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I.
FUNDAMENTOS Y ESTRATEGIAS
Andrs Fernndez Daz
Luis Rodrguez Siz
Jos Alberto Parejo Gmir
Antonio Calvo Bernardino
Miguel ngel Galindo Martn
INTRODUCCIN
La obra que hoy presentamos sobre POLTICA MONETARIA constituye, en cierto
modo, una segunda edicin de la publicada en el ao 1999 y que ha conocido dos
reimpresiones, una en el 2000 y la segunda y ltima en el 2002. De este modo la que hoy
ofrecemos al lector sera la segunda edicin. Pero las cosas no siempre son como parecen
debido, quizs, al hecho de que el apego estricto a la norma y, en general, a las formas,
termina por alterar o distorsionar la realidad.
Estamos de hecho ante una obra que naci con el ttulo de Teora y Poltica
Monetaria, que conoci sucesivamente tres ediciones (1991, 1994 y 1996), y que en 1999
aparece desdoblada en dos tomos, con una mnima alteracin del ttulo que pas a
denominarse Poltica Monetaria: su eficacia y enfoques alternativos, pero manteniendo
el contenido en su totalidad, sin perjuicio, como es obvio, de algunas mejoras y
actualizaciones, lo que permite considerar la publicacin de 1999 como la cuarta edicin
del texto originario, constituyendo, por tanto, en realidad una quinta edicin la
publicacin que ofrecemos a nuestros lectores en el ao 2003.
En 1991, al inicio de este largo recorrido, recordbamos un pensamiento de
Spinoza recogido en su clebre Tratactus de Intellectus emendatione: Dubitatio semper
oritur ex eo, qud res absque ordine investigentur (La duda nace siempre que se estudian
las cosas sin orden). Consecuentes con esta frase vamos a tratar de ofrecer muy
sintticamente una panormica de esta nueva edicin de nuestra obra sobre Poltica
Monetaria, resaltando las nuevas aportaciones y, muy especialmente, aquellas que vienen
a cubrir las lagunas demasiado evidentes y apreciables en las discutibles hay que
reconocerlo- reimpresiones de los aos 2000 y 2002. En definitiva, vamos a intentar poner
un poco de orden en esta ltima (quinta) versin de un texto que aborda una materia tan
importante y compleja como es la Poltica Monetaria.
Con independencia de la obligada revisin del texto completo, se van a introducir
algunos puntos y apartados concretos que abordan cuestiones a la vez bsicas y de gran
actualidad.
En primer lugar, en el captulo segundo, se aaden algunas cuestiones relativas a
las reglas de poltica monetaria destacando, por una parte, la regla de Taylor y su examen
y, por otra, las reglas de optimizacin. La primera de ellas constituye un ejemplo de regla
sencilla formulada en trminos del tipo de inters de intervencin, y como regla de
Taylor se ha convertido en una referencia obligada tanto en la literatura acadmica como
entre los expertos analistas de los bancos centrales, aunque no est exenta de problemas y
limitaciones.
En realidad con el fin de evaluar el comportamiento de reglas sencillas como la de
Taylor es preciso analizar sus propiedades en el contexto de algn modelo de la economa
suficientemente completo y significativo, siendo necesario especificar una medida de
bienestar social o una funcin objetivo de la poltica econmica con el fin de poder
comparar y establecer una clasificacin de los efectos macroeconmicos derivados de la
aplicacin de las diferentes reglas. Partiendo de un modelo de esas caractersticas y de una
especificacin de la funcin objetivo se podra buscar una regla ptima que maximice
dicha funcin en vez de aplicar reglas sencillas.
Lo que se ha venido haciendo en el marco de los modelos de decisin utilizados en
el diseo de una poltica econmica general es la obtencin de una trayectoria ptima en
los trminos en los que suele entenderse en el mbito de la Teora del Control 1. Los
bancos centrales deben entonces definir, sobre la base de ese modelo, la trayectoria
temporal ptima del instrumento concreto de poltica econmica, es decir, la trayectoria
del tipo de inters a corto plazo que maximiza una especificacin dad de la funcin
objetivo previamente establecida. No hay que dejar pasar por alto que el tipo de inters,
como cualquier otra variable de control en un modelo dinmico interactuara, siguiendo un
proceso de feed-back, con las variables de estado del modelo, lo que resultara tan realista
como complejo. No por ello, sin embargo, ha de renunciarse a este mtodo o tipo de
instrumento, ms adecuado que las reglas sencillas, con independencia del problema que
supone la incertidumbre y la dificultad de acertar con el modelo adecuado.
Hasta aqu un resumen de las precisiones e innovaciones que se han llevado a cabo
en el captulo segundo. Pero la novedad ms resaltable la encontramos en el captulo
sptimo que se ha venido ocupando de la coordinacin internacional de las polticas
monetarias. Ms concretamente nos referimos a la creacin del Banco Central Europeo, a
la introduccin del euro y a la estrategia de poltica monetaria que se habr de desarrollar
por el conjunto de pases que han aceptado dicha moneda nica, renunciando al mismo
tiempo al empleo de una poltica monetaria y de tipos de cambio propios.
En el apartado dedicado a la nueva experiencia monetaria se plantea,
efectivamente, la estrategia de poltica monetaria de la Zona Euro partiendo del objetivo
ltimo de conseguir la estabilidad de precios al no sobrepasar el ndice Armonizado de los
Precios de Consumo (IAPC) un incremento del 2 por ciento anual, tomando como pilares
o bases para ello la oferta monetaria (con un valor de referencia para el crecimiento de la
M3 de un 4,5 por ciento anual), por una parte, y los denominados indicadores
adelantados (agregados monetarios, precios e indicadores de coyuntura), por otra. Todo
ello contando con los instrumentos de la Poltica Monetaria del Eurosistema, entre los que
caben destacar las operaciones de mercado abierto, las facilidades permanentes tanto de
crdito como de depsito-, y el coeficiente legal de caja.
Es preciso resaltar que el segundo pilar del Eurosistema que, como hemos dicho,
constituye en realidad una evaluacin de las perspectivas de precios y de los riesgos para
la estabilidad de precios en el rea del euro basada en un conjunto amplio de indicadores,
exige un extenso y detallado anlisis de toda la informacin econmica y financiera
disponible, as como de las complejas relaciones existentes entre las principales variables
e indicadores y la evolucin de los precios en el contexto de los cambios institucionales y
estructurales que se estn produciendo como consecuencia de la introduccin del euro.
1
Vid. FERNNDEZ DAZ, A., PAREJO GMIR, J.A. Y RODRGUEZ SIZ, L.: Poltica Econmica, McGrawHill, Madrid, 2002, cap.4.
CAPTULO 1
Concepto y funciones del dinero
La oferta monetaria
La demanda de dinero
La determinacin de los tipos de inters
Aparecen descritas, con mayor o menor detalle, en cualquier manual de Economa o de Teora
Macroeconmica.
Vid. DORNBUSCH, R. y FISCHER, S.: Macroeconoma, McGraw-Hill, 4 ed., 1989, pgs. 365-369 (hay
6 ed. de 1997).
Vid. LUCAS, F. : Las cuentas corrientes ante el control de cambios, Noticias CEE, 54, Julio 1989, pg.
24.
Vid. ARGANDOA, A.: La Teora monetaria moderna. De Keynes a la dcada de los ochenta, Editorial
Ariel, 2 ed., revisada y ampliada, Barcelona, 1981, pg. 134.
6
En pocas excepcionales, como las conflagraciones blicas, por ejemplo, esta obligacin legal se
incumple de forma generalizada o al menos, frecuente.
S pueden hacerlo en una economa abierta donde, en las relaciones con el sector exterior, los agentes
econmicos nacionales pueden poseer activos financieros netos sobre el resto del mundo.
8
Vid. ROJO, L.A.: Renta, Precios y Balanza de Pagos, Alianza Editorial, Madrid, 1978, pg.59.
9
Vid. CUERVO, A., CALVO, A., PAREJO GMIR, J.A. y RODRGUEZ SIZ, L., : Manual de sistema financiero
espaol, Editorial Ariel, 14 ed., actualizada y revisada, Barcelona, 2002, cap.1.
10
En el caso de Espaa la emisin de moneda es facultad exclusiva del Tesoro y la emisin de billetes
corresponde al Banco de Espaa. Vid. CUERVO, A., CALVO, A., PAREJO GMIR, J.A., y RODRGUEZ SIZ, L.:
Manual de, op. cit. cap. 4.
movilizar mediante cheques, que son rdenes de pago dirigidos al banco por el titular y a
favor de un tercero11.
En general, una parte importante de estos depsitos no se moviliza globalmente y
adems las retiradas de dinero legal por el pblico se compensan con nuevas entregas, por
lo que los bancos confan en el mantenimiento de sus saldos y en consecuencia utilizan los
fondos para adquirir otros activos rentables (crditos, valores, etc.), creando as nuevos
depsitos a favor de personas que no han realizado entregas previas de dinero legal. Por
tanto, las entidades bancarias pueden expandir sus depsitos, manteniendo unas reservas
de dinero legal (encaje) que sern slo una fraccin de esos depsitos. Esa expansin
habr de ser compatible, sin embargo, con el mantenimiento de la liquidez necesaria para
satisfacer las demandas de dinero legal de los titulares de dichos depsitos.
Estos depsitos, a la vista generalmente aceptados como medio de pago, son
dinero, pero dinero bancario, que no se acepta en virtud de una imposicin normativa
como el dinero legal, sino en virtud de la confianza que tiene el pblico en que las
entidades bancarias emisoras podrn cumplir su obligacin de convertir esos depsitos en
dinero legal, cuando sean requeridos para ello.
El dinero, tanto legal como bancario, es segn hemos dicho, el activo plenamente
lquido de la economa, ya que es el nico que puede realizarse a corto plazo, esto es,
convertirse en cualquier otro activo material, sin sufrir prdidas a consecuencia de dicha
realizacin.
Con referencia a los dems activos financieros, su grado de liquidez depende de
dos condiciones:
(a) De lo fcilmente que pueden ser convertidos en dinero a corto plazo, sin que la
rapidez de la conversin suponga prdidas de su valor.
(b) De la certidumbre de su conversin en dinero sin sufrir prdidas. Esta
condicin es adicional a la anterior, ya que una cosa es la facilidad para la
transformacin rpida en dinero, sin que dicha rapidez origine prdidas, y otra
cosa es la seguridad o certidumbre de una realizacin o venta futura sin
prdidas12.
Pero adems de su consideracin como activo, el dinero es tambin un pasivo de
las instituciones monetarias, que lo generan cuando adquieren activos sobre los sectores
no monetarios de la economa. Estos activos son fundamentalmente ttulos y crditos
generados por el sector pblico, por el sector privado o por el sector exterior, que son
adquiridos por el Banco emisor o por los intermediarios financieros bancarios contra la
entrega de pasivos monetarios creados por stos, que son aceptados generalmente como
medios de pago. Tambin se genera dinero legal en las relaciones entre el Banco emisor y
las entidades bancarias, como luego veremos.
En efecto, los pasivos monetarios del Banco emisor estn constituidos por el
dinero de curso legal en circulacin y los depsitos de las entidades bancarias en dicho
Banco, en tanto que los pasivos monetarios del sistema bancario son los depsitos a la
vista, o dinero bancario, segn hemos dicho.
A su vez, el dinero legal se encuentra, en parte, en manos del pblico y el resto en
las cajas de las entidades bancarias para hacer frente a las demandas cotidianas de dinero
legal por parte de sus clientes13.
11
Vid. TOBAR, J.M.: Banca para empresas, Editorial Deusto, Bilbao, 1981, pgs. 150 y sigs.
Vid. ROJO, L.A.: Renta, precios., op. cit. pg. 69.
13
Este dinero legal en las cajas bancarias junto con los depsitos de los bancos en el Banco emisor forman
el llamado encaje bancario.
12
Una ordenacin de este tipo se realiza en nuestra obra ya citada, con el profesor A. CUERVO, Manual
de., cap. 1.
15
Vase, especialmente, el captulo 2.
Vid. CUERVO, A., CALVO, A., PAREJO GMIR, J.A., y RODRGUEZ SIZ, L.: Manual de, op. cit. cap. 5.
CUADRO 1.1
17
Una ltima macromagnitud monetaria de uso frecuente es la llamada circulacin fiduciaria, integrada por
el total de monedas y billetes de uso legal en circulacin (efectivo en manos del pblico y en cajas bancarias,
por tanto) en un momento dado.
18
Este exceso de liquidez puede haberse generado por diversas circunstancias. Por ejemplo, si el Banco
emisor aumenta sus activos, esto se traduce en un incremento del dinero legal en circulacin que incrementa
el encaje bancario, bien directamente o bien a travs de los nuevos depsitos del pblico para deshacerse de
su exceso de liquidez. Tambin puede producirse por una alteracin en la proporcin del dinero legal que
quiera mantener el pblico o por una modificacin en los coeficientes de retencin de caja mantenidos por
las entidades bancarias (y, a veces, por algunas instituciones financieras no bancarias).
19
Cuando hablamos de entidades bancarias nos referimos a todo tipo de entidades de depsito, es decir, a
aquellas que pueden captar toda clase de depsitos de la clientela (en Espaa y en otros muchos pases la
banca privada, las cajas de ahorro y las entidades de crdito cooperativo).
20
Vid. Un anlisis similar en ROJO, L.A., : Teora econmica III: Teora monetaria y del Comercio
Internacional, Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales, Universidad Complutense, Madrid, 1971,
Pgs. 44 y sigs.
/
Exceso
de encaje
A0
A0 (1 - c) - A or(1 - c)
A02
.
//
Expansin
de activos
rentables
A0
A0(*)
A0.
.
.
A0.3
lll
Retencin de dinero
legal por el pblico
IV
Nuevos
depsitos
V
Reservas de caja para los
nuevos depsitos
A0 c
A0 c
A0 (1 - c)
A0 (1 - c)
A0 R (1 - c)
A0r (1 - c)
A0 2 c
.
.
.
A02 (1-c)
A02 r(1-c)
A0
A0
----------- = -----------1 - .
c + r (l - c)
B
-----------------c + r (1 c)
autoridades, la oferta de dinero se consideraba una variable exgena y, por tanto, sometida
tambin a dicho control.
Sin embargo, ni c ni r pueden considerarse realmente constantes. Su variacin
depende del comportamiento del pblico y del sistema bancario que, a su vez,
reaccionarn ante los cambios que se produzcan en una serie de factores de diversa
naturaleza.
Respecto al coeficiente dinero legal/dinero total mantenido por el pblico ( c ) se
ver afectado, en primer lugar, por los cambios en el nivel de renta. Un incremento de
dicho nivel har subir la demanda tanto de dinero legal como de dinero bancario22. Sin
embargo, es probable que el incremento de la renta provoque un mayor uso del cheque y
otras formas de pago alternativas al dinero legal, lo que indica un descenso del coeficiente
c a medida que aumenta la renta.
Otro factor que puede influir de forma independiente en dicho coeficiente es el tipo
de inters satisfecho por los depsitos. A medida que dicho tipo de inters aumenta lo hace
tambin el coste de oportunidad de mantener dinero legal, sin remuneracin frente a otros
activos lquidos remunerados, con lo que el coeficiente c tender a disminuir.
Existen tambin una serie de factores adicionales, algunos de ellos de difcil
clasificacin, que pueden alterar el coeficiente c. Uno de ellos, que en determinadas
circunstancias puede tener gran importancia, es el incremento de la presin fiscal. A
medida que sta aumenta se produce un mayor incentivo para evadir impuestos y los
evasores tendern a realizar un mayor volumen de transacciones en dinero legal23.
Tambin una modificacin en los precios relativos de los productos de consumo
ordinario frente a los de consumo duradero, puede alterar la proporcin de dinero legal
deseada por el pblico, en la medida en que para la compra de los primeros se suele hacer
un mayor uso de efectivo.
Finalmente, existen otros factores tales como el uso de tarjetas bancarias y del
crdito o los hbitos sociales respecto al uso del cheque, o la forma de pago de los sueldos
y salarios, que influyen decisivamente en dicho coeficiente, por lo que podemos concluir
que:
c = (Y,i,O)
(-) (-)
es decir, el coeficiente c disminuye a medida que aumenta el nivel de renta y los tipos de
inters y vara en uno u otro sentido a consecuencia de la modificacin de otros factores24.
En cuanto al coeficiente r, o de reservas de caja de las entidades bancarias respecto
a sus depsitos, ste est determinado por dos circunstancias: en primer lugar, por el nivel
mnimo del mismo, impuesto por las autoridades monetarias a travs del establecimiento
de un coeficiente de caja25, que puede ser incluso diferente para los distintos tipos de
22
Esto supone un crecimiento de la demanda de dinero total, que las autoridades deben satisfacer
permitiendo un crecimiento de la oferta de dinero, a menos que quieran provocar un alza en los tipos de
inters. Entonces la oferta monetaria sera endgena y no exgena. Volveremos sobre este punto al final del
apartado, as como en el prximo captulo.
23
P. Cagan, en un trabajo pionero, encontr una relacin directa entre el coeficiente de impuestos sobre la
renta y la demanda de dinero legal en los Estado Unidos, Vid. CAGAN, P.: The Demand for Currency
Relative to the Total Money Supl, Nacional Bureau of Economic Research, Ocassional Papers, 62, 1958.
24
Vid. PIERCE, D.G., y SHAW, D.M.,: Economa Monetaria: teoras, evidencias y poltica, Editorial ICE,
Madrid, 1977, pgs. 163-168
depsitos, y en segundo, por el exceso de activos de caja que las entidades bancarias
quieran mantener respecto al nivel mnimo requerido26.
Ahora bien, esta tenencia de exceso de activos o reservas de caja es consecuencia
de la posible demanda de efectivo que pueden realizar los depositantes, o de los pagos que
sean necesarios realizar a otras entidades bancarias a causa del proceso de comprensin
bancaria. Ante la carencia o insuficiencia de esos fondos, tendrn que pedir prestado al
Banco emisor, o bien a otras entidades bancarias a travs del mercado interbancario con el
consiguiente coste que representa el tipo de inters a abonar por esos prstamos, Por
tanto, a medida que ese tipo de inters aumenta, debera aumentar tambin el exceso de
reservas de caja y, por tanto, el coeficiente r, con el fin de reducir dicho coste.
Sin embargo, existe otro elemento que acta en sentido contrario y ste es el coste
de mantener esas reservas de caja, que no producen inters frente a otros activos
alternativos, prstamos u otras inversiones, cuya remuneracin ser mayor a medida que
aumenten los tipos de inters del mercado. Mantener, por tanto, un exceso de activos o
reservas de caja supone un coste de oportunidad para las entidades bancarias,
observndose, en general, una reduccin de su nivel cuando aumentan los tipos de inters
y siempre que exista facilidad para obtener dinero en el mercado interbancario.
En sntesis, el coeficiente r puede considerarse una funcin de la forma:
r = (rL , ii , ia , )
(+) (+) (-) (-)
es decir, ser tanto mayor cuanto mayores sean el coeficiente legal de caja (rL) y el tipo de
inters interbancario (ii), y tanto menor cuanto mayor sea el tipo de inters a obtener por la
entidad bancaria de otros activos alternativos (ia). En cuanto a es un factor que
representa el grado de incertidumbre de la entidad bancaria respecto a su flujo neto de
depsitos27.
Si volvemos ahora a la relacin existente entre la oferta y la base monetarias y
expresamos por m el multiplicador monetario, tendremos que:
M = mB
siendo
1
m = -----------------c + r (1 c)
por tanto,
m = (Y , i , O)
(+) (+)
25
En el caso espaol y de otros pases, este coeficiente est actualmente establecido no slo sobre los
depsitos, sino tambin sobre otros pasivos bancarios muy lquidos. Este coeficiente ser tratado ms
ampliamente en el captulo 2.
26
Hablamos de entidades bancarias como las, generalmente, obligadas a cubrir el coeficiente legal de caja,
pero a veces lo estn tambin otras entidades financieras no bancarias, como sucede actualmente en diversos
pases, entre ellos, el nuestro.
27
Vid. DORNBUSCH, R. y FISCHER, S.: Macroeconoma, op. cit. pg. 415. Existe una contradiccin entre el
efecto de ii y de ia sobre r ya que ambos tipos de inters estn, a su vez, interrelacionados. El efecto final se
resuelve a favor de un descenso de r a medida que aumentan los tipos de inters, siempre que disminuya.
Respecto al signo (+), indica la influencia directa del nivel de renta y los tipos de inters sobre el
multiplicador, a consecuencia de su influencia inversa sobre c y r.
29
Vid. ROJO, L.A.: Renta, precios y balanza de pagos, op. cit. pg. 420.
30
Vid. MAULEN, I: Oferta y demanda de dinero: teora y evidencia emprica, Alianza Editorial, 1989,
pg. 19.
31
Vid. JOHNSON, H,: Monetary Theory and Policy, American Economic Review, Junio 1962, pgs. 335384 (reimpreso como captulo 1 en Essays in Monetary Theory, Allen and Unwin, Londres, 1967).
de los primeros autores, en tanto que los segundos plantean la demanda de dinero en
funcin de los servicios que el dinero presta como un bien.
Como seala acertadamente H. Johnson32 tres son los temas que se plantean a este
respecto: primero, qu activos hemos de incluir especficamente en el concepto de dinero,
problema que aparece tan pronto como consideramos las distintas funciones que cumple el
dinero en la economa; segundo, cules son las variables de las que depende la demanda
de dinero; y tercero, si la demanda de dinero es lo suficientemente estable para
proporcionar una base de actuacin en la eleccin de los objetivos e instrumentos de la
poltica monetaria o no.
1.3.1. IMPORTANCIA DE LA DEMANDA DE DINERO
Aunque en una primera aproximacin pudiera aceptarse, con carcter general, que
el dinero es el activo que se diferencia de los dems por su mayor liquidez, la concepcin
de dinero como depsito de valor, en lugar de considerarlo exclusivamente un medio de
cambio, introduce la complejidad adicional de llegar a definir con precisin qu activos
financieros alternativos podran incluirse en el concepto de dinero en una economa
avanzada. sta es una cuestin de importancia fundamental para la teora y la poltica
monetarias, puesto que la definicin apropiada de la demanda de dinero es un elemento
clave de determinacin de los factores condicionantes de dicha demanda y porque a
menos que se pueda demostrar que la demanda de dinero es una funcin estable de unas
cuantas variables claves, la cantidad de dinero ser un elemento subordinado y no
estratgico tanto en la explicacin como en el control de la actividad econmica33.
En consecuencia, los estudios sobre la demanda de dinero constituyen la pieza
calve de las discusiones acerca de la utilizacin de la poltica monetaria, de su grado de
eficacia y de su forma de instrumentacin. En el fondo, las principales discrepancias entre
las diferentes escuelas de pensamiento, acerca de las cuestiones que se refieren a temas de
teora y poltica monetarias y financieras, se encuentran en los diversos enfoques sobre la
demanda de dinero y sus factores determinantes y sobre el grado de estabilidad de la
funcin de demanda monetaria. Al estudio detallado de las principales aportaciones de
estas escuelas o corrientes de pensamiento en el campo que nos ocupa van dirigidos los
siguientes captulos de esta obra34.
Baste en este momento decir que, como veremos con precisin ms adelante, el
estudio de la demanda de dinero, resulta de gran relevancia por las razones siguientes35:
32
Ibdem.
Ibdem, pg. 338.
34
En los captulos 2 al 7 lo haremos por temas, mientras que el resto, en el Tomo II de esta obra, lo haremos
por escuelas de pensamiento, completando simplemente lo expuesto en la primera.
35
Vid. MAULEN, I.: Oferta y demanda de dinero, op. cit. pgs. 48 y 49.
36
La eficacia de la poltica monetaria se estudiar en el captulo 3 y la de la mixta fiscal-monetaria en el
captulo 5.
33
Comprobaremos todas estas razones en los prximos captulos, sobre todo en el 2 y 3, en los que, al
estudiar estos temas con detenimiento, podremos comprender mucho mejor lo que ahora estamos diciendo.
38
PIERCE, D. G. y SHAW, D.M.: Economa Monetaria., op. cit., pg.103.
Vid. KEYNES, J.M.: The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan, Londres, 1936,
pg. 171.
40
Vid. RODRGUEZ SIZ, L.: Inflacin, cuantitativismo y poltica monetaria, Hacienda Pblica Espaola,
81, Madrid, 1983.
41
Matizaremos mucho esta afirmacin en el tomo II, cuando estudiemos en l el conjunto de la teora de la
poltica monetaria y financiera de este autor, distinguiendo en ella diversas etapas.
42
Vase un desarrollo en profundidad en el Tomo II.
43
El concepto de renta permanente elaborado por Milton Friedman, considerado el padre del
monetarismo, corresponde al de rendimiento esperado sobre la riqueza y no al concepto de renta que se
deduce de la contabilidad nacional. Estadsticamente esto ha supuesto estimar la renta esperada a travs de la
renta pasada, con lo que la teora es muy similar a la que emplea la renta atrasada como determinante de la
demanda monetaria, en lugar de la renta actual. Vid. JOHNSON, H.: Teora y poltica, op. cit. pg. 37.
en tanto que los tipos de inters, cuya influencia no se ignora, tienen una importancia
mucho menos en la determinacin de dicha demanda44.
Dentro del pensamiento keynesiano, a partir de las aportaciones de algunos de sus
integrantes en los aos 50-60 sobre todo, se distinguen dos enfoques diferentes en la
determinacin de la demanda de dinero, a los que se denominan respectivamente enfoque
terico de inventario y enfoque portfolio o teora de la seleccin de cartera.
El enfoque terico del inventario se basa en las aportaciones iniciales de W.
Baumol y J. Tobin45 que desarrollan sobre todo la demanda por el motivo transacciones
keynesiana, hacindola depender no slo del nivel de renta o ingresos del individuo, sino
tambin del tipo de inters que se pierde a consecuencia del mantenimiento de saldos en
dinero. Se llega as al establecimiento de una formulacin precisa para dicha demanda, al
determinar el saldo ptimo que el individuo debe mantener en forma de dinero,
relacionado directamente con su nivel de renta y con el coste de transformacin de otros
activos en dinero e inversamente con el tipo de inters46.
El enfoque portfolio, desarrollado tambin por Tobin47 y otros economistas de
Yale, pone el nfasis, sobre todo, en el estudio de la demanda de dinero por el motivo
especulacin, considerando al dinero como un activo ms entre el conjunto de activos
posedos por el individuo y poniendo el acento en el riesgo y la rentabilidad esperada
como factores determinantes de su demanda.
La demanda de dinero, el activo sin riesgo, depende del rendimiento esperado de
otros activos y del riesgo, medido por la variabilidad de dicho rendimiento. Al aumentar el
rendimiento esperado de otros activos (tipos de inters y ganancias de capital en el perodo
de tenencia) aumenta el coste de oportunidad de mantener dinero y, por tanto, disminuye
su demanda; sin embargo, a medida que aumenta el riesgo de obtencin de esos
rendimientos dicha demanda aumentar48.
1.3.3. LA FUNCIN DE LA DEMANDA MONETARIA
A lo largo del epgrafe anterior, y en una apretada sntesis, cuyo desarrollo ms amplio se
realiza en los sucesivos captulos de esta obra, hemos visto los factores determinantes de
la demanda de dinero en los planteamientos de las principales aportaciones en este mbito
y con todas las matizaciones que pueden hacerse respecto a las diferencias existentes
entre ellas que, como veremos ms adelante, resultan decisivas a los efectos de la
instrumentacin y eficacia de la poltica monetaria, podemos ahora concluir que la
demanda de dinero depende directamente del nivel de renta (ingreso, riqueza, renta
permanente, etc.)49, e inversamente del tipo de inters, estando influida adems por otra
serie de factores tambin citados.
Si hacemos una hiptesis ceteris paribus respecto a esos otros factores, podemos
expresar la demanda de dinero como una funcin de la renta y del tipo de inters:
44
ste es, segn veremos a lo largo prcticamente de todo nuestro manual, uno de los aspectos clave de su
discrepancia con las corrientes de inspiracin keynesiana.
45
Vid. BAUMOL, W.: The Transactions Demand for Cash: An Inventary Theoretic Approach, Quarterly
Journal of Economics, Noviembre 1952; y TOBIN, J.: The Interest Elasticity of Transactions Demand for
Cash, Review of Economics and Statistics, 38, 1956.
46
Vase un desarrollo ms amplio en el Tomo II.
47
TOBIN, J.: Liquidity Preference as Behavior Towards Risk, Review of Economic Studies, Febrero 1958.
48
Nos remitimos de nuevo, para un anlisis ms detenido de estos desarrollos keynesianos en materia de
demanda monetaria, al Tomo II.
49
No pretendemos equiparar estos trminos, que responden, obviamente a conceptos muy diferentes, pero s
podemos afirmar que, en general, estn fuertemente correlacionados.
Md = ( Y , i )
(+) (-)
indicando los signos de su influencia directa (+) o inversa (-).
Dos cuestiones se plantean ahora respecto a dicha funcin, a las que ya hemos
hecho referencia en el epgrafe 1.3.1. La primera es la de su estabilidad o inestabilidad; la
segunda, la de su especificacin y consiguiente estimacin del valor de las elasticidades de
la demanda de dinero respecto a sus factores determinantes.
El problema de la estabilidad de la funcin de demanda monetaria es, ante todo,
una cuestin emprica y la evidencia existente no resulta concluyente, siendo ste uno de
los principales puntos de discrepancia entre las corrientes de inspiracin monetarista y las
de influencia keynesiana. La cuestin, sin embargo, es crucial a los efectos de una
apropiada instrumentacin de la poltica monetaria, sobre todo cuando se trata de fijar el
objetivo monetario a lograr, como comprobaremos con detalle en el prximo captulo50.
En efecto, si la funcin es estable, pequeas variaciones en sus factores
determinantes producirn asimismo pequeos cambios en la demanda de dinero, con lo
que las autoridades monetarias podan estimar adecuadamente dicha demanda y, por tanto,
fijar el objetivo monetario en trminos de cantidad, esto es, fijar el crecimiento de la oferta
de dinero preciso para lograr el equilibrio monetario.
Sin embargo, si dicha funcin es inestable, resultar mucho ms conveniente fijar
el objetivo monetario en trminos de tipos de inters (o simplemente prescindir de
objetivo intermedio), ya que su fijacin en trminos de cantidad podra originar grandes
oscilaciones en dichos tipos, que pondran en peligro la estabilidad monetaria, y en
consecuencia, la estabilidad econmica, objetivo ltimo de la poltica monetaria.
Respecto a la especificacin de dicha funcin, con el fin de medir el grado de
influencia de los diversos factores, se han llevado a cabo multitud de contrastaciones
diferentes, que han introducido gran variedad de alternativas en dicha especificacin.
En general, las teoras modernas, tanto de inspiracin monetarista como
keynesiana, tienden a considerar la demanda monetaria en trminos reales, lo que supone
ausencia de ilusin monetaria de los agentes econmicos, es decir, una elasticidad unitaria
de la demanda de saldos monetarios nominales respecto al nivel de precios. Sin embargo,
en muchas de las contrastaciones empricas ms recientes se ha tratado de verificar la
hiptesis de ausencia de ilusin monetaria, estimando de forma independiente dicha
elasticidad. Ello supone una funcin de demanda monetaria en trminos nominales
dependiente del nivel de precios, de la renta real y del tipo de inters:
M d = ( P , Yr , i )
(+) (+) (-)
cuya especificacin, a efectos de estimar las respectivas elasticidades respecto a dichos
factores sera la siguiente:
Md = P yr i
siendo , y esas elasticidades.
50
Vid., recientemente, en este sentido, VEGA, J.L.: La funcin de demanda a largo plazo de ALP, en
Servicio de Estudios del Banco de Espaa, La poltica monetaria y la inflacin en Espaa, Alianza Editorial,
Madrid, 1997, pgs. 121-137.
Ms = ( B , i )
(+) (+)
es decir, est determinada bsicamente por el comportamiento de las autoridades
monetarias que controlan la base monetaria y por los tipos de inters. Para una base
monetaria dada B0 la oferta de dinero ser una funcin creciente de los tipos de inters,
como muestra la figura 1.152.
51
En los ltimos aos se est prestando una gran atencin a la influencia de los tipos de cambio y sus
expectativas en la determinacin de la demanda de dinero. Un modelo con especificacin de funciones de
demanda y oferta monetaria, dependientes del tipo de inters y de los tipos de cambio actual y esperado
puede verse en GHOSH, S.K.: An Interest Rate Policy in a Model of Endogenous Money Supply and
Rationally Expected Exchange Rates, Metroeconomica, vol. 41, 1990, pgs. 277-288. Tambin, para
conocer la influencia de las variaciones del tipo de cambio sobre la economa nacional, puede verse, G ORDO,
E. y SNCHEZ CARRETERO, M.C.: El Papel del tipo de cambio en el mecanismo de transmisin de la
poltica monetaria, en Servicio de Estudios del Banco de Espaa, La Poltica Monetaria y, op.cit. pgs.
783-830.
52
Como veremos en prximos captulos, las corrientes monetaristas defienden el control completo de las
autoridades monetarias sobre la oferta de dinero, por lo que prefieren construir una curva de oferta vertical,
es decir, totalmente inelstica respecto al tipo de inters. Vid. KAUFMAN, G.G.: El dinero, el sistema
financiero y la economa, Editorial Universidad de Navarra, 1978, pgs. 181 y 182.
M0
M1
FIGURA 1.1
Si, por otra parte, consideramos ahora la funcin de demanda de dinero obtenido
en el epgrafe anterior, tendremos que:
Md = ( Y , i )
(+) (-)
esto es, la demanda de dinero como funcin decreciente del tipo de inters y creciente
respecto al nivel de renta nominal.
El equilibrio en el mercado monetario se produce cuando se igualan la oferta y la
demanda de dinero, lo que permite determinar el tipo de inters y la cantidad de dinero de
equilibrio, es decir
Ms = ( B , i ) = Md ( Y , i )
(+) (+)
con lo que
i = (B,Y)
(-) (+)
(+) (-)
Para una base monetaria dada B0 y una renta inicial Y0, obtendremos el tipo de
inters de equilibrio i0 y la cantidad de dinero, asimismo de equilibrio, M0.
Si partiendo de esta situacin de equilibrio inicial, se produjera, por cualquier
circunstancia53, un aumento de la base monetaria hasta B0, esto producira una nueva
posicin de equilibrio en el mercado monetario, caracterizada por un tipo de inters ms
bajo i, y una cantidad de dinero mayor M . Esta disminucin del tipo de inters puede
compensar, en cierta medida, los efectos del incremento de la base monetaria sobre la
cantidad de dinero, ya que la reduccin de los tipos de inters puede provocar a su vez una
reduccin del multiplicador (m), si las entidades bancarias elevan la proporcin (r), al
encontrar menos caro el mantenimiento de su coeficiente de caja excedentario. La
conclusin es que los movimientos inducidos en el tipo de inters amortiguarn la
expansin de la oferta monetaria originada por un incremento de la base monetaria pero
que este efecto amortiguador no es muy importante54.
Por otra parte, si se produce un incremento de la renta nominal (renta real y/o nivel
de precios) desde Y0 a Y, ello provocara un desplazamiento de la curva de demanda
monetaria hacia la derecha, hasta la posicin Md. Si ante esta situacin las autoridades
deciden mantener la base monetaria en la posicin B0, esterilizando los incrementos
inducidos sobre la misma, se producira una elevacin de los tipos de inters hasta la
posicin i2. Por el contrario, si consideran que el tipo de inters de equilibrio inicial i0 es
el apropiado, de acuerdo con otros objetivos de poltica econmica, no tendrn ms
remedio que permitir el incremento de la base monetaria hasta B0, con lo que el
mantenimiento del tipo de inters en i0, vendr acompaado de un incremento de la oferta
de dinero de equilibrio hasta la posicin M2.
En la figura 1.2 representamos la formacin de la curva LM, de equilibrio
monetario. La parte (b) de la figura representa la relacin existente entre la demanda de
dinero y el nivel de renta, en tanto que la parte (c) representa la relacin inversa entre
dicha demanda y el tipo de inters. La parte (a) de la figura representa, por su parte, la
condicin de equilibrio monetario (oferta monetaria = demanda monetaria). Finalmente,
en la parte (d) se forma, por puntos, la curva de equilibrio monetario LM, o lugar
geomtrico de los pares de valores (i , Y) tipo de inters-renta, que aseguran en cualquier
posicin a lo largo de la misma, la igualdad entre la oferta y la demanda monetarias.
Veamos a continuacin, en el nuevo esquema, el efecto producido por un
incremento en el nivel de renta.
Con un incremento de la renta desde Y0 a Y, slo ser posible el mantenimiento
del equilibrio monetario ( M = DT + DL), a travs de una subida de los tipos de inters
de i0 a i, ya que el aumento de la renta provocar un incremento de DT que deber ser
compensado con una reduccin de DL, si la oferta de dinero (M) se mantiene constante; y
esta reduccin de DL slo es posible mediante un incremento del tipo de inters hasta i
(en el punto B de la curva LM de equilibrio monetario).
53
La base monetaria puede aumentar bien porque las autoridades monetarias decidan inyectar una mayor
liquidez en el sistema, a travs del sistema bancario por ejemplo, bien porque se incremente la entrada de
divisas procedentes del exterior, no siendo esterilizado dicho incremento por las autoridades. Tambin
puede hacerlo si aumenta la parte de dficit pblico financiada con recurso del banco emisor, si nos e reduce
simultneamente, y en la misma cuanta, la financiacin al resto del sistema. Esto se analizar de forma ms
amplia en los prximos captulos.
54
Vid. DORNBUSCH, R. y FISCHER, S.: Macroeconoma, op. cit. pgs. 422-425.
FIGURA 1.2
55
Este es uno de los argumentos a favor de la endogeneidad de la oferta monetaria defendida por algunas
corrientes de pensamiento vinculadas especialmente al pensamiento de Keynes, que analizaremos con detalle
en los siguientes captulos.
56
En el captulo 3, analizaremos los efectos de una subida de los tipos de inters sobre el tipo de cambio,
sobre el dficit pblico y sobre la distribucin de la renta. Adems, en el captulo 5 estudiaremos cmo la
financiacin del dficit pblico influye sobre la determinacin de los tipos de inters.
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