Cobertura fuera de Balance

Opciones sobre bonos

Mercados e Instituciones Financieras

Enero - Mayo 2013

Introduccin

Supongamos que un Banco posee un Bono con precio

P=$100 y teme un aumento en las tasas de inters.
El Banco podra cubrirse con una posicin corta en un
Forward sobre el mismo bono, con F=$100.
Si las tasas suben, y el Bono se deprecia a P=$90:
compra otro bono a $90, y al ejercer el Forward lo vende a $100
la ganancia de +$10 compensa perfectamente las prdidas

Pero si las tasas bajan, y el Bono se aprecia a P=$110:

compra otro bono a $110, y al ejercer el Forward lo vende a $100

la prdida de -$10 elimina completamente las ganancias
el Banco preferira no ejercer el Forward, y ganar +$10 por el bono
pero el contrato Forward lo obliga a vender a $100, no tiene opcin
2

Contratos de Opciones

Opcin: sobre un activo financiero (activo subyacente) le

otorga al tenedor (posicin larga) el derecho, ms no la
obligacin, de comprar o vender, antes o en un da en
particular, el activo a un precio determinado.
Call: le otorga al tenedor el derecho de comprar el activo
Put: le otorga al tenedor el derecho de vender el activo.

Precio de ejercicio (strike price): precio prefijado al que el

tenedor de la opcin tiene derecho a comprar (call) o vender
(put) el subyacente
Fecha de expiracin: en la que vence el contrato

Opcin Europea: solo se puede ejercer en la fecha de expiracin

Opcin Americana: se puede ejercer en cualquier momento antes
de, e incluyendo, la fecha de expiracin

Prima: valor de mercado del contrato (siempre mayor a cero)

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Definiciones

Sea S es el precio de mercado del subyacente.

Dentro del Dinero (in-the-money): da al tenedor de la

opcin un flujo positivo en caso de ejercer la opcin.
Call S > X , Put S < X

Fuera del Dinero (out-of-the-money): dara al tenedor

un flujo negativo en caso de que ejerciera la opcin.
Call S < X , Put S > X

En el Dinero (at-the-money): S = X

Definiciones

Precio de Ejercicio X: se escogen precios

cercanos a los valores spot. Por ejemplo si el
precio de una accin es $100, los precios de
ejercicio podran ser $90, $95, $100, $105 y $110.

Valor Intrnseco: es el mximo entre cero y el

valor de la opcin en caso de que se ejerciera.
Call max(St X,0)
Put max(X St,0)
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Contratos de Opciones
Call
Posicin Larga

Compra a X

(compra contrato) solo si

no

(buyer)

ST > X

ejerce la opcin si ST X

Valor = max(ST X,0)

Put
Vende a X
solo
no

si ST < X

ejerce la opcin si ST X

Valor = max(X ST,0)

c (prima de la opcin)

p (prima de la opcin)

Posicin Corta

Vende a X

Compra a X

(vende contrato)

solo

solo

(writer)

si ST > X

si ST < X

(pierde, pero no tiene otra opcin)

(pierde, pero no tiene otra opcin)

Recibe c > 0

Recibe p > 0

Valor = c max(ST X,0)

Valor = p max(X ST,0)

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Largo en Opcin Call sobre Bonos

Da el derecho (pero no la obligacin) de comprar el bono

(subyacente) a un precio determinado X.

El comprador deber pagar una prima c, (flujo negativo

inmediato).
Si el precio del subyacente es menor que el precio de
ejercicio, no se ejercer la opcin.

Ganancia

Si el precio se eleva a B, el
comprador tendr una ganancia
de = B X c

Si el precio es igual a A, el
comprador compensa el precio
del call c teniendo ganancia igual
a cero: A X = c

0
Precio Call = - c
Prdida

Precio
del Bono

Se toma una posicin larga en un

call cuando se espera que las
tasas de inters disminuyan.

Largo en Opcin Call sobre Bonos

Mientras ms decrezcan las tasas de inters, ms

se incrementarn los precios de los bonos
Se incrementa el potencial de ganancias

Al subir las tasas de inters, caern los precios de

los bonos.
El potencial de obtener prdidas se incrementa.
Pero las prdidas estn acotadas por c, porque el
comprador no est obligado a ejercer la opcin.

Corto en Opcin Call sobre Bonos

El vendedor recibe al momento la prima c por vender
el call.
Adquiere la obligacin de vender el subyacente si el
tenedor (comprador del call) desea ejercer la opcin.

Ganancia

Si el precio permanece por debajo

de X, el comprador no ejercer la
opcin. El vendedor tiene una
ganancia de c.

Si el precio est entre X y A, el

vendedor tendr una utilidad
menor a c.

Las prdidas para el vendedor

pueden ser ilimitadas.

Precio Call = c

Precio
del Bono

Prdida
Se toma una posicin corta en un
call cuando se espera que las tasas
de inters aumenten.

Corto en Opcin Call sobre Bonos

Al subir las tasas, el precio de los bonos caer:

existe el potencial de que el vendedor obtenga una
utilidad, pues es ms probable que el comprador no
ejerza la opcin.
La utilidad mxima que puede obtener el vendedor es c

Si las tasas de inters caen, el potencial de prdida

para el vendedor aumenta:
El precio de los bonos aumentar y por lo tanto hay una
alta probabilidad de que el comprador ejerza la opcin
Las prdidas en una posicin corta en un call pueden ser
muy grandes.
10

Largo en Opcin Put sobre Bonos

Da el derecho a vender el bono a precio X en cierto
plazo de tiempo.

El comprador paga una prima p.

Si las tasas aumentan, el precio del bono cae.
Aumenta la probabilidad de que el comprador
Ganancia
del put tenga ganancia. Si el precio cae a D el
comprador puede adquirir los bonos en el

mercado para venderlos al precio de ejercicio

0
X, teniendo una ganancia .

Precio
Bono

-p

Si las tasas disminuyen, el precio del bono

aumenta. Aumenta la probabilidad de que el
comprador del put tenga prdidas. El precio
del bono seguramente estar por encima del
precio del ejercicio.
La prdida est limitada al precio pagado p.

Prdida
Se toma una posicin larga en un
put cuando se espera que las tasas
de inters aumenten.
11

Corto en Opcin Put sobre Bonos

El vendedor recibe una prima p a cambio de
obligarse a comprar bonos al precio X, en caso de
que el comprador del put decida ejercer la opcin.

Ganancia

Si las tasas disminuyen, el precio del

bono (subyacente) sube, por lo que el
vendedor (posicin corta) tiene la
posibilidad de tener una ganancia porque
el comprador no ejercer la opcin.

La ganancia esta acotada a p.

Si las tasas aumentan, el precio del bono

disminuir y seguramente el comprador
del put ejercer la opcin.

El vendedor incurre en una prdida .

p
0

D
X

Prdida
Se toma una posicin corta en un
put cuando se espera que las
tasas de inters disminuyan.

Precio
Bono

12

En Suma:

POSICIN CORTA

POSICIN LARGA

CALL

PUT

Precio
Bono

0
X

p
Se espera que
las tasas suban

Se espera que
las tasas bajen

c
0

Precio
Bono

Precio
Bono

Se espera que
las tasas suban

0
X

Precio
Bono

Se espera que
las tasas bajen
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Cobertura

Las estrategias de los IFs suelen estar limitadas

a la compra de opciones y no a la venta:
Razones econmicas:
Por ejemplo si un IF vende un Call, sus prdidas
pueden ser ilimitadas. El potencial de ganancia est
truncado pero no las prdidas.
Razones regulatorias.

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Cobertura

Si se vende un Call:
Si las tasas suben (precio del bono baja) la ganancia del Call
cubre una parte de las prdidas de valor del bono.
Pero si las tasas bajaran (precio del bono sube), toda la ganancia
en el bono se anulara por las prdidas en el call.

Mejor alternativa: Comprar Put

Ganancia/Prdida
Posicin Larga
en un Bono

c
0
-p

S
X

Posicin
Larga Put
Posicin Corta
en un Call
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Cobertura

Si se tiene una posicin corta en un bono, es

preferible cubrirla con una posicin larga en un call.

Ganancia/Prdida
Posicin
Larga Call

Posicin Corta
en un Put

-c

Posicin Corta
en un Bono
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Paridad Put Call

Se puede calcular el precio de un Put o un Call a partir del

otro, usando el Teorema de la paridad Put-Call

p + S = c + Xe

rt

Esta es una consecuencia del principio de no arbitraje.

Solo es vlida para opciones europeas, que no se pueden

ejercer antes de la fecha de expiracin.
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Paridad Put Call

Tiempo
0

Portafolio A
Comprar Opcin Call

(comprar subyacente en T a X)
Ahorrar

X e-rT
Costo = c + X e-rT

(vender subyacente en T a X)

Comparar subyacente

Costo = p + S0

Recibe X de los ahorros

Si ST > X, ejerce opcin:
Compra subyacente (opcin): - X
Vende subyacente (mercado): + ST

Portafolio B
Comprar Opcin Put

Posee subyacente con valor ST

Si ST > X, NO ejerce opcin

Valor = X - X + ST = ST
Si ST X, NO ejerce opcin

Valor = ST
Si ST X, ejerce opcin:
Vende subyacente (opcin): + X

Valor = X
Valor = max(ST, X)

Valor = X
Valor = max(ST, X)

Ambos portafolios valen max(ST, X) en la fecha de vencimiento.

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Paridad Put Call

Si no se cumple que p + S = c + Xe rt
pueden surgir oportunidades de arbitraje.

Ejemplo: Se tiene una accin con valor $31, el

precio de ejercicio es $30. La tasa de inters
libre de riesgo es 10% anual. El precio de un
Call europeo a tres meses es $3, y el precio de
un Put es $2.25.
Hay posibilidades de arbitraje? Cmo?

19

Arbol binomial de precios de un activo

Se asume que:
1. El precio evoluciona en tiempo discreto. Es decir, los
precios solo cambian en los instantes t1, t2, t3, ...
2. En cada paso, el precio slo puede cambiar a dos
posibles valores, uno ascendente y otro descendente.
3. El que ocurra un movimiento ascendente o
descendente depende del resultado de un experimento
aleatorio.
4. Cada experimento aleatorio es independiente de los
dems
u

St = precio en el instante t
Por lo general
u > 1 con probabilidad p,
d < 1 con probabilidad 1 p

St+1=u St

St
d

St+1=d St
20

Arbol binomial de precios de un activo

u
u

Precio
Inicial

u
S0

S1= u S0

d
u

d
u

S2= u2 S0

S2= ud S0

S1= d S0

S3= u2d S0

d
u

S3= u3 S0

S3= ud2 S0

S2= d2 S0
d

S3= d3 S0

21

Arbol binomial Tasas de inters

r2,HH = 12%
r1,H = 11%
r0 = 10%

r2,HL = 10%
r1,L = 9%
r2,LL = 8%

Tasa a 1 ao
(Inicio ao 1)

Tasas a 1 ao
(Inicio ao 2)

Cules son los precios

esperados de un bono cupn
cero a tres aos al inicio de los
aos 1, 2 y 3? Las tasas de
inters esperadas se muestran
en el rbol binomial. Las
probabilidades de ocurrencia
son iguales (0.5).

Tasas a 1 ao
(Inicio ao 3)

$100

P2,HH
$100

P1,H
P0

P2,HL
$100

P1,L
P2,LL

$100

22

Arbol binomial Tasas de inters

0.5 ( $100 ) + 0.5 ( $100 )
=
= $89.2857

P2,HH

1.12
0.5 ( $100 ) + 0.5 ( $100 )
= $90.9091
P2,HL =
1.10
0.5 ( $100 ) + 0.5 ( $100 )
= $92.5926
P2,LL =
1.08

$81.1688

$75.1563
$84.1751

0.5 ( $89.2857 ) + 0.5 ( $90.9091)

= $81.1688
P1,H =
1.11
0.5 ( $90.9091) + 0.5 ( $92.5926 )
= $84.1751
P1,L =
1.09
0.5 ( $81.1688) + 0.5 ( $84.1751)
P0 =
= $75.1563
1.10

23

Arbol binomial Valor de la opcin

Suponga que se quiere adquirir este bono cupn cero a principios del
ao 2 como una necesidad de reinversin. Para asegurar el precio de
compra, se toma una posicin larga en un Call con precio de ejercicio
de $90.00. Cul es la prima que se pagara?

c = [0.5($0.4095) + 0.5($1.6063)]/1.10
c = $0.9163
[0.5($0)+0.5($0.9091)]/1.11
= $0.4095

$81.1688
$75.1563

max[$89.2857 $90.00,0] = $0
$89.2857
max[$90.9091 $90.00,0] = $0.9091
$90.9091

$84.1751
[0.5($0.9091)+0.5($2.5926)]/1.09
= $1.6063

max[$92.5926 $90.00,0] = $2.5926

$92.5926
24

Ejercicio: Modelo binomial

Se adquiere un bono a dos aos con cupn anual de 10% y

con valor nominal de $100. El bono se adquiere a un precio de
$97.59 (rendimiento al vencimiento de 11.42%).
Adems se sabe que las tasas a un ao son del 10% y se
estima que la tasas dentro de un ao sern del 13.82%
12.18% (ambas con probabilidades iguales).
a) Calcule la tasa spot esperada dentro de un ao, y la tasa spot a dos
aos hoy. Verifique que el valor del bono es el correcto.
b) Cules son los posibles precios del bono dentro de un ao?
c) El IF puede necesitar vender el bono en t =1 por razones de liquidez.
Si quiere asegurarse que la venta del bono produzca al menos el
precio esperado del ao 1, qu puede hacer? Cunto pagara de
prima?

25

Ejercicio: Modelo binomial (Respuestas)

r_2,HH
P_2,HH
r_1,H

13.82%

P_1,H

$96.64

Put_1,H

$0.71

r_0

10.00%

r_2,HL

P_0

$97.59

P_2,HL

Put_0

$0.32
r_1,L

12.18%

P_1,L

$98.06

Put_1,L

$0.00

$100

$100

r_2,LL
P_2,LL

$100
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Modelo de Black-Scholes

El modelo parte de la misma idea que el

modelo binomial:
En un rbol binomial se estiman los valores del
portafolio periodo por periodo. El valor en cierto
momento en el tiempo est relacionado con el
siguiente valor.
En el modelo de Black-Scholes esta valuacin se
hace de manera continua en el tiempo, relacionando
el valor en un periodo a los cambios de tasas de
durante ese periodo.
27

Modelo de Black-Scholes

Las frmulas para estimar el precio de opciones europeas

call y put al tiempo cero son:

c = S0 N (d1 ) Xe

rT

N (d 2 )

p = Xe rT N ( d 2 ) S0 N ( d1 )

ln( S0 / X ) + ( r + 2 / 2)T
d1 =
T
d 2 = d1 T

Donde:

S0 = Precio del activo subyacente en t = 0

X = Precio de ejercicio
N() = Funcin de distribucin acumulada para una distribucin normal

T
r

= es la volatilidad del subyacente

= fecha de expiracin
= tasa libre de riesgo

N (d ) =

1
2

x2
2

dx

28

Modelo de Black-Scholes

Ejemplo: El precio de un activo financiero seis meses antes

de la fecha de expiracin de su opcin es $42, el precio de
ejercicio es $40, la tasa libre de riesgo es 10% por ao y la
volatilidad es 20%. Cul es el precio de las opciones call y
put sobre este activo?
ln($42 / $40) + (0.1 + 0.2 2 / 2) 0.5
= 0.7692
d1 =
0.2 0.5
d 2 = 0.7692 0.2 0.5

= 0.6278

N ( d1 ) = 0.7791
N (d 2 ) = 0.7349
N ( d 2 ) = 0.2650 N ( d1 ) = 0.2208

c = $42 0.7791 $40e 0.10.5 0.7349 = $4.759

p = $40e 0.10.5 0.2650 $42 0.2208 = $0.808

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Modelo de Black-Scholes

Los supuestos del modelo son:

Los precios de los activos estn determinados por un
proceso aleatorio (browniano geomtrico).
La tasa libre de riesgo y la volatilidad del activo son
conocidas, y fijas, a lo largo de la vida de la opcin.
No hay costos de transaccin
No hay dividendos
No hay arbitraje
El intercambio (compra/venta) de la accin se lleva a
cabo de manera continua (trading continuo).
Se pueden hacer ventas en corto
Los activos son infinitamente divisibles
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Modelo de Black-Scholes

El modelo funciona bien para acciones, pero tiene

dos inconvenientes cuando se usa para valuar
opciones sobre bonos:
1. Asume que las tasas de inters de corto plazo son
constantes, que por lo general no lo son.
2. Asume que la volatilidad de los retornos del activo
subyacente son constantes, pero:

el retorno de bonos tiene poca volatilidad alrededor de la fechas

de emisin y de vencimiento.
la volatilidad del retorno aumenta a la mitad del plazo

la volatilidad de los retornos de bonos no es constante

(efecto pull-to-par).
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Modelo de Black (para bonos)

Las primas de opciones Call y Put Europeas son:

c = e rT T F0 N ( d1 ) KN ( d 2 )
p = e rT T KN ( d 2 ) F0 N ( d1 )

F
ln 0 F T
2
K
=
F T
2

d1,2

Donde
rT = tasa cero a plazo T.
F0 = precio futuro/forward del bono a plazo T.
F = volatilidad del precio futuro/forward.

Las volatilidades cotizadas para opciones sobre

bonos son las volatilidades de los YTM, no de los
precios. Ambas estn relacionadas por:

F = MDF YTM YTM

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Delta de una opcin

El cambio en el precio de una opcin depende del cambio

en el precio del activo subyacente.
Suponiendo que se tienen puts sobre bonos, delta se
define como:

dp
=
dB

Donde dp se refiere al cambio en el precio del put,

y dB al cambio en el precio del bono (activo subyacente).

Para opciones put tiene signo negativo

si sube el precio del bono, bajar el precio del put.
Para opciones call tiene signo positivo
si sube el precio del bono, subir el precio del call.

33

Macrocobertura

Se trata de cubrir el total del balance de un IF ante cambios

desfavorables en las tasas de inters.

r
C = ( D A DP k ) A
(1 + r )

Cul es el nmero ptimo de opciones Put para cubrir el

capital del banco contra alzas en las tasas de inters?
Si el cambio total de valor en una posicin larga en puts es,

P = N P p

se trata de igualar el cambio en el capital con el cambio en

el valor de una posicin larga en puts.

C + P = 0

34

Macrocobertura

El cambio en el valor de cada contrato de

opciones put ser,

dp dB
p =
r
dB dr
Considerando que:
dB
D
=
B
dr (1 + r )

Entonces

r
p = ( D ) B
(1 + r )

r
P = N p D B

(1 + r )

35

Macrocobertura

Igualando C con P se puede conocer el nmero de

contratos put necesarios para hacer la macrocobertura.

r
r
( DA DP k ) A
N P D B
=0
(1 + r )
(1 + r )

( DA DP k ) A
NP =
D B
Donde D se refiere a la duracin del bono subyacente, y B al
precio del bono.

Tomando en cuenta el riesgo base:

Cuando el cambio en las tasas
rf

( DA DP k ) A
NP =
D B br

br

1+ r )
(
=
f

r
(1 + r )

de rendimiento del bono

subyacente a la opcin no se
mueve de forma paralela a las
tasas que afectan al IF.
36

Ejemplo de Macrocobertura

Por ejemplo si un IF tiene $100 millones de activos con

DA = 5 aos, y $90 millones de pasivos con DP = 3 aos.
Se espera que las tasas de inters cambien de 10% a
11% dentro de los siguientes 6 meses. Eso significa una
prdida de $2.091 millones en capital para el IF.
Si la de una opcin put es -0.5, la duracin del bono
subyacente es 8.82 y el valor de mercado de un contrato
de T-bonds de valor nominal $100,000 es $97,000,
cuntos contratos put se necesitan para cubrir la
prdida potencial en el capital?
( 5 3 0.9 ) $100
NP =
= 537.672
(0.5) 8.82 $0.097
0.01

P = 537 (0.5) 8.82 $0.097

= +$2.09 millones

1.1

37