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Institut Suprieur de Gestion de Tunis

Anne universitaire : 2011-2012

Cours de Finance de march


Niveau : 1re anne CCA

Chapitre 2 : Efficience des marchs financiers


Section 1 : Thorie de lefficience des marchs financiers
1.1 Dfinition de lefficience des marchs financiers
Selon FAMA 1965, pionnier du concept de lefficience des marchs, un march est dit
efficient si et seulement si toutes les informations disponibles concernant chaque actif sont
instantanment intgres dans le cours de cet actif. En dautres termes, lquilibre, les cours
refltent dune manire fidle toute linformation disponible.
Cette dfinition de lefficience des marchs implique que :
-

Dans un tel march, les cours incluent instantanment les consquences des vnements

passs et refltent prcisment les anticipations exprimes sur les vnements futurs.
Ainsi, le prix dun actif financier reprsente, tout instant, une estimation non biaise de sa
valeur fondamentale (sa vraie valeur). Il est donc totalement impossible de prvoir ses
variations futures puisque tous les vnements connus sont intgrs dans le prix, seuls les

vnements imprvisibles pourront le modifier et ce, instantanment.


La concurrence rude entre les nombreux investisseurs rationnels et bien informs, qui
cherchent constamment profiter de lcart entre la valeur intrinsque et la valeur marchande,

fera que le prix reviendra rapidement son quilibre.


Tout actif financier est cot sa juste valeur compte tenu de ses caractristiques et son risque,
ds lors tous les investisseurs peuvent faire confiance au march et choisir tout simplement le

risque et les caractristiques dsirs.


Dans ces conditions, aucun investisseur ne peut raliser des rendements anormaux en basant
sa stratgie sur linformation disponible puisque celle-ci est tout moment reflte dans les

cours boursiers.
Lefficience des marchs financiers implique la vrification de certaines hypothses :
Lhypothse de la rationalit des investisseurs : cette hypothse suppose que tous les
investisseurs agissent dune manire rationnelle face linformation quils reoivent et dans
le seul but de maximiser leurs utilits espres. En dautres termes, si les investisseurs
anticipent des vnements susceptibles de faire augmenter le cours dun titre, ils doivent

lacheter et le conserver. Dans le cas contraire, ils le vendent.


Lhypothse de la libre circulation de linformation : cette hypothse implique que
linformation doit tre diffuse simultanment auprs de tous les agents conomiques. Ainsi,
les investisseurs pourront traiter les informations divulgues en temps rel sans quil y ait des
dcalages qui peuvent permettre un investisseur dutiliser une information au dtriment des
autres.

La gratuit de linformation : tous les investisseurs doivent pouvoir se procurer linformation

sans que cela engendre des cots supplmentaires.


Labsence des cots de transaction et dimpt : la prsence de cots de transaction implique
que linvestisseur ne retiendra que les informations susceptibles dengendrer des transactions
dont les gains sont suprieurs aux cots. JENSEN (1978) stipule que dans un march efficient
il est impossible de raliser un rendement positif. En effet, Jensen remet en cause lhypothse
dabsence des cots de transaction et montre que dans un march efficient, le prix reflte
linformation de telle sorte quaucun investisseur ne peut raliser un profit suprieur aux cots
engendrs par une transaction de vente ou dachat sur ce titre.
1.2 Les diffrentes formes defficience des marchs financiers
Fama (1970) propose trois versions de lhypothse de lefficience des marchs financiers. En
effet, en fonction du type dinformation que le prix dun titre donne doit incorporer, on

distingue les trois formes defficience suivantes :


La forme faible de lefficience implique que le prix dune action reflte toute linformation
contenue dans lhistoire passe du prix de ce titre (les paiements de dividendes ou dintrt...).
Consquence directe est que sur un march faiblement efficient, il nest pas possible de
prvoir lvolution future des cours partir des informations passes. En dautres termes,
lanalyse technique (qui consiste essentiellement regarder les prix passs ou des fonctions de
ces prix passs) est inutile et aucun investisseur en consquence, ne pourra pas raliser un

rendement anormal sur ce march.


La forme semi faible de lefficience implique Le prix dune action reflte toute linformation
publiquement disponible (les rapports annuels, les informations macroconomiques ou
sectorielles). Consquence directe est que toute analyse base sur linformation publique
(analyse fondamentale) est inutile linvestisseur dsirant profiter de lcart entre la valeur
marchande et la valeur intrinsque dun titre. En effet, lefficience semi-forte stipule que le
titre intgre toutes les informations passes et prsentes disponibles son sujet du moment o

celles-ci sont rendues publiques.


La forme forte de lefficience implique que toutes les informations, y compris linformation
prive, privilgie ou celle provenant dinitis de la compagnie qui a mis le titre, sont
intgres dans les cours. Ceci implique quaucun investisseur ne peut raliser un rendement
anormal sur ce type de march.
Section 2 : La validation empirique de lefficience informationnelle
2.1 Tests de la forme faible de lefficience

Dans un march efficient de forme faible, les cours des titres refltent tout ce quon pourrait
dduire de leur historique. Afin de tester cette hypothse, il suffit de montrer quun
investisseur ne peut anticiper avec profit les prix boursiers futurs en utilisant la squence des
prix passs. Dans un tel march, les variations successives des cours sont purement alatoires.
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Deux types de tests ont t effectus. Les premiers testent directement lindpendance des
variations successives des cours boursiers, ce sont les tests dautocorrlation. Les seconds
vrifient dans quelle mesure les mthodes danalyse technique permettent aux investisseurs
dobtenir des rsultats de gestion suprieurs ceux qui rsulteraient dune stratgie passive.
2.2 Tests de la forme semi-forte de lefficience
Un march est dit efficient au sens semi-fort si les cours refltent immdiatement toute
linformation caractre publique. Loffre et la demande pour ce titre seront, alors, modifies
et le cours sajustera en consquence. Le march est dautant plus efficient que lajustement
des cours est rapide. Dans la ralit, lajustement des cours suite lannonce dune nouvelle
information est rarement immdiat et peut prendre un certain temps. Or lefficience semi forte
exige que la raction du march soit trs rapide et en moyenne correcte donc sans biais. Afin
de tester cette forme defficience, il faut tudier leffet de lannonce dune information (par
exemple lannonce dune hausse des bnfices, dune distribution de dividende, augmentation
de capital, introduction en bourse) sur le comportement du titre. La mthode adopte est
dite des rsidus . Cette mthode consiste mesurer la rentabilit boursire anormale ou
rsidus moyens autour de la priode dinformation (avant et aprs lannonce). En dautres
termes, il suffit de calculer lcart moyen entre la rentabilit observe (Rit) et la rentabilit
p
prvue ( Rit ). Ce test implique, donc, lutilisation dun modle dvaluation afin de

dterminer la rentabilit observe (le MEDAF ou le modle de march). Ces tests permettent
de dire que le comportement du titre est influenc par lvnement si ses rendements
scartent des rendements attendus en labsence de cet vnement. En effet, en calculant les
rendements anormaux autour du moment de lannonce de linformation, on peut se rendre
compte si la rentabilit anormale persiste ou non au-del de ce moment. Cette moyenne ne
devrait pas diffrer de zro une fois lvnement est pass, si le march est efficient au sens
semi fort.
Lhypothse defficience semi forte est largement accepte par les tests, les prix sajustent
dans la journe ou linformation est annonce.
2.3 Tests de la forme forte de lefficience

Trop peu de tests ont t raliss sur la forme forte de lefficience. Ces tests consistent
comparer la performance ralise par un agent mieux inform avec celle dun investisseur
moyen. La surperformance dans ces conditions peut tre explique soit par une meilleure
interprtation de linformation soit par la dtention dune information privilgie. Or, il nest
pas possible de reprer les dtenteurs dinformations privilgie ni de montrer que cette
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information t lorigine de ces rendements anormaux. Toutefois, lutilisation dune


information privilgie par un investisseur ayant par exemple un lien de parent avec un
proche de lentreprise reprsente un dlit diniti. Ce dernier est interdit sur tous les march
financiers dans la mesure ou il permet au dtenteur de ce type dinformation de raliser un
gain sans prendre le moindre risque. Ce type de comportement constitue un moyen de remise
en cause de lefficience forte dun march financier.
2.4 Lefficience informationnelle des marchs : Quelques anomalies
La thorie des marchs efficients montre que les investisseurs anticipent dune manire
rationnelle les vnements susceptibles daffecter les cours boursiers. Cependant, quelques
vnements qualifis par des anomalies boursires restent inexplicables. Parmi ces anomalies,
nous pouvons citer :
- Leffet taille : Plusieurs tudes indiquent que les actions des entreprises de petite taille
(mesure par la capitalisation boursire) rapporteraient anormalement plus que celles des
entreprises de grande taille.
- leffet PER : selon cet effet, les titres ayant des PER levs ont des performances nettement
infrieures celles des titres aux PER faibles.
- leffet fin danne ou leffet janvier : cet effet montre que les rendements boursiers sont en
moyenne plus levs en janvier (ente le dernier jour de dcembre et les quatre premiers jours
de janvier). Il t, galement, dmontr que leffet taille se concentre en janvier. En effet, la
rentabilit excdentaire annualise des petites entreprises serait plus importante en janvier que
pour lensemble de lanne.
- Leffet weekend : le taux de rentabilit dun jour particulier est mesur entre le cours de
clture de ce jour et le cours de clture du jour prcdent, plus le montant du dividende
dtach sil y a lieu. Les tudes mettent en vidence un rendement du lundi significativement
plus faible que lors des autres jours. Cette rentabilit ngative vient de lcart entre le cours
de clture de vendredi et le cours douverture de lundi.