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DISCOUNTED CASH-FLOW

Principes gnraux
La mthode des flux futurs de trsorerie, galement dsigne sous le terme de Discounted
Cash Flow (DCF), est trs largement admise en matire dvaluation dactif et traduit
financirement quun actif vaut ce quil rapporte.
Cette mthode consiste calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de
trsorerie futurs attendus dune activit. Dans le cadre dune transaction, le montant ainsi
dtermin correspond au prix quun acqureur devrait accepter de payer pour un
investissement donn, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le cot des
capitaux (dette et fonds propres) quil engage.
Un des principaux attraits de cette mthode est de mettre en lumire lensemble des
hypothses sous-jacentes une valorisation (croissance, rentabilit, investissements) et ce,
sur une longue priode : les flux de trsorerie sont en effet modliss, puis projets sur le
long terme.
Dans cette approche, la valeur dentreprise (VE) correspond la somme de ses cash-flows
disponibles prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital engag (CMPC) :

avec :
VE : la valeur dentreprise
VFP : la valeur des fonds propres
CF : le flux de trsorerie (free cash flow) gnr par lexploitation
CMPC : le cot moyen pondr du capital
VT : la valeur terminale
VD : la valeur de lendettement financier net.

Les quatre tapes du DCF


On peut dcomposer la mise en uvre dune valuation par la mthode du DCF en quatre
phases qui, sans tre totalement indpendantes, correspondent aux lments les plus
importants du modle.
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Ces tapes sont les suivantes :


1.
2.
3.
4.

modliser les flux de trsorerie attendus;


estimer le flux normatif;
calculer le cot moyen pondr du capital;
dterminer la valeur dentreprise.

Modliser les flux de trsorerie attendus


Les lments runis lors du diagnostic stratgique et financier constituent, avec le business
plan (prvisions dactivit) tabli par la socit, le point de dpart dune valuation selon la
mthode du DCF. Lorsquelles sont disponibles, ces prvisions sont souvent tablies sur un
horizon relativement court (de 3 5 ans).
Le rle de lvaluateur est dexaminer ces prvisions, afin de les critiquer ou de les prolonger
si ncessaire. Dans certains cas, il pourra mme tre amen tablir ou assister les
dirigeants dans ltablissement de ces prvisions.
Lobjectif recherch, dans cette premire tape, est de disposer dun modle exempt
derreurs matrielles et refltant des hypothses dactivit ralistes, cohrentes et
pertinentes.
Estimer le flux normatif
Aprs avoir examin les prvisions tablies 3 ou 5 ans, lvaluateur doit estimer la
performance financire que la cible est en mesure de maintenir long terme.
Ce flux de trsorerie normatif va en effet permettre le calcul de la valeur terminale, qui
correspond la valeur de lactif conomique de la cible la fin de lhorizon de prvision
explicite. Il est important de souligner que la valeur terminale reprsente trs souvent une
part prpondrante (plus des 2/3) de la valeur dentreprise. Cette proportion leve
sexplique par le fait que les prvisions sont tablies sur un horizon relativement court par
rapport la dure de vie des actifs et que les prvisions intgrent leur renouvellement via
les investissements.
Le calcul du flux normatif se base en gnral sur le dernier cash flow des prvisions, corrig,
dans le cas dune socit industrielle, des lments suivants :

la croissance du chiffre daffaires doit tre gale la croissance quil est possible de
maintenir long terme. Souvent, on retiendra le mme rythme que lconomie, soit
environ 2 3 % selon le secteur;
le taux de marge doit tenir compte des lments du diagnostic stratgique (arrive
ventuelle dun concurrent, drgulation...) ;
la variation de BFR doit tre calcule en tenant compte du taux de croissance long
terme ;
les investissements doivent tre calculs afin de maintenir le ratio dintensit
capitalistique (actif immobilis/chiffre daffaires) un niveau cohrent avec celui
constat lors du diagnostic financier ou sur les principaux concurrents ;
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les amortissements sont fixs comme tant gaux aux investissements, afin de
permettre le calcul de limpt sur les socits normatif ;
les diffrents retraitements peuvent conduire un cash flow normatif sensiblement
diffrent du dernier cash flow, notamment lorsque le dernier cash flow a t
dtermin en tenant compte dune croissance forte et dinvestissements
importants.
Exemple chiffr :
Il convient de distinguer :

les FTD sur la priode de prvisions explicites ;


les FTD au-del.

1. FTD sur priode de prvisions explicites


Ils sont estims partir du business plan, soit :

2. FTD au del
On considre que lentreprise dgagera compter de la sixime anne un flux minimum
normatif de 550 K (moyenne des trois dernires annes).
Cette pondration sexplique par la ncessit dinvestir rgulirement dans les machines
pour bnficier des volutions technologiques afin de rester concurrentiel.
Ce flux est capitalis au CMPC. Il ninclut aucun taux de croissance anticip, pour fournir la
valeur rsiduelle.
Calculer le cot moyen pondr du capital
Le cot du capital reprsente la rentabilit exige par lensemble des investisseurs pour un
actif. Ces investisseurs apportent principalement deux types de financement:

les capitaux propres sont rmunrs via des dividendes et donnent accs la
proprit de tous les lments composant le patrimoine de lentreprise;
la dette financire est la partie des dettes de lentreprise qui porte intrt: emprunts,
comptes courants, etc.

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Sajoutent parfois ces deux catgories de financement des moyens de financement


intermdiaires dnomms dettes mezzanines, travers notamment des emprunts
obligataires (convertibles en actions ou non).
Le cot moyen pondr du capital, ou CMPC, reprsente le cot qui rsulte de la possibilit,
pour les investisseurs, darbitrer entre plusieurs actifs et de baser leur choix sur le risque que
prsentent les revenus futurs de cet actif. Ainsi, plus un actif produira des revenus volatils,
plus il sera risqu et plus la rentabilit exige sera leve (les investisseurs qui
recherchent un placement plus sr ont la possibilit de choisir, sur le march, un actif
prsentant un risque moindre). Cet quilibre entre risque et rentabilit constitue le socle de
cette mthode.
En rsum, les flux de trsorerie gnrs par lentreprise peuvent se dcomposer comme
suit :

Calcul du CMPC. Le CMPC correspond la moyenne pondre des ressources utilises par la
socit :

V FP : la valeur des fonds propres,


V D : la valeur de la dette,
K CP : le cot des fonds propres,
K D : le cot de la dette financire. Le facteur (1 IS) reflte lconomie dimpt lie la
charge dintrts, les flux de trsorerie tenant compte dun impt taux plein.
La pratique actuelle de lvaluation dentreprise repose majoritairement sur le modle du
MEDAF qui permet de dcomposer :

le cot des fonds propres,


le cot de la dette financire.

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Estimation du cot des fonds propres (KCP). Le cot des fonds propres est une question qui
fait lobjet de nombreux dbats.
Ce modle permet destimer la rentabilit exige par un actionnaire selon la formule
suivante :

avec :
Rm : le risque de march,
Rf : le taux sans risque,
: le coefficient de sensibilit au risque
Lestimation de ces diffrents paramtres reprsente une difficult importante du DCF et
requiert, dans la plupart des cas, davoir accs des bases de donnes financires, mme si
ces informations tendent tre assez largement diffuses.
Le taux sans risque ( Rf ) correspond la rmunration quon peut attendre dun
investissement en obligations sans risque: on peut ainsi retenir le taux des OAT 10 ans.
La prime de risque correspond la rmunration du risque systmatique de lensemble du
march actions ( Rm Rf ), pondre par un coefficient de sensibilit au risque () destin
tenir compte de la volatilit de lentreprise par rapport au march.
Le coefficient dune socit cote est dfini par rfrence la volatilit de son cours de
bourse par rapport lvolution du march. Cette mesure peut tre obtenue directement
sur les bases de donnes financires.
Pour les socits non cotes, il est possible de procder par analogie avec le mesur sur
des socits cotes. Toutefois, cette approche nest pas ncessairement adapte aux
socits non cotes, en raison de leur faible diversification, de leur dpendance par rapport
quelques clients et hommes-cls, de la difficult de ngocier les titres de ces socits
(liquidit), etc.
Estimation du cot de la dette ( KD ). KD doit correspondre au cot long terme de la dette.
Lorsque lon considre une socit isole, sauf cas particulier, le cot constat est une
approche satisfaisante, mais on retiendra que le cot de la dette varie sensiblement avec le
niveau de lendettement.

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Dterminer la valeur de lentreprise


Dans le modle du DCF, la valeur dentreprise est gale la somme de tous les flux de
trsorerie dexploitation, cest--dire la fois ceux de lhorizon explicite et ceux attendus audel (le flux normatif).
Il faudrait donc prolonger long terme le plan daffaires en rptant chaque anne le flux
normatif augment du taux de croissance attendu long terme.
En pratique, une solution plus courante consiste calculer la valeur de ce flux normatif
(CFN), en utilisant une simplification arithmtique: en effet, on peut facilement dmontrer
que la somme dun flux de trsorerie croissante un taux et actualis :

Attention
:
Il convient de souligner que ce montant doit tre actualis au mme taux que le dernier cash
flow de lhorizon explicite.

Synthse
Selon la mthode du DCF, la somme des cash-flows actualiss et de la valeur terminale
actualise est gale la valeur dentreprise, qui correspond donc tous les cash-flows
attendus de lactivit de lentreprise.

Cette mthode est trs utilise actuellement car elle repose sur une ide simple: une
entreprise n'a de valeur que si, un jour, elle rapporte de l'argent.
Toutefois, elle a ses limites puisqu'elle repose sur la capacit de l'entreprise raliser
rellement ses prvisions.

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Par ailleurs, en fonction du pourcentage du capital vis dans la transaction, il y a lieu de


s'interroger sur l'existence d'une prime de contrle.

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