MANEJO DEL RIESGO FINANCIERO EN LA VALORACIN DE EMPRESAS

LINA MARIA BARRENECHE CORREA

JOHN JAIRO ARENAS ESTRADA

UNIVERSIDAD DE MEDELLN
DIRECCIN DE EDUCACIN AVANZADA
ESPECIALIZACIN EN FINANZAS Y MERCADO DE CAPITALES
COHORTE 6
MEDELLN
2007

MANEJO DEL RIESGO FINANCIERO EN LA VALORACIN DE EMPRESAS

LINA MARIA BARRENECHE CORREA

JOHN JAIRO ARENAS ESTRADA

Trabajo de grado para optar al ttulo de Especialista

en Finanzas y Mercado de Capitales

Asesora Metodolgica:
Maria del Carmen Sandino Restrepo
Sociloga. Magster en Sociologa de la Educacin
Asesor Temtico:
Luis Fernando Meja Robles
Ing. Elctrico Especialista en Finanzas

UNIVERSIDAD DE MEDELLN
DIRECCIN DE EDUCACIN AVANZADA
ESPECIALIZACIN EN FINANZAS Y MERCADO DE CAPITALES
COHORTE 6
MEDELLN
2007

CONTENIDO
Pg.

GLOSARIO

RESUMEN

ABSTRACT

INTRODUCCIN

10

1.

RESEA HISTRICA SOBRE LA VALORACIN DE

EMPRESAS

12

2.

VALORACI N DE EMPRESAS

18

2.1

MARCO CONCEPTUAL DE LA VALORACIN DE EMPRESAS 18

2.1.1

Hiptesis del Mercado Eficiente

20

2.1.2

Hiptesis del Justo Valor de Mercado

22

2.2

METODOLOGAS PARA LA VALORACIN DE EMPRESAS

23

2.2.1

Bases para la valoracin

23

2.2.2

Mtodos

25

2.2.2.1

Mtodos contables

26

2.2.2.2.

Mtodos de mercado

26

2.2.2.2.1 Valor de mercado

27

2.2.2.2.2 Valor por mltiplos

27

2.2.2.2.3 Valor de reposicin

28

2.2.2.2.4 Valor de liquidacin

28

2.2.2.3

29

Mtodos de flujos de caja descontados

2.2.2.3.1 Flujos de caja proyectados

29

2.2.2.3.2 Valor residual

30

2.2.2.3.3 Tasa de descuento

30

2.2.2.4

Mtodos de opciones reales

33

2.2.2.5

Mtodo del EVA

33

3.

RIESGO

35

3.1

ANLISIS DEL RIESGO

36

3.1.1

Causas del Riesgo y de la Incertidumbre

36

3.2

LA TOMA DE DECISIONES BAJO INCERTIDUMBRE

38

3.2.1

Como disminuir el grado de incertidumbre

39

3.3

METODOLOGAS PARA EVALUAR EL RIESGO

41

3.3.1

Metodologa de rboles de Decisin

41

3.3.2

Simulacin Monte Carlo

43

4.

CASO PRACTICO DE APLICACIN

48

4.1

DESCRIPCIN DE LA EMPRESA

48

4.2

VARIABLES DE ENTRADA

48

4.3

DESCRIPCIN DE LAS CARACTERSTICAS DEL MODELO

50

4.4

ANLISIS DE LOS RESULTADOS OBTENIDOS

50

5.

CONCLUSIONES

57

6.

RECOMENDACIONES

58

BIBLIOGRAFA

59

ANEXOS

60

LISTA DE FIGURAS
Pg.

Figura 1.

Metodologas de Valoracin

26

Figura 2.

Mtodo de flujo de caja descontado

29

Figura 3.

rboles de Decisin

42

Figura 4.

Valor de la empresa

51

Figura 5.

Valor del patrimonio de la empresa

53

Figura 6.

Distribucin acumulada

54

Figura 7.

rbol de decisin

55

GLOSARIO

ANLISIS FUNDAMENTAL: Es el anlisis pormenorizado de toda la

informacin disponible en el mercado acerca de una compaa, con el objeto
de obtener una valoracin objetiva de la misma. La finalidad es la misma que
cualquier alternativa de anlisis, saber si una compaa est cara o barata
segn esa informacin, con la intencin de que esa conclusin sea decisiva en
la toma de decisiones de inversin.
ANLISIS MONTE CARLO: Este mtodo permite incorporar las incertidumbres
presentes en el proyecto como distribuciones continuas o discretas. Se obtiene
a travs de una simulacin, tomando muestras de los valores de estas
distribuciones, como por ejemplo, la distribucin del valor (o valores) objetivo; la
distribucin del Valor Presente neto, inversiones, gastos, etc. De esta manera
puede fcilmente obtenerse el valor esperado del proyecto, sus upsides y
downsides.
EVA: Representa el valor agregado para los propietarios y se calcula
restndole a la utilidad operativa despus de impuestos el costo financiero que
implica la posesin de los activos operativos por parte de la empresa.
FLUJO DE CAJA LIBRE: Es el flujo de caja que queda disponible para atender
los compromisos con los beneficiarios de la empresa: acreedores y socios. A
los acreedores se les atiende con servicio a la deuda (capital ms intereses), y
a los propietarios con la suma restante, con la cual ellos toman decisiones, una
de las cuales es la determinacin de la cantidad a repartir como dividendos.
MERCADO PBLICO DE VALORES: Es la emisin, suscripcin, negociacin
e intermediacin de los ttulos emitidos en serie o en masa de los cuales se

realice oferta publica, que otorguen a sus titulares derechos de crdito, de

participacin y de tradicin representativos de mercancas.
MODELO DE RBOLES DE DECISIN: Los rboles de decisin son el medio
para comunicar la informacin detallada de una manera grfica y estructurada.
Esta tcnica es una extensin del concepto de valor esperado, por lo que los
rboles de decisin son bsicamente una representacin grfica del mismo.
Una de las ventajas de los rboles de decisin es la posibilidad de indicar la
secuencia de decisiones e incertidumbres en forma cronolgica.
RIESGO FINANCIERO: La palabra riesgo proviene del latn risicare, que
significa atreverse o transitar por un sendero peligroso. En realidad tiene un
significado negativo, relacionado con peligro, dao, siniestro o prdida. Sin
embargo, el riesgo es parte inevitable de los procesos de toma de decisiones
en general y de los procesos de inversin en particular. En finanzas, el
concepto de riesgo se relaciona con las perdidas o ganancias potenciales que
se pueden sufrir en un proyecto de inversin, en un portafolio de inversin o en
una empresa en marcha.

Existen diferentes naturalezas de riesgos financieros las cuales se pueden

clasificar en: riesgo de mercado, riesgo de crdito, riesgo de liquidez, riesgo
legal, riesgo operativo y riesgo de reputacin entre otros.
TRADER: Persona que compra y vende acciones o ttulos valores de manera
personal o a nombre de su firma y de terceros.
VALOR DE LA EMPRESA: El valor de una empresa es igual al valor presente
de sus futuros flujos de caja libre.

RESUMEN

Debido al actual entorno econmico mundial, el cual se caracteriza por

presentar un alto nivel de incertidumbre, se hace ms difcil para los
administradores la toma de decisiones, teniendo en consideracin los factores
de riesgo que afectan los pases.

Determinar los factores de riesgo que pueden afectar la valoracin de una

empresa es la forma como se puede garantizar que la decisin que va a tomar
el inversionista es ms segura y adecuada.

En el desarrollo del presente trabajo, se busco mostrar que mediante la

utilizacin de metodologa de rboles de decisin y el mtodo monte carlo para
el anlisis de los factores de riesgo en la valoracin de empresas, es posible
tener en cuenta los factores de riesgo que pueden afectar dicha valoracin.

Tomando como base un ejemplo prctico, se pretendi mostrar la forma como

funcionan ambos mtodos y los resultados que cada uno arroja, evidenciando
as un escenario ms amplio para la aplicacin de modelos de valoracin que
permitan a los inversionistas tener una apreciacin mas real del riesgo en a
toma de decisiones.

ABSTRACT

Due to the present world-wide economic surroundings, which is characterized to

display a high level of uncertainty, the decision making is more difficult for the
administrators, having in consideration the risk factors that affect the countries.

To determine the risk factors that can affect the valuation of a company is the
form that is possible to guarantee that the investor decision is been taking in a
correct and safe way.

In the development of the present work, one looks for to show than by means of
the use of the methodology of decision trees and the Monte carlo method for
the analysis of the risk factors in the valuation of companies, it is possible to
consider the risk factors that can affect this valuation.

Taking one practical example as base, it is tried to show like both methods can
be used and the results that each one throws, shown therefore a ampler scene
for the application of valuation models that allow the investors to have a real
appreciation of the risk in a decision making.

INTRODUCCIN

La valoracin de la empresas es un proceso fundamental en todas las operaciones

empresariales como son los procesos de adquisicin o fusin, en la planeacin
estratgica, anlisis de inversiones, salidas a bolsa y, en muchos casos, se utiliza
tambin como referencia para evaluar y remunerar a los directivos Por otro lado,
la valoracin permite medir el impacto de las diferentes polticas de la empresa en
la creacin, transferencia y destruccin de valor.
El proceso de valoracin que se lleve a cabo va a depender directamente de las
razones que lo motivan, las cules pueden ser:

- Para ver si se liquida o reorganiza la compaa en caso de una crisis financiera.

- Si eventualmente alguno de los socios decide vender su participacin. En este
caso, el inters no va estar dado por el valor contable de la empresa sino por la
capacidad de generar beneficios futuros. Este punto es relevante ya que el socio
tiene un mayor conocimiento del negocio por lo que lo har notar en el proceso de
negociacin

- Estudiar una posible fusin

- Tener un referente de valor en caso de existir potenciales interesados por la
empresa

- Realizar una venta parcial que podra incluir una cartera de clientes, una unidad
de negocios, inversiones en otras empresas, etc.

Por las razones anteriormente expuestas es importante que las organizaciones

modernas hagan uso de instrumentos que le permitan el estudio y anlisis de las
variables que las afectan, y es por esta razn que se pretende, con base en un
caso prctico y con la ayuda de herramientas de anlisis como son los rboles de
Decisin y el modelo estadstico de Simulacin de Monte Carlo por medio del
programa @Risk, generar modelos que permitan cuantificar el riesgo y ayudar al
inversionista en momento de la toma de decisiones de inversin.
Con el presente informe se hizo una recopilacin de un marco conceptual y terico
de las diferentes herramientas disponibles para la medicin y cuantificacin del
riesgo en la valoracin de empresas. Posteriormente, y con las herramientas
descritas anteriormente, se desarrollo un modelo utilizando mtodos y evaluar los
resultados obtenidos. Con esto se realizaron las recomendaciones personales
pertinentes de acuerdo a los resultados obtenidos en el desarrollo del modelo.
No se trata simplemente de afirmar que la empresa es econmicamente viable o
rentable, sino que paralelamente al modelo de valoracin de empresas se
pretende incluir ciertas caractersticas y variables de riesgo que posiblemente
cambien las condiciones y permitan minimizar el problema de la incertidumbre en
dicha valoracin.

Se pretendi brindar una visin probabilstica de la inversin, de acuerdo a un

nivel de riesgo determinado en la valoracin. Lo ms importante es que se pasa
de una visin probabilstica a una visin netamente estocstica.

11

1. RESEA HISTRICA DE LA VALORACIN DE EMPRESAS

En el Siglo XIX avanza considerablemente la Teora Econmica, como disciplina

acadmica, surgiendo el llamado modelo clsico de la mano de Adam Smith en su
libro pionero "La riqueza de las naciones", en 1776, donde analiz el modo en que
los mercados organizaban la vida econmica y conseguan un rpido crecimiento
econmico, mostrando adems que un sistema de precios y de mercados es
capaz de coordinar los individuos y a las empresas sin la presencia de una
direccin central.

Hasta principios del Siglo XIX en el mbito de las finanzas, los gerentes
financieros se dedicaban a llevar libros de contabilidad o a controlar la tenedura,
siendo su principal tarea buscar financiacin cuando fuese necesario.
Surge en Inglaterra la revolucin industrial debido a una serie de cambios en su
economa , fenmeno que comienza a difundirse rpidamente por Europa .El
sector textil se desarrolla y se convierte en el ms importante, donde surge el
asociacionismo obrero y se da un auge del liberalismo. Por todo ello la empresa se
expande, ocurren fusiones para lo cual son necesarias grandes emisiones de
acciones y obligaciones, y se presta una especial atencin a los mercados
financieros y a la emisin de emprstitos, en la que se observa un espectacular
auge.
En 1929 la economa se encuentra inmersa en una crisis internacional, La
situacin de la bolsa de Nueva York era catica. Esta situacin oblig a centrar el
estudio de las finanzas en los aspectos defensivos de la supervivencia, la
preservacin de la liquidez, las quiebras, las liquidaciones y reorganizaciones. El
objetivo dominante para ellas era la solvencia y reducir el endeudamiento, es
12

decir, se busca que exista la mxima similitud en la cantidad de capitales propios y

fondos ajenos, es decir, se preocupan por la estructura financiera de la empresa.
Durante la crisis de los objetivos son la supervivencia de la empresa y la liquidez.
Se produjeron estudios desde el punto de vista legal con la intencin de que el
accionista y el inversor tuviesen ms informacin sobre la situacin econmica de
la empresa: financiacin, liquidez, solvencia, rentabilidad. Se puede decir que
aparece el intervencionismo estatal.
La poca de los aos cuarenta estuvo empaada por la guerra declarada en los
primeros aos y la guerra fra en los siguientes. Las Finanzas siguieron un
enfoque tradicional que se haba desarrollado durante las dcadas anteriores, no
ocurriendo cambios considerables. Se analizaba la empresa desde el punto de
vista de alguien ajeno a ella, como pudiera ser un inversionista, pero sin poner
nfasis en la toma de decisiones. El gerente contina con su labor, predomina una
poltica poco arriesgada, lo que supona un endeudamiento y se prima la liquidez y
la solvencia. Sin embargo, en este perodo comienzan a germinar los brotes de la
moderna concepcin financiera de la empresa.
Despus de la guerra comienzan a estudiarse los desarrollos de la Investigacin
Operativa y la Informtica aplicados a la empresa. A mediados de la dcada del
50 adquirieron importancia la planificacin y control, y con ello la implantacin de
presupuestos y controles de capital y tesorera. Nuevos mtodos y tcnicas para
seleccionar los proyectos de inversin de capital condujeron a un marco para la
distribucin eficiente del capital dentro de la empresa.
Posteriormente aparecieron sistemas complejos de informacin aplicados a las
finanzas, lo que posibilit la realizacin de anlisis financieros ms disciplinados y
provechosos. La era electrnica afect profundamente los medios que emplean
las empresas para realizar sus operaciones bancarias, pagar sus cuentas, cobrar
el dinero que se les debe, transferir efectivo, determinar estrategias financieras,
13

manejar el riesgo cambiario, etc. Se idearon modelos de valuacin para utilizarse

en la toma de decisiones financieras, en el que la empresa tiene una gran
expansin y se asientan las bases de las finanzas actuales.
En este perodo de prosperidad los objetivos que priman son los de rentabilidad,
crecimiento y diversificacin internacional, frente a los objetivos de solvencia y
liquidez del perodo anterior. Tambin se extendern las tcnicas de Investigacin
Operativa e Informatizacin, no slo para grandes empresas. Se va cimentando la
moderna Teora Financiera, donde se puede tener como ejemplo el desarrollo de
la Teora de Portafolio o Teora Markowitz.
La dcada de los sesenta est marcada por una profundizacin y crecimiento de
los estudios, producindose definitivamente un desarrollo cientfico de la
Administracin Financiera de Empresas, con mltiples investigaciones, resultados
y valoraciones empricas, imponindose la Tcnica Matemtica como el
instrumento adecuado para el estudio de la Economa Financiera Empresarial. Se
aborda el estudio de decisiones de inversin en ambiente de riesgo mediante
herramientas como la desviacin tpica del VAN, tcnicas de simulacin o rboles
de decisin.

Sharpe (1964,1967), Linttner (1965), Mossin (1966) o Fama (1968) son autores
que continuaron la investigacin sobre formacin ptica de carteras de activos
financieros (CAPM) iniciada por Markowitz en la dcada de los cincuenta.
El CAPM dice que en un mercado se tienen dos tipos de riesgo: el diversificable,
que podemos controlar y el sistemtico, que no podemos cubrir aunque nuestra
cartera est compuesta por muchos ttulos diferentes y con muy poca correlacin
entre ellos. Por otra parte, nos dice que el rendimiento esperado de un activo sin
riesgo es igual al de un activo libre de riesgo ms una prima por unidad de riesgo

14

sistemtico. Este riesgo se mide por el coeficiente que indica el comportamiento

de la rentabilidad del ttulo en relacin con la del mercado.
En la dcada de 1970 empezaron a aplicarse el modelo de fijacin de precios de
los activos de capital de Sharpe para valuar los activos financieros. El modelo
insinuaba que parte del riesgo de la empresa no tena importancia para los
inversionistas de la empresa, ya que se poda diluir en los portafo lios de las
acciones en su poder. El modelo de Sharpe constituye un punto de partida al
CAPM, si bien cabe distinguir que el primero de ellos es un modelo emprico en el
que utiliza datos retrospectivos a los que aplica una regresin y el CAPM es un
modelo de equilibrio prospectivo con una teora y unos supuestos que se elaboran
deductivamente.

Desde la dcada del 70 hasta nuestros das los estudios sobre la ciencia de la
Gestin Financiera de la Empresa se ha expandido y profundizado notablemente.
En este paseo por la historia de las decisiones financieras se asume que el
objetivo de la Gestin Financiera es maximizar el valor de mercado de la empresa.
Este es un objetivo sealado por gran cantidad de estudios e investigadores como
Bierman y Smidt, Robichek, Mao, Beranek, Weston y Brigham, Pike y Dobbins,
Surez.

En la dcada de 1980, ha habido importantes avances en la valuacin de las

empresas en un mundo donde reina la incertidumbre. Se le ha colocado una
creciente atencin al efecto que las imperfecciones del mercado tienen sobre el
valor. La informacin econmica permite obtener una mejor comprensin del
comportamiento que en el mercado tienen los documentos financieros. La nocin
de un mercado incompleto, donde los deseos de los inversionistas de tipos
particulares de valores no se satisfacen, coloca a la empresa en el papel de llevar
a cabo la comercializacin de tipos especiales de derechos financieros.
15

As como la diversidad de validaciones empricas, con sofisticados modelos de

valoracin y generalizacin de tcnicas matemticas y del uso de la Informtica.
Se acenta el inters por la internacionalizacin de los fenmenos y decisiones
financieras, dando lugar a multitud de estudios sobre aspectos como el riesgo
poltico y el riesgo de variabilidad del tipo de cambio de las monedas en las que
opera la Gestin Financiera Internacional.
En los aos 90, las finanzas han tenido una funcin vital y estratgica en las
empresas. El gerente de finanzas se ha convertido en parte activa: la generacin
de la riqueza. Para determinar si genera riqueza debe conocerse quienes aportan
el capital que la empresa requiere para tener utilidades. sta se convierte en la
base del costo de la oportunidad, con respecto al cual se juzgar el producto, la
inversin y las decisiones de operacin.
La teora de valoracin de empresas pareca estancada, al menos desde los aos
setenta y slo recientemente ha cobrado un notable impulso bajo el influjo de
autores como Cornell (1993), Copeland, Koller y Murrin (1995) y Damodaran
(1996). O Fernndez (1999) y Amat (1999) en Espaa .

En los noventa, la teora y prctica de la valoracin de empresas segua centrada

alrededor de mtodos muy clsicos y algo obsoletos, tales como los enfoques
estticos o de balances y los modelos mixtos como el alemn y el anglosajn.
Dichos mtodos parecen superados hoy en da, an admitiendo su virtualidad y
utilidad para la valoracin en pequeos negocios.
Otra realidad de los 90 es la globalizacin de las finanzas. A medida que se
integran los mercados financieros mundiales en forma creciente, el administrador
de finanzas debe buscar el mejor precio de las fronteras nacionales y a menudo
con divisas y otras barreras.
16

Los factores externos influyen cada da ms en el administrador financiero:

desregulacin de servicios financieros, competencia entre los proveedores de
capital y los proveedores de servicios financieros, volatilidad de las tasas de
inters y de inflacin, variabilidad de los tipos de cambio de divisas, reformas
impositivas, incertidumbre econmica mundial, problemas de financiamiento
externo, excesos especulativos y los problemas ticos de ciertos negocios
financieros.
Relacionado con lo anterior se debe tener en cuenta el creciente valor que
adquieren las tecnologas de informacin y comunicacin dentro de la empresa,
factores que permiten a las organizaciones crear valor a travs de la gestin
integrada de la cadena de valor fsica y virtual.

El estudio de las finanzas evolucion desde el estudio descriptivo de su primera

poca, hasta las teoras normativas los anlisis rigurosos actuales. Han dejado de
ser un campo preocupado fundamentalmente por la obtencin de fondos para
abarcar la administracin de activos, la asignacin de capital y la valuacin de
empresas en un mercado global.

17

2. VALORACIN DE EMPRESAS
2.1 MARCO CONCEPTUAL DE LA VALORACIN DE EMPRESAS

La valoracin de empresas rene algunos conceptos que permiten medir, manejar

y maximizar el valor de una compaa. La habilidad para manejar y entender el
valor es parte importante del desarrollo de las estrategias de la corporacin.
Recordemos que el objetivo principal financiero de las entidades es la creacin de
valor para sus accionistas y dems actores relacionados. (Directivos, empleados,
clientes, proveedores, etc.)

El concepto de valor es susceptible de tener muchas interpretaciones; actualmente

y en material empresarial, valor se entiende como el reflejo de la capacidad que
tiene una empresa para aprovechar al mximo el capital con que cuenta, que en
muchos casos es escaso y requiere del mejor manejo para que pueda generar
nuevos recursos, adems de costearse a s mismo.
Asumiendo una posicin ms financiera, se dira que el valor es el excedente que
queda al descontar de lo generado en la operacin de una empresa, el costo en
que se incurri al obtener el capital necesario para poner en marcha a la empresa
misma, durante un perodo de tiempo determinado.
Desde un punto de vista econmico el valor se relaciona con la riqueza; la cual es
el elemento esencial para generar flujos de ingresos futuros, donde dichos
ingresos son el rendimiento de la riqueza. La riqueza a su vez puede formarse por
medio de los excedentes que quedan de la actividad econmica.

18

La creacin de valor est directamente relacionada con las decisiones estratgicas

de la compaa, determinaciones no slo financieras sino tambin operacionales;
las cuales en su gran mayora, por no decir en su totalidad, deben tener en cuenta
factores exgenos y endgenos que deben incluir el fenmeno del riesgo.

La valoracin de empresas cuenta con una serie de supuestos, conceptos y

prcticas que enmarcados dentro de la teora financiera arrojan un resultado final
que consiste en unas cifras definibles, las cuales dependiendo de quien realice el
anlisis puede llegar a diferentes valores. Es decir, son ms importantes los
supuestos asociados con las variables utilizadas para llegar a un resultado, que el
resultado mismo; pues son estos supuestos y variables los que posteriormente
aplicados o no, determinarn el resultado real de la operacin de la compaa.

Muchos autores y analistas financieros conceptualizan sobre si la valoracin de

empresas es una ciencia o un arte. Para algunos la valoracin de empresas como
ciencia combina la observacin de una serie de factores internos y externos que
afectan el ente econmico, el sector a que pertenece y en general al entorno
macroeconmico; y la utilizacin de una serie de tcnicas cuantitativas de anlisis
asociadas con la estadstica, la economa y las finanzas.

Como arte, la valoracin de empresas combina la experiencia, conocimiento, juicio

y olfato de quien valora para identificar los aspectos crticos o relevantes
relacionados

con

factores

internos

externos.

Las

competencias

para

estratgicamente direccionar experiencias adquiridas por medio de recursos

informativos,

(mercado,

variables

macroeconmicas,

estados

financieros,

prcticas empresariales, etc.) son el xito y romnticamente el aspecto artstico

que enmarca el ejercicio de la valoracin de empresas.

19

Una conclusin preliminar indica que la valoracin de empresas utiliza modelos

cuantitativos, los cuales son alimentados con datos basados en juicios subjetivos;
los cuales a su vez arrojan resultados susceptibles de mltiples interpretaciones.
Adicional a lo anteriormente descrito, plantean los investigadores financieros que
la valoracin de empresas se apoya conceptualmente en dos hiptesis para su
desarrollo:
- La hiptesis del mercado eficiente.
- La hiptesis del justo valor de mercado.
2.1.1 Hiptesis del Mercado Eficiente. En la teora financiera moderna, sta
hiptesis es considerada fundamental para entender en gran parte los supuestos y
conceptos que se asocian a la valoracin de empresas, tanto a las que pertenecen
al mercado pblico de valores como a las empresas de propiedad cerrada.

Esta hiptesis plantea que el precio de una accin refleja toda la informacin
relevante

asociada

con la organizacin, y que dicha informacin es de

conocimiento de los agentes que participan en el mercado. Indicando lo anterior

que el mercado en materia de informacin es eficiente y que ante cualquier nueva
informacin disponible y sobre todo imprescindible el precio de la accin debe
reaccionar. Para que exista un mercado eficiente la informacin que el genera
debe cumplir tres condiciones fundamentales:

La informacin debe obtenerse sin costo alguno y debe estar disponible para

todos los participantes en el mercado al mismo tiempo.

No pueden existir costos de transaccin, impuestos u otras barreras para el

intercambio.
20

Los precios no pueden ser afectados por un solo participante o institucin.

Pero la realidad del mercado muestra que esto no se cumple pues cuesta

tiempo y dinero obtener informacin, por lo que algunos participantes acceden

ms pronto que otros; que adicionalmente existen costos e impuestos, por lo que
concluyen los analistas que debe distinguirse entre mercados perfectamente
eficientes y mercados econmicamente eficientes.
En el mercado burstil existe una poca cantidad de acciones disponibles en
comparacin con la gran cantidad de analistas de inversin y traders que en el
operan, los cuales estn al acecho de informacin asociada con las acciones de
las empresas. Esto impide obtener grandes rentabilidades en inversiones de
acciones en el corto plazo.

Para el caso de de la valoracin de empresas cerradas o que no se transan en el

mercado pblico de valores la teora del mercado eficiente ensea que mientras
ms cuidadosa sea la recoleccin y anlisis de la informacin, mucho mejor ser
el estimado del valor; colocando especial cuidado en: los eventos actuales ms
que en los pasados; un correcto anlisis fundamental

que permita tener una

buena idea del desempeo futuro y por ltimo tener en cuenta que nunca se podr
tener acceso a toda la informacin pertinente.

Como en las empresas cerradas la disponibilidad para obtener informacin

pertinente es menor, el anlisis fundamental

desempea un factor de mayor

importancia. Tambin es cierto que no hay muchos analistas compitiendo por la

informacin relacionada con las empresas cerradas la estimacin de su valor est
sujeta a una variacin mayor que la que se esperara de un ejercicio realizado por
analistas de inversin especializados en empresas abiertas.

21

La confiabilidad que puede darse a un estimado particular del valor de una

empresa cerrada es menor que la que podra darse para una empresa abierta. De
esto surge la posibilidad o mejor dicho la oportunidad de buscar conceptos y
modelos que permitan cerrar esta brecha.
2.1.2 Hiptesis del Justo Valor de Mercado. Es el valor de intercambio al que
se llegara cuando no existe ningn tipo de presin para vender por parte del
vendedor, ni presin para comprar por parte del comprador, donde ambas partes
tienen un conocimiento razonable de todos los factores relevantes asociados con
la empresa que se valora. Todo lo anterior enmarcado dentro de unas condiciones
especficas:

El comprador y el vendedor son entes hipotticos que negocian libremente y no un

comprador o vendedor particular, donde el resultado de la valoracin podra no ser
representativo del justo valor de mercado si este es influenciado por otros
potenciales vendedores y compradores.

Se presume que la empresa valorada es ofrecida durante un perodo razonable de

tiempo con el fin de atraer suficientes proponentes, lo cual excluye el evento
asociado con la ventas forzadas o las liquidaciones.

Se asume que los potenciales compradores estn bien informados y por lo tanto
disponen del tiempo y la posibilidad de acceder a la informacin necesaria para
presentar una propuesta razonable.
El valor obtenido se considera para pago de contado.

Puede suceder que se presenten diferentes compradores con precios diferentes

por la empresa sujeto de compra, con lo que no siempre se cumple con las

22

condiciones establecidas anteriormente. Surge entonces lo que hoy se denomina

el Comprador Estratgico el cual estara dispuesto a pagar un mayor valor.
Para el caso de empresas cerradas estas no siempre se ofrecen en mercados
pblicos, antes por el contrario las negociaciones se realizan entre los socios
actuales y entre estos y unos pocos oferentes externos, surgiendo dos fenmenos
relacionados con estas valoraciones: El descuento por inters minoritario y el
descuento por falta de comerciabilidad.
Finalmente dentro del marco conceptual de la valoracin de empresas hay que
tener en cuenta otros supuestos fundamentales que apoyan la realizacin de este
ejercicio y que irn siendo tratados ms adelante en profundidad:

El valor de la empresa esta asociado a su corriente futura de beneficios.

El valor de una empresa es un valor percibido.
El valor de una empresa se calcula para una fecha determinada.
El valor a obtener depende del propsito del ejercicio.
El valor de una empresa esta afectado por su riesgo.
2.2 METODOLOGAS PARA LA VALOR ACIN DE EMPRESAS

2.2.1

Bases para la valoracin.

Las utilidades reportadas por una empresa

pueden constituir un indicador o un criterio muy til en muchas situaciones y con

diversos fines. No obstante en la realidad, cualquier empresa sin importar su
tamao, se mueve con efectivo y no solo con utilidades; ms an, ciertos
proyectos que durante toda su vida dan utilidades, pueden ser proyectos que
destruyen riqueza.

Con lo anterior se puede afirmar que el flujo de efectivo representa una

herramienta objetiva y eficaz para establecer la gestin realizada por una
23

compaa en cuanto a su solvencia. A travs del flujo de efectivo puede

determinarse la capacidad que una empresa tiene para cubrir sus obligaciones
con terceros y establecer como va a financiar sus inversiones necesarias para
poder desarrollar su operacin y que le permita un adecuado crecimiento, bases
sobre las cuales se estimar el potencial de rentabilidad, con todo esto el flujo de
efectivo o de caja se constituye en la herramienta ms idnea para estimar el valor
de una compaa.
Actualmente se convierte en una gran incertidumbre el tema de las instituciones
en cuanto a su sobrevivencia y permanencia en el tiempo, se puede citar por
ejemplo el caso de grandes empresas como Enron y Arthur Andersen. De all
surge el interrogante de cmo garantizar la estabilidad de una empresa o
proyecto.

Se puede entonces determinar que el flujo de efectivo representa el efectivo neto y

real que una empresa genera durante algn periodo especfico. A este tambin se
le conoce como flujo de caja, flujo de tesorera o simplemente efectivo; para este
caso se denominar flujo de caja.
Dentro del tema de la valoracin y de acuerdo con la informacin que se quiere
obtener por medio del flujo de caja existen diferentes enfoques que se le puede
dar a este.
Flujo de caja de capital.

Tiene como propsito medir el flujo de caja disponible

para hacer frente a las deudas contradas con terceros y para los accionistas.
Flujo de caja libre. El flujo de caja libre tiene el mismo propsito que el anterior y
es exactamente igual, excepto por el tratamiento especial que se efecta sobre el
efecto deductivo del pago de intereses en los impuestos, como beneficio o
deduccin de impuestos. El flujo de caja libre representa el flujo de caja disponible
24

para la empresa si el pago de intereses no pudiera ser deducido antes de pagar

los impuestos.
2.2.2 Mtodos.

En la teora financiera se encuentran diversas formas para

obtener el valor de un activo o de una empresa, estas metodologas se mueven

dentro de un amplio rango de dificultad en su elaboracin y ajuste al valor
econmico real del activo. Varios criterios permiten juzgar lo dbil o lo robusto que
es un procedimiento en particular; algunos de estos aspectos son:
Observar el nmero de factores reales que se estn tomando en cuenta y la
relevancia de los mismos, lo cual hace que la metodologa refleje mucho mejor la
realidad y as sus predicciones sean ms ajustadas.

Preguntar por la dinmica que la metodologa permite implementar; de esta forma

el procedimiento es ms flexible y se podr analizar un mayor rango de
escenarios.

La aceptacin del procedimiento dentro de la comunidad financiera y empresarial;

as se podr crear un lenguaje comn entre las personas interesadas en la
valoracin.

En la actualidad, pueden agruparse las metodologas de valoracin en cinco

grandes grupos, como se puede ver en la siguiente figura:

25

Figura 1. Metodologas de Valoracin

Mtodos
contables
Mtodos de
flujo de caja
descontado

Mtodos de
mercado

Mtodos de
opciones
reales

Mtodo del
EVA

Fuente: Realizada por los autores

2.2.2.1 Mtodos contables. En este grupo se encuentran procedimientos como
el valor en libros y el valor en libros ajustado, en los cuales a los costos o valores
de realizacin se descuentan las depreciaciones o provisiones segn corresponda.
Estos mtodos se basan en dar a los activos el valor o monto que se tenga
registrado en la contabilidad de la compaa, ajustndolos segn su valoracin o
ajustes por inflacin que se hayan realizado. Este mtodo ofrece como ventajas de
que es fcil de obtener y se mantiene actualizado, pues su principal fuente de
informacin es la contabilidad. Como desventajas se pueden mencionar que no
son confiables (Caso Enron), se basa en informacin esttica, no tiene en cuenta
el futuro, en ocasiones los mtodos de depreciacin no se ajustan a la realidad.
2.2.2.2 Mtodos de mercado.

Dentro de este grupo se destacan varias

metodologas, entre las cuales se encuentran.

26

2.2.2.2.1 Valor de mercado. Para aplicar esta metodologa es necesario que la

empresa cotice su accin en bolsa y que est en un mercado de capitales
desarrollado, es decir de alta bursatilidad y volatilidad. Una vez se tiene el precio
de la accin y el nmero de acciones que conforman el patrimonio de la compaa,
se obtiene su valor de mercado. Este mtodo ofrece como ventajas de que es fcil
de obtener, es de los ms ajustados a los intereses del mercado y es pblico.
Como desventajas se pueden mencionar que se necesita tener un mercado de
capitales desarrollado bajo una bolsa de valores burstil; no todas las empresas
cotizan en bolsa; el mercado puede cambiar la percepcin de la compaa debido
a los especuladores y que el precio de la accin puede verse afectado por las
tendencias ajenas a la industria.
2.2.2.2.2 Valor por mltiplos .

Tiene el propsito de encontrar factores que

relacionen caractersticas o variables financieras de la empresa con el valor de

mercado de la misma.
Valor de mercado Variable financiera = Mltiplo
Dentro de las variables ms usadas se conoce el EBITDA, (utilidades operacional
mas depreciaciones, amortizaciones y equivalentes, y muestra la generacin de
efectivo ocurrida en las actividades operacionales)

las rentas o ingresos, y la

inversin.
La metodologa de valor por mltiplos consiste en encontrara varias empresas
similares que estn en la misma industria que la analizada, y que posea el valor de
mercado de las mismas; para estas empresas se hallan los distintos mltiplos
promedio (ponderado por el valor de mercado de cada compaa); una vez se
obtienen los mltiplos, y con base en la informacin financiera de la compaa, se
podr obtener un rango en el cual se encuentra el valor de compaa en cuestin.
Como ventajas de este mtodo se pueden mencionar que es sencillo de aplicar;
27

en l se tiene en cuenta la percepcin del mercado y se compara la compaa

frente al valor de las otras. Tiene como desventajas el que no tiene en cuenta el
futuro; la informacin que utiliza es esttica; no tiene en cuenta la estructura de
capital de la compaa; la metodologa se restringe a empresas que estn en
pases con un mercado de capitales desarrollado y no se obtiene un valor
aproximado sino un rango en donde probablemente est el valor de la empresa.
2.2.2.2.3 Valor de reposicin.

Esta metodologa asume que el valor del activo

es el precio que el mercado le da a un activo similar que se est transando y que

cumpla las mismas funciones. El valor se obtendra as: S activos a valor de
reposicin pasivos corrientes.

Ventajas de este mtodo: Es fcil de obtener y se tienen en cuenta los

requerimientos del mercado.
Desventajas: Puede aplicarse entre activos que no siempre son comparables;
puede que los activos ya no se vendan en el mercado y no tiene en cuenta el
desempeo del activo.
2.2.2.2.4 Valor de liquidacin.

En el caso de una empresa, el valor de

liquidacin ser equivalente a desmembrar la compaa en sus activos y vender

cada uno por separado, muy posiblemente a un valor de reposicin o al precio que
se logre llegar con los posibles compradores El valor de la empresa ser el total
de todos sus activos menos las deudas en que haya incurrido para la financiacin
de la misma.
Ventajas que ofrece: Es fcil de obtener y existe un marco regulatorio para su
proceso.

28

Desventajas: No tiene en cuenta los activos intangibles ni las sinergias que se

producen en la empresa y se lleva a cabo slo cuando la empresa no es viable de
manera operativa y financiera.
2.2.2.3 Mtodos de flujos de caja descontados. En este tipo de metodologa se
asume que el valor de la empresa ser la suma de los flujos que genere la
compaa, descontados a una tasa que representa el costo del dinero. De esta
forma puede observarse que para estas metodologas no es importante el precio
de los activos en el mercado, sino el flujo de efectivo que los mismos puedan
generar formando parte de una firma.
Figura 2. Mtodo de flujo de caja descontado

F.C. 1

F.C. 2

F.C.3

F.C.4

Valor residual

Tasa de
descuento

Valor empresa

Fuente: Realizado por los autores

2.2.2.3.1 Flujos de caja proyectados.

El primer paso consiste en definir el

nmero de perodos que van a proyectar los estados financieros y flujo de caja.
Esto depende de la economa y la industria en donde se encuentre la empresa, y

29

tambin del comportamiento y la estabilizacin de las operaciones propias de la

compaa y el grado d e certidumbre de las proyecciones.
2.2.2.3.2 Valor residual. Este valor representa los flujos de caja que se han
dejado de proyectar. Es usual asumir un nmero de flujos de caja infinitos para
encontrar este valor, ya que frente a la gran incertidumbre en el largo plazo, es
preferible tomar un carcter conservador en finanzas y ajustar el valor de la
compaa hacia el lmite superior y no el inferior.
Para encontrar este valor se usan las matemticas financieras y se halla la
equivalencia entre una suma presente y una serie de sumas uniformes, o con
gradiente. De esta forma el valor residual es el valor presente neto de los flujos
restantes al ltimo perodo de proyeccin.

Para el clculo del valor de continuidad o valor residual es necesario establecer un

supuesto de reinversin de utilidades que sea consecuente con la estrategia de
crecimiento prevista para la empresa, teniendo en cuenta otras variables como el
tipo de sector, de activos y las polticas de operacin y mantenimiento.
2.2.2.3.3 Tasa de descuento. La tasa de descuento representa el costo del
dinero a travs del tiempo y es utilizada para hallar la equivalencia entre sumas
presentes y sumas futuras.
Como es de esperarse, cada una de las metodologas

de flujos de caja

descontados tienen diferencias al definir los flujos de caja que van a descontarse y
la tasa de descuento que debe usarse para tal labor.

Actualmente dentro de los flujos de cajas descontados se utiliza ms a menudo el

mtodo de flujo de caja libre el cual consiste en enco ntrar el valor de la compaa
por medio de los flujos de caja que produce la operacin del negocio como tal,
30

bajo el supuesto que lo que se quiere medir es el valor esperado que va a generar
la operacin de la empresa independientemente de cmo se hayan obtenido los
medios econmicos para su desarrollo. Entonces, el flujo de caja libre del proyecto
ser el monto del dinero que se tiene disponible para servir la deuda y los
accionistas del proyecto.

El flujo de caja libre es una de las metodologas ms robustas en el mbito de la

valoracin de empresas; dentro de sus ventajas estn:
- Es una metodologa completa en el sentido que captura toda la informacin de la
compaa desde el punto de vista, tanto de la inversin, como de financiacin.

- Se basa en informacin directa de la compaa y en el anlisis de su entorno o

mercado.
- Permite discriminar entre las inversiones a largo plazo y las de corto plazo,
puesto que tiene en cuenta la relacin entre las inversiones y el tiempo en el cual
se efectan: por lo tanto se ocupa de la proyeccin del futuro y el comportamiento
posterior de las principales variables de la empresa.

- Permite observar claramente los factores que generan o destruyen valor,

convirtindose en una herramienta de gran utilidad para la toma de decisiones de
la gerencia.
- Al tomar en cuenta la estructura financiera de la empresa, permite hacer una
evaluacin acerca del grado de apalancamiento de la misma y as facilita evaluar
el nivel ptimo de apalancamiento.

- Es una metodologa que permite ser evaluada bajo escenarios distintos, lo cual
hace que se tenga en cuenta el riesgo en el cual incurre la empresa.
31

- Por su gran difusin entre banqueros de inversin y consultores financieros,

permite establecer un lenguaje comn entre ellos y mantener una terminologa
clara y especfica.
Debido a estas bondades puede encontrarse en esta metodologa una gran
herramienta para la valoracin de empresas en los casos de fusin o adquisicin,
o para tener una evaluacin detallada de la gerencias de valor de la compaa.
Sin embargo, como es de esperar toda metodologa presenta sus desventajas o
dificultades en su desarrollo; entre otras estn:
- Como el modelo puede ser robusto debido a que captura informacin tanto
interna, al establecer y analiza r los estados financieros reales, como externa, al
generar las proyecciones de dichos estados financieros de la compaa, se
requiere gran cantidad de informacin y de conocimiento de la industria.
- Con respecto a la informacin interna de la empresa, es preciso que sta sea
desagregada, es decir, que se especifique y se comprenda cada uno de los rubros
que aparecen en los estados financieros, tarea un poco tediosa cuando se est
analizando una gran empresa. Por otra parte, para obtener la informacin externa
es necesario que se realicen estudios adecuados de mercadeo y se analice la
industria y su futuro, para lo cual requiere de personal experimentado; adems, en
algunas ocasiones, se debe usar informacin acerca de proyecciones de variables
macroeconmicas, cuya calidad depende de la fuente de la cual se estn tomando
y de la confiabilidad de la misma.
- Calcular la tasa de descuento (WACC) con la cual se van a descontar los flujos
es una labor que en muchos casos no es la ms subjetiva, puesto que si bien es
cierto que el costo financiero de la deuda se basa en parmetros de la industria, el
costo del patrimonio depende de las expectativas de los accionistas.
32

2.2.2.4

Mtodos de opciones reales . Esta es de las ltimas metodologas

desarrolladas con respecto a la valoracin de activos, aunque no por esto quiere

decir que sea la mejor o ms ajustada. Se basa en hacer un paralelo entre las
opciones financieras, las cuales dan la posibilidad al tenedor de ejecutar una
transaccin o no hacerlo, y las empresas cuyos dueos tienen la posibilidad de
liquidarlas o mantener la inversin.

Se recomienda tener cuidado con esta metodologa, ya que su campo de accin

no es tan amplio como se cree debido a que el activo a valorar debe contar con un
alto grado de flexibilidad (ejecutarse o no); de lo contrario, los supuestos
principales de la metodologa se rompen y no podr esperarse un valor ajustado a
la realidad.
2.2.2.5 Mtodo del EVA . Entre los temas de valoracin el EVA es tal vez uno
de los ms divulgados y escuchados por personas ajenas al medio financiero y de
la banca de inversin; as, se encuentran artculos acerca de este tema no solo en
libros especializados sino tambin en revistas econmicas y peridicos del sector
financiero. De la misma forma, son muchas las discusiones que se tejen con base
en este tema y son varios los detractores y los defensores que se han dedicado a
defender sus puntos de vista.

El valor econmico agregado o EVA, llamado as debido por las siglas de su

nombre en ingls / Economic Value Added) aparece a mediados de la dcada de
los ochenta en Estados Unidos, registrado como marca por la firma Stern &
Stewart, que ha editado varias publicaciones acerca de este tema, Sin embargo
sta metodologa ya era conocida de tiempo atrs .

El EVA puede convertirse en una herramienta muy til para las empresas que
quieren saber si la rentabilidad que genera su operacin econmica es suficiente

33

para cubrir todas sus obligaciones, principalmente las que tienen que ver con sus
socios o accionistas.
El EVA va de acuerdo con el objetivo que tiene todo empresario: que su negocio
crezca

y se convierta en un generador de riqueza, que le retribuya todo el

sacrificio que tuvo que hacer para ponerlo en marcha. Este es el costo de asumir
el riesgo por el negocio en marcha. Para que el negocio sea lo suficientemente
bueno y atractivo, tiene que generar una rentabilidad que supere el costo de los
recursos necesarios para poner en funcionamiento dicho negocio. Estos recursos
tienen un valor monetario definido como capital, el cual lleva un costo intrnseco
por el simple hecho de ser utilizado.

En trminos generales el EVA es el excedente de ingreso que queda despus de

que las utilidades operacionales hayan cubierto totalmente el retorno que se
exiga por el uso del capital. Tambin se puede decir que es lo que queda una vez
se han atendido todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mnima esperada
por parte de los accionistas.
El EVA se calcula tomando el margen o spread, entre el retorno que produce el
capital y el costo de capital mismo, multiplicndolo por el costo total del capital
invertido en cada perodo.

El EVA esta compuesto por tres elementos que son fundamentales. En primer
lugar esta el costo de capital, tambin conocido como WACC (Weighted Average
Cost

of Capital), en segundo lugar esta el retorno sobre el capital invertido

(ROIC, Return of Invested Capital) y por ltimo tiene en cuenta el capital invertido
(Invested Capital).

34

3. RIESGO

Riesgo es el dao potencial que puede surgir por un proceso presente o evento
futuro. Diariamente en ocasiones se lo utiliza como sinnimo de probabilidad, pero
en el asesoramiento profesional de riesgo, el riesgo combina la probabilidad de
que ocurra un evento negativo con cuanto dao dicho evento causara.
Cuando, adems de prever los posibles resultados futuros asociados con una
alternativa, es posible asignar probabilidades a cada uno de ellos, se dice que se
encuentra una situacin de bajo riesgo. El riesgo es aquella situacin sobre la cual
se tiene informacin, no solo de los eventos posibles, sino de sus probabilidades.

Existen tres tipos de riesgo que merecen atencin:

Riesgo de conversin: Es la diferencia que se plantea por las fluctuaciones
en el tipo de cambio.
Riesgo en las transacciones: Teniendo en cuenta que transaccin es la
compra o venta de un producto, la consecucin de fondos, adquisicin de
activos o pasivos en moneda extranjera, importaciones o exportaciones, el
riesgo se presenta especficamente en el momento en que se cierra una
transaccin, por las prdidas o utilidades que se generan con dicha accin.
Riesgo econmico: Es el cambio de valor de una empresa que acompaa
a un cambio no previsto en los tipos de cambio.

En este riesgo influye la

subjetividad, no es tan preciso como los riesgos anteriores 1.

VAN HORNE, Op. Cit., p. 739 -744

35

3.1 ANLISIS DE RIESGO

El riesgo es usualmente vinculado a la probabilidad de que ocurra un evento no

deseado. Generalmente la probabilidad de que ocurra dicho evento y algn
asesoramiento sobre el dao que se espera de l deben ser unidos en un
escenario creble que combine el riesgo y las probabilidades de arrepentimiento y
recompensa en un valor esperado. Hay muchos mtodos informales que se usan
para asesorar sobre el riesgo (o para "medirlo", aunque esto no suele ser posible)
y otros formales.
En el anlisis de escenarios el "riesgo" es distante de lo que se llama "amenaza".
Una amenaza es un evento serio pero de poca probabilidad - pero cuya
probabilidad puede no ser determinada por algunos analistas en un asesoramiento
de riesgo porque nunca ha ocurrido, y para la cual ninguna medida preventiva est
disponible. La diferencia est ms claramente ilustrada por el principio de
precaucin que busca disminuir la amenaza reducindola a una serie de riesgos
bien definidos antes de que un accin, proyecto, innovacin o experimento sea
llevado a cabo.
El riesgo es definido como la funcin de tres variables: la probabilidad de que haya
una amenaza, de que haya debilidades y el impacto potencial. Si cualquiera de
estas variables se aproxima a cero, el riesgo total tambin.
3.1.1 Causas del Riesgo y de la Incertidumbre. "Una diferencia menos estricta
entre riesgo e incertidumbre identifica el riesgo como la dispersin de la
distribucin de probabilidades del elemento en estudio o los resultados calculados,
mientras que la incertidumbre es el grado de falta de confianza respecto a que la
distribucin de probabilidades estimada sea la correcta".2
2

NASSIR, Sapag, CHAIN y Reinaldo. Preparacin y evaluacin de proyectos. Segunda edicin,

Mxico: McGraw -Hill, 1995, p 295-296.

36

Las causas de la variabilidad son bsicamente atribuibles al comportamiento

humano. Sin embargo, existen fenmenos no atribuibles directamente al ser
humano que tambin causan riesgo e incertidumbre. Algunas manifestaciones de
ambos tipos son:

Inexistencia de datos histricos directamente relacionados con las alternativas

que se estudian.

Sesgos en la estimacin de datos o de eventos posibles.

Cambios en la economa, tanto nacional como mundial.

Cambios en polticas de pases que en forma directa o indirecta afectan el

entorno econmico local.

Anlisis e interpretaciones errneas de la informacin disponible.

Obsolescencia.

Situacin poltica.

Catstrofes naturales o comportamiento del clima.

Baja cobertura y poca confiabilidad de los datos estadsticos con que se

cuentan.

37

3.2

LA TOMA DE DECISIONES BAJO INCERTIDUMBRE

La toma de decisiones se define como la seleccin de un curso de acciones entre

alternativas, es decir que existe un plan un compromiso de recursos de direccin o
reputacin.

La toma de decisiones es slo un paso de la planeacin ya que forma la parte

esencial de los procesos que se siguen para elaboracin de los objetivos o metas
trazadas a seguir. Rara vez se puede juzgar slo un curso de accin, porque
prcticamente cada decisin tiene que estar engranada con otros planes.
El proceso que conduce a la toma de decisin:

- Elaboracin de premisas.
- Identificacin de alternativas.
- Evaluacin de las alternativas, en trminos de metas que se desea alcanzar.
- Seleccin de una alternativa, es decir tomar una decisin.
Las personas que actan o deciden racionalmente estn intentando alcanzar
alguna meta que no se puede lograr sin accin. Necesitan comprender en forma
clara los cursos alternativos mediante los cuales se puede alcanzar una meta de
acuerdo a las circunstancias y limitaciones existentes. Se necesita tambin la
informacin y la capacidad para analizar y evaluar las alternativas de acuerdo con
la meta deseada. Por ultimo, necesitan tener el deseo de llegar a la mejor solucin
mediante la seleccin de la alternativa que satisfaga de un modo ms efectivo el
logro de la meta.

En primer lugar, como nadie puede tomar decisiones que afecten el pasado, las
decisiones tienen que operar para el futuro.

38

Es difcil reconocer todas las alternativas que se pudieran seguir para alcanzar
una meta; esto es cierto cuando en especial la toma de decisiones incluye
oportunidades de hacer algo que no se ha hecho antes. Es ms, en la mayor parte
de los casos no se pueden analizar todas las alternativas e incluso con las
tcnicas analticas y las computadoras ms modernas disponibles.

Ej.: las decisiones gerenciales se toman con el deseo de resolver en una forma
tan segura como sea posible, la mayora de los gerentes s intentan tomar las
mejores decisiones que puedan dentro de los lmites de la racionalidad y de
acuerdo al tamao y la naturaleza de los riesgos involucrados.
Una vez encontrada la alternativa a apropiada, el siguiente paso es evaluar y
seleccionar aquellas que contribuirn mejor al logro de la meta.
Factores Cuantitativos. Son factores que se pueden medir en trminos
numricos, como es el tiempo, o los diversos costos fijos o de operacin.
Factores Cualitativos. Son difciles de medir numricamente. Como la calidad de
las relaciones de trabajo, el riesgo del cambio tecnolgico o el clima poltico
internacional.

Para evaluar y comparar los factores se debe reconocer el problema y luego

analizar que factor se le aplica ya se cuantitativo o cualitativo o ambos, clasificar
los trminos de importancia, comparar su probable influencia sobre el resultado y
tomar una decisin.
3.2.1 Como disminuir el grado de incertidumbre.

En una situacin de

incertidumbre no solo es importante hacer predicciones para evaluar una inversin

y decidir si rechazarla o no, sino tambin para poder tomar cursos de accin
complementarios que reduzcan las posibilidades de fracaso. Un medio de reducir
39

la incertidumbre es obtener informacin antes de tomar la decisin; Otra

alternativa es aumentar el tamao de las operaciones. La diversificacin es otro
medio de disminuir la incertidumbre en las inversiones, sobre todo, la
diversificacin a travs de productos sustitutos.

Las ideas utilizadas tradicionalmente para medir el riesgo y resolver mejor el

problema han sido:

Predicciones ms exactas. La reduccin del error en las predicciones es til,

pero el futuro es siempre el futuro y siempre existir algn grado de

desconocimiento acerca de el, a pesar de que se cuenta con una tecnologa que
permite hacer predicciones mas precisas.

Ajustes empricos. Por ejemplo, si un analista en forma sistemtica sobre

estima

o subestima el valor de las variables que estudia, se pueden hacer

correcciones a sus estimados con base en su comportamiento anterior.

Revisar la tasa de descuento. Esto se podra aplicar aumentando la tasa

mnima de descuento para dar una proteccin contra la incertidumbre. Sin

embargo, la persona que toma decisiones debe saber explcitamente cual es el
riesgo que se asumen y cuales son las probabilidades de obtener el resultado
esperado.

Estimados de tres niveles. Estimar los valores inferior, promedio y superior y

calcular las rentabilidades con base en varias combinaciones de estimados

optimistas, promedio y pesimista. Este enfoque no indica cual de estos estimados
ocurrir con mayor probabilidad y no presenta una idea clara de la situacin. Sin
embargo, si se evala el proyecto o la valoracin para el peor de los casos
posibles y el VPN es positivo, se debe aceptar sin duda.

40

3.3 METODOLOG AS PARA EVALUAR EL RIESGO

3.3.1 rboles de Decisin.

Los rboles de decisin son herramientas para

ayudar a realizar elecciones adecuadas entre muchas posibilidades. Su estructura

permite seleccionar una y otra vez diferentes opciones para explorar las diferentes
alternativas posibles de decisin.

Los rboles de decisin pueden usarse para desarrollar una estrategia ptima
cuando el tomador de decisiones se enfrenta con: Una serie de alternativas de
decisin, Incertidumbre o eventos futuros con riesgo (un buen anlisis de
decisiones incluye un anlisis de riesgo).

Los componentes y estructura de los rboles de decisin son:

Alternativas de decisin en cada punto de decisin.

Eventos que pueden ocurrir como resultado de cada alternativa de decisin.

Tambin son llamados Estados de la naturaleza.

Probabilidades de que ocurran los eventos posibles.

Resultados de las posibles interacciones entre las alternativas de decisin y los

eventos. Tambin se les conoce con el nombre de Pagos.

Los rboles de decisin poseen:

Ramas: se representan con lneas.

Nodos de decisin: de ellos salen las ramas de decisin y se representan con

o
41

Nodos de incertidumbre: de ellos salen las ramas de los eventos y se

representan con
Figura 3: rboles de Decisin

Fuente: Realizado por los autores

La teora de los rboles de decisin se soporta estadsticamente en el Teorema de
Bayes el cual hace referencia sobre la probabilidad de ocurrencia de un evento,
soportado en la probabilidad condicional.
Se tiene informacin sobre la probabilidad de ocurrencia de eventos elementales,
pero en muchas ocasiones la probabilidad de que suceda un evento est ligado a
la probabilidad de ocurrencia de otro, lo que se conoce como probabilidad
condicional.
La probabilidad condicional se define como la probabilidad de que suceda un
evento, A, dado que se conoce que ha ocurrido otro evento, B.
Se representa como P(A|B) que se lee: La probabilidad de que ocurra el evento A,
dado que el evento B, se dio.

Matemticamente se expresa:

P(A|B)=

P ( AyB)
P( B )

42

De donde se desprende que:

P(AyB)= P(A|B)*P(B)

Adems se dice que dos sucesos A y B son independientes si P(A|B) = P(A) y

P(B|A) = P(B), en caso contrario, se dice que A y B son dependientes.

Por tanto, A y B son independientes si y solo si P (AyB)= P(A)*P(B)

Ventajas de los rboles de decisin:

Fciles de interpretar.

Las ramas del rbol simulan bastante bien el proceso humano para la toma de

decisiones.

Las ramas del rbol definen directamente las reglas de asignacin. Los

resultados son operativos de forma inmediata.

Se pueden trabajar con un cierto nivel de ruido y datos faltantes.

Detectan de forma automtica estructuras complejas entre variables.

Son computacionalmente eficientes.

Aproximacin por saltos a la funcin de respuesta (el error de prediccin puede

ser mayor que en otros modelos ms flexibles).

3.3.2 Simulacin Monte Carlo.

Los mtodos de Monte Carlo abarcan una

coleccin de tcnicas que permiten obtener soluciones de problemas matemticos

43

o fsicos por medio de pruebas aleatorias repetidas. En la prctica, las pruebas

aleatorias se sustituyen por resultados de ciertos clculos realizados con nmeros
aleatorios.
Bajo el nombre de Mtodo Monte Carlo o Simulacin Monte Carlo se agrupan una
serie de procedimientos que analizan distribuciones de variables aleatorias usando
simulacin de nmeros aleatorios.
El Mtodo de Monte Carlo da solucin a una gran variedad de problemas
matemticos haciendo experimentos con muestreos estadsticos en una
computadora. El mtodo es aplicable a cualquier tipo de problema, ya sea
estocstico o determinstico.

Generalmente en estadstica los modelos aleatorios se usan para simular

fenmenos que poseen algn componente aleatorio. Pero en el mtodo Monte
Carlo, por otro lado, el objeto de la investigacin es el objeto en s mismo, un
suceso aleatorio o pseudo-aleatorio se usa para estudiar el modelo.
A veces la aplicacin del mtodo Monte Carlo se usa para analizar problemas que
no tienen un componente aleatorio explcito; en estos casos un parmetro
determinista del problema se expresa como una distribucin aleatoria y se simula
dicha distribucin.
La simulacin de Monte Carlo tambin fue creada para resolver integrales que no
se pueden resolver por mtodos analticos, para solucionar estas integrales se
usaron nmeros aleatorios. Posteriormente se utiliz para cualquier esquema que
emplee nmeros aleatorios, usando variables aleatorias con distribuciones de
probabilidad conocidas, el cual es usado para resolver ciertos problemas
estocsticos y determinsticos, donde el tiempo no juega un papel importante.

44

La Simulacin de Monte Carlo Es una tcnica de simulacin de situaciones

inciertas que permite definir valores esperados para variables controlables,
mediante la seleccin aleatoria de valores, donde la probabilidad de elegir entre
los resultados posibles est en estricta relacin con sus respectivas distribuciones
de probabilidad3.

El algoritmo de Simulacin Monte Carlo Crudo o Puro est fundamentado en la

generacin de nmeros aleatorios por el mtodo de Transformacin Inversa, el
cual se basa en las distribuciones acumuladas de frecuencias:

Determinar la/s V.A. y sus distribuciones acumuladas (F).

Generar un nmero aleatorio uniforme (0,1).

Determinar el valor de la V.A. para el nmero aleatorio generado de acuerdo a

las clases que tengamos.

Calcular media, desviacin estndar error y realizar el histograma.

Analizar resultados para distintos tamaos de muestra.

Otra opcin para trabajar con Monte Carlo, cuando la variable aleatoria no es
directamente el resultado de la simulacin o se tienen relaciones entre variables
es la siguiente:

Disear el modelo lgico de decisin.

NASSIR SAPAG, Op. Cit., p. 309.

45

Especificar distribuciones de probabilidad para las variables aleatorias

relevantes.

Incluir posibles dependencias entre variables.

Muestrear valores de las variables aleatorias.

Calcular el resultado del modelo segn los valores del muestreo (iteracin) y

registrar el resultado.

Repetir el proceso hasta tener una muestra estadsticamente representativa.

Obtener la distribucin de frecuencias del resultado de las iteraciones.

Calcular media, desvo.

Analizar los resultados.

Las principales caractersticas a tener en cuenta para la implementacin o

utilizacin del algoritmo son:

El sistema debe ser descrito por 1 o ms funciones de distribucin de

Probabilidad (fdp).

Generador de nmeros aleatorios: como se generan los nmeros aleatorios es

importante para evitar que se produzca correlacin entre los valores mustrales.

Establecer lmites y reglas de muestreo para las fdp: se conoce que valores

pueden adoptar las variables.

46

Definir Scoring: Cuando un valor aleatorio tiene o no sentido para el modelo a

simular.

Estimacin Error: Con que error se trabaja, cuantos errores se pueden aceptar

para que una corrida sea vlida?

Tcnicas de reduccin de varianza.

Paralelizacin y vectorizacin: En aplicaciones con muchas variables se estudia

trabajar con varios procesadores paralelos para realizar la simulacin.
El mtodo de Monte Carlo es una herramienta de investigacin y planeamiento;
bsicamente es una tcnica de muestreo artificial, empleada para operar
numricamente sistemas complejos que tengan componentes aleatorios o
determinsticos, manteniendo tanto la entrada como la salida un cierto grado de
incertidumbre. En Investigacin Operativa, Monte Carlo es utilizado con fines
experimentales, es decir se pueden elaborar distintos modelos e ir intercambiando
parmetros para estudiar cuales son los posibles resultados.

47

4. CASO PRCTICO DE APLICACIN

Mediante el desarrollo del caso prctico se pretende presentar como se utilizan los
conceptos tericos desarrollados anteriormente y adems se busca cuantificar el
riesgo en la valoracin de una empresa utilizando dos herramientas de apoyo que
son la metodologa de rboles de decisin y mtodo monte carlo. Con los
resultados obtenidos mediante las dos herramientas utilizadas se presentar la
informacin al inversionista, con la cual se le facilitar la toma de decisiones ya
que esta tiene implcita la variable del riesgo.
4.1 DESCRIPCIN DE LA EMPRESA

El desarrollo del modelo se basa en una empresa comercial dedicada nicamente

a la comercializacin de camisas y pantalones para ejecutivos, de alta calidad y
cuyos mercados son nacional e internacional.
Su principal fortaleza es que sus productos son de alta calidad. La empresa no
tiene costos fijos ya que ella propiamente no produce sino que se dedica a la
comercializacin.
4.2 VARIABLES DE ENTRADA

Una vez definida la empresa para la cual se quiere analizar su valoracin,

utilizando metodologas que permitan cuantificar el riesgo, se procede a recolectar
la informacin obtenida de la investigacin de mercados necesaria para el objeto
de anlisis.

48

Para esto se crearon hojas de clculo que contienen la informacin bsica y las
variables de entrada de la empresa, como son los Estados Financieros, las
proyecciones de ingresos, egresos, requerimientos de capital, entre otras; donde
se realizan los clculos relevantes del modelo. Todas las cifras que arro je la
valoracin se llevan a una hoja resumen que contiene el resultado de la
valoracin. All se encuentran las diferentes metodologas de valoracin
propuestas como son el flujo de caja libre, el flujo de caja del accionista y el
EVA.
Adicionalmente, en otra hoja, se sensibilizan los posibles valores de las variables
que afectan el resultado de la valoracin como son: El precio de las camisas y los
pantalones, las cantidades a vender y la tasa de cambio. Para las variables se
determina un escenario optimista, probable y pesimista, los cuales fueron
estadsticamente definidos como una distribucin triangular. Los mnimos y los
mximos probables se originan por los estudios de mercado realizados por la
empresa, las cantidades pueden subir en un escenario optimista o bajar en una
poca de crisis. Para el caso de la variable tasa de cambio se defini una
distribucin normal, con base en un promedio de la devaluacin proyectada y su
desviacin estndar.

Los resultados de la valoracin son susceptibles a los cambios en las variables de

entrada, en el caso particular del ejemplo que se est trabajando tiene una
dependencia considerable de los rangos de la cantidad y los precios de venta de
los artculos definidos.
Para este modelo, a partir de las variables precio, cantidad y tasa de cambio se
realiza el anlisis de sensibilidad que permite identificar las principales fuentes de
incertidumbre de la valoracin.

Se tabulan 3 columnas donde aparecen los

posibles valores que pueden tomar las variables en los escenarios pesimista, ms
probable y optimista.
49

TABLA 1
Variables Crticas del Modelo

Variable
Precio Camisas
Precio Pantalones
Cantidad Camisas
Cantidad Pantalones
Tasa de cambio 1
Tasa de cambio 2

Tipo de
distribucin
Triangular
Triangular
Triangular
Triangular
Normal
Normal

Mnimo
55.000
62.000
10.500
4.900

Probable
60.000
75.000
12.000
6.000

Mximo Promedio Desviacin

75.000
78.000
12.500
6.800
7,50%
10%
3,40%
10%

4.3 DESCRIPCIN DE LAS CARACTERSTICAS DEL MODELO

Basados en el rango establecido para cada una de las variables definidas, el

mtodo de Simulacin Monte Carlo implementado por el programa @Risk sobre
plataforma Excel, simula probabilidades, tantas como el nmero de iteraciones
definidas para la simulacin, donde las variables son cambiadas en forma
aleatoria obtenindose de esta manera una valoracin diferente con un porcentaje
x de probabilidad. Con base en estos resultados y teniendo en cuenta que el
comportamiento de las variables es una distribucin estadstica del tipo normal, es
posible normalizar los resultados de la simulacin para determinar con cierto
grado de confianza, definido por el usuario, el valor ms probable de la empresa.

Esto implica que mientras ms iteraciones sean utilizadas para la simulacin

existir una mayor seguridad estadstica acerca de la probabilidad estadstica del
valor de la empresa.
4.4 ANLISIS DE LOS RESULTADOS OBTENIDOS

Una vez definidas las variables de entrada y las variables de salida las cuales son
el valor patrimonial y el valor de la empresa, se corre el valor de la simulacin para
100 iteraciones. El resultado es la distribucin normal del valor de la empresa de
50

acuerdo a la posibilidad de variacin de las variables de entrada, la cual se

muestra en las siguientes figuras.
Figura 4.
Valor de la empresa
Valor de la Empresa
X <= 2,9
5,0%

4,5

X <= 3,3
95,0%

Values x 10^-9

3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
2,8

2,9

3,1

3,2

3,3

3,4

Valores en miles de millones

Valor de la empresa
X <= 2,9
5,0%

X <= 3,3
95,0%

0,8

0,6

0,4

0,2

0
2,8

2,9

3,1

3,2

Valores en miles de millones

51

3,3

3,4

Mximo
Media
Mnimo
Desviacin

Valor de la Empresa
3.371.130.386
3.131.906.395
2.891.326.370
103.602.862

La pregunta que se frmula es: Con una probabilidad deseada del 90% cual es el
valor de la empresa?
Las grficas muestran que para dicha probabilidad el valor de la empresa se
encuentra entre 2.891 y 3.371 miles de millones de pesos siendo el valor ms
probable, o sea la media, 3.1. miles de millones.
Las distribuciones normales resultantes del modelo pueden ser distribuciones
amplias o estrechas. Una distribucin amplia implica una desviacin estndar
grande y por ende una mayor variacin del valor de la empresa con relacin al
valor ms probable (la media). Esto implica una mayor incertidumbre para
establecer el valor real de la misma. Por el contrario una distribucin estrecha,
implica una desviacin estndar pequea y por lo tanto una menor variacin del
valor de la empresa con relacin al valor mas probable, esto facilitara la toma de
decisiones de inversin ya que habra una mayor certeza sobre el valor de la
compaa.
La seleccin del porcentaje de probabilidad depende del riesgo que quiere asumir
el inversionista, a mayor seguridad mayor es la variacin en el valor de la
empresa.

Otra variable de salida que es de gran importancia para el inversionista es el valor

patrimonial de la empresa y este se ve representado en las siguientes graficas:

52

Figura 5.
Valor del patrimonio de la empresa
Valor del Patrimonio
X <= 2,8
5,0%

4,5

X <= 3,2
95,0%

Values x 10^-9

3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
2,7

2,8

2,9

3,1

3,2

3,3

3,2

3,3

Valores en Miles de Millones

Valor del Patrimonio

X <= 2,8
5,0%

X <= 3,2
95,0%

0,8

0,6

0,4

0,2

0
2,7

2,8

2,9

3,1

Valores en miles de Millones

53

Las graficas muestran que para una probabilidad del 90 % el valor patrimonial de
la empresa se encuentra entre 2.8 y 3.2 miles de millones de pesos siendo el valor
mas probable, o sea la media, 3.0 miles de millones.
Para el caso del rbol de decisiones es necesario hacer una aproximacin discreta
a esta distribucin acumulada, para lo cual se establece un numero de rengos
mutuamente excluyentes y colectivamente exhaustivos, es decir, que no se
sobrepongan y cubran todos los posibles valores de la variable. Una vez
establecido el nmero de rangos, se determinan las probabilidades que el valor de
la variable este en cada uno de ellos y luego se escoge un valor que represente
cada rango establecido. Por este procedimiento se convierten las variables de
entrada de continua en una discreta.

Figura 6
Distribucin acumulada

Precio de venta de Camisas

1
69.631

0,8
0,6

63.939

0,4
0,2
58.368

0
54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76

54

Variable
Precio Camisas
Probabilidad
Valor

Pesimista

Probable

25,00%
58.368

50,00%
63.939

Optimista
75,00%
69.631

Los anteriores valores sern usados en el rbol de probabilidades para

representar

los

posibles

valores

de

la

variable

evaluada.

Este

mismo

procedimiento se repetir con las otras variables aleatorias cuyas probabilidades

se a signan en el proceso de evaluacin.
Los resultados obtenidos para la valoracin de la empresa utilizando la
metodologa de rboles de decisin se representa en a siguiente grafica.

Figura 7.
rbol de decisin
Distribucin Acumulada
100.00%

Probabilidad Acumulada

90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
2,980,000,000

3,080,000,000

3,180,000,000

Valor Empresa
Prob Acum

La grafica muestra que para una probabilidad del 100 % el valor patrimonial de la
empresa se encuentra entre 2.9 y 3.2 miles de millones de pesos siendo el valor
mas probable, o sea la media, 3.0 miles de millones.

55

Como se puede observar al comparar los datos obtenidos utilizando la

metodologa de rboles de decisin y mtodo monte carlo los valores que
muestran las graficas de valor de empresa son muy aproximados, esto le puede
facilitar al inversionista la toma de decisiones de inversin.

56

5. CONCLUSIONES

La importancia de las herramientas

utilizadas para analizar el modelo

anteriormente desarrollado radica en que suministra resultados ms precisos y

confiables para la toma de una decisin final, ya que se incluyen variables de
riesgo que no han sido tomadas en cuenta en las valoraciones tradicionales que
se hacen a una empresa.
Una de las fortalezas a destacar de la simulacin de Monte carlo es que se
pueden generar mltiples datos para presentar los resultados en forma grfica.
Mientras la estadstica brinda informacin importante, las grficas brindan una
mejor descripcin de los resultados de una variable de salida y dan una visin ms
general que puede le facilitar al inversionista su decisin.
La eleccin de las variables de riesgo que influyen en la valoracin, le permite a
los inversionistas y a los directivos, hacer un seguimiento y control a procesos ms
especficos que impactan de manera importante del modelo. Es posible que una
vez detectadas estas variables, se consideren otros aspectos que tambin influyan
en los resultados de la valoracin

Con el desarrollo de este modelo se logro minimizar el problema de la

incertidumbre en la valoracin de una empresa, de una forma ms prctica que
terica, y se dio solucin al problema del riesgo soportado en la utilizacin de
metodologas actualmente existentes como son el rbol de decisin y el mtodo
de simulacin Monte carlo, suministrndole al inversor una herramienta que le
permita tomar una decisin ms adecuada.

57

6. RECOMENDACIONES

La eleccin de las variables de riesgo que influyen en la valoracin, le permite a

los inversionistas y a los directivos, hacer seguimiento y control a procesos ms
especficos que impactan de manera importante el modelo. Es posible que una
vez detectadas estas variables, se consideren otros aspectos que tambin influyan
en los resultados de la valoracin, es por este motivo que se recomienda al
usuario del modelo hacer un anlisis previo para determinar las variables que son
determinantes a la hora de hacer un proceso de valoracin.

58

BIBLIOGRAFA

CRUZ ,J. Sergio. VILLARREAL, Julio. ROSILLO Jorge. Finanzas Corporativas

(Valoracin, Poltica de financiamiento y riesgo). Thomson Editores. ISBN 958-334218-1. 636 Pginas. Ao 2002.
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Editores. ISBN 968-18-6444-1. 219 Pginas. 2005.
GARC A, Oscar Len. Administracin Financiera. Fundamentos y Aplicaciones.
Prensa moderna impresores S.A. ISBN 958-941-06-X. 574 Pginas. Ao 1999.
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RAMREZ PADILLA, David Noel. Contabilidad Administrativa. Mc Graw Hill. ISBN
970-10-1662-9. 488 Pginas. Ao 2001.
VLEZ PAREJA, Ignacio. Decisiones empresariales bajo riesgo e incertidumbre.
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VOSE, David. Quantitative Risk Anlisis. 1ra edicin, Inglaterra: Wiley editorial,
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WESTON, J. Fred; COPELAND, Thomas E. Finanzas en administracin. Volumen
II. Mc Graw Hill. ISBN 0-03-055883-2. 1359 Pginas. Ao 1995.

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ANEXOS

El principal anexo de este trabajo de manejo del manejo del riesgo financiero en la
valoracin de empresas es un archivo en excel donde se presentan todos los
clculos realizados para llegar a determinar un valor de empresa que incluye las
variables que la pueden afectar.

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