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G.

Capelle-Blancard

08/10/2011

Finance dentreprise 2me dition

Chapitre 8. Lvaluation des obligations

Chapitre 8

Lvaluation des obligations

J. Berk & P. DeMarzo G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas

Finance dentreprise 2me dition

2011 Pearson Education France

Chapitre 8. Lvaluation des obligations

Plan du chapitre 8
8.1. Flux montaires, prix et rentabilit des obligations
Caractristiques gnrales des obligations
Obligations zro-coupon
Obligations couponnes

8.2. Dynamique du prix des obligations


Pair et cotation des obligations
Leffet du temps sur le prix des obligations
Variations des taux dintrt et prix des obligations

8.3. Courbe des taux et arbitrage obligataire

La rplication dune obligation couponne


Lvaluation dune obligation couponne partir de la rentabilit
lchance de zro-coupon
La rentabilit lchance des obligations couponnes
La courbe des taux en pratique

8.4. Les obligations prives


La rentabilit lchance des obligations prives
La notation des obligations
La courbe des taux corporate
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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

Introduction
Contrairement aux emprunts indivis contracts auprs
dun prteur unique, lemprunt obligataire met en rapport
un emprunteur et un ensemble de prteurs, les
obligataires
Qui met des obligations (en France) ?
LEtat est le premier metteur de titres de dette (OAT)
Les entreprises
Qui dtient des obligations ?
Les intermdiaires financiers : 60%
Les mnages : 2%
Les entreprises : 2%
Les non-rsidents : 35%

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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

Introduction
valuation des obligations ( taux fixe)
Dans le cas des obligations taux fixe, si on suppose
que le risque de dfaut est nul, alors tous les
paramtres ncessaire lvaluation sont connus avec
certitude, lexception du taux dactualisation
La difficult dans lvaluation dune obligation taux
fixe classique rside dans la connaissance du taux
dactualisation retenir

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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

8.1. Flux montaires, prix et


rentabilit des obligations
Caractristiques gnrales des obligations
Une obligation est un titre de crance qui donne
gnralement droit deux types de flux : le
paiement des intrts (coupons) et le
remboursement de lemprunt, le plus souvent
lchance
La valeur nominale (ou valeur faciale ou
principal) dune obligation est le montant de
rfrence utilis pour le calcul des intrts

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Dtermination du coupon
Par convention, le taux de coupon C est exprim
sous la forme dun taux annuel proportionnel
(TAP)
C = (Taux de coupon / Nombre de coupons verss dans
lanne) Nominal

Exemple : une obligation de nominal 1000 et


de taux de coupon 10 % qui verse des coupons
semestriels donne droit 1 000 10 % / 2 =
50 tous les six mois
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Obligations zro-coupon
Aucun coupon durant la vie de lobligation
La valeur actuelle dun flux tant, par nature,
infrieure au flux en question, les obligations
zro-coupon schangent avec une dcote (prix
dmission < valeur nominale)

Exemple : bons du Trsor taux fixe et intrts


prcompts (BTF) mis par lAgence France Trsor

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Rentabilit lchance dune


obligation zro-coupon
La rentabilit lchance (taux actuariel) dune
obligation est le taux dactualisation qui galise
la valeur actuelle des flux futurs esprs et le
prix courant de lobligation

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Rentabilit lchance dune


obligation zro-coupon
Exemple : Rentabilit lchance dune
obligation zro-coupon de maturit un an, mise
au prix de 96 618,36 et de valeur nominale
100 000 :
96 618,36 = 100 000 / (1 + TRE)
=> TRE = (100 000 / 96 618,36) 1 = 3,5 %

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Exemple 8.1. Rentabilits pour


diffrentes maturits
Quelle est la rentabilit lchance des
obligations zro-coupon de valeur nominale
100 dont les prix et les maturits sont :

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Taux dintrt sans risque


Il existe autant de taux dintrt sans risque rN
que de maturits
Ces taux dintrt sans risque rN peuvent tre
dtermins partir dobligations zro-coupon
sans risque de dfaut

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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

Des zro-coupon changs audessus du pair


Le 9 dc. 2008, la rentabilit lchance des Tbills est passe en dessous de zro.
Pour investir 1 million de dollars en bons du Trsor
3 mois, il fallait payer : 1 000 025,56 $
=> taux = 0,01%
Pourquoi une telle opportunit darbitrage ?

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Obligations couponnes

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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

Exemple 8.2. Obligations


couponnes
LAgence France Trsor vient dmettre une
OAT de maturit initiale dix ans et de valeur
nominale un euro.
Les coupons sont annuels et la rentabilit
lchance est de 2,5 %.
Quels sont les paiements verss lobligataire
qui dtient 1 000 OAT et les conserve jusqu
lchance ?

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Exemple 8.3. Rentabilit lchance


dune obligation couponne
Le Trsor amricain vient dmettre une
obligation cinq ans, de valeur nominale 1000$
Les coupons sont semestriels et le taux de
coupon est de 5 % (TAP)
Cette obligation est mise au prix de 957,35 $
Quelle est la rentabilit lchance ?

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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

Exemple 8.4. Prix dune obligation


partir de la rentabilit lchance
Une obligation de valeur nominale 1 000 $, de
taux de coupon 5 % versant des coupons
semestriels voit sa rentabilit lchance
passer 6,30 % (taux annuel proportionnel)
Quel est le prix de lobligation ?

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8.2. Dynamique du prix des


obligations
Pair et cotation des obligations

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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

Exemple 8.5. Taux de coupon et


rentabilit lchance
Trois obligations A, B et C de valeur nominale 100 ,
de maturit 30 ans dtachent un coupon annuel
Le taux de coupon est de 10 %, 5 % et 3 %
respectivement pour les obligations A, B et C
La rentabilit lchance de chaque obligation
constate sur le march est identique : 5 %
Quel est le prix de march de ces obligations ?
Quelle obligation est change au-dessus du pair ?
Au-dessous du pair ? Au pair ?

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Temps et prix des obligations


Prix dune obligation zro-coupon, de valeur
nominale 100 et de rentabilit lchance de
5%:
dchance 30 ans
dchance 25 ans

TRI de la dtention pendant 5 ans :

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Exemple 8.6. Temps et prix dune


obligation couponne
Une obligation dchance 30 ans, de valeur
nominale 100 , a un taux de coupon de 10 %.
Les coupons sont verss sur une base annuelle.
Quel est le prix lmission de cette obligation si
la rentabilit lchance est de 5 % ?
Si la rentabilit lchance est constante, quel
sera le prix juste avant et juste aprs le
paiement du premier coupon ?

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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

Coupon couru et pied du coupon


Prix au pied de coupon (clean price)
= Prix coupon couru (dirty price) Coupon couru
Coupon couru = Coupon
Nombre de jours depuis le dtachement du
dernier coupon / Nombre de jours entre deux
dtachements de coupon

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Variations des taux dintrt et prix


des obligations
Lorsque le taux dintrt et la rentabilit
lchance des obligations augmentent, leur prix
diminue, et vice versa (effet balanoire)
Exemple :
P(TRE = 5 %) = 100 /1,0530 = 23,14
P(TRE = 6 %) = 100 /1,0630 = 17,41

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Exemple 8.7. Sensibilit des


obligations au taux dintrt
Sur le march, on trouve une obligation zrocoupon dchance 15 ans et une obligation
couponne dchance 30 ans et de taux de
coupon (annuel) 10 %.
Quel est le pourcentage de variation du prix de
chaque obligation si la rentabilit lchance
passe de 5 % 6 % ?

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8.3. Courbe des taux et arbitrage


obligataire
La rplication dune obligation couponne

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La rplication dune obligation


couponne

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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

Lvaluation dune obligation couponne


partir de la rentabilit lchance de zrocoupon

Exemple : en utilisant le tableau 8.2, le prix dune


obligation de valeur nominale 1 000 de taux de
coupon annuel 10 % est gale :

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Exemple 8.8. Rentabilit lchance


dobligations de maturit identique
On connat la rentabilit lchance des obligations
zro-coupon suivantes :

Quelle est la rentabilit lchance dune obligation


zro-coupon dchance trois ans ? dune obligation de
taux de coupon annuel 4 % et dchance trois ans ?
dune obligation de taux de coupon annuel 10 % et
dchance trois ans ?
Ces obligations sont sans risque.
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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

La courbe des taux en pratique


La courbe des taux peut tre construite partir
des obligations zro-coupon ou partir
dobligations couponnes
Par convention, les praticiens utilisent
systmatiquement les obligations les plus rcemment
mises pour construire une courbe des taux partir
dobligations couponnes. Ces obligations sont les
obligations on-the-run

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8.4. Les obligations prives


La rentabilit lchance des obligations
mises par les entreprises (corporate bonds)
La rentabilit espre de lobligation, gale au
cot de la dette de lentreprise, est infrieure
sa rentabilit lchance lorsque la probabilit
de dfaut est non nulle
Une rentabilit lchance plus leve ne
signifie pas ncessairement une rentabilit
espre plus leve

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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

La rentabilit lchance des


obligations prives
Exemple
La rentabilit lchance dune obligation zrocoupon sans risque dchance un an est gale
4 %.
Lentreprise Avat met des obligations zrocoupon dchance identique et de valeur
nominale 1 000 .
Quels sont le prix et la rentabilit lchance
de cette obligation ?
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La rentabilit lchance des


obligations prives
Risque de dfaut nul :
Dfaut certain : les investisseurs juge que
lentreprise fera dfaut et ne sera en mesure de
rembourser que 90 % du principal, soit 900 .

La rentabilit espre : (900 / 865,38) 1 = 4 %


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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

La rentabilit lchance des


obligations prives
Probabilit de dfaut comprise entre 0 et 1 :
Probabilit que lentreprise rembourse intgralement le
principal = Probabilit quelle ne rembourse que 900 .
On suppose que la prime de risque exige par les
investisseurs est de 1,1 %.

P = 900 / 1,051 = 903,90


TRE = (VN/P) 1 = (1 000 / 903,90) 1 = 10,63 %
Rentabilit ex post de 900 / 903,90 1 = 0,43 %.
La rentabilit espre par les investisseurs est donc gale
ex ante 0,5 (10,63 %) + 0,5 (0,43 %) = 5,1 %

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La rentabilit lchance des


obligations prives

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La notation des obligations


Standard & Poors, Moodys et Fitch sont les
trois principales agences de notation au niveau
mondial
La prime de risque est fonction de la note
(rating)

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La notation des obligations

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La notation des obligations

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Les agences de notation


March oligopolistique :
Moodys, Standard & Poors et FitchRatings
Modle conomique particulier :
Ce sont les metteurs qui paient pour se faire noter !
(Information = bien public)
La notation a aussi un impact sur les cours boursiers
mcanismes de rating trigger
Effet de signal

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Les tensions sur le march de la


dette
Dbut 2007 : Crise de sur-endettement
Aot 2007 : Crise de liquidit
fuite vers la qualit (flight to quality)
Pendant toute la dure de la crise, tension
sur les spreads

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Annexe : Taux dintrt terme


Un contrat terme de taux dintrt , ou FRA
(pour Forward Rate Agreement), est un contrat
qui dfinit aujourdhui le taux dintrt dun prt
ou dun placement qui dbute dans le futur
Un taux dintrt terme (not par convention f,
pour forward) est un taux dintrt fix
aujourdhui pour un prt ou un placement
dbutant ultrieurement

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Annexe : Taux dintrt terme


Le taux terme lanne N, fN, peut tre calcul
en comparant la rentabilit lchance dune
obligation zro-coupon dchance N avec la
rentabilit dune obligation zro-coupon
dchance N 1
Sil ny a pas dopportunit darbitrage :

Do :
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Exemple 8A.1. Calcul des taux


terme
Quels sont les taux terme dchance un
cinq ans, compte tenu des rentabilits
lchance des obligations zro-coupon
suivantes :

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Chapitre 8. Lvaluation des obligations

Le calcul de la rentabilit lchance


partir des taux terme

Par exemple, lorsquon utilise les taux terme de


lexemple 8A.1, la rentabilit lchance dune
obligation zro-coupon qui arrive chance dans
quatre ans est :

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Exemple 8A.2. Taux dintrt terme


et taux dintrt comptant futur
La rentabilit dune obligation zro-coupon un an sans
risque est actuellement de 5 %. Le taux terme deux ans
pour une opration dbutant dans un an est de 6 %. Pour
placer sur deux ans, on peut :
Investir largent sur une obligation zro-coupon dchance un
an et garantir ds maintenant le taux dintrt du placement de
la seconde anne (FRA)
Acheter successivement deux obligations zro-coupon sans
risque dchance un an

La seconde stratgie est plus risque (rentabilit


lchance de lobligation zro-coupon achete dans un an
inconnue). Sous quelles conditions est-elle prfrable?

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