne

n+1

n+2

n+3

n+4

n+5

Capitaux Engags*

4 500

4 850

5 250

5 700

5 700

Cmpr aprs impt

7,5%

Marge oprationnelle aprs IS

338
400

364
500

394
700

428
700

428
700

Cration de valeur (CV)

63

136

306

273

273

Rmunration investisseurs minimum

3 633
= CV stabilise / (Cmpr)

Il reste calculer la Valeur actionnariale cre par cette stratgie :


Ceci revient dterminer la valeur actuelle des futures richesses annuelles cres, sachant que
le prix du temps pour les investisseurs est de 7.5%. Il faut donc actualiser ces sommes, ce qui
peut se faire en deux tapes grce la notion de valeur dite stabilise (au del de la priode
d'avantage comptitif).
A partir de l'anne n+4, la C.V. se stabilise 273, et ce, par hypothse, jusqu'...l'infini. La
valeur stabilise en fin de priode d'avantage comptitif ( fin n+3), est donc gale la
capitalisation d'une rente annuelle perptuelle :
Soit 273 / 7.5% = 3633
Ce raccourcis de l'horizon temporel (il est quivalent de recevoir 3633 en fin d'anne 3 ou 273
de l'anne 4 jusqu' la fin des temps si le prix du temps est de 7.5%), permet de limiter le
travail d'actualisation un horizon de 3 ans, avec 3 revenus :

63 dans 1 an

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61

136 dans 2 ans


3939 dans 3 ans (306 pour l'anne 3 + 3633 pour les annes 4 et suivantes)
Mais comme ces crations de valeur sont chelonnes dans le temps, elles n'ont pas toutes la
mme valeur actuelle, et on ne peut pas les additionner directement. Il faut passer par une
tape supplmentaire, en les traduisant en valeur d'aujourd'hui, par le mcanisme de
l'actualisation. Cette dmarche consiste dterminer la valeur aujourd'hui de chaque cration
de valeur future, selon la formule suivante :
Valeur actuelle = Valeur future / (1+Cmpr)n
avec pour valeur de n le nombre d'annes qui vont s'couler entre aujourd'hui et la date
laquelle la cration de valeur sera gnre. Par exemple la cration de valeur de n+1 vaut
aujourd'hui :
Valeur actuelle de la C.V. n+1 = 63 / (1 + 7.5%) = 63 x [ 1 / (1 + 7.5%) ] = 63 x 0.930 =
58.6
La Valeur actionnariale cr (Vac ou MVA) est la somme des valeurs actuelles de toutes les
crations de valeur futures.

Cration de valeur (CV)


indice d'actualisation
Cration de valeur actualise
Somme actualise = Vac ou SVA

valeur comptable

n+1

n+2

n+3 et +

63

136

3 940

0,930

0,865

0,805

58

118

3 171

3 347
4 500

+ Vac

3 347

= Valeur de l'entreprise

7 847

Au terme de cette dmarche anticipative, il est donc possible de se prononcer sur la validit
financire du mouvement stratgique de cette entreprise : si les projets de dveloppement se
ralisent comme prvu dans le scnario financier, un investisseur parfaitement inform devrait
accepter de payer cet ensemble, compos de lexistant et des projets futurs sur la base de :

soit
soit

La valeur comptable + lquivalent aujourd'hui de la cration de valeur


Capitaux Engags +
Valeur actionnariale cre
4500
+
3347

La valeur de march de cette entreprise serait donc de 4500 + 3347 = 7847.


Si le march financier et les dirigeants en charge de la stratgie ont le mme niveau
d'information, et sils traduisent en mmes termes financiers le futur de cette entreprise, et
prouvent la mme confiance dans les capacits de l'entreprise transformer les prvisions en
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62

ralit, la valeur boursire de l'entreprise16 devrait s'tablir aujourdhui autour de ce montant


de 7847.

2.3 - Prsentation alternative :


Il est possible de parvenir la mme estimation de la cration de valeur en adoptant une
prsentation lgrement diffrente pour mettre en vidence l'influence de la rentabilit des
capitaux engags sur le processus de cration de valeur.
Ceci revient raisonner en pourcentage plus qu'en valeur absolue, en organisant le
raisonnement de la faon suivante:
C.V. = Marge op. aprs impt - (Cmpr x Capitaux Engags)
peut aussi s'crire (en mettant les capitaux engags en facteur):
C.V. = (RCE x Capitaux Engags) - (Cmpr x Capitaux Engags)
ou

C.V. = ( R.C.E. - Cmpr ) x Capitaux Engags


En adoptant cette formulation, nous pouvons prsenter l'exemple tudi prcdemment d'une
faon diffrente :
* en dbut d'anne
Capitaux Engags*
Marge oprationnelle aprs IS
Rentabilit des Capitaux Engags aprs IS
Cmpr aprs impt
Diffrentiel de valeur (%)
Cration de valeur
( soit diffrentiel x Cap engags)

n+1
4 500
400

n+2
4 850
500

n+3
5 250
700

n+4
5 700
700

n+5
5 700
700

8,9%

10,3%

13,3%

12,3%

12,3%

7,5%
1,4%

7,5%
2,8%

7,5%
5,8%

7,5%
4,8%

7,5%
4,8%

63

136

306

273

273

Cette version explicite de faon plus claire les fondements de la cration de valeur :
l'entreprise parvient accentuer l'cart entre la performance de ses capitaux et la rmunration
attendue, de 1.4% 5.8%, puis stabilise cet avantage 4.8% sur longue priode. C'est cette
capacit accrotre la RCE aprs impt qui cre de la valeur !

16

(puisque dans notre exemple les actifs sont exclusivement financs par fonds propres)

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63

Si nous rsumons les conclusions de l'ensemble de cet exemple, en nous rappelant qu'il s'agit
des prvisions en possession de l'quipe managriale, nous nous trouvons devant les 3 cas
suivants :
1. L'entreprise n'a pas de vritables possibilits de croissance, et dgage une
rentabilit gale au rendement espr par les investisseurs (cas n1 avec RCE et
Cmpr gaux 7.5% aprs impt), alors il n'y a aucune cration de valeur, et le
march financier valorise l'entreprise sa valeur comptable : 4500.
2. L'entreprise dispose d'une capacit maintenir une situation de rente, sur un
march stabilis, avec une rentabilit lgrement suprieure aux attentes des
investisseurs (cas n 2 avec RCE de 9% contre Cmpr de 7.5%) . La cration de
valeur repose uniquement sur le maintien de ce lger avantage, et la valeur de
march sera de ce fait peu suprieure la valeur comptable....5400 contre 4500.
3. L'entreprise s'engage dans une stratgie de croissance rentable, permettant non
seulement aux capitaux dj engags mais aussi ceux qu'elle va mobiliser dans de
nouveaux projets, d'accrotre la rentabilit offerte aux investisseurs ( la RCE aprs
impt se stabilisant prs de 5 points au-dessus du Cmpr). De ce fait la cration de
valeur se dveloppe et conduit la valeur de march un niveau de trois quarts
suprieur la valeur comptable.....7845 contre 4500.

2445
Valeur
900
Valeur
historique
ou
comptable
4500

Cration de
valeur
due la
comptitivit
de l'existant

Cration de
valeur
due la
croissance
rentable

de
lentreprise

7845

Dcomposition de la valeur totale

L'approche dcrite ci-dessus suppose que l'avenir soit "lisible", et quasi certain, or les
investisseurs peuvent douter ! Nul manager n'est mme de garantir le scnario de croissance
rentable reflte par le cas n3.....Les investisseurs peuvent galement rviser la hausse leur
esprance de rendement, donc le Cmpr, faisant ainsi dcrotre le diffrentiel de valeur.
Par exemple en relevant le Cmpr 9% aprs impt, la valeur de march objective devrait se
monter 6329 contre 7845. Et c'est effectivement ce qui se passe lorsque les taux d'intrt
montent, ou lorsque les risques perus par les investisseurs s'accroissent : la valeur des
entreprises et donc de leurs actions diminue.

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64

Il en va de mme lorsque les perspectives de croissance rentable se dgradent, parce que


l'environnement se dtriore, ou lorsque le management n'arrive plus convaincre le march
de sa capacit assurer une croissance rentable des activits de l'entreprise.
Les dirigeants doivent donc tenter de donner des signes tangibles de leur capacit placer
l'entreprise dans une position favorable en termes de cration de valeur. C'est pourquoi la
capacit de l'entreprise crer chaque anne de la valeur constitue un "indicateur"
particulirement surveill par les investisseurs.
Le fait d'afficher, lors de l'anne coule, une configuration de rentabilit des capitaux
engags significativement suprieure au cot des ressources, donc une cration de valeur
significative, constitue un signal d'augmentation de la valeur actionnariale, et donc de hausse
potentielle du cours de l'action. Cette situation ne suffit pas quantifier l'ensemble de la
valeur actionnariale potentielle, mais rassure l'investisseur sur les chances de prennit d'une
telle position, et justifie ainsi les efforts et les risques pris par les dirigeants en place.
En rsum :
Pour entretenir la confiance des investisseurs dans la capacit des dirigeants grer un
dveloppement "rentable", la cration de valeur annuellement constitue un indicateur majeur.
Afficher sur l'exercice coul (voire depuis plusieurs annes) une C.V. positive donne un
signal de confiance aux investisseurs, et reprsente donc un enjeu majeur pour l'entreprise
dsireuse de maintenir, voire daccrotre, l'intrt des investisseurs pour sa stratgie et son
dveloppement futur.

3/ Les dterminants de la cration de valeur


Face d'importantes dcisions stratgiques telles que lancement ou abandon de produits,
acquisitions ou cessions de socits, nouvelles capacits de production etc. il est souhaitable
de pouvoir disposer d'une grille d'analyse de la cration de valeur. Cet outil doit offrir la
possibilit de mesurer l'impact des variables cls jouant sur le volume de valeur cre.
Dans l'exemple ci-aprs nous allons nous attacher identifier les inducteurs de cration de
valeur17, afin de mieux cerner l'influence de chacun d'eux sur le processus global. Cette
analyse de sensibilit sera un guide utile pour ensuite remonter la chane de valeur, et instaurer
un dialogue entre financiers et oprationnels, pour valider, modifier ou affiner la dcision
stratgique, et son impact sur la valeur.

17

value drivers pour les anglo-saxons

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65

L'entreprise XXX occupe une position significative, dans un secteur industriel concurrentiel.
Sa performance conomique se situe un niveau trs lgrement suprieur au point mort
financier, comme l'indiquent les donnes du dernier exercice coul :
TONNAGE MARCHE

85 000

part de march
Tonnage vendu
Prix la tonne

20,0%
17 000
1 400

Chiffre d'AFFAIRES en KF

23 800

cot variable unitaire

950

cots variables

16 150

Cots de structure

4 600

Marge oprationnelle avant impt

3 050

Impt sur les socits, :

35%

1068

tx de marge oprationnelle aprs IS

1 983
8,33%

Capacits Complmentaires :
Investissement ncessaire pour
produire une tonne supplmentaire

1 500

Marge oprationnelle aprs impt

immobilisations en FIN anne


BFE en fin d'anne
Capitaux engags de dpart

22 500
6 500
29 000

La direction financire estime qu'actuellement un Cmpr de 7,5% aprs impt satisfait


l'ensemble de ses partenaires financiers composs d'actionnaires et de prteurs.
Si cette situation se prennisait sans croissance significative, la valeur de march des actifs
engags se dterminerait ainsi, sur la base d'un taux d'imposition de 35% :
RCE aprs impt = 1 983 / 29 000 = 6,84%
Cration de valeur annuelle : (6,84% - 7.5%) * 29 000 = -191 !!!
Donc :
Valeur actionnariale cre (capitalisation l'infini de la C.V.) : - 191 / 7.5% = - 2 552
Sachant que la valeur comptable s'tablit 29 000, la valeur de march serait donc :
29 000 2 552 = 26 448
On ne peut cependant pas imaginer que les actionnaires laissent lentreprise dtruire de la
valeur en permanence. Un autre projet, plus ambitieux, doit donc tre construit.

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66

L'entreprise estime que le march offre des perspectives de croissance, et qu'elle peut en
tirer parti pour amliorer sa position conomique. Elle engage une rflexion stratgique, et
dcide de lancer une srie d'actions pour accompagner la croissance du march, et mme
accentuer sa part de march.
Les hypothses du plan sont rsumes dans le tableau de la plage suivante, et sont construites
partir des trois inducteurs de valeur fondamentaux :
* taux de croissance du chiffre d'affaires
* taux de marge oprationnelle
* taux de croissance des capitaux engags
Cette approche repose sur le schma de la rentabilit des Capitaux engags :
Objectifs d'Activit => Chiffre d'affaires prvisionnel
Objectifs de marge => Marge prvisionnelle
Objectifs de moyens engager => Capitaux engags prvisionnels
Pour dterminer la rentabilit prvisionnelle.

Horizon stratgique 5 ans


Taux de croissance du march en volume
Gain annuel de part de march
volution du prix de vente unitaire
cout variable la tonne en n

6%
-0,50%
0,5%
950

volution annuelle des couts variable

0,75%

volution annuelle des cots fixes

0,5%

investissement par tonne supplmentaire

500

volution du prix des quipements industriels

2%

taux de BFE (% C.Affaires)

25%

gain annuel sur le taux de BFE

0,25%

Cmpr aprs impt

7,5%

Dans ce contexte, les 3 inducteurs fondamentaux vont se dcomposer de la faon suivante:


1. Taux de croissance de l'activit
Apprhend partir ....du taux de croissance du march (volume)
du taux de croissance de la part de march
de l'volution annuelle du prix de vente

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67

2. Taux de marge oprationnelle


Influenc par .............le taux de croissance des cots unitaires variables
le taux de croissance des frais de structure
3 taux de croissance des Capitaux engags
Influenc par..............le taux de croissance des capacits de production
l'indice des prix des quipements
le taux de BFE
Pour illustrer l'influence de ces diffrents paramtres, examinons les effets de ce scnario
prvisionnel :
a)- dtermination des comptes de rsultat prvisionnels:
n+1

n+2

n+3

n+4

n+5

90 100

95 506

101 236

107 311

113 749

part de march

19,5%

19,0%

18,5%

18,0%

17,5%

Tonnage vendu

17 570

18 146

18 729

19 316

19 906

Prix la tonne

1 407

1 414

1 421

1 428

1 435

24 720
957
16 816

25 659
964
17 498

26 615
972
18 196

27 587
979
18 907

28 572
986
19 631

Cots de structure

4 623

4 646

4 669

4 693

4 716

Marge oprationnelle

3 281

3 515

3 751

3 988

4 225

Impt

1 148

1 230

1 313

1 396

1 479

Marge op. aprs impt

2 133

2 285

2 438

2 592

2 747

tx de marge op. aprs IS

8,63%

8,90%

9,16%

9,40%

9,61%

TONNAGE MARCHE

Chiffre d'AFFAIRES
cot variable unitaire
cots variables

b)- dtermination des capitaux engags prvisionnels:

TONNAGE supplmentaire
prix la Tonne supplmentaire
investissement
immobilisations en FIN anne
Taux de BFE
BFE en fin d'anne
Variation du BFE

570
510
290
22 790

577
520
300
23 090

583
531
309
23 400

587
541
318
23 717

590
552
326
24 043

24,8%

24,5%

24,3%

24,0%

23,8%

6 118
- 382

6 287
168

6 454
168

6 621
167

6 786
165

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68

Rsultats prvisionnels
n

Chiffre d'affaires
cots
Marge oprationnelle
Marge op. aprs impt

n+1

n+2

n+3

n+4

n+5

n+6

23 800
20 750
3 050

24 720
21 439
3 281

25 659
22 145
3 515

26 615
22 865
3 751

27 587
23 600
3 988

28 572
24 347
4 225

28 572
24 347
4 225

1 983

2 133

2 285

2 438

2 592

2 747

2 747

Bilans prvisionnels

* en dbut d'anne

.......n+1

n+2

n+3

n+4

n+5

n+6

Immobilisations nettes

22 500

22 790

23 090

23 400

23 717

24 043

BFE

6 500
29 000

6 118
28 909

6 287
29 377

6 454
29 854

6 621
30 338

6 786
30 829

Capitaux Engags*

Rentabilit des capitaux engags (aprs impt)


RCE aprs IS

7,4%

7,9%

8,3%

8,7%

9,1%

8,9%

Nous disposons ainsi de l'information cruciale pour enclencher le processus d'analyse de


cration de valeur:

Mise en vidence de la Cration de valeur annuelle (C.V. prvisionnelle)

* en dbut d'anne
Capitaux Engags*
Cmpr
Rmunration investisseurs mini.

Marge oprationnelle aprs IS


Cration de valeur

n+1

n+2

29 000

n+3

n+4

n+5

n+6

28 909

29 377

29 854

30 338

30 829

2 168
2 285
116

2 203
2 438
235

2 239
2 592
353

2 275
2 747
471
5 791

2 312
2 747

7,5%

2 175
2 133
-42

434
CV/WACC

Dtermination de la Valeur Actionnariale cre :


n+1

Cration de valeur
indice d'actualisation
Cration de valeur actualise
Somme actualise =V.a.c.

n+2

-42
0,930

n+3

116
0,865

-39

101

n+4

239
0,805
192

n+5

358
0,749
268

6 263
0,697
4 362

4 884

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69

Ce scnario parat tout fait pertinent puisqu'il gnre une cration significative de valeur :
prs de 15% de la valeur comptable !
Ce phnomne trouve sa source dans la combinaison des trois facteurs fondamentaux :
Une croissance limite mais relle de l'activit:
n
Chiffre d'affaires

n+1

23 800

taux de croissance C.A.

n+2

n+3

n+4

n+5

n+6

24 720

25 659

26 615

27 587

28 572

28 572

3,9%

3,8%

3,7%

3,7%

3,6%

0,0%

Une amlioration du taux de marge oprationnelle :


n

n+1

n+2

n+3

n+4

n+5

n+6

23 800

24 720

25 659

26 615

27 587

28 572

28 572

1 983

2 133

2 285

2 438

2 592

2 747

2 747

Taux de croissance de la marge OP

7,6%

7,1%

6,7%

6,3%

6,0%

0,0%

taux de marge OP

8,6%

8,9%

9,2%

9,4%

9,6%

9,6%

Chiffre d'affaires

Marge op. aprs impt

8,3%

Un faible taux de croissance des capitaux engags :


* en fin de priode

Capitaux Engags*

29 000

taux de croissance Cap. Engags

n+1

n+2

n+3

n+4

n+5

n+6

28 909

29 377

29 854

30 338

30 829

30 829

-0,3%

1,6%

1,6%

1,6%

1,6%

0,0%

Cette recherche des paramtres cls de la cration de valeur, permet alors de s'interroger sur
les priorits de dveloppement, sur l'impact de la croissance en volume par rapport aux efforts
de rationalisation des systmes de production, ou les politiques commerciales.

Ainsi, grce l'approche dveloppe dans notre exemple, il est possible de mesurer l'impact
sur la valeur cre, des facteurs lis au taux de croissance du chiffre d'affaires :
Volume : une hypothse de croissance de march infrieure de x point
une agressivit supplmentaire en gain de part de march
Prix : en intgrant une concurrence accrue sur les prix,
De mme serait-il possible de simuler l'effet d'une meilleure saturation de l'outil de production
en rvisant l'indice d'quipement, voire des hypothses sur l'volution des cots variables
unitaires, ou du systme de production (stockage) et de commercialisation (dlais clients).
L'important dans cette dmarche, est de prendre en compte les interactions existant entre les 3
inducteurs fondamentaux.
Fondamentalement la croissance du chiffre d'affaires doit servir maintenir ou
amliorer la rentabilit des capitaux engags :

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70

si Tx. croissance C. Affaires > Tx. croissance capitaux engags


Il y aura cration de valeur si le niveau de marge oprationnelle ( en % du C. Affaires) est
maintenu ou trs faiblement sacrifi. Il convient donc de connatre le seuil ne pas franchir.
si Tx. croissance C. Affaires < Tx. croissance capitaux engags
Il y aura ventuellement cration de valeur, si ce comportement gnre une amlioration
suffisante du taux de marge oprationnelle. Il est crucial, l encore de connatre l'enjeu pour
accepter un cart de taux de croissance en moyenne de 2 % entre capitaux et chiffre d'affaires..
Quel accroissement de marge faut-il gnrer ?
C'est en travaillant sur ces 3 inducteurs, concentrateurs des mcanismes de cration de valeur,
qu'il est possible d'tablir un dialogue constructif entre le monde de la finance et celui du
mtier stratgique.
La mthode illustre ci-dessus, par des exemples simplifis, demande certes un niveau de
raffinement beaucoup plus consquent dans la ralit des entreprises, mais les principes et
indicateurs fondamentaux resteront identiques.

Que retenir du chapitre cinq ?

La cration de valeur est au cur des proccupations des investisseurs, et ce titre elle doit
faire partie des proccupations de tous les managers.
Il y a cration de valeur lorsque la rentabilit des capitaux engags est suprieure au cot des
ressources (Cmpr), en gnral lorsque la RCE avant impt est suprieure 12 %.
De plus, pour satisfaire aux exigences du march, qui anticipent dj la capacit de l'entreprise
crer de la valeur, il faut que la cration de valeur affiche chaque anne soit suffisante et
croissante.
C'est ce qui explique la fois l'objectif global d'une RCE avant impt de 12 % au moins, et la
mise en place de programmes de progrs continu, qui impliquent tous les managers dans
l'action sur les inducteurs de valeur.
Chaque choix, chaque dcision, devrait tre pris en intgrant ce raisonnement conomique
fondamental : allons-nous crer de la valeur de cette faon ?

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71

Conclusion :
Dix moyens pour augmenter la cration de valeur.
La rflexion sur la cration de valeur ne doit en aucun cas tre cantonne aux seules occasions
ou se prennent des dcisions stratgiques. La recherche de la cration de valeur est un tat
desprit, qui doit tre partag par tous les responsables de lentreprise. Mais comme la
dmarche voque ci-dessus pour mesurer les effets dune dcision en matire de cration de
valeur ne peut pas toujours sappliquer de faon aussi complte et rigoureuse, il faut disposer
doutils applicables dans toutes les situations.
Pour cela, il nous faut revenir au point de dpart : il y a cration de valeur lorsque la
rentabilit des capitaux engags est suprieure au cot des ressources. En partant de cette
base, il est possible de distinguer deux grands axes daction, qui concernent les oprationnels
dune part et les financiers dautre part. C'est ce que rsume le schma ci-dessous :
Action
Action

Rduire les
immobilisations

Action
Action

Rduire
le BFE

Action
Action

Augmenter
les ventes

Augmenter la
rotation des
capitaux engags

La mission des
oprationnels :
amliorer la RCE

Augmenter le
taux de marge
oprationnelle

RCE>CMPR
La Mission
des financiers :
abaisser le cmpr

Action
Action
Action

Rduire
les cots

Utiliser mieux
l'endettement

Rduire le
cot de la dette

Faire baisser
la prime de risque

Comment crer de la valeur

R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi

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72

1/ Amliorer la rentabilit des capitaux engags : le challenge des


oprationnels
Lamlioration de la rotation des immobilisations, volume dactivit comparable, peut
tre obtenue par diffrents moyens :
en acceptant de renouveler moins frquemment le matriel, et en travaillant donc avec un
outil de production un peu plus ancien. (La limite de cette approche rside bien sr dans les
cots de maintenance et la moindre productivit des quipements anciens : nanmoins il
convient d'tudier trs attentivement tous les investissements raliser en valuant au plus
juste leur capacit crer de la valeur, c'est dire dgager une valeur actuelle nette
positive).
en rtrocdant un investisseur, pour les lui louer ensuite, certains btiments ou
quipements. Cela sest beaucoup pratiqu avec les immeubles abritant les siges sociaux.
en partageant les bureaux de ceux des membres du personnel, qui ont vocation tre peu
souvent dans lentreprise. Ou plus gnralement en favorisant le travail domicile, dans les
fonctions qui s'y prtent.
en utilisant la sous-traitance chaque fois que cela est possible sans risque stratgique. La
rduction des capitaux engags est l'une des facettes ne pas ngliger, au mme titre que le
cot unitaire de la pice ou de la prestation, et la flexibilit obtenue, dans une rflexion sur
l'intrt de sous-traiter un service ou la fabrication d'un composant.
Rduire lampleur du Besoin Financier d'Exploitation passe par laction sur chacune de
ses composantes. Il en est beaucoup question depuis quelques annes dans la plupart des
entreprises, et il nest donc pas ncessaire de revenir en dtail sur cette source essentielle de
cration de valeur. Citons simplement le souci constant qu'il faut avoir de rduire la dure du
cycle d'exploitation qui s'coule entre l'entre en stock des matires premires et le rglement
du prix par le client.
Augmenter le volume dactivit est bnfique plus dun titre :
Si cela se fait capitaux engags quivalents, cela amliore la rotation des capitaux.
Dans tous les cas cela permet de mieux saturer loutil industriel, et donc de mieux couvrir
les frais fixes, ce qui permet d'amliorer le taux de marge oprationnelle
Augmenter le taux de marge brute passe essentiellement par la rduction des pertes sur
matire, et la rengociation des achats auprs des fournisseurs de produits autres que
laluminium.
Rduire les cots : cet inducteur a lui aussi t largement mis en oeuvre dans les entreprises
sur la dernire dcennie, au travers des ngociations avec tous les fournisseurs, la rduction
des consommations de frais gnraux, et les compressions d'effectifs. Nous ny reviendrons
pas en dtail ici.

R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi

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73

Dans toutes les actions mises en oeuvre pour renforcer la rentabilit des capitaux engags, il
faut assurer le maintien de leur efficacit dans la dure. En effet il est plus facile de raliser
des oprations coup de poing (par exemple sur le crdit clients) que de maintenir durablement
les conditions de rglement et les retards de paiement en dessous de lobjectif.
Or la cration de valeur se forme elle aussi dans la dure, et chacun des paramtres a
naturellement tendance driver. Cest donc bien de la vigilance continue de tous les
managers que dpend le maintien de la rentabilit des capitaux engags un niveau suffisant
pour assurer la cration de valeur. C'est tout le sens de l'action engage pour un progrs
continu !

2/ Rduire le cot des ressources : le rle des financiers,


essentiellement.
Nous avons vu comment le cot des ressources, aussi appel cot moyen pondr du capital
ou Cmpr, dpend de trois paramtres :
La composition des ressources : part des fonds propres et part des dettes,
Le cot des fonds propres,
Le cot des emprunts,
La politique financire de l'entreprise porte notamment sur la composition des ressources
quutilise lentreprise, ou plus prcisment sur le ratio dendettement (Dettes sur Fonds
Propres). Lutilisation de la dette permet dabaisser le cot des ressources, puisque la dette est
moins chre que les fonds propres.
Mais il y a une limite au recours la dette, qui rside dans la difficult trouver des prteurs,
dans le cot accru des dettes li aux risques perus par les prteurs, et dans le cot accru des
fonds propres, li au risque accru peru par les actionnaires. Cest donc tout lart de la
politique financire que de trouver le juste quilibre entre ces effets contradictoires, et de
dterminer une politique dendettement qui la fois minimise le cot des ressources, et en
mme temps facilite la croissance, ceci sans faire courir l'entreprise de risque d'illiquidit.
Abaisser le cot des fonds propres est essentiellement une question de transparence dans la
stratgie et de communication financire. Il sagit l de donner aux investisseurs toutes les
informations dont ils ont besoin pour valuer lvolution future de lentreprise, et les risques
associs ses mtiers et sa stratgie. Lobjectif du responsable de la communication
financire, cest de rduire autant que possible lcart dinformation entre les managers et les
actionnaires, mais sans trop informer la concurrence...
Rduire le cot de la dette, cela consiste dune part ngocier avec les prteurs les conditions
des prts, mais aussi convaincre les marchs financiers, lors de lmission demprunts sur
ces marchs, que le risque de lentreprise est limit, et quil ny a pas lieu de lui faire payer
une prime trop leve. L encore, la communication financire est essentielle.

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74

Rduire le cot de la dette, cest aussi grer au mieux les risques associs, et notamment le
risque de taux, afin de bnficier de taux dintrts les plus bas possibles, que lon obtient en
sendettant court terme, sans mettre en pril le volume de ressources disponibles, ncessaire
pour financer les capitaux engags. Ce sera le rle du responsable financier et du trsorier
doptimiser la nature des dettes employes pour financer les besoins au moindre cot, et avec
un risque matris.
Il y a donc l trois premires actions mener, dans la dure, bien sr, pour obtenir le cot des
ressources le plus bas possible, et donc amliorer la cration de valeur. Cela dit, une
composante essentielle du cot des ressources nest pas matrise dans lentreprise, mais
simpose elle : cest lvolution des taux dintrt.
Tout au plus lentreprise peut-elle diversifier gographiquement ses sources
dapprovisionnement, et les devises dans lesquelles elle sendette, pour ne pas tre pnalise
par lvolution des taux dintrt dans une seule rgion. Mais lexprience montre que cette
diversification gographique na quune efficacit limite, la contagion des hausses de taux
dune rgion lautre savrant dautant plus rapide que les marchs financiers sont devenus
mondiaux.
Au total, la cration de valeur se ralise tous les chelons de l'entreprise, et les actions
locales menes par les managers sont tout aussi dterminantes que la qualit de la
communication financire ou la pertinence de la stratgie retenue. C'est de l'orientation de
tous vers cet objectif de cration de valeur que rsulte la performance, la confiance des
investisseurs, et en fin de compte la cration de valeur relle que l'on peut constater au travers
de l'volution du cours de l'action.
Le march financier value avec beaucoup d'attention la capacit des managers, dans le cadre
de leur stratgie, assurer un haut niveau de performance pour leur groupe. L'volution du
cours de l'action reflte cette perception de leurs comptences, autant que la perception de
l'volution prvisible de l'environnement. C'est ainsi une faon pour le march financier et les
investisseurs de mettre la pression sur les oprationnels : derrire le cours de l'action et la
cration de valeur qui le sous-tend, il y a autant d'objectifs atteindre !

Annexe 1 :
La mise en oeuvre. laborer des prvisions
financires et valuer la cration de valeur
Lobjet de cette annexe est de proposer une mthode dlaboration des prvisions financires,
permettant de dterminer la rentabilit prvisionnelle des capitaux engags, et donc de
dterminer si les dcisions envisages sont cratrices de valeur. Cette dmarche se dcompose
en deux temps. La premire tape consiste dterminer les comptes de rsultat prvisionnels
de la nouvelle activit, et la deuxime dterminer les capitaux engager pour raliser cette
activit.
Nous allons tout dabord envisager le cas de lentreprise mono activit. Le cas de lentreprise
pluriactivits sera voqu succinctement dans un deuxime temps, au travers d'une
illustration.

R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi

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1 - Prvoir lExcdent Brut dExploitation (marge oprationnelle avant


amortissements)
Il y a plusieurs faons dorganiser les donnes prvisionnelles pour obtenir lE.B.E. On peut
retenir la prsentation en soldes intermdiaires de gestion, en dtaillant ventuellement
certains postes de frais, pour faciliter la construction et linterprtation des hypothses
retenues. On peut aussi construire les prvisions sur la base de la dcomposition des frais en
frais fixes et frais variables. Cette approche en direct costing a le mrite de permettre des
simulations trs faciles en fonction des hypothses de volume dactivit.
Dans les deux cas, la pertinence des prvisions reposera pour une grande part sur lexistence
de relations prcises entre le volume dactivit et les moyens mis en oeuvre pour lobtenir.
Il faut avoir une reprsentation exacte du fonctionnement de lactivit de lentreprise pour en
assurer la transcription chiffre. Cest la raison pour laquelle il faut passer par des indicateurs
physiques, reprsentant des units doeuvre, ou des facteurs de cot, plutt que de se livrer
de simples extrapolations partir des comptes des annes antrieures.
On sassurera notamment de bien isoler les facteurs dvolution de chaque poste de cot. Il
peut sagir du volume dactivit, ou de lvolution des prix, qui peut tre diffrente pour
chaque type de fourniture ou service achet. Mais il faut aussi intgrer les gains potentiels de
productivit, ou les effets de ngociations plus efficaces avec les fournisseurs de biens et de
service, etc.18
2 - Prvoir lvolution du BFE
La mthode propose, appele Besoin Financier Normatif, consiste tout dabord prvoir les
dlais de dtention des stocks et de rglement, puis exprimer le poids relatif de chaque
composante du BFE en % du chiffre daffaires hors taxes, puis transformer le dlai rel de
chacune de ces composante en quivalent jour de chiffre daffaires hors taxes . Ces dlais
corrigs peuvent ensuite tre additionns ou soustraits, selon quil sagit demplois ou de
ressources, pour trouver combien de jours de chiffre daffaires hors taxes pse le BFE dans
son ensemble.

Il est trs souhaitable disoler en dbut de feuille de calcul toutes les variables susceptibles
dinfluer sur le rsultat, crant ainsi un tableau des hypothses retenues, quil sera facile de
commenter et de justifier en fonction des choix retenus.
18

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Un exemple fera comprendre le principe. Les dlais et le poids en % du CAHT sont les
suivants :
Composante
Stock de matires premires
Stock de produits en cours
Stock de produits finis
Dlais clients
Dlais fournisseurs matires
Dlais fournisseurs services
Dlai charges sociales
Dlai TVA due

Dlai19
15 jours
10 jours
30 jours
90 jours
90 jours
60 jours
30 jours
30 jours

Poids en % du CA HT
30 %
50 %
70 %
100 % * 1,206 (impact TVA)
30 % * 1,206 (impact TVA)
20 % * 1,206 (impact TVA)
40 % * 40 % (Frais de personnel)
20,6 % * (50% = Taux de VA)
TOTAL :

Nb J CAHT
4,5 j
5,0 j
21,0 j
108,5 j
32,6 j
14,5 j
4,8 j
3,1 j
139,0 j 55,0 j

Le BFE se monte donc 139 - 55 jours de chiffre daffaires hors taxes, soit 84 jours, ou :
84/365 = 23 % du CAHT annuel.
Si les conditions financires dexploitation restent stables dans le temps, il suffit dappliquer
le pourcentage obtenu aux chiffres daffaires prvisionnels pour en dduire les BFE
prvisionnels pour chaque anne.
Quelques remarques pratiques :
Pour les activits en forte croissance, lapplication du taux de BFE au chiffre daffaires de
chaque exercice conduit au BFE moyen de lanne, mais pas au BFE de fin dexercice, qui
peut tre sensiblement plus lev, du fait de la progression du chiffre daffaires pendant
lexercice. Dans une telle situation, il est prfrable de calculer le BFE le plus lev de chaque
anne, cest dire celui qui rsulte de lactivit de fin danne.
Une faon dapprocher le BFE de fin danne, lorsque lon ne dispose pas du dtail du chiffre
daffaires mois par mois, est de prendre comme base de calcul la moyenne du chiffre
daffaires de lanne et de lanne suivante. Cela revient supposer que la progression du
chiffre daffaires est linaire, et que le chiffre daffaires de fin danne est mi-chemin entre
celui de lanne et celui de lanne suivante.
Pour les entreprises saisonnires, on dtermine en gnral le BFE de fin dexercice, sur la
base de lactivit de fin dexercice. Puis on calcule le BFE maximum, par exemple en
appliquant au BFE de fin dexercice un coefficient multiplicateur correspondant au rapport
entre le CA trimestriel le plus lev et le CA trimestriel le moins lev. Ce BFE maximum
permet de dterminer le montant supplmentaire de concours de trsorerie quil faudra
ngocier, ainsi que les frais financiers prendre en compte pour lensemble de lanne.
Dans tous les cas de figure il faut sassurer que les prvisions de BFE sont cohrentes avec les
BFE constats dans le pass. En effet, sauf modification volontaire et brutale des conditions
19

On remarquera que tout mois entam compte pour 30 jours, dans les dlais de rglement :
on estime le BFE de fin de mois, et non le BFE moyen sur le mois. Par exemple, la TVA est
paye le 24 du mois suivant les facturations qui lont gnre. On compte le crdit obtenu de
l'Etat pour la payer pour 30 jours.
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de stockage et de rglement, le taux de BFE sur chiffre daffaires reste assez stable dans le
temps : une variation trop forte entre le taux de BFE constat dans le pass et celui utilis pour
les prvisions peut rsulter soit dune erreur de calcul, soit dune erreur de prvision...

3 - Prvoir les investissements


Cette dimension des prvisions est certainement celle qui demande le moins de connaissances
financires : en revanche elle repose sur une bonne connaissance de loutil de production
de lentreprise. En effet, selon que celui-ci est rcent et/ou utilis en dessous de ses capacits,
ou quil est ancien et/ou utilis pleine capacit, lampleur des investissements prvoir peut
varier considrablement.
Deux remarques nous semblent utiles :
La premire porte sur les investissements courants , ou de renouvellement. Ils sont souvent
sensiblement sous-estims, notamment lorsque lentreprise prvoit dans le mme temps un
investissement de dveloppement important.
On peut sassurer de la cohrence long terme de la politique dinvestissement, en analysant
lvolution du ratio de rotation des immobilisations : CA/immobilisations nettes. Si la
technologie ne se transforme pas, et si lentreprise nopte pas pour la sous-traitance dune part
accrue de sa production, ce ratio doit tre relativement stable dans le temps.
Une exception notable, cependant, rsulte de lampleur des investissements unitaires. Certains
quipements, notamment dans lindustrie lourde, peuvent reprsenter jusqu lquivalent
dune anne de chiffre daffaires ! Dans un tel cas, le ratio salourdit considrablement lanne
de linvestissement, pour se redresser progressivement avec le temps, du fait des
amortissements pratiqus.
Le deuxime point porte sur les consquences des investissements sur les dotations aux
amortissements. Le calcul des dotations aux amortissements doit se faire en fonction de la
nature des investissements prvus, et incorporer les dotations aux amortissements des
immobilisations existantes. Ceux-ci doivent diminuer avec le temps du fait de la proportion
croissante dimmobilisations anciennes totalement amorties. On ne peut en tous cas pas se
contenter dappliquer un pourcentage au chiffre daffaires, pour obtenir les dotations
annuelles!
Si lon ne dispose pas dinformations dtailles, on peut la rigueur faire lhypothse dun
taux damortissement constant des immobilisations brutes. On le calcule sur les annes
passes, puis on dtermine lvolution des immobilisations brutes du fait des investissements,
et on applique ce taux aux immobilisations brutes futures. Le risque est dans ce cas de
surestimer lgrement les dotations de la fin de priode, puisque ce mode de calcul revient
supposer quaucune immobilisation ne sera compltement amortie pendant la dure des
prvisions.

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4 - Valider la stratgie en termes de rentabilit des capitaux engags


Sur la base des lments prvisionnels ci-dessus on peut dterminer lvolution des capitaux
engags et donc calculer la rentabilit prvisionnelle de ces capitaux :
- Les immobilisations nettes rsultent des immobilisations nettes de dpart, augmentes des
investissements et diminues des dotations aux amortissements.
- Le BFE a t dtermin dans la deuxime tape
- Le rsultat dexploitation est la diffrence entre lEBE calcul dans la premire tape, et les
dotations aux amortissements calcules ci-dessus.
Une stratgie qui conduirait une rentabilit des capitaux engags infrieure au cot des
ressources devrait sans doute tre reconsidre, compte tenu de ce qui a t dit plus haut sur
les conditions de la cration de valeur...

Exemple dapplication au cas Prefin


Fin N, la socit PREFIN SA dcide de se diversifier dans une nouvelle activit, et souhaite
disposer de prvisions financires sur 3 ans, pour sassurer que cette nouvelle activit va crer
de la valeur.
La socit Prfin vous demande de raliser ces prvisions sur la base des informations cidessous.
Donnes prvisionnelles d'activit et investissements programms sur le nouveau
mtier :
Nouvelle activit
Chiffre d'affaires
taux de marge sur cots variables
frais fixes hors amortissements
Dotation aux amortissements
Investissements prvus

N+1
2000
60%
1000
300
1500

N+2
4000
60%
1500
500
1000

N+3
5000
62%
1800
500
-

En ce qui concerne les conditions financires de l'exploitation, les informations recueillies


auprs de la concurrence permettent de faire les hypothses suivantes:
dlai moyen de rglement des clients: ............... 80 jours
dlai moyen de rglement des fournisseurs: .... 100 jours
dlai de stockage des matires premires: ......... 20 jours
dlai de stockage des produits finis: .................. 30 jours
dure du cycle de fabrication ............................. 10 jours
Le prix de revient des produits finis peut tre estim 75% du chiffre d'affaires, dans lequel
les frais de personnel reprsentent environ 20% du CA, ainsi que les consommations de
matires premires. Le crdit fournisseur devrait porter sur la moiti du chiffre d'affaires, et
les dettes sociales sur un mois de frais de personnel.
On pourra ngliger la TVA due au Trsor, pour l'estimation du BFE sur la nouvelle activit.

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79

Donnes prvisionnelles d'activit et investissements programms sur le mtier


traditionnel:

N+1
10 330
47%
3950
400
100

Activit traditionnelle
Chiffre d'affaires
taux de marge sur cots variables
frais fixes hors amortissements
Dotation aux amortissements
Investissements prvus

N+2
11 665
44%
4220
400
200

N+3
13 330
41%
4450
350
-

Le chiffre d'affaires de l'exercice N s'est mont 9 330 K et le rsultat net 250 K;


Quant au BFE, il devrait voluer paralllement au chiffre d'affaires, aucune modification des
dlais n'tant prvue sur l'activit existante.
lments non imputables aux activits
lments indirects
Frais indirects
Investissements indirects

N+1
180
200

N+2
250
200

N+3
300
200

Bilan financier fin N, en K


Immobilisations brutes
- Amortissements
= Immobilisations nettes
BFE
Disponible
Total Actif

4 500
1 500
3 000
1 400
400
4 800

Capital
+ Rserves et Report nouveau
= Capitaux propres
Emprunts long et moyen terme
Dividendes ( payer en 1996)
Total Passif

1 000
1 900
2 900
1 800
100
4 800

Cot des ressources


Les actionnaires attendent de lentreprise une rentabilit suprieure 12% des capitaux
propres.
Le cot des emprunts est de 9% en moyenne.
La structure envisage pour le passif est de 60% de fonds propres et 40% de dettes.

Les tapes successives sont les suivantes :


1. Analyse des contributions de liquidit par activit, et tude de la rentabilit des capitaux
engags prvisionnelle.
2. Dtermination de la cration de valeur avec la nouvelle activit
3. Comparaison avec la cration de valeur sans cette activit nouvelle

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1 - Dtermination des capitaux engags prvisionnels


1.1 Il convient tout dabord dvaluer le BFE gnr par la nouvelle activit :
Dlai en
jours
20
10
30
80
100
30

% du Coefficient Nombre de jours


% du CA
TVA
de CA HT
Stocks de matires premires
20%
1
4,0
20
Stocks den cours
47,5%
1
4,8
Stock de produits finis
75%
1
22,5
Clients
100%
1,206
96,5
Fournisseurs
50%
1,206
60,3
Dettes sociales
20%
1 _____
6,0
127,8
66,3
Nombre de jours de BFE...............................61,5
Soit en % du CA HT ....................................17%
Sur la base de 17% du Chiffre daffaires, le BFE de la nouvelle activit voluera de la faon
suivante :
Nouvelle activit
Chiffre daffaires
BFE
Variation du BFE

N+1
2000
340
340

N+2
4000
680
340

N+3
5000
850
170

1.2. Les contributions de liquidit de cette nouvelle activit pour les trois prochaines
annes seront les suivantes :

Chiffre daffaires
Taux de marge/CV
Marge/cots variables
Frais fixes hors amortissements
Contribution brute
- Variation du BFE
- Investissements
Contribution de liquidit

N+1
2000
60%
1200
1000
200
340
1500
-1640

N+2
4000
60%
2400
1500
900
340
1000
-440

N+3
5000
62%
3100
1800
1300
170
+1130

1.3. Les contributions de liquidit de lactivit traditionnelle seront les suivantes :


Activit traditionnelle
Chiffre daffaires
Taux de marge sur cots variables
Marge sur cots variables
- Frais fixes hors amortissements

N+1
10330
47%
4855
3950

N+2
11665
44%
5133
4220

N+3
13330
41%
5465
4450

Le stock den cours est valoris mi-chemin entre le stock de matires premires (20% du
CA) et le stock de produits finis (75% du CA) soit 95%/2 = 47,5% du CA HT.
20

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81

Contribution brute
- Variation du BFE21
- Investissements
Contribution de liquidit

905
150
100
+655

913
200
200
+513

1015
250
+765

1.4. Synthse des contributions de liquidit et cash flow oprationnel global

Nouvelle activit
Activit traditionnelle
Total des contributions
- Frais indirects
- Investissements non affects
Cash flow oprationnel

N+1
- 1640
+ 655
- 985
180
200
- 1365

N+2
- 440
+ 513
+ 73
250
200
-377

N+3
+ 1130
+ 765
+ 1895
300
200
+ 1395

A lvidence lactivit traditionnelle ne permet pas de couvrir les besoins financiers gnrs
par la nouvelle activit, ce qui ncessitera des capitaux extrieurs supplmentaires. Le
montant total devrait excder 2000 K, du fait des frais financiers et des dividendes.

Le BFE tait de 1400 en N soit 15% dun CA de 9330. La variation du BFE est calcule sur
la base de 15% de la variation du CA.
21

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1. 5. Calcul de la rentabilit des capitaux engags prvisionnelle


Sur la base dune encaisse ramene zro ds la premire anne, lactif oprationnel et les
rentabilits par activit devraient voluer de la faon suivante :
N+1

N+2

N+3

Activit nouvelle :
Immobilisations nettes de dpart
+ investissements de lexercice
- dotations de lexercice
Immobilisations en fin dexercice
BFE
Capitaux engags dans lact.
nouvelle

0
1500
300
1200
340
1540

1200
1000
500
1700
680
2380

1700
0
500
1200
850
2050

Activit ancienne :
Immobilisations nettes de dpart
+ investissements de lexercice
- dotations de lexercice
Immobilisations en fin dexercice
BFE
Capitaux engags dans lact.
ancienne

3000
100
400
2700
1550
4250

2700
200
400
2500
1750
4250

2500
0
350
2150
2000
4150

Capitaux engags totaux

200
______
5990

400
______
7030

600
______
6800

Contribution brute activit nouvelle


- dotations aux amortissements
Contribution nette activit nouvelle
RCE de lactivit nouvelle

200
300
- 100
- 6,5 %

900
500
400
16,8 %

1300
500
800
39,0 %

Contribution brute activit ancienne


- dotations aux amortissements
Contribution nette activit ancienne
RCE de lactivit ancienne

905
400
505
11,9 %

913
400
513
12,1 %

1015
350
665
16,0 %

405
180
225
3,8 %

913
250
663
9,4 %

1465
300
1165
16,1%

Immobilisations non affectes

Somme des contributions nettes


- frais indirects
Rsultat dexploitation global
RCE avant impt

Au vu des rsultats ci-dessus il apparat lvidence que le lancement de lactivit nouvelle se


justifie pleinement, si lon sen tient au seul critre de la rentabilit des capitaux engags. Bien
videmment les pertes dexploitation quelle gnre au dmarrage plombent la rentabilit
de lentreprise la premire anne. En revanche, ds la deuxime anne la nouvelle activit
contribue relever sensiblement la rentabilit de lensemble.

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83

Cependant, les deux premiers exercices sont marqus par une rentabilit des capitaux engags
insuffisante pour couvrir le cot des ressources, ce qui conduira une destruction de valeur.
La question reste donc pose de la cration de valeur totale qui rsultera du lancement de cette
nouvelle activit.
Pour y rpondre, il nous faut analyser la cration de valeur que gnre la stratgie de
lancement de cette activit, et celle que procurerait le maintien de lentreprise dans sa
situation actuelle.

2 - Cration de valeur en cas de lancement de la nouvelle activit


La cration de valeur rsulte de ce que le rsultat dexploitation est suprieur la
rmunration ncessaire des ressources, celle-ci tant gale aux capitaux engags multipli par
le cot des ressources. Comme la cration de valeur est chelonne dans le temps, on obtient
la cration de valeur totale rsultant dune stratgie en actualisant les crations de valeurs
annuelles futures, au cot des ressources. Do le tableau suivant :
N+1
Avec lactivit nouvelle :
Capitaux engags totaux
Cot des ressources (Cmpr)
Rmunration attendue (1)
Marge oprationnelle globale
Marge oprationnelle aprs impt (2)
Cration de valeur annuelle (2) - (1)
Cration de valeur, au del de 1998
coefficient dactualisation
Valeur actuelle
Cration de valeur

N+2

5990
9,6%
575
225
150
- 425

7030
9,6%
675
663
442
- 233

0,912
- 388
494

0,833
- 194

N+3
6800
9,6%
653
1165
777
124
1292
0,760
1076

Il ressort de cette estimation que la stratgie envisage est cratrice de valeur pour les
actionnaires de PREFIN, dans des proportions modestes certes, mais non ngligeables, si lon
se rfre aux fonds propres fin N, qui se montent 2900 K. Par ailleurs le mode
dvaluation des crations de valeur aprs N+3 est pessimiste, car il repose sur lhypothse
dune stabilit du rsultat dexploitation, alors que celui-ci va vraisemblablement samliorer
encore, grce la nouvelle activit.
Reste cependant sassurer que le lancement de cette nouvelle activit cre davantage de
valeur que ce que les actionnaires peuvent esprer du seul maintien de lactivit traditionnelle.
Cest lobjet des hypothses et calculs ci-dessous. Dans ces calculs, les capitaux engags non
affectables, et les frais indirects ont t considrs comme maintenus lidentique, mme si
lactivit nouvelle ntait pas lance, ce qui resterait vrifier plus prcisment.

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84

N+1
Sans lactivit nouvelle :
Capitaux engags act. traditionnelle
Capitaux non affectables
Capitaux engags totaux
Cot des ressources
Rmunration attendue (1)
Rsultat de l'activit traditionnelle
- frais indirects
Marge oprationnelle aprs impt (2)
Cration de valeur (2) - (1)
Cration de valeur, au del de 1998
coefficient dactualisation
Valeur actuelle
Cration de valeur

N+2

4250
200
4450
9,6%
427
505
180
217
- 210

4250
400
4650
9,6%
446
513
250
175
- 271

0,912
- 191
- 2135

0,833
- 226

N+3
4150
600
4750
9,6%
456
665
300
243
- 213
- 2219
0,760
- 1848

Il apparat lvidence que la stratgie de limmobilisme est voue lchec : sans lappoint
de la nouvelle activit, lentreprise dtruit de la valeur, dans des proportions considrables !

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85

Lexique
Actualisation
Lactualisation est la technique financire qui permet de prendre en compte le cot du temps
dans la comparaison de flux financiers situs des poques diffrentes. Lactualisation permet
de traduire tout flux futur en sa valeur daujourdhui, selon le principe suivant :
Valeur actuelle =

Valeur future
(1 + t) n

Le taux dactualisation utilis, t, est en gnral le cot moyen pondr des ressources de
lentreprise (voir la dfinition de ce concept plus bas). Lactualisation est utilise pour
lanalyse de la rentabilit des investissements, ainsi que pour le calcul de la cration de valeur
rsultant dune stratgie.

Amortissement
Lamortissement est une technique comptable qui permet de rendre compte de la dprciation
des quipements de lentreprise au fur et mesure de leur utilisation. La dotation aux
amortissements, qui constate la dprciation supplmentaire de chaque anne est une des
charges du compte de rsultat. Au bilan de lentreprise, les amortissements saccumulent,
jusqu annuler totalement la valeur de lquipement. Ainsi, un quipement initialement
comptabilis pour sa valeur dacquisition (valeur brute), voit sa valeur nette comptable
diminuer progressivement, au fur et mesure des dotations annuelles aux amortissements.

Besoin en fonds de roulement : voir aussi BFE et BFR


Le Besoin en Fonds de Roulement est le terme gnralement employ pour dfinir l'ensemble
des capitaux ncessaires pour assurer le financement du cycle - achat - production - vente. Il
rsulte de la diffrence entre les emplois d'exploitation et les ressources d'exploitation. Il
comprend en emplois l'ensemble des stocks, les crances clients, les avances aux fournisseurs,
et diffrentes autres crances lies l'exploitation. Il comprend en ressources les dettes vis
vis des fournisseurs, celles vis vis de l'Etat et des organismes sociaux, et les avances des
clients.

Capitalisation : voir aussi Actualisation


Technique financire qui permet de dterminer la valeur totale dune srie de flux chelonns
dans le temps. Si les flux sont constants et le cot du temps aussi, on obtient le cas particulier
de la rente, dont la valeur est gale au montant du flux annuel constant divis par le taux
dactualisation.

Capitaux engags

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On appelle capitaux engags -ou capitaux employs- lensemble des fonds qui sont investis
dans lentreprise, que ce soit dans son outil de production (les immobilisations) ou dans son
cycle dexploitation (le BFE). La bonne gestion de ces capitaux engags est un facteur crucial
de la performance de lentreprise.

Capitaux propres (ou Fonds Propres)


Cest lensemble des fonds mis la disposition de lentreprise par ses actionnaires, soit en
souscrivant aux augmentations de capital, soit en ne retirant pas, sous forme de dividendes, la
totalit des profits raliss chaque anne. Le mot propre cherche reflter les droits de
proprit dont jouissent les actionnaires sur lensemble des biens et des dettes de
lentreprise.

Cash flow
Le terme cash flow, qui signifie littralement inflow - outflow, c'est dire recettes moins
dpenses, est un concept trs important en finance, mais qui est utilis avec des contenus
diffrents selon les pays et mme les auteurs... Il est donc prudent d'en demander une
dfinition exacte dans toute discussion avec un financier !
Il y a notamment souvent confusion entre le cash flow et la capacit d'autofinancement. La
capacit d'autofinancement est gale au rsultat net avant amortissements et provisions. Le
cash flow intgre en plus la variation du Besoin en Fonds de Roulement.

Cot de la dette
Il s'agit du prix payer pour disposer de l'argent des prteurs. Ce cot rsulte du taux d'intrt
factur, sous dduction des conomies d'impt qui rsultent du fait que les frais financiers
rduisent la base imposable. Le cot de la dette est gal au taux d'intrt aprs impt.

Cot du capital
Ce terme, directement traduit du cost of capital anglais est utilis soit pour dfinir le cot
des capitaux propres, soit la place du cot moyen pondr des ressources. A faire dfinir
prcisment par votre interlocuteur !

Cot moyen pondr des ressources (en anglais: WACC pour weighted
average cost of capital)
Le Cmpr rsulte de la combinaison du cot des fonds propres et du cot des dettes. Cette
combinaison se fait en fonction du poids des fonds propres et des dettes dans lensemble des
ressources utilises par lentreprise. Il est utilis comme benchmark pour apprcier la
performance de lentreprise, et comme base du calcul de la cration de valeur. A noter que la
pondration se fait non pas sur les valeurs comptables des fonds propres et des dettes, mais sur
leur valeur de march.

Cration de valeur (voir aussi EVA)


La cration de valeur pour lactionnaire rsulte du fait que lentreprise obtient de ses capitaux
engags une rentabilit suprieure au cot moyen pondr de ses ressources. Cette cration de
valeur peut se mesurer sur une base annuelle, ce qui nest pas toujours trs significatif, ou en
capitalisant les excdents de rentabilit futurs. Cest ce que fait le march financier, lorsquil

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accorde une valeur de march aux actions de lentreprise bien suprieure la valeur qui
ressort de la comptabilit.

Disponibilits
Il sagit des capitaux non encore investis, ni dans les quipements ni dans le cycle
dexploitation, et immdiatement disponible pour tout investissement ou placement dans
des stocks ou dans un rglement plus rapide dun fournisseur. On considre en gnral comme
des disponibilits les Valeurs Mobilires de Placement, mme sil faut pour certaines dentre
elles quelques jours pour disposer effectivement de largent.

EBIT (Earnings Before Interest and Tax)


Equivalent anglais de la marge oprationnelle ou du rsultat d'exploitation

EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization)


Equivalent anglais de l'Excdent Brut d'Exploitation, c'est dire de la marge oprationnelle
avant amortissements et provisions.

EVATM Economic Value Added


L'EVA est un terme dpos par le cabinet Stern Stewart, et qui dsigne une version
particulire de la cration de valeur. Dans cette approche les capitaux engags comptables font
l'objet d'un grand nombre de corrections pour les rapprocher de leur valeur conomique relle.
Les corrections correspondantes sont aussi apportes la marge oprationnelle. EVA et MVA
font l'objet d'un classement tr attendu des principaux groupes amricains et europens.

Fonds de roulement
Cest un concept bancaire, conu pour identifier un ventuel dsquilibre entre les capitaux
engags long terme, dans les immobilisations, et les ressources stables obtenues des
actionnaires et des prteurs. Peu utilis par les analystes financiers, et les marchs, il est
encore en usage entre les tablissements de crdit et les PME : les banquiers sassurent que le
fonds de roulement de l'entreprise est et restera positif.

Fonds Propres : voir Capitaux Propres


BFR (Besoin en Fonds de Roulement)
Le Besoin en Fonds de Roulement comprend les postes suivants du bilan :
+ Stocks
+ clients
+ autres actifs non financiers
- Fournisseurs
- autres passifs non financiers

BFE (Besoin Financier d'Exploitation)


Le Besoin Financier d'Exploitation ne comprend que les composantes du BFR strictement en
rapport avec l'exploitation. Ses trois dimensions essentielles sont les stocks plus les crances
clients moins les dettes fournisseurs, corrigs d'ventuelles avances reues ou verses.

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Goodwill (Survaleur)
Le goodwill reflte l'cart entre la valeur de march et la valeur comptable. Cela se traduit,
lorsqu'une entreprise en rachte une autre par un cart entre le prix qu'elle paie effectivement
et la valeur comptable des titres qu'elle achte. Lorsque l'on consolide les comptes des deux
entreprises, cet cart apparat dans le bilan, dans les immobilisations incorporelles. Comme
cela est expliqu dans le chapitre sur la cration de valeur, un tel cart ne signifie pas que
l'entreprise achete a t paye trop cher. Le goodwill peut provenir du fait que sa valeur
comptable ne refltait pas sa vritable valeur, faute de pouvoir incorporer par exemple la
valeur de ses projets.

Marge Brute d'Autofinancement (ou Capacit d'autofinancement)


La dfinition de la MBA ou CAF est la mme que celle du cash flow net utilis dans de
nombreux ouvrages. C'est le terme utilis en France pour reflter la mme ide, savoir la
capacit gnrer du cash, indpendamment de l'usage qui en a t fait. Cette notion est trs
diffrente du cash flow oprationnel, qui intgre en plus - ou plus gnralement en moins,
pour tre prcis - la variation du Besoin en Fonds de Roulement.

Market Value Added (MVA) : voir Valeur Actionnariale Cre


Immobilisations
Traduction comptable des investissements successifs qui se sont accumuls, les
immobilisations apparaissent lactif du bilan, pour leur valeur dorigine (immobilisations
brutes) et pour leur valeur actuelle, sous dduction des dotations successives aux
amortissements, (immobilisations nettes). Cest ce dernier montant qui est utilis pour le
calcul des capitaux engags, car cest lui qui reflte le mieux la valeur vnale des quipements
utiliss.

Point-mort
Le point-mort est le niveau dactivit qui permet de couvrir les frais de lentreprise
exactement, et qui se traduit donc par un rsultat nul. Plus lentreprise est loin au dessus de
son point mort, moins elle prsente de risque pour ses partenaires, et moins elle est sensible
aux variations de son activit.

Rentabilit des capitaux engags


La rentabilit des capitaux engags est le rapport entre le rsultat dexploitation et le total des
capitaux engags. Cest lindicateur cl de la performance obtenue par lentreprise ou lunit,
dans lexercice de son mtier, indpendamment des choix financiers retenus pour financer ces
capitaux engags. La RCE peut se calculer avant ou aprs impt.

Risque oprationnel
Le risque oprationnel se traduit par la volatilit du marge oprationnelle. Il rsulte de trois
paramtres : la volatilit du chiffre daffaires, la sensibilit du rsultat aux variations
dactivit, et les variations de prix ou de cours des matires premires. Plus le risque

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oprationnel est lev, plus la marge oprationnelle est volatil, plus les actionnaires
demanderont un niveau lev de rentabilit de ce titre !

Rotation des capitaux


Cest le rapport entre le chiffre daffaires et les capitaux engags. Plus ce rapport est lev,
moins il sera ncessaire dobtenir un taux de marge oprationnelle leve pour assurer une
RCE satisfaisante.

Sensibilit oprationnelle
Elle mesure la sensibilit de la marge oprationnelle aux variations dactivit. En moyenne
gale 4 dans les entreprises industrielles, elle est dautant plus leve que lentreprise est
proche de son point mort, et dgage un faible rsultat, et que les frais fixes reprsentent une
proportion leve dans les frais totaux.

Valeur actionnariale cre (Vac aussi appele MVA)


C'est la valeur actuelle des crations de valeur future. Si le march financier est correctement
inform des projets de l'entreprise et les considre ralisables, cette valeur actionnariale sera
intgre dans le cours, et sera gale l'cart entre la valeur de march des fonds propres et leur
valeur comptable.

Valeur Actuelle Nette (VAN : voir aussi Actualisation)


La VAN est la valeur aujourdhui dune succession de flux chelonns dans le temps. Elle est
obtenue en actualisant chaque flux, selon la formule donne dans la dfinition de
lactualisation.

Valeur comptable (ou Book Value)


C'est le montant des capitaux propres, tels qu'ils sont calculs dans le bilan de l'entreprise,
consolid dans la plupart des cas.

Valeur de march (ou Market Value)


C'est la valeur donne par le march aux capitaux propres, aussi appele capitalisation
boursire. C'est tout simplement le produit du nombre d'actions par le cours de l'action. Cette
valeur varie au gr des fluctuations du cours du titre...

Valeur de march de l'entreprise


Cette valeur est celle que le march donne l'entreprise dans son ensemble, c'est dire ses
capitaux engags. Elle est gale la valeur de march des fonds propres, majore de la valeur
de march des dettes.

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Table des illustrations


Dtermination des capitaux engags ......................................................................................... 5
Formation du BFE, partir des dlais et de la valeur ajoute ................................................. 8
volution de la rotation des capitaux engags du Groupe Philips .......................................... 10
Formation de la rentabilit des capitaux engags : marge x rotation ..................................... 11
Conditions de formation de la rentabilit des capitaux engags dans un mtier .................... 11
volution de la rentabilit des capitaux engags du Groupe Philips ...................................... 12
volution des conditions de formation de la rentabilit du Groupe Philips ............................ 13
la formation du risque oprationnel......................................................................................... 14
La rentabilit attendue par les actionnaires ............................................................................ 22
Impact de lendettement sur le rsultat net, et cot effectif de la dette .................................... 27
Mcanisme du levier................................................................................................................. 32
La rentabilit attendue par les actionnaires .................................... Erreur ! Signet non dfini.
La courbe des taux d'intrts ................................................................................................... 41
Le cot moyen pondr des ressources .................................................................................... 42
La condition de la cration de valeur ...................................................................................... 58
Dcomposition de la valeur totale ........................................................................................... 63
Comment crer de la valeur ..................................................................................................... 71

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