Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
EVALUAREA ECONOMICA SI
FINANCIARA A INTREPRINDERII
CAPITOLUL III
ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUAREA INTREPRINDERII
1. Logica abordarii pe baza de venit
2. Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare
2.1. Definirea costului capitalului
2.2. Valoarea in timp a banilor
2.3. Notiuni utilizate
2.4. Determinarea costului capitalului
3. Metoda capitalizarii profitului
3.1. Relatii de calcul
3.2. Stabilirea profitului anual reproductibil
3.3. Avantajele si limitele metodei
4. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow DCF).
4.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)
4.1.1. Relatii de calcul
4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditati pentru actionari
4.1.3. Valoarea reziduala
4.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI)
4.2.1. Relatii de calcul
4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit
4.2.3. Valoarea reziduala
4.3 Avantajele si limitele metodei DCF
4.4. Diferentieri intre rata de actualizare si rata de capitalizare
CAPITOLUL IV
ABORDAREA PE BAZA DE ACTIVE IN EVALUAREA INTREPRINDERII
1. Logica abordarii bazate pe active
2. Metoda activului net corectat
2.1. Relatia de calcul a activului net corectat
2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ
2.2.1. Evaluarea activelor necorporale
2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale
2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale
2.2.1.3. Consideratii privind evaluarea unor active necorporale specifice
2.2.2. Evaluarea imobilizarilor corporale
2.2.2.1. Evaluarea terenurilor
2.2.2.2. Evaluarea constructiilor si echipamentelor tehnice
2.2.2.3. Evaluarea imobilizarilor corporale in curs de executie
2.2.3. Evaluarea imobilizarilor financiare
2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare
2.2.3.2. Evaluarea obligatiunilor
2.2.3.3. Evaluarea imprumuturilor acordate pe termen lung
2.2.3.4. Evaluarea depozitelor si garantiilor pe termen lung
2.2.4. Evaluarea activelor circulante
2.2.4.1. Evaluarea stocurilor
2.2.4.2. Evaluarea creantelor
2.2.4.3. Evaluarea disponibilitatilor
2.2.5. Evaluarea altor active
2.3. Evaluarea unor elemente de natura datoriilor
TEXTUL CAPITOLULUI
1. Scurta prezentare a teoriei valorii.
Secolul XVIII marcheaz nceputul dezvoltrii teoriei valorii. coala
clasic a identificat prima dat cei patru factori de producie pmntul,
capitalul, munca i coordonarea i a pus n discuie relaia ntre factorii de baz
care creeaz valoarea i raportul cerere ofert pe pia.
coala clasic a continuat dezvoltarea tezelor fiziocrailor propunnd o
teorie a valorii bazata pe costul de producie. A Smith (1721-1790) considera
ca valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind creata din combinaia factorului
capital cu pmntul i munca. Daca preul natural al unui bun reflecta n
general cat costa acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea care confer
valoarea de schimb a bunurilor.
n practica evalurii ntreprinderii abordarea pe baz de active
(ndeosebi utilizarea costului n evaluarea activelor din patrimoniul unei firme)
este construit pornind de la teoria clasic a valorii pe baza costului de
producie.
Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta
fundamentele sale. J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre
munc i valoare, insistnd ns asupra utilitii ca factor esenial al valorii i,
de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca factor de producie ce furnizeaz
coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui A. Smith n
lucrarea Principiile economiei politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill
W.S. Jevons, The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p.164
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida
ANEVAR, Bucureti, 2001, p.31;
PROCESUL DE EVALUARE
I. DEFINIREA PROBLEMEI
b. identificarea
a. identificarea
pachetului de aciuni
ntreprinderii
evaluat
c. scopul evalurii,
clientul / destinatarul
raportului
d. definirea valorii
estimate
OPERATIONAL
VENIT
Metode uzuale
9 Capitalizarea profitului
9 Fluxuri financiare actualizate
e. Data evalurii i
data raportului
7. Ipoteze i
condiii limitative
RESURSE UMANE i
ECONOMICOMANAGEMENT
FINANCIAR
9 cunoaterea de ctre
9 Performane
evaluator a resurselor
realizate i riscuri
umane i a potenialului 9 Ajustarea situaiilor
de management
financiare istorice
9 Compararea cu
ntreprinderi similare
COMPARATIE
9 Comparaia cu tranzacii de firme similare
sau tranzacii anterioare cu subiectul
evalurii
e) Diagnosticul financiar
Aa cum prezint i standardul de evaluare a ntreprinderii SEV 5,
analiza financiara urmrete:
1. nelegerea performanelor realizate i riscurilor inerente n
activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de
performan financiar viitoare, inclusiv prin analiza tendinelor
care s-au manifestat de-a lungul timpului;
2. Ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile
ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de
capital precum i perspectivele acesteia;
3. Compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de
risc, rentabilitate i de valoare;
Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea
metodelor de evaluare i judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o
sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei.
6.3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii
Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii
definite, bazat pe analiza tuturor informaiilor disponibile (ndeosebi n
diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode
i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluarea firmei. n
mod fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la
valoarea unei ntreprinderi:
(A)
Abordarea pe baza de active
(B)
Abordarea pe baza de venit
(C)
Abordarea prin comparaie
n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate
cele trei abordri in toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea
metodelor care se nscriu in abordrile respective depinde de tipul de
ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii, calitatea i cantitatea
informaiilor disponibile, scopul evalurii etc.
(A) Abordarea pe baza de active (patrimoniala)
Abordarea bazat pe active se bazeaz in mod esenial pe principiul
substituiei care spune ca un activ nu valoreaz mai mult dect costul de
nlocuire al tuturor prilor sale componente. In cadrul acestei abordri
evaluatorul va corecta bilanul care reflecta valori contabile (influenate in
mare msura de costul istoric) cu un bilan care reflect pentru toate activele
(att corporale cat i necorporale) i toate datoriile, valoarea lor de pia sau o
alt valoare corespunztoare (adecvat).
1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
REZUMATUL CAPITOLULUI
Scopul acestui capitol l reprezint nelegerea fundamentelor disciplinei de
evaluare a ntreprinderii precum si crearea premiselor pentru dezvoltarea
aplicaiilor practice presupuse in cadrul capitolelor urmtoare.
In sinteza am reinut ca teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele
postulate :
1. Valoarea unui bun este creat n mintea persoanelor care constituie piaa
acelui activ sau bun.
2. Valoarea este creat din interaciunea a patru factori:
utilitatea;
raritatea;
dorina;
puterea de cumprare.
Exista cinci termeni fundamentali a cror nelegere este eseniala in cadrul
disciplinei si al activitii practice de evaluare: proprietatea, preul, costul,
piaa si valoarea.
Sunt mai multe tipuri de valoare (de piaa, de investiie, de utilizare, de
lichidare etc.), nelegerea corect a sensului fiecreia dintre acestea
reprezentnd un element de baz n realizarea utilitii profesiei de evaluator.
Evaluatorii utilizeaz standarde profesionale si etice, scopul acestora fiind:
s asigure certificarea valorii;
s creeze o baz precis i compatibil n activitatea practic;
s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor.
In evaluare exista principii care stau la baza judecii valorii unei proprieti,
reinndu-se:
un set de principii generale (anticiparea, substituia, schimbarea, cererea i
oferta, contribuia);
un set de principii specifice evalurii ntreprinderii.
Realizarea demersului practic presupus de evaluarea ntreprinderii se bazeaz
pe un proces logic i coerent, care evideniaz etapele ce trebuiesc parcurse de
ctre un evaluator:
definirea misiunii;
diagnosticul ntreprinderii;
aplicarea celor trei abordri;
reconcilierea valorii si estimarea opiniei evaluatorului.
Evalurile sunt necesare pentru orice spea care implica micarea capitalului
(vnzare/cumprare, fuziune, divizare, expropiere, dispute intre acionari etc.)
sau n cazurile n care este necesar furnizarea unei opinii privind dimensiunea
capitalului (evaluare pentru nregistrare n contabilitate, evaluare pentru
listarea la burs etc.)
Clasificarea evalurilor reine drept criterii: obiectul supus evalurii, scopul
evalurii, poziia evaluatorului n procesul de evaluare etc.
CUVINTE CHEIE
Abordri ale evalurii, Costul, Dorina, Evaluarea, Piaa, Preul, Procesul de
evaluare, Proprietatea, Principii de evaluare, Puterea efectiva de cumprare,
Raritatea, Standarde de evaluare, Tipuri de valoare, Utilitatea, Valoarea,
Valoarea de pia.
BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTARA
1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea ntreprinderii,
Editura Tribuna Economica, Bucureti, 2001;
2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de
evaluare a ntreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucureti, 2001;
3. STAN S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica,
Bucureti, 2000;
4. http://www.ivsc.or
5. http://www.tegova.org
6. http://www.anevar.ro
NTREBRI RECAPITULATIVE
1. Ce reprezint valoarea unui bun?
2. Care este diferena dintre valoarea unui bun i preul acesteia?
3. Cum definii valoarea de pia?
4. n ce condiii se calculeaz valoarea de lichidare sau de vnzare forat?
5. Ce semnificaie are principiul conform cruia piaa determin rata de
fructificare a capitalului ateptat de investitor?
6. Care sunt cele dou componente ale valorii estimate pentru o ntreprindere
conform unuia dintre principiile de evaluare a ntreprinderii?
7. Care este rolul declarat al standardelor de evaluare?
8. Care este organismul care elaboreaz standarde de evaluare la noi n ar?
9. Cum se clasific evalurile n funcie de obiectul supus evalurii?
10. Clasificai evalurile n funcie de metoda de evaluare utilizat.
11. Care sunt etapele proceselor de evaluare a ntreprinderii?
12. n ce const reconcilierea valorii?
TEXTUL CAPITOLULUI
1. Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei
n sens general, conceptul de diagnostic, la nivelul unei firme,
presupune reperarea disfuncionalitilor activitii ei, cercetarea i analiza
faptelor i responsabilitilor, identificarea cauzelor i a msurilor care s
conduc la mbuntirea situaiei economico-financiare.
n mod particular, prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii,
se urmrete cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv juridic,
tehnic, resurse umane, economico-financiara etc., precum i a punctelor forte
i punctelor slabe corespunztoare fiecreia. Aceasta are ca scop exclusiv
evidenierea parametrilor de operare ai firmei, estimarea performanelor i
riscurilor activitii viitoare, orice informaii care pot orienta judecata
evaluatorului n fiecare dintre cele trei abordri prezentate.
n cadrul diagnosticului trebuie s-i gseasc rspuns probleme cum sunt:
Piaa pe care opereaz firma i poziia trecut i probabil pe aceast pia;
Situaia juridic a firmei i a proprietii evaluate;
Potenialul uman i de management al firmei;
Infrastructura tehnic pentru susinerea activitii de producie sau servicii;
Rezultatele obinute i probabile ale ntreprinderii.
n cadrul activitii practice de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie
s furnizeze informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care
constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce
trebuie avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare.
ntruct evaluarea ntreprinderii nu nseamn o aplicare mecanic a unor
tehnici, ci presupune o apreciere profund a performanelor firmei, echipa de
evaluare trebuie s opereze cu parametri considerai normali pentru mediul de
activitate al firmei evaluate i la momentul efecturii evalurii.
Pe baza diagnosticului ntreprinderii evaluate se fundamenteaz scenariile
ce stau la baza evalurii n abordarea pe baz de venit.
O problem important n realizarea diagnosticului o reprezint asigurarea
informaiilor ce vor fi analizate. n acest sens, aa cum s-a precizat, Standardul
de evaluare a afacerii (SEV 5) insist pe necesitatea ca evaluatorul s verifice
acurateea i credibilitatea surselor de informaii, iar judecata final a valorii
(reconcilierea valorilor obinute) s includ acest aspect important prin
intermediul unei analize a gradului de credibilitate i relevan al tuturor
informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode.
2. Diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are ca scop verificarea aspectelor juridice legale
privind activitatea firmei. Realizarea acestuia presupune analiza elementelor
specifice n urmtoarele domenii: dreptul societii comerciale, dreptul civil,
dreptul comercial, dreptul fiscal, dreptul muncii, dreptul mediului, litigiile.
ntre informaiile legale relevante pentru aprecierea valorii firmei reinem:
9 Drepturile i obligaiile proprietarului participaiei evaluate;
9 Analiza controlului asupra deciziilor din cadrul firmei (distribuirea
dividendelor, politica de investiii, numirea managementului, dizolvarea,
fuziunea, lichidarea, cesiunea, aciunilor etc.);
sau dac noul proprietar este obligat s menin un anumit nivel al numrului
de salariai sau al nivelului de salarizare etc.
Dreptul mediului. Se analizeaz dac activitatea firmei evaluate se
desfoar n cadrul impus de legislaia de mediu; din perspectiva restriciilor
privind efectele activitii asupra mediului intereseaz dac firma are un studiu
de impact, dac au fost obinute autorizaiile de mediu, dac sunt litigii cu alte
ntreprinderi ori cu autoritile (i dac astfel se creeaz obligaia
decontaminrii sau a plii unor daune interese).
Problemele de mediu tind s capete un rol semnificativ n cadrul
activitii de evaluare, aceasta fiind o tendin determinat de "semnalelele"
provenite de pe piaa vnzrii-cumprrii ntreprinderilor (problemele de
poluare cu relevan n procesul de privatizare din ara noastr sunt
binecunoscute). Exist situaii n care nu s-a vndut pachetul de aciuni la o
societate comercial deoarece potenialul investitor nu a acceptat s preia i
pasivul ecologic, respectiv obligaia de a face cheltuieli semnificative de
depoluare.
n practic se evalueaz n mod curent activele i pasivele ecologice,
rezultatul acestui demers influennd direct valoarea afacerii (n cadrul
metodelor pe baz de active se includ corecii asupra elementelor de
activ/pasiv, iar n aplicarea metodelor pe baz de venit, profitul sau cash-flowul se estimeaz prin includerea fluxurilor implicate de activele/pasivele
ecologice).
Litigiile. Se verific dac ntreprinderea evaluat este implicat n
litigii, aflate pe rolul instanelor judectoreti sau a Arbitrajului de pe lng
Camera de Comer i ce posibiliti de rezolvare exist. n cazul existenei
unor litigii de munc se verific stadiul de rezolvare al acestora.
n toate cazurile acesta reprezint un punct important ce are implicaii
directe att asupra valorii estimate n abordarea pe baz de active (realiznduse corecii atunci cnd nu s-au constituit provizioane). De exemplu, o firm
din domeniul turismului nregistra un volum ridicat al soldului contului
"clieni"(situaie anormal innd seama de specificul activitii).
Prin testul de coeren diagnostic financiar - diagnostic juridic s-a
ajuns la imaginea real a situaiei acestei ntreprinderi. Diagnosticul financiar
a pus n eviden faptul c viteza de ncasare a clienilor este mult prea ridicat
comparativ cu specificul activitii, n vreme ce diagnosticul juridic a pus n
eviden existena unor contracte de locaie de gestiune care au generat litigii
ntre pri (locatar i locator). Firma considerat nu avea constituite
provizioane, caz n care crea o aparent situaie favorabil a echilibrului
financiar pe termen scurt.
Dup verificarea i analiza domeniilor juridice prezentate mai sus, se
formuleaz concluziile diagnosticului juridic sub forma punctelor forte i a
punctelor slabe ale cadrului juridic, acestea constituindu-se ca parte
component a raportului de evaluare.
3. Diagnosticul operaional
n esen, diagnosticul operaional presupune o analiz detaliat a
factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor,
precum i a organizrii produciei i a muncii, ce poate fi realizat de ctre
evaluatori care au i calitatea de experi tehnici.
Ma sin i si utilaje
x100
Total mijloace fixe
Amortizarea cumulata
x100
Valoarea bruta a mijl. fixe
4. Diagnosticul comercial
Diagnosticul comercial vizeaz piaa de desfacere a produselor
ntreprinderii i piaa ei de aprovizionare.
Obiectivul de baz al diagnosticului comercial const n estimarea
pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a locului ei pe pia.
n cadrul diagnosticului comercial se recomand a fi abordate
urmtoarele aspecte eseniale: piaa; produsele/serviciile; preul; promovarea.
4.1. Analiza pieei ntreprinderii
Aceast analiz reprezint un aspect major n estimarea valorii unei
firme; din aceast perspectiv se propun a fi analizate urmtoarele aspecte:
CAN
Ip
N / N t
unde:
I CAf
1 gf 0
I
CAt
n care:
CA = qi pi
i =1
n care:
Np
qi
t
Wa
CA
Wh
pi
n care:
Wa =
qi pi
i =1
Np
M f M f ' Qe CA
N s M f M f ' Qe
n care:
M f = valoarea medie anual a mijloacelor fixe folosite de
ntreprindere, indiferent dac sunt sau nu n proprietatea ei;
M f = valoarea medie anual a mijloacelor fixe direct productive;
Qe = producia exerciiului.
Pe baza acestui model evaluatorul obine informaii cu privire la:
influena modificrii dimensiunii factorului uman asupra
vnzrilor;
dinamica gradului de nzestrare tehnica a muncii ( M f/ N p) i
impactul asupra vnzrilor;
compoziia tehnic a mijloacelor fixe i influena asupra cifrei de
afaceri;
eficiena utilizrii mijloacelor fixe direct productive, caracterizat
prin analiza volumului de activitate productiv (Qe) n corelaie cu
valoarea medie a mijloacelor fixe ( M f) direct productive i
impactul asupra vnzrilor;
evoluia gradului de valorificare a produciei exerciiului (factor
extrem de important, ce pune n eviden legtura activitii firmei
cu piaa) i contribuia acestuia la variaia cifrei de afaceri.
n cazul ntreprinderilor din sfera distribuiei se recomand utilizarea
modelelor:
CA = N p Wa , unde :
N =Nl K s
Wa = N z d z
n care:
Nl = numrul locurilor de munc;
Ks = coeficientul schimburilor;
Nz = numrul mediu de zile lucrate de un angajat;
dz = desfacerea medie zilnica pe o persoan.
Modelul anterior se recomand a fi folosit n cazul unitilor
comerciale care practic forma clasic de vnzare, cu plata la vnztor.
Modelul ce va fi prezentat n continuare se recomand n cazul
unitilor comerciale care desfac mrfurile prin sistemul cu autoservire:
CA= Sc d / m 2
n
g si d i / m 2
d / m 2 = i =1
100
CAi
x 100;
CAt
n care:
CAi = cifra de afaceri a firmei i;
CAt = cifra de afaceri total a sectorului de activitate al firmei i;
determinarea cotei de pia relative (cpi') care reprezint "o
expresie a raportului direct de fore dintre firme"4, utiliznd
raportul:
cpi ' =
CAf
x 100;
CA'
n care:
CAf = cifra de afaceri a firmei analizate;
CA' = cifra de afaceri a celui mai important concurent;
N-2
mii lei
10.249.460
%
65,0
N-1
mii lei
10.467.847
%
70,0
N
mii lei
10.262.985
%
62,0
2.838.312
2.365.260
2.049.892
1.892.208
1.103.788
18,0
15,0
13,0
12,0
7,0
2.616.962
2.542.192
2.093.569
2.018.799
1.196.325
17,5
17,0
14,0
13,5
8,0
2.830.589
2.797.491
1.986.384
1.407.022
1.241.490
17,1
16,9
12,0
8,5
7,5
5.518.940
35,0
4.486.221
30,0
6.290.217
38,0
1.892.208
1.576.840
1.261.472
788.420
12,0
10,0
8,0
5,0
1.495.407
1.345.866
822.474
822.474
10,0
9,0
5,5
5,5
2.482.980
1.820.852
1.489.788
496.597
15,0
11,0
9,0
3,0
15.768.400
100
14.954.068
100
16.553.202
100
Di =
Sd T
Rd
n care:
T = perioada de analiz exprimat n numr de zile;
Sd = suma soldurilor debitoare ale conturilor de creane;
Rd = suma rulajelor debitoare ale conturilor de creane (n practic se
utilizeaz adesea cifra de afaceri evaluate n preuri inclusiv TVA).
5
gi di
100
n care:
di =
gi =
Sdi
T;
Rdi
Rdi
x100
Rdi
Sdin
Sdfn
+ Sd 1 + Sd 2 + ... +
2
Sdi = 2
n 1
n care:
Sdin = soldul iniial, respectiv soldul la sfritul exerciiului financiar
precedent;
Sdfn = soldul final, respectiv soldul la sfritul exerciiului financiar;
Sd1, Sd2 ...= soldurile la sfritul subdiviziunilor de timp luate n calcul
n cursul anului (lunar, trimestrial ) pe care le regsim n balanele de
verificare).
Prin compararea duratei de imobilizare pe clieni cu termenul
contractual de decontare se poate realiza o grupare a clienilor, separnd
pentru analiz dinamica celor ri platnici.
n finalul analizei clientelei ntreprinderii, evaluatorul trebuie s
aprecieze n ce msur firma are o pia de desfacere care s poat fi luat n
considerare n calculul previziunilor necesare aplicrii metodelor bazate pe
venituri.
Analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare)
Piaa de aprovizionare a firmei reprezint un punct semnificativ n
diagnosticul comercial pentru evaluare. Principalele aspecte urmrite de
evaluator vizeaz:
gruparea acestora n furnizori de utiliti i furnizori de materii
prime, materiale, semifabricate, etc.;
structurarea furnizorilor, n special a celor de materii prime i
materiale n funcie de cantitatea i valoarea aprovizionrilor;
Sc T
Rc
n care:
Sc = suma soldurilor medii creditoare ale conturilor de furnizori;
Rc = suma rulajelor creditoare ale conturilor de furnizori;
sau:
Df =
gi dfi
100
n care:
dfi =
gfi =
Sci
T;
Rci
Rci
Rci
x 100
N-2
mii lei
2.444.102
2.917.154
1.955.282
3.957.868
1.624.145
2.869.849
15.768.400
%
15,5
18,5
12,4
25,1
10,3
18,2
100
N-1
mii lei
2.392.651
2.542.192
2.467.421
3.708.609
1.271.096
1.271.096
14.954.068
%
16,0
17,0
16,5
24,8
8,5
17,2
100
N
mii lei
2.714.725
2.565.746
3.310.640
4.221.067
1.158.724
2.582.300
16.553.202
%
16,4
15,5
20,0
25,5
7,0
15,6
100
15.768.400
%
65,0
35,0
N-1
mii lei
10.467.847
4.486.221
%
70,0
30,0
N
mii lei
10.262.985
6.290.217
%
62,0
38,0
8,0
822.474
5,5
1.489.788
9,0
12,0
1.495.407
10,0
2.482.980
15,0
15,0
2.168.340
14,5
2.317.449
14,0
100
14.954.068
100
16.553.202
100
%
8,2
31,8
44,0
16,0
100
N-1
mii lei
1.794.488
4.486.220
5.981.627
2.961.173
14.954.068
%
12,0
30,0
40,0
18,0
100
N
mii lei
1.820.852
5.462.557
6.952.345
2.317.448
16.553.202
%
11,0
33,0
42,0
14,0
100
sau
N max =
N0Iq
100
unde Iq reprezint indicele volumului de activitate exprimat prin cifra de
afaceri, valoare adugat etc.;
- numrul de personal prezent la lucru reflect situaia la un moment
dat.
Considerm c indicatorul numr mediu de personal este cel ce
permite evidenierea dimensiunii potenialului uman care se coreleaz cu
rezultatele obinute de ctre ntreprindere.
Structura resurselor umane. Principalele criterii de structurare utile n
diagnosticarea resurselor umane sunt:
- dup principalele categorii de salariai se pot avea n vedere
urmtoarele categorii: muncitori (direct productivi, indirect productivi, de
deservire general); personal tehnic-ingineresc (ingineri, tehnicieni, maitri);
personal de administrare i conducere;
- dup vechimea n ntreprindere, personalul se poate structura n
urmtoarele grupe: sub 1 an; ntre 2 i 5 ani; ntre 6 i 10 ani; ntre 11 i 15
ani; ntre 15-20 ani; peste 20 ani. Analiza structurii dup vechime i evoluia
sa n timp poate furniza informaii cu privire la strategia angajrilor efectuate
de ntreprindere, dar i a eforturilor sale pentru stabilizarea personalului. n
mod normal, structura dup vechime trebuie s fie echilibrat, manifestnduse astfel o politic adecvat de formare a personalului;
- dup vrst, personalul se poate grupa astfel: pn la 30 de ani; ntre
31 i 40 ani; ntre 41 i 50 ani; peste 50 ani. Un dezechilibru accentuat n
structura dup vrst a personalului poate s duneze strii i performanelor
capitalului uman al ntreprinderii. De exemplu, angajarea masiv la un
moment dat a tinerilor frneaz posibilitile acestora de promovare;
- dup sex. Teoretic, n afara cazurilor unde natura activitii ar
justifica predominana personalului masculin sau feminin, ar trebui s regsim
n fiecare ntreprindere, innd cont de structura sa socio-profesional, o
repartiie pe sexe sensibil egal cu cea care apare la scar naional pentru
ansamblul populaiei active;
Coeficientul plecarilor =
I
Ns
E
Ns
I+E
Ns
n care:
I = numrul total al intrrilor de personal n cursul perioadei
analizate;
E = numrul total al ieirilor de personal;
Ns = numrul mediu de personal;
- indicatorii comportamentului individual:
Rata generala a absenteismului =
Numar de grevisti
Numar total de salariati
);
);
).
Qa
N
Qa
Tz
Qa
N
rotaia stocurilor =
Cifra de afaceri
Total stocuri
productivitatea muncii =
Cifra de afaceri
Numar mediu de personal
Salarii directe
x 100
Costuri directe de productie
NFR
T
CA
NFR
Marimea relativa a NFR=
100 sau
V exp l.
NFR
100
CA
n care:
T = numrul de zile al perioadei;
Vexpl.= venituri din exploatare.
6.2.2. Diagnosticul corelaiei creane - obligaii
Pentru activitatea financiar a firmei este important cunoaterea
evoluiei corelaiei dintre creane i obligaii, ntruct aceasta influeneaz n
mod direct capacitatea de plat.
n ceea ce privete categoria de noiuni utilizate, creanele reprezint
anumite drepturi bneti, realizabile n diferite termene. Formarea lor este n
legtur direct cu rotaia capitalului, cu momentele parcurse n procesul
schimbrii formei acestuia. Apariia creanelor este determinat, n principal,
de relaiile care se formeaz ntre firm, n calitate de furnizor, i clienii si.
Opusul creanelor l reprezint obligaiile sau datoriile firmei ctre
teri, formate n cadrul relaiilor acesteia cu furnizorii, acionarii, salariaii,
bugetul statului etc.
ntruct n literatura de specialitate i n practica economic se folosesc
mai multe noiuni, propunem urmtoarea terminologie:
- obligaii, n care s se includ datoriile firmei ctre tere persoane
fizice i juridice, inclusiv obligaiile fiscale;
Sd x T
Rd sauCA
n care:
Sd = soldul mediu debitor al creanelor;
Rd = rulajul debitor al conturilor de creane;
CA = cifra de afaceri;
T = perioada de timp considerat.
Durata de folosire a surselor atrase (Df):
Sc x T
Df =
Rc sau CA
n care:
Sc = soldul mediu creditor al conturilor de obligaii;
Rc = rulajul creditor al conturilor respective.
Cunoaterea acestor aspecte este absolut necesar n practica evalurii
pentru a se putea determina capitalul permanent necesar exploatrii. El va
trebui s aprecieze i s motiveze evoluia probabil a acestor indicatori, ce
vor fi utilizai ulterior.
Pentru evaluarea ntreprinderii, creanele i obligaiile trebuiesc
analizate n raport cu vechimea lor. Intervalele utilizate sunt diferite, dar n
mod normal considerm c acestea se pot divide n: creane/obligaii pn la
30 de zile, creane/obligaii ntre 30 i 90 de zile, creane/obligaii ntre 90 de
zile i un an, creane/obligaii peste 1 an.
6.2.3. Diagnosticul lichiditii i solvabilitii firmei
Lichiditatea unei firme poate fi definit ca fiind capacitatea de a face
fa obligaiilor la scaden, pe seama activelor sale curente.
Solvabilitatea reprezint capacitatea firmei de a face fa datoriilor sale
totale (n caz de lichidare).
Pentru a caracteriza lichiditatea unei ntreprinderi, n studiile de
bonitate realizate de bnci, n cazul solicitrii de credite, precum i n studiile
de evaluare se folosesc urmtorii indicatori:
Rata lichiditii curente:
Active curente
Lg =
Datorii curente
Disponiblitati
Datorii curente
Active totale
Datorii totale
Capital propriu
Capital propriu + imprumutat
Fond derulment
Stocuri
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
Marja brut fa
de costul
bunurilor vndute
(1-2)
Cheltuieli de
desfacere
Cheltuieli
generale de
administraie
Alte venituri din
exploatare
Rezultatul
exploatrii (3-45+6)
Rezultatul
financiar
Rezultatul
extraordinar
Rezultatul brut
(7+8+9)
Impozit pe profit
Profitul net (1011)
- producia vndut recalculat (q1 p0), adic, cantitatea vndut din perioada
curent exprimat n preurile de vnzare;
- cheltuielile aferente produciei vndute recalculate (q1 c0).
Pentru exemplificare se folosesc datele prezentate n tabelul nr. 2.6.7
Tabelul nr. 2.6.
Profitul aferent vnzrilor firmei A
- mil. lei Nr.
Indicatori
N-2
N-1
N
crt.
1.
Producia vndut
3.124
4.880 5.400
2.
Cheltuieli aferente produciei vndute
2.824
4.340 4.710
3.
Rezultat aferent produciei vndute
300
540
690
4.
Producia vndut recalculat
x
4.200 5.150
5.
Cheltuieli aferente produciei vndute
x
4.120 4.560
recalculate
Nota 1: Indicatorii de la rd. 4 i 5 au fost stabilii prin calculul analitic, prin
nmulirea cantitii vndute din perioada curent cu preul de vnzare i costul
pe produs din perioada precedent.
Nota 2: n lucrrile de specialitate se folosete drept baz de comparaie
nivelul prevzut n bugetul de venituri i cheltuieli, operaiune justificat i
absolut util pentru conducerea intern a firmei. n operaiunea de evaluare se
recomand a se face comparaie cu rezultatele perioadelor precedente, ntruct
acestea prezint interes pentru potenialul cumprtor.
Din datele prezentate se constat c, n perioada luat n studiu,
aproape 90% din rezultatul exploatrii, reprezint profitul aferent produciei
vndute, situaie proprie, n general, pentru societile comerciale industriale.
Modificarea profitului aferent produciei vndute, fa de perioada
precedent rezult din analiza datelor cuprinse n tabelul nr. 2.7.
Tabelul nr. 2.7.
Analiza factorial a profitului firmei A
Nr
crt
1.
2.
3.
4.
5.
Specificaie
(N-1) - (N-2)
Modificare fa de perioada
precedent, din care:
a) Influena volumului
produciei
b) Influena structurii
c) Influena costului
d) Influena preului de
vnzare
540-300= +240
690-540= +150
4038-300=+103
570-540= +30
809-403 =-323
-14010-80 =-220
540-(-140)=+680
590-570= +20
440-590 =-150
690-440 = +250
q p
q p
q p q c
q p q c
P0
10
1 0
1 1
Mf Qe CA RE
N Mf Qe CA
n care:
N = numrul de personal;
Mf/N = nzestrarea tehnic (se ia n calcul i valoarea mijloacelor fixe
nchiriate);
Qe/Mf = randamentul mijloacelor fixe stabilit pe baza produciei
exerciiului;
CA/Qe = gradul de valorificare a produciei exerciiului;
RE/CA = marja medie de profit la 1 leu producie vndut.
Pentru aplicarea modelului sunt necesare datele prezentate n tabelul
nr. 2.8.:
RE = CA (R - Nc)
n care:
R = cota medie de rabat comercial;
Nc = nivelul mediu al cheltuielilor de circulaie (distribuie).
Un alt model recomandat de literatura de specialitate11 este urmtorul:
1
RE =
CA (Rmc Rch )
100
n care:
Rmc = rata medie a marjei comerciale (la 100 lei CA);
Rch = rata medie a cheltuielilor fixe.
n care:
RE = rezultatul exploatrii;
CA = cifra de afaceri.
Prin coninut, acest indicator caracterizeaz eficiena ntregii activiti
comerciale a firmei n cursul exerciiului, i este util n poziionarea firmei pe
pia n raport de altele cu care este n concuren. n cazul n care se vnd mai
multe tipuri de produse rata rentabilitii comerciale poate fi exprimat i
astfel:
gi ri
Rc =
100
n care:
gi = structura produciei vndute;
ri = rata rentabilitii pe categorii de produse, acetia constituind i
factorii prin intermediul crora poate fi explicat modificarea fa de un
criteriu.
Rata rentabilitii economice (a activului) (Re), caracterizeaz
eficiena elementelor materiale angajate n activitatea firmei. Opiunea pentru
o asemenea rat este dat de faptul c ntregul capital folosit de firm, este
investit n elemente de activ, care ntr-o form sau alta, direct sau indirect,
contribuie la obinerea profitului. Prezint importan n gestionarea
capitalului n dimensionarea eforturilor pentru obinerea unui anumit profit n
raport de rezultatele concurenei, mrimi medii sau normale n domeniului n
care funcioneaz firma.
RE
Re =
100
A
n care:
A = totalul activului, respectiv active imobilizate (Ai) i active
circulante (Ac).
Relaia poate fi scris i astfel:
CA RE
Re =
100
A CA
n care:
CA/A = viteza de rotaie a activului;
RE/CA = rata rentabilitii comerciale.
Pentru exemplificare se folosesc datele prezentate n tabelul nr. 2.9.
Nr.
Crt.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
85.000
63.750
148.750
255.000
25.500
1,714
80.000
74.300
154.300
260.000
27.300
1,685
10
10,5
17,14
17,69
100 = 0,29%
At1 At 0 CA0
- rentabilitii comerciale
CA1 RE1 RE0
100 = + 0,84%
Re =
RE
CA
1
1
+
CA CA
Ai
Ac
100 =
Rc
1 1
+
R n
n care:
CA
R reprezint randamentul activelor imobilizate
;
Ai
n reprezint viteza de rotaie a activelor circulante caracterizat prin
CA
numr de rotaii
.
Ac
n consecin, factorii care influeneaz modificarea ratei rentabilitii
economice a activului sunt:
- randamentul activelor imobilizate:
Rc0
Re 0
1 1
+
R1 n0
- viteza de rotaie a activelor circulante:
Rc0
Rc0
1
1
1
1
+
+
R1 n1 R1 n0
- rentabilitatea comercial:
Rc0
Rc1
1
1
+
R1 n1
Acest model l completeaz pe precedentul ntruct, viteza de rotaie a
activului este prezentat pe elementele componente.
Rata rentabilitii resurselor consumate (Rc) (n literatura de
specialitate se regsete sub denumirea de rentabilitatea costurilor). Aa dup
cum rezult din denumire, caracterizeaz eficiena costurilor. n activitatea
practic prezint importan n estimarea i negocierea preurilor de vnzare a
produselor sau tarifelor pentru prestri de servicii. De asemenea, permite
poziionarea produselor sub aspectul rentabilitii fa de media pe
ntreprindere. Elementele de calcul ale ratei rentabilitii resurselor consumate
sunt rezultatul exploatrii (RE) i cheltuielile de exploatare aferente cifrei de
afaceri ( qc).
RE
qp qc x100
Rc =
x100=
qc
qc
q1 p0 q1 c0
q1 c0
100 Rc0
- costurile pe produse:
q1 p0 q1 c1 x100 q1 p0 q1 c0 x100
q1 c1
q1 c0
- preurile de vnzare pe produse:
Rc1
q1 p0 q1 c1 x100
q1 c1
Rf =
Pn
100
Kp
n care:
Pn = profitul net;
V = venituri totale;
A = active totale.
Din model rezult c rata rentabilitii financiare a capitalului propriu
este dependent de:
- viteza de rotaie a activelor totale(V/A), care exprim volumul
vnzrilor pe unitate monetar investit. Cu ct rotaia activelor este mai mare,
cu att sporete eficiena capitalului investit, dac n activitatea de exploatare
se obine profit;
- prghia financiar (A/Kp), prin care se exprim n mod sintetic,
corelaia dintre structura financiar i capitalul mprumutat;
- rentabilitatea net a veniturilor (Pn/V), n care se reflect, n
principal, eficiena activitii de exploatare. n acelai timp, este util n
poziionarea firmei n raport de altele din aceeai ramur sau domeniu de
activitate. Dac rata este peste media sectorului (ramurii), exist un avantaj
12
M. Niculescu Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997, p. 397
PRUDEN
0 < A < 2,05
SITUAIE BUN
A > 2,05
13
Tabelul 2.10.
Indicatori financiari
1996
qi
m
qs
qi
I. Rate de activitate
1 Rotaia stocuri (zile)
54
88
62
71
2 Recuperare creane (zile)
58
80
39
74
3 Achitare obligaii (zile)
74
139
64
92
4 Achitare furnizori (zile)
28
71
27
42
5 Rotaia activului
0.49 0.84
1.08 0.62
II. Lichiditate
6 Lichiditate general
0.88 1.22
1.66 0.72
7 Lichiditate rapid
0.46 0.69
0.85 0.37
III. ndatorare
8 ndatorare capital propriu 40% 55% 77% 45%
9 Acoperire dobnzi
8% 34% 56%
6%
10 Acoperire datorii cu
10% 26% 43%
2%
cash-flow
IV. Rentabilitate
11 Rentabilitatea exploatrii 3.3% 10.4% 14.1% 2.7%
1997
m
1998
qi
m
qs
70
58
82
40
0.97
94
78
132
87
1.51
64
55
78
29
0.52
79
66
128
39
0.67
110
97
179
143
1.23
1.32
0.58
1.82
0.92
0.66
0.25
1.54
0.49
1.99
1.06
72%
29%
20%
181%
66%
57%
27%
-4%
-6%
47% 293%
12% 43%
7% 28%
7.1%
12 Rentabilitatea financiar
13 Rentabilitatea activului
15 Pli restante/ CA
16 Export/ CA
V. Alte informaii
14 Pli restante/ Active
3.5%
17 Dividende/ Cap.social
0.0% 1.8% 12.6% 0.0%
2.0% 16.8% 0.0% 0.0%
18 Amortizare neinclus pe 0.0% 0.2% 9.5% 0.0%
0.2% 9.6% 0.0% 0.1%
costuri /Active imob.
Sursa: Anghel I., Profilul financiar al ramurii, Tribuna Economic nr.19/ 2000
Not:
qs
14.8
%
24.9
%
15.6
%
45.3
%
60.8
%
36.4
%
8.7%
6.6%
MEDIANA
Cuartila
superioar
NTREBRI RECAPITULATIVE
TEXTUL CAPITOLULUI
Conversia venitului
viitor in valoare =
actualizare/ capitalizare
Samuelson P., Nordhouse W., Economics, 14 th. Ed., Mc Graw Hill, New-York, 1992,
p.738
= Va + Dobnda =
= Va + Vp x d =
= Va x (1 + d) =
= 100 x (1 + 0,05) = 105
= Vv1 x (1 + d)5 =
= 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63
Axa timpului
Flux iniial
- 100
Vv1
Vv2
Vv3
Vv4
Vv5
Dobnda obinut
5,00%
5,25%
5,51%
5,79%
6,08%
105,00
110,25
115,76
121,55
127,63
sau
1
Vvn x --------- - (2)
(1 + d)n
Va = Vvn x @ d (3)
@ d = factorul de actualizare corespunztor unei rate de actualizare/dobnd date;
Axa timpului
1
Vp1
Flux viitor
2
Vp2
0,783
0,8227
0,8638
5
Valoarea actuala (prezenta)
100
105,00
110,25
@ 5% = factorul de actualizare corespunztor unei rate de 5%.
3
Vp3
4
Vp4
0,9070
0,9524
115,76
121,55
5
127,63
909.091
10%
826.446
10%
751.315
10%
1
1.000.000
2
1.000.000
3
1.000.000
2.486.852
Va an =
a1
(1 + d )
a2
(1 + d )
+ ...
Unde:
Va an = valoarea actuala a irului de anuiti ;
a i = anuitatea perioadei i.
d) Anuitatile perpetue
an
(1 + d )
i =1
1
(1 + d ) i
(4)
83,33
69,44
57,87
48,23
40,19
33,49
1
100
2
100
3
100
4
100
5
100
6
100
20%
20%
20%
20%
20%
20%
500,00
.
100
Rnom
CAE = 1 +
1,0 (6)
m
Va =
Fi x
(1 + a )i
i
=1
Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care
exprima raportul dintre cursul (preul) unei aciuni si profitul net ce revine
pentru acea aciune.
e. Rata rentabilitii fr risc: reprezint acel nivel de remunerare a
capitalului investit in condiii de risc minim (obligaiuni de stat).
f. Rata rentabilitii capitalului investit de proprietari: este raportul
procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al
acionarilor)
g. Costul mediu ponderat al capitalului: reprezint costul ntregului
capitalului investit ntr-o afacere/proprietate imobiliar, indiferent de
proveniena acestuia (proprietari, bnci etc.).
2.4. Determinarea costului capitalului
Costul capitalului propriu reprezint acea rata de rentabilitate pe care
trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa menin valoarea afacerii. Daca
rata rentabilitii este mai mica dect costul de oportunitate atunci valoarea
Tabelul 3.1
<1
1. Produse farmaceutice
2. Distribuie gaz
3. Comer cu amnuntul produse
alimentare
4. Producie mrfuri alimentare
5. Exploatare iei
6.Produse chimice
7. Hrtie, tiprituri
8.Telecomunicatii
>1
0,675 1. Electrice, electrocasnice
0,729 2. Transport
0,740 3. Detailiti produse
nealimentare
0,850 4. Producia de bere
0,882 5. Construcii de maini
0,912 6. Media
0,928 7. Textile
0,986 8. Bnci
9. Asigurri
10.Construcii motoare
autovehicule
11. Construcii
1,037
1,038
1,038
1,054
1,058
1,103
1,139
1,279
1,293
1,415
1,529
D1
x 100
C1
D1
x 100 + g
C1
D1
10,2
x 100 + g =
x 100 + 10% =16,8%
C1
150
Tabelul 3.2.
Rata de baz i trepte de risc
Explicaii
6%
5%
2%
1%
2%
7%
2%
2%
c) activitatea de cercetare-dezvoltare
3%
Kpr
D
+ CD x x (1 Ci )
V
V
Unde:
= PN / c
VCP
= PN / ( c g)
= PN0 x (1 + g) / ( c g)
= PN / c + VRNAAE
sau
VCP
= PN / ( c g) + VRNAAE
Avantaje:
- uor de explicat si de neles;
- este utilizata pe scara larga de ctre investitori;
- nu necesita previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi;
Dezavantaje:
- este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul
reproductibil considerat sa nu reflecte potenialul firmei, iar soluia
unei creteri constante sa nu fie o modalitate rezonabila de realizare
a unei evaluri credibile;
- dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de cretere
importanta sau pentru ntreprinderile tinere;
- msurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot
deveni subiect de controversa;
Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de ctre
investitori, ea avnd avantajul simplitii i uurinei nelegerii.
Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au sau vor avea o situaie
relativ stabila a fluxului de venit reinut in evaluare. Prin urmare, metoda
capitalizrii profitului nu este aplicabila in cazul ntreprinderilor aflate in faza
de cretere/descretere rapid ntr-o faz de investire/dezinvestire important
etc.
4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow
DCF).
Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat i cea mai
corect din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaz pe actualizarea tuturor
beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile
asimilate) ale ntreprinderii utiliznd o rata de actualizare ce reprezint costul
capitalului pentru acea investiie.
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare
reziduala (perioada non-explicit).
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificaii, n funcie de sfera
de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitii unei investiii,
el reprezint fluxul de lichiditi ce urmeaz a fi generat de investiia
respectiv.
Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de
disponibiliti este cel care rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv
modificarea trezoreriei nete pe durata exerciiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibiliti utilizate n evaluare, are n
vedere, profitul net, la care se adaug alte disponibiliti (amortismentele,
provizioane si valoarea rezidual) si se scad nevoile de finanare a activitii,
respectiv investiiile pentru meninerea potenialului tehnic i variaia nevoii
de fond de rulment. Rezult c parametrii necesari calculului se refer la
previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor, amortizrilor, investiiilor,
structurii capitalului si a valorii reziduale.
Vr
CFNA
+
i
i = 1 (1+ a )
(1 +a )n
n
V =
VDCF
CFNA
a
Vr
i
n
Vr =
Vr =
ori
In care:
CFn
PNn
c
a
g
Vr
CFNI
+
i
i = 1 (1+ a )
(1 +a )n
n
V =
Tabelul 3.3.
Specificaie
CFNA
CFNI
La dispoziia
proprietarilor
Valoarea capitalului
propriu
3. Rambursarea creditelor in
estimarea fluxului de
lichiditi
4. Cheltuiala cu dobnda n
estimarea fluxului de
lichiditi
5. Rata de actualizare
DA
La dispoziia
furnizorilor de capital
Valoarea capitalului
propriu plus valoarea
creditelor
NU
DA
NU
Costul capitalului
propriu
Vr =
ori
Vr =
Avantaje:
- din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazndu-se pe
transformarea fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent
a proprietii care genereaz acele fluxuri;
- utilizat pe scara larga pe pieele financiare pentru a estima preul
unei aciuni i pe aceasta baz a orienta deciziile de
investire/dezinvestire;
- metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea
justiiei i a fiscului.
Dezavantaje:
- este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine financiare de
baz;
- este o metod laborioasa, ce necesit realizarea unor proiecii
economico-financiare, fapt care poate nate controverse;
- necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce
poate deveni controversat;
REZUMATUL CAPITOLULUI
capitalizarea
actualizarea.
Aplicarea metodelor de evaluare nscrise in abordarea pe baza de venit
presupune nelegerea problematicii costului capitalului. Costul capitalului
reprezint rata de rentabilitate pe care o solicita piaa pentru a atrage surse de
finanare pentru o anumita investiie.
Din punct de vedere tehnic este nevoie de cunoaterea exacta a elementelor de
baza referitoare la valoarea in timp a banilor:
valoarea viitoare;
valoarea prezenta (actuala);
valoarea actuala a unui ir de anuiti;
anuitile perpetue;
costul nominal si costul real al capitalului;
costul nominal si costul efectiv al capitalului.
Noiunile fundamentale circumscrise problematicii costului capitalului sunt:
actualizarea, rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator,
rata rentabilitii fr risc, rata rentabilitii capitalului investit de proprietari,
costul mediu ponderat al capitalului.
Estimarea costului capitalului retine:
Determinarea costului capitalului propriu;
Determinarea costului capitalului mprumutat;
Determinarea costului mediu ponderat al capitalului
BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTARA
TEXTUL CAPITOLULUI
1. Logica abordrii bazate pe active
Abordarea pe baz de active, potrivit Standardului de evaluare SEV 5,
elaborat de ANEVAR, presupune estimarea valorii unei firme utiliznd
metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale ntreprinderii
din care se scad datoriile totale ale acesteia.
Aa cum am precizat n paginile anterioare, abordarea bazat pe active
este fundamentat pe principiul substituiei potrivit cruia un activ nu
valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale
componente.
Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o
proprietate (afacere) mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate
echivalent.
Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazeaz pe
una din urmtoarele dou premise ale valorii:
- continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net
corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia
sau o alt valoare curent adecvat;
- lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare
(ANL), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe
pia.
n cadrul acestei abordri bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce
exprim costuri este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i
necorporale i toate datoriile, la valoarea lor de pia sau la o valoare curent
adecvat n cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea net de
realizare pe pia n cazul metodei activului net de lichidare (ANL).
Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s
fie singurul rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor
funciona pe o perioad previzibil n viitor.
Dac ntreprinderea evaluat deine proprieti i ncaseaz venituri din
aceste proprieti, pentru fiecare din aceste active trebuie determinat valoarea
lor de pia.
Dac trebuie evaluate aciunile, fie cotate sau necotate, ale unei
ntreprinderi
deintoare, pot fi relevante lichiditatea aciunilor i mrimea participaiei, i
deci se pot obine valori diferite de cursul aciunii la burs.
n cadrul abordrii pe baz de active se disting dou metode de baz:
activul net corectat i activul net de lichidare.
2. Metoda activului net corectat (ANC)
Aplicarea n contabilitate a principiului prudenei, care presupune
nenregistrarea diferenelor n plus ntre valoarea de inventar i valoarea de
intrare pentru elementele de activ i a diferenelor n minus pentru elementele
de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale s fie subevaluate sau
supraevaluate n bilanul contabil din momentul efecturii evalurii economice
a ntreprinderii.
G.Smith & R.Parr, Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of
Congress, 1994, p. 94.
Contractele
O gam divers de contracte poate fi apreciat i evaluat separat sub
forma unor elemente necorporale distincte. Ca o regul general este
recomandabil s fie evaluate separat i nu prin stabilirea unei valori pentu un
grup de contracte, chiar dac acestea privesc acelai domeniu (de exemplu
contractele de publicitate).
Evaluarea contractelor se poate face prin metoda avantajului de profit
sau prin metodele bazate pe contribuia la variaia profitului.
Recomandarea ca evaluarea contractelor s se fac individual are la
baz i necesitatea determinrii unor rate de risc specifice, ataabile fiecrui
contract.
Evaluarea contractului de leasing
Leasingul reprezint o operaiune similar n linii generale cu
mprumutul de mijloace fixe, prin care chiriaul obine avantaje legate de
posesiunea bunurilor nchiriate, n timp ce finanarea este realizat de
societatea de leasing.
Participanii care intervin n aceast operaiune sunt:
- A, proprietarul sau productorul;
- B, garantul (finanatorul);
- C, chiriaul.
Aprecierea valorii unui contract de leasing sau de nchiriere trebuie
privit prin prisma a dou elemente:
9 capitalizarea economiei de costuri (chirie);
9 supravaloarea determinat de raritate; de exemplu, n cazul
unui leasing imobiliar, elementele care pot justifica
supravaloarea pot fi:
- posibilitatea de a subnchiria;
- posibilitatea de a extinde activitatea prin nchirierea altor imobile
aflate n vecintate;
- posibilitatea nchirierii de apartamente sau camere n cldirea
imobilului;
- amplasamentul deosebit al proprietii.
Aplicaie. Se presupune c este necesar evaluarea contractului de
leasing pentru o proprietate comercial situat ntr-o zon foarte bun, n care
se poate practica cu succes comerul cu amnuntul (amplasamentul
beneficiaz de clientela de trecere). Perioadele de nchiriere sunt de 3, 6 i 9
ani. Pentru primii trei ani se prevede o chirie de 26.400 u.m. anual n vreme ce
pentru localuri similare se pltete o chirie de 33.000 u.m. anual. Economia de
chirie n aceast perioad se prezinta n tabelul nr. 4.2., de unde rezult c
valoarea contractului este de 14.583 u.m.
Estimarea valorii contractului
Tabelul nr. 4.2.
Specificaie
Anul 1
Anul 2
Anul 3
26.400
33.000
6.600
0,8547
5.641
14.583 u.m.
26.400
33.000
6.600
0,7305
4.821
26.400
33.000
6.600
0.624
4.121
Brevetele
Cea mai ntlnit metod pentru evaluarea brevetelor este metoda
economiei de redeven, care a fost descris anterior. Aceast metod
presupune c brevetul este deinut de o ter parte care pltete proprietarului o
redeven pentru privilegiul de a-l utiliza. O alt apreciere a valorii brevetului
poate avea la baz metoda contribuiei la profit. Aceasta se poate face atunci
cnd poate fi calculat un profit net pe baza contribuiei directe a utilizrii
acestui activ nematerial.
n determinarea duratei de via a unui brevet este recomandabil s se
ia n considerare durata legal de via i care nu coincide ntotdeauna cu
durata de via economic.
Evaluarea pierderii de goodwill
n practica juridic recunoterea integral i compensarea pierderii de
goodwill este o problem complex. De exemplu, n practica rilor dezvoltate
pentru compensarea goodwill-ului pierdut proprietarul afacerii va fi
despgubit doar n anumite condiii. ntre aceste condiii, n primul rnd
trebuie dovedit cauza pierderii iar n al doilea rnd trebuie dovedit faptul c
pierderea nu putea fi n mod rezonabil prevenit prin reamplasarea afacerii sau
prin luarea msurilor pe care o persoan prudent le-ar fi luat pentru
prezervarea goodwill-ului.
Pentru nelegerea modului de evaluarea a pierderii de goodwill
prezentm n sintez punctul de vedere al evaluatorilor:
Existena goodwill-ului se manifest prin:
- profituri istorice suplimentare (supraprofit) sau printr-o probabilitate
rezonabil de realizare a unui supraprofit n perioada imediat urmtoare;
- pe baza informaiilor de pia se observ n mod clar c pentru afaceri
similare se pltete o prim reprezentnd goodwill-ul;
- n circumstane speciale, cnd evaluatorul consider, pe baza analizei
informaiilor disponibile i a propriei experiene, c afacerea deine goodwill.
Pierderea de goodwill are loc:
- dac o afacere poate fi reamplasat, pierderea potenial de goodwill
va fi msurat prin diferena ntre valoarea acestuia nainte i dup
reamplasare;
- ca regul general, pierderea nu va putea depi cel mai sczut cost
de reintegrare a goodwill-ului pierdut sau valoarea total a goodwill-ului
nainte de reamplasare;
- dac afacerea nu poate fi reamplasat n cadrul aceleiai piee,
ntregul goodwill al afacerii va fi considerat pierdut;
- dac goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit ntr-o perioad
rezonabil de timp, ntreaga sum a pierderii va fi considerat irecuperabil.
Metodele de evaluare a pierderii de goodwill se bazeaz pe conceptele,
metodele i tehnicile prezentate n paginile anterioare.
Metoda capitalizrii supraprofitului pierdut
Avantajul acestei metode, atunci cnd pierderea de goodwill poate fi
susinut, este c ofer o explicaie logic, care poate da ctig de cauz n faa
instanei sau a terilor.
Aplicaie. Presupunem c se vinde un mic magazin, iar dup vnzare
fostul proprietar face declaraii jignitoare la adresa noului proprietar. Ca
rezultat este anticipat o pierdere de clientel n urmtorii doi ani, care va
43.750
23.100
5. Supraprofit (3-4)
20.650
20.750
20.100
9.000
28.750
20.100
9.000
9.600
1.500
9.600
1.500
650
8.650
Not: Necesarul de fond de rulment este de 100 mil. lei, iar n urmtorii doi ani scade
la 75 mil.lei.
20.000 u.m.
12.000
0,869
10.428 u.m.
30.428 u.m.
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida
ANEVAR, Bucureti, 2001, p. 292
Metoda extraciei
Este considerat o variant a metodei anterioare deoarece ea se bazeaz
pe extragerea valorii terenului pornind de la preul de vnzare al unei
proprieti din care se deduce costul de reconstrucie net al cldirii. O
importan ridicat revine n acest caz estimrii corecte a valorii cldirii,
ndeosebi a deprecierii acestora.
Metoda parcelrii
Reprezint o metod relativ simpl, utilizabil atunci cnd cea mai
bun utilizare (CMBU)5 o reprezint parcelarea i cnd informaiile de pia
permit evaluatorului s aib date privind vnzarea unor loturi parcelate.
Metoda valorii reziduale
Este o metod utilizabil atunci cnd informaiile de pia sunt
insuficiente i neconcludente. Pentru a fi aplicat ea necesit ndeplinirea
ctorva premise: evaluatorul s cunoasc sau s estimeze suficient de precis
valoarea construciei, s poat estima sau s cunoasc rezultatul operaional al
ntregii proprieti i s poat determina de pe pia rate de capitalizare
distincte pentru teren i pentru construcie.
Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale
presupune urmtoarele etape:
a) estimarea rezultatului operaional net generat de ntreaga proprietate
(construcie + teren);
b) calcularea profitului net aferent construciei pe baza relaiei:
valoarea construciei noi x rata rentabilitii activelor
c) determinarea profitului net aferent terenului (a b);
d) calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net aferent
terenului la o rat uzual pe pia.
Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz
Reprezint o metod similar din punct de vedere tehnic cu metoda
capitalizrii profitului n evaluarea ntreprinderii. Se bazeaz pe capitalizarea
la o rat adecvat a rentei de baz (ctigul din cedarea dreptului de folosin a
terenului).
2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice
Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire)
sau poate realiza un demers analitic n care evalueaz separat fiecare
component a proprietii. n evaluarea construciilor i echipamentelor
industriale evaluatorul se va baza pe cele trei abordri ale valorii: abordarea pe
baz de costuri, abordarea pe baz de venit i abordarea prin comparaie.
Abordarea pe baz de costuri reine n esen:
a) Procedura costului de nlocuire net (CIN). Costul de nlocuire net
(CIN) reprezint o procedur de evaluare folosit n stabilirea valorii pentru
utilizarea existent n cazul proprietilor specializate care se vnd rar. Nu este
considerat o metod derivat din pia, ci mai degrab un substitut
5
Aplicaie 7
Se va evalua o construcie rezidenial, cu o suprafa desfurat de
200 mp prin metoda comparaiei (perechi de date), pornind de la informaiile
privind ase proprieti similare (vezi tabelul 4.4.).
Informaii privind proprieti comparabile
Tabelul nr. 4.4.
Specificaie
Proprieti comparabile
Proprietate 1
2
3
evaluat
1
2
Pre (u.m.)
?
Data tranzaciei Curent
75000
Curent
3
4
5
6
Dimensiunea
Localizarea
Subsol
Vechimea
200
Similar
Nu
5 ani
200 mp
Similar
Da
5 ani
74000
70000
un an n Curent
urm
200
150
Similar Similar
Nu
Nu
5 ani
5 ani
80000
82000
un an n Curent
urm
200
200
Superioar Similar
Nu
Da
nou
5 ani
6
79000
Curent
150
Superioar
Da
5 ani
Dimensiunea
200 mp
150 mp
Pre de vnzare
75000
70000
5000
Proprietatea
Propr.4
Ajustare A
Propr.4 ajustat
Propr.1
Ajustare C (3 4)
Localizarea
Superioar
Similar
Pre de vnzare
80000
1000
81000
75000
6000
Proprietatea
Subsol
Pre de vnzare
Propr.6
cu subsol
79000
ajustare B
5000
ajustare C
-6000
Propr.6
ajustat
78000
Propr.1
fr subsol
75000
Ajustare D (4 5)
3000
e) Vechimea (vrsta) proprietii. Proprietile comparabile 5 i 1
difer prin doi parametrii: vechimea (vrsta) i existena subsolului amenajat.
Pentru a cuantifica ajustarea aferent vrstei reinem comparaia ntre
proprietatea 1 i 5 (ajustat).
E. Proprietatea
1.
2.
3.
4.
1
2
3
4
Propr.5
Ajustare D
Propr.5 ajustat
Propr.1
Ajustare E (3 4)
82000
-3000
79000
75000
4000
5 Vechimea
6 Subsol
Pre corectat
0
3000
78000
0
3000
78000
0
3000
78000
0
3000
78000
-4000
0
78000
0
0
78000
Aplicaie 8
Se va evalua un rzboi de esut prin metoda costului de nlocuire net
(CIN), reinnd informaiile prezentate n continuare.
1. Denumire:
Rzboi de esut ATPR 120 (URSS), 300
bti/min.;
2. Numr de inventar:
43352;
3. Anul punerii n funciune (PIF): 1988;
4. Situaia utilajului:
stare de funcionare;
5. Valoarea contabil:
9 de intrare:
5.813.265 lei;
9 rmas neamortizat:
4.776.669 lei;
6.Durata normal de funcionare:
11 ani;
7. Cost de nlocuire brut:
180 mil.lei model de referin 400 bti
pe minut din care se scade 25% pentru
diferena de la principala caracteristic;
rezult 135 mil.lei valoare de nou;
8. Depreciere fizic:
75%
9. Cost de nlocuire net:
33.750.000 lei
10. Valoarea estimat:
33.750.000 lei
2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie
Imobilizrile corporale n curs de execuie reprezint investiii
neterminate executate n regie proprie sau antrepriz.
Evaluarea imobilizrilor corporale n curs se va face diferit, dup cum
exist sau nu posibiliti de finalizare.
n cazul imobilizrilor n curs pentru care exist posibiliti de
finalizare, evaluarea se face la valoarea curent de pia a imobilizrilor
corporale finalizate minus cheltuielile estimate totale pentru finalizarea
lucrrilor (la nivelul costurilor curente).
Pentru imobilizrile n curs pentru care nu exist posibiliti de
finalizare evaluarea se face la valoarea rezidual, respectiv valoarea
materialelor care pot fi obinute prin dezmembrarea imobilizrii minus
cheltuielile de casare i de vnzare ale materialelor recuperabile. Valoarea
rezidual poate fi i negativ.
2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare
Imobilizrile financiare sau investiiile financiare pe o perioad mai
mare de un an sunt active deinute de o ntreprindere n vederea creterii
patrimoniului su prin obinerea unor venituri de natura dividendelor,
8
Dt
D
V =
= t
t
Ccp
t =1 (1 + C cp )
n situaia n care dividendele cresc anual cu o rat constant pe o
perioad nelimitat, se folosete modelul GORDON SHAPIRO:
Dt
D1 (1 + g ) t 1
D1
V =
=
=
; C cp > g
t
t
C cp g
t =1 (1 + C cp )
t =1 (1 + C cp )
n care g reprezint rata anual de cretere a dividendelor.
Acest model prezint riscul de a supraevalua valoarea aciunilor unei
ntreprinderi aflat n faz de cretere prin extrapoluarea la infinit n funcie de
o cretere ridicat.
Din relaia valorii aciunii conform modelului GORDON-SHAPIRO
putem deduce relaia costului capitalului propriu astfel:
D
Ccp = 1 + g
V
Aceast relaie semnific faptul c investitorul, cumprnd o aciune,
cumpr randamentul actual (D1/V) plus o rat de cretere viitoare sperat a
dividendelor (g).
Avnd n vedere limitele precedentelor dou modele, se propune
modelul n care dividendele cresc cu o rat difereniat pe mai multe orizonturi
de timp.
De regul, orizontul de timp este mprit n trei perioade, caracterizate
prin rate de cretere diferite.
n acest caz, valoarea unei aciuni se stabilete astfel:
n1 +1
D (1 + g1 ) t n1 + n2 +1 D1 (1 + g1 ) n1 (1 + g 2 ) t n1 1
V = 1
+
+
t
(1 + Ccp ) t
t =1 (1 + C cp )
t = n1 + 2
t = n1 + n2 + 2
D1 (1 + g1 ) nt (1 + g 2 ) n1 + n2 (1 + g 3 ) t n1 n2 1
=
(1 + Ccp ) t
D1 (1 + g1 ) t 1 n1 + n2 +1 D1 (1 + g1 ) n1 (1 + g 2 ) t n1 1
+
+
n1 +1 (1 + C ) t
(1 + Ccp ) t
t = n1 + 2
cp
=
t =1
1 + g3
D1 (1 + g1 ) n1 (1 + g 2 ) n2
n1 + n2 + 2
(1 + C cp )
Ccp g 3
n care:
D1 = dividendele pe aciune n primul an al perioadei de previziune;
g1 = rata anual de cretere a dividendelor n perioada n1;
g2 = rata anual de cretere a dividendelor n perioada n2;
g3 = rata de cretere a dividendelor dup perioada explicit de
previziune
(pentru o perioad nelimitat).
Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului PER al
firmelor cotate. Valoarea unei aciuni se stabilete prin comparaie, n funcie
de profitul net pe aciune al firmei necotate i un coeficient de capitalizare
PER pentru ntreprinderile cotate la burs, recalculat (PER):
V = PNA x PER
Recalcularea coeficientului PER se face n funcie de parametrii care
difereniaz cele dou firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a aciunilor
necotate, dependena fa de furnizori i clieni, calitatea activelor etc.
Determinarea valorii unei aciuni prin comparaie presupune ca gradul
de asemnare s fie ct mai mare posibil, i anume: aceeai activitate, aceeai
zon geografic, acelai risc, aceeai rentabilitate etc.
Exemplu pentru firma X necotat la burs. n tabelul nr. 5.1. este
prezentat modalitatea de exprimare a valorii aciunilor firmei X.
Dac firma X ar fi fost cotat la burs, iar coeficientul de capitalizare
PER ar fi fost identic cu cel al firmei comparabile cotate, atunci valoarea unei
aciuni ar fi fost de 150.000 lei (15.000 lei x 10), respectiv identic cu valoarea
contabil.
Coeficienii de corecie menionai sunt luai n calcul de evaluatori pe
baza experienei proprii sau a unor lucrri de evaluare similare.
2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor
(1 + 0,2)12
(1 + 0,2) t
t =1
t =7
= 29.213 lei
12
(1 + 0,2)
0,2 0,03
Dependena de clieni
- 0,5
Calitatea activelor
+ 0,2
PER recalculat (9 = 4 + 5 + 6 + 7 + 8)
7,7
Valoarea unei aciuni (10 = 3 x 9)
115.500 lei
Numrul de aciuni deinute
55.000
Valoarea aciunilor deinute (12 = 10 x 110
6.352,5 mil. lei
Valoarea contabil a aciunilor deinute
8.250 mil. lei
(55.000 aciuni x 150.000 lei/aciune)
Diferena de valoare (12 13)
- 1.897,5 mil. lei
+
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
III. Evaluarea
mijloacelor fixe,
stocurilor, creanelor etc.
V. Evaluarea
activelor i pasivelor ecologice.
Surse de informatii
Baza de comparatie
Criterii de selectare
Procedura de selectare
65% - 85%
75%
750
REZUMATUL CAPITOLULUI
VALOAREA DE CONTROL
VALOAREA
PENTRU
UN
PACHET MINORITAR LICHID
discount pentru
lipsa de lichiditate
Valoarea corespunztoare
minoritar non-lichid
unui
pachet
o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care
reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control.
Aplicarea unei asemenea ajustari asupra unei valori determinate printr-o
anumita metoda de evaluare implica doua probleme esentiale:
baza de aplicare a discountului pentru lipsa de control este intotdeauna
valoarea de control;
marimea discountului trebuie sa aiba o justificare credibila.
Estimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale.
a) Metoda discountului procentual
Surse de informatii
Factori de influenta
O suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care
reflecta limitele in transformarea rapida, cu un cost minim si la un nivel
apropiat de valoarea de piata a acelei investitii .
Evaluatorii utilizeaza doua surse de informatii pentru a estima acest discount:
a) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inchise si tranzactii cu
actiuni la firme cotate pe piata financiara.
b) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inainte de a fi listate si dupa
ce au fost listate.
Intre factorii care influenteaza marimea discountului pentru lipsa de lichiditate
retinem:
Calitatea si lichiditatea activelor intreprinderii evaluate.
Dividendele distribuite. Cu cat dividendele distribuite in perioada
anterioara sunt mai importante cu atat mai scazut este discountul pentru
lipsa de lichiditate
Perspectivele listarii. Desigur ca in cazul unei firme care urmeaza sa fie
listata nu vom considera un risc important de lichiditate a investitiei in
acea companie;
Accesul la informatii. Dificultatile de acces la informatii asupra situatiei si
perspectivelor intreprinderii influenteaza direct proportional marimea
discountului;
Alti factori. Aspectele evidentiate de analiza financiara, tipul afacerii,
istoricul acesteia pot reprezenta elemente luate in considerarea dimensiunii
discountului pentru lipsa de lichiditate.
Studiile care au analizat statistic vanzarile de firme necotate pe pietele
dezvoltate au evidentiat ca marimea discountului pentru lipsa de lichiditate
este invers proportional cu dimensiunea intreprinderilor. Discountul este
cuprins in mod uzual intre 25% pentru firmele cu o cifra de afaceri peste 700
mil. USD si de 45% pentru firme mici.
5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii
BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTARA