Cmo construir Flujos de Caja

1. Introduccin
Los arquitectos construyen edificios a escala para poder saber qu apariencia
tendr una nueva obra sin la necesidad de incurrir en los costes de realizarla
realmente. De forma similar, antes de llevar a cabo una nueva inversin, debe
construirse un modelo de negocio en el cual se identifiquen las variables clave
y se proyecten hacia el futuro. El objetivo de un modelo econmico y financiero
es desarrollar un anlisis preciso de la inversin y su financiacin teniendo en
cuenta el entorno del proyecto. Junto con otros factores no cuantificables, que
han de ser tenidos en cuenta, el modelo puede ser un buen soporte del
proceso de toma de decisiones.
El modelo permite al analista experimentar con diferentes hiptesis y
escenarios, sin poner en riesgo el negocio. Adems debe ayudar a encontrar
aquellos puntos de ruptura que provocan cambios en las decisiones a tomar.
La simulacin financiera implica la cuantificacin del impacto probable de las
decisiones sobre la cuenta de resultados, el balance y la tesorera de la
empresa. Entre sus aplicaciones bsicas se encuentran la evaluacin de nuevas
propuestas de negocios, la valoracin de empresas ante la posibilidad de
adquisiciones y fusiones, anlisis de cambios en la estructura de capital o en la
poltica de dividendos, etc.
2. Viabilidad econmica y financiera
El elemento crucial en el estudio econmico y financiero es la determinacin de
si el Valor Actual Neto Esperado del proyecto va a ser positivo o no y si la TIR
supera al coste de los recursos financieros puestos a disposicin del proyecto.
Para ello es preciso analizar todos los factores que intervienen en la fijacin de
los flujos netos de caja, cuyo anlisis permite determinar la rentabilidad que los
proveedores del capital van a obtener por su contribucin a la financiacin del
proyecto.
El proyecto ha de ser evaluado bajo distintos escenarios. Se analiza la
influencia de variables tales como: los tipos de inters, inflacin, factores
polticos, cantidades y precios de inputs y outputs.
El anlisis a realizar para determinar la viabilidad de un proyecto sigue la
secuencia presentada a continuacin:
Determinacin de los flujos esperados.
Determinacin de la tasa de descuento apropiada.
Clculo del valor actual de los flujos esperados.
2.1.

Determinacin de los Flujos de Caja Esperados

A la hora de realizar un anlisis de valoracin basado en flujos de caja, el

elemento fundamental es a quin pertenece el flujo de caja? Si asumimos que

existen slo dos clases de inversores en la empresa, aquellos que aportan

capital y aquellos que aportan deuda, podremos distinguir tres clases de flujos:
-

Los flujos de caja generados por la empresa (o proyecto) y que

pertenecen a todos sus inversores en conjunto, tanto accionistas como
acreedores, a los que denominaremos flujos de caja de la empresa.

Los flujos de caja generados por la empresa y que pertenecen a sus

acreedores, a los que denominaremos flujos de caja de la deuda.

Los flujos de caja generados por la empresa y que pertenecen a sus

accionistas; sern los flujos de caja del capital.

2.1.1 Los Flujos de Caja de la Empresa o el Proyecto

El concepto de flujos de caja libre para la empresa se refiere a los flujos que
generan las actividades operativas de la empresa y que estn disponibles (de
ah el trmino libre) para ser distribuidos entre todos los proveedores de fondos
de la empresa, ya sean acreedores o accionistas, una vez cubiertas las
necesidades de inversin. Se podra pensar en el flujo de caja de la empresa
como los fondos tras impuestos que le corresponderan al accionista si la
empresa no tuviese deudas. Algunos autores lo denominan flujo de caja libre
de explotacin, para remarcar su no sujecin a la composicin del pasivo. Para
la estimacin de los flujos de caja de la empresa podemos seguir dos mtodos
tcnicos: el mtodo indirecto y el directo.
El mtodo indirecto obtiene el flujo de caja de la empresa a partir del beneficio
despus de impuestos:
Beneficio despus de impuestos
+ Depreciacin
-Incremento en Clientes pendientes de cobro
-Incremento en Inventarios
+Incremento en Proveedores
+Incremento en Impuestos pendientes de pago
+Gastos Financieros despus de impuestos
=Flujo de Caja Operativo
-Adquisiciones Netas de Activo Fijo
=Flujo de Caja de la Empresa
Como podemos observar se realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio
Neto.

En primer lugar, el ajuste de la depreciacin, que habiendo sido deducida para

calcular el Beneficio no se corresponde con una verdadera salida de caja del
perodo.
En segundo lugar, una serie de ajustes relacionados con el fondo de maniobra:
clientes pendientes de cobro, inventarios, proveedores, e impuestos
pendientes de pago. Hemos de tener en cuenta la posibilidad de que tambin
sufra modificaciones otro elemento del circulante, cual es la caja, y que slo
ser considerada si dichas modificaciones se producen en su vertiente
operativa.
En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del hecho de que en el cmputo
del Beneficio han sido deducidos los Gastos Financieros por Intereses de la
Deuda, que sin embargo pertenecen a una parte de los inversores (los
acreedores) cuyo flujo se trata de calcular.
Por ltimo, el ajuste relacionado con las variaciones en los activos fijos,
adquisiciones de nuevos activos menos venta de activos existentes.
Una variante de este mtodo indirecto consiste en no incluir los gastos
financieros en el clculo del Beneficio Antes de Impuestos; se calculara pues el
flujo a partir del Beneficio Antes de Intereses y Despus de Impuestos (BAIDT),
de esta forma no se necesita ningn ajuste posterior sobre los gastos
financieros; no obstante, al hacerlo as, se sobreestimarn los impuestos y el
Beneficio despus de Impuestos.
Beneficio Antes de Intereses y Despus de Impuestos
+Depreciacin
-Incremento en Clientes pendientes de cobro
-Inventarios
+Incremento en Proveedores
+Incremento en Impuestos pendientes de pago
=Flujo de Caja Operativo
-Adquisiciones Netas de Activo Fijo
= Flujo de Caja de la Empresa

Como alternativa podemos estimar los flujos de caja de la empresa a travs de

un mtodo mediante el cual se prevn directamente las entradas y salidas de
caja; es el denominado mtodo directo:
Cobros = Ventas- Incrementos en Clientes
-

Costos y Gastos Operativos, Fondo de Maniobra

Coste de Ventas

+Gastos Administrativos, Generales y de Comercializacin

+Incremento en Inventarios
-Incremento en Proveedores
-Depreciacin
-

Impuestos
Impuestos sobre Beneficios Operativos (ISR)
-Incremento en Impuestos pendientes de pago

= Flujo de Caja de la Empresa

Los cobros se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se restan los
incrementos en cuentas de clientes pendientes de cobro.
Los gastos operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual se le
realizan los siguientes ajustes:
Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan sido incluidos
(administrativos, generales y de comercializacin).
Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a inventarios y proveedores,
relacionados con el fondo de maniobra.
Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de la amortizacin.
Para concluir con el clculo del flujo de caja de la empresa slo ser necesario
aadir los impuestos, en este caso impuestos sobre beneficios operativos, esto
es, sin haber deducido los gastos financieros (y su efecto sobre el fondo de
maniobra) y las modificaciones en las cuentas de activo fijo.
Ntese que no habiendo sido incluidos en ningn momento los gastos
financieros no es preciso realizar ningn ajuste con relacin a los mismos.
2.1.2 Los Flujos de Caja del Capital o Accionista
Se trata del flujo que corresponde a aquellos que aportan los recursos propios
de la empresa. En este caso es preciso incluir en los flujos de la empresa los
efectos de la financiacin. Los accionistas son los titulares de los flujos
residuales de la empresa, esto es, a ellos pertenecen todas las cantidades que
resten una vez cubiertas las obligaciones financieras, incluida las devoluciones
de deuda, y satisfechas las necesidades de inversin previstas. Benninga, S. y
Sarig, O. (1997), proponen la siguiente relacin para vincular el flujo de la
empresa y el del accionista ( o flujo de caja libre para el accionista):
Flujo de Caja de la Empresa
-Devolucin Neta de la Deuda
-Gastos Financieros tras impuestos
= Flujo de Caja del Capital
Tambin podemos calcularlo directamente a partir del Beneficio Neto:

Beneficio despus de impuestos

+Depreciacin
-Cambios en Capital de Trabajo Neto
-Adquisicin Neta de Activos Fijos
-Devolucin Neta de la Deuda
= Flujo de Caja del Capital
Si profundizamos en esta segunda alternativa, que no requiere el clculo previo
del flujo de caja de la empresa, nos quedar:
Beneficio Antes de Impuestos e Intereses (BAIT)
-Gastos Financieros
=Beneficio Antes de Impuestos
-Impuestos
=Beneficio despus de Impuestos
+Depreciacin
-Incremento en Clientes pendientes de Cobro
-Incremento en Inventarios
+Incremento en Proveedores
+Incremento en Impuestos pendientes de Pago
-Devolucin Neta de la Deuda
-Adquisicin Neta de Activos Fijos
=Flujo de Caja del Capital
Como podemos observar, al Beneficio Antes de Intereses e Impuestos le
restaremos los gastos financieros, obteniendo el Beneficio Antes de Impuestos.
Tras deducir los Impuestos nos restar realizar los siguientes ajustes:
-

El consabido ajuste de la depreciacin.

Los ajustes vinculados al fondo de maniobra, incluido el incremento en
impuestos pendientes de pago.
Por ltimo, dos ajustes, la devolucin neta del principal de la deuda (que
puede ser un incremento en la misma si la empresa emite ms deuda de
la que retira) y las adquisiciones netas de activos.

Si la empresa contase con subvenciones de capital que hubiesen de ser

periodificadas como ingreso fiscal, se procedera a su inclusin antes del
clculo de impuestos y a su posterior detraccin, a no haber supuesto una
entrada de caja en el perodo, con un tratamiento exactamente inverso al

realizado con las amortizaciones. Otra alternativa es incluir directamente el

efecto fiscal de dichas subvenciones.
2.1.3 Los Flujos de Caja de la Deuda
Se trata de los fondos netos puestos a disposicin de los acreedores. La
estimacin de los flujos de caja de la deuda es, en principio, la ms sencilla,
pues slo incluye dos componentes:
Gastos Financieros
+ Variaciones del Principal de la Deuda
= Flujo de Caja de la Deuda
En el apartado Gastos Financieros incluimos tanto los intereses como las
diferentes comisiones pagadas a las entidades financieras en relacin con las
operaciones de endeudamiento.
Si se acuerda un calendario de amortizacin de la deuda perfectamente
establecido, o rgido, con tasas de inters fijas, los flujos de la deuda sern
totalmente conocidos en la medida que la empresa sea capaz de cumplir con el
servicio de la deuda.
Los flujos de la empresa presentan sobre los del accionista la ventaja de ser
ms fcilmente asignables a unidades de negocio o actividades concretas de la
empresa, lo que permite un mejor seguimiento de las mismas.
2.1.4 Otros Flujos de Caja
Adems de los tres comentados, existen otros posibles flujos de caja, que
repasamos ahora brevemente.
El Flujo de Caja Bruto, y el Flujo de Caja Operativo
El denominado Flujo de Caja Bruto (Macareas, 2000), refleja la actividad
operativa de la empresa, y sin tener en cuenta nuevas inversiones. Su
procedimiento de clculo es el siguiente:
Ingresos de Explotacin
-Costes de Explotacin
=Beneficio Antes de Impuestos e Intereses (BAIT)
-Impuestos sobre el BAIT
=Beneficios antes de Intereses y Despus de Impuestos
+Depreciacin
+Impuestos Diferidos
=Flujo de Caja Bruto

Si aadimos las necesidades en circulantes tendremos el denominado Flujo de

Caja Operativo.
Si al Flujo de Caja Bruto le aadimos el componente inversor, tanto en activo
fijo como en circulante (Inversin Bruta), obtendremos el ya analizado Flujo de
Caja de la Empresa. El siguiente esquema resume todo lo anterior:
Beneficio Antes de Intereses y Despus de Impuestos
+Depreciacin
+Impuestos Diferidos
=Flujo de Caja Bruto
-Variaciones en Capital Circulante
=Flujo de Caja Operativo
-Adquisicin Neta de Activos Fijos
=Flujo de Caja de la Empresa

El Flujo de Caja del Capital

El denominado Capital Cash Flow se observa desde la ptica del receptor de
fondos, y no de la empresa. A nuestro juicio este es el verdadero flujo
financiero de la empresa, y no el apuntado anteriormente. Este flujo, que por
su nombre no debe confundirse con el flujo para el accionista o del capital, ni
por su composicin con el de la empresa, puede definirse de la siguiente
forma:
Beneficio Antes de Intereses e Impuestos
-Impuestos sobre el Beneficio Antes de Impuestos
=Beneficio Despus de Impuestos
+Depreciacin
+/- Variacin en Necesidades de Capital de Trabajo Neto
-Adquisicin Neta de Activos Fijos
=Flujos de Caja de Capital
La diferencia respecto al Flujo de Caja para la Empresa estriba en el hecho de
que en ste ltimo se calculan los impuestos sobre el beneficio sin tener en
cuenta los intereses, mientras que en el flujo de Caja del Capital o Capital Cash
Flow, se calculan sobre una cuanta de beneficio de la que ya han sido
deducidos los gastos financieros. Fernndez propone su clculo como:
CCF = FCA + FCD = FCA + Devolucin Deuda + Intereses

Donde,
CCF, se refiere al Flujo de Caja de Capital o Capital Cash Flow
FCA y FCD son el flujo de caja del accionista y de la deuda respectivamente
Recordemos que el FCE = FCA + Devolucin Deuda + Intereses tras Impuestos
Por lo tanto el Flujo de Caja para la Empresa y El Capital Cash Flow se
diferencian por el hecho de no tener en cuenta (en el primer caso) o si (en el
segundo) la deduccin fiscal de los intereses.